"Бернар Коласс. Управление финансовой деятельностью предприятия (html) " - читать интересную книгу автора

0004.htm Gestion financiere de 1'entreprise

PROBLEMATIQUE, CONCEPTS ET METHODES

BERNARD COLASSE

Professeur de Sciences de Gestion a I 'Universite de Paris-Dauphine

TROISIEME EDITION REVUE ET AUGMENTEE

0004-1.jpg 0004-2.jpg PRESSES UNI VERSIT AIRES DE FRANCE

Управление

финансовой

деятельностью

предприятия

ПРОБЛЕМЫ, КОНЦЕПЦИИ И МЕТОДЫ

Перевод с французского под редакцией профессора Я.В. Соколова

Рекомендовано Министерством общего и профессионального

образования Российской Федерации в качестве учебного пособия

для студентов высших учебных заведений, обучающихся

по экономическим специальностям

0004-3.jpg Москва "Финансы"

Издательское объединение "ЮНИТИ" 1997

ББК 65.290-93-21 КбО

Перевод с французского Т.О. Терентьевой

Рецензенты:

доктор экономических наук, профессор Ф.Ф. Стерликов,

доктор экономических наук, профессор М.М. Максимцов,

доктор экономических наук, профессор Б.В. Прыкин

Главный редактор издательства Н.Д.Эриашвили

Коласс Б.

К60 Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы: Учебн. пособие/Пер, с франц. под ред. проф. Я.В. Соколова. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. — 576 с.

ISBN 2-13-045010-5 (франц.)

ISBN 5-85177-014-7 (русск.)

Учебник крупнейшего в Западной Европе специалиста по управлению профессора Университета Париж-Дофин Б. Коласса прочно вошел в число фундаментальных работ по этой тематике.

Автор раскрывает содержание управления финансовой деятельностью предприятия, рассматривает его цели и задачи в свете современных экономических теорий. Особое внимание уделяет анализу методов финансирования долгосрочного характера, организации самофинансирования, привлечения заемных средств, а также задач, связанных с управлением финансовой деятельностью и инвестированием.

ISBN 2-13-045010-5 (франц.) ISBN 5-85177-014-7 (русск.)

ББК 65.290-93-21

О Presses Univeisitaires de Fiance, 1982 Dep6t legal - lrc edition: 1982, fevrier У edition revue et augmented: 1993, fevrier О ЮНИТИ, перевод, оформление, 1997 О Я.В. Соколов, послесловие, 1997

Бернар Коласс — профессор кафедры научного управления, вице-президент (проректор) по научной работе Университета Дофин (Париж).

Он автор множества книг и статей. Кроме фундаментальной работы по управлению финансовой деятельностью опубликовал также труды по финансовому анализу предприятия (1994, издательство La Decouverte) и основам бухгалтерского учета (1996, издательство Economica).

Бернар Коласс — один из основателей французской бухгалтерской ассоциации (AFC), президентом которой был с 1983 по 1985 гг. На этом посту он всемерно содействовал развитию научных исследований в области бухгалтерского учета. Одновременно был главным редактором первого академического журнала по бухгалтерскому учету, широко известного во франкоязычных странах — "Comptabilite-Controle-Audit".

Участвуя в подготовке профессиональных бухгалтеров, Коласс с 1987 по 1993 гг. являлся президентом жюри, которое присуждает дипломы бухгалтеров-экспертов Франции.

Бернар Коласс — член Французской организации по стандартизации бухгалтерского учета при Национальном совете по бухгалтерскому учету и эксперт при национальных и международных организациях по стандартизации.

Благодарности

Книга написана на основе материалов других работ, поэтому я хочу особо поблагодарить Жоржа Депаляна (Georges Depallens) и Пьера Консо (Pierre Conso), учебники которых послужили мне главным ориентиром, а также Пьера Табатони (Pierre Tabatoni) и Пьера Жарнью (Pierre Jarniou), чьи статьи и семинар по системам управления подвигнули меня рассмотреть факты финансовой жизни предприятия с организационной точки зрения.

Я благодарю также моих студентов, особенно первых студентов Университета Париж-Дофин, которые в начале 70-х годов, когда Дофин был всего лишь огромной педагогической лабораторией, слушали мои лекции по новой университетской дисциплине — управлению финансовой деятельностью. Без их теплого и благодарного внимания, без наших изменений я не смог бы создать этот труд, третье издание которого перед вами. Оно, как и предыдущие, подвергнуто их критике.

Я благодарю также всех тех, в частности, моих коллег Мишеля Албуя (Michel Albouy), Алена Шевалье (Alain Chevallier), Эли Коэн (Elie Cohen), Бертрана Жакийя (Bertrand Jacquillat) и Жака Ришара (Jacques Richard), замечания и критика которых содействовали улучшению книги от издания к изданию.

Предисловие автора к русскому изданию

Эта книга появилась в результате занятий, которые я с начала семидесятых провожу в парижском университете Дофин.

В то время обучение управлению предприятиями и в особенности управлению их финансами еще не получило достаточного распространения. Наш университет был первым, в котором стали проходить такие занятия. И мои коллеги, которым так же, как и мне, приходилось вести занятия по этому предмету, должны были самостоятельно составлять лекции.

Для этих занятий нужен был учебник. Написать его нелегкое дело, ибо для этого необходимо найти компромисс между теорией и практикой, как бы перебросив мост между ними. С одной стороны, практические проблемы излагаются с расчетом на то, что учащиеся должны знать, что их ждет в жизни. Сложность заключается в том, что жизнь не стоит на месте. Она меняется постоянно вместе с экономическим ростом предприятия и переменами среды, в которой это предприятие работатет. С другой стороны, необходимо принимать во внимание, что теория управления финансами может вносить свой вклад в эволюцию предприятий. Отсюда следует, что теоретические доктрины должны быть представлены в их наиболее действенных практических аспектах.

В этой книге мы попытались как бы "сочетать браком" теорию и практику, соединяя результаты научных исследований с финансовыми условиями работы предприятий. В западных странах, особенно в США, исследования в области управления финансами в течение последних двадцати пяти лет стремительно развиваются и свидетельствуют о том, что только очень крупыые-лредприятия могут привлекать средства для своих инвестиций на финансовом рынке. Вместе с тем результаты этих исследований должны быть интерпретированы с большой осторожностью в тех случаях, когда речь идет о малых и средних предприятиях, деятельность которых протекает в условиях недостаточно развитых финансовых рынков, и для которых банковское и государственное финансирование, а также использование собственных средств играет важную роль. В этой работе мы отводим незначительное место финансовой теории, что вызвано одним очень существенным обстоятельством: современная финансовая теория построена применительно к поведению крупнейших предприятий, тесно связанных с международными финансовыми рынками. Однако мне бы хотелось, чтобы книга была полезна финансовым работникам всех, а не только очень больших предприятий. Я надеюсь, что она будет также полезна финансовым работникам вновь возникающих российских предприятий. И если эта надежда сбудется, то я буду очень счастлив.

Бернар Коласс,

профессор кафедры научного управления Университета Париж-Дофин

Предисловие

Это прежде всего учебник, в котором представлены основные элементы управления финансовой деятельностью предприятия. Он был задуман и написан как компромисс между теорией и практикой управления финансовой деятельностью.

В каждой главе этого учебника как можно проще обсуждается одна конкретная тема; все то, что говорится об управлении, должно быть сказано просто. Однако при этом трудно обойтись без профессионального языка и специальной терминологии. Читатель поверит, что эти термины не были средством запугивания или мистификации. В тексте приведены схемы, статистические таблицы и числовые примеры. В конце каждой главы приводится список дополнительной литературы, а также практикум.

Однако нужно отметить, что вопросы и упражнения практикума не раскрывают полностью содержание глав, более того, некоторые упражнения имеют исследовательский характер для самостоятельной работы читателя.

Кроме того, книгу можно рассматривать как введение к более сложной работе и пониманию более трудных проблем. В целом эту книгу можно и нужно использовать как введение в финансы.

На вопрос, что же такое управление финансовой деятельностью предприятия, мы дадим ответ в общем введении, которое предлагает обобщенный взгляд на дисциплину.

Читатель должен иметь в виду, что использование этой работы требует некоторых начальных знаний, что обусловлено особенностями самого управления финансовой деятельностью, которое заимствует многое из других технических и научных дисциплин. Человек, занимающийся финансовой деятельностью, должен хорошо знать, как оформляются бухгалтерские документы, иметь представление об экономике финансов предприятия, владеть основами гражданского и налогового законодательства, понимать элементарные математические и статистические приемы... Без сомнения, именно по этой причине управление финансовой деятельностью почти никогда не преподается на первом курсе университетов, ибо студент должен получить необходимые первоначальные знания.

Примечание к третьему изданию

От издания к изданию автор устраивает "охоту за ошибками", но он не пойдет так далеко, чтобы предложить десять франков любому читателю, который найдет еще одну ошибку в этой книге — авторское честолюбие не простирается так далеко.

Автор

Первая часть

Общее введение

В первой части рассматриваются особенности управления финансовой деятельностью как практики управления и как учебной дисциплины.

В первой главе "Что такое финансовая деятельность и управление ею", мы предлагаем несколько справочных определений.

Во второй главе "Организационная интеграция управления финансовой деятельностью" дается общее описание управления финансовой деятельностью в контексте, показывающем его подчиненность целям предприятия и его интеграцию в системе управления.

В общем введении уточняются также педагогические и научные подходы. Кроме того, в конце второй главы приводится список учебных пособий и указывается порядок их использования.

В целом мы можем охарактеризовать первый подход к теме как терминологический и организационный.

Терминологический потому, что он уточняет употребляемые термины, необходимые в управлении финансовой деятельностью. Терминологический словарь, находясь в постоянном развитии и изменении, часто становится источником многих неопределенностей и двусмысленностей. В любой дисциплине, заслужившей такое название, слова и понятия, которые они обозначают, уже устоялись. К сожалению, данная дисциплина еще очень далека от такой ситуации. Понятия и теории не имеют и, быть может, никогда не будут иметь "научной" солидности, более старых дисциплин. Вместе с тем важно подчеркнуть, что колебания нашего словаря маскируют многочисленные практические, теоретические и доктринерские конфликты.

Организационный потому, что он рассматривает управление финансовой деятельностью в определенном контексте: частное предприятие организуется как экономическая единица, которая планирует свои действия в зависимости от своих собственных целей.

1

Что такое финансовая деятельность и управление ею

Если начать лекцию или учебник с определения дисциплины, о которой пойдет речь, то это может оказаться малопонятным для слушателя или читателя, который полностью сможет понять предложенное определение изучаемой дисциплины лишь по мере своего "погружения" в нее; однако определение, пусть оно будет несовершенное, необязательное и доступное различным изменениям и дополнениям, все же остается слишком хорошим педагогическим приемом, позволяющим определить ориентацию и рамки любой науки.

Поэтому в первой главе мы сформулируем наши определения: управления финансовой деятельностью и финансовой деятельности (мы различаем эти понятия). Они будут предложены вместе с определениями других авторов.

1.1. Два определения управления финансовой деятельностью

Необходимы два определения, так как существует управление финансовой деятельностью в организациях и предприятиях и управление финансовой деятельностью, которое изучают в высших учебных заведениях; другими словами, существует крайне разнообразная и изменчивая практика управления финансовой деятельностью предприятий, которая весьма зависит от их финансовой среды и социально-экономической системы, а также научная дисциплина, которой необходим унифицированный язык, позволяющий перекинуть мост между практикой и финансовыми исследованиями.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 11

^ Примеры определений управления финансовой деятельностью и финансовой деятельности

"Управление финансовой деятельностью предприятий имеет целью:

• с одной стороны, регулярно обеспечивать предприятие средствами, необходимыми для его рационального оснащения и нормальной текущей хозяйственной деятельности, доставляя ему эти средства в необходимое время с минимальными издержками и без ущерба для независимости предприятия по отношению к третьим лицам и его возможной коммерческой деятельности;

• с другой стороны, контролировать прежде всего рациональное использование средств и рентабельность операций, для которых эти средства были предназначены".

Depallens (G.) et Jobard (J.-P.), 1986, Gestion financiure ate /'enfrep/7se(1955), 1.

"Финансовая деятельность - это точка соприкосновения между источниками средств предприятия и их использованием"

Solomon (E.), 1972, Theoriede la gestion Лтапсыге ^963), 11.

"К сфере финансовой политики относятся все решения, меняющие структуру деятельности предприятия.

Напротив, все решения, осуществленные в определенных структурных рамках предприятия и не меняющие его структуру, относятся к управлению финансовой деятельностью".

Vernimmen (P.), 1974, Finance cfentreprise: analyse et gestion, Dalloz, 192.

Таким образом, финансовая деятельность есть тип "противостояния" между:

• предприятием, внутри которого осуществляется ряд функций (бухгалтерский учет, движение денежных средств, операции с иностранной валютой, аудит, налогообложение), которые, в свою очередь, опираются на более общие инструменты (информатику, статистику, прикладную математику, бюджетный контроль), которые так или иначе с ним связаны;

• и "финансовыми партнерами" (акционерами, настоящими или потенциальными, заемщиками средств, или в целом — финансовыми рынками), а также кредиторами, такими, как государственная казна, по отношению к которым финансовая деятельность играет информационную роль о прошлом и перспективах предприятия и все чаще с прямой ответственностью за достоверность предоставляемой информации".

Pavard (J.), 1978, la politique financiure des entreprises, CESB, 94.

"Финансовая деятельность — это деятельность, которая вырабатывает и проводит в жизнь финансовые решения внутри предприятия".

Определение, уточняющее финансовое решение:

"Решение — это выбор между обладанием теми или другими видами ценностей. Существуют четыре типа ценностей, между которыми в процессе финансовой деятельности можно сделать выбор:

12 Общее введение

• имущество, материальные и нематериальные ценности;

• финансовые ценности;

• деньги;

• долги (дебиторская и кредиторская задолженность).

Conso (Р.), 1975, La gestion financhire de I'entreprise (1968), 47, 44.

/././. Управление финансовой деятельностью как организационная практика

Рассмотренное с этой точки зрения управление финансовой деятельностью организации можно определить как комплекс решений и действий, которые внутри определенной организации и в соответствии с заданными целями содействуют регулированию ее финансовых потоков.

Это первое и очень важное определение подчеркивает, что управление финансовой деятельностью — это конечная практика, иначе говоря, практика, определяемая конкретными целями и состоящая из разного рода действий.

Понятие конечной практики включает действия по управлению финансовой деятельностью, которая определяется целями и конкретной организацией. Такая практика в большей или меньшей степени зависит от структуры этой организации. Поэтому управление финансовой деятельностью ассоциации не равнозначно управлению финансовой деятельностью предприятия. В этом учебнике мы описываем только управление частным предприятием, работающим в рыночной экономике; при этом надо помнить, что некоторые действия по управлению финансовой деятельностью достаточно конкретны, другие — носят более интеллектуальный характер и принадлежат к исследовательской сфере. К конкретным относятся те действия, которые зависят от ежедневного управления денежными средствами, от сбора средств или финансового контроля, реализуемых капитальных вложений. К действиям, требующим исследования, относится то, что связано с анализом и подготовкой решений, которые направляют финансовую практику организации в соответствие с ее целями.

1.1.2. Управление финансовой деятельностью как учебная дисциплина

Определим место управления финансовой деятельностью среди других дисциплин: дисциплин-инструментов и функциональных дисциплин.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 13

/ .1.2.1. Управление финансовой деятельностью и дисциплины-инструменты

Если рассматривать управление финансовой деятельностью как язык практики и основу для его изучения или как предмет учебного курса, то в лучшем случае управление финансовой деятельностью можно определить как совокупность понятий и методов, возникших в соответствии с практикой или в ходе исследования, которые находят применение на предприятиях, или, что более обобщенно, в организациях. Понятия и методы, за редким исключением, как, например, понятия чистого оборотного капитала или денежного потока, не принадлежат собственно управлению финансовой деятельностью и вышли из самых разных практических и научных дисциплин. Следовательно, с методологической точки зрения, управление финансовой деятельностью — это дисциплина-перекресток, дисциплина-синтез, паразитирующая наука, как говорит Пьер Жарнью [Pierre Jarniou, p. 186—193], подпитанная элементами, заимствованными у других наук. Не претендуя на исчерпывающий ответ, мы даем перечень научных и практических дисциплин, которые внесли свой вклад в управление финансовой деятельностью (рис. 1.1): бухгалтерский учет, право, экономика, математика, статистика, информатика...

Рассмотрим, какие отношения поддерживают эти дисциплины с управлением финансовой деятельностью.

0004-4.jpg Рис. 1.1. Практические и научные дисциплины управления финансовой деятельностью

Управление финансовой деятельностью и бухгалтерский учет. Традиционно в университетских программах управление финансовой деятельностью тесно переплетается с бухгалтерским учетом. Так, в программах на получение Ди-

14 Общее введение

плома Технического университета (DUT) (Diplom universitaire de Technologie) специальности Управление предприятиями и учреждениями (GEA) (Gestion des Entreprises et des Administration) управление финансовой деятельностью — это раздел методики бухгалтерского учета и составления бюджета. Также существует Диплом Магистра бухгалтерских и финансовых теорий и методов (MSTCF) (Maotrise des Sciences et Techniques comptables et financieres).

Действительно, бухгалтерский учет может предоставить финансисту предприятия значительную часть информации, в которой он нуждается, а также многочисленные термины, понятия и концепции, которые эти термины обозначают.

Обобщающие документы финансового учета (баланс, счет результатов1, приложения и таблицы) являются главным источником анализа и финансовой диагностики, так как представляют собой числовую модель финансовой жизни предприятия. Управленческий учет также позволяет финансисту углублять свой анализ и дает ему определенную информацию, чтобы придать необходимую форму инвестиционным проектам.

Однако управление финансовой деятельностью, особенно в аналитической его части, не будет рассматриваться как простое приложение к бухгалтерскому учету, потому что другие дисциплины, как уже было замечено, сделали в него не менее важный вклад; но более веская причина — это конфликт между имущественной (патримональной) логикой бухгалтерского (финансового) учета и финансовой логикой. Так, Бухгалтер отдает предпочтение понятиям расходов и доходов, убыли или приросту имущества предприятия, тогда как Финансист интересуется прежде всего понятиями поступлений и выплат, т.е. денежными потоками, сальдо которых изменяет кассовую наличность (денежные средства). Итак, между понятиями расходов и выплат, с одной стороны, и между понятиями доходов и поступлений, с другой стороны, нет сходства. Но с дидактической точки зрения нужно, однако, отметить положительные стороны бухгалтерских записей: чем чаще задумываешься над правилами их регистрации, тем лучше понимаешь различные аспекты финансовых операций.

Управление финансовой деятельностью и право. Влияние права на управление финансовой деятельностью сказывается косвенно через финансовый учет, который насыщен элементами имущественного (патримонального) права и часто подчинен налоговому праву. Но влияние права на управление

1 Счет результатов объединяет составные элементы, формирующие конечный финансовый результат деятельности предприятия — прибыль или убыток. Каждый элемент счета результата представляет собой отдельный счет расходов (дебет) или доходов (кредит), каждый из которых в течение отчетного года ведется отдельно, а затем объединяется в счет результатов. Такой механизм позволяет в конце отчетного года составлять подробный документ того же порядка, что и баланс, где содержится около двадцати строк с каждой стороны (дебет и кредит), соответствующих счетам доходов и расходов. Этот финансовый документ получил название "Счет результатов" (Трактовка приводится по Общему плану счетов — PCG 1982 г.) — Примеч. пер.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 15

финансовой деятельностью осуществляется и более непосредственно, так как оно оказывает влияние на величину многочисленных финансовых потоков. Это связано с тем, что большинство финансовых решений зависит от действующего налогообложения. Кроме того, право выступает и как принуждение к финансовому действию, часто определяя это действие.

Управление финансовой деятельностью и экономика. В течение последних тридцати лет вклад экономики в управление финансовой деятельностью стремительно увеличивается.

Экономика дает финансисту концепции и формы анализа; назовем понятия потоков и запасов, различие между реальными и денежными потоками, понятия времени и риска, понятие стоимости, понятие опциона, маржинальный анализ...

Специально подчеркнем, даже если это в настоящее время серьезно оспаривается, влияние неоклассической концепции фирмы на управление финансовой деятельностью. Эта концепция служила и служит для расчета долгосрочных инвестиционных и финансовых проектов. Из неоклассических теорий, ставших, вероятно, самыми популярными в управлении финансовой деятельностью, отметим теорию стоимости капитала и теорию портфеля. Кроме того, можно выделить также вклад экономики финансов. Ее концепции облегчают финансисту предприятия не только описание партнеров (банков и других различных финансовых организаций), но и предлагают готовые модели финансовых и валютных рынков, на которых предприятие находит себе ресурсы.

Однако несмотря на вклад экономики финансов в управление финансовой деятельностью, он должен рассматриваться очень критически, так как большинство проблем, называемых финансовыми, как правило, имеют нефинансовый аспект...

Управление финансовой деятельностью и математика-статистические дисциплины. Финансовые проблемы обычно предполагают формализацию, а математика и статистика являются непосредственно инструментами анализа и моделирования. Особенно эти инструменты необходимы при принятии во внимание риска и неопределенности.

Как любая экономическая модель, модель управления финансовой деятельностью представляется в виде системы уравнений и неравенств, состоящих из определенных и случайных параметров и переменных. Различают модели-решения (иначе говоря, нормативные), такие, как модели оптимизации кассовой наличности или выбора инвестиций, и модели-описания, используемые, например, для моделирования денежных средств предприятия или денежных потоков инвестиционного проекта.

Нужно отметить, что применение математики значительно расширилось. Математика в управлении финансовой деятельностью применяется уже долгое время. Давно используется так называемая финансовая математика для описания проблем кредита и займов, сфера ее применения распространяется на проблемы инвестирования и др.

16 Общее введение

Управление финансовой деятельностью и информатика. Информатика почти не влияет на рассматриваемую дисциплину как таковую, но ее применение, как и в других областях управления, значительно увеличивает эффективность практических решений. Нужно отметить, что текущие финансовые расчеты не требуют большой техники, что карманные калькуляторы и задуманы с тем, чтобы ответить на многочисленные вопросы работников предприятия или студентов, изучающих управление финансовой деятельностью. Кроме того, существуют многочисленные финансовые программы, реализуемые на микроЭВМ, которые делают финансовое моделирование доступным почти каждому предприятию; назовем, в частности, табличные процессоры, системы финансового моделирования и системы-эксперты.

Управление финансовой деятельностью и... Много научных и практических дисциплин также оказывают помощь ответственному финансисту предприятия, так в управлении денежными средствами стали применять системный анализ; в некоторых крупных компаниях используют приемы анкетирования гуманитарных наук, чтобы узнать состав акционеров и лучше управлять политикой дивидендов. Имеются и другие примеры привлечения методологии различных дисциплин.

Для тех, кто начинает изучать управление финансовой деятельностью, это прежде всего синтетическая дисциплина. В этом учебнике мы будем стараться объединить материал из различных дисциплин, которые только что кратко представили. И нам будет трудно уклониться от бухгалтерского учета, финансовой математики или экономической формализации вместо занятий управлением финансовой деятельностью, от смешения инструментов решения проблемы с самой проблемой.

1.1.2.2. Управление финансовой деятельностью и другие функциональные дисциплины

В организациях деятельность по управлению может быть классифицирована по видам: финансовая, торговая, производственная и так далее, и поэтому знания, понятия и методы, необходимые для осуществления такой деятельности, распадаются по отдельным дисциплинам: управление финансовой деятельностью, управление торговой деятельностью, управление производством и т. д. Такая классификация, если она удобна для практиков и, без сомнения, необходима с педагогической точки зрения (обучение не игнорирует специализации), не должна жестко разделять отраслевые проблемы управления, ибо редко, кто вписывается в предлагаемые рамки одной дисциплины. Так, например, решение инвестиционных проблем, рассматриваемое в гл. 13 и 14, содержит в себе одновременно финансовые, технические и коммерческие моменты и требует междисциплинарного подхода.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 17

1.2. Определение финансовой деятельности

Между понятиями управления финансовой деятельностью и самой финансовой деятельностью, как правило, не проводят существенного разграничения и часто подменяют одно выражение другим.

Однако финансовая деятельность имеет свой определенный смысл и может быть рассмотрена как совокупность отдельных людей и служб, которые, подготавливая и реализуя финансовые решения, в организации осуществляют управление финансовой деятельностью.

Таким образом, по нашему мнению, финансовая деятельность — это в некотором роде, аппарат или организационная подсистема, занятая управлением финансовыми ресурсами.

Хотя в этом учебнике рассматривается управление финансовой деятельностью предприятия, а не финансовая деятельность, однако, небезынтересно кратко взглянуть на нее, вернее, на ее организационные аспекты.

1.2.1. Элементы и структура

финансовой деятельности

Финансовая деятельность по-разному осуществляется на различных предприятиях. Элементы, ее составляющие, это люди, службы, совокупность иерархических и коммуникационных связей, которые их объединяют. Жорж Нордман [Georges Nordmaim, p. 69]' выделял три параметра:

«— Объем деятельности предприятия, который позволяет или не позволяет выделить самостоятельные отделы, например, стратегического планирования, контроля за управлением или информатики;

— Структура предприятия, которая может быть централизованной или децентрализованной. Однако даже в условиях децентрализованной структуры чисто финансовая деятельность (финансирование, управление денежными средствами) остается централизованной, что связано с взаимозаменяемостью финансовых потоков и необходимостью принимать централизованные решения, имея по отношению к кредиторам единую финансовую политику;

— Отрасль, к которой принадлежит предприятие: например, предоставление услуг, металлургия, автомобилестроение, добывающая промышленность имеют характеристики, которые выражаются самыми различными потребностями в финансовой области. Финансовый директор в плане компетенции и средств, которые ему необходимы, иногда больше ориентирован к своей отрасли, чем к своей профессии».

18 Общее введение

К этим параметрам можно было бы добавить еще такие, как степень юридической и экономической зависимости рассматриваемого предприятия, и степень его интернационализации. К настоящему времени не существует типовой схемы финансовой деятельности; однако, недавние исследования показали, что по мере того, как предприятие расширяется, а структура его дифференцируется, в больших предприятиях возникают новые отделы и реализуются новые функции. Особенно усиливаются функции контроля управления.

1.2.2. Развитие финансовой деятельности с ростом предприятия

Исследования Жозетт Пейрар [Josette Peyrard, p. 60—70), а также Алена Га-лесна, Патрика Навата, Шарля-Андре Велана [Alain Galesne, Patrick Navatte, Charles-Andre Vailhen] в определенной степени раскрывают эту схему развития, которую можно описать следующим образом.

Во всех небольших предприятиях финансовой деятельности почти не существует; некоторые возникающие проблемы предприятия обсуждаются самим руководителем с возможным привлечением своего бухгалтера-эксперта или внешнего консультанта.

В многочисленных малых и средних предприятиях текущая финансовая деятельность сосредоточена внутри других отделов (бухгалтерия, администрация, информационная служба и т.д.), серьезные же финансовые решения (инвестирование, финансирование, долгосрочное и среднесрочное распределение прибыли) принимает генеральная дирекция фирмы.

В крупных компаниях финансовая деятельность дифференцирована достаточно четко между:

* информационными органами: юридической, налоговой, бухгалтерской и бюджетной службами;

* финансовыми органами: управление денежными средствами и портфелем ценных бумаг;

* контрольными органами: внутренняя ревизия и аудит.

В 50-е годы в некоторых компаниях внутри финансовых групп выделилась казначейская служба, основной целью которой стала синхронизация денежных поступлений и выплат с тем, чтобы избежать прекращения платежей. Со временем из нее попытались сделать центр прибыли, т.е. структурное подразделение, имеющее финансовую самостоятельность, результаты деятельности которого измеряются полученной прибылью. Ее источником должны были стать ликвидные средства предприятия, портфель которых должен был оптимизироваться работниками казначейской службы. Однако на практике это часто приводило к разочарованиям и казначейские службы в настоящее время предпочитают играть свою традиционную роль.

Что такое финансовая деятельность и управление ею \ 9

I.2.J. Контрольная функция управления

Два исследования, процитированные выше, показывают, что poem u дифференциация финансовой деятельности ведут к ее разделению на две части:

* комплекс денежно-финансовых действий, включающий отношения с банками, управление денежными средствами и иностранной валютой, финансовые прогнозы и исследования, юридические и налоговые вопросы, проблемы страхования и отношения с филиалами;

» комплекс контрольных действии: финансовый учет, управленческий учет, оперативная работа с клиентами (выписка счетов-фактур, взыскание платежей и т.п.), план и бюджет, внутренний аудит, информатика.

Во Франции в большинстве крупных предприятий главное лицо, отвечающее за финансовую деятельность — это финансовый директор. Он занимается денежно-финансовыми вопросами, а его заместитель отвечает за организацию контроля на предприятии (рис. 1.2).

0004-5.jpg Рис. 1.2. Схема, показывающая место заместителя финансового директора в структуре управления фирмой

Бывают случаи, когда вводится должность директора-контролера, находящаяся на том же иерархическом уровне, что и финансовый директор и связанная, как и последний, с генеральным президентом-директором (в случае новых акционерных компаний — с советом директоров, правлением компании, или с заместителем генерального директора, или с вице-президентом по финансовым вопросам (рис. 1.3). Это разветвление отражает англосаксонское влияние и соответствует двойственности treasurer/controller, финансовый директор — это treasurer, а контролер управления — controller.

0004-6.jpg 1.2.4. Понятие финансовой ответственности

Финансовая деятельность в конечном счете как бы разделена между различными службами и многочисленными людьми, расположенными на разных иерархических уровнях. Вследствие этого понятие ответственного финансиста само по себе недостаточно ясно.

Однако в организационной структуре финансовый директор играет главную роль, и поэтому мы будем употреблять понятие ответственного финансиста применительно именно к нему.

Впрочем, должность финансового директора не единственная, несущая функцию ответственного финансиста. Исследование, проведенное в 1979 г. Комиссией общих исследований по научной организации труда (Commission d'etudes generates d'organisation scientifique — CEGOS), показало, кто именно на практике является ответственным финансистом — это финансовый директор, административный и финансовый директор, главный бухгалтер, секретарь-референт, генеральный директор и т.д. Результаты обследования представлены в табл. 1.1.

Таблица 1.1. Названия должностей основных ответственных финансистов и их численность [Источник: CEGOS, р. 32]

0004-7.jpg Национальная Ассоциация финансовых директоров и контроля за управлением, как указывает ее название, также говорит о финансовом директоре по контролю за управлением (ФДКУ); задача последнего состоит в:

«поиске необходимых для предприятия финансовых ресурсов и техники, используемых в его производственной деятельности и развитии. Это предполагает проведение краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной финансовой политики;

оценке экономической эффективности перспективных планов и проектов, разработке финансовой стратегии предприятия;

контроле эффективности используемых активов и получаемой рентабельности от операций, для которых они предназначались.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 21

Для решения этих задач необходимо участие ответственного лица в проектировании информационных систем управления, приспособленных к организационной структуре предприятия, и в обеспечении условий для их функционирования» [DFCG, р. 47—49].

22 Общее введение

GHENIEH (С.), 1986, Peut-on enseigner le contrdle de gestion ?, dans Comptabilite

et controle, Annales de 1'Association franchise de Comptabilite (AFC). JARNIOU (P.), 1979, L'entreprise comme syslemepolitique, these pour le doctoral d'Etat

en Sciences humaines, Ecole des Hautes Etudes en Sciences sociales, 186-193. LA BRUSLERIE (H. de), 1979, Le role de la fonction financiere dans /'integration des

contraintes externes, these, Universite de Paris-Dauphine. LASSEGUE (P.). 1981, Qu'est-ce que la gestion ? Tout. Qu'a-t-elle ete jusqu'a

present ? Rien. Que veut-elle devenir ? Quelque chose, dans les Melanges offerts

a Pierre Vigreux, Collection Travaux et Recherche» de I'IPA-IAE de Toulouse. NORDMANN (G.), 1979 (ler trim.). La resistible ascension du directeur financier,

Analyse financiere, n° 36, 64-70. OBHECHT (J.-J.), 1983, Sciences de gestion et theorie de I'entreprise, Economies et

Societis, Cahiers de VISMEA, Serie Sciences de Gestion, n° 1, 863-888. PEYRAHD (J.), 1978 (nov.-dec.), Systeme unancier et taille de I'entreprise, Revue

franfaise de Gestion, n° 18, 60-70. ROY (R.) et NORDMANN (G.), 1988, Le directeur financier des entreprises industrielles

et commercials, Chambre nationale des Conseillers financiers. SOLOMON (E.), 1972, Theorie de la gestion financiere, Dunod ; traduction de 1'ouvrage

americain : 1963, Theory of financial management, Columbia University Press. SOULIE (D.) et Roux (D.), 1992, Gestion, PUF.

2

Организационная интеграция

управления финансовой

деятельностью

В предыдущей главе мы определили управление финансовой деятельностью организации как комплекс действий, которые внутри этой организации в соответствии с заданными целями содействуют регулированию её финансовых потоков.

Так как нас интересует в этом учебнике управление финансовой деятельностью частного предприятия, то в этой главе выдвинем несколько гипотез относительно его целей с тем, чтобы определить задачи управления, а также показать место управления финансовой деятельностью в общем ряду — планирование, действие, контроль.

Таким образом, прежде, чем излагать понятия и методы, которые используются или могут быть использованы для осуществления финансовой деятельности на предприятии, наметим организационные рамки, внутри которых они применяются и которые дадут нам необходимое направление для размышлений.

Большинство учебников по управлению финансовой деятельностью создают впечатление, что эта дисциплина собрана из всевозможных элементов без достаточной связи между ними; в этой главе мы хотели бы, напротив, показать, что это не тот случай и что эти элементы организационно составляют единое целое. Вопреки тому, что можно было бы подумать, такая попытка не является чисто академической; она отвечает определенным потребностям, которые ощущает каждый деловой человек, в данном случае — финансист предприятия.

Стараясь дать комплексный взгляд на управление финансовой деятельностью, включим в эту главу некоторые понятия, которые будут объясняться только в последующих главах, что будет представлять определенное затруднение для читателя, однако, ему важнее познакомиться с основными идеями, чем с концептуальными деталями, к которым мы возвратимся в последующих главах.

24 Общее введение

2.1. Целенаправленность финансового действия

Речь идет о том, чтобы через проблематику теории и практики выделить цели, которые могут ориентировать финансовую деятельность на частном предприятии.

Предварительно нам кажется полезным предложить определения целям, задачам и критериям.

2.1.1. Некоторые предварительные определения

* Под главными или конечными целями предприятия (рис. 2.1) мы понимаем четко выраженные намерения, которыми оно руководствуется в своей деятельности; цели формируются главным образом генеральным директором или советом директоров.

* Задачи или частные цели происходят от распределения конечных целей между отделами и филиалами предприятия. Задачи составляют, в некотором роде, оперативное выражение главных целей в контексте различных подразделений предприятия.

* Критерии — ограничения, которым должны соответствовать результаты, полученные в ходе решения задач.

Все изложенное, проиллюстрировано следующим образом: "Для того чтобы выжить в течение будущих пяти лет, нам нужно не только достигнуть финансового равновесия, но также защитить свою долю на рынке для наших основных товаров; допустим, что наше финансовое равновесие удовлетворительно до тех пор, пока коэффициент общей ликвидности1 равен 1,3; что касается нашей доли на рынке, то она не должна быть ниже 20%". Данное утверждение определяет финансовые задачи: удержать равновесие и защитить долю на рынке основных товаров.

1 Общая ликвидность — это отношение оборотных средств фирмы к ее кредиторской задолженности. — Примеч. пер.

0004-8.jpg Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 25

2.1.2. Финансовые цели

и задачи предприятия

Существует множество теорий, связанных с целями предприятия, которые различаются не только содержанием, но и способом их достижения.

2.1.2.1. Неоклассическая экономическая теория

В неоклассической экономической теории, которая, впрочем, рассматривает предприятие больше как инструмент, чем как объект анализа, предприятие или, точнее, фирма (т.е. ее абстрактное представление) стремится максимизировать свою прибыль (я), измеряемую как разность между доходом (Л) и своими издержками (Q: n= R— С.

Весь комплекс научных исследований, проведенных главным образом в США, которые отталкиваются от того, что принято называть финансовой теорией предприятия, и которые нацелены на рационализацию решений по управлению финансовой деятельностью, исходят из этой цели. Однако считаясь с бухгалтерскими трудностями, возникающими при исчислении прибыли предприятия, финансовая теория, которая принимает во внимание существование финансовых рынков, где ведутся операции с ценными бумагами компаний, предпочитает в своих выводах делать непосредственный упор не на прибыль, а на доход акционеров, который автоматически определяется стоимостью на бирже всей совокупности акций компании. Эту стоимость также называют биржевой капитализацией. Но и в этом случае целью фирмы признается максимизация биржевой капитализации.

Разумеется, трудно допустить, чтобы фирмы ориентировали всю свою деятельность исключительно для получения прибыли, однако, для многих из них прибыль остается доминирующим фактором. Этому, как задаче, в контексте финансовой деятельности соответствует исследование рентабельности, которую мы определяем как способность предприятия получать результат в денежных единицах, но ее критерии, как мы это скоро увидим, многочисленны (так же как и трактовки понятия финансового результата в бухгалтерском учете) и вытекают из различных теоретических установок.

2 /.2.2. Теории управления

Сторонники этого направления исходят из того, что предприятие состоит из групп индивидов, имеющих очень разные и часто противоречивые цели. Поэтому в этом случае предпочитают говорить не о целях абстрактного предприятия, а о целях руководителей и утверждают, что главное не прибыль, а полезная деятельность. Модель О.Е. Вильямсона [О. Е. Williamson, р. 28—49] хорошо иллюстрирует эту теорию; более того, она включает интересные случаи по управлению финансовой деятельностью. Согласно этому автору, руководители стараются максимизировать полезную деятельность,

26 Общее введение

учитывая следующие переменные: величину заработной платы, численность персонала, которая, впрочем, зависит от предыдущей переменной, объем инвестиций, который они могут выбирать достаточно скромно (сдержанно), сумму издержек, которые обеспечивают маневренную прибыль; однако максимизация полезной деятельности вынуждается требованием минимизации прибыли. В эту модель также включена мотивация власти, престижа и безопасности руководства компании.

В ситуациях, описанных с помощью модели Вильямсона, можно встретиться с анализом экономического роста (хотя эта задача не является специфически финансовой) и/или равновесия.

Выраженный итогом актива или объемом продаж экономический рост может рассматриваться как проявление качества и компетенции руководства и оправдывать увеличение их жалованья; экономический рост создает также потребность в персонале и в усилении контроля, который также может оправдывать такой рост. Кроме того, ускоренная динамика экономического роста допускает расширение возможностей администрации в выборе ее решений, в частности, в сфере капитальных вложений. Наконец, вполне очевидно, что озабоченное своей личной безопасностью руководство фирмы особенно опасается, что она окажется неплатежеспособной. Поэтому необходимо исследовать финансовое равновесие, которое может, в частности, оправдать издержки, необходимые для поддержания достаточной ликвидности (т.е. возможности гасить свои долги).

Таким образом, модель Вильямсона характеризуется в сфере управления финансовой деятельностью возникновением задач экономического роста и финансового равновесия, возможно, в ущерб исследованию рентабельности, которая между тем остается существенным моментом в хозяйственной деятельности любой фирмы.

2.1.2.3. Бихевиористическая теория

Бихевиористическая теория меньше интересуется самими целями, а больше их происхождением (генезисом) внутри предприятия. Самая известная версия обязана своим появлением американцам Саерту и Маршу [Cyert et March], которые рассматривали систему целей предприятия как результат договоренностей между отдельными лицами и группами, составляющими предприятие, при этом они исходили из того, что каждая из этих групп имеет собственные цели. Эти авторы предполагали, что к договоренностям относятся пять главных целей, касающихся производства, запасов, продаж, доли на рынке и прибыли. Саерт и Марш вводят также в свою теорию трудно переводимое понятие "organizational slack". Его можно определить как излишек доходов, фактически полученных различными группами лиц, сверх той суммы, которую они предполагают оставить предприятию. Речь идет о своеобразной ренте . Это понятие играет роль стабилизатора, особенно для целей управления финансовой деятельностью. Так можно, например, допустить, что акционеры какой-нибудь фирмы оста-

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 27

нутся верны ей до тех пор, пока будут получать прибыль от "slack дивидендов"; или же руководители, согласно гипотезам Вильямсона, будут искать "slack" ликвидных средств сверх той суммы, которую они считают необходимой для их безопасности.

Этот краткий перечень основных теорий, относящихся к целям предприятия, был приведен лишь для того, чтобы определить наиболее важные цели в финансовой деятельности частного предприятия. Теперь мы можем выделить три цели: 1) выживание предприятия (случаи самороспуска крайне редки и нетипичны); 2) получение прибыли, четко выраженная классическими и неоклассическими экономистами; 3) экономический рост, цель предложенная сторонниками теории управления, но разделяемая также и бихевиористами.

2.1.2.4. Теории информации и агентов

Обе теории выражают недавние попытки финансовой микроэкономики объединить некоторые моменты, подчеркиваемые управленческой и бихевиори-стической теориями. Суть этих теорий заключается, в частности, в том, что крупные финансовые проблемы рассматриваются в свете конфликта целей, которые, естественно, существуют между администрацией (руководителями), акционерами и кредиторами, конфликтов, которые маскирует гипотеза максимизации предполагаемой общей цели — прибыли — из неоклассической теории.

Теория информации (сигналов) допускает также, что руководители и внешние партнеры, акционеры и кредиторы, в основном, имеют различные цели и, следовательно, первые должны выдавать информацию — сигналы (об уровне задолженности, объеме дивидендов и др.), чтобы убедить в своем хорошем управлении вторых. Но чтобы эта деятельность по информационной сигнализации была эффективной, нужно еще, чтобы акционеры и кредиторы могли различать по получаемой информации негативные и позитивные сведения о работе предприятия. Модели, развиваемые в контексте этой теории, нацелены на решение с наименьшими затратами этой деликатной проблемы.

Теория агентов (или мандата) также предполагает существование конфликта целей, особенно между руководством и акционерами и рассматривает руководителей как агентов, нанятых акционерами. Иными словами, руководители получили от них мандат, чтобы действовать от их имени, за их счет и в их интересах. Такая зависимость происходит из-за различных расходов на контроль и надзор, затрачиваемых акционерами; на узаконение своего управления, затрачиваемых руководством; различных альтернативных расходов, связанных с предыдущими. В теории агентов речь идет о том, чтобы разработать модели, которые могут организовать управление этой мандатной зависимостью с наименьшими затратами.

Анализ целей предприятия, на который опираются обе теории, несомненно богаче, чем это позволяет неоклассическая теория, но по сравнению

с реальной жизнью он остается еще очень бедным. Стороны, заинтересованные в деятельности предприятия, несомненно более разнообразны, чем те, которые представлены в теориях информации и агентов, и они используют самые различные средства, чтобы добиться своих целей.

2.1. J. Финансовая практика

В финансовом контексте три рассмотренные цели предполагают: 1) финансовое равновесие (выживание); 2) рентабельность; 3) экономический рост.

К этим трем целям некоторые авторы, в частности Ансофф [Ansoff, 1965, р. 48-51], добавляют четвертую, которая, впрочем, объединяет все три: гибкость (или маневренность), которая позволяет предприятию приспособиться к трудным обстоятельствам экономической жизни (оборонительная гибкость) или уловить возможности получения прибыли и наметить пути дальнейшего экономического роста (наступательная гибкость). Гибкость может, например, побудить ответственного финансиста использовать в данный момент только некоторые финансовые возможности (самофинансирование, привлечение капитала) своего предприятия в ожидании более рентабельных инвестиционных возможностей.

Мы можем представить схему (рис. 2.2), которая определит некоторого рода систему целей, на которую мы и будем ссылаться в дальнейшем.

0004-9.jpg Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 29 2.1.4. Элементы ранжирования финансовых задач

Цели, задачи и критерии, показанные на рис. 2.2, ранжируются путем задания весов, которые меняются от предприятия к предприятию и в то же время внутри самого предприятия. Две переменные играют в этой области особую роль: с одной стороны, социально-юридический статус предприятия, который приводит нас к различию между индивидуальными или семейными предприятиями и акционерными предприятиями, и, с другой стороны, стадия его развития (или стадия зрелости в его сфере деятельности).

2.1.4.1. Индивидуальные или семейные и акционерные предприятия

Больше, чем размер предприятия, на его финансовую деятельность оказывает влияние, быть может, лишь его социально-юридический статус. Его трудно определить и понять, по какому признаку он дифференцирует структуру финансовых задач; в то же время это очень важно, так как структура финансовых задач выражает определенным образом структуру власти на предприятии.

а) Индивидуальное или семейное предприятие. Индивидуальное или семейное предприятие (речь идет, главным образом, о малом и среднем предприятии), какой бы ни была его юридическая форма (оно может, в частности, быть акционерной компанией), подчиняется целям, где автономия (самостоятельность) занимает обычно доминирующее место. С финансовой точки зрения значение такой самостоятельности заключается в хорошем управлении финансовым равновесием: прекращение платежей обычно имеет роковые последствия для администрации (руководителей) индивидуального или семейного предприятия. Они должны часто выбирать между ликвидацией своего дела или отказом от контроля за ним в пользу кредиторов. Кроме того, именно из-за стремления к самостоятельности руководителей, индивидуальное или семейное предприятие предпочитает самофинансировать свое экономическое развитие, опасаясь займов и встречаясь с трудностями при увеличении капитала (трудности связаны с недостаточностью личных средств у собственников). Нужно добавить, что такой тип предприятий находится с банковской системой в нейтральных отношениях. Следовательно, такое предприятие вынуждено заниматься поисками увеличения рентабельности, что позволит ему обеспечить поток самофинансирования для дальнейшего экономического роста. Если этот поток самофинансирования недостаточен, то предприятие вынуждено, как правило, ограничить свой рост.

б) Акционерные предприятия. Существует большое разнообразие акционерных предприятий и условий их деятельности, и, неслучайно, задачи управления финансовой деятельностью у них также очень различны. Однако на крупных и очень крупных предприятиях некоторые ситуации могут быть объяснены исходя из типа отношений, которые администрация поддерживает с акционерами. Если допустить, что основная цель администрации —

30 Общее введение

прибыль и коронная финансовая задача — рентабельность, особенно если руководители компании сами являются акционерами своего предприятия или если они сами жестко контролируются основными акционерами, то очень рискованно утверждать, будто бы прибыль и рентабельность постоянно направляют действия руководства самых крупных компаний. Гипотезы Вильямсона о полезной деятельности так же, как понятие "slack" Саерта и Марша (1965), похоже, должны найти применение в таких ситуациях. Не нужно пренебрегать и тем фактом, что крупные компании подвергаются давлению со стороны государства, синдикатов, ассоциаций потребителей, которые вынуждают их брать на себя общественные цели, а с недавних пор — этические и экологические цели, часто идущие вразрез с их чисто экономическими целями и особенно с целями самих акционеров.

в) Можно ли сопоставить управление финансовой деятельностью МСП (малого и среднего предприятия) и управление финансовой деятельностью крупного предприятия? Является ли объем сам по себе фактором, объясняющим различие целей, существующее у разных предприятий? Без сомнения, но, как мы только что выяснили, фактор объема ассоциируется с другими факторами и, в частности, с социально-юридическим статусом предприятия. Нередко очень крупные предприятия, контролируемые руководителем-учредителем или одной семьей, преследуют цели и проявляют финансовое поведение, присущее, главным образом, МСП. С другой стороны, из-за объема их функционирование осложняется, а управление финансовой деятельностью требует более совершенных и изощренных методов.

2.1.4.2. Цикл развития предприятия

Развитие предприятия происходит по циклу, который определяется последовательностью во времени и комбинацией на данный момент циклов жизни различных продуктов его деятельности.

По аналогии с биологией и достаточно коротко, как это делают для цикла жизни товара, данный цикл можно разделить на периоды, характеризующиеся изменением оборота и прибыли предприятия (рис. 2.3): детство, или период появления (небольшой темп роста оборота, результаты обычно отрицательные); юность (быстрый рост оборота, первые прибыли); зрелость (замедление роста оборота, максимальные прибыли); и, наконец, старость, в течение которой оборот и прибыли падают.

Если быть кратким, понятие цикла жизни позволяет определить различные проблемы, которые возникают у предприятия на протяжении всего периода его развития, и уточнить различные комбинации финансовых задач, которые успешно направляют его деятельность.

* В период детства предприятие главным образом сталкивается с проблемами выживания, которые возникают в финансовой сфере в виде трудностей с денежными средствами; ему надо найти средства не только непосредственно на покрытие хозяйственных расходов, но также и на осуществление необходимых инвестиций для своего будущего развития.

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью

0004-10.jpg • В период юности первые прибыли позволяют предприятию решить свои проблемы с денежными средствами, и его руководители могут тогда сместить свои цели с рентабельности на экономический рост; если в предыдущем периоде предприятие ищет краткосрочные средства финансирования, то теперь ему необходимы среднесрочные и долгосрочные источники, которые позволят ему поддержать экономический рост посредством инвестирования.

* В период зрелости предприятие старается извлечь максимум прибыли из всех возможностей, которые дает ему его объем, а также технический и коммерческий потенциалы. Способность к самофинансированию довольно значительна. Учитывая старение своих товаров, администрация должна исследовать новые возможности развития. Они могут быть найдены непосредственно путем осуществления промышленных инвестиций или косвенно путем финансового участия (например, приобретением значительного числа акций другой компании). В этом случае происходит постепенное преобразование в холдинг, т.е. в финансовое предприятие, имеющее преимущественной целью управление портфелем ценных бумаг.

Эти замечания, делающие акцент на необходимости интеграции финансовых задач в организационные цели и ограничения, подчеркивают в то же время трудности, которые встречаются финансисту предприятия, когда он хочет определить для себя систему практически полезных целей.

2.2. Планирование и контроль финансовой деятельности

В этом разделе, чтобы завершить разговор об управлении финансовой деятельностью предприятия, покажем, как это управление включается в систему планирования и контроля (рис. 2.4).

0004-11.jpg 2.2. /. Теоретическая схема

планирования на предприятии

Схему планирования, которая представлена ниже, мы называем теоретической, так как вовсе не утверждаем, что она отражает практическое состояние делаем, рис. 2.5). Схема опирается, в частности, на следующие положения: краткосрочное прогнозирование должно базироваться на среднесрочных прогнозах, которые в свою очередь проистекают из долгосрочных. Однако практические наблюдения, напротив, показывают, что очень часто прогнозирование на предприятиях ориентировано на краткосрочный период. Кроме того, схема дает полную картину системы планирования на предприятии, тогда как многочисленные прогнозы осуществляются изолированно друг от друга. Имеются и другие серьезные отличия от практических условий, однако, основное преимущество этой схемы заключается в ее педагогических (дидактических) достоинствах. Она позволяет уточнить роль финансиста в развитии прогнозирования на предприятии.

0004-12.jpg С более общей точки зрения мы можем выделить три разных уровня планирования: стратегическое, среднесрочное, или оперативное^ краткосрочное планирование, называемое бюджетным. Однако в такой классификации имеются два ограничения: 1) отнести период к той или иной срочности в различных отраслях народного хозяйства весьма трудно, например, долгосрочный период судостроительной верфи не равнозначен долгосрочному периоду гипермаркета (супермаркет с торговой площадью более 2500 м2); 2) в некоторых случаях проблемы краткосрочного периода могут приобрести стратегическое значение. Так, например, внезапные трудности с текущими платежами часто приобретают фундаментальную значимость, так как могут неожиданно поставить вопрос о выживании предприятия.

2 Бернар Коласс

34 Общее введение

2.2.2. Стратегическое планирование

и управление финансовой деятельностью

Стратегическое планирование — следствие развития прогнозирования, направленного на формирование отношений с окружающей средой в долгосрочном периоде. Это относительно недавняя проблема. Начало стратегическому планированию положили несколько крупных преимущественно муль-тинациональных американских компаний в 60-е годы. В настоящее время, в частности во Франции, только несколько компаний действительно занимаются стратегическим планированием, которое отличается от планирования оперативного [Paul et Violler, 1976, p. 29—54].

Речь идет о проблеме еще мало изученной. Стратегическое планирование, как процесс, заканчивающийся составлением плана, трактуется обычно достаточно широко. Такие авторы, как Игорь Ансофф (Igor Ansoff) и Гари Стэнер (Gary Steiner) отстаивают экономическую концепцию. Так Ансофф, в работах которого делается упор на экономический рост в перспективе, предлагает эвристический подход к стратегическому планированию, что позволит предприятию, в' соответствие с его целями и предполагаемым состоянием окружающей среды выбирать: 1) товары, которые оно будет продавать и 2) рынки, на которых оно будет продавать эти товары. Другими словами, комплектовать пары типа "товар—рынок".

Относительно недавно получила развитие концепция экстенсивного стратегического планирования, которая отражает не только экономические отношения предприятия с окружающей средой, но также и социально-политические связи с ней. Стратегия предприятия в этом случае становится совокупностью подходов, которые ориентируют и моделируют его деятельность и внутреннюю структуру на долгосрочный период [Tabatoni et Jarniou, 1975].

Этих замечаний, связанных со стратегическим планированием, вполне достаточно, чтобы определить роль финансиста в данном контексте. Необходимо особо подчеркнуть, что стратегический план редко включает цифровые показатели; осуществленный выбор формулируется преимущественно в качественных показателях и не дает очень точных прогнозов по крайней мере в долгосрочном периоде о средствах, в частности о финансовых. Однако когда речь идет о финансовых потоках, они представляются в цифрах. Тем самым финансист почти не вмешивается в процесс стратегического планирования, а если и вмешивается, то только как участник коллективного органа, принимающего решение, которым может быть Совет директоров.

Лучший инструмент, достаточно часто используемый для того, чтобы судить о стратегической позиции предприятия, это матрица Бостонской консалтинговой группы [Martinet, p. 84—99], которая характеризует каждое действие предприятия в коммерческих терминах (темпы экономического роста и доля рынка) и в финансовых терминах (нетто-потоки ликвидных средств).

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 35

22.?. Оперативное планирование

и управление финансовой деятельностью

Главная цель планирования — это определение в среднесрочном периоде (от 2 до 5 лет) ресурсов, которые будут необходимы предприятию для вступления на выбранный стратегический путь. Ресурсы предприятия могут быть классифицированы [Ackoff, 1970, р. 95—118] по своей природе на три категории: 1) материальные; 2) финансовые; 3) трудовые. Следовательно, оперативное планирование имеет три аспекта, связанных с выявлением потребности в материальных, трудовых, финансовых ресурсах.

Планирование материальных и финансовых ресурсов составляет обычную работу финансиста; ее конечный результат — это инвестиционный и финансовый план (см. табл. 2.1), который определяет будущий чистый оборотный капитал предприятия. Это направление в планировании хорошо освоено с методологической точки зрения, что позволяет использовать множество методов: выбор инвестиций, распределение ресурсов и др.

Таблица 2.1. Инвестиционный и финансовый план (тыс. франков)

0004-13.jpg Совокупное отклонение________+150 +1020 +1300 +420 +1150 +1150

Планирование использования трудовых ресурсов (которое включает прогнозы, касающиеся набора кадров, занятости, формирования штата и перевода на пенсию) — это наименее развитый аспект оперативного планирования, но предприятия стремятся придать ему заинтересованность. Хотя это планирование не интересует непосредственно финансиста, нужно тем не менее чтобы он был информирован обо всех его последствиях для разработки финансового плана предприятия.

36 Общее введение

2.2.4. Бюджет и управление финансовой деятельностью

Вся совокупность краткосрочных прогнозов предприятия (до одного года) кратко обозначается словом бюджет.

В зависимости от необходимости, и особенно исходя из средств (в частности, сбора и обработки информации) предприятия, бюджет бывает более или менее полным и детализированным. В нашей схеме (см. рис. 2.4) мы представили бюджет коммерческого предприятия. Это относительно полный бюджет. С одной стороны, он состоит из определенного числа элементарных бюджетов, имеющих отношение к различным службам или отделам предприятия (это хозяйственные бюджеты); с другой стороны, он представляет и финансовые бюджеты.

2.2.4. /. Хозяйственный бюджет [MEYER, р. 106-111]

Многие хозяйственные бюджеты связаны с бюджетом продаж, который играет ключевую роль в планировании. Процесс краткосрочного планирования' начинается на самом деле, как правило, с более или менее детального планирования продаж (месяц за месяцем, товар за товаром, регион за регионом...). Исходя из бюджета продаж, можно построить бюджет закупок (товаров для перепродажи), затем бюджет запасов, бюджет издержек обращения (бюджет производственных расходов на промышленных предприятиях). Только бюджет административных расходов разрабатывается самостоятельно.

Хозяйственные бюджеты дают определенную информацию, необходимую для разработки планового счета хозяйственной деятельности1; эта информация позволяет подойти к определению валовой прибыли (результата до вычета финансовых расходов амортизационных отчислений):

Товарооборот (объем продаж)

— Бюджетные издержки обращения

Планируемый чистый товарооборот

— Покупная стоимость проданных товаров (определяемая исходя из данных бюджета запасов)

Планируемая торговая наценка

— Основные бюджетные расходы___________________

Планируемая валовая прибыль

Нужно отметить, что хозяйственные бюджеты не показывают ни сумму амортизационных отчислений, ни сумму финансовых расходов, которые несет предприятие. Последняя информация необходима для расчета планируемого чистого результата.

Плановый счет хозяйственной деятельности представляет собой счет ожидаемых результатов в части доходов и расходов, связанных с основной хозяйственной деятельностью предприятия. — Примеч. пер.

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 37

Плановый счет хозяйственной деятельности может быть представлен в своей традиционной бухгалтерской форме — расходы и доходы, классифицированные по их видам, однако предпочтительнее применять другие способы представления, опирающиеся, например, на классификацию расходов по их функциональному назначению (издержки обращения, производственные расходы, административные расходы...) или по степени их изменчивости (текущие операционные и структурные расходы). При планировании можно установить периоды короче, чем год, например, коммерческий сезон или месяц.

2.2.4.2. Финансовые бюджеты

Различают два вида бюджетов: инвестиционно-финансовый и денежных средств.

* Бюджет инвестиционно-финансовый представляет собой детализированную во времени часть инвестиционного и финансового плана, которая должна быть реализована в течение бюджетного периода.

* Бюджет денежных средств — это финансовый синтез всех элементарных бюджетов. Он составляется в виде перечня всех поступлений и платежей, планируемых в течение бюджетного периода, каким бы ни было их происхождение (хозяйственным, вне хозяйственной деятельности), каким бы ни был период, к которому они относятся (текущие, прошлые или будущие отчетные периоды). Он позволяет спрогнозировать излишек или дефицит денежных средств на конец декады либо на 15-й день каждого месяца, либо на конец месяца, в зависимости от ситуации. Прогнозы, которые указываются в бюджете денежных средств, часто уточняются прогнозами, регулирующими ежедневные поступления и платежи.

2.2.5. Финансовый контроль

После планирования идет учет исполнения, а затем контроль.

2.2.5.1. Функции финансового контроля

Речь идет о том, чтобы согласно схеме на рис. 2.4:

а) измерить апостериори отклонения между прогнозами или стандартами финансового действия, с одной стороны, и их реализацией, выраженной, возможно, в виде финансового равновесия и рентабельности, с другой стороны [Laghet];

б) диагностировать в зависимости от характерных отклонений возможные ухудшения финансовой ситуации, которые могут повлиять на предприятие или угрожать ему. Эта особенно трудная задача, так как одно и то же отклонение может иметь множество причин и следствий. Так, рост запасов может объясняться затовариванием, которое, в свою очередь, может возникнуть либо из-за объективного снижения активности, либо из-за недостатка эффективности коммерческих служб, либо из-за плохой политики цен, либо из-за плохого прогнозирования спроса; это же увеличение запасов может

38 Общее введение

также объясняться плохим управлением закупками или неприспособленностью ритма производства к ритму сбыта. Заниматься подобной диагностикой — значит распутывать целое сплетение всевозможных причин (см. гл. 6);

в) определить обратные действия (или корректирующие решения), способные положить конец наблюдаемому нарушению работы и, по возможности, восстановить хрупкую финансовую ситуацию;

г) пересмотреть возможно цели и/или прогнозы.

2.2.5.2. Источники информации

Бухгалтерский учет, регистрирующий экономические и финансовые факты, имевшие место на предприятии, — это главный источник информации для контроля финансового положения. Пробные балансы, финансовые отчеты и другие, исходящие из финансового.учета документы, анализируются и сопоставляются с их плановыми аналогами, когда таковые существуют. Однако может случиться так, что исследование причин потребует использования информации, непосредственно содержащейся в самих отчетах или представленной в управленческом учете. Наконец используется определенная статистическая информация внутреннего и внешнего происхождения, в частности отраслевая информация.

2.2.5. J. Ритм финансового контроля

Ритм полностью зависит от бухгалтерского учета и его информации, так как финансовый контроль осуществляется в большинстве случаев периодически в ритме создания основных бухгалтерских документов. Однако в некоторых своих аспектах он должен быть почти постоянным; так, контроль денежных средств чаще всего проводится ежедневно.

Наконец, существует исключительная, но важная процедура контроля, которая сводится к оценке стоимости предприятия. Эта оценка необходима в таких ситуациях, как увеличение капитала (если акции компании не котируются на бирже), допуск акций на биржу, полная или частичная цессия1 активов, приобретение значительного числа акций другой компании, слияние и др.

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 3 9

2.?. 1. Выбор плана

Согласно изложенному можно предложить два возможных плана построения курса управления финансовой деятельностью. В первом плане, имеющем теоретическую ориентацию, содержатся понятия и методы, на основе которых строятся долгосрочные финансовые прогнозы и решения (т.е. инвестиционный и финансовый план). Затем те же понятия и методы рассматриваются для целей краткосрочных финансовых прогнозов (бюджет денежных средств). Заканчивается этот вариант рассмотрением инструментов финансовой диагностики. Этот план, очевидно, можно признать наиболее логичным, но он не. соответствует реальной жизни. Мы уже говорили, что большинство предприятий вынуждены начинать свою деятельность, ориентируясь только на краткосрочное планирование. Это происходит прежде всего по практическим причинам. Кроме того, некоторые финансовые проблемы краткосрочного периода, часто подвергая опасности предприятие, носят стратегический характер. Более того, с педагогической точки зрения довольно трудно говорить о финансовом планировании в долгосрочном периоде, предварительно не рассмотрев некоторые элементы, вытекающие из финансового управления и диагностики в краткосрочном периоде. Так, представление инвестиционного и финансового плана обязывает применить понятие потребности в оборотном капитале, которое, как мы это увидим, вытекает из управления финансовой деятельностью именно в краткосрочном периоде.

Другой план построения курса, выбранный нами, предполагает, напротив, начать изложение с финансовой диагностики, чтобы закончить инвестиционным и финансовым планом. Вот его основные части:

1. Общее введение;

2. Финансовая диагностика;

3. Управление денежными средствами;

4. Долгосрочное и среднесрочное финансирование;

5. Выбор и планирование инвестиций;

6. Финансовая оценка предприятия;

7. Общее заключение.

40 Общее введение

финансовые проблемы сделаны более доступными несведущему человеку. Так, например, механизмы и пути увеличения капитала лучше проявляются у компании, акции которой котируются на Бирже, чем у малого предприятия.

Возможно, и мы будем часто ссылаться на то, что большинство понятий и методов, представленных в данной книге, применимы и на малых предприятиях, но, очевидно, они должны быть подстроены под их особенности. Не нужно также преувеличивать различия, существующие между большими и малыми предприятиями в области управления финансовой деятельностью. Вместе с тем другие факторы, такие как, например, вид деятельности, финансовая стратегия могут иметь более важное значение, чем объем хозяйственной деятельности. И в связи с этим мы не обсуждаем всех финансовых проблем крупного предприятия. Так, мы не показываем финансовых проблем, связанных с такими операциями, как приобретение участий в других фирмах, поглощение, слияние и т. д. Одни только эти проблемы могут составить отдельную книгу, отличную от данной работы. Мы не обсуждаем также проблем, связанных с международной деятельностью предприятия, в частности операции с иностранной валютой. Учитывая значение этих проблем, они рассматриваются в специальных работах по управлению международной финансовой деятельностью. Однако мы отразим финансовые проблемы, связанные с экспортной деятельностью предприятия, с которыми сталкиваются очень многие.

AFTALION (F.), DUBOIS (В.) et MALKIN (J.), 1974, Theorie financiere de 1'entreprise, PUF.

ANSOFF (I.), 1965, Corporate strategy, McGraw-Hill ; trad. franc., 1968, Strategic du developpement de 1'entreprise, Editions Homraes et Techniques.

CHEVALIER (A.), 1978, La maitrise du fait financier, Revue franfaise de Gestion, n° 16, 38-50.

CYERT (R. M.) et MARCH (I. G.), 1965, A behavioral theory of the firm, Prentice

Hall ; trad, franc,. : 1970, Processus de decision dans 1'entreprise, Dunod. DECLERCK (R. P.), DEBOURSE (J.-P.) et NAVARRE (C.), 1983, Methode de direction

generate, Ed. Hommes et Techniques. DUPONT (C.), 1979 (4е trim.), Gestion sociale et finance a buts multiples, Revue

d'Economie industrielle, n° 10, 114-183. GUERNY (J. de) et GUIRIEC (J.-C.), 1971, Principes et pratiques de gestion previ-

sionnelle, Delraas. HIHIGOYEN (G.), 1982 (mai), Le comportement financier des moyennes entreprises

industrielles familiales, Banque, n° 417, 588-594. LA BRUSLERIE (H. de), 1979, Le role de la function financiere dans Г'integration des

contraintes externes, these, Universite de Paris-Dauphine, 176-200. LAGHET (P.-A.), 1973, Le controle financier dans I'entreprise, PUF (Dossiers Themis) LEBRATY (J.), 1974, Evolution de la theorie de 1'entreprise (sa signification, see

implications), Revue economique, n° 1, 1-29. MARION (A.), 1982 (janv.-fevr.), Approche de la logique financiere des PMI, Revue

franfaise de Gestion, n° 34, 76-77.

MARTINET (A.-Ch.), 1983, Strategic, Vuibert (coll. « gestion »). MEYER (J.), Le controle de gestion, PUF, « Que sais-je ? », n° 1351. PAUL (D.) et VIOLLIER (В.), 1976, Adapter la planification d'entreprise, Editions

d'Organisation. PEYRARD (J., 1978 (nov.-dec.), Systeme financier et taille de 1'entreprise, Revue

franfaise Je Gestion, n° 18, 60-70.

QUINTART (A.) et ZISWILLER (R.), 1990, Theorie de la finance, PUF (coll. « Gestion »). REEK (R.), 1977 (sept-oct.), Principes de flexibilite dans 1'entreprise, Revue franfaise

de Gestion, n° 11, 99-108 ; 1979, La flexibilite de 1'entreprise, Cujas. STEINER (G. A.), 1969, Top management planning, Macmillan. TABATONI (P.) et JARNIOU (P.), 1975, Les systemes de gestion, PUF (coll. « S-D »). WILLIAMSON (О. Е.), 1964, The. economics of discretionary behavior, managerial

objectives in a theory of the firm, Prentice-Hall.

42 Общее введение

2.2. Какие различия делаются в этой главе между понятиями целей, задач и критериев?

2.3. Какие могут быть у предприятия финансовые задачи, вытекающие из его целей?

2.4. Какие бы вы предложили бухгалтерские способы измерения прибыли предприятия?

2.5. Какая финансовая задача соответствует цели выживания?

2.6. Что понимают под гибкостью предприятия? Попытайтесь сформулировать несколько критериев гибкости.

2.7. С какими экономическими и финансовыми проблемами сталкивается частное предприятие в период его экономического роста?

2.8. В каких случаях говорят, что компания X, с юридической точки зрения, это филиал компании Y? Участник (в капитале) Y?

2.9. Что такое холдинг, смешанный холдинг, чистый холдинг?

2.10. Подсчитайте в единицах времени краткосрочный период предприятия кинематографии, гипермаркета, предприятия-производителя зерновых.

2.11. Определите разницу между стратегическим и оперативным планированием.

2.12. Является ли инвестиционный и финансовый план стратегическим?

2.13. Какой смысл вкладывается в слово "контроль" в управлении предприятием?

2.14. Составьте график изменения годовых и совокупных отклонений потребности в финансировании, вытекающих из инвестиционного и финансового плана (см. табл.2.1).

Так, предприятие может отложить инвестиционные расходы, направляемые на материальное переоснащение, в размере 1200000 фр., предусмотренные в N—3 год, но тогда ему нужно для N—3 и N—2 года сократить примерно на 10% поток самофинансирования. Преобразуйте данный инвестиционный и финансовый план, учитывая эту возможность. Считаете ли вы, что его финансовое равновесие в среднесрочном периоде улучшиться? Для устного объяснения график может быть подготовлен на плакате.

2.15. Как вы думаете, какие особенности малого предприятия оправдывают специальное управление финансовой деятельностью?

2.16. Компания BIANCA в течение последних месяцев N—1 года реализовала продукции: за октябрь — 600 000 фр.; ноябрь — 700 000; декабрь — 800 000 фр.

Прогнозы продаж за три первых месяца года N следующие: январь -300000; февраль — 400 000; март — 400 000. 75% товаров было продано в кредит, остальные оплачены наличными. Клиенты, пользующиеся кредитом, платят: 60% на 30-й день, 30% на 60-й день, 10% на 90-й день.

Подсчитайте поступления компании от продаж за первые три месяца года N. Какова будет сумма дебиторской задолженности на конец марта? Ответ: 442500 фр.

2.17. Возьмите годовой отчет какой-либо компании, который вы будете анализировать, используя концепции и методы, представленные в следующей части, посвященной финансовой диагностике.

Вторая часть

Финансовая диагностика

Для ответственного финансиста заниматься диагностикой — это значит рассматривать финансовое положение предприятия так, чтобы выявлять в динамике симптомы явлений, которые могут задержать достижение поставленных целей и решение задач, подвергая опасности планируемую деятельность. Это предполагает выработку корректирующих решений и/или пересмотр целей и прогнозов.

В данной части мы обсудим источники информации, инструменты и методы финансовой диагностики.

Глава 3 посвящена анализу баланса. Здесь мы рассмотрим, в частности, как этот анализ может быть использован для оценки финансового равновесия и задолженности предприятия; мы также представим некоторые понятия, определяющие равновесие, такие, как чистый оборотный капитал', потребность в нем и денежные средства.

Глава 4 посвящена анализу счета результатов. Здесь мы рассмотрим как этот счет может быть использован для оценки деятельности и рентабельности предприятия, согласно PCG2 1982 г., включающему добавленную стоимость, валовую прибыль, способность к самофинансированию и др., а также для оценки его финансовой конкурентоспособности, определяемой как финансовая способность противостоять требованиям выживания и развития в окружающей конкурентной среде, с помощью таких показателей, как остаток денежных средств.

Глава 5 посвящена таблицам финансирования и потоков, интерес к которым возникает как со стороны анализа, так и со стороны контроля за формированием и выполнением финансовой политики предприятия.

В главе 6 обсуждается способ, с помощью которого аналитик может объяснить данные, которыми он располагает, и показатели, значение которых он должен понять. Это и есть метод финансовой диагностики. Он сродни экспериментальному методу Клода Бернара (Claude Bernard), применяемому в медицине и психологии. В приложении к этой главе дается перечень различных коэффициентов или соотношений, изучаемых на протяжении всей этой части книги.

.Чистый оборотный капитал представляет собой собственные и приравненные к ним (долгосрочная кредиторская задолженность) оборотные средства. — Примеч. пер. Общий план счетов 1982 г. — Примеч. пер.

Анализ баланса

(равновесие, задолженность,

автономия)

Бухгалтерский баланс показывает перечень материальных, финансовых и денежных средств, которыми обладает предприятие на данный момент, и источники этих средств, позволяющие ему финансировать их приобретение. Баланс является достаточно сильной поддержкой при изучении финансового равновесия предприятия и риска его нарушения (так как изучение равновесия имеет главной целью определение существующих или потенциальных факторов нарушения равновесия).

Понятие финансового равновесия может быть рассмотрено с двух различных, не противоречащих друг другу точек зрения: первая, отражая юридические требования и заботу кредиторов, предполагает, что предприятие должно быть способно с помощью своих ликвидных средств погасить долги, когда это необходимо; вторая исходит из того, что предприятие должно поддерживать функциональное равновесие между источниками и их использованием, учитывая стабильность первых и предназначение вторых.

Это обусловливает два основных вида анализа финансового равновесия предприятия с помощью баланса: анализ ликвидности и возвратности (называемый также патримональным или имущественным анализом) и функциональный анализ, имеющий два варианта ("горизонтальный " и "центр капитала").

?.1. Анализ ликвидности и возвратности

Анализ ликвидности и возвратности называют также имущественным или патримональным, потому что он опирается на традиционный бухгалтерский баланс, понимаемый как отражение на данный момент имущественного состояния предприятия (имущества в юридическом смысле).

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 45

J././. Принцип: определение имущества

Имущество (Р) предприятия состоит:

* с одной стороны, из прав собственности и прав долгового требования на все активы (А), составляющие традиционный бухгалтерский баланс;

• с другой стороны, из кредиторской задолженности (D), отраженной в традиционном бухгалтерском балансе.

Буквенное обозначение этих элементов, согласно принятым бухгалтерским принципам и правилам, позволяет измерить имущество формулой:

Р = А - D.

Определение и измерение имущества, собственного капитала, иллюстрирует схема бухгалтерского баланса (рис. 3.1).

0004-14.jpg Рис. 3.1. Традиционный бухгалтерский баланс

Нетрудно понять, что такое представление баланса облегчает изучение финансового равновесия; с точки зрения кредиторов, финансовое равновесие предприятия заключается в вероятности того, может ли предприятие, реализовав все или часть активов, выполнить свои обязательства в срок. Когда такой возможности больше не существует, возникает прекращение платежей. Из этой достаточно интуитивной идеи следует, что поддержание финансового равновесия и уменьшение риска прекращения платежей требуют определенного соотношения между степенью ликвидности активов и степенью возвратности кредиторской задолженности.

J. 1.2. Применение анализа

?. 1.2.1. Ликвидность активов

Чем быстрее актив может быть обращен без потери стоимости в деньги, тем выше его ликвидность. Активы располагают в порядке возрастающей ликвидности: основные средства, запасы, дебиторская задолженность и денежные средства; существует более общее деление на внеоборотные и оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность и денежная наличность1). Такая

классификация не всегда соответствует реальному положению дел, ибо в жизни запасы и дебиторская задолженность могут быть менее ликвидны, чем основные средства.

5.7.2.2. Возвратность кредиторской задолженности

Чем ближе срок платежа, тем выше степень возвратности. Срок платежа по каждой задолженности предприятиям обычно известен, поэтому их априори достаточно строго классифицируют в зависимости от степени возвратности. Но в текущей практике ограничиваются разделением на задолженность по срокам платежа свыше одного года, называемую долгосрочной и среднесрочной, и менее одного года, называемую краткосрочной.

?. 1.2. J. Основные части имущественного,

или патримонального, баланса по степени ликвидности и возвратности

0004-15.jpg ?. /.?. Применяемые показатели

Оценка общей ликвидности баланса традиционно опирается на понятие чистого оборотного капитала и различные коэффициенты ликвидности и задолженности.

?./.?./. Имущественный чистый оборотный капитал

Если мы уточняем "имущественный", то только потому, что существует также "функциональный" чистый оборотный капитал, расчет и определение которых серьезно отличаются друг от друга.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 47

В основе понятия имущественного чистого оборотного капитала лежит проблема, особенно для кредиторов, может ли предприятие погасить свою краткосрочную задолженность; поэтому сумму последней сравнивают с суммой оборотных средств. Поступают по-разному, но найденную разницу условились называть чистым оборотным капиталом, который используют как показатель риска неплатежеспособности.

Чистый = Оборотные _ Краткосрочная оборотный капитал_____средства_____задолженность_______

Ясно, что имущественное определение баланса позволяет рассчитать чистый оборотный капитал также с помощью верхней части этого баланса; тогда:

Чистый = Постоянный - Внеоборотные оборотный капитал______капитал________активы_________

Долгое время важной нормой всей финансовой диагностики было положение, согласно которому имущественный чистый оборотный капитал предприятия — величина положительная. Сегодня большинство финансовых аналитиков согласны, что знание о положительном или отрицательном уровне чистого оборотного капитала почти не имеет смысла, уровень должен интерпретироваться в зависимости от многочисленных переменных и, в частности, в зависимости от характера деятельности предприятия. Однако тут-то и возникает справедливый вопрос: каким должна быть величина чистого оборотного капитала? Большая заслуга функционального анализа, о котором мы поговорим позже, состоит в том, что он дает ответ на этот вопрос.

J. /.5.2. Коэффициенты ликвидности

Анализ возвратности и ликвидности может быть дополнен, как это принято делать, расчетом так называемых коэффициентов ликвидности.

Чистому оборотному капиталу соответствует коэффициент общей ликвидности:

Запасы + Дебиторская задолженность + Денежная наличность ____________Краткосрочная кредиторская задолженность ___

Расчет этого коэффициента, как, впрочем, и показателя чистого оборотного капитала, опирается на гипотезу, согласно которой запасы могут быть реализованы вовремя для того, чтобы погасить краткосрочную кредиторскую задолженность. Эта гипотеза часто спорна, так как ликвидность запасов очень переменчива. Поэтому большинство аналитиков предпочитает коэффициенту общей ликвидности коэффициент быстрой ликвидности, числитель которого содержит только дебиторскую задолженность и денежную наличность:

Дебиторская задолженность + Денежные средства Краткосрочная кредиторская задолженность

Интерпретация этого коэффициента, как и всякого подобного ему, должна быть дополнительно оговорена. И действительно, если предположить, что этот коэффициент намного ниже 1, то это может стать сигналом о трудностях с платежами в настоящем или будущем периоде, но это также может означать, что предприятие умеет управлять своей денежной наличностью и не хранит бесполезные и дорогостоящие ликвидные средства.

Оценка ликвидности предприятия, осуществляемая с помощью чистого оборотного капитала и коэффициентов, полностью статична и сводится к рассмотрению предприятия в определенной ситуации: все ликвидные активы в данный момент рассматриваются как средства погашения задолженности; в действительности предприятие использует свои денежные потоки1 для осуществления платежей во временной перспективе.

0004-16.jpg Рис. 3.3. Структура финансирования предприятия

А. Привлеченный капитал (общая задолженность) предприятия может быть оценен с помощью одного из следующих коэффициентов:

Привлеченный капитал (Общая задолженность) Итог баланса

Привлеченный капитал (Общая задолженность) Собственный капитал

Денежный поток (cash-flow), или поток кассовой наличности, предприятия представляет собой разницу между поступлением и выплатой денег в результате его деятельности за определенный период. — Примеч. пер.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 49

Эти коэффициенты явно дублируют друг друга, поэтому достаточно рассчитать только один из них. Аналитики обычно предпочитают второй, непосредственно опирающийся на привычный банковский норматив, согласно которому сумма привлеченного капитала (общей задолженности) не должна превышать более чем в два раза величину собственного капитала. Это означает, что первый коэффициент должен быть не более 2/3, а второй — не более 2. Когда эти границы достигнуты, емкость общей задолженности предприятия, в основном, полная.

Б. Долгосрочная задолженность (более года) может быть измерена с помощью одного из двух коэффициентов:

Долгосрочная и среднесрочная задолженность Постоянный капитал

Долгосрочная и среднесрочная задолженность Собственный капитал

Одного из них вполне достаточно. Чаще всего рассчитывается второй. Традиционный банковский норматив предусматривает, что сумма долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности не должна превышать величину собственного капитала; это означает, что первый коэффициент не должен быть выше 1/2, а второй — не выше 1. Когда эти границы достигнуты, емкость долгосрочной и среднесрочной задолженности предприятия полная.

В. Сравнение этих коэффициентов с допустимыми текущими банковскими нормативами позволяет предприятию оценить свою кредитоемкость.

Рассмотрим, например, предприятие, структура финансирования которого может быть представлена следующим образом:

Собственный капитал 150 000

Долгосрочные и среднесрочная кредиторская задолженность 100 000

Краткосрочная кредиторская задолженность 120 000

Итого 370 000

Принимая во внимание величину собственного капитала, в соответствии с текущими банковскими нормативами общая задолженность могла бы достигнуть 300 000, тогда как в действительности она не превышает 220 000. Кредитоемкость, определяемая как разность между возможной и действительной задолженностью, равна 80 000. Кроме того, в соответствии с текущими нормативами, сумма долгосрочной и среднесрочной задолженности могла бы достигнуть величины собственного капитала в размере 150 000, тогда как на самом деле она составила всего лишь 100 000. Отсюда емкость долгосрочной и среднесрочной задолженности равна 50 000 (что вписывается в емкость общей задолженности, равной 80 000).

Оставляя собственный капитал без изменений и полностью используя свою кредитоемкость, это предприятие могло бы обеспечить себе следующую структуру финансирования:

50 Финансовая диагностика

Собственный капитал 150000

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность 150 000

Краткосрочная кредиторская задолженность 150 000

Итого 450 000

Однако рассчитанная кредитоемкость имеет только ориентировочное значение. Банки и другие финансовые учреждения-кредиторы изучают также денежные потоки и платежеспособность предприятия и сопоставляют каждый запрос предприятия о кредите со стратегией данного предприятия.

Кроме того, финансовые учреждения обычно требуют, чтобы предприятие участвовало в финансировании каждой своей финансовой операции хотя бы в минимальной доле.

^ Приложение: Разработка финансового монтажа

Условие

Пассив баланса компании CITEX может быть представлен следующим образом (тыс. фр.): собственный капитал — 750 000; долгосрочная задолженность -530000; краткосрочная задолженность — 825 000.

Данной компании необходимо 180 000, чтобы профинансировать важный инвестиционный проект.

Учитывая текущие нормативы задолженности, какой финансовый монтаж можно предложить для CITEX, зная, что она менее всего хочет обращаться к своим акционерам?

Решение

Вспомним, что согласно банковским правилам: 1) общая задолженность предприятия (долгосрочная, среднесрочная и краткосрочная) не должна превышать более чем в два раза, величину собственного капитала; 2) долгосрочная и среднесрочная задолженность не должна превышать сумму собственного капитала. Если один из этих показателей неудовлетворителен, то этого вполне достаточно, чтобы предприятию отказали в кредите.

Поскольку речь идет о финансировании инвестиции, постольку CITEX может получить долгосрочные и среднесрочные средства или путем займа, или посредством увеличения капитала. Емкость долгосрочной и среднесрочной задолженности теоретически равна 220 000 (это больше чем нужно для финансирования), потому что долгосрочная и среднесрочная задолженность достигает 530 000, тогда как сумма собственного капитала равна 750 000. Но имея общую задолженность 1 355 000, емкость общей задолженности составляет только 1 500 000 — 1 355000 = 145000. Следовательно, компании необходимо увеличить капитал, чтобы поднять общую кредитоемкость.

Так как CITEX менее всего хочет обращаться к своим акционерам, то речь идет о том, чтобы найти минимальную сумму увеличения капитала (х) и сумму привлекаемого займа (у) так, чтобы показатель общей задолженности был удовлетворительным.

Решим систему из двух уравнений с двумя неизвестными:

• потребность общего финансирования: х + у = 180 000 (1)

• показатель общей задолженности выражается следующим образом:

2 (750 ООС + х) = 530 000 + у + 825 000

-2х+у=145000 (2) Решение этих двух систем дает:

J.2. Функциональный анализ

В 70-е годы некоторые финансовые аналитики: Менье, Бароле, Бульме, Рой [Meunier H., de Barolet F., Boulmer P., 1970; Roy H., 1971] и финансовые организации, в частности Управление отчетности Банка Франции, разработали схему анализа финансового равновесия предприятия, который условились называть функциональным, потому что он опирается на экономическое функционирование предприятия.

J.Z /. Принцип: определение экономической деятельности предприятия

Считается, что функциональный баланс показывает на определенный момент времени источники средств предприятия и направления их использование в основных циклах хозяйственной деятельности. Функциональный баланс абстрагируется от юридической природы отражаемых объектов.

?.2. /. /. Циклы хозяйственной деятельности предприятия

Можно выделить три основных цикла деятельности предприятия: инвестиционный, текущих операций, денежный. Каждому циклу, по крайней мере на крупных предприятиях, соответствуют специальные органы управления.

А. Цикл инвестиционный. Определяется последовательностью инвестиционных и деинвестишюнных операций предприятия. Эти операции следуют друг за другом в ритме, который зависит от вида хозяйственной деятельности предприятия и от решений его руководителей. Последние могут, например, высказываться за стратегию быстрого переоснащения материальной базы, которая удержит предприятие в сфере его деятельности на уровне технического прогресса. Применение такой стратегии подразумевает, что потоки затрат финансируются не только из внешних источников, которые специально для этого предназначены, но также и за счет самофинансирования. Эти потоки приводят к увеличению в балансе, с одной стороны, стоимости внеоборотных активов, а с другой стороны, величины постоянного капитала.

Б. Цикл текущих операций. Обычно он определяется рекуррентной (возвратной) последовательностью операций по снабжению, производству и сбыту. Средняя продолжительность цикла текущих операций зависит от вида деятельности предприятия, организации этой деятельности, а также от-

52 Финансовая диагностика

ношений, которые предприятие поддерживает со своими клиентами и поставщиками. Вовлеченные в цикл текущих операций потоки средств и источников приводят к увеличению в балансе производственных запасов (материалы, товары, незавершенное производство, готовая продукция), дебиторской и кредиторской задолженности.

В. Цикл денежный. Характеризуется операциями, связанными с управлением свободными денежными средствами предприятия. Сюда же относятся операции, связанные с покрытием в случае недостатка наличных средств краткосрочных финансовых потребностей предприятия путем привлечения кредитов по мобилизации дебиторской задолженности1, кредитов без обеспечения2.

Данную методику анализа очень легко использовать, но она совсем не так проста, как кажется:

* Во-первых, на предприятиях с длительным производственным циклом (кораблестроение, самолетостроение, общественные работы, кинематография, инженерные разработки) очень трудно точно разделить инвестиционные и текущие операции.

* Во-вторых, если понятие цикла, понимаемого как последовательность операций, воспроизводящихся с определенной периодичностью, подходит для описания производственных операций (кроме предприятий с длительным производственным циклом), то это понимание цикла не подходит для описания инвестиционных и финансовых операций и уж совсем не отвечает описанию операций с денежными средствами. При этом надо помнить, что малые и средние предприятия инвестируют свои средства крайне нерегулярно и поэтому, естественно, трудно говорить об инвестиционном цикле. Точно так же операции с денежными средствами, даже если они полностью отвечают своей функции, не могут быть представлены в цикле.

Таким образом, функциональный анализ опирается на моделирование хозяйственной деятельности предприятия.

1 Мобилизовать дебиторскую задолженность — значит получить соответствующую денежную сумму в кредит от кредитного учреждения до наступления срока погашения этой дебиторской задолженности. — Примеч. пер

Необеспеченный кредит может предоставляться предприятию кредитным учреждением для покрытия временного дефицита денежных средств (см. гл. 8). — Примеч. пер.

0004-17.jpg 0004-18.jpg ?.2.2 /. Функциональный чистый оборотный капитал

Функциональный чистый оборотный капитал измеряется как разница между постоянными источниками предприятия и их использованием на инвестирование (рис. 3.4).

0004-19.jpg Рис. 3.4. Функциональный чистый оборотный капитал

Этот показатель характеризует влияние инвестиционного цикла на общее финансовое равновесие.

Если функциональный чистый оборотный капитал имеет положительное значение, то часть постоянных источников высвобождается для финансирования текущей деятельности; в противном случае финансирование инвестиций только частично обеспечивается за счет этих источников.

А. Понятие инвестиционного использования средств и постоянных источников. Если понятие инвестиционного использования средств почти не вызывает вопросов, то понятие постоянных источников, напротив, требует некоторых разъяснений.

54 Финансовая диагностика

Инвестиционное использование средств связано с инвестиционным циклом и соответствует бухгалтерскому понятию внеоборотных активов (основные средства, нематериальные активы, долгосрочные вложения). Эти активы учитываются исходя из бухгалтерской модели в ценах приобретения или по себестоимости.

Постоянные источники — это источники, которые с момента их возникновения (внутренние источники) или приобретения (внешние источники) не возвращаются или почти не возвращаются фирмой, поскольку изначально предназначены для финансирования инвестиций. Следовательно, понятие постоянных источников связано с предположением об изначальном предназначении невозвращаемых или почти не возвратных источников для финансирования инвестиций. Однако это предположение ничуть не объясняет того, как инвестиции могут финансироваться за счет постоянных источников.

Б. Патримональный (имущественный) и функциональный чистый оборотный капитал. Различие между этими двумя понятиями заключается главным образом в разнице между невозвратными (постоянный капитал) и постоянными источниками.

В имущественной (патримональной) системе возвратность источников оценивается на дату составления баланса, и из постоянного капитала исключают, например, часть займов со сроком менее одного года. В функциональной системе возвратность источников оценивается на дату возникновения или дату накопления этого источника и, следовательно, если мы снова возьмем предыдущий пример, то в состав постоянных источников необходимо включить часть займов со сроком менее одного года.

В. Анализ ликвидности и функциональный анализ. Эти два прочтения баланса происходят от различных концепций предприятия и его финансового равновесия, однако эти концепции не должны противопоставляться друг другу.

Прежде всего, как подчеркивает Эли Коэн [Cohen E., р. 252], существует определенное противоречие между представлением баланса для анализа ликвидности и возвратности и его функциональным представлением. Это противоречие заключается в том, что во многих отраслях инвестиционный цикл (цикл накопления) достаточно продолжительный, а цикл текущих операций — короткий. Этим объясняется то, что между суммами имущественного и функционального чистого оборотного капиталов, как правило, различия минимальны. Но на тех предприятиях, где цикл текущих операций относительно длительный, между указанными суммами могут возникнуть значительные различия.

Кроме того, речь идет о прочтениях, которые продиктованы разными требованиями и разными контекстами. Функциональный анализ, как отмечают Ж. Депалян и Ж.-П. Жобар [Depallens G., Jobard J.-P., p. 311], пытался решить проблемы финансирования, которые встают перед промышленными предприятиями в экономике, характеризующейся относительно постоянным экономическим ростом и растущим темпом инфляции, т.е. перед предприятиями, которые сталкиваются с ростом своих внеоборотных активов и потребности в оборотном капитале.

7.2.2.2. Потребность в текущем финансировании (или потребность в оборотном капитале)

В балансе, как в статичном документе, использование средств, связанное с текущими операциями, соответствует запасам и дебиторской задолженности. Это использование средств в большей или меньшей степени покрывается за счет кредиторской задолженности, которая также связана с текущими операциями.

Чистая потребность (или чистое использование средств), связанная с текущими операциями, называется потребностью в оборотном капитале. Она равна разнице между запасами и дебиторской задолженностью, относящимися к текущим операциям, с одной стороны, и кредиторской задолженностью, вызванной теми же текущими операциями, с другой.

0004-20.jpg 0004-21.jpg Время Рис. 3.7. Краткосрочная потребность финансирования (в динамике)

Б. Текущая финансовая потребность и её устойчивость. В зависимости от своей устойчивости потребность в оборотном капитале может быть разделена на две части: первая — устойчивая часть — названа структурной потребностью; вторая — неустойчивая часть — названа конъюнктурной потребностью (рис. 3.7).

Структурная потребность в оборотном капитале относительно постоянна по временному параметру, тогда как конъюнктурная потребность подвержена сезонным или случайным колебаниям.

Такое различие важно с точки зрения особенностей финансирования этой потребности: полагают, что структурная часть должна финансироваться за счет постоянных источников, за счет чистого оборотного капитала, а конъюнктурная — за счет временных источников, например, за счет краткосрочных банковских кредитов. В таком понимании текущая финансовая потребность только частично является потребностью в оборотном капитале, т.е. выступает как устойчивая потребность.

3.2.2.3. Денежные средства

Все сказанное направлено к тому, чтобы изучение финансового равновесия было основано на сравнении между функциональным чистым оборотным капиталом и потребностью в нем; именно это и предлагали в самом начале 70-х годов три банкира Менье, Бароле и Бульме путем введения нового понятия — денежные средства.

А. Понятие и способы расчета. Денежные средства, по мнению Менье, Бароле и Бульме [Meunier H., de Barolet F. et Boulmer P., 1970], — это показатель, сопоставляющий чистый оборотный капитал и потребность в оборотном капитале (потребность в текущем финансировании), он измеряется как разность:

0004-22.jpg 0004-23.jpg Денежные средства (которые иногда называют чистыми, или нетто), равны, следовательно, кассовой наличности (которая составляет денежные средства — брутто) минус банковские кредиты; и они совпадают с кассовой наличностью только в том случае, если предприятие не нуждается в текущих банковских кредитах для поддержки своего финансового равновесия.

Б. Управление денежными средствами. Уравнение функционального финансового равновесия Менье, Бароле и Бульме трактует денежные средства как зависимую переменную величину, уровень которой зависит от равенства между чистым оборотным капиталом и потребностью в оборотном капитале, т.е. увязывает его с инвестиционным циклом и циклом текущих операций, что приводит к отрицанию существования цикла и автономного управления денежными средствами. В таком случае идеальной целью предприятия в сфере управления денежными средствами должна быть нулевая кассовая наличность. Так скрывается беспокойство по поводу возможного дефицита платежей, которое испытывает большинство финансовых директоров. В частности на крупных предприятиях денежные средства становятся все более значимой функцией, без учета которой нельзя достичь реализации намеченных стратегических целей.

0004-24.jpg Положение характеризуется или знаком "+", если денежная наличность фирмы превышает банковские кредиты, или знаком "-", если денежная наличность меньше объема банковских кредитов. — Примеч. пер.

С функциональной точки зрения, предприятие для того, чтобы маневрировать, не должно иметь структурно отрицательных денежных средств.

?.2.?. /. Изменение денежных средств

Денежные средства с положительным или отрицательным знаком могут отражать самые различные ситуации. Представим с помощью рис. 3.11 возможные ситуации в зависимости от изменения чистого оборотного капитала (FR), с одной стороны, и изменения потребности в оборотном капитале (BFR), с другой.

0004-25.jpg Рис 3.11. Ситуации, показывающие денежные средства с отрицательным и положительным-значением

А. Анализ показывает, что возможны шесть ситуаций.

Первая ситуация: исследуемое предприятие имеет положительный чистый оборотный капитал и положительную потребность в оборотном капитале, а по абсолютной величине чистый оборотный капитал выше потребности в оборотном капитале; денежные средства имеют положительное значение.

Вторая ситуация: как бы повторяет предыдущую, только абсолютная величина чистого оборотного капитала меньше потребности в оборотном капитале; денежные средства имеют отрицательное значение.

Третья ситуация: чистый оборотный капитал отрицательный, а потребность в оборотном капитале положительная; денежные средства имеют отрицательное значение.

Четвертая ситуация: чистый оборотный капитал положительный, потребность в оборотном капитале отрицательная; денежные средства имеют положительное значение.

Пятая ситуация: чистый оборотный капитал отрицательный и его абсолютная величина меньше потребности в оборотном капитале, также отрицательной; денежные средства имеют положительное значение.

Шестая ситуация: напоминает предыдущую, но абсолютная величина чистого оборотного капитала выше потребности в оборотном капитале; денежные средства имеют отрицательное значение.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 61

Все ситуации с отрицательными значениями денежных средств возникают на предприятиях, которые для поддержания своего финансового равновесия вынуждены привлекать банковские кредиты. Предприятия с положительным значением денежных средств не нуждаются в таких кредитах, однако они могут принять решение о сохранении минимальной кассовой наличности и, если это необходимо, прибегнуть для этого к текущему банковскому кредитованию.

Б. Приведенные варианты включают две парадоксальные ситуации — вторую и пятую. Их особенности можно проиллюстрировать следующим примером:

0004-26.jpg Предприятия с положительным чистым оборотным капиталом

и отрицательным значением денежных средств

Такая ситуация парадоксальна в контексте традиционного анализа ликвидности, который опирается на норматив положительного имущественного чистого оборотного капитала. В контексте же функционального анализа, вводящего понятие потребности в оборотном капитале, такой подход уже не может быть признан достаточным.

Предприятия с отрицательным чистым оборотным капиталом и положительным значением денежных средств

Ситуация, хорошо знакомая супермаркетам, считается парадоксальной только в контексте традиционного анализа. Супермаркеты имеют очень незначительные товарные запасы и низкую дебиторскую задолженность, но пользуются благоприятными кредитами поставщиков; это позволяет им частично финансировать свои инвестиции.

В таких ситуациях в нормальных условиях возникает по крайней мере один вопрос: какое предельное отрицательное значение может иметь чистый оборотный капитал в том случае, если на предприятии имеется отрицательная потребность в оборотном капитале? Какова приемлемая разность между чистым оборотным капиталом и потребностью в оборотном капитале? Второй вопрос стоит перед всеми предприятиями.

5.2.2.2. Динамика финансового равновесия в краткосрочном периоде

В краткосрочном периоде динамика финансового равновесия связана прежде всего с развитием потребности в оборотном капитале.

62 Финансовая диагностика

А. Переменные, связанные с потребностью в оборотном капитале:

* вид деятельности (отраслевая принадлежность предприятия определяется длительностью его производственного цикла и нормой добавленной стоимости): предприятия с длительным производственным циклом имеют обычно более значительную потребность, чем предприятия с коротким циклом;

* сроки платежей, предоставляемые клиентам: их увеличение приводит к росту потребности, а уменьшение — к ее снижению;

* сроки платежей, предоставляемые поставщиками: их увеличение уменьшает потребность, а сокращение увеличивает;

* эффективность управления запасами: плохое управление запасами увеличивает потребность;

* уровень активности: потребность прямо пропорциональна степени активности и, следовательно, рост активности влечет за собой увеличение потребности (однако отмечают, что снижение активности мож$т иногда сопровождаться ростом потребности в оборотном капитале, которым трудно управлять);

* сезонные колебания уровня активности: они приводят к колебаниям потребности на протяжении всего операционного периода;

* инфляция: чаще всего она влечет за собой, даже если производство и продажи не увеличиваются, рост потребности (хотя она может влиять на различные элементы по-разному).

Кроме того, переменными, определяющими уровень потребности в оборотном капитале, довольно легко объяснить те трудности, с которыми часто сталкиваются, с одной стороны, предприятия в период бурного роста и, с другой стороны, предприятия в период спада производства.

Период быстрого экономического роста. Считается нормальным, если предприятие, оборот которого быстро увеличивается, испытывает пропорциональный рост потребности в оборотном капитале, но часто потребность растет значительно быстрее, чем оборот. Это происходит по следующим причинам: в период экономического роста обычно пренебрегают управлением нижней частью баланса (запасы, хозяйственная дебиторская и кредиторская задолженность). Кроме того, экономический рост может привести к изменению структуры деятельности предприятия, что в свою очередь может увеличить потребность в оборотном капитале. Следовательно, предприятие в период своего роста должно проводить жесткий контроль за потребностью в оборотном капитале с тем, чтобы ограничить ее насколько это возможно, и предупредить увеличение чистого оборотного капитала, которое может казаться необходимым.

Период спада производства. Можно было бы подумать, что у предприятий, активность которых явно снижается, параллельно уменьшается потребность в оборотном капитале. Напротив, по крайней мере в первое время потребность часто имеет тенденцию к росту: клиенты предприятия также могут испытывать трудности и задерживать платежи. В этих условиях обыч-

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 63

но принимают решение ограничить закупки у поставщиков, чтобы стабилизировать запасы. Однако эта здоровая мера имеет следствием уменьшение кредита поставщиков.

Все это говорит о том, что снижение потребности в оборотном капитале проявляется спустя длительное время после начала экономического спада, что может вызвать значительные трудности с использованием денежных средств.

Б. Аналитические коэффициенты: оборачиваемость и продолжительность оборота. Анализ развития циклической (или хозяйственной) потребности в оборотном капитале строится на расчете коэффициентов оборачиваемости и продолжительности оборота составных элементов этой потребности.

Эти коэффициенты определяются путем сопоставления одного элемента счета результатов (поток) с элементом баланса (запас). Порядок расчета коэффициентов:

* оборачиваемость — отношение между потоком (входящим или исходящим) и запасом;

» продолжительность оборота — отношение между запасом и потоком и выражается в единицах времени (год или день); это обратный показатель.

Оборачиваемость и продолжительность оборота дают, следовательно, одинаковую информацию.

Оборачиваемость (RJ и продолжительность оборота запасов Оборачиваемость запасов может рассчитываться следующим образом:

_ Покупная стоимость реализованных товаров s ~ Средние запасы товаров

Если рассматриваемый период является бухгалтерским отчетным периодом, установленным для удобства в 360 дней, то соответствующая продолжительность оборота, выраженная в днях, равна: 360 / Rs.

В условиях промышленного предприятия, появляется необходимость рассчитывать оборачиваемость готовой продукции, что предполагает достаточно сложную аналитическую оценку себестоимости реализованной продукции:

Себестоимость реализованной продукции s ~ Средние запасы готовой продукции

Оборачиваемость запасов зависит от вида деятельности предприятия, и в частности, от характеристик его продукции, от продолжительности, сложности и возможной сезонной зависимости его производственного цикла. Проведенное Мадером [Mader F., р. 7—26] исследование позволяет выделить различия в продолжительности оборачиваемости запасов, которые могут существовать в различных отраслях (табл. 3.2), начиная с производства скоропортящихся молочных продуктов с продолжительностью оборота около одного месяца, и заканчивая авиастроением, производственный цикл которого длительный и сложный, с продолжительностью оборота более семи месяцев.

0004-27.jpg 0004-28.jpg 66 Финансовая диагностика

Но оборачиваемость запасов не определяется полностью отраслевыми различиями, она зависит также -от более или менее нормального управления ею, и с этой точки зрения особенно интересна для финансиста, изучающего ее развитие во времени. Целью является как можно более быстрая оборачиваемость запасов с тем, чтобы осуществить экономию финансирования, не препятствуя продажам или производству.

Оборачиваемость (RJ и продолжительность оборота

(период погашения) дебиторской задолженности

Оборачиваемость дебиторской задолженности клиентов определяется следующим образом:

___Объем продаж до налогообложения_____

0004-29.jpg Соответствующая продолжительность оборота, выраженная в днях, равна: 360 / RC.

Отметим, что в дебиторскую задолженность включаются учтенные векселя1, по которым не наступил срок погашения, хотя они и вышли из баланса, так как они представляют собой кредиты, которые предприятие дает своим клиентам.

Как и оборачиваемость запасов, оборачиваемость дебиторской задол7 женности зависит от отрасли, а точнее, от торговых правил этой отрасли.

Исследования Мадера [Mader F., р. 7—26] вскрывают эти отраслевые различия, которые значительны, но менее важны, чем в случае оборачиваемости запасов. Получается, что предприятие может влиять на оборачиваемость своей дебиторской задолженности, договариваясь о предоставляемых сроках платежа. Следовательно, продолжительность оборачиваемости дебиторской задолженности — это показатель эффективности таких договоренностей, который может открыть новые возможности сокращения сроков возврата платежа.

Управление кредитами, которые предоставляются клиентам, одна из областей, где могут сталкиваться интересы финансиста и коммерсанта; последний скорее склонен предоставить льготы по платежам, чтобы увеличить продажи.

Оборачиваемость (Rp) и продолжительность оборота (или период погашения) кредиторской задолженности перед поставщиками Оборачиваемость хозяйственной кредиторской задолженности перед поставщиками определяется следующим образом:

Закупки до налогообложения F~ Счета поставщиков

а период погашения, выраженный в днях, равен: 36Q/Rp.

0004-30.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 67

Оборачиваемость кредиторской задолженности поставщикам, как и оборачиваемость дебиторской задолженности покупателей, зависит от торговых правил той отрасли, к которой относится предприятие, но финансист может попытаться удлинить срок платежа. Однако такое увеличение рискованно. Конечно, проще всего финансировать производство с помощью кредитов, но тогда появляется и зависимость. Более того, кредит поставщиков редко бывает бесплатным: предприятие оплачивает его, главным образом отказываясь от скидки, которая рассчитывается от суммы счета. Такой отказ выражается скрытыми (предполагаемыми) издержками, которые легко рассчитать. Предположим, что предприятие может получить кредит на один месяц со скидкой 1%, если оно платит наличными. В случае отказа от такой скидки оно имеет годовые предполагаемые скрытые издержки в размере 12%. И еще неизвестно, что для предприятия выгоднее: кредит поставщика или банковский кредит.

В. Проблема коммерческого кредита (между предприятиями). Приведенные коэффициенты оборачиваемости позволяют нам аналитически взглянуть на коммерческий кредит. Предприятие одновременно является кредитором своих покупателей и дебитором своих поставщиков и в определенный момент времени находится в ситуации либо чистого кредитора, либо чистого дебитора по отношению к другим предприятиям.

Эта ситуация определяется разностью между дебиторской задолженностью покупателей (Счета клиентам (покупателям), Учтенные неистекшие векселя) и кредиторской задолженностью перед поставщиками (Счета поставщиков): если эта разница положительная, предприятие — чистый кредитор, т.е. оно поставляет свои ресурсы коммерческим партнерам, которые живут за его счет; если эта разница отрицательная, предприятие — чистый дебитор, т.е. получает различными способами ресурсы от своих клиентов и поставщиков.

Кредит между предприятиями был и продолжает оставаться объектом многочисленных макроэкономических споров. Действительно, этот кредит выступает основой финансовых (денежных) переводов между различными отраслями экономики, что можно рассматривать как вредную тенденцию, так как, поставляя ресурсы в определенные отрасли, он в то же время, лишает этих средств другие отрасли. Розничная торговля, особенно крупная, несомненно главный получатель, но надо сказать, она одновременно и поставляет значительные ресурсы в некоторые промышленные отрасли, такие, как машиностроение, строительство, общественные работы. Кроме того, внутри своей отрасли каждое предприятие сохраняет определенную самостоятельность и, согласно исследованию Жинетт Броней и Жана Форса (Broncy G. et Force J., p. 519—526], в данном секторе предприятием, получившим больше всего коммерческих кредитов, будет предприятие, имеющее низкий уровень оборотного капитала и/или коэффициент общей задолженности (общая финансовая задолженность/собственный капитал).

Если принять точку зрения ответственного финансиста предприятия, который должен управлять всеми ресурсами, коммерческий кредит может рассматриваться либо как замена банковского краткосрочного кредита, который бывает трудно получить, либо как замена или дополнение постоянных источников, что может увеличить уязвимость предприятия. Выбор зависит от умения вести предприятием переговоры и, следовательно, от размера самого предприятия; большинство малых предприятий находятся, как правило, в неблагоприятной ситуации.

Но нужно отметить, что проблема кредита между предприятиями не носит исключительно финансовый характер. В действительности, форма расчетов не единственный вопрос, обсуждаемый на переговорах, которые включают множество других тем, начиная со стоимости имущества, ставшего объектом сделки, условий поставки, дополнительных услуг и т. д. [Montmorillon В. de, p. 49—54].

0004-31.jpg Проанализируйте изменение финансирования фирмы X в зависимости от ее хозяйственного цикла. Свой анализ вы должны обосновать с помощью величин и коэффициентов, которые считаете необходимыми.

Дополнительная информация:

* НДС — 18,6% по продажам и закупкам;

* уровень инфляции в год N— 1 13,6% и в год N 14%.

Б. Решение

В ходе анализа необходимо рассчитать потребность, оборачиваемость и продолжительность оборота элементов, составляющих эту потребность за каждый рассматриваемый год.

Видно, что в год N— 1 темпы роста продаж (5%) находятся в пределах уровня инфляции (13,6%); ситуация меняется в год N, когда оборот падает (—3%). Компания X сталкивается с проблемой затоваривания (отсутствия сбыта), которая не проходит бесследно для изменения циклической потребности в финансировании, достигающего 26% в год N— 1 и лишь 6% в год N.

0004-32.jpg * Покупная способность реализованных товаров = Закупки + Начальные запасы -Конечные запасы.

Рост потребности в год N— 1 произошел в результате увеличения запасов (23%) и роста дебиторской задолженности (26%); сдерживался же он увеличением (24%) кредиторской задолженности перед поставщиками. Увеличение запасов произошло из-за того, что несмотря на затоваривание (отсутствие сбыта), которое испытывает компания X, она увеличила свои закупки на 23%.

Рост дебиторской задолженности, который не должен был превышать роста объема продаж, объясняется увеличением среднего срока платежа, предоставляемого клиентам. Это делается, вероятно, для того, чтобы спра-

70 Финансовая диагностика

виться с затовариванием. И наконец, предприятие увеличило закупки, прибегнув к кредиту поставщиков (срок этого кредита не изменился). Замедление роста потребности в год TV прямо связано со снижением продаж и закупок. Средний срок платежей клиентов остается примерно тем же, что и в год 7V—1, а снижение продаж отражается на объеме дебиторской задолженности клиентов. Снижение же закупок позволяет предприятию ограничить рост своих запасов, но вместе с тем ограничивает объем кредита поставщиков.

В итоге видно, что компания X отреагировала на отсутствие сбыта, которому она подвергалась, с одной стороны, предоставив, начиная с года N— 1, более длинные сроки платежа своим покупателям, а с другой — снизив в год /V—2 свои закупки.

2.2.4. Критика горизонтальной структуры функционального баланса

Горизонтальный анализ сегодня стал также объектом многочисленных споров, которые подсказывают иное прочтение баланса. Оно получило название функционального анализа "центр капитала".

2.2.4.1. Гипотеза предназначения источников для конкретного использования

Горизонтальная структура функционального баланса основана на предположении о назначении источников для конкретного использования, в частности, постоянных источников для инвестирования (откуда и возникло понятие функционального чистого оборотного капитала); таким образом, предполагается, что кредиторская задолженность подразделяется на займы, предназначенные для инвестирования, и банковские кредиты, необходимые для покрытия дефицита денежных средств.

Как с точки зрения практика, так и с точки зрения теоретика такая гипотеза спорна.

С точки зрения практика, она противоречит принципу, называемому единство кассовой (или денежной) наличности, согласно которому все источники финансируют все средства. Гипотеза пренебрегает тем фактом, что некоторые кредиты денежных средств, когда они, как это часто бывает, регулярно возобновляются, подобны постоянным источникам.

С точки зрения теоретика, эта гипотеза устанавливает слишком узкую аналитическую связь между решениями об инвестировании и решениями о финансировании.

2.2.4.2. Функциональный анализ - "центр капитала"

В связи со сказанным некоторые авторы, в том числе Левассёр [Levasseur M., 1979], предлагают анализировать функциональное представление баланса, названное "центром капитала" (рис. 3.12).

0004-33.jpg Рис. 3.12. Представление баланса в виде "центра капитала*

А. Представление баланса в виде "центра капитала". Совокупность (или "центр") средств представляет собой:

* производственные и коммерческие средства (инвестиционный капитал), под которыми понимаются промышленные и коммерческие инвестиции, а также циклическая (хозяйственная) потребность в оборотном капитале;

* финансовые средства, под которыми понимаются финансовые вложения (акции и другие вложения в ценные бумаги) и денежная наличность.

Совокупность (или "центр") источников представляет собой:

* собственный капитал внешнего или внутреннего происхождения (включая элементы самофинансирования, такие, как амортизация и резервы);

* заемный капитал (включая банковские кредиты денежных средств).

Нетрудно видеть, что такое представление баланса ставит, по крайней мере в отношении средств, определенные проблемы. Например, являются ли акции, включенные в раздел финансовых вложений, схожими в той мере, в какой позволяют предприятию контролировать коммерческие и нематериальные активы других предприятий, с производственными и коммерческими активами?

Б. Отличия от горизонтального функционального баланса. По сравнению с функциональным балансом, построенным горизонтально, отмечают, что в функциональном балансе в виде "центра капитала":

* понятие чистого оборотного капитала не раскрыто;

* существует только понятие потребности в оборотном капитале (и действительно, можно предположить, что привлеченная хозяйственная кредиторская задолженность не становится объектом обсуждения о ее предназначении для конкретного использования);

* исчезает двусмысленное понятие ациклической (нехозяйственной) потребности в оборотном капитале (ее элементы по своей природе свя-

72 Финансовая диагностика

заны с производственными и коммерческими, а также с финансовыми средствами и с финансовой кредиторской задолженностью);

* по мнению Менье, Бароле и Бульме, исчезает также понятие денежных средств;

* денежная наличность трактуется как финансовые средства в полном смысле, т.е. как объект самостоятельных финансовых решений.

В. Аналитическая польза. Такое представление баланса, в отличие от предыдущего, не предназначено для "автоматической" интерпретации финансового равновесия, но оно может стать опорой для диагностики экономической и финансовой стратегии предприятия.

И действительно, структура средств, характеризующаяся коэффициентом:

Производственные и коммерческие средства Финансовые средства '

позволяет уточнить промышленную или коммерческую, внутреннюю или внешнюю, ориентацию развития конкретного предприятия, а также непосредственно оценить уровень рентабельности и степень экономического риска.

Кроме того, структура источников показывает рентабельность и финансовый риск, связанные с эффектом рычага (леверидж)1.

Такое представление баланса ориентирует аналитика на выявление и объяснение экономической и финансовой стратегии предприятия. Но чтобы принять решение о выявляемой таким образом стратегии, неплохо знать изначальные стратегические проекты предприятия, его стратегию ex ante, a этого обычно аналитик и не знает. Следовательно, аналитическое использование баланса, представленного в виде "центра капитала", имеет значительные ограничения.

Наконец, в то время, как оценка риска задержки платежа остается основной заботой большинства аналитиков, анализ "центр капитала" в этом смысле не показывает непосредственную опасность. Однако он позволяет рассчитать коэффициенты задолженности (например, Финансовая кредиторская задолженность2/ Собственный капитал), которые непосредственно говорят о риске задержки платежа. Но чтобы определить более точно опасность такого риска, не прибегая к имущественному анализу, принимают во внимание степень ликвидности активов и степень возвратности (ликвидности) кредиторской задолженности.

J.2.45. Таблица авансированного капитала

Управления отчетности Банка Франции

С 1987 г. Управление отчетности Банка Франции включает в индивидуальные отчеты, которые оно предоставляет своим партнерам, 'Таблицу авансированного капитала", способствующую проведению анализа по типу "центр капитала".

0004-34.jpg Рис. 3.13. Таблица авансированного капитала Управления отчетности Банка Франции

Таблица состоит из двух частей (табл. 3.3).

Первая показывает, с одной стороны, составные элементы авансированного капитала (внеоборотные активы, хозяйственная потребность в оборотном капитале, нехозяйственная потребность в оборотном капитале, денежная наличность), а с другой стороны, составные элементы источников (собственное финансирование, капитал, внесенный группой или участниками в виде финансовой кредиторской задолженности, займы, текущие банковские кредиты). Таким образом, первая часть иллюстрирует баланс согласно требованиям анализа "центр капитала".

Вторая часть — это последствия обработки горизонтального функционального баланса; здесь приводится как некоторое напоминание функциональное уравнение денежных средств:

0004-35.jpg Чистый оборотный капитал равен разнице между постоянными источниками (собственное финансирование, задолженность внутри финансовой группы, облигации и займы) и внеоборотными активами.

0004-36.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 75

?. J. /. Модели баланса PCG 1982 г.

PCG (Общий план счетов) 1982 г. предлагает модель баланса для каждой из трех учетных систем. Модель для малых предприятий очень упрощена и с трудом может служить инструментом анализа. Поэтому мы рассмотрим модели двух других систем: базовую и развернутую.

J. J. /. /. Модель базовой системы: смешанный баланс

Смешанный баланс имеет вид, как показано в табл. 3.4. Два основных направления финансового анализа бухгалтерского баланса требуют нескольких важных замечаний.

0004-37.jpg Классификация элементов актива опирается обычно на их экономическую функцию (речь идет о функциональной классификации) и дополнительно на степень их ликвидности. Основная разница между внеоборотными и оборотными активами заключается в том различии, которое традиционно делают экономисты между основным и оборотным капиталом. Критерий ликвидности — это второй критерий. Так, финансовые вложения и дебиторская задолженность содержат одновременно элементы со сроком более и менее года. Однако уточнения, которые делаются вне баланса относительно суммы финансовых вложений со сроком менее одного года и суммы дебиторской задолженности со сроком более одного года, позволяют, если это необходимо, осуществить более детальную классификацию по степени ликвидности.

0004-38.jpg 0004-39.jpg 0004-40.jpg 0004-41.jpg 0004-42.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) g 1

Классификация элементов пассива опирается на их юридическую природу, а также на степень их возвратности. Пассив можно разделить на две основные части: собственный и привлеченный капитал (кредиторская задолженность). Критерий возвратности — это второй критерий. Так, до распределения результатов прибыль фигурирует полностью в составе собственного капитала, тогда как анализ ликвидности требует ее разделения: на часть, которая будет служить резервом и, следовательно, останется в распоряжении предприятия, и часть, которая будет распределена в короткий срок в форме дивидендов. Кредиторская задолженность также группируется независимо от своих сроков; однако отдельно суммы со сроком погашения более одного и менее одного года указываются вне баланса. Следуя предыдущим наблюдениям, аналитик, желающий проанализировать ликвидность пассива, использует баланс после распределения результатов — реформации, принимая во внимание данные о сроках кредиторской задолженности.

Информация о ликвидности дебиторской и кредиторской задолженности детализируется в приложении к отчетности (таблица № 4) Ведомости дебиторской и кредиторской задолженности на конец отчетного года, представленной в табл. 3.6. В этой ведомости, в частности, показывается сумма кредиторской задолженности со сроком платежа более пяти лет после окончания финансового года.

Отметим, что расходы и доходы будущих периодов показываются в нижней части баланса, а указания на их сроки приводятся за балансом.

Эти замечания показывают смешанный характер данной модели баланса, предложенной PCG 1982 г. Однако она скорее рассчитана на функциональный анализ, чем на анализ ликвидности и возвратности. Последний становится возможным благодаря информации, которая содержится в нижней части баланса и в приложении.

?. J. 1.2. Модель баланса развернутой системы

Единственное, но важное отличие данной модели от модели базовой системы заключается в более углубленном анализе дебиторской и кредиторской задолженности.

Этот анализ проводится в промежуточной таблице, переводящей одну модель в другую, названной модулем дебиторской и кредиторской задолженности (табл. 3.7).

Дебиторская задолженность разделяется на хозяйственную и разную, а кредиторская — на финансовую, авансы, полученные под незавершенные заказы, хозяйственную и разную задолженность.

Благодаря такой разбивке возможно деление между циклической и ациклической потребностью в оборотном капитале.

0004-43.jpg 5.^.2. Экономическое и финансовое

содержание бухгалтерского баланса

Теперь прейдем к более детальной критике содержания баланса, которая должна показать специалисту, занимающемуся диагностикой, другой путь использования этого баланса, приспособленный к потребностям его анализа, и помочь ему составить в соответствии с этими потребностями свой финансовый баланс. При этом важно, чтобы он умел, если необходимо, освободиться от влияния принятых бухгалтерских правил.

?.5.2. /. Замечания относительно бухгалтерских активов

Сгруппируем наши замечания по трем темам: 1) разница между бухгалтерскими и экономическими активами; 2) классификация активов в порядке возрастающей ликвидности; 3) понятие денежной или кассовой наличности.

1) Бухгалтерские и экономические активы. Прежде всего нужно подчеркнуть, что критерий, обосновывающий отнесение объекта к активу бухгалтерского баланса, имеет чисто юридическую природу, ибо здесь фигурируют только те объекты, на которые распространяется право собственности или право требования фирмы. Из этого следует, что в активе показываются объ-

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 83

екты, непосредственно не относящиеся к производственной и коммерческой деятельности фирмы, т.е. объекты непроизводственной сферы (например, жилые здания, которые сдаются в аренду); с другой стороны, некоторые объекты, являющиеся для предприятия средствами производства, не фигурируют в активе, в частности, арендованное имущество или объекты, используемые по лизинговым контрактам. Следовательно, понятие бухгалтерских активов отличается от понятия экономических активов, если понимать под последними совокупность объектов, которые действительно вовлечены в производственную и коммерческую деятельность предприятия. Экономические активы объединяют производственные объекты, которые либо являются, либо не являются бухгалтерскими активами. Поэтому некоторые аналитики ратуют за восстановление в составе актива объектов, используемых на правах договора аренды (лизингового контракта), как если бы речь шла об имуществе, купленном предприятием. В пассив они заносят финансовую задолженность в той же сумме (которую, впрочем, бывает трудно оценить).

Отметим также, что некоторые элементы бухгалтерского баланса имеют характер более или менее определенных расходов или убытков (потерь); например учредительские расходы, выкупные облигационные премии и результат от обмена ценных бумаг. Их определяют как фиктивные активы или имущество, не приносящее дохода, и просто исключают из актива, а в пассиве уменьшают собственный капитал на соответствующую сумму.

2) Классификация активов в порядке возрастающей ликвидности. Как мы уже говорили, элементы бухгалтерского баланса нельзя классифицировать строго в порядке возрастающей ликвидности. Однако для целей имущественного анализа требуется именно такая классификация. Для этого принято:

* дебиторскую задолженность сроком более одного года считать внеоборотными активами;

* финансовые вложения сроком менее одного года трактовать как краткосрочную дебиторскую задолженность, рассматривать как квазиденьги (подобие денег);

* разделить расходы будущих периодов на внеоборотные активы и дебиторскую задолженность в зависимости от их срока: более или менее одного года.

Классификация активов по степени их ликвидности может включать также анализ ликвидности запасов (однако некоторые элементы запасов имеют низкую ликвидность), банковских статей (некоторые вклады — депозиты — могут быть более одного года), вложений в ценные бумаги и пр.

3) Финансовое понятие денежной (или кассовой) наличности. Бухгалтер понимает под денежной наличностью наиболее ликвидную часть имущества, которым владеет предприятие. Речь идет об особенно важном для финансиста понятии, которое, впрочем, чаще заменяется термином кассовая наличность, потому что денежная наличность в необходимом объеме обеспечивает

34 Финансовая диагностика

ежедневное финансовое равновесие предприятия. По этой причине мы решили рассмотреть более подробно данное понятие.

Для финансиста измерение денежной наличности предполагает выбор соответствующего периода. Его проблема — узнать размер суммы, которую он сможет мобилизовать для расчетов по платежам, четко распределенным во времени. В конкретный момент очевидно свободны лишь средства (монеты и банкноты), хранящиеся в кассе и средства, внесенные на банковские счета до востребования (деньги на банковском счете). Естественно, суммы, положенные на блокированные банковские счета или счета почтовых чеков, не являются свободными. Эта узкая концепция денежной или кассовой наличности содержится в PCG 1982. Но, скажем, в пределах одной недели, в денежную наличность может быть также включена определенная часть дебиторской задолженности, составляющая квазиденьги: векселя к получению, которые можно мобилизовать через банк, например, по процедуре дисконта или кредита в форме переучета векселей (кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности); чеки, переданные на инкассирование, казначейские боны и некоторые ценные бумаги, когда они могут быть проданы на хороших условиях.

Таким образом, в финансовом смысле денежная наличность предприятия, или его кассовая наличность, включает не только деньги, которыми располагает предприятие в данный момент, но и средства, которые оно может за период, соответствующий требованиям анализа, трансформировать в деньги, не нанося этим вреда своей деятельности или своей рентабельности.

?. J.2.2. Замечания относительно бухгалтерских пассивов

Сгруппируем наши замечания по трем темам: 1) финансовое понятие собственного капитала; 2) классификация элементов пассива в порядке растущей возвратности; 3) различие между возвратностью и непрерывностью финансовых источников.

1) Финансовое понятие собственного капитала. Оно не обязательно совпадает с традиционным бухгалтерским понятием собственного капитала; достаточно часто сюда включают текущие счета участников, партисипативные займы и часть резервов под риски и расходы.

Текущие счета участников. Они отражают суммы, которые участники, администрация АО или управляющие ООО предоставляют и распоряжение предприятию дополнительно к своим вкладам (впрочем, с юридической точки зрения, это не настоящие текущие счета, потому что они никогда не должны показывать дебетовое сальдо). В балансе сальдо этих счетов группируются в разделе "Займы и разная финансовая кредиторская задолженность". Эти текущие счета составляют, однако, очень значительный источник финансирования, особенно на малых и средних семейных предприятиях, где деление между общественным имуществом акционерного общества и имуществом участников проводится только по фискальным и/или социаль-

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 85

ным причинам (таким, как получение управляющими статуса наемного работника). Речь может идти также о кредитах, но опять же, чаще всего, в виде прибыли или заработной платы, остающихся целиком или частично в распоряжении предприятия. Кроме того, достаточно часто участники, обычно по просьбе банков, принимают соглашение о блокировании, т.е. обязуются не требовать возмещения своих долговых требований до определенного срока. Теперь понятно, почему многие аналитики отождествляют текущие счета участников с собственным капиталом.

Одновременно нужно отметить, что на практике банки и финансовые учреждения, предоставляющие кредиты предприятиям, несмотря на юридическое разделение между имуществом акционерного общества и имуществом участников, полагаются на последнее, которое составляет в некотором роде потенциальный собственный капитал, который можно мобилизовать в случае прекращения предприятиями платежей. Если использовать этот факт в споре о величине собственного капитала малых предприятий, которая обычно считается небольшой, то она оказывается не такой уж маленькой, как позволяют думать статистические наблюдения за балансами этих предприятий.

Партисшативные займы. В балансе они фигурируют как финансовая кредиторская задолженность. Для предприятия речь действительно идет о кредиторской задолженности. В отличие от обычных займов, они имеют две особенности: с одной стороны, в случае задержек с платежами они выплачиваются только после погашения всей остальной задолженности; с другой стороны, вознаграждение по ним может включать сверх фиксированного процента, выплачиваемого кредитору, часть чистой прибыли предприятия. Эти две особенности сближают их с вкладами в капитал и оправдывают их отождествление с собственным капиталом.

Итак, помимо бухгалтерского собственного капитала существует квазисобственный капитал (текущие счета участников, партисипативные займы, а также некоторые резервы под риски и расходы) и потенциальный собственный капитал (имущество главных участников), которые аналитик не может игнорировать.

2) Классификация пассивов в порядке растущей возвратности. Данная классификация в отношении имущественного анализа баланса представляет собой дополнение к классификации элементов актива в порядке возрастающей ликвидности.

Она включает распределение чистой прибыли, анализ возвратности резервов под риски и расходы и, конечно, классификацию кредиторской задолженности в зависимости от срока платежа. На практике чаще всего задолженность сроком до одного года называется краткосрочной, а затем выделяют средне- и долгосрочную задолженность.

Распределение чистой прибыли. Хотя бухгалтерский баланс стали представлять в двух вариантах — до и после распределения прибыли, т.е. до и после реформации баланса, будет нелишним напомнить принятый порядок распределения прибыли.

8 6 Финансовая диагностика »• Официальные правила распределения прибыли

Из закона от 24 июля 1966 г. № 66-537

Ст. 345. Под страхом недействительности всякого противоречащего закону решения в обществах с ограниченной ответственностью и акционерных обществах от чистой прибыли отчетного года, уменьшенной в случае необходимости на убытки прошлых лет, отчисляется не менее одной двадцатой ее части на формирование резервного фонда.

Это отчисление перестает быть обязательным, когда фонд достигает одной десятой акционерного капитала.

Ст. 346. Распределяемая прибыль состоит из чистой прибыли отчетного периода, уменьшенной на убытки прошлых лет и отчисления, предусмотренные статьей 345, и увеличенной на счет нераспределенной прибыли.

Ст. 352. Объем отчислений от прибыли (тантьема — форма вознаграждения членов правления акционерных обществ) не может превышать одной десятой распределяемой прибыли, за вычетом:

1. Суммы, составляющей 5% от свободной и неоплаченной части акционерного капитала или от первого дивиденда, предусмотренного уставными документами, если его размер превышает 5% названной части;

2. Резервов, установленных во исполнение решения Общего собрания акционеров;.

3. Сумм, перенесенных с прошлого отчетного периода.

Из закона от 31 декабря 1975 г., Ne 75-1347 с изменениями к закону № 66-537, отменяющими тантьему

Ст. 2. Отменяются следующие положения закона № 66-537 от 24 июля 1967 г.

... статьи 351, 352, 353...

Ст. 3. Члены правления или наблюдательного совета торговых компаний могут получать тантьемы за отчетные периоды, которые заканчиваются в 1975, 1976 и 1977 гг. в соответствии с положениями, установленными ранее законодательством и уставными документами, независимо от положений статьи 1 и 2, указанных выше.

Однако для отчетного периода, оканчивающегося в 1976 г., 10%, предусмотренные в первом пункте статьи 352 закона от 24 июля 1966 г., снижаются до 5%, а для отчетного периода, оканчивающегося в 1977 г. —до 3%.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 87

Анализ возвратности резервов под риски и расходы. Резервы под риски и расходы предназначены для покрытия возможных потерь и расходов; они представляют собой отчисления от доходов отчетного года или предыдущих лет; их использование откладывается до возникновения данных потерь или расходов, которые предполагаются в момент создания этих резервов. Анализ возвратности этих резервов должен принимать во внимание их конкретную цель и/или дату предполагаемого их возникновения [Depallens G. et Jobard J.-P., p. 129].

Некоторые из этих резервов не имеют достаточно определенной цели и могут рассматриваться как простые резервы (т.е. с тем предположением, что в будущем они не будут присоединены к облагаемой прибыли согласно налоговому законодательству, иначе часть этих резервов будет считаться потенциальной задолженностью перед бюджетом).

Другие из этих резервов имеют вполне определенную цель. И так как можно с минимальной достоверностью предусмотреть их использование в те или иные сроки, то они присоединяются в финансовом отношении либо к долго- и среднесрочной задолженности (более одного года), либо к краткосрочной задолженности (менее одного года).

3) Возвратность и постоянство финансовых источников. Если считать, что невозвратные источники, как, например, собственный капитал или источники, возвратность которых имеет отдаленную перспективу, носят действительно постоянный характер, то краткосрочные возвратные источники могут также носить постоянный характер. Например, счет нераспределенной прибыли, кредиторская задолженность перед поставщиками, а также часть краткосрочных банковских кредитов.

Счет нераспределенной прибыли. Это не фонд, потому что он должен быть распределен вместе с прибылью отчетного года. Однако если предприятие оставляет на этом счете из года в год одну и ту же сумму, оно располагает, таким образом, постоянным источником, в финансовом отношении очень похожим на фонд.

Кредиторская задолженность поставщикам. Хотя срок этой задолженности редко превышает три или четыре месяца, ее оборачиваемость, осуществляемая в ритме закупок, позволяет предприятию получить стабильный источник, общий объем которого зависит, однако, от изменения его деловой активности. Этот источник в некоторых отраслях может значительно превышать потребность текущей деятельности (финансирование запасов и дебиторская задолженность) и служить для финансирования инвестиций.

Краткосрочные банковские кредиты. Банки предоставляют предприятиям, как мы увидим в гл. 8, самые разные кредиты, сроки платежа по которым обычно находятся в пределах от месяца до года. Эти кредиты не могут в принципе рассматриваться как постоянные источники; тем не менее, тот факт, что некоторые банки обновляют эти кредиты почти автоматически, позволяет им играть роль постоянных источников. Эта новая банковская практика имела целью заставить отказаться от анализа ликвидности и возвратности и поддержать функциональный анализ. Методология финансового анализа, действительно, очень зависима от практики финансовых учреждений.

8 8 Финансовая диагностика

J.J.J. Функциональный анализ,

проводимый Управлением отчетности Банка Франции: возвращение к таблице авансированного капитала

В Управлении отчетности Банка Франции, как мы это недавно видели, основой функционального анализа выступает производная от баланса таблица, названная "Таблица авансированного капитала" (табл. 3.3). Рассмотрим основные моменты, с помощью которых Управление получаст ее из баланса.

А. Анализ и измерение авансированного капитала.

* Проводится деление между производственным оборудованием (производственными внеоборотными активами) и прочими непроизводственными внеоборотными активами;

* Внеоборотные активы показываются по своей полной стоимости (то есть амортизация включается в собственное финансирование);

* Внеоборотные активы, финансируемые с помощью лизинга, включаются в производственное оборудование;

* Положительная или отрицательная хозяйственная потребность в оборотном капитале учитывается целиком, без деления на составные элементы (запасы, дебиторская задолженность клиентов, кредиторская задолженность перед поставщиками);

* Хозяйственная дебиторская задолженность, мобилизованная или переуступленная (учтенные неистекшие" векселя, долговые требования, переуступленные в рамках закона Делли, долговые требования, переуступленные посреднику факторинговых операций), включается в дебиторскую задолженность, которая используется для расчета хозяйственной потребности в оборотном капитале.

Б. Анализ и измерение финансирования авансированного капитала.

» Под "источниками самофинансирования" понимаются фонды, финансовый результат отчетного года, амортизация и резервы; . * Кредиторская задолженность включает всю финансовую задолженность плюс краткосрочные банковские кредиты;

* Последние представляют собой эквивалент хозяйственной дебиторской задолженности, мобилизованной или переуступленной;

» Постоянное финансирование включает: собственное финансирование; финансирование, предоставляемое группой и участниками; займы (в том числе эквивалент внеоборотных активов, профинансированных с помощью лизинга).

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 89

5.4. Выводы и заключения

Понятия финансового равновесия и риска его нарушения могут быть рассмотрены и определены с двух точек зрения, которые оправдывают два дополняющих друг друга подхода к анализу баланса: имущественный и функциональный.

С точки зрения кредиторов финансовое равновесие предприятия заключается прежде всего в его способности оплатить долги, когда наступают сроки платежа. В этом случае применяется имущественный анализ ликвидности активов и возвратности долгов. Здесь наиболее предпочтительным показателем равновесия считается имущественный чистый оборотный капитал, измеряемый как разность между оборотными средствами и краткосрочной кредиторской задолженностью:

Имущественный Оборотные Краткосрочная чистый = средства - кредиторская оборотный капитал_____(< 1 года)______задолженность (< 1 года)

Дополнительную роль играют другие показатели: А. коэффициенты ликвидности

коэффициент общей ликвидности:

Оборотные средства / Краткосрочная кредиторская задолженность;

коэффициент быстрой ликвидности:

Дебиторская задолженность + Денежная наличность / Краткосрочная кредиторская задолженность;

коэффициент срочной ликвидности:

Денежная наличность / Краткосрочная кредиторская задолженность.

Б. коэффициенты задолженности

коэффициент общей задолженности: Общая кредиторская задолженность / Собственный капитал; коэффициент долгосрочной задолженности:

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность (> 1 года) / Собственный капитал.

Абсолютной нормы, которая позволила бы истолковать различные показатели имущественного анализа, не существует, интерпретация основывается на их изменении или на данных отраслевой статистики.

Имущественному анализу посвящен закон от 25 января 1985 г., определяющий прекращение платежей как следствие невозможности для предприятия погасить свои возвратные (востребуемые) пассивы ликвидными активами.

С точки зрения руководства (и главных акционеров) финансовое равновесие предприятия заключается в объеме постоянных источников, которыми оно располагает для того, чтобы профинансировать различные циклы своей деятельности. В этом случае постоянные источники предназначаются для инвестиционного использования средств, связанного с инвестиционным

90 Финансовая диагностика

циклом, а затем уже для чистого использования средств, связанного с циклом текущих операций (называемого также потребностью в оборотном капитале).

Первое назначение порождает понятие функционального чистого оборотного капитала, измеряемого как разность между постоянными источниками (с момента их возникновения) и инвестиционным использованием средств:

Функциональный чистый _ Постоянные _ Инвестиционное оборотный капитал________источники_____использование средств

Второе назначение дает понятие денежных средств:

Денежные = Функциональный чистый - Потребность средства оборотный капитал __ в оборотном капитале

Функциональный чистый оборотный капитал включает стабильное финансирование потребности в оборотном капитале и сумму денежных средств (положительную или отрицательную), определяющую функциональное финансовое равновесие предприятия: предприятие, чтобы быть жизнеспособным, не должно, в принципе, иметь структурно отрицательных денежных средств.

Хотя такое прочтение баланса разделяется некоторыми управленцами, оно не избежало критики. Некоторые авторы предпочитают прочтение, названное "центром капитала", которое основано на отклонении всех гипотез, связывающих назначение источников с их конкретным целевым использованием. Подобное развитие концепции финансового равновесия подтверждается, в частности, методологической ориентацией работ Управления отчетности Банка Франции.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 91

LATREYTE (J.), 1981 (avril), Analyse du bilan : се qu'on ne pourra lui faire dire,

Banque, n° 405, 470-474.

LEVASSEUR (M.), 1979, Gesiion de la tresorerie, Economica. LOEB (J.) et THEVENOT (M.), 1981, Analyse et gestion financiere, Nouvelles Editions

fiduciaires. MADEK (F.), 1973 (3е trim.), Etudes statistiques du fonds de roulement. Analyse

financiere, n° 14, 7-26. MERIGOT (J.-G.), 1981, La controverse sur le fonds de roulement : une nouvelle

querelle des anciens et des modernes, dans Melanges Pierre Vigreux, t. 2,

545-562, Collection Travaux de Recherches de I'IPA-IAE de Toulouse ; repris

dans Banque, n° 411, 1253-1260. MEUNIER (H.), de BARDLET (F.) et BOULMEH (P.), 1974, La tresorerie des entreprises

(1970, 1« ed.), Dunod. MONTMORILLON (B. de), 1984 (ler trim.), Credit inter-entreprises : 1'influence des

structures, Analyse financiere, n° 56, 49-54.

NATAF (J.), 1971, Les mecanismes financiers dans rentreprise, Dunod. NAVATTE (P.), 1979 (3е trim.), Le fonds de roulement et sa signification aujourd'hui,

Analyse financiere, n° 38, 15-28.

PEROCHON (C.), 1983, Presentation du plan comptable franfais (PCG 82), Foucher. RAMAN (J.-P.), 1979 (nov.-dec.), Une redefinition du capital de la firme. Revue

francaise de Gestion, n° 23, 77-88.

ROY (H.), 1971, Analyse financiere et methode normative (2 t.), Dunod. VERNIMENN (P.), 1977 (mars), Le concept de fonds de roulement est-il depasse ?,

Banque, 293-298. XXX, 1982, La fonction financiere et le plan comptable general 1982, OECCA.

0004-44.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 93

Данной компании необходимо 450 000, чтобы профинансировать один важный инвестиционный проект.

Учитывая существующие нормативы задолженности, какое решение вы предложите для компании CITEX, если знаете, что она меньше всего хочет обращаться к своим акционерам?

3.15. Почему сезонность производственного цикла может сделать малоэффективным обычный расчет оборачиваемости запасов?

3.16. Определите стоимость проданных торговой компанией товаров:

Краткосрочная кредиторская задолженность 450000

Оборачиваемость запасов 6

Коэффициент общей ликвидности 2,2

Коэффициент быстрой ликвидности 2

3.17. Какие коэффициенты могут заинтересовать банковские учреждения, принимающие участие в финансировании инвестиций предприятия?

3.18. Каким компаниям соответствуют эти балансы?

Вам предлагаются балансы шести компаний (табл. 3.8).

Вы столкнетесь с рядом трудностей -прежде, чем сможете определить, какой компании принадлежит баланс, идентифицируя с помощью цифр частные характеристики деятельности каждого предприятия. Отметим лишь, что это достаточно известные и представительные предприятия.

Carrefour. Эта компания торгует товарами массового спроса через свои филиалы и магазины (супер- или гипермаркеты). Деятельность ком-паниии характеризуется быстрым экономическим ростом и очень высокой рентабельностью.

Synthelabo. Речь идет о холдинговой компании, контролирующей специализированную фармацевтическую корпорацию, которая контролирует 3% французского фармацевтического рынка. Компания сама по себе не занимается ни торговой, ни производственной деятельностью. Ее финансовая роль выявляется благодаря не только портфелю ценных бумаг, но и портфелю патентов. Она также владеет землей и зданиями.

Lyonnaise des eaux. Компания и ее филиалы заняты водоочисткой, водоснабжением, сбором и переработкой бытовых отходов, теплоснабжением частных и общественных зданий. В области водоснабжения она находится на втором месте после General des eaux. Это материнская компания группы, но она поддерживает значительную промышленную и коммерческую активность; это смешанный холдинг.

Dunlop. Основная деятельность — производство и продажа пневматического оборудования. В этой области она подвергается очень сильной конкуренции и сталкивается с некоторыми трудностями. Она также производит и продает спортивные изделия, матрацы и точные прокладки для воздушного флота.

Rossignol. Занята производством и продажей лыж, лыжной обуви, а с недавних пор — ракеток для тениса. Ее экономический рост сопровождается значительными инвестиционными расходами.

0004-45.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 95

Все рассматриваемые балансы и их числа соответствуют приблизительно одному году (1978). Большинство чисел округлено.

Оборачиваемость запасов рассчитана путем деления продаж на среднюю стоимость запасов.

Время получения дебиторской задолженности равно: клиенты + векселя к получению / однодневный товарооборот.

3.19. Коммерческий кредит — очень спорная тема. В различных журналах на эту тему публикуются многочисленные статьи. Составьте список статей, опубликованных с начала 80-х г, и напишите по ним реферат на десять-пятнадцать страниц.

4.1. Анализ деятельности и результатов

После анализа информационного содержания счета результатов базовой системы, мы проанализируем его в виде двух таблиц, которые используются в развернутой системе: таблица промежуточных результатов и таблица-расчет способности к самофинансированию.

4.1.1. Результаты в базовой системе PCG 1982 г.

Модель счета результатов базовой системы PCG 1982 г. может быть представлена в виде таблицы или в виде листа. Тогда как табличное представление ясно показывает только чистый результат предприятия, представление в

0004-46.jpg 4. 1. 1. 1. Результат хозяйственной деятельности

Результат хозяйственной деятельности показывает достижения предприятия в его обычной промышленной и коммерческой деятельности, т.е. деятельности, которая соответствует его целям и не считается статистически аномальной (необычной).

Данное понятие важно с точки зрения анализа рентабельности предприятия; к сожалению, его бухгалтерское определение находится под влиянием некоторых неточностей, которые в большей или меньшей степени искажают сравниваемые во времени и пространстве (между предприятиями) показатели, к которым обычно прибегает финансист-аналитик.

Влияние методов оценки запасов. Известно, что при прочих равных условиях, изменение метода оценки запасов меняет результат; изучение рентабельности с помощью результата хозяйственной деятельности предполагает, следовательно, постоянство во времени бухгалтерских методов оценки запасов; точно так же при сравнении результатов хозяйственной деятельности двух предприятий предполагается, что они применяют одинаковые методы оценки своих запасов.

Влияние методов начисления амортизации. Бухгалтерские методы начисления амортизации также могут искажать сравниваемые финансовые показатели, расчет которых основан на результате хозяйственной деятельности. В большинстве случаев бухгалтер может выбирать между линейным и дегрес-сионным методами; кроме того, он обязательно амортизирует только до общей величины линейных отчислений. Следовательно, предприятие может в определенной степени выбирать объем своих амортизационных отчислений;

Участие работников в доходах, полученных в результате развития деятельности предприятия. — Примеч. пер.

4 Бернар Коласс

0004-47.jpg 0004-48.jpg 100 Финансовая диагностика

этот выбор, впрочем, будет продиктован ему требованиями управления и финансовой политики. Предприятия, чей результат до вычета амортизационных отчислений имеет значительную величину, стремятся, очевидно, использовать все фискальные возможности, которые им предлагаются в этой области с тем, чтобы минимизировать сумму налога на прибыль. Предприятия, чей результат до вычета амортизационных отчислений имеет небольшую величину, стремятся, главным образом, ограничить эти отчисления, чтобы сохранить свою финансовую картину для акционеров и третьих лиц. Такой выбор, когда он меняется со временем, мешает интерпретировать изменения результата хозяйственной деятельности предприятия и ограничивает интерес к сравнению показателей между предприятиями. Поэтому о рентабельности хозяйственной деятельности предпочитают рассуждать, исходя из показателя валовой прибыли, который рассчитывается до вычета амортизации.

Влияние корректировки расходов и доходов. Вполне возможно, что корректировка расходов и доходов осуществляется достаточно систематично от одного периода к другому, а меняется только у разных предприятий. Вследствие этого, интерпретируя изменения результата хозяйственной деятельности во времени, аналитик должен, в частности, проверить, чтобы статьи расходов и доходов будущих периодов не имели значительных измене'ний от одного периода к другому. Увеличение разности между доходами и расходами будущих периодов может повлечь за собой преувеличенную оценку (переоценку) прибыли от хозяйственной деятельности; напротив, уменьшение этой разницы может привести к занижению ее оценки. Таким образом, приемы корректировки составляют третий источник искажений в анализе результата хозяйственной деятельности, а значит, текущего и чистого результатов.

4. /. 1.2. Финансовый результат

Рассчитывается как разность между финансовыми доходами и расходами и показывает воздействие финансовых решений на чистый результат предприятия; однако его элементы так разнородны, что иногда трудно объяснить в целом те сравнения, которые могли бы на них базироваться. Его составные элементы должны анализироваться отдельно.

4/./.?. Текущий результат

Рассчитывается как сумма результата хозяйственной деятельности и финансового результата и рассматривается как показатель достижений предприятия в его обычной промышленной, коммерческой или финансовой деятельности. К сЪжалению, как инструмент диагностики он страдает недостатками, присущими результату хозяйственной деятельности и финансовому результату.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) \ 01

4.1.1.4. Непланируемый результат

Рассчитывается как разность между непланируемыми доходами и расходами и включает, в частности, прибыль или убыток от цессии элементов актива; этот результат считается нетипичным и показывается только после текущего результата, так как, сложив его последним, получают общий результат деятельности предприятия (до вычета доли работников и налога на прибыль): покрытие отрицательного текущего результата положительным непланируемым результатом заслуживает пристального внимания.

4.1.1.5. Чистый результат отчетного периода

Показывается последней строкой (the botton line) в счете результата; это величина всего, что получило (прибыль), или всего, что потеряло (убыток) предприятие в течение отчетного года. Следовательно, он представляет собой прибыль в распоряжении собственников или убыток, который они потерпели; с точки зрения последних, текущий результат выражает рентабельность предприятия и составляет, кроме отчисления в фонды, юридический лимит на распределение дивидендов. В этом смысле текущий результат можно считать важной информацией. К сожалению, она мало используется в контексте финансовой диагностики; обычно это происходит потому, что речь идет о сальдо разных, а иногда и случайных элементов, на которых было бы рискованно основывать свои сравнения во времени или пространстве.

Независимо от приведенных критических замечаний, которые касаются определения или способа расчета результатов, предложенных в счете результата базовой системы, основанный на нем анализ носит'достаточно общий характер, особенно в том, что касается текущей рентабельности. В этом смысле таблица промежуточных результатов и расчетная таблица способности к самофинансированию развернутой системы считаются более приспособленными для анализа.

4.1.2. Таблица промежуточных результатов

Таблица промежуточных результатов (табл. 4.2) предлагается как аналитическая производная (продукт) счета результата развернутой системы, который мало чем отличается от счета результата базовой системы и, за исключением торговой наценки, все представленные промежуточные результаты могут быть легко рассчитаны с помощью счета результата базовой системы.

В этой таблице также можно найти результат хозяйственной деятельности, текущий результат, непланируемый результат и результат отчетного года, уже рассмотренные нами в счете результата базовой системы; для новых понятий (торговой наценки, продукции отчетного года, добавленной стоимости, валовой прибыли и прибыли или убытка от цессии элементов актива) мы дадим отдельные комментарии.

0004-49.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) ЮЗ

4.1.2.1. Торговая наценка

Торговая наценка рассчитывается как разница между продажной и покупной стоимостью реализованных товаров. Это очень важный показатель оценки достижений торгового предприятия.

Отношение реализованной торговой наценки к объему продаж, называемое нормой валовой прибыли1, от предприятия к предприятию меняется незначительно и, следовательно, отклонение от среднего отраслевого уровня является величиной показательной.

Норме валовой прибыли соответствует так называемая норма торговой наценки для операций по продаже товаров, т.е. отношение ожидаемой торговой наценки к покупной стоимости; если обозначить за а норму валовой прибыли и за b норму торговой наценки, получаем:

0004-50.jpg 4. 1.2.2. Продукция

В PCG 1982 г. термин продукция предназначен для обозначения доходов от хозяйственной деятельности, получаемых в ходе промышленной деятельности или предоставления услуг. Продукция включает:

* реализованную продукцию (продукцию, работы и услуги);

* готовую продукцию на складе (конечный запас минус начальный запас);

* продукцию для внутреннего потребления.

Нужно отметить характер бухгалтерской оценки разных видов продукции: реализованная продукция оценивается в продажных ценах (включая прибыль), продукция на складе и для внутреннего потребления — по себестоимости. Однако эта разнородность почти не мешает анализу, так как продукция на складе и для внутреннего потребления в принципе имеют очень незначительный объем.

Продукция считается показателем реальной деятельности предприятия и с экономической точки зрения позволяет оценивать уровень различных расходов на хозяйственную деятельность предприятия.

Но финансовое значение она имеет только в части продаж; именно продажи создают денежный поток (cash -flow).

4. 1.2.5. Произведенная добавленная стоимость

Добавленная стоимость — дар французских бухгалтеров управленцам — выражает специфический вклад предприятия в национальную экономику.

До недавнего времени эта величина называлась в нашей стране реализованная торговая скидка (наценка) или же реализованное наложение. — Примеч. пер.

^04 Финансовая диагностика

В таблице промежуточных результатов она определяется как разность между суммой торговой наценки и продукции и расходами на производство продукции. Эти расходы понимаются нашими бухгалтерами как поток товаров и услуг между предприятиями и состоят из закупок сырья и прочих запасов, соответствующего изменения запасов (начальный запас минус конечный запас), внешних услуг.

Но этот нормативный расчет может быть изменен, если того требует анализ; так, для сравнения добавленной стоимости двух предприятий, одно из которых собственник своих основных средств, а другое — арендатор, вполне оправдано анализировать нормативную величину добавленной стоимости, увеличенную на арендную плату.

В качестве примера, как перестроить нормативный расчет, чтобы достичь эффективного сравнения показателей разных предприятий, приведем практику Управления отчетности Банка Франции:

0004-51.jpg Этот расчет вызывает два замечания:

» Налоги, сборы и подобные выплаты трактуются как внешние расходы, а дотации на эксплуатационные расходы как компенсация внешних расходов; добавленная стоимость, таким образом, выражается с учетом всех факторов.

* Кроме того, чтобы облегчить сравнение между предприятиями, ежегодные арендные платежи и расходы на внештатный персонал исключаются из внешних расходов, где они учитывались согласно PCG, а затем опять включаются в добавленную стоимость.

Несмотря на особенности расчета, добавленная стоимость считается показателем, имеющим широкое применение.

Прежде всего она позволяет лучше вести учет реальных экономических шагов предприятия, чем это делают показатели объема продаж или продукции. Действительно она, в отличие от названных показателей, не зависит от стадии производственного процесса предприятия; поэтому является хорошим показателем для сравнения объемов деятельности двух предприятий, находящихся на разных стадиях этого процесса.

Добавленная стоимость может быть сопоставлена с продукцией для оценки экономической эффективности предприятия: отношение "добавленная стоимость / продукция", называемое нормой добавленной стоимости, характеризует одновременно объем, характер и особенности деятельности предприятия. Значительные изменения этого коэффициента должны быть тщательно проанализированы.

0004-52.jpg и в пространстве (между предприятиями), чем сравнения, основанные на результате хозяйственной деятельности. Однако, как и последний, она подвержена влиянию методов оценки запасов и влиянию приемов корректировки расходов и доходов; это может стать помехой для сравнения валовой прибыли между предприятиями.

Б) Валовая прибыль не только "хозяйственный результат". Мы смотрим несколько дальше, так как валовая прибыль может стать отправной точкой для расчета денежных потоков (cash-flow) хозяйственной деятельности, чьей приблизительной бухгалтерской оценкой она и выступает. Ограничимся включением в свой расчет только полученных или получаемых доходов и выплаченных или выплачиваемых расходов и исключим рассчитанные доходы и расходы. Исключив прочие доходы и расходы, можно говорить о том, что сальдо доходов и расходов хозяйственной деятельности в целом может рассматриваться как эквивалент кассы, чем никак не могут стать ни изъятия из амортизационного фонда и резервов, ни амортизационные отчисления и отчисления в резервы (рис. 4.1).

0004-53.jpg 0004-54.jpg Норма добавленной стоимости, % Добавленная стоимость

Продукция _______________________60 58 56

Норма прибыли, %

Валовая прибыль Реализованная продукция "^ 15 14

Покрытие финансовых расходов

Валовая прибыль Финансовые расходы_________________________2'27 1'95 1'60

Отметим, что продажа продукции (реализованная продукция) за рассматриваемый период растет быстрее, чем цены; следовательно, это предприятие имеет реальный экономический рост.

Его продукция, особенно в течение отчетного периода N, увеличилась еще быстрее, чем реализованная продукция; следовательно, существуют запасы.

Однако темп роста добавленной стоимости ниже, чем темп роста продукции и реализации; наблюдается снижение нормы добавленной стоимости с 60 до 56%, которое объясняется, без сомнения, большим увеличением внешних расходов.

Одновременно быстро увеличиваются расходы на заработную плату, особенно в течение отчетного года N, что сдерживает темп роста валовой прибыли, который ниже темпа роста цен по отрасли.

Большой рост амортизационных отчислений, без сомнения, связан с увеличением инвестиций и оказывает давление на результат хозяйственной деятельности, который прогрессирует очень слабо в период N-1 и чуть быстрее в период N.

Рассматриваемое увеличение финансовых расходов, выражающее растущую задолженность, влечет за собой уменьшение текущего результата и снижение коэффициента покрытия финансовых расходов.

Итак, данное предприятие осуществляет инвестиции для поддержания своего экономического роста и залезает в долги.

Его экономический рост сопровождается:

* умеренным возрастанием валовой прибыли в результате изменения внешних расходов, и особенно расходов на заработную плату;

* и еще более умеренным ростом результата хозяйственной деятельности вследствие увеличения, в частности, амортизационных отчислений;

» снижением текущего результата, связанным с большим ростом финансовых расходов.

Если предприятие хочет пожать плоды своего экономического роста и ограничить финансовый риск, то ему необходимо снизить свои расходы на хозяйственную деятельность, и особенно финансовые расходы.

0004-55.jpg 0004-56.jpg 0004-57.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) \\\

предприятие: следовательно, предприятие располагает этим потоком по крайней мере частично до завершения отчетного года. Источники самофинансирования, остающиеся затем свободными некоторое время, распределяются на различные цели; они могут быть использованы, например, для предоставления отсрочки платежа клиентам или увеличения запасов. Однако финансовой доктриной предусматривается, что речь должна идти только о временном использовании средств, и что самофинансирование должно финансировать инвестиции, т.е. инвестиции должны финансироваться самостоятельно, как предусмотрено инвестиционным и финансовым планом.

4. /.?.?. Самофинансирование и платежеспособность: коэффициент покрытия

Как мы уже видели (гл. 3), коэффициенты задолженности часто используются, чтобы измерить кредитоспособность предприятия; но речь идет о статических показателях, которые почти не дают представления о его платежеспособности, т.е. о способности платить проценты и погашать полученные займы.

Для определения платежеспособности можно рассчитать следующие коэффициенты (называемые коэффициентами покрытия):

Заемный капитал

112 Финансовая диагностика

Способность к самофинансированию как показатель платежеспособности предприятия содержит определенные недостатки.

Во-первых, в ее расчет включаются непланируемые доходы и расходы, которые способствуют тому, что она не носит воспроизводимый (репродуктивный) характер, который ей имманентно приписывается; с этой точки зрения валовая прибыль более надежный показатель.

Во-вторых, от распределения дивидендов (которые распределяются из прибыли предыдущего года) она свободна только в части погашения займов; разница между способностью к самофинансированию и распределением дивидендов и составляет самофинансирование.

В-третьих, самое главное, она может быть использована для "инвестирования" потребности в оборотном капитале и, в частности, хозяйственной потребности.

Последнее критическое замечание о способности к самофинансированию, как показателе платежеспособности, обращает нас к понятию хозяйственного остатка денежных средств, которое мы рассмотрим далее.

4. ].JA. Возвращение к расчетной таблице

Данная таблица требует теоретических и методологических пояснений:

* Прежде всего нужно отметить, что автоматически все резервы включены в объем способности к самофинансированию. Однако некоторые аналитики считают, что резервы, по существу не являющиеся таковыми, должны быть исключены из расчета;

» Примечание (в) и (г) после расчета (с. 109) исключают доходы от цессии внеоборотных активов и учетную стоимость этих активов; прибыль или убыток от цессии не входит, следовательно, в нормативное измерение способности к самофинансированию. Это направлено на улучшение сопоставимости, которая остается, однако, достаточно невысокой, принимая во внимание все прочие непланируемыс элементы, которые включаются в данный расчет.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 113

активов, т.е. рентабельности хозяйственной деятельности, либо рентабельности только собственного капитала, т.е. финансовой рентабельности в узком смысле; чтобы выразить каждое из этих понятий, можно рассчитать коэффициенты различной надежности.

Прежде чем представить некоторые коэффициенты рентабельности, нужно добавить, что здесь очень часто возникают проблемы интерпретации из-за денежной разнородности составных элементов. Числитель измеряется, как правило, в текущих денежных единицах, тогда как величина знаменателя отражает влияние денежных единиц предыдущих периодов. Их представление в виде произведения разных коэффициентов позволяет обойти эту трудность и может облегчить их интерпретацию.

4.2.1. Коэффициенты рентабельности хозяйственной деятельности

4.2.1.1. Формулировка

Речь идет о том, чтобы определить норму возмещения (вознаграждения) на всю совокупность источников (собственных или заемных), используемых предприятием.

Обычно знаменатель включает итог актива, а рентабельность хозяйственной деятельности в этом случае называют рентабельностью активов (у американцев ROA — Return On Assets). В числитель можно поставить результат хозяйственной деятельности или валовую прибыль, которая, как мы уже говорили, имеет то преимущество, что не подвержена влиянию амортизации и резервов. Отсюда получаем два следующих коэффициента:

Результат хозяйственной деятельности Валовая прибыль Итог актива ' Итог актива

114 Финансовая диагност*. ^

(Результат хозяйственной деятельности / Продажи), называемый нормой прибыли, и коэффициент оборачиваемости активов (Продажи/ Итог актива) (у американцев total asset turnover).

Норма прибыли выражает, в некотором роде, промышленную или коммерческую эффективность предприятия по отношению к обороту.

Оборачиваемость активов характеризует интенсивность использования ресурсов предприятия.

В приведенной таблице (табл. 4.5) анализируется рентабельность хозяйственной деятельности трех условных предприятий: Рентабельность хозяйственной деятельности — это возрастающая функция оборачиваемости активов, что видно при сравнении показателей предприятий X и Y; и наоборот, для данной оборачиваемости рентабельность является возрастающей функцией чистой прибыли, если сравнивают предприятия X и Z. Наконец, та же рентабельность может быть получена при высокой норме прибыли и низкой оборачиваемости или наоборот, такой вывод дает сравнение предприятий Y и Z.

Таблица 4.5. Влияние чистого дохода и оборачиваемости активов на рентабельность хозяйственной деятельности

0004-58.jpg Такое сравнение, чтобы быть действительно полезным, должно касаться только предприятий, осуществляющих сходную деятельность в одинаковом объеме. Этот анализ вскрывает два наиболее общих возможных пути роста рентабельности хозяйственной деятельности: первый путь связан с ростом нормы прибыли, когда прибыль от хозяйственной деятельности увеличивается более быстрыми темпами, чем оборот; второй — нацелен на ускорение оборачиваемости активов, главным образом в результате быстрого увеличения оборота. Именно по этим двум направлениям предприятия ищут пути, которые позволят им увеличить свою рентабельность хозяйственной деятельности.

4.2 /.?. Схема компании "Немурский мост" ("Du PONT df NEMOURS")

Проведенный анализ показал, что рентабельность хозяйственной деятельности связана с нормой прибыли и оборачиваемостью активов. Такой анализ может осуществляться систематически, как показано на рис. 4.2.

Для составления этой схемы мы обратились к известному графику, используемому руководством компании "Немурский Мост" для еженедельного контроля рентабельности различных отделов своей компании. Этот график,

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) Ц 5

0004-59.jpg Рис. 4.2. Составные элементы рентабельности хозяйственной деятельности и пути ее контроля (по схеме Моста)

представленный за пределами компании в 1949 г., был принят и использован как инструмент контроля многими американскими и европейскими предприятиями.

Мы изменили его в части анализа издержек. Первоначальный график предусматривал только функциональный анализ; мы выводим этот анализ из анализа изменчивости издержек, который может стать основой для изучения риска потерь (см. §4.4).

К этой схеме внутреннего контроля присоединяются пирамиды основных коэффициентов, принятых в Великобритании институтом "British Institute of Management" и во Франции Лозелем (Lauzel) и Сибером (Cibert).

Такие схемы позволяют систематизировать контроль рентабельности и могут быть очень полезны:

* для отслеживания во времени изменения показателей, определяющих рентабельность;

j 16 Финансовая диагностика

* для сравнения между различными отделами внутри одного предприятия, и даже когда это возможно, между предприятиями одной отрасли. Однако их использование вызывает некоторые трудности. В частности, схема может подтолкнуть руководителей к предпочтению краткосрочного периода в ущерб долгосрочному или к принятию решений, которые следуют из ближайшей перспективы улучшения рентабельности, и игнорированию более фундаментальных решений, эффект которых в краткосрочном периоде меньше. Впрочем, нужно отметить, что некоторые из этих схем включают такие факторы, которые ускользают от контроля.

42.2. Коэффициенты рентабельности

собственного капитала (ROE: RETURN O/v EQUITY)

4.2.2.1. Формулировка

Речь идет о том, чтобы оценить норму прибыли на инвестиции собственников предприятия, которые предоставляют ему ресурсы или оставляют в его распоряжении всю или часть прибыли, которая им принадлежит по праву. Поэтому в знаменатель этих коэффициентов включают собственный капитал. Впрочем, рекомендуем поразмышлять о среднем значении собственного капитала в том случае, когда, например, увеличение капитала за счет денежного вклада, внесенного в отчетном периоде, может существено изменить сумму собственного капитала. К этой средней величине можно еще добавить половину прибыли отчетного периода, в том смысле, что результат отчетного периода может использоваться по мере того, как он образуется.

Числитель, как правило, — это чистый результат; отсюда первый коэффициент:

Чистый результат отчетного года Собственный капитал

Этот коэффициент широко используется как инструмент анализа, однако, он имеет все методологические недостатки чистого результата; поэтому принято толковать его значения осторожно.

Для устранения влияния методов начисления амортизации некоторые аналитики предпочитают вычислять рентабельность собственного капитала, используя способность к самофинансированию, они применяют второй коэффициент:

Способность к самофинансированию Собственный капитал

Но учитывая те элементы, которые входят в расчет способности к самофинансированию, полученный коэффициент достаточно трудно использовать для сравнения.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 117

Когда речь идет об изучении финансовой рентабельности акционерного общества, можно также рассчитать прибыль или убыток на одну акцию (earnings per share — EPS):

Чистый результат отчетного года

Количество акций __ _______

Нужно отметить, что достаточно трудно определить причины неодинаковых значений прибыли на акцию у разных предприятий: два предприятия с одинаковым объемом деятельности, собственным капиталом и прибылью могут иметь разную прибыль на одну акцию, так как ранее выпустили (по ряду причин) их различное количество.

Наконец, если речь идет о компании, акции которой котируются на бирже, то можно рассчитать коэффициенты, такие, как норма капитализации прибыли или норма дохода в виде дивиденда, которые включают бухгалтерские и биржевые величины.

Норма капитализации прибыли определяется следующим образом:

Прибыль на акцию Курс акции

Использование этого коэффициента, инверсия которого у зарубежных специалистов называется price earnings ratio (PER), ограничено с точки зрения финансового анализа тем, что курс акции зависит от многих факторов, а не только от финансового состояния предприятия. Достаточно часто два предприятия, принадлежащие к одной отрасли и получающие в целом одну и ту же прибыль, имеют очень разные нормы капитализации. Норма капитализации — это, скорее, показатель биржевой ситуации предприятия, нежели коэффициент рентабельности.

Норма дохода в виде дивиденда определяется следующим образом:

Дивиденд на акцию Курс акции

Этот коэффициент незначительно зависит от финансовой ситуации предприятия и интересует главным образом мелких акционеров. Однако он отражает определенные требования к администрации, которая должна обеспечить своим акционерам минимальный доход в виде дивидендов.

4.2.2.2. Разложение

Как и коэффициенты рентабельности хозяйственной деятельности, коэффициенты рентабельности собственного капитала могут быть разложены на несколько коэффициентов, например:

0004-60.jpg Такое произведение показывает, что рентабельность собственного капитала зависит не только от рентабельности хозяйственной деятельности и ее составляющих, нормы чистой прибыли и оборачиваемости активов, но также и от состояния задолженности предприятия, выражаемого коэффициентом:

Итог актива / Собственный капитал, который может быть иначе записан так:

Итог актива Привлеченный капитал Собственный капитал ~ Собственный капитал

Отметим, что в 1976 и в 1978 гг. оборачиваемость активов и норма прибыли компании "Французкий цемент" были почти одинаковы: оборачиваемость активов — 1,085 в 1976 г. и 1,087 в 1978 г., норма прибыли — 2,7% и в том и в другом году; напротив, рентабельность собственного капитала составила в 1976 г. 9,4%, а в 1978 г. — 9,7%. Это связано с увеличением коэффициента задолженности с 3,206 в 1976 г. до 3,309 в 1978 г.

Хотя это произведение и показывает связь, которая существует между рентабельностью собственного капитала и уровнем задолженности предприятия, однако оно не объясняет этой связи, вскрывающей простой механизм, известный как эффект рычага (леверидж), который играет важную роль в финансовой политике.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 119

4.5. Рентабельность и задолженность:

леверидж

В настоящий момент мы ограничимся моделированием и иллюстрацией ле-вериджа; позднее мы вернемся к его применению в финансовой политике.

4.3. /. Бухгалтерская модель левериджа

При упрощенном подходе к счету результата чистый результат, который по праву принадлежит акционерам, рассчитывается исходя из результата хозяйственной деятельности за вычетом из него финансовых расходов в виде процентов и налога на прибыль.

Результат хозяйственной деятельности может быть, как мы уже видели, соотнесен с итогом актива для оценки экономической рентабельности предприятия: если А — итог актива, a k — уровень экономической рентабельности, то результат равен kA.

Платежи по процентам представляют собой цену кредита, которым пользуется предприятие и который обозначается Е; таким образом, / — процентное отношение, оценивающее вероятную среднюю цену кредиторской задолженности предприятия; если известна цена кредита /, то можно рассчитать величину процентов на Е.

Ставка налога на прибыль Т является для предприятия переменной, зависящей от текущего результата.

Чистый результат R, принадлежащий акционерам, рассчитывается по следующей схеме:

0004-61.jpg = Результат, принадлежащий акционерам (kA- fE)(1 -7)

Отсюда результат R, остающийся акционерам (для упрощения мы не учитываем непланируемые доходы и расходы и возможное участие работников в доходах от экспансии):

R = (kA - tE) (1 - 7).

Согласно правилам бухгалтерского учета, актив равен собственному капиталу (Р), увеличенному на привлеченный капитал (Е): А = Р + Е, отсюда:

0004-62.jpg 120 Финансовая диагностика Уровень рентабельности г собственного капитала:

0004-63.jpg г= k(l - Т) + (fc-o (1 - по-

именно здесь появляется коэффициент общей задолженности Е/Р, который еще называют леверидж. Он раскрывает финансовую структуру предприятия, показывая в конечном итоге, что рентабельность г собственного капитала является функцией рентабельности хозяйственной деятельности k, цены кредиторской задолженности /, заемного капитала, выражаемого отношением Е/Р, а также ставки налогообложения Т:

r = f(k,t,E/P, Т).

Отношение Е/Р — леверидж — играет роль рычага, в том смысле, что не подверженное влиянию налогообложения оно увеличивает или уменьшает разницу между рентабельностью собственного капитала и рентабельностью хозяйственной деятельности (ключ левериджа):

— если k — t > О, то при рентабельности хозяйственной деятельности, превышающей стоимость привлеченного капитала, леверидж играет благоприятную роль, в том смысле, что повышение коэффициента задолженности увеличивает рентабельность собственного капитала;

— если k — t < О, то леверидж играет неблагоприятную роль, так как повышение коэффициента задолженности уменьшает рентабельность собственного капитала.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 121

Из графика и указанных в нем чисел можно сделать следующие выводы:

а) Когда рентабельность хозяйственной деятельности равна 8% или среднему уровню процентов по кредиторской задолженности, то какой бы ни была структура финансирования (Е/Р), рентабельность собственного капитала равна 4%, ибо оказывает влияние только налог.

б) Когда рентабельность хозяйственной деятельности превышает 8%, то чем выше кредиторская задолженность, тем выше рентабельность собственного капитала; в этом случае леверидж играет благоприятную роль; и наоборот, когда рентабельность хозяйственной деятельности ниже 8%, то чем выше кредиторская задолженность, тем рентабельность собственного капитала ниже, и леверидж играет неблагоприятную роль.

в) Дисперсия рентабельности собственного капитала, а значит, и степень риска, которому подвергаются собственники, тем выше, чем выше коэффициент задолженности. Растущий коэффициент задолженности позволяет акционерам извлекать наибольшие прибыли при высокой рентабельности хозяйственной деятельности, но в то же время подвергает их риску растущих потерь (если рентабельность хозяйственной деятельности окажется апостериори невысокой). Леверидж — это оружие, овладеть которым финансист может только в том случае, если располагает верными прогнозами о рентабельности хозяйственной деятельности своего предприятия. В противном случае ему необходимо обращаться с коэффициентом задолженности очень осторожно.

0004-64.jpg 0004-65.jpg 4. J. J. Леверидж и его диагностика

Зная данный механизм, можно судить исходя из счетов предприятия о возможном влиянии левериджа на рентабельность собственного капитала.

Речь идет, в виду необходимости их сравнения, о строгой, точной и взаимосвязанной бухгалтерской формулировке, насколько это возможно, рентабельности хозяйственной деятельности и цены кредита. Таким образом, цена кредита (/) может быть измерена путем соотнесения суммы финансовых расходов с величиной кредиторской задолженности:

Финансовые расходы

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 123

Для расчета используют только ту задолженность, которая имеет отношение к действительным платежам процентов (долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность, а также краткосрочные банковские кредиты), и исключают кредиторскую задолженность поставщикам, "проценты" по которой не включаются непосредственно в затраты предприятия.

Рентабельность хозяйственной деятельности k может рассчитываться с помощью коэффициента:

Результат хозяйственной деятельности Активы баланса

Чтобы рассчитать стоимость активов, относящихся к хозяйственной деятельности, учитывая наше предыдущее измерение задолженности, добавим к долгосрочной и среднесрочной задолженности и краткосрочным банковским кредитам собственный капитал.

Это всего лишь повод для более подробных исследований левериджа. Некоторые элементы могут осложнить задачу аналитика, например: наличие в активе значительного объема непроизводственных внеоборотных активов, или, наоборот, отсутствие во внеоборотных активах объектов, используемых по лизинговым контрактам.

4.5.4. Приложение

4.5.4.1. Исходные данные

Возьмем пять последних балансов (табл. 4.7) и пять последних счетов результатов (табл. 4.8) компании и проанализируем влияние кредиторской задолженности на рентабельность собственного капитала (зная, что прибыль облагается налогом по произвольной ставке — 39%).

4.5.4.2. Решение

Если бы влияло лишь налогообложение, то рентабельность собственного капитала была бы равна 61% от рентабельности хозяйственной деятельности (1 - 0,39).

Однако этого не наблюдается (табл. 4.9): рентабельность собственного капитала выше рентабельности хозяйственной деятельности в течение трех первых лет и ниже в течение двух последних:

Период

0004-66.jpg 0004-67.jpg 0004-68.jpg 126 Финансовая диагностика

Именно кредиторская задолженность объясняет эти различия. Если сравнить изменение ключа левериджа с изменением коэффициента задолженности, то оказывается, что рассмотренное предприятие почти не использует леверидж:

* в N—3 год, когда разница между рентабельностью хозяйственной деятельностью и выплачиваемыми процентами по задолженности возросла на 2 пункта, уровень задолженности немного уменьшился; » в течение следующих лет, когда ключ левериджа последовательно уменьшался, становясь отрицательным, уровень задолженности увеличивался; финальным следствием данного процесса является то, что в год N предприятие получает чистый убыток, тогда как оно продолжает еще иметь прибыль от хозяйственной деятельности.

Этот пример иллюстрирует неэффективное использование кредиторской задолженности. Однако, как отмечают многие наблюдатели, предприятия обычно не управляют, как следовало бы, своей кредиторской задолженностью в зависимости от значения левериджа, и часто не могут действовать по своему желанию, так как действуют по принуждению: кредиторская задолженность порой необходима и предприятие прибегает к ней, зная, тем не менее, что она уменьшает его финансовую рентабельность.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) \ 27

формирования результата хозяйственной деятельности — модели, издержки — объем — прибыль.

Этот анализ предполагает, что издержки предприятия могут быть разделены в данном периоде в зависимости от предварительно выбранного показателя деятельности (например, оборота или продукции, в натуральных или денежных единицах) на постоянные и переменные. В зависимости от этой, очень упрощенной гипотезы, а также и некоторых других предположений, результат хозяйственной деятельности получает очень простую формулировку.

Обозначим:

Q — объем деятельности, выраженный в натуральных единицах продажи;

v — переменные издержки на единицу (v — константа, потому что переменные издержки предполагаются пропорциональными объему деятельности);

F— сумма постоянных издержек (общие постоянные затраты);

р — продажная цена за единицу.

Теперь мы можем сформулировать:

• оборот предприятия (стоимостное выражение его продаж): V= pQ;

• прибыль на переменные издержки (разница между оборотом и переменными издержками): М = (р — v) Q; или же, в зависимости от оборота: Л/ - цК, если обозначить через ц отношение между переменными издержками и оборотом, называемое нормой, или коэффициентом прибыли на переменные издержки или еще коэффициентом поглощения (подразумевая постоянные издержки);

• чистый результат хозяйственной деятельности, измеряемый либо разностью между оборотом и общими издержками, либо разностью между прибылью на переменные издержки и постоянными издержками:

R = PQ ~ (vQ + F)

^_______ > ___________________________________ __________

fl=(p-v)Q-F_____________________________________ или же:

Р = \iv-F

0004-69.jpg 4.4. ].2. График рентабельности и "мертвой точки"

Исходя из предыдущих записей формирование результата хозяйственной деятельности можно представить с помощью различных графиков [Colasse, 1982].

Можно, например, в зависимости от проданного количества Q, представить на одном графике оборот Vvi общие издержки (С = vQ + F) (рис. 4.4).

График показывает то, что принято называть "мертвой точкой" предприятия (?о (ее называют также порогом рентабельности, критическим порогом, нулевой точкой), т.е. уровень активности, при котором результат равен нулю.

0004-70.jpg 0004-71.jpg 0004-72.jpg Qo равна, следовательно, отношению между постоянными издержками (/) и переменными издержками на единицу (р — v).

Выраженный в денежных единицах оборот ( VQ) выявляет взаимосвязь:

Л= цК0- F= О или:

0004-73.jpg 0004-74.jpg Следовательно, VQ равно отношению между постоянными издержками (/) и коэффициентом ц прибыли на переменные издержки.

4.4. 7.J. Измерение риска хозяйственной деятельности

Модель "издержки — объем — прибыль" образует по крайней мере с теоретической точки зрения необходимые рамки для измерения риска хозяйственной деятельности. Рассмотрим три возможных пути:

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 129

А. Вариация результата хозяйственной деятельности. Риск, связанный с переменной величиной, измеряется ее вариацией или средним отклонением.

В контексте анализа издержки — объем — прибыль среднее отклонение результата хозяйственной деятельности выражается очень просто. Например, если взять взаимосвязь R = \aV — F за выражение результата хозяйственной деятельности, то получим:

VarR = ц2Кяг V и OR = ЦСТУ

Отсюда вывод: риск хозяйственной деятельности зависит от риска деловой активности, измеряемого в данном случае показателем вариации или среднего отклонения оборота, и он тем значительнее, чем коэффициент ц прибыли на переменные издержки выше.

Б. Эластичность результата хозяйственной деятельности по отношению к уровню деловой активности. В. рамках анализа издержки — объем — прибыль отношение эластичности (чувствительности) результата хозяйственной деятельности к обороту также описывается простой формулой:

0004-75.jpg Для конкретного уровня деловой активности эластичность результата хозяйственной деятельности по отношению к деловой активности равна, следовательно, и отношению между:

* прибылью на переменные издержки: М = (р — v) Q—\iV\

* и результатом хозяйственной деятельности:/? = (р— v) Q — F= \iV— F.

Отметим также, что е — это гомографическая (дробно-линейная) функция уровня деловой активности, которая стремится к бесконечности, когда R стремится к 0, т.е. по соседству с мертвой точкой (см. упражнение 4.12). Из этого следует, что существуют три пути для оценки риска хозяйственной деятельности.

В. Позиция предприятия относительно его мертвой точки. Если предприятие подвергается "бесконечному" риску, когда уровень его деловой активности совпадает с мертвой точкой, то очень важно рассчитать его позицию относительно этой точки:

Уровень деловой активности - Мертвая точка Мертвая точка

5 Бернар Коласс

130 Финансовая диагностика

4.4.1.4. Границы анализа модели "издержки - объем - прибыль"

Гипотезы, присутствующие в анализе модели "издержки — объем — прибыль", значительно ограничивают интерес к нему.

Во-первых, должна существовать возможность для классификации издержек предприятия на постоянные и переменные по единому критерию уровня деловой активности (выраженному либо в денежных, либо в натуральных единицах). Это часто приводит аналитика к необходимости упрощенных предположений относительно некоторых издержек, в частности расходов на внешние услуги (так, за недостатком глубокого анализа полагают, например, что издержки на 50% постоянные и на 50% переменные).

Во-вторых, существует гипотеза, согласно которой переменные издержки пропорциональны уровню деловой активности. По всей очевидности это очень ограниченная гипотеза, так как она маскирует многочисленные типы изменений расходов в зависимости от активности.

В-третьих, понятие постоянных издержек как независимых от уровня деловой активности соответствует производственной мощности, которую не изменяет никакая инвестиционная операция в течение анализируемого периода. На самом деле, инвестиционные операции, порождая новые амортизационные отчисления, увеличивают постоянные издержки.

Существуют другие гипотезы, поддерживающие анализ издержек — объема — прибыли: предприятие должно продавать только один продукт (либо несколько, но в постоянных пропорциях); предприятие не делает запасов; продажная цена не зависит от проданного количества и т. д.

Все это говорит за то, что анализ издержек — объема — прибыли и его приложения в виде измерений риска хозяйственной деятельности должны применяться со многими предосторожностями.

0004-76.jpg 0004-77.jpg 0004-78.jpg 132 Финансовая диагностика

Если финансовому риску подвергаются исключительно собственники предприятия, то экономический риск, напротив, касается не только собственников, но и всех остальных кредиторов, так как их санкции могут грозить гибелью предприятию, а это означает безработицу для рабочих и служащих, а также полную или частичную потерю средств кредиторами.

4.4.2.2. Измерение риска чистого убытка

Для нейтрализации разрушительного влияния, которое могут иметь непланируемые доходы и расходы на оценку риска чистого убытка, предпочтительно осуществлять эту оценку через результат после, а не до налогообложения.

Три способа, предложенные для измерения риска убытка от хозяйственной деятельности, могут быть также использованы для измерения риска чистого убытка; таким образом, можно рассчитать: вариацию чистого результата, его эластичность по отношению к уровню деловой активности, позицию предприятия по отношению к его текущей мертвой точке.

Текущая мертвая точка рассчитывается так же, как и мертвая точка хозяйственной деятельности, но с помощью текущих постоянных издержек (постоянные расходы на хозяйственную деятельность + финансовые расходы):

_ Текущие постоянные издержки Текущая мертвая точка = Коэффицив1^. прибыли на перемв„£ые изд^и

Кроме того, согласно гипотезам анализа издержки — объем — прибыль, эластичность текущего результата равна отношению прибыли на переменные издержки к текущиму результату.

447. Пример

Исходные данные

Фирма "Look" управляет сетью магазинов готового платья. В начале 1993 г. она переоборудовала несколько магазинов, и ее генеральный директор М.Жак Дюкесн (MJacques Duquesne) ожидал заметного увеличения чистого результата. Он увеличился в 1993 г., но снизился в 1994 г., и это удивило М.Дюкесна.

Упрощенные счета результатов этой компании представлены ниже. М.Дюкесн полагал, что внешние услуги "Look" составляют постоянную сумму 6500 фр.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 133 Таблица 4.10. Счета результатов фирмы "Look" в 1992—1994 гг., тыс. фр.

0004-79.jpg Проведем анализ рентабельности и риска этой компании.

Решение

а) Рентабельность

Анализ рентабельности опирается на таблицу промежуточных результатов (табл. 4.11).

После увеличения в 1993 г. объема продаж на 17%, результат снизился на 15% в 1994 г., но здесь нужно сделать одно замечание: это снижение в 1994 г. оттеняется тем фактом, что чистый результат 1993 г. включает непланируемую прибыль — 374. Если рассматривать результат хозяйственной деятельности и текущий, то их снижение оказывается умереннее: — 2,90% для результата хозяйственной деятельности и —4,34% для текущего результата.

Это снижение — в конечном счете сравнительно небольшое после достаточно быстрого экономического роста (в 1993 г. результат хозяйственной деятельности увеличился в 2,8, а текущий результат — в 3,35) — объясняется прежде всего замедлением роста товарооборота (5% в 1994 г. против 17% в 1993 г.). Осуществленное переоборудование повлияло на увеличение доли валовой прибыли) (измеряемой как соотношение между валовой прибылью и товарооборотом), с 8,3% в 1989т1. до 14,6% в 1993 г. и остается на том же уровне в 1994 г. Конечно, переоборудование влечет за собой рост амортизационных отчислений и финансовых расходов, но, в конечном итоге, несмотря на замедление своего экономического роста, предприятие продолжает его поддерживать.

0004-80.jpg 0004-81.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 135

I Продолжение

МЕРТВАЯ ТОЧКА ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 67179 71647 76210 (Постоянные эксплуатационные издержки /Норма прибыли)

ПОЗИЦИЯ ПО ОТНОШЕНИЮ К МЕРТВОЙ

ТОЧКЕ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 7,4% 17,8% 16,3%

[(Продажи - Мертвая точка)/

Мертвая точка хозяйственной деятельности]

ТЕКУЩАЯ МЕРТВАЯ ТОЧКА 68832 74374 79011 (Текущие постоянные издержки/Норма прибыли)

ПОЗИЦИЯ ПО ОТНОШЕНИЮ К ТЕКУЩЕЙ МЕРТВОЙ ТОЧКЕ 4,8% 13,5% 12,2% [(Продажи - Мертвая точка)/Текущая мертвая точка]

б) Риск

Анализ риска базируется на методе мертвой точки (табл. 4.12). Увеличили ли осуществленные инвестиции риск убытка фирмы "Look"? Позиция предприятия по отношению к мертвой точке хозяйственной деятельности такая же благоприятная, как и по отношению к текущей мертвой точке. Таким образом, можно констатировать, что риска нет: быстрый рост товарооборота в 1993 г., несмотря на рост постоянных издержек, обусловленный инвестициями, отдалил предприятие от мертвой точки, несмотря на замедление экономического роста.

Итак, фирма "Look" — благополучное предприятие, прекрасно противостоящее замедлению экономического роста и способное в будущем добиться значительного увеличения своих результатов согласно предположению о новом быстром экономическом росте.

136 Финансовая диагностика

операции (одной сделки) или целого предприятия представляют собой деньги, которые остаются на предприятии, другими словами, это разница между приходом (поступлением в кассу) и расходом (выплатой из кассы) в результате или одной, или всех операций. Это элементарное понятие, которое всякий, у кого имеется кошелек и кто умеет считать, может понять без особых трудностей, как это подчеркивает с определенной иронией романист Рене-Виктор Пиль [Rene-Victor Pilhes, 1974, L'imprecatuer, p. 174]:

"... cash-flow семейного бюджета — это деньги в векселях и банкнотах, которые остались в семье после того, как из них вычли все расходы! И все! Видите, куда приводит здоровая вульгаризация!"

Хорошо, что все так просто... Но остается одна трудность — измерить с помощью счетов денежный поток (cash-flow) предприятия: речь не идет о том, чтобы создать концепцию там, где это почти не возможно, речь идет просто о попытке измерения.

4.5.2. Трудности бухгалтерского измерения денежного потока

Точное измерение денежного потока, который образуется на предприятии в течение отчетного периода, предполагает, следовательно, бухгалтерский учет поступлений и выплат, а не учет доходов и расходов, который приводит к счету результата. Применение счета результата для оценки денежного потока может дать только приблизительную оценку cash-flow. Обсудим главные причины такого положения.

Во-первых, существует разница между моментом, когда доход или расход в бухгалтерском учете зарегистрирован, и моментом, когда происходит их оплата. Так, доход от продажи в кредит обычно регистрируется в момент поставки товара (реальный поток), тогда как платеж (денежный поток) будет осуществлен клиентом позже. Следовательно, в течение данного отчетного периода поступают доходы предыдущего периода, а в конце отчетного периода часть доходов данного периода еще не могла поступить. Разность соответствует изменению дебиторской задолженности клиентов на конец и начало отчетного периода. Такой же анализ можно провести и для закупок в кредит, регистрируемых по получении счета-фактуры, но оплачиваемых позднее. В этом случае применяют корректировку задолженности поставщикам на изменение этой задолженности на конец и начало отчетного периода.

Во-вторых, амортизационные отчисления и отчисления в резервы, если они составляют значительную часть расходов, т.е. уменьшают собственный капитал (соответственно обесценивают активы), не создают такого же оттока денежных средств; если они покрываются поступлениями, что предполагает прибыльное предприятие (рис. 4.5), то создают поток ликвидных средств, который остается в распоряжении предприятия.

0004-82.jpg Рис. 4.5. Финансовое влияние амортизационных и резервных отчислений

В-третьих, увеличение запасов готовой продукции, которое трактуется с бухгалтерской точки зрения как обогащение, повышающее результат предприятия, не является поступлением; таким же образом отчисление на начальный запас сырья трактуется как расход, но это не выплаты.

4£J. Оценка денежного потока с помощью счета результата

Рассмотрим, как с помощью бухгалтерской приближенной оценки можно раскрыть понятия денежного потока от хозяйственной деятельности и общего денежного потока.

4 Я?. /. От валовой прибыли к денежному потоку хозяйственной деятельности (хозяйственному остатку денежных средств)

Под денежным потоком от хозяйственной деятельности следует понимать излишек денежных средств, который образуется на предприятии в результате этой деятельности.

Предположив, что все доходы от хозяйственной деятельности получены в течение отчетного периода и что все расходы на хозяйственную деятельность, подлежащие выплате (расходы на производство продукции, налоги и сборы, расходы на заработную плату), оплачены в течение отчетного периода, получают следующую приблизительную оценку:

ДОХОДЫ ОТ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

- РАСХОДЫ НА ХОЗЯЙСТВЕННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ, ПОДЛЕЖАЩИЕ ВЫПЛАТЕ

= ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ_______________

т.е. валовую прибыль согласно PCG 1982 г.

С учетом гипотезы приближенной оценки с валовой прибылью соизмеряется только потенциальный денежный поток, по крайней мере частично потенциальный, в том смысле, что он абстрагируется от временных разниц

между доходами и поступлениями (сроки платежа, предоставленные клиентам), между расходами и выплатами (сроки платежа, предоставленные поставщиками) и такого явления, как создание запасов.

Для измерения денежного потока, образующегося на предприятии в результате хозяйственной деятельности, называемого также хозяйственным остатком денежных средств (ЕТЕ — Excedent de tresorerie d'exploitation), принято корректировать валовую прибыль на изменение запасов, а также на изменение дебиторской и кредиторской задолженности, связанной с хозяйственной деятельностью (см. табл. 4.13).

Таблица 4.13. От валовой прибыли к хозяйственному остатку денежных средств

0004-83.jpg Разность между валовой прибылью и остатком денежных средств соответствует изменению хозяйственной потребности в оборотном капитале (называемой также циклической потребностью). В конечном итоге получаем:

0004-84.jpg Общий денежный поток (остаток денежных средств) может быть, следовательно, рассчитан исходя из способности к самофинансированию минус изменение общей потребности в оборотном капитале.

140 Финансовая диагностика

4.5.4.1. Многозначный показатель

Хозяйственный остаток денежных средств представляет собой одновременно показатель рентабельности, финансового равновесия, автономии, гибкости и конкурентоспособности.

А. Показатель рентабельности. Как и валовая прибыль, он может быть использован для характеристики рентабельности предприятия. Его можно сопоставить с производственными активами предприятия (производственные основные средства + хозяйственная потребность в оборотном капитале) и оценить срок оборачиваемости активов. Но при его использовании нужно быть осторожным, так как он зависит от потребности в оборотном капитале, его конъюнктурной части. Поэтому основанная на нем оценка рентабельности предприятия должна проводиться на долгосрочный и среднесрочный периоды.

Б. Показатель финансового равновесия и риска. В качестве денежного потока он позволяет предприятию противостоять своим долгам. Другими словами, он поддерживает его финансовое равновесие. Следовательно, он может быть использован для оценки платежеспособности предприятия и одновременно риска задержки платежа.

Так, банкир Жак Гию [Jacques Guillou, p. 569—578] ввел правило предоставления кредита, основанное на понятии внутреннего денежного потока от хозяйственной деятельности (FITREX), измеряемого следующим образом:

Валовое самофинансирование хозяйственной деятельности (Валовая прибыль) - Структурное изменение потребности финансирования хозяйственной деятельности

= Внутренний денежный поток от хозяйственной деятельности

По мнению Жака Гию, внутренний денежный поток от хозяйственной деятельности должен покрывать по крайней мере проценты по займам и дивиденды:

FITREX > Проценты по займам + Дивиденды.

Это правило подвергается многочисленной критике как со стороны банкиров, так и со стороны управляющих:

* оно пренебрегает налогом, но это вполне можно исправить: FITREX — Налог > Проценты по займам + Дивиденды;

* оно пренебрегает необходимостью возвращать займы, а значит, скрыто допускает возобновление займов и способствует в научном плане возникновению постоянной задолженности, на что ссылается автор;

» оно приговаривает к стагнации и упадку предприятия, чей внутренний денежный поток покрывает проценты по займам и дивиденды (в самом деле, в этом случае они не могут ни брать займы, ни самостоятельно финансировать новые инвестиции);

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 141

* оно позволяет предприятию, которое не распределяет дивиденды, мириться со слабой финансовой рентабельностью.

Добавим лишь, что расчет структурного изменения потребности финансирования хозяйственной деятельности (хозяйственной потребности в оборотном капитале) может быть весьма затруднителен.

Но эта разносторонняя критика относится к нормативу, предложенному Жаком Гию, а не к понятию остатка денежных средств, польза которого, особенно по отношению к понятию самофинансирования для оценки степени задолженности, имеющийся у предприятия, не подвергается сомнению.

В. Показатель самостоятельности (автономии) и гибкости. Предприятие, имеющее значительный остаток денежных средств, может развиваться самостоятельно и меньше прибегать к внешним кредитам. Такое предприятие обладает большей адаптационной способностью и большей гибкостью, чем предприятие, имеющее небольшой остаток денежных средств. Последнее для своего развития должно брать займы и, когда его платежеспособность низка, оно не может более улавливать возникающие возможности или реагировать на угрозы окружающей среды. В этом смысле сравнение остатка денежных средств одного предприятия с остатком денежных средств у его основных конкурентов показывает его стратегическую позицию.

Г. Показатель конкурентоспособности различных видов деятельности предприятия. Бостонская консалтинговая группа (Boston Consulting Group — BCG) предлагает разделить всю совокупность деятельности предприятия на четыре вида:

* "ведущая": высокие темпы экономического роста и значительная часть соответствующего рынка;

* "прибыльная": низкие темпы экономического роста, но значительная доля соответствующего рынка;

* "дилеммная": высокие темпы экономического роста и небольшая часть соответствующего рынка;

* "мертвый груз": низкие темпы экономического роста и небольшая часть соответствующего рынка;

При наличии адекватного управленческого учета можно охарактеризовать финансовую конкурентоспособность каждого вида деятельности по соответствующему хозяйственному остатку денежных средств (рис. 4.6).

"Ведущая" деятельность дает в принципе значительную валовую прибыль, но высокие темпы экономического роста требуют дополнительного финансирования новой потребности в оборотном капитале, при этом средний остаток денежных средств вполне достаточен для финансирования растущих инвестиций.

"Прибыльная" деятельность дает значительную валовую прибыль, которая почти полностью превращается в денежные средства; и так как она почти не привлекает инвестиции, то большая часть соответствующего остатка денежных средств может быть направлена на финансирование других видов деятельности фирмы.

0004-85.jpg Большая Маленькая Доля на соответствующем рынке

Рис. 4.6. Хозяйственный остаток денежных средств как показатель финансовой конкурентоспособности различных видов деятельности предприятия

"Дилеммная" деятельность дает небольшую валовую прибыль, которая чаще всего полностью поглощается в результате увеличения потребности в оборотном капитале вследствие экономического роста. Соответствующий остаток денежных средств часто имеет отрицательное значение, особенно в результате финансирования быстро растущих инвестиций, что может быть осуществлено только за счет прочей деятельности предприятия или внешних источников.

"Мертвый груз" создает обычно маленький остаток денежных средств, но уже не привлекает никаких инвестиций.

Благодаря остатку денежных средств, который образуется в результате "прибыльной" деятельности, предприятия могут финансировать развертывание "дилеммной" деятельности и экономический рост "ведущей" деятельности, что требует увеличения инвестиций.

С тем же успехом ЕТЕ может быть использован для конкретизации других моделей стратегического анализа, таких, как например модели, развитые Артуром ДЛиттлом (Arthur D.Little) или М.Кинсеем (McKinsey).

4.5.4.2. Показатель, свободный от ограничений и требований бухгалтерской оценки

Показатель хозяйственного остатка денежных средств (ЕТЕ) рассчитывается исходя из валовой прибыли, однако он не подвержен влиянию методов бухгалтерского начисления амортизации и резервов; он также не зависит от оценки запасов, что усиливает его методологическую и практическую пользу.

Разберем заново и подробно расчет этого показателя исходя из счета результата развернутой системы PCG:

0004-86.jpg Изменения запасов, введенные в расчет хозяйственной потребности в fscifrrmi^'-^Hfiyym^yyr^srjMBBSByarsfss лапасов, ^включаемых __в отелготштет

гещокггстгБНо; оспгплс денежных средств не только не находится под нем методов оценки запасов, но его даже можно рассчитать, не при-к оценке последних, а также не прибегая к понятию валовой прибыли, конечном итоге, если рассматривать как необязательные элементы кцию для внутреннего потребления и дотации на эксплуатационные да, то расчет хозяйственного остатка денежных средств может прово-i следующим образом:

0004-87.jpg 4.6. Выводы и заключения

Хотя бухгалтерский расчет результата представляет некоторые неточности, счет результата — это хорошая основа для разностороннего анализа деятельности предприятия, его рентабельности и риска, а также, как ни удивительно, его финансового равновесия.

Для изучения итогов деятельности предприятия можно опираться на таблицу промежуточных результатов, которая предлагается развернутой системой PCG. Каждый показатель результата (торговая наценка, продукция,

0004-88.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 145

добавленная стоимость, валовая прибыль...) должен стать объектом анализа, который выявил бы конкретные причины изменения этого показателя.

При оценке рентабельности, которая выступает как относительный показатель, используются различные коэффициенты; однако в целом главное внимание уделяют рентабельности активов (Return on Assets (ROA)) и рентабельности собственного капитала (Return on Equity (ROE)).

Рентабельность собственного капитала зависит не только от рентабельности активов, но и от структуры финансирования предприятия; следовательно, ее анализ требует диагностики левериджа, отражающего влияние задолженности.

Счет результата может также служить опорой при изучении риска, связанного с убытком; последний анализируется с помощью произведения риска хозяйственной деятельности, который, в частности, зависит от величины постоянных издержек предприятия (он тем выше, чем выше сумма издержек) и финансового риска, вовлеченного механизмом левериджа.

Наконец, используя данные баланса и валовую прибыль, можно измерить ключевое понятие для понимания финансового равновесия, понятие денежного потока (cash-flow), или хозяйственного остатка денежных средств.

Остаток денежных средств равен разности между поступлениями и выплатами, связанными с хозяйственной деятельностью предприятия за данный период.

Хозяйственный остаток денежных средств (ЕТЕ) отчетного периода может быть рассчитан исходя из валовой прибыли (ЕВЕ), уменьшенной на изменение хозяйственной потребности в оборотном капитале (ABFR): ЕВЕ — ABFR = ЕТЕ.

Эта связь иллюстрирует в методологическом плане путь от анализа достижений предприятия в результате действительного или потенциального использования ресурсов и в виде потока средств, благодаря понятию валовой прибыли, до анализа его достижений в результате действительного использования ресурсов благодаря понятию хозяйственного остатка денежных средств. Более широко эта связь иллюстрирует ограничительный характер бухгалтерской информации, когда речь идет о формулировке специфических финансовых понятий.

146 Финансовая диагностика

COLASSE (В.), 1982, La rentabilite de I'entreprise, 3C ed., Dunod.

COUSSEHGUES (S. de), 1984, Autofinancement. Cash-flow. Excedent de tresorerie

Sexploitation, CLET Editions Banque. GUILLOU (J.), 1981 (mai), Le modele FITHEX d'analyse et de gestion fmancieres,

Banque, n° 406, 569-578. GUYON (C.) et USUNIER (J.), 1982 (4е trim.). La tresorerie d'exploitation ou la

theorie confirmee par la pratique. Analyse financiere, n° 51, 19-29. HUET (J.), 1986 (sept.), Analyse strategique et analyse financiere, Economic et

Comptabilite, 21-31. LANGOT (J.), 1983 (1« trim.), Le risque d'exploitation, Analyse financiere, 11° 52,

64-74.

LASSEGUE (P.), 1983 (9е ed.), Gestion de Centreprise et cotnptabilite, Dalloz. LAUZEL (P.) et CIBERT (A.), Des ratios au tableau de bord, Entreprise Moderne

d'Edition.

RIEBOLD (G.), 1973, Le cash-flow, Les Editions d'Organisation. ZISWILLER (R.), 1979 (nov.-dec.), Comment utiliser les mesures de risque. Revue

francaise de Gestion, n° 23, 87-92.

0004-89.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 147

В конце отчетного года N предприятие проводит закрытие своих счетов; некоторые элементы счета результата приведены ниже (тыс. фр.): Прочие закупки и внешние расходы 205 000 Расходы на заработную плату 420 000 Финансовые расходы 35 000 Налоги, сборы и подобные выплаты 35 000 Продажи 8 000 000

С другой стороны, в распоряжении администрации имеются карточки перманентной инвентаризации:

0004-90.jpg а) Требуется рассчитать два значения, которые могут принимать торговая наценка и валовая прибыль согласно методам оценки выбытия запасов, используемым на предприятии. Напомним: налоговым управлениям позволено использовать только два метода: средневзвешенную стоимость (рассчитываемая на конец периода) и метод FIFO — "Первого поступления — первого выбытия".

б) Учитывая сведения, приведенные ниже, рассчитайте максимальное и минимальное значения результата хозяйственной деятельности, которые предприятие может иметь, и укажите причины, которые могут привести руководство к принятию того или иного решения.

Предприятие имеет следующие основные средства:

0004-91.jpg Предприятие начисляло амортизацию по своему оборудованию (в течение предыдущих отчетных периодов) по максимальным ставкам, разрешенным налоговыми правилами (налоговые коэффициенты: 3 и 4 года —1,5; 5 и 6 лет — 2; более 6 лет — 2,5).

в) Рассчитайте максимальную и минимальную величины способности к самофинансированию, зная, что ставка налога на доходы компании равна 34%.

4.3. Брак де Ла-Перьер (Ж.) [Brae de La Perriere G., 1973, (3 trim.), Mettre la finance au service de la strategic industrielle, Analyse financiers, n° 14, p. 31] писал:"... понятие результата носит абстрактный характер; четкое деление результатов между отчетными периодами зависит от различных факто-

148 Финансовая диагностика

ров оценки. В основе этой проблемы чаще всего лежит проблема срока, на который распространяется управление." Что хотел сказать автор?

4.4. "Увеличение разности между расходами и доходами будущих периодов может повлечь за собой переоценку прибыли от хозяйственной деятельности; и наоборот, уменьшение этой разницы может привести к ее недооценке." Объясните это утверждение.

4.5. Ниже приведена таблица промежуточных результатов торговой компании за пять последних лет (N-4, N-3, N-2, N-1, N), тыс. фр. :

___Промежуточные результаты____N-4 N-3 N-2 N-1___Л/

Продажи1345016140198522144022940

Торговая наценка 6050 7320 9000 9540 10000

Добавленная стоимость 4120 4980 5970 6260 6570

Валовая прибыль 1850 2130 2340 2380 2360

Результат хозяйственной деятельности 950 1080 1210 1340 1475 Текущий результат

до налогообложения 870 1010 1090 1110 1140

Непланируемый результат 30 70 220 840 520

Результат отчетного года 460 550 665 705 870

Оцените изменения рентабельности этой компании.

4.6. Рассчитанная в январе 1993 г. на основе предварительных данных счета результата способность к самофинансированию компании Gazengel возросла за отчетный 1992 г. до 180000 (в том числе 45000 чистой прибыли).

Финансовый директор компании утверждает, что две операции были неточно отражены в учете:

• годовая сумма по погашению займа рассматривалась как сумма по погашению основного долга, тогда как она включает 12000 фр. процентов;

• более того, бухгалтерские службы забыли уменьшить налогообла-гаемую прибыль 1992 г. на величину убытка — 7000 фр., возникшего в течение отчетного 1991 г.

Он полагает, что было бы лучше амортизировать некоторое оборудование не линейным методом, а дегрессионным; в этом случае предприятие получило бы прирост амортизационных отчислений в размере 16500 фр.

а) Пересчитайте валовую норму самофинансирования компании Gazengel, учитывая замечания ее финансового директора и зная, что прибыль компании облагается по произвольной ставке 50%. Ответ. 185750.

б) Изменяет ли предыдущая информация ЕВЕ (валовую прибыль)?

4.7. Как показывает предыдущее упражнение, норма прибыли и оборачиваемость активов могут значительно меняться от одного предприятия к другому. Какие отраслевые факторы могут объяснить наблюдаемую разницу? Приведите другие примеры.

4.8. Финансовый директор, знающий о вашей компетенции в области управления, рассказывает вам о своей компании:

"Наша компания очень хорошо показала себя в этом году.

Амортизация позволила нам значительно увеличить валовую прибыль и способность к самофинансированию;

0004-92.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 149

Предоставляя своим клиентам более длинные сроки платежа и рассчитываясь быстрее с нашими поставщиками, мы увеличили чистый оборотный капитал.

Конечно, у нас еще много долгов, но каждый знает, что задолженность обогащает акционеров."

Что вы думаете об этих высказываниях?

4.9. Леверидж и два вида задолженности. Необходимо приспособить для расчетов формулу левериджа, приведенную на с. 120, полагая, что предприятие имеет две категории кредиторской задолженности: долгосрочную — в сумме £,, оплачиваемую по процентной ставке f,, и краткосрочную — в сумме Е2, оплачиваемую по процентной ставке t,. Исходя из новой формулы, выражающей рентабельность г собственного капитала, обсудите политику предприятия в части задолженности с соблюдаемыми процентными ставками t, и f2 по отношению к ожидаемой рентабельности от хозяйственной деятельности k, принимая во внимание обычные требования к задолженности.

4.10. Леверидж и выбор финансирования. Капитал акционерного общества "Механические'конструкции" (SACM) состоит в настоящий момент из 5000 акций, и оно не имеет кредиторской задолженности.

Руководство полагает, что ему необходимо выпустить 5000 новых акций или взять заем в размере 500000 фр., чтобы покрыть свою потребность в будущем финансировании. Оно более заинтересовано во втором решении, так как в рамках плана отраслевой помощи можно добиться кредита со сниженной процентной ставкой 6%. Кроме того, финансовый директор SACM полагает, что при обращении к займам певеридж даст более высокую прибыль на одну акцию.

а) В будущем году результат SACM до вычета финансовых расходов и налогобложения будет равен 60 000 фр. Как вам кажется, взять заем — это хорошее решение?

б) Уточним, что постоянные производственные издержки SACM поднимаются до 10000 фр. и что коэффициент прибыли на переменные издержки равен 70%. Вас просят пересмотреть предыдущий вопрос для трех вероятных значений продаж, фр.: 90000, 100000, 110000. Каково будет ваше заключение?

4.11. О чем говорит леверидж, когда стоимость кредиторской задолженности зависит от структуры задолженности. Когда мы описывали леверидж, то предположили, что норма возмещения t кредиторской задолженности, т.е. цена кредита, зависит от структуры финансирования предприятия, измеряемой коэффициентом L = ЕI P (привлеченный капитал / собственный капитал). Хорошо, если предприятие имеет рентабельность хозяйственной деятельности выше, чем t, и тогда независимо от риска, чем больше долг предприятия, тем выше рентабельность его собственного капитала.

Но также можно изучать леверидж по той гипотезе, не развитой нами в этой работе, где кредиторы требуют проценты, которые растут в зависимости от коэффициента задолженности.

150 Финансовая диагностика

Предположим, что норма возмещения t кредиторской задолженности определяется выражением: t = ta + aL. Сформулируйте по этой гипотезе рентабельность г собственного капитала и дайте заключение относительно выбора структуры финансирования, которую, при прочих равных условиях, можно предложить предприятию.

Числовой пример: t = 0,1 + 0,06L; k = 16%. Ответ. 50%.

4.12. Риск хозяйственной деятельности, определяемый согласно гипотезам модели C-V-P. Два малых предприятия, А и В, производят и продают одну и ту же продукцию по одинаковым ценам.

Их руководители, имея разные концепции "менеджмента", не боятся информировать друг друга о достижениях своих предприятий.

Предприятие А хорошо механизировано и имеет небольшое число рабочих мест; рабочие и продавцы получают зарплату один раз в месяц.

Предприятие В, в отличие от предприятия А, плохо механизировано и имеет много рабочих, которые получают почасовую зарплату, а иногда и премии. Продавцы получают низкие оклады плюс комиссионные. Руководитель В гордится приспособленностью расходов его предприятия к изменениям конъюнктуры. За период N-1 оба предприятия получили одну и ту же прибыль (150000) и имели одинаковый оборот (1 200000 фр.). Но за период N предприятие В получило 250 000 фр. прибыли при обороте 1 600 000 фр., тогда как предприятие А с оборотом 1 400 000 фр. получило 300 000 фр. прибыли.

Директор В беспокоится, так как производительность ручного труда не меняется год от года; по его мнению, она могла лишь увеличиться.

Вы располагаете следующей информацией:

0004-93.jpg Уточним также, что постоянные издержки предприятия В увеличатся примерно до 150 000 фр., тогда как постоянные издержки предприятия А будут равны 750 000 фр.

а) Оцените в зависимости от оборота V:

• прибыль на переменные издержки /ИА и Мв у предприятий А и В;

• результаты ЯА и Яв.

б) Представьте графически ЯА и Яв в зависимости от V. Покажите порог рентабельности для предприятий А и В.

в) Финансисты измеряют риск хозяйственной деятельности у, которому подвергается предприятие, с помощью уровня деловой активности, определяемого отношением темпа роста его результата до налогообложения и финансовых расходов к темпу роста его оборота:

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 151

АЛ ЬУ_

R V '

Сформулируйте Y в частном случае, когда Я = ц\/- F; ц. — это коэффициент прибыли на переменные издержки, a F— сумма постоянных издержек. Выразите уА и ув. Что вы наблюдаете?

г) Представьте на том же графике изменения (в абсолютном значении) функций YA и ув. Объясните наблюдения директора предприятия В.

4.13. Потребность в оборотном капитале и валовая прибыль предприятия в среднем соответственно равны 30% и 10% от его оборота. Зная, что оборот предприятия за отчетный период N-1 составил 40 млн. фр., администрация предполагает повысить его до 47 млн. фр. в течение отчетного периода N. Рассчитайте хозяйственный остаток денежных средств, который оно должно получить за период N. Ответ. 2,6 млн.

4.14. Влияют ли методы оценки запасов на уровень хозяйственного остатка денежных средств? Валовой прибыли? Остатка от операций?

4.15. Ситуация: изучение финансового положения. Ниже представлены упрощенные балансы торговой компании Вегсо за последние три года:

0004-94.jpg Кроме того, известно, что:

• прибыль, полученная за отчетный период N, пойдет на покрытие убытка прошлого года и будет зачислена в резерв;

• статья "Займы и кредиторская задолженность" включает блокированные счета участников на сумму 120;

• статья "Дебиторская задолженность клиентов" включает векселя, полученные на сумму: в году N-2 — 1294; в N-1 — 1748; в N — 1912; половина этих векселей может быть мобилизована (учтена в банке);

• оборот без НДС компании Вегсо: в году N-2 — 9250; в N-1 — 16356; в N —19940;

152 Финансовая диагностика \

• закупки без НДС: N—2 — 7687; N—1 — 10456; N — 12 568; \

• продажи и закупки предполагают НДС со средней ставкой 7%. ]

а) Представьте балансы компании Вегсо, показав ее функциональный { чистый оборотный капитал, потребность в оборотном капитале и денеж-ные средства. Уточните границы предоставленной информации с точки зрения потребности в оборотном капитале и поясните пользу модуля дебиторской и кредиторской задолженности (см. гл. 3, табл. 3.7), предусмотренной системой PCG 1982 г.

б) Прокомментируйте изменение финансового состояния компании Вегсо, опираясь на коэффициенты, которые считаете нужным использовать.

в) Чтобы пойти дальше в вашей диагностике, какой дополнительной информацией вы хотели бы обладать?

Анализ таблиц

финансирования и потоков

(инвестирование, финансирование

и финансовая политика)

154 Финансовая диагностика

Первыми за разработку таблиц финансирования для изучения спроса на кредит принялись банки. Конечно, для этого они опирались на финансовую отчетность (баланс и счет результата), которые им предоставляли предприятия, запрашивающие кредит. Однако финансовая отчетность составлялась внутри фирмы и потребовалась разработка таблицы финансирования. Ретроспективно такой подход можно назвать "внешним". В настоящее время он остается самым распространенным не только среди банков и финансовых организаций, но также среди ответственных финансистов предприятия, использующих таблицу финансирования как инструмент контроля и управления. Однако последние могут легко использовать "внутренний" метод разработки, основанный на бухгалтерских балансах.

Мы рассмотрим не только внешний метод, но и внутрений, представляющий большой интерес для ответственного финансиста.

Я /. /. Внешний метод

В основе своей внешний метод очень прост, но его практическое применение осложняется тем, что он использует только финансовую отчетность.

5.1.1.1. Принцип: от дифференциального баланса к таблице финансирований

Если представить два последовательных баланса, первый — на конец периода N—1, второй — на конец периода N, то для определения финансовых потоков за период N, первое, что приходит на ум — найти изменения по статьям. Для этого достаточно рассчитать разность и получить то, что бухгалтеры называют дифференциальным балансом, или балансом стоимостных изменений (табл. 5.1).

Рассчитанные таким образом разности могут быть затем классифицированы с экономической и финансовой точки зрения на источники или на их использование в зависимости от того, представляют ли они выбытие или поступление средств.

Можно заняться финансово-экономическим анализом каждой разности. Так, если обратиться к нашему примеру (табл. 5.1), то уменьшение запасов на 6200 представляет собой источник финансирования: уменьшив свои запасы, может быть благодаря лучшему управлению, наше выдуманное предприятие обеспечило себя наличными средствами. Напротив, уменьшив общую сумму своей долгосрочной кредиторской задолженности (за этот период погашение задолженности превысило сумму вновь взятых займов на 1700) предприятие использовало наличные средства.

Мы могли бы продолжать такого рода рассуждения, но очевидно, что увеличение статей актива и уменьшение статей пассива соответствуют ис-

0004-95.jpg Разработка таблицы финансирования становится в этом случае автоматической (табл. 5.2).

Следуя бухгалтерской логике анализа, необходимо проверять, чтобы использование средств было равно источникам их финансирования. Но такая бухгалтерская логика маскирует трудности, возникающие при объяснении, примеры которых мы дадим ниже и которые могут быть устранены благодаря включению необходимых пояснений в приложение к отчетности.

Я /. 1.2. Интерпретация дифференциального баланса: обращение к приложению

Важно подчеркнуть, что в таблице выделены, насколько это возможно, финансовые потоки за анализируемый период. На практике принято "дробить" некоторые изменения, отмеченные в дифференциальном балансе, и исключать те изменения, которые вызваны только особенностями бухгалтерской методологии.

Кредиторская или дебиторская задолженность может быть названа хозяйственной, если ее возникновение связано с основной хозяйственной деятельностью предприятия, например, с поставкой товаров покупателям или получением товаров от поставщиков. — Примеч. пер.

0004-96.jpg А. Анализ изменения первоначальной стоимости внеоборотных активов. В нашем примере на основе информации, содержащейся только в балансе, мы сделали предположение, что увеличение первоначальной стоимости на 16000 за анализируемый период соответствует использованию источников, т.е. инвестированию. Вполне возможно, например, что с помощью инвестиций, т.е. использования источников на сумму 25000 было скрыто деинвестирова-ние, т.е. сами источники на сумму 9000. Такое "взаимопоглощение" изменений первоначальной стоимости внеоборотных активов важно для понимания инвестиционной стратегии предприятия. Оно становится возможным благодаря данным таблицы внеоборотных активов (сведения, полученные из приложения). Таблица показывает увеличение и уменьшение стоимости различных внеоборотных активов. Данная таблица, впрочем, сама, независимо от таблицы финансирования, считается важным инструментом анализа. Так как невозможно привести эту таблицу, мы можем рассчитать сумму приобретенных внеоборотных активов с помощью следующих бухгалтерских формул:

0004-97.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 157

и, следовательно:

Изменение остаточ- . Цессия по Приобретение = ной стоимости вне- + Ам°РгнзаЦионныв _ остаточной ___________оборотных активов_____отчисления____стоимости

Изменение остаточной стоимости внеоборотных активов берется из дифференциального баланса, амортизационные отчисления — из расходов на хозяйственную деятельность, остаточная стоимость уступленных внеоборотных активов — из непланируемых расходов.

Б. Анализ изменений начисленной амортизации. Мы рассмотрели изменение амортизационных отчислений как источник; данное изменение равно годовым амортизационным отчислениям, уменьшенным на начисленную амортизацию по уступленным внеоборотным активам. Здесь "взаимопоглощение" также важно, особенно с точки зрения анализа формирования самофинансирования, и может быть определено с помощью таблицы амортизационных начислений (из приложения).

В. Анализ изменения акционерного капитала и фондов. Существуют разные способы увеличения капитала, как мы это увидим в гл. 11. Один из них состоит в перераспределении фондов и не дает предприятию никаких новых источников. Поэтому в финансовых вычислениях принято исключать из изменения фондов и изменения акционерного капитала поток, соответствующий этому типу увеличения капитала.

Г. Анализ изменения финансовой кредиторской задолженности. Это измене-ниеу равно новым займам (источники), уменьшенным на величину погашения старых займов (использование).

Приведенные примеры показывают, что разъяснения, основанные на таблице финансирования, зависят от количества информации, которой располагает аналитик. Внутренний аналитик, имеющий доступ к данным бухгалтерского учета предприятия, может составить таблицу, достаточно приспособленную к его потребностям. Внешний аналитик, который опирается только на финансовую отчетность, делает предположения и расчеты и должен довольствоваться более простой таблицей. Однако, как мы уже отмечали, его работа значительно облегчается данными, которые он извлекает из приложений.

ществ, ассоциаций и обществ взаимопомощи), но его современная формулировка датируется концом 70-х годов. Она связана с работами Кристиана Гюйона и Жана Узюнье [Guyon С. et Usunier J., p. 19—29].

Метод опирается на форму баланса, представленную ниже (см. табл. 5.3). Баланс состоит из восьми граф. Гр. 3 и 4 соответствуют таблице финансирования.

Таким образом, таблица финансирования, разработанная с помощью внешнего метода, может быть получена внутренним способом из баланса до инвентаризации.

Таблица 5.3. Баланс из восьми граф1

0004-98.jpg £. 1.2.2. Практическое применение

Главная трудность этого метода заключается в разграничении на стадии разработки баланса финансовых и бухгалтерских потоков. Иногда разница очевидна, но бывает и так, что один и тот же поток может иметь как финансовое, так и чисто бухгалтерское значение.

Метод может доставить и другие трудности. Так, между счетами, фигурирующими в балансе, и рубриками аналитических таблиц нет соответствия (даже, если речь идет о PCG 1982 г.). Поэтому прибегают к группировке финансовых потоков, которые показываются в балансе.

Эти трудности могут быть, как показали Гюйон и Узюнье, преодолены с помощью первоначальной классификации потоков, что позволит, с одной стороны, классифицировать их на бухгалтерские и финансовые, а с другой — группировать их в зависимости от рубрик таблицы финансирования.

0004-99.jpg Примечания

— В предыдущей таблице способность к самофинансированию была показана как источник; это объясняет то, что дивиденды фигурируют как использование этого источника. Сумма дивидендов равна здесь разности между чистой прибылью отчетного года (5000) и изменением фондов (3000). Точнее, дивиденды, которые должны фигурировать в таблице финансирования, это дивиденды, действительно выплаченные в течение отчетного периода, т.е. дивиденды, соответствующие прибыли предыдущего отчетного периода.

Альтернативное решение состоит в том, чтобы ограничиться записью в источниках потока самофинансирования отчетного года.

— Мы сделали также предположение, указанное ранее в тексте, согласно которому изменение первоначальной стоимости внеоборотных активов на 16000 представляет собой разницу между суммой приобретенных (25000) (использование) и суммой уступленных внеоборотных активов (9000) (источники).

0004-100.jpg Изменение в течение отчетного периода равно: 12300 — 3600 = 8700.

Эта модель таблицы финансирования имеет конкретный срок; она была принята в то время, когда проводился только анализ ликвидности и возвратности баланса. Понятие фундаментального чистого оборотного капитала носит имущественный характер. Следующие таблицы изменений денежных средств будут, напротив, опираться на понятие функционального чистого оборотного капитала.

0004-101.jpg 0004-102.jpg 0004-103.jpg 0004-104.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 165

Кроме того, можно найти различия между хозяйственными (циклическими) и нехозяйственными (ациклическими) изменениями потребности в оборотном капитале. Остается только сожалеть о том, что данное представление не показывает денежные средства как результат равновесия между чистым оборотном капиталом и потребностью в нем.

Нормативные таблицы, как, впрочем, и другие отчетные формы, включают два периода: N и N—1; это облегчает сравнение данных во времени.

Примечание: Чтение второй части этой таблицы осложняется принятыми обозначениями со знаками плюс и минус:

* потоки использования источников (увеличение запасов, дебиторской задолженности, уменьшение кредиторской задолженности), влияющие на потребность в оборотном капитале, показываются со знаком "—";

* наоборот, потоки источников (уменьшение запасов и дебиторской задолженности, увеличение кредиторской задолженности) показываются со знаком "+".

Следовательно, увеличение потребности в оборотном капитале обозначаются знаком "—", а уменьшение, высвобождение потребности в оборотном капитале знаком "+".

Я?. 1.2. Пересмотр таблицы

Комиссия по рационализации при Национальном Совете счетоводства (Conseil national de la Comptabilite) предложила в 1989 г. пересмотреть (табл. 5.8) вторую часть модели PCG 1982 г., чтобы она более точно отвечала своим функциям:

Общее изменение чистого оборотного капитала (I)

- Общее изменение потребности в оборотном капитале (II)

= Изменение денежных средств (III = 11-1) + Изменение текущих банковских кредитов (IV)

= Изменение денежной наличности (V = III + IV)

Изменение денежных средств показывается как результат изменения чистого оборотного капитала и изменения потребности в нем; все заканчивается изменением денежной наличности, измеряемым, как сумма изменений денежных средств и текущих банковских кредитов.

Кроме того, обозначения с помощью знаков "+" и "—" изменены так, чтобы увеличение потребности в оборотном капитале обозначалось бы знаком "+", а уменьшение — знаком "—".

0004-105.jpg 0004-106.jpg 0004-107.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 169

Строки этой таблицы соответствуют различным типам экономических операций, осуществляемых на предприятии в сфере хозяйственной деятельности, распределения доходов, инвестирования и финансирования. Эта классификация отличается от той, которая используется в национальном бухгалтерском учете.

Колонки соответствуют элементам финансового равновесия: чистый оборотный капитал, потребность в нем и денежные средства.

Речь идет о том, чтобы с помощью таблицы показать влияние различных операций предприятия на его финансовое равновесие. Отметим, однако, что влияния операций по распределению, инвестированию и финансированию сгруппированы, что особенно отчетливо показывает финансовое воздействие хозяйственных и нехозяйственных операций.

Хозяйственные операции приводят к изменению чистого оборотного капитала, соответствующему валовой прибыли; но они также порождают положительные или отрицательные изменения хозяйственной потребности в оборотном капитале; поэтому изменение хозяйственных денежных средств (остаток хозяйственных денежных средств) измеряется следующим образом:

Изменение хозяйственных Валовая Изменение потребности денежных средств = прибыль - в оборотном капитале _______(1735)___________(2110)___________(375)_______

Эта связь показывает характер валовой прибыли как потенциального денежного потока.

Финансовое влияние операций вне хозяйственной деятельности анализируются таким же образом.

Теперь понятно, что эта таблица предлагает более разнообразные аналитические возможности, чем таблица — модель финансирования развернутой системы PCG 1982 г.

И действительно, если последняя достаточно хорошо показывает разницу между изменением хозяйственной потребности в оборотном капитале и изменением потребности в оборотном капитале вне хозяйственной деятельности, то, в отличие от таблицы Управления отчетности, она не показывает разницы, с одной стороны, между изменением хозяйственного чистого оборотного капитала (валовой прибыли) и, с другой стороны, между изменением хозяйственных денежных средств и изменением денежных средств вне хозяйственной деятельности. Между тем, последняя разница рассматривается многими аналитиками как очень важная для того, чтобы судить о финансовой слабости предприятия. Отрицательные изменения хозяйственных денежных средств в течение нескольких отчетных периодов — это симптом деградации финансовой и экономической ситуации предприятия.

Другое отличие от таблицы финансирования развернутой системы PCG 1982 г. — эта таблица ясно показывает зависимость финансового равновесия предприятия от его валовой прибыли. В таблице финансирования развернутой системы PCG 1982 г. такая связь существует, но скрыто, через способность к самофинансированию, которая становится объектом другого расчета в отдельной таблице.

170 Финансовая диагностика

5. J. J. Таблица финансовых потоков за несколько лет Жоффрея де Мюрара

(GEOffROy (JE MURARd)

По мнению многих специалистов, эта таблица [Murard de G., p. 78—86], пользовавшаяся некоторым успехом в 80-е годы, не поддается классификации: она отражает оригинальную и спорную концепцию управления финансовой деятельностью предприятия. Однако, хотя она и игнорирует понятие чистого оборотного капитала, как нам кажется, ее можно привязать к категории функциональных моделей горизонтального типа (табл. 5.11).

Я?..?. /. Структура

Таблица состоит из четырех частей. Первая представлена в виде счета результата, который выходит на измерение валового хозяйственного результата (А), подобного валовой прибыли.

Во второй части валовой хозяйственный результат направляется сначала на финансирование изменения потребности в оборотном капитале, а то что остается — остаток хозяйственных денежных средств — в свою очередь на финансирование инвестиций во внеоборотные активы. Результат (Д) второй части, называемый хозяйственным или средствами после финансирования экономического роста (DAFIC — Disponible apres Financeinent de la Croissance), измеряет излишек или потребность в финансировании, который складывается из хозяйственных и инвестиционных операций предприятия (де-инвестиционные операции в этой части таблицы в расчет на принимаются).

Третья часть самостоятельная и измеряет разницу (результат Е) между изменением долгосрочной, среднесрочной и краткосрочной кредиторской задолженности, с одной стороны, и выходящими потоками, связанными с финансовыми расходами, налогом на прибыль, участием работников, распределением дивидендов, с другой стороны.

Наконец, в четвертой части к итогу Ж (результаты Д и Е) прибавляются финансовые доходы, доходы от цессии, прочие непланируемые расходы и доходы, увеличение капитала путем денежных вкладов, приобретение участий.

Таким образом, эта таблица полностью игнорирует изменение чистого оборотного капитала.

5.2.5.2. Фундаментальная доктрина и интерпретация

Если предположить для упрощения, что результаты Д и Е могут быть много больше нуля (3> 0), близки к 0 (« 0) или много меньше О (<S 0), то можно, как это делают Фрашон и Романе [Frachon G. et Romanet Y., p. 233], охарактеризовать финансовую ситуацию предприятия с помощью следующей матрицы (рис. 5.1), каждая клетка которой представляет возможное значение результата Ж.

0004-108.jpg 0004-109.jpg Эта матрица показывает три (клетки 1, 2, 3) ситуации (Ж « 0). Согласно Жоффрею де Мюрару, предприятие, которое хочет развиваться и пользоваться кредитами, сохраняя равновесие, должно задаться целью в долгосрочном и среднесрочном периоде получить небольшое положительное сальдо Д и небольшое отрицательное сальдо Е, что приведет его к равновесию в клетке 2.

0004-110.jpg Рис. 5.1. Матрица финансовых ситуаций (по Фрашону и Романе)

Автор полагает, что предприятие должно нормально финансировать свой экономический рост благодаря валовому хозяйственному результату (прибыли от хозяйственных операций), что оно не должно рассчитывать на увеличение капитала и должно брать займы только, чтобы погасить прежнюю задолженность, оплатить свои финансовые расходы, вклады в участия и налог на прибыль. К сожалению, эти эмпирические и теоретические соображения, приведенные в поддержку данной концепции финансирования экономического роста, не вполне убедительны [см. Charreaux G., 1984; Hoarau С., р. 590—607], но нужно отдать должное автору, который представил документ, раскрывающий в своих двух частях очень тесную связь, которая существует между хозяйственными операциями и промышленными инвестициями (трудно представить, что предприятие могло бы развиваться в среднесрочном периоде, если его хозяйственная деятельность не дает прибыли).

0004-111.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков \ 75

Ее разработка предполагает строгое соотнесение каждого потока с каждым из трех основных циклов: инвестиционным, хозяйственным и финансовым, что включает, в частности, анализ налогообложения и деление потребности в оборотном капитале.

Анализ налогообложения состоит в том, что в промышленное и коммерческое использование источников включается налог, который был бы уплачен при отсутствии финансовых расходов, а в привлеченный капитал включается экономия налога, которую эти финансовые расходы позволяют осуществить.

Изменение хозяйственной потребности в оборотном капитале входит в промышленное и коммерческое использование источников. Напротив, изменение нехозяйственной потребности в оборотном капит;ше должно быть поделено между промышленным, коммерческим, финансовым использованием источников и привлеченным капиталом; что не проходит без определенных практических проблем.

5.4.1.2. Толкование

Как и функциональный баланс по типу "центр капитала", таблица финансирования "центр капитала" не поддается автоматическому толкованию, особенно в том, что касается риска прекращения платежей.

Жерар Шарро предлагает два метода толкования своей таблицы: общий и детальный.

А. Общее равновесие потоков. Возможны две ситуации:

Первая ситуация: общий поток на создание активов положительный, а на создание источников — отрицательный. Такая ситуация делает возможным разные предположения: предприятие в стадии экономической зрелости; предприятие осуществляет деинвестиции; предприятие находится в состоянии мощного экономического роста, но его рентабельность неудовлетворительна — каждое из которых имеет очень разную степень риска прекращения платежа.

Вторая ситуация: общий поток на создание активов отрицательный, тогда как общий поток на создание источников положительный. Эта ситуация может быть отражением как плохой, так и хорошей рентабельности. Здесь нельзя ограничиваться только общим изучением таблицы, нужно детально рассмотреть се содержание за несколько периодов с целью показать инвестиционную и финансовую политику предприятия.

Б. Финансовая и инвестиционная политика предприятия. Наблюдаемые отрицательные или положительные значения потоков на создание промышленных, коммерческих и финансовых активов, а также их изменение, допускают сомнения относительно ориентации (внутренней или внешней) экономического развития предприятия. Кроме того, наблюдение за изменением различных потоков источников может дать интересные сведения о финансовом риске, которому подвергается предприятие.

176 Финансовая диагностика

5.4.2. Таблица источников и их использования, разработанная Управлением отчетности Банка Франции (1987)

5.4.2.1. Структура

Чистое использование источников (А) (без цессии) - Самофинансирование (Б)

= Чистая потребность (или способность) финансирования (А - Б)

Вклады или выход участников из группы (В) + Изменение кредиторской задолженности (Г)

= Внешние источники (В + Г)______________________________

Чистое использование источников соответствует различным инвестициям, прямым или косвенным, осуществляемым предприятием в отчетном периоде за вычетом возможных доходов от цессии.

Хотя таблица носит функциональный характер и в ней игнорируются, в частности, понятия чистого оборотного капитала и денежных средств, она показывает возможности самофинансирования для чистого использования источников, чем подчеркивается понятие чистой потребности (положительное сальдо) или чистой способности (отрицательное сальдо) финансирования (табл. 5.13).

Таблица 5.13. Источники и их использование (разработано Управлением отчетности Банка Франции в 1987)

Производственные инвестиции

+ Приобретение участий, долгосрочные финансовые вложения и изменение прочих внеоборотных активов

- Цессия активов и дотации на инвестиции + Изменение хозяйственной потребности в оборотном капитале + Изменение нехозяйственной потребности в оборотном капитале + Изменение денежной наличности ______ ____

А = ЧИСТОЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИСТОЧНИКОВ (от цессии)__________ ___

Добавленная стоимость (по собственному расчету Управления)

- Расходы на персонал = Валовая прибыль

- Проценты

- Налог на прибыль

- Распределение дивидендов, предназначенных к выплате

+ Перенос расходов

+ Прочие непланируемые доходы и расходы__________________________

Б = САМОФИНАНСИРОВАНИЕ___________________________________ (А - Б) = ЧИСТАЯ ПОТРЕБНОСТЬ ФИНАНСИРОВАНИЯ (СПОСОБНОСТЬ, если < 0)

Анализ таблиц финансирования и потоков 177

__ __ _______________Продолжение

В = ВКЛАДЫ ИЛИ ВЫХОД УЧАСТНИКОВ И ГРУППЫ

• в капитал

• в финансовую кредиторскую задолженность_______________________

Новые займы

- Погашение займов

+ Изменение текущих банковских кредитов___________________________

Г = ИЗМЕНЕНИЕ КРЕДИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ__________________ (В + Г) = ВНЕШНИЕ ИСТОЧНИКИ

178 Финансовая диагностика

Поток свободных денежных средств

+ Чистые инвестиции

- Вклады в постоянный капитал

= Изменение денежных средств___________________________

Акцент ставится на понятие потока свободных денежных средств, измеряемого как разность между общей валовой прибылью и обязательным использованием источников (проценты, налог на прибыль, распределение дивидендов, предназначенных к выплате в отчетном периоде, погашение займов).

Это понятие происходит из анализа, очень близкого к модели FITREX Жака Гийю (см. гл. 4). Согласно последней, поток хозяйственных денежных средств предприятия (главный компонент остатка денежных средств) должен покрывать по крайней мере проценты по займам и распределение дивидендов, другими словами, по Жаку Гийю, поток хозяйственных денежных средств должен быть положительным.

Таблица 5.14. Потоки денежных средств Управления отчетности Банка Франции (1987)

Общая валовая прибыль

- Изменение потребности в оборотном капитале_______________________

А = ОБЩИЙ ОСТАТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

- Проценты

- Налог на прибыль

- Распределение дивидендов для выплаты в отчетном году

- Погашение: • облигационных займов

• банковских займов ________• прочих займов________________________________

Б = ПОТОК СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ_______________________

Производственные инвестиции

- Дотации на инвестиции

+ Приобретение участий и долгосрочные финансовые вложения

+ Изменение прочих непроизводственных внеоборотных активов

- Цессия внеоборотных активов _ __ __ __ __ _

В = ЧИСТЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Увеличение или уменьшение капитала

+ Изменения внутри финансовой группы или среди участников

(в финансовой кредиторской задолженности) + Новые займы: • облигационные

• банковские __________• прочие____________________________________

Г = ВКЛАДЫ В ПОСТОЯННЫЙ КАПИТАЛ____________________________

Д = ИЗМЕНЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ (Б + Г) - В = + Изменение денежной наличности - Изменение текущих банковских кредитов

Анализ таблиц финансирования и потоков 179 Я 5.1.2. Толкование

Управление отчетности, в отличие от Жака Гийю, не предлагает никакой нормы финансового поведения. Предложенная им таблица ведет к "оценке взаимосвязи стратегических направлений, развиваемых руководством, по следующим критериям:

* способность предприятия получать ликвидные средства из результата, полученного в отчетном периоде;

* возможность сохранить после соответствующих отчислений от результата, которые оно обязано сделать, поток денежных средств для осуществления инвестиций;

* построение финансовых потоков, которые обеспечат покрытие "оставшихся потребностей".

5.4.2. Таблица потоков денежных средств ОЕССА

В рекомендациях 1988 г. Ордена бухгалтеров-экспертов и уполномоченных бухгалтеров (Ordre des experts comptables et des comptables agrees — OECCA) одобряется использование таблицы с такой же целью, как и у Управления отчетности Банка Франции — объяснить общее изменение денежных средств за отчетный период (см. табл. 5.15).

Я .Я 2. /. Структура

Схематично таблица может быть представлена следующим образом:

Хозяйственная деятельность

Доходы, способные повлиять на изменение денежных средств

- Расходы, способные повлиять на изменение денежных средств ± А соответствующей временной разницы денежных средств = Денежные средства, происходящие от (направленные на) хозяйственной деятельности А

Инвестиционные операции

Приобретение внеоборотных активов

- Цессия внеоборотных активов

± Д соответствующей временной разницы денежных средств = Денежные средства, происходящие от (направленные на) инвестиционных операций Б

Операции по финансированию

Увеличение капитала + Новые займы

± Л соответствующей временной разницы денежных средств = Денежные средства, происходящие от (направленные на) операций по финансированию В

0004-112.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 181

Следовательно, общее изменение денежных средств состоит из трех элементов:

+ денежные средства, происходящие от (направленные на) хозяйственной деятельности (А);

* денежные средства, происходящие от (направленные на) инвестиционных операций (Б);

* денежные средства, происходящие от (направленные на) операций по финансированию (В).

Инвестиционные операции включают все операции по нематериальным активам (за исключением учредительских расходов), основным средствам и долгосрочным финансовым вложениям.

Операции по финансированию включают операции, относящиеся к собственному и привлеченному капиталу (за исключением оплаты процентов и поступления финансовых доходов).

Хозяйственная деятельность включает все основные операции по доходам и расходам (доходы от хозяйственной деятельности и расходы на хозяйственную деятельность согласно Общему плану счетов, а также финансовые и непланируемые доходы и расходы).

Для оценки происходящего от каждой из этих трех категорий операций потока денежных средств учитывают временные отклонения (разницы), существующие между моментом возникновения самого потока источников или их использования и моментом превращения его в деньги.

Поток денежных средств, происходящий от (направленный на) хозяйственной деятельности, может быть рассчитан двумя способами: исходя либо из чистого результата, либо из валовой прибыли (без изменения запасов).

Я Я 2.2. Толкование

В результате отслеживания изменения денежных потоков за несколько периодов, каждый из которых характеризуется отдельно, толкование такой таблицы должно проводиться осторожно.

Ее представление может создать впечатление, что денежный поток, исходящий от (или направленный на) операций финансирования (В) зависит от денежного потока хозяйственной деятельности (А) и денежного потока инвестиционных операций (Б). Тогда речь бы шла об анализе разности (А — Б), но если не обращать внимания на тип экономического развития, выбранный предприятием, или на его положение в своей отрасли, то такой анализ сделать достаточно трудно.

В конечном итоге, как отмечают Жорж Депалян и Жан-Пьер Жобар [Depallens G. et Jobard J.-P., p. 446], диагностика финансового поведения предприятия с помощью данной таблицы денежных средств приводит к необходимости изучения его собственной стратегии.

182 Финансовая диагностика

5.6. Использование таблиц финансирования и потоков

Таблицы финансирования и потоков могут использоваться в управлении j финансовой деятельностью с двойной целью, как инструмент анализа и диагностики, с одной стороны, и как инструменты контроля, с другой.

Я6. /. Инструмент анализа и диагностики

Именно потому, что они являются неисчерпаемым источником информации, пригодной, в частности, для расчета коэффициентов, дополняющих показатели, получаемые из баланса и счета результата, таблицы финансирования и потоков представляют прекрасный инструмент финансового анализа и диагностики.

Источник информации...

При простом чтении этих таблиц можно найти ответ на самые различные вопросы, относящиеся к финансовой политике предприятия и к изменению финансовой структуры: Какова сумма осуществленных прямых (приобретение или создание основных средств) и косвенных (финансовые вложения) инвестиций? Какова величина способности к самофинансированию? Прибыли, распределенной на дивиденды в отчетном периоде? Каково изменение чистого оборотного капитала? Потребности в нем? Денежных средств? и т.д. Конечно, посредством некоторых исследований можно найти эти сведения и в других бухгалтерских документах, но преимущество таблиц заключается в том, что они группируют их синтетически.

... для расчета коэффициентов

С помощью данной информации можно рассчитать многие коэффициенты, в частности коэффициенты самостоятельного финансирования инвестиций; например:

Самофинансирование Прямые инвестиции

И

Самофинансирование Прямые и косвенные инвестиции

Можно также сравнить величины, представленные в таблицах, с величинами, взятыми из других бухгалтерских документов; таким образом получают коэффициенты:

Прямые инвестиции Добавленная стоимость и

Прямые и косвенные инвестиции Добавленная стоимость '

Анализ таблиц финансирования и потоков 183

которые устанавливают связь между суммой инвестиций предприятия и его экономическим ростом, выраженным в виде добавленной стоимости.

Объяснение цифр, фигурирующих в таблице, или коэффициентов, которые могут быть из нее получены, предполагает ориентир во времени и пространстве.

Отсюда следует преимущество таблицы, данные которой представлены за несколько лет, даже упрощенной, но показывающей развитие финансовой политики предприятия во времени.

Отсюда следует также преимущество отраслевых таблиц, разработанных Управлением отчетности Банка Франции. Сравнение таблицы финансирования отдельного предприятия с таблицей соответствующей отрасли позволяет определить особенности его финансовой политики.

5.6.2. Инструмент контроля

В тех случаях, когда таблица финансирования описывает ретроспективно финансовую политику предприятия, интересно сравнить содержащиеся в ней цифры с прогнозами инвестиционного и финансового плана; используемая таким образом таблица финансирования действительно становится инструментом контроля.

Инвестиционный и финансовый план, который является прогнозом источников и их использования предприятием в долгосрочном периоде, соответствует всего лишь таблице изменения чистого оборотного капитала. Чтобы сравнение и анализ отклонений проходили в возможно лучших условиях, нужно, чтобы оба документа имели сходный тип представления.

5.7. Выводы и заключения

Таблицы финансирования и потоков представляют собой основу для динамичного анализа финансового функционирования предприятия. Таблиц существует множество, и каждая из них должна использоваться со знанием особенностей ее содержания и аналитических возможностей.

Имущественная (патримональная) таблица финансирования, составленная в наши дни, имеет главной целью изучение изменений нижней части баланса и соответствующего изменения чистого оборотного капитала.

Функциональная таблица горизонтального типа призвана объяснить динамику равновесия между чистым оборотным капиталом и потребностью в нем. В ее толковании делается акцент на покрытие изменений потребности в оборотном капитале изменением самого чистого оборотного капитала.

Функциональная таблица типа "центр капитала" подводит, с одной стороны, к изучению общего равновесия между источниками и их использованием и, с другой — к изучению инвестиционной и финансовой политики предприятия. Ее использование выводит на диагностику стратегии.

I g4 Финансовая диагностика

Таблица потоков, объясняющая общее изменение денежных средств, делает акцент на денежных потоках, происходящих от (или направленных на); основных видов предприятия. Она выражает, как нам кажется, возвращение i к проблеме платежеспособности. ;

Анализ таблиц финансирования и потоков

SEVESTRE (J.), 1983 (oct.), La capacite d'autofinancement et les tableaux de fmancement de 1'exercice dans le nouveau plan comptable, Banque n° 432 1153-1164.

STOLOWY (H.), 1990, Tableau de financement et diagnostic d'entreprise, these es sciences de gestion, Universite de Paris I.

XXX, 1968, Comment construire et utiliser le tableau de financement, Ordre des Experts-Comptables et des Comptables agrees.

XXX, 1980, Du tableau de financement au tableau, des flux, Ordre des Experts-Comptables et des Comptables agrees.

XXX, 1983, Du bon usage des tableaux de financement et de flux, Cahier de Г Association francaise de Complabilite.

XXX, 1985, La dynamique des flux, diffuse par la Societe francaise des Analystes financiers (SFAJ).

XXX, 1991 (ler trim.), L'analyse financiere par les flux, Analyse financiere, n° 84 (special).

0004-113.jpg 186 Финансовая диагностика

• компания продала в год N оборудование по остаточной стоимости на 200;

• за год N была начислена амортизация в размере 380;

• в соответствии с установленной политикой 75% прибыли распределяется в виде дивидендов, остальная часть зачисляется в резервы. Разработайте таблицу финансирования "Jocon" на отчетный год N, показав ее финансовую и инвестиционную политику.

5.8. Некоторые компании, акции которых котируются на бирже, представляют в своих ежегодных отчетах таблицу финансирования; впрочем, чаще они оформлены в виде таблицы изменений чистого оборотного капитала. Подберите отчеты трех или четырех компаний в соответствии с их видом деятельности, объемом деятельности или типом экономического роста, изучите и сравните с помощью таблиц финансирования их финансовую политику в течение последних десяти лет.

5.9. Обработайте с помощью компьютера таблицу финансовых потоков Жоффрея де Мюрара за несколько лет.

5.10. Акционерное общество "Omniprix", крупная региональная торговая компания на юге Франции, имеет торговые площади от 120 до 500 м2.

А. Вам предлагается продиагностировать эту компанию исходя только из информации, содержащейся в приложении к годовому отчету. Хотите ли вы располагать другими данными, чтобы дополнить свой анализ? Обоснуйте ваш ответ.

Б. В течение отчетного года N (обычный год) компания Omniprix" осуществила следующие операции:

а) Инвестиции (в начале года): открытие двух новых магазинов, переоборудование и обновление старых магазинов — 22 972 000; расширение участий в капитале 12015 000.

б) Деинвестиции (в начале года): цессия внеоборотных активов — 6 266 000; первоначальная стоимость уступленных внеоборотных активов — 11 600 000; в результате цессии не было получено ни прибыли, ни убытка.

в) Увеличение капитала: капитал был увеличен за счет выпуска 29000 новых акций номиналом 100 фр., проданных по 180 фр. Эмиссионные расходы составили 120000 фр.

г) Долгосрочные и среднесрочные займы: компания выпустила облигационный заем из 20 000 облигаций по 200 фр., погашаемых по номиналу, эмиссионная стоимость которых равна 198 фр. Эмиссионные расходы составили 60 000 фр.

д) Погашение кредиторской задолженности: часть долгосрочной и среднесрочной задолженности, срок платежа по которой истекает в течение отчетного года N, равна 310 000 фр.

Кроме того, известно, что:

• чистый результат отчетного года N равен 10 200 000 фр., из которых 3 907 000 фр. перечислены в резерв;

• долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность выросла на конец отчетного года N до 26 490 200 фр.

0004-114.jpg 0004-115.jpg 0004-116.jpg 0004-117.jpg 0004-118.jpg ПРИЛОЖЕНИЕ V

В 1993 г. компания SCAMA уступила оборудование, первоначальная стоимость которого составила 3212 тыс. фр. По данному оборудованию была начислена амортизация 650 тыс. фр.

Изъятия из резервов касаются только резервов под обесценение оборотных активов.

Дивиденды 1992 г., распределенные в 1993 г., составляют 172 тыс. фр.

В течение 1993 г. не погашалась финансовая кредиторская задолженность.

6

МЕТОД ФИНАНСОВОЙ ДИАГНОСТИКИ

В трех предыдущих главах мы рассмотрели основные инструменты финансовой диагностики. В этой главе мы обсудим порядок их применения, т.е. путь размышлений, которым следует аналитик. Это путь экспериментов, которые основаны на сравнениях и аналогиях. С педагогической точки зрения, это прежде всего путь анализа ситуации.

В этой главе мы представим также некоторые специальные инструменты финансовой диагностики, предназначенные для прогнозирования задержек предприятием своих платежей, и функции показателя платежеспособности.

Наконец, мы вспомним о недавних попытках создания информационных систем, систем-экспертов, предназначенных для моделирования анализа, который проводится аналитиком вручную.

6.1. Путь экспериментов

Как действует специалист, занимающийся финансовой диагностикой? Он следует по тому пути, который мы рассматриваем в этой главе.

6.1.1. Сбор информации

Специалист начинает со сбора всей информации, которой он может располагать. В предыдущих главах мы акцентировали внимание на бухгалтерской информации, но хотим подчеркнуть также значение и роль статистических данных. Статистика предприятия, относящаяся, например, к торговой деятельности или складированию, очень полезна для оценки некоторых величин, фигурирующих в балансе или в счете результата. Ее можно соотнести с внешней информацией об отрасли, к которой принадлежит предприятие, или о национальной экономике в целом.

0004-119.jpg 194 Финансовая диагностика

6.1.4. Утверждение гипотезы: моделирование

Как любой путь экспериментального характера, финансовая диагностика должна содержать стадию утверждения выработанной гипотезы (или гипотез).

Конечно, в процессе управления предприятием невозможно проводить опыты, аналогичные опытам в физике или химии. В управлении, как и в медицине, вопрос эксперимента на больном рассматривается деонтологией.

Чаще всего для расширения и утверждения гипотезы достаточно пересмотреть первоначальную информацию, собрать, если необходимо, новую и провести дополнительную обработку: разработать новые показатели, рассчитать новые соотношения и т.п. Можно заняться моделированием, т.е. своего рода экспериментами в лаборатории, чтобы получить наглядную информацию. Так, например, двойная гипотеза об отсутствии сбыта и затоваривании может быть проверена с помощью модели, связывающей уровень запасов с уровнем продаж, в рамках которой используются различные параметры, такие, как ритм производства, скорость оборачиваемости различных видов запасов, скорость оборачиваемости дебиторской задолженности и т.д. Такие модели возможны, но издержки по их применению столь значительны, что использовать модели в текущей периодической диагностике становится нецелесообразно.

6. /.£. Заключения

Финансовая диагностика полезна только в тех случаях, когда она помогает принятию управленческих решений. Отсюда вытекает исключительное значение устных или письменных выводов и заключений. Эти заключения интересуют не только ответственных финансистов, но и других ответственных лиц, особенно если финансовые симптомы (например, трудности с денежными средствами) относятся к проблемам коммерческого или техничбского характера. Базирующаяся на распознании симптомов финансового характера диагностика должна давать показатели различного измерения и охватывать различные аспекты жизни предприятия. Отсюда вытекает не только организационная, но и методологическая необходимость комплексного использования заключений специалиста по финансовой диагностике: споры, возникающие при принятии решений, даже если они не приводят к определенному согласию, являются важным элементом при выработке таких заключений.

16.2./. Сравнения типа "факт-прогноз"

Предприятие, имеющее систему прогнозов, которая позволяет ему разрабатывать плановые балансы и счета результата, может извлечь из этих документов показатели, необходимые ему в дальнейшем при объяснении своей финансовой ситуации. Такие сравнения между прогнозом и фактом, бесспорно, самые полезные для контроля за финансовые положением, но их принято толковать с некоторыми отступлениями, так как появляющиеся отклонения могут быть результатом как ошибок прогноза, так и ошибок или упущений управления. Но даже когда прогнозы не ставятся под сомнение, то и тогда факт значительного отклонения между ними и тем, что наблюдается в действительности, может потребовать уточнения этих прогнозов, т. е. в частности пересмотра финансовых задач, которые изначально стояли перед предприятием. Этот тип сравнений больше, нежели просто инструмент контроля (в узком смысле слова "контроль"). В том случае, если он приводит к уточнениям прогнозов, то выступает точкой соприкосновения между системой контроля и системой прогнозов. Когда сравнения между прогнозами и фактическим положением дел проводятся систематически, то другие сравнения играют вспомогательную роль.

0004-120.jpg Сравнения во времени могут также осуществляться путем сопоставления того же набора коэффициентов, но рассчитанных по отношению к разным последовательным периодам.

Чтобы облегчить объяснение таких сравнений, часто применяют графи-.ческое представление: по оси абсцисс откладывают временные характеристики, а по оси ординат анализируемые показатели (рис. 6.3).

0004-121.jpg Рис. 6.3. Графическое представление изменения денежных средств (функциональный анализ баланса)

Наконец нужно сказать об ограничениях такого вида сравнений.

Сравнения позволяют делать выводы об изменениях, но не доказывают их достоверно. Все события, происходящие между двумя датами, остаются неизвестными аналитику, который оказывается в некотором, роде вынужденным делать интерполяции — "вставки в текст".

Вместе с тем, чтобы выводы об изменениях были надежны, нужно, чтобы методы составления анализируемых бухгалтерских документов оставались теми же на протяжении всего аналитического периода. При наличии хорошей бухгалтерской практики это соблюдается в силу принципа постоянства применяемых методов. Принцип, предусмотренный общим планом счетов (1982 г.), утверждает следующее: "Связь бухгалтерской информации в течение последовательных периодов поддерживается постоянством правил и процедур". Однако этот принцип допускает исключения, в частности когда происходит переоценка, разрешенная правительственными инстанциями. Начисление амортизации делает изучение изменений, основанное на результатах хозяйственной деятельности, малонадежным.

Метод финансовой диагностики 197

*

6.2. ?. 1. Прямые сравнения

Сравнивать непосредственно ситуацию одного предприятия с ситуацией другого не так легко: в действительности сравниваемые, но конкурирующие предприятия достаточно редко обмениваются управленческой информацией: существует коммерческая тайна, и не без основания. Значит, если предприятия не принадлежат к одной группе и не подчиняются одному центру управления и анализа, ответственный финансист редко располагает достаточной информацией о другом предприятии, которая позволила бы ему проводить полезные сравнения. Приходится радоваться даже самой малой информации.

6.2.2.2. Косвенные сравнения

Косвенный метод как альтернатива прямому стал возможен благодаря публикациям Управления отчетности Банка Франции, которые позволяют сравнивать ситуацию отдельного предприятия со среднестатистической ситуацией, выражаемой с помощью различных коэффициентов абстрактного предприятия, представляющего собой среднестатистическую характеристику совокупности предприятий определенной отрасли или профессиональной группы, к которой они принадлежат. Однако нужно подчеркнуть, что сравнения, проводимые на базе этой информации и вписанные в отраслевые рамки, этими же рамками и ограничены.

А. Управление отчетности Банка Франции, созданное в 1968 г., обрабатывает бухгалтерскую и небухгалтерскую информацию, которую ему добровольно предоставляют предприятия. Особенность заключается в том, что взамен Управление издает для работающих с ним предприятий документы, которые позволяют им оценить свою экономическую и финансовую ситуацию. В настоящее время Управление использует информацию более чем 20 000 предприятий. Это составляет около 7% всех предприятий Франции, промышленная и торговая прибыль которых облагается налогом и которые могут давать информацию, запрашиваемую Управлением". Это вполне достаточная выборка для проведения экономического анализа.

Б. Документы, издаваемые Управлением отчетности Банка Франции. На основе собранных документов Управление издает индивидуальные досье (для каждого работающего с ним предприятия) и печатает специальные выпуски статистических результатов по группам предприятий, ведущих одинаковую хозяйственную деятельность.

Индивидуальные досье. Каждое предприятие получает свое досье. Единая модель предусмотрена для всех предприятий — будь то промышленные, торговые предприятия или предприятия по оказанию услуг и каким бы ни был режим их налогообложения. Помимо идентификационной ведомости, которая содержит некоторые описательные элементы соответствующего предприятия, досье включает:

* ключевые моменты (изменение показателя платежеспособности предприятия, позиция среди предприятий своей отрасли, состояние пред-

198 Финансовая диагностика

приятия по десяти коэффициентам, таблица источников и их использования);

» анализ хозяйственной деятельности (применяемые средства производства, доход (маржа) и результат от производственных операций по хозяйственной деятельности, хозяйственный остаток денежных средств);

* анализ формирования общих результатов (общая добавленная стоимость, общая валовая прибыль, способность к самофинансированию и самофинансирование, чистая способность к самофинансированию);

* анализ финансирования (функциональный баланс, уравнение денежных средств, таблица источников и их использования);

* анализ финансовых потоков и формирования денежных средств (таблица потоков, общий остаток денежных средств, поток свободных денежных средств);

* аналитические дополнения.

Все показатели и коэффициенты, содержащиеся в индивидуальном досье, связаны с методом финансового анализа самого Управления и, следовательно, не могут быть объяснены без достаточных знаний этого метода.

Специальные выпуски статистических результатов. Каждый выпуск включает результаты обобщения информации по совокупности предприятий. Совокупность сгруппирована по номенклатуре видов деятельности и продукции 1973 г. INSEE (Institut national de la Statistique et des Etudes economiques— Национальный институт статистики и экономических исследований): отрасли и подотрасли деятельности, виды основной деятельности и дополняется профессиональными группами, сформированными самим Управлением.

Каждая совокупность предприятий делится на две подсовокупности по режиму налогообложения: предприятия, облагаемые налогом, на компании или акционерные общества и индивидуальные предприятия. Когда фискальная подсистема достаточно велика, она может быть разделена на несколько частей (максимум на 4) по величине добавленной стоимости предприятий.

Управление разрабатывает специальный выпуск для каждой фискальной подсистемы и ее подчастей.

Этот выпуск соответствует индивидуальному досье и включает:

1) описательную таблицу, показывающую:

* количественное описание предприятий по совокупности: количество предприятий, численность работающих, добавленная стоимость,

* такое же описание частей, если они выделяются;

2) четыре таблицы, содержащие по восемь коэффициентов для всех частей, показывающие значения каждого коэффициента за два последних года (табл. 6.1):

* среднее значение индивидуальных величин (величин на конец отчетных периодов N—1 и N),

* квартиль распределения коэффициента (если он включает по меньшей мере 16 индивидуальных величин).

Метод финансовой диагностики 199

В. Использование информации Управления отчетности Банка Франции. Сопоставление индивидуального досье предприятия с выпуском результатов подсовокупности, к которой оно принадлежит, позволяет его ответственному финансисту получать некоторые сведения о своей экономической и финансовой ситуации.

Не отрицая пользы такого сравнения, нужно отметить, что они все-таки ограничены, так как проводятся на основе информации Управления отчетности Банка Франции и тем самым вписаны в отраслевые рамки, заданные утвержденной номенклатурой. Действительно, технико-экономические характеристики своей отрасли оказывают значительное влияние на финансовую ситуацию предприятия, но это влияние не всегда бывает преобладающим и, по-видимому, никогда не бывает исключительным. Напомним, что факторный анализ, проведенный Юре [Huret, p. 3—23] на примере 522 предприятий, показал, что специфическое поведение, и, в частности, финансовая политика предприятия внутри своей отрасли лучше объясняется структурой его счетов, чем его принадлежностью к определенной отрасли. Это позволило Эрику Юре классифицировать свою выборку в зависимости от политики экономического роста. Следовательно, для предприятия, проводящего оригинальную политику или имеющего специфические условия функционирования, желание приблизить свою ситуацию к среднему положению, или медиане, отрасли небезопасно; статистический коэффициент не должен никогда рассматриваться как норма, на которую равняются. Таким образом, тот факт, что предприятие не берет кредита у поставщика на большой срок, вовсе не означает, что его платежеспособность ненадежна; оно может пользоваться благоприятными отношениями с поставщиками.

Г. Другие Управления отчетности. Управление отчетности Банка Франции не единственное, которое существует во Франции.

Депозито-сохранная касса при участии Общества документации и финансового анализа акционерных компаний (DAFSA) собирает и издает с 1958 г. бухгалтерскую отчетность нескольких отдельных крупных французских компаний, акции которых котируются на бирже. Недавно она разработала базу консолидированных счетов.

Банк Национальный кредит на основе личных досье предприятий, обратившихся к нему, учредил в 1964 г. управление отчетности, обрабатывающее документацию около 2000 предприятий.

С 1967 г. Национальный институт статистики и экономических исследований (INSEE) систематически обрабатывает налоговые декларации предприятий, реальная прибыль которых облагается налогом.

Все эти управления отчетности занимаются разносторонними исследованиями деятельности предприятий, а также его финансовых и экономических достижений. Некоторые из исследований публикуются в таких журналах, как Analyse financiere (Финансовый анализ), Economie et Statistique (Экономика и статистика), Collection E (Подборка Е) или Banque (Банк) и составляют великолепный источник информации для ответственного финансиста.

0004-122.jpg 0004-123.jpg Метод финансовой диагностики 201

Единица 2 Коэффициент измере- Расчет коэффициента

____________ния_______________________________

R286 Государство % Налог на прибыль / Общая ДС

Ra>. Группа и участники % Проценты участникам и распределение дивидендов / Общая ДС

R28r Кредиторы % Проценты по кредиторской задолженности / Общая ДС

R28n Предприятие % Самофинансирование / Общая ДС

R29 Норма общей валовой прибыли % Общая валовая прибыль / Объем сделок после налогообложения

R30 Общая валовая рентабельность % Общая валовая прибыль / Средний авансированный капитал**

R3, % Проценты / Объем продаж

R32 Удельный вес процентов % * Проценты / Общая валовая прибыль

R33 Кредитоемкость % Способность к самофинансированию / Средняя

кредиторская задолженность**

R34 Процент накопления % Самофинансирование / Источники самофинансирования**

R35 Процент использования источников % Чистое использование источников / Общая добавленная стоимость

R36 Процент самофинансирования % Самофинансирование / Чистое использование

________________________ источников

1 Обозначенные звездочкой коэффициенты фигурируют среди ключевых моментов анализа в индивидуальном досье предприятия.

2 Значения элементов для расчета коэффициентов, отмеченные двумя звездочками, приводятся к одному году, когда продолжительность отчетного периода больше или меньше двенадцати месяцев.

3 Если выделенный жирным шрифтом элемент имеет значение •£ 0, соответствующий коэффициент не рассчитывается. .

4 УО — Управление отчетности.

5 ДС — Добавленная стоимость.

6 BFR — Потребность в оборотном капитале._________________________________

Некоторые частные компании, такие, например как SCRL, создают так же свою базу финансовых данных, основанную на CD-ROM. Она пополняется данными, которые предоставляют акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью в канцелярию коммерческого суда. Хотя информация, содержащаяся в этой базе данных, подчинена юридической логике вопросов и ответов, она может быть проанализирована согласно логике финансового анализа. Информационная совокупность, составленная на этой базе данных и отражающая требования обеих логик, выпущена на рынок в виде компакт-диска под названием DIANE (Disque pour 1'analyse economique — диск для экономического анализа).

6.2.4. Нормативные сравнения и "скоринг"

Эти сравнения, предполагающие предварительное определение типовых коэффициентов, представляют гораздо больший интерес для банковских и биржевых аналитиков, например, в случае спроса на кредит. В предыдущих главах для некоторых коэффициентов уже назывались их нормативные значения, обычно применяемые французскими банками. Эти нормы устанавливают

202 Финансовая диагностика

ограничения и для ответственного финансиста предприятия, который должен их учитывать, принимая решения о целесообразности получения кредита.

В Соединенных Штатах получили распространение специальные статистические методы под общим названием "скоринг" (to score — отмечать). Их можно определить как оценку финансовой ситуации предприятия путем ее сравнения с какими-либо нормативными значениями. Скоринг широко используется банковскими служащими для анализа финансовой ситуации клиентов прежде, чем предоставить им кредит. В эту группу оценки хозяйственных ситуаций входят два эмпирических метода: credit-men и метод дис-криминантных показателей платежеспособности.

6.2.4.1. Метод CREdir-MEN

Этот метод во Франции разработал Ж. Депалян (G. Depallens), полагавший, что финансовая ситуация предприятия может быть охарактеризована с помощью пяти следующих показателей:

„. ,. _ . Дебиторская задолженность + Денежная наличность

1) Коэффиц^ентбьютроиликвидности = Досрочная кредиторская задолженность '

2) Коэффициент кредитоспособности (общей задолженности) =

_ ______________________Собственный капитал______________________

Долгосрочная, среднесрочная и краткосрочная кредиторская задолженность '

3) Коэффициент "иммобилизации собственного капитала" =

_ __________Собственный капитал________

Остаточная стоимость внеоборотных активов '

.. .. , Себестоимость продаж

4) Коэффициент оборачиваемости запасов = ——Средний запас~~~ '

5) Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = _ _______Объем продаж (выручка) до налогообложения_______

~ .Клиенты + Векселя к получению + Учтенные не истекшие векселя

Для каждого показателя определяют нормативную величину, т.е. типовой коэффициент, который сравнивают с показателем изучаемого предприятия. Затем к этому предприятию применяют следующее уравнение:

N = 25R.! + 25R2 + 10R3 + 20R| + 20R5, где RJ рассчитывается следующим образом:

D _ Показатель изучаемого предприятия Нормативный показатель

Коэффициенты уравнения (25, 25, 10, 20, 20) выражают удельный вес относительного влияния каждого показателя.

Если N равен 100, финансовая ситуация предприятия рассматривается как нормальная, если N выше 100, ситуация рассматривается как хорошая, если N ниже 100, она вызывает беспокойство.

Метод финансовой диагностики 203

Эффективность такой системы аттестации основывается прежде всего на законности нормативных значений, принимаемых к рассмотрению. Чтобы определить эти значения, американские специалисты опираются не только на свой опыт, но и на статистические исследования, проводимые специальными организациями; типовые коэффициенты сходны в целом со средними коэффициентами отрасли изучаемого предприятия.

В этой области значительную роль играют две организации: "Robert Morris Associates" — созданное банками общество, которое публикует отраслевые средние значения, основанные на финансовой отчетности, предоставляемой запрашивающими кредит предприятиями, и "Dun and Bradstreet"1 — общество финансовых исследований, каждый год рассчитывающее 14 важных коэффициентов для 125 отраслей и публикующее лист key business ratios, который предоставляет сведения тысячам финансовых аналитиков.

Кроме того, нужно подчеркнуть, что финансовая ситуация — это один из трех элементов, применяемых американскими банкирами для оценки предприятия. Он отвечает только за 40% конечного решения банков — предоставить кредит или отказать в нем. Анализируются также личностный фактор, т.е. компетенция и личные качества руководителей, качество персонала в целом и другие подобные качества (элемент, отвечающий также за 40%) и экономический фактор, т.е. ситуация в экономике и в отрасли (значение которого примерно 20%).

Хотя такие методы применяются чаще за пределами предприятия, вполне допустимо, как считает Ж. Депалян, что предприятие может задать себе систему подобных показателей, которые позволят ему контролировать свое управление синтетическим образом. Это будет в некотором роде инструментом самодиагностики. Такой подход, по-видимому, требует большого предварительного внутреннего и внешнего исследования, особенно для установления типовых коэффициентов. Отметим, что отраслевая информация, предоставляемая управлениями отчетности, может послужить основой обсуждения- при формировании собственных типовых коэффициентов на предприятии.

6.2.4.2. Метод дискриминантных показателей пл а тежеспособнос ти

Данный метод впервые появился в Соединенных Штатах, где в 1960-е годы различные исследователи попытались сформулировать модели предсказания банкротства. Самое фундаментальное исследование в этом направлении, несомненно, было опубликовано в 1968 г. в Journal of Finance Е.И. Альтманом [Е. I. Altmann, p. 589—609]. Оно послужило отправной точкой многочисленных последующих исследований, и в частности исследований, проводимых во Франции.

'Компания "Dun and Bradstreet" работает во Франции и публикует с 1980 г. ежегодный журнал (France 10000), где обрабатывается информация 10000 французских предприятий; компания намерена создать солидный банк данных.

204 Финансовая диагностика

Данный метод представляет собой превентивный путь. Речь идет о том, чтобы на базе ряда коэффициентов, точных настолько, насколько это возможно оценить синтетическим образом финансовую ситуацию предприятия с точки зрения его жизнеспособности и непрерывности хозяйственной деятельности в краткосрочном периоде.

А. Применение. Именно применение отличает метод дискриминантных показателей платежеспособности от предыдущего метода. Тогда как коэффициенты метода credit-men выбираются субъективным способом, коэффициенты данного метода получаются в результате исследования согласно технике дискриминантного анализа.

Это исследование заключается в том, чтобы:

* сравнить за один и тот же период на основе ряда коэффициентов, которые могут быть определяющими (субъективность полностью не исчезает), две выборки предприятий, построенных по объему и/или виду деятельности, но одна из которых включает предприятия, имеющие трудности с платежами, а другая включает только "здоровые" предприятия;

* отобрать с помощью различных статистических тестов коэффициенты, позволяющие определить лучшее предприятие, представленное в одной из двух выборок;

* наконец, разработать с помощью приемов дискриминантного анализа линейную комбинацию Z из этих определяющих коэффициентов (Xi):

Z = a\\i + &2\2 +... + anXn (а; — коэффициент уравнения),

которая позволяет установить различие между неплатежеспособными и здоровыми предприятиями и может служить инструментом предсказания.

Б. Показатель платежеспособности Z Конана и Голъдера (Conan, Holder). Эти два исследователя из Университета Париж-Дафин на основе двух выборок по 95 малых и средних промышленных предприятий, изученных за период с 1970 по 1975 г., вывели по описанному выше методу следующий дис-криминантный показатель:

Z = -0,16Xi - 0,22Х2 + 0,87Х3 + 0,10Х4 - 0,24Х5,

где Xj = дебиторская задолженность + денежная наличность / итог актива; Хз = постоянный капитал/итог пассива;

Хз = финансовые расходы/объем продаж (после налогообложения); Х4 = расходы на персонал/добавленная стоимость (после налогообложения); Xs = валовая прибыль/привлеченный капитал.

Отметим, что элементы, введенные в расчет представленных коэффициентов, и сами коэффициенты часто используются финансовыми аналитиками. Поэтому статистическое исследование как бы узаконивает эмпирическую практику. Отметим важную роль коэффициента "финансовые расходы / объем продаж (после налогообложения)".

206 Финансовая диагностика

R3 = Платежеспособность, % = Способность к самофинансированию 3 ' Привлеченный капитал

п и - с о/ Валовой экономический результат R4 = Норма валовой прибыли, % = Объем продаж (после налогообложения) :

R5 = Период погашения кредита поставщиков, дней = Коммерческая кредиторская задолженность Закупки, включая налоги

ПС — ПС

R6 = Процент изменения добавленной стоимости (ДС), % = —°~—°^;

R, = Период погашения задолженности клиентов, дней =

Запасы в незавершенном производстве - Авансы клиентов + Коммерческая дебиторская задолженность

Продукция, включая налоги

г, ,-, . „. Реальные инвестиции Я, = Процент реальных инвестиции, % = Добавленная стоимГСТь '

Эти показатели, разумеется, рассчитываются со ссылкой на определения Управления отчетности.

Функция Z показывает, что три показателя (процент изменения добавленной стоимости, платежеспособность и срок погашения кредита поставщиков) входят в формулу с отрицательными коэффициентами, тогда как аналитики рассматривают в целом их увеличение как благоприятный фактор. Эти отрицательные коэффициенты, рассчитанные статистически, определяются тем возможным обстоятельством, что, несмотря на хорошее значение одного из этих показателей, задержка платежа все-таки происходит.

Показатель Z можно рассчитать с помощью табл. 6.2.

С показателем Z связана вероятность задержки платежей, которая позволяет его интерпретировать. Гистограмма на рис. 6.4 определяет в зависимости от значения Z повышенную или нормальную вероятность того, что исследуемое предприятие задержит свои платежи.

Таблица 6.2. Показатель платежеспособности Z

0004-124.jpg 0004-125.jpg 208 Финансовая диагностика

Вероятность апостериори, что предприятие задержит платежи (что вовсе не означает, будто это так и будет) возрастает, если показатель Z ниже — 0,25, она низка, когда он превышает +0,125, но функция Z не позволяет сделать определенного заключения между этими двумя значениями.

При объяснении этих вероятностей необходимо принимать во внимание следующую статистическую пропорцию в масштабе страны: доля предприятий, задерживающих платежи, составляет 4%, уязвимых — 21% и нормально успевающих — 75%.

В содержании индивидуального досье, которое Управление отчетности предоставляет своим клиентам, предлагается способ использования показателя Z в трех плоскостях:

* желательно анализировать сначала вклад различных элементов, которые его составляют;

» затем принято рассматривать предприятие относительно его отрасли и изучать вероятность задержки платежа;

» наконец, речь идет о том, чтобы с помощью изучения досье и непосредственных знаний о том, что может иметь предприятие, найти объяснения наблюдаемой ситуации.

Г. Преимущество метода дискриминантных показателей. Организации, чаще всего финансовые учреждения, использующие метод дискриминантных показателей, делают это с большой осторожностью. Управление отчетности Банка Франции считает, что расчет показателя платежеспособности ни в коем случае не заменяется детальным исследованием досье соответствующего предприятия. Независимо от ошибок, которые могут быть сделаны при расчете или объяснении показателя платежеспособности, метод сам по себе имеет ограничения.

Прежде всего, разработка функции показателя платежеспособности ставит с самого начала две проблемы, решение которых так или иначе субъективно:

* отбор ряда коэффициентов априори носит элемент субъективности (сколько и какие коэффициенты?);

* составление двух выборок сравнения "хороших" и "плохих" предприятий — вещь непростая (понятие задержки платежа ближе к "плохому" предприятию, но что такое задержка платежа?).

Допуская, что обе эти проблемы могут быть решены, остается проблема разработки функции показателя платежеспособности, которая зависит от первоначальных выборок и периода наблюдения за ними. Это, в свою очередь, предполагает регулярный пересмотр функции, чем, впрочем, и занимается Управление отчетности Банка Франции в отношении показателя Z. Это означает также, что пользователь соблюдает жесткие рамки при его применении. Применение показателя Z возможно только малыми и средними независимыми промышленными предприятиями.

Метод финансовой диагностики 209

6.5. Аналогии типовых ситуаций и стратегий

На стадии формирования гипотез знание некоторых типовых ситуаций финансовых патологий и их симптомов составляют для специалиста определенную поддержку. То, что называют финансовой интуицией происходит, вероятно, от накапливания в памяти большого числа таких типовых ситуаций, дающего аналитику финансовую культуру, из которой он черпает информацию для объяснения частных ситуаций. У студента из-за недостатка опыта нет таких знаний, и, естественно, возникают трудности при объяснении цифр, которые он видит перед собой. Далее будут представлены несколько часто встречающихся ситуаций, но предварительно нужно сделать предостережение. Аналитик не должен подводить наблюдаемую ситуацию под знакомую ему типовую. Или, другими словами, каждая ситуация особенная в своем роде. В лучшем случае она представляет собой сочетание двух типовых ситуаций (снижение продаж и затоваривание, например), но редко это типовая ситуация в чистом виде.

6.2.1. Затоваривание

Избыточный запас, по-видимому, должен быть чем-то профинансирован, чаще всего за счет банковских кредитов, что ведет к увеличению финансовых расходов в краткосрочном периоде, снижению рентабельности хозяйственной деятельности и ослаблению способности к самофинансированию. Если процесс затягивается, может произойти нарушение финансового и инвестиционного плана предприятия, и его экономический рост прекращается.

6.2.2. Излишнее оборудование

Излишнее оборудование появляется тогда, когда предприятие в течение года только частично использует свою производственную мощность. Лишнее оборудование также появляется при осуществлении инвестиционного проекта, который не соответствует непосредственной деятельности предприятия, или при переоценке возможностей его экономического роста.

Несмотря на то что предприятие работает не на полную мощность, оно должно нести значительные структурные расходы (особенно в виде амортизации и долгосрочных финансовых расходов), и его доходов часто недостаточно, чтобы их покрыть. В результате появляются убытки от хозяйственной деятельности. И в конце концов предприятие не может выплачивать расходы вообще.

Отметим также, что в отличие от затоваривания излишнее оборудование — это ситуация, которую трудно восстановить по причине необратимого характера многих инвестиций.

6.?.?. Быстрое и неконтролируемое

расширение хозяйственной деятельности

Часто бывает, что предприятие, обычно малое или среднее, особенно при отсутствии хорошего управления, не может справиться с финансовыми проблемами, которые возникают в период быстрого экономического роста, подстегиваемого большим спросом.

В период расширения хозяйственной деятельности запасы, как и кредиты, предоставляемые клиентам, могут расти очень быстро, в ритме, часто не сходном (и даже превышающем) с ритмом объема продаж. Отсюда появляется потребность в краткосрочном финансировании (называемая еще потребностью в оборотного капитале), которая может превысить чистый оборотный капитал, чей рост, определенный инвестиционным и финансовым планом, намного ниже. Возникает быстрое уменьшение денежной наличности, которое приводит к необходимости обращаться за банковскими кредитами: денежные средства становяться отрицательными (рис. 6.5).

С этого момента ситуация становится ненадежной, очень чувствительной к малейшей случайности, и так или иначе попадает под контроль банков. Хотя и экономически жизнеспособное, даже иногда очень жизнеспособное, предприятие в такой ситуации может подвергнуться угрозе банкротства. В действительности предприятия не исчезают, потому что все более и более попадают под контроль, прибираются к рукам одним из кредиторов, банком или лучше управляемым конкурентом. Такая потеря самостоятельности и возможное лишение имущества руководителей предприятий по суду обусловлена необходимостью выжить.

0004-126.jpg Метод финансовой диагностики 211

В период быстрого расширения иногда бывает принято поспешное решение об инвестировании без предварительного серьезного анализа ситуации, просто для того, чтобы ответить на растущий спрос. Существует риск, что эти инвестиции окажутся не приспособленными к будущему спросу или малорентабельными. Согласно первой гипотезе излишнее расширение может прерваться достаточно резко, и предприятие окажется в ситуации излишнего оборудования. Согласно второй гипотезе цель экономического роста может быть достигнута, но рентабельность производства останется прежней.

Ь.^А. Отсутствие сбыта (или снижение активности)

Такая ситуация может быть результатом либо плохой приспособленности продукции предприятия к условиям рынка, либо ее плохого качества (это собственный недостаток предприятия), либо плохой национальной или мировой отраслевой конъюнктуры (в этом случае ситуация оказывает влияние на очень многие предприятия).

Какова бы ни была первопричина, отсутствие сбыта выражается в продолжительном увеличении запасов, по крайней мере таком, что закупки и/или продукция не уменьшаются, и в уменьшении объема ликвидных средств. Для того, чтобы форсировать продажи, коммерческие службы могут прийти к согласию со своей клиентурой на более длинные сроки платежа, но в таком случае рост дебиторской задолженности приведет к изъятию наличных средств.

Уменьшение денежной наличности создает проблемы с платежами, которые могут быть решены по крайней мере временно благодаря банковскому кредиту или кредиту поставщиков (при условии, что последние сами не столкнулись с отсутствием сбыта).

Отметим, насколько кредит поставщиков может быть определяющим в такой ситуации. Предприятие, решившее приостановить или уменьшить свои закупки, вынуждено в некотором роде выплатить часть своей кредиторской задолженности поставщикам, что может внезапно привести к прекращению платежей. Это тот самый вид финансового несчастного случая, который практики обозначают термином "эффект тарана".

б.^.Я Плохая клиентура: сомнительные и дорогие клиенты

Сначала о сомнительных клиентах, которые платят с опозданием или не платят вообще. Они, несомненно, являются причиной возникающих трудностей с денежными средствами и вынуждают предприятие прибегать к банковскому кредиту и мобилизации дебиторской задолженности, что создает для него дополнительные расходы. Более того, по вине таких клиентов

212 Финансовая диагностика

предприятия могут стать плохими плательщиками для своих поставщиков, вплоть до того, что вынудят и их прекратить платежи. Так рождается цепное банкротство.

Но есть также дорогие клиенты, те, которые, являясь хорошими плательщиками, создают для предприятия дополнительные расходы (в частности, по издержкам обращения) и косвенным образом препятствуют его экономическому росту. С такими клиентами предприятие, конечно, выполняет объем продаж, но почти без прибыли. Периоды усиленного расширения в целом благоприятствуют распространению дорогих клиентов, так как процедуры контроля отсутствуют или действуют плохо.

Этот краткий обзор основных причин финансовых заболеваний достаточен, чтобы показать их сплетение. Одни коммерческие, другие технические, некоторые вызваны плохим управлением. Одни находятся внутри самого предприятия, другие нужно искать за его пределами. Это обязывает аналитика систематически изучать информацию, способную подтвердить или опровергнуть такие гипотезы.

6. J.6. Ситуация LoqAbAX: одна из нескольких...

Начиная с 1980 г. компания Logabax, один из главных французских разработчиков в области компьютеров, имела значительные финансовые трудности. Отмечалось, что ее убытки за 1979 г. возрастут до нескольких десятков миллионов франков. Ситуация Logabax — это случай неконтролируемого экономического роста, дополненный проблемами власти внутри акционерной компании. Далее приведем выдержки из статьи, опубликованной в газете Mond (Quatrepoint, 28 февраля 1980):

ТРУДНОСТИ LOGABAX, ИЛИ ПАРАДОКС УСПЕХА

"Есть компании, которые погибают от асфикции1, a Logabax терпит смертельный крах от апоплексии2. Ее президент - генеральный директор Жорж Себан стал жертвой, как ни удивительно, собственного успеха. Восемь лет фирма знала необычайный экономический рост, потому что ее объем продаж вырос с 80 до более 500 млн франков. В 1978—1979 гг. она получила очень важные заказы от больших национализированных банков, почтовых, телеграфных, телефонных служб и из-за границы. Такая политика быстрого экономического роста не понравилась одному из акционеров — Институту промышленного развития (Institut de developpement industriel — IDI), который держал 34% акций и противился, по-видимому, увеличению капитала. Другой акционер с 66% акций — бельгийская группа Electrobel поручила фирме действовать, но не обещая при этом покрывать ее денежные расходы (десяток миллионов франков только за восемь лет). Если к лько Logabax с капиталом 27 млн франков не была на подпольном обеспечении.

Асфикция — патологическое состояние, характеризующееся нарушением внешнего дыхания и снижением кислорода в крови человека. — Примеч. пер.

Апоплексия — инсульт, который в отличие от асфикции носит быстро развивающийся характер и приводит к параличу. — Примеч. пер.

Метод финансовой диагностики 213

Чтобы финансировать свое развитие, Logabax залезала в долги и постоянно увеличивала финансовые расходы. К этому добавились в 1979 г. значительные коммерческие расходы по установке современных сетей. Наконец, окрыленные успехом руководители Logabax, кажется, заключили "катастрофический" договор субподряда на большую сумму, чтобы выполнить полученные заказы.

IDI, который в свое время предложил CII-Honeywell Bull выкупить Logabax (операция, не удавшаяся из-за отказа М. Себана) решил тогда выйти из него. М. Жорж Севан, по его словам, стал искать потенциальных акционеров неинформатиков, чтобы снова пополнить собственный капитал и позволить компании преодолеть трудный период, по-прежнему придерживаясь политики расширения производства. Вероятно, безуспешно.

Таким образом, Electrobel снова взяла все дела в свои руки. Эта финансовая группа встала перед дилеммой: либо продавать (ему уже были выданы авансы от CII-Honewell Bull, Thomson и даже Philips и Matra), либо вложить деньги в оборот. Было выбрано последнее решение.

В первое время бельгийская группа нашла замену IDI в лице смешанной Навигационной компании, с которой она уже имела финансовые связи. Затем группа вложила 97 млн франков в возможность увеличения капитала. Ее общее участие в капитале Logabax возросло до 88,3%, а у смешанной Навигационной компании было только 11,7%. Вся эта операция сделала жертвой М. Жоржа Себана, который сдал свой пост президента-генерального директора Logabax М. Серону.

Сейчас неизвестно, каким будет будущее Logabax. Его контакты с CII-Honeywell Bull, кажется, замерли, но периодически возобновляются споры с Thomson. Специалисты убеждены, что бельгийская группа все еще продает. Но не в ближайшем будущем. Настало время восстанавливать дела с помощью капитальных затрат и быть готовым к требованиям последних заказчиков. Коммерческие инвестиции сделаны, счета 1980 и 1981 гг. должны улучшиться, а продажные цены должны стать более существенными, чем сегодня..."

6.4. Системы-эксперты и финансовая

диагностика

Применяемые сначала для изучения научных проблем системы-эксперты имеют сегодня большое применение в области управления, и особенно в области финансовой диагностики.

6.4 /. Что такое система-эксперт?

Систему-эксперт можно определить как информационную программу, способную анализировать или исследовать проблему, как это сделал бы специалист, имеющий очень большой опыт в проблемах такого рода.

Схематично система-эксперт может быть представлена в виде трех основных элементов: базы знаний, базы фактов и блока выработки решений (рис. 6.6).

0004-127.jpg База знаний содержит всю информацию, относящуюся к экспертизе в рассматриваемой области. Речь идет не просто о базе данных, а о базе, где знания представлены либо в форме фактов, либо в форме правил. Разработка такой базы — длительный процесс, который начинается с наблюдения и экспертного объяснения, чтобы лучше разобраться в полученных фактах и правилах, применяемых в контексте решения ее задач.

0004-128.jpg Метод финансовой диагностики 215

База фактов содержит данные обсуждаемой проблемы, а также промежуточные заключения, полученные системой-экспертом, т.е. результаты, которые сами составляют данные или дополнительные факты.

Блок выработки решений — автоматический механизм рассуждения, эксплуатирующий содержимое базы знаний и базы фактов для того, чтобы трактовать проблему, которую перед ним поставили. Этот блок использует два основных типа рассуждений: с предварительной и последующей связью. Рассуждение с предварительной связью состоит в формулировке решений исходя из данных. Рассуждение с последующей связью, напротив, находится в зависимости от возможного заключения, возникающего при изучении фактов (данных или промежуточных выводов), которые могут поддержать или нет это заключение.

Пример функционирования системы-эксперта финансовой диагностики схематично показан на рис. 6.7.

6.42. Пример системы-эксперта финансовой диагностики: система AIDE Управления отчетности Банка Франции

Различные организации (Национальный кредит, Компания по оказанию услуг и инженерии в области информатики, Палата аудиторов, консультационные фирмы) разработали системы-эксперты финансовой диагностики, но самая известная, а также одна из самых доступных, это, без сомнения, система Информационной помощи в диагностике предприятия (AIDE), разработанная с начала 1983 г. Управлением отчетности Банка Франции.

Содержимое ее базы знаний делится на два тематических блока: один, с экономической доминантой, изучает поведение предприятия в его коммерческих, кадровых и технических аспектах; другой, с финансовой доминантой, изучает финансовое поведение предприятия на базе аналитических схем, используемых Управлением.

Ее база фактов содержит для анализируемого предприятия некоторые бухгалтерские показатели и коэффициенты, рассчитываемые за четыре последних отчетных периода. Она содержит также, и это является ее особенностью, статистические распределения вероятности, относительно тех же показателей для отрасли, в которой работает предприятие.

В контексте работ, ведущихся Управлением, система AIDE используется, чтобы дополнить диалог между аналитиком и руководителем предприятия; другими словами, она не заменяет работу человека.

6.4?. Ограничения систем-экспертов финансовой диагностики

Ясно, что эффективность системгэкспертов во многом зависит от качества их базы знаний, которая должна постоянно контролироваться и обновляться

6.5. Выводы и заключения

Представим метод финансовой диагностики в форме таблицы, которая описывает каждую его стадию (рис. 6.8).

В этом методе сравнения и аналогии играют фундаментальную роль, так как они образуют гипотезы, которые придают смысл бухгалтерской и статистической информации. Но чтобы сравнения были эффективными, нужно, чтобы они были сделаны опытным специалистом, знающим их ограничения.

Финансовая диагностика переживает сегодня очень значительное методологическое и техническое развитие, особенно благодаря информации, распространяемой управлениями отчетности, опираясь на все более доступные методы группы "скоринг" и на развитие систем-экспертов.

Однако это только один из составных элементов диагностики предприятия. Ее заключения представляют собой часть совокупной диагностики, включающей обязательно технические, коммерческие, кадровые и стратегические исследования.

0004-129.jpg Метод финансовой диагностики 217

6.6. Литература

ALTMAN (Е. I.), 1968 (sept.), Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. Journal of Finance, 589-609.

Banque de France (Centrale de Bilans), 1991 (sept.), Methode des scores de la Centrale de Bilans.

Banque de France (Centrale de Bilans), 1988, Methode d'analyse financiers.

Banque de France (Service de I'lnformation), 1979 (oct.). La Centrale de Bilans de la Banque de France, note d'information, n° 42.

BRlbMAN (J.), 1978, Le redressement dei entreprises en difficulty, Hommes et Techniques.

BROWN (G.), 1975, La strategic financitre de Ventreprise, Les Editions d'Organi-sation, 21-31.

CASTA (J.-F.) et ZEBBIB (J.-P.), 1979 (oct.), Prevoir la defaillance des entreprises, Revue franc, aise de Comptabilite, n° 97, 506-527.

CHEVALIER (A.) et GUPTA (J.), 1989 (4е trim.), Les systemes-experts de diagnostic financier, Analyse financitre, n° 79, 30-36.

COLASSE (В.), 1979 (janv.-fevr.), Le cycle du diagnostic financier. La Revue du Financier, 52-56.

CONAN (J.) et HOLDER (M.), 1979, Variables explicative* de performance! et controle de gestion dam lei PMI, these, Universite de Paris-Dauphine.

FLEURIET (M.) et KIENAST (P.), 1981, Comment assurer la bonne marche financiere de son entreprise, Les Editions de 1'Usine Nouvelle, 2е partie.

HOLDER (M.), LCEB (J.) et PORTIER (G.), 1984, Le score de Г entreprise, Nouvelles Editions fiduciaires.

HOURCADE (R.) et ROSENBERG (C.), 1980, L'equilibre financier a court terme de la PME, Les Editions d'Organisation.

HUHET (E.), 1973, Structure des bilans et types de croissance des entreprises Economic et Statistique, n° 50, 3-23.

LAUZEL (P.) et CIBERT (A.), Des ratios au tableau de bord, Entreprise Moderne d'Edition.

QUATHEPOINT (J.-M.), Les difficultes de Logabax ou le paradoxe du succes, 28-2-1980, Le Monde, 36.

RICHARD (J.), 1989, L'audit des performances de Г entreprise. La Villeguerin Editions.

SCHAEFER (V.), 1987 (mars), Les systemes-experts et 1'analyse financiere. Revue franfaise de Comptabilite, n° 177, 39-47.

SULZEH (J.-R.), 1979 (2е ed.). Comment construire le tableau de bord, Dunod. VERNIMMEN (P.), 1981 (3е ed.), Finance rf'entreprise : analyse et gestion, Dalloz. XXX, 1982, Prevention et traitement del difficultes dans les entreprises, OECCA.

218 Финансовая диагностика

6.7. Практикум

6.1. В приложении должно указываться изменение бухгалтерских методов. Какие неудобства возникают при сравнениях во времени и между предприятиями в случае подобных перемен?

6.2. Объем продаж после налогообложения компании Carrieres de Provence и соответствующий тоннаж за последние пять лет менялся следующим образом:

N-4 N-3 N-2 N-1 N

Объем продаж 750457 852348 987652 1224876 1491643

Тоннаж 34112 37059 41152 42237 43871

а) Выразите с помощью индексов (базовый год N-4 = 100) рост оборота и тоннажа компании Carrieres de Provence.

б) Руководство компании утверждает, что увеличение объема продаж в два раза произошло в результате увеличения тоннажа. Согласны ли вы с их анализом?

6.3. Некоторые специалисты рассчитывают следующий коэффициент:

______________________Амортизация______________________ Первоначальная стоимость внеоборотных активов, относящихся к хозяйственной деятельности '

который измеряет степень изношенности производственного оборудования, находящегося в собственности предприятия.

Считается, что этот показатель позволяет оценить скорость превращения внеоборотных активов в ликвидные средства, а также позволяет судить об их изношенности. Что вы об этом думаете?

Становится ли более значимым этот коэффициент в результате применения так называемой исключительной амортизации* — метода бухгалтерской записи, предусмотренного PCG 1982 г.?

6.4. Управление отчетности Банка Франции использует коэффициент R2e (табл. 6.1), который называется коэффициентом покрытия инвестированного капитала (Стабильное финансирование / Внеоборотные активы + Потребность (- Источники) в оборотном капитале, связанная с хозяйственной деятельностью), и говорит, что его величина должна быть примерно равна 1.

Что показывает этот коэффициент? Что вы думаете об установленной норме?

6.5. "Быстрый рост нашего объема продаж в 1993 г. поставил нас перед проблемой прекращения платежей".

Метод финансовой диагностики

219

Объясните это парадоксальное высказывание финансового директора о ситуации, сложившейся в его компании. В результате каких причин и действий быстрый рост объема продаж может привести к прекращению платежей?

6.6. Вам предлагается провести анализ балансов и счетов результата некой компании за последние три года. Длительность этих трех отчетных лет соответственно составляет двенадцать, одиннадцать и двенадцать месяцев. Какие методологические меры предосторожности необходимо принять для изучения финансового равновесия и рентабельности данной компании?

6.7. Не придавая большого значения текущему отчетному году, финансовый директор "Grands Magasins du Sud" (QMS) оценивает свое предприятие по американской методике credit-men.

Он выбирает те же пять коэффициентов и те же весы.

По исследованиям, полученным от Syndikat professionnel, отраслевые коэффициенты за 1987 г. следующие: 0,95 (1); 1,4 (2); 0,85 (3); 6,5 (4); 20,5 (5) (см. п. 6.2.4.1).

Упрощенный баланс GMS на конец 1987 г. выглядит следующим образом:

220 Финансовая диагностика

6.8. Основные показатели финансового анализа

Для отражения различных характеристик финансовой ситуации предприятия принято рассчитывать показатели. Их сформулировано достаточно много, и есть даже целые работы, посвященные этому вопросу: A. Gremillet, 1978, Les ratios et leur utilisation, Les Editions d'Or-ganisation; R. Lavaud et J. Albaut, 1982, Ratios et gestion de I'entreprise, Dunod; A. Leon, 1983, Les ratios et I'appreciation de la gestion des entre-prises, CLET. Важно, чтобы эти показатели были разумно подобраны, т.е. чтобы они несли конкретный смысл, а не были бы многозначны. Тогда для поддержки финансовой диагностики достаточно нескольких из них.

Приведенный ниже перечень содержит различные показатели, представленные нами в главах 3, 4 и 5. Здесь они сгруппированы по темам; мы не утверждаем, что это исчерпывающий перечень, в данном случае он носит всего лишь справочный характер.

Все приведенные показатели могут быть исчислены в процентах, долях или днях.

Показатели финансового равновесия:

* Показатель патримонального чистого оборотного капитала:

Долгосрочные и среднесрочные источники Внеоборотные активы

* Коэффициент общей ликвидности (current ratio):

_______Оборотные средства______ Краткосрочная кредиторская задолженность

* Коэффициент быстрой ликвидности (acid-test or quick ratio):

Дебиторская задолженность + Денежная наличность Краткосрочная кредиторская задолженность

Показатели оборачиваемости (turnover rates) и продолжительность оборота (анализ потребности в оборотном капитале)

* Оборачиваемость товарных запасов (inventory turnover):

Покупная стоимость реализованных товаров s ~ Средние товарные запасы

* Продолжительность оборота товарных запасов — 360/RS

* Оборачиваемость готовой продукции:

Себестоимость реализованной продукции Средние запасы готовой продукции

Метод финансовой диагностики 221

• Оборачиваемость дебиторской задолженности клиентов (accounts receivable turnover):

_ ___Объем продаж до налогообложения_____ с - Счета клиентов + Учтенные неистекшие векселя

• Продолжительность оборота дебиторской задолженности — 360/RC.

• Оборачиваемость кредиторской задолженности поставщикам:

Закупки до налогообложения F ~ Счета поставщиков

• Продолжительность оборота кредиторской задолженности — 360/RF.

Показатели кредиторской задолженности (debt-equity or equity ratio)

• Коэффициенты общей задолженности (total debt to equity ratio):

Привлеченный капитал Привлеченный капитал Итог баланса или Собственный капитал '

• Коэффициент долгосрочной задолженности:

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность Долгосрочные и среднесрочные ресурсы

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность Собственный капитал

Коэффициенты покрытия (coverage ratios)

_____Привлеченный капитал_____ Способность к самофинансированию'

Способность к самофинансированию Финансовая амортизация + Проценты"

Валовая прибыль Проценты

Показатели рентабельности хозяйственной деятельности

• Коэффициент рентабельности (return on assets, ROA):

Результат хозяйственной деятельности Итог актива

Валовая прибыль Итог актива '

• Норма прибыли (return on sales, ROS):

Результат хозяйственной деятельности Объем продаж '

Валовая прибыль Объем продаж

222 Финансовая диагностика

* Оборачиваемость активов (assets turnover rates):

Объем продаж Итог актива

Показатели рентабельности собственного капитала (return on equity, ROE)

Чистый результат отчетного года Собственный капитал

Способность к самофинансированию Собственный капитан

Чистый результат отчетного года , .

————£олгичвствоакций———— (Доход на акцию, earnings per share).

Норма капитализации прибыли (earnings-price rate) (инверсия PER)

Прибыль на акцию Курс акции

Коэффициент риска

* Экономический риск (согласно гипотезе анализа издержки—объем— прибыль):

Прибыль на переменные издержки Результат хозяйственной деятельности

* Финансовый риск:

Результат хозяйственной деятельности Текущий результат

Показатели самофинансирования

Самофинансирование Прямые инвестиции '

____Самофинансирование___

Метод финансовой диагностики 223

6.9 Анализ ситуации:

ООО "lOURdENS"

ООО "Lourdens Et Cie" занимается строительством частных домов. Предприятие было основано Лурданом (М. Lourdens), отцом. После его ухода на пенсию, в декабре 1988 г. фирму возглавил его сын Поль Лурдан (М. Paul Lourdens). Чтобы сохранить интересы Лурдана-отца и Сильвии Лерони (Sylvie Leroni), основательницы "Lourdens", 30 декабря 1988 г. было утверждено общество с ограниченной ответственностью, функцию управления которым согласно уставу поручили Полю Лурдану.

Прежде чем покинуть пост директора предприятия, г-н Лурдан обещал передать сыну рабочее оборудование в хорошем состоянии. Большие машины (грузовики, экскаваторы и др.) были полностью заменены. Поэтому в течение первых пяти лет своего управления Поль Лурдан не имел никаких проблем с инвестициями, за исключением замены бетономешалки в конце 1991 г. (см. приложение 1).

Поль Лурдан был способным руководителем предприятия. Объем продаж постоянно увеличивался, а прибыль позволяла после удержания в его пользу умеренного вознаграждения, регулярно выплачивать дивиденды участникам.

В феврале 1994 г. встала проблема замены используемого оборудования (полностью амортизированного к этому времени). Поль Лурдан запрашивает поставщиков о ценах на новое оборудование и о возможностях его оплаты. Он выясняет, что существующего финансирования недостаточно, если он не сможет добиться от своего банкира изменения предельного размера кредита, предоставляемого банком (см. приложение 4).

Поль Лурдан не рассчитывает на трудности с финансированием. "Моя компания постоянно получала прибыль в течение пяти лет; денежных средств было достаточно. Я думал, что, амортизируя, как обычно, оборудование, я не буду иметь проблем в будущем", — доверительно сообщает он.

Проанализируйте балансы (приложение 2) и счета результатов (приложение 3) ООО "Lourdens" и, учитывая изменения цен за рассматриваемый период (приложение 5), сделайте вывод об изменении его финансового положения и рентабельности.

Приложение 1. Замена бетономешалки

Покупка одной бетономешалки 30 декабря 1996 г.

Цена: 300000 фр. до налогообложения. Амортизация начисляется линейным способом в течение пяти лет. Возврат поставщику старой бетономешалки.

Мена на возвращаемое оборудование: 105000 фр.

Покупная цена данного оборудования: 200000 фр. до налогообложения.

Дата приобретения: 30 декабря 1988 г.

Амортизация: линейный способ, пять лет.

0004-130.jpg 0004-131.jpg 226 Финансовая диагностика

Однако общая сумма финансовой кредиторской задолженности ограничена банком: при отсутствии личных гарантий, 50% остаточной стоимости внеоборотных активов баланса (включая приобретаемое оборудование).

Термин "денежные средства" первоначально использовался для определения денежной наличности, т.е. свободных, ликвидных средств, которыми обладает предприятие в настоящий момент: средств, которые оно хранит в своей кассе и на вкладах до востребования в банках или в управлениях (центрах) почтовых чеков. Однако совсем недавно, в 70-е годы, этот же термин стали использовать для определения понятия, измеряемого как разница между чистым оборотным капиталом и потребностью в оборотном капитале или же как разность между денежной наличностью и краткосрочными банковскими кредитами (см. гл. 3).

Уточним, что в названии этой части подразумевается главным образом первый смысл данного термина как наиболее распространенный, традиционный и очевидный. Здесь мы обсудим некоторые способы, которые предприятие применяет или может применить для оптимизации своей денежной наличности и поддержания своего финансового равновесия с наименьшими затратами. Но мы непременно обратимся и ко второму смыслу понятия, потому что сопоставление суммы денежной наличности с разницей, которая существует между чистым оборотным капиталом и потребностью в нем, определяет необходимость или ее отсутствие в банковском кредите.

В гл. 7 мы представим различные методы, с помощью которых предприятие может, в зависимости от своей промышленной или коммерческой ориентации, предвидеть в краткосрочном периоде условия сохранения своего финансового равновесия. Здесь мы уделим особое внимание бюджету денежных средств.

В гл. 8 мы перейдем к рассмотрению и сравнению различных кредитов, которые предприятие может получить на краткосрочный период в банках для поддержания своего финансового равновесия.

Определенные единожды условия финансового равновесия и обращения за банковским кредитом дают возможность финансисту предприятия ежедневно управлять денежной наличностью. Именно этому мы и посвятим гл. 9.

7

7.1. Методы экстраполяции

Данные методы опираются на предположение о существовании прямой связи между чистым оборотным капиталом или краткосрочной циклической потребностью финансирования предприятия и объемом продаж. Эта связь может быть выражена либо с помощью простого коэффициента, тогда речь идет о пропорциональной зависимости, либо с помощью линейной функции типа у = ах + Ь, параметры которой могут быть установлены благодаря методу наименьших квадратов.

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 229

7.1.1. Пропорциональная экстраполяция,

основанная на тенденции объема продаж

Предположив, что предприятие добилось в прошлом некоторой стабильности при значении коэффициента:

Оборотный капитал „ Лг. ——~zz~z—————————— ~ 0.25 Объем продаж

и что за рассматриваемый период не наблюдалось серьезного нарушения финансового равновесия, можно считать этот коэффициент удовлетворительным. Таким образом, на основе плана объема продаж (например, на сумму 2 000 000) можно, применив к этому плановому значению коэффициент 0,25, определить сумму чистого оборотного капитала, который необходим в будущем для обеспечения финансового равновесия.

Необходимый чистый оборотный капитал = Планируемый объем продаж х 0,25 = 2 000 000 X 0,25 = 500 000

Ясно, что этот метод достаточно упрощен, так как связывает необходимый уровень оборотного капитала с единственной переменной — объемом продаж. Как мы видели, на уровень потребности краткосрочного финансирования и на необходимый чистый оборотный капитал влияет и много других переменных, в частности характер связей, которые предприятие поддерживает со своими клиентами и поставщиками, определяющими срок оборачиваемости (период погашения) дебиторской и кредиторской задолженности, а также управление запасами, характеризующееся определенным уровнем оборачиваемости.

Однако, этот метод вполне подходит для краткосрочного прогнозирования потребности в оборотном капитале малых и средних предприятий, которые имеют несложный производственный процесс и работают в достаточно стабильной окружающей среде.

7.1.2. Линейная экстраполяция исходя из объема продаж

Речь идет о том, чтобы установить отношение типа у — ax + b между необходимым чистым оборотным капиталом у и уровнем объема продаж х. Чтобы это сделать, можно использовать наблюдения прошлых лет и разработать диаграмму дисперсии чистого оборотного капитала по отношению к объему продаж, опираясь на периодические бухгалтерские сведения (годовые, квартальные или ежемесячные) о чистом оборотном капитале и соответствующем объеме продаж (рис. 7.1).

Там, где эта диаграмма позволяет ввести линейную корреляцию между чистым оборотным капиталом и объемом продаж, можно использовать более совершенный статистический метод, чтобы установить параметры а и Ь функции выравнивания.

0004-132.jpg Рис. 7.1. Линейное выравнивание между суммой чистого оборотного капитала и объемом продаж

С помощью этой функции возможно для конкретного значения объема продаж предусмотреть соответствующую величину оборотного капитала. Так, если оборотный капитал связан с объемом продаж функцией у = 0,25л; + 30 000, то для прогнозируемого объема продаж в 2 000 000 требуется оборотный капитал у = 530 000.

Второй метод экстраполяции необходимого чистого оборотного капитала с математической точки зрения более совершенен, однако, он содержит те же ограничения, что и предыдущий.

1. Предполагается, что наблюдаемый в прошлом уровень чистого оборотного капитала был удовлетворительным, если не оптимальным.

2. Необходимый чистый оборотный капитал также зависит от единственного показателя — объема продаж. И все же этот метод имеет преимущество, так как показывает так называемый чистый оборотный капитал-инструмент (FR-инструмент), измеряемый коэффициентом b функции выравнивания. Этот чистый оборотный капитал-инструмент зависит от величины объема продаж и служит, в частности, для финансирования растущей части запасов и дебиторской задолженности.

7.2. Метод сроков оборачиваемости

Существует несколько вариантов этого метода. Он особенно популяризируется Орденом бухгалтеров-экспертов. Его цель — определить финансовые потребности, порожденные хозяйственным циклом. Эти потребности измеряются в днях и в процентах к объему продаж. Метод опирается на временной анализ цикла хозяйственной деятельности.

7.2.1. Принцип метода

Финансовые потребности, порожденные хозяйственным циклом, возникают в результате временного расхождения между поступлениями и выплатами, связанными с различными операциями (закупка сырья и материалов, складирование, производство, продажа). Для временного решения проблемы, когда между поступлениями от продаж и выплатами по закупкам существует временной разрыв, предприятие может обратиться к долгосрочным источникам, чтобы обеспечить себя чистым оборотным капиталом.

Исследуем поставленную проблему с помощью схемы, состоящей из двух параллельных осей времени [Perez, 1967, р. 15—22], на которых мы отметим соответственно реальные и денежные операции хозяйственного цикла (рис. 7.2). Рассмотрим на этой схеме простую ситуацию торгового предприятия, которое покупает товары в кредит, пользуясь отсрочкой платежа, предоставляемой ему поставщиками df, и продает в кредит, предоставляя своим клиентам отсрочку платежа dc.

0004-133.jpg Из представленной выше схемы выходит, что рассмотренное предприятие должно иметь на время fo средства, которые ему позволят оплатить свои закупки. Оно сможет пополнить эти средства только, когда клиенты заплатят ему в течение периода (Е. Каждый из этих хозяйственных циклов создает одну и ту же потребность финансирования, которую можно измерить в днях: срок оборачиваемости запасов плюс срок оборачиваемости дебиторской задолженности клиентов минус срок оборачиваемости кредиторской задолженности поставщикам.

В некоторых случаях каждый из этих циклов высвобождает источники; как, например, в случае предприятия, эксплуатирующего большие площади (супер- или гипермаркеты), клиенты которого платят наличными и которое пользуется отсрочкой платежа, предоставленной поставщиками, превышающей срок складирования продаваемых товаров (рис. 7.3).

0004-134.jpg Рассмотрим торговое предприятие со следующими характеристиками1 хозяйственной деятельности: объем продаж — 20 млн фр.; покупная стоимость реализованных товаров — 14 млн фр. (или 70% объема продаж); закупки — 12 млн фр. Баланс на конец отчетного периода может быть схематично представлен следующим образом, млн фр.:

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 233

С помощью этих сведений мы можем рассчитать ex post сроки оборачиваемости, характерные для хозяйственного цикла данного предприятия: _, Сумма запасов ______ .,.

* Срок складирования = Покупная стоимость реализованных товаров х 360;

df = ^ х 360 = 90 да.

_ Коммерческая кредиторская задолженность ....

* Срок кредита поставщиков = ———Закупки до налогообложения———— х Ш'

2

df=~i2* 360 = 6°да-

_, Коммерческая дебиторская задолженность _.„

* Срок кредита клиентам = об^ем продаж до налогообложения х 36°;

2 5 dc = -~Q х 360 = 45 дн.

Финансовую потребность, порожденную хозяйственным циклом, можно теперь рассчитать следующим способом:

* Кредит поставщика составляет источник, соответствующий: 60 х 70% = 42 да1.

* Складирование создает финансовую потребность, эквивалентную:

90 х 70% = 63 да.

» Кредит клиентам создает также потребность финансирования на 45 дней.

В итоге сумма циклической потребности в оборотном капитале достигает:

(45 + 63) - 42 = 66 дн. что равноценно:

20 х (66/360) = 3,66 млн фр., или примерно 18,33% годового объема продаж.

Если задать новое значение объема продаж, то можно получить новое значение финансовой потребности. Если, например, предусмотреть объем продаж в размере 22 млн фр. (увеличение на 10%), циклическая потребность финансирования возрастет до 4,04 млн фр.

234 Управление денежными средствами

а) Прежде всего, кажущаяся простота предыдущего исследования не должна создавать иллюзию. На практике не всегда легко применить этот метод, так как он требует расчета многочисленных сроков оборачиваемости и использования весов, определение которых редко бывает очевидно.

б) Более того, нельзя, как это сделали мы, ограничиваться расчетом сроков оборачиваемости ex post. Принято корректировать эти сроки в зависимости от значений, предусматриваемых в ходе управления запасами, дебиторской задолженностью клиентов и кредиторской задолженностью поставщиков: такой-то срок будет удлинен, такой-то сокращен. Чтобы быть эффективным, этот метод должен принимать во внимание многочисленные гипотезы и нормы; он должен быть нормативным.

в) Здесь говорилось о том, что этот метод определяет только циклическую финансовую потребность предприятия, но данная потребность составляет лишь часть, как мы уже видели, всей краткосрочной финансовой потребности предприятия. Таким образом, метод позволяет измерять, в некотором роде, минимальную потребность.

г) К тому же эта потребность называется средней потребностью, основанной на оценке средних сроков оборачиваемости. Это приводит к мысли о том, что данный метод применяется должным образом только на тех предприятиях, где деятельность развивается ритмично на протяжении всего года. По-видимому, этот метод недостаточен, чтобы предсказать финансовое равновесие предприятия с сезонными колебаниями.

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 235

ходимую ему информацию, а бюджет, естественно, будет более приблизительным. Чтобы сохранить взаимосвязь бюджетов, стараются добиться соответствия между хозяйственными поступлениями и выплатами, с одной стороны, и доходами и расходами (выплаченными), записанными в счет эксплуатации, с другой.

7.?. 1.2. Остаток денежных средств

Расчет ежемесячных и совокупных отклонений в виде разности между поступлениями и выплатами показывает планируемое изменение денежных средств и создает основу для их анализа и принятия регулирующих решений.

Если наблюдаемое отклонение представляет собой дефицит денежных средств, то исходя из его величины и продолжительности казначей будет выбирать между увеличением чистого оборотного капитала и обращением за краткосрочным банковским кредитом.

Если отклонение представляет собой излишек денежных средств, то он будет изучать возможные способы использования этого излишка: приобретение акций других компаний, предоставление отсрочки платежа своим клиентам, погашение задолженности поставщикам, т.е. уменьшение чистого оборотного капитала.

7.2.2. Разработка бюджета денежных средств

Разработаем бюджет денежных средств торговой компании "Bianca" на три первых месяца отчетного года 19 (N). Имеется следующая информация:

* Объем продаж компании "Bianca" за последние три месяца 19 (N-1): октябрь — 600 000; ноябрь — 700 000; декабрь — 800 000.

* Прогнозы продаж на четыре первых месяца 19 (N): январь — 300 000; февраль — 400 000; март — 400 000; апрель — 600 000.

* 25% продаж оплачивается наличными, остальные в кредит.

* Клиенты, пользующиеся кредитом, платят следующим образом: 60% через 30 дней; 30% через 60 дней; 10% через 90 дней.

» Покупная стоимость реализованных товаров составляет 80% объема продаж; компания осуществляет закупки заранее один раз в месяц и оплачивает их наличными.

* Планируемые расходы на заработную плату: 60 000 в январе, 80 000 в феврале и 100 000 в марте.

* Компания платит каждый месяц 4 000 в счет арендной платы и должна выплатить в марте проценты на сумму 30 000.

* В конце декабря 19 (N-1) ее ликвидные средства (в кассе и банке) увеличились до 200 000; администрация рассматривает эту сумму как необходимый минимум.

Этот пример предусматривает планирование только хозяйственных поступлений и выплат; на практике необходимо также учитывать поступления и выплаты, не связанные с хозяйственной деятельностью.

236 Управление денежными средствами

7.3.2.1. Планирование поступлений

от хозяйственной деятельности

Планирование поступлений включает главным образом поступления от продаж. Следовательно, именно на основе плана ежемесячных продаж, разрабатываемого коммерческими службами, можно рассчитать эти поступления, однако, принято учитывать способ, которым рассчитываются клиенты.

Изучение способа, которым рассчитываются клиенты, возложено на бухгалтерские и финансовые службы и состоит в статистическом ведении картотеки кредитов, предоставляемых клиентам.

В случае с компанией "Bianca" оплата продаж за месяц m растягивается на четыре месяца: 25% в течение самого месяца т, 45% (60% продаж в кредит) в течение месяца т+1, 22,5% в течение месяца т+2, 7,5% в течение месяца т+3. Планирование поступлений от продаж представлено в табл. 7.1.

Поступления от продаж, осуществленных в течение января, февраля и марта соответственно равны 637,5; 467,5 и 407,5. К получению остается сумма 442,5, которая показывается как дебиторская задолженность в активе баланса предприятия, утвержденного на конец марта.

Таблица 7.1. Компания "Bianca": планирование поступлений от продаж

Поступления от продаж

0004-135.jpg Несколько замечаний

* На практике нужно учитывать тот факт, что отдельные клиенты имеют трудности с платежами; следовательно, нужно быть осторожным и не включать в бюджет поступления таких клиентов.

* Понятие оплаты наличными относительно. Оплата наличными не всегда означает, что вы будете немедленно иметь наличные средства, которые вам должны. Конечно, если платеж осуществляется в деньгах в тот же момент, что и продажа, это будет именно такой случай. Напротив, если вам платят чеком, вам нужно отнести чек в свой банк и

подождать несколько дней, прежде чем банк по нему перечислит сумму на ваш счет. Наконец, предположив платеж по моменту отправки счета-фактуры, необходимо, чтобы клиент получил, проверил и зарегистрировал счет-фактуру, а затем отправил вам чек, который вы учтете и пошлете в свой банк; и хорошо, если между моментом собственно продажи и моментом, когда вы можете располагать денежными средствами, пройдет пятнадцать дней, а может и месяц.

* К продажам товаров и готовой продукции может добавиться продажа побочной продукции и брака, которые часто составляют не малый источник денег и которые, очевидно, нужно учитывать в бюджете денежных средств.

73.2.2. Планирование выплат на хозяйственную деятельность

Эти выплаты соответствуют различным рубрикам выплаченных расходов счета результата: закупки, прочие внешние расходы, расходы по заработной плате, налоги и сборы, финансовые расходы. В бюджете денежных средств нет амортизационных отчислений, потому что амортизация измеряет реальный расход, а не выплаченный.

* Расходы по закупке. Они планируются на основе прогнозов закупок, и здесь также нужно учитывать сроки платежей, предоставленные поставщиками. Чаще всего прогнозы закупок (материалов, товаров, различных комплектующих изделий и т. п.) опираются на прогнозы продаж или производства с учетом временного расхождения, связанного с условиями складирования.

Так, прогнозы закупок компании "Bianca" опираются на прогнозы продаж; закупки осуществляются раз в месяц, заранее, на сумму, равную 80% соответствующих продаж. Кроме того, известно, что закупки оплачиваются наличными. В табл. 7.2 дается соответствующий прогноз.

На практике, особенно на промышленных предприятиях, планирование расходов по закупке — дело достаточно сложное из-за разнообразия осуществляемых закупок, а также поставщиков и условий платежа.

Таблица 7.2. Компания "Bianca": прогнозы закупок

0004-136.jpg * Расходы на заработную плату. Планирование расходов на заработную плату опирается часто на сумму соответствующих расходов, фигурирующую в счете результата последнего отчетного периода. Эта сумма исправляется в зависимости от планируемого роста численности персонала и роста самой

238 Управление денежными средствами

заработной платы, а затем распределяется на двенадцать месяцев. Распределение необязательно производится равномерно, особенно там, где расходы на заработную плату могут включать долю, которая зависит от ежемесячного объема деятельности; в этом случае ежемесячное планирование расходов на заработную плату будет дифференцировано.

* Прочие расходы. Как и расходы на заработную плату, планирование прочих расходов (прочие внешние расходы, налоги, сборы и подобные выплаты) опирается на данные последнего счета результатов и пересматривается в зависимости от предполагаемой деятельности будущего отчетного периода. Их годовая плановая сумма затем распределяется на двенадцать месяцев отчетного периода равномерно или дифференцирование, когда речь идет о полупеременных расходах. Отметим, что многие расходы оплачиваются именно в том месяце, когда по ним возникло обязательство.

Что касается процентов к уплате по долгосрочным и среднесрочным займам, полученным предприятием, их внесение в бюджет денежных средств не составляет проблемы, потому что дата их платежа зафиксирована договором. Труднее обозначить в бюджете денежных средств учетные проценты и комиссионные по краткосрочным ссудам, так как предприятие в начале отчетного периода на знает точно, на каких условиях оно будет использовать краткосрочные банковские кредиты.

7. J.Z?. Поступление и оплата НДС. влияние на денежные средства предприятия

Наш пример не содержит НДС, но в действительности НДС имеет очень тесную связь с денежными средствами; поэтому нужно напомнить об условиях возникновения задолженности и ее погашения.

* Условия возникновения задолженности по НДС. Рассмотрим два основных случая, соответственно, о товарных операциях и об операциях по предоставлению услуг.

При продаже товаров задолженность по НДС, который поступает к поставщику, возникает, как только товар отпущен; и наоборот, в тот же момент клиент может возместить сумму налога, которую он уплатил. На практике чаще всего имеют в виду дату бухгалтерской записи, которая делается непосредственно после поставки или выписки счета-фактуры.

Отметим, что при продажах в кредит, предприятие перечисляет государству НДС авансом, что может быть затруднительным для его денежных средств; напротив, клиент может возместить налог до того, как оплатит товары.

В случае предоставления услуг, а также работ с недвижимостью задолженность по НДС, который собирается поставщиком, возникает, как только услуги оплачены. И наоборот, клиент может возместить налог, как только он заплатил за предоставленные услуги.

* Уплата НДС. Предприятие определяет НДС, который оно получило благодаря продажам в данном месяце, например в ноябре, и вычитает НДС, который оно уплатило по закупкам основных средств того же месяца, по закупкам товаров и услуг предыдущего месяца, октября. Может случиться, что

в данном месяце разность между собранным НДС и уплаченным НДС отрицательная; в этом случае предприятие имеет налоговый кредит, который оно может перенести на следующий месяц.

Платеж налога, как правило, ежемесячный: налог, начисленный за данный месяц должен быть выплачен в контору по сбору налогов до 25 числа следующего месяца. Но предприятия имеют возможность отсрочить этот платеж, выпустив в обращение гарантированные облигации (обязательство, гарантированное банком). Речь идет о коммерческих краткосрочных ценных бумагах, подписанных приказом казначейства, на срок платежа 2, 3 или 4 месяца и защищенных, как указывается в названии, гарантией банка или, чаще всего, компании-поручителя. Их использование влечет за собой платежи процентов казначейству и комиссионных банку.

7.J.2A. Оформление бюджета денежных средств

Сходные различные прогнозы поступлений и выплат представляются в виде таблицы.

В колонках указывается выбранный интервал прогноза (3, 6 или 12 месяцев) по периодам, которыми могут быть месяц, полмесяца, даже неделя. Поступления и выплаты соответствуют выбранному периоду в зависимости от даты оплаты. Такое соответствие следует соблюдать с осторожностью: если, например, выбран период в один календарный месяц, а оплата поставщикам осуществляется 5-го числа каждого месяца, то предпочтительнее включить этот платеж в предыдущий месяц.

В строках указываются поступления и выплаты, которые обычно делятся на две категории: связанные с хозяйственной деятельностью и связанные с проводимой предприятием политикой инвестирования и финансирования, т.е. вне хозяйственной деятельности.

В табл 7.3 представлен бюджет денежных средств компании "Bianca" на три первых месяца 19 (N) года.

Таблица 7.3. Бюджет денежных средств компании "Bianca"

0004-137.jpg 240 Управление денежными средствами

Этот бюджет показывает излишек денежных средств по всем трем месяцам. Если учесть требование минимального остатка наличных средств, то эти излишки будут равны: 253 500, 317 000 и НО 500. Следовательно, руководство "Bianca" должно принять решение относительно размещения свободных денежных средств. При возникновении обратной ситуации, необходимо будет принять решение о привлечении банковского кредита, который позволил бы восполнить дефицит денежных средств. В следующей главе, касающейся управления денежными средствами, мы разберем возможности размещения свободных средств, а также кредиты, которые предлагаются предприятию. Совокупность решений, которые оно принимает в этой области, чтобы уравновесить свой бюджет, составляет в узком смысле план денежных средств.

7.7.2 Я Пример

А. Исходные данные

На основании следующей информации определите хозяйственный остаток денежных средств компании за первый квартал отчетного года N:

а) Выписка из баланса на 31 декабря 19N—1 г.:

Государство, НДС вычитаемый (по закупкам в декабре): 25 000 фр. Государство, НДС к уплате: 80 000 фр.

Клиенты: 350 000 фр. (дебиторская задолженность по продажам за декабрь).

Поставщики: 150 000 фр. (к уплате в январе).

б) Планирование продаж и закупок на первый квартал (НДС включен):

Продажи Закупки

Январь 540 000 120 000

Февраль 600 000 150 000

Март 660 000 140 000

в) Клиенты платят следующим образом: 50% наличными и 50% через 30 дней.

г) Закупки оплачиваются через 30 дней.

д) Прочие хозяйственные расходы оплачиваются наличными и составляют 200 000 в месяц (они не облагаются НДС).

Примечание: Для упрощения расчета используется ставка НДС 20% (к цене закупок и продаж без НДС).

Б. Решение

Чтобы рассчитать хозяйственный остаток денежных средств (ЕТЕ), проще всего составить бюджет денежных средств рассматриваемого предприятия за первый квартал отчетного года N. Другой подход, более деликатный и приводящий к ненамного более быстрому решению, заключается в расчете:

ЕТЕ = ЕВЕ - Д BFR.

0004-138.jpg 0004-139.jpg 7.3.3. Влияние неопределенности

Реальность прогнозов, отраженных в бюджете денежных средств, зависит от степени их неопределенности. Отсюда возникает необходимость использования методов, позволяющих анализировать возможное воздействие непредвиденных отклонений на прогнозы продаж, закупок или платежей. Для этого могут быть использованы различные методы.

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 243

вой наценки к покупной стоимости, определенных как случайные переменные (если речь идет о торговом предприятии). Этот остаток также становится случайной переменной, для которой можно рассчитать математическое ожидание и среднее отклонение. Рассчитав отношение "среднее отклонение/ ожидание", получают оценку относительной дисперсии и риска (см. упражнение 7.4 практикума к данной главе).

Принцип этого метода прост, но его применение ставит серьезные проблемы, главным образом, статистического характера. Какие переменные могут повлиять и нарушить финансовое равновесие? Ответственный финансист разрешает эту проблему, опираясь на собственный опыт. Однако чаще всего речь идет о продажах или о торговой наценке на покупную стоимость. Какое значение выбрать для каждой из переменных? Ответ на этот вопрос может быть найден при обращении к прошлой деятельности и в зависимости от планов предприятия, а также от состояния его окружающей среды. Какую вероятность присвоить значениям переменных? Это, без сомнения, ключевая проблема, так как, несмотря на возможность использования данных прошлых лет, такая вероятность всегда немного субъективна. Здесь возникают также проблемы расчета, но применение вычислительной техники позволяет их легко решить.

7.7.3.3. Смоделированный бюджет денежных средств

Некоторые компании, такие, как "Air Canada" [Scott D.F. et coll., p. 45—49| моделируют потоки и остатки своих денежных средств. Процедура заключается в том, чтобы:

а) определить по каждой позиции бюджетных поступлений и выплат три значения: минимальное (пессимистическое) значение, правдоподобное и максимальное (оптимистическое);

б) вывести в зависимости от этих трех значений в соответствии с методом Монте-Карло случайные значения для соответствующих позиций;

в) рассчитать для каждой серии выбранных случайных значений остаток денежных средств.

Этот метод по сравнению с предыдущим, имеет огромное преимущество в том, что не требует определения вероятности априори и, тем не менее, позволяет сделать статистический анализ остатка денежных средств. Например, после сотни моделирований можно определить средние значения и средние отклонения различных переменных из бюджета денежных средств, а также рассчитать доверительный интервал на 90% или 95%. Графическое представление изменений во времени такого интервала позволяет контролировать реализацию бюджета.

Этот метод, предполагающий использование вычислительной техники, по-видимому удобен для предприятий, денежные средства которых находятся под влиянием множества неизвестных факторов. Так было и в случае с "Air Canada":

244 Управление денежными средствами

Лица, ответственные за состояние денежных средств "Air Canada" столкнулись с множеством различных проблем, главные из которых: растущее число видов поступлений и выплат и мало выраженная связь между различными переменными. В этом случае трансформация продаж в денежные поступления происходит различными путями, что обусловлено разнородностью способов платежей (кредитные карточки, резервирование, посредники, взаимные платежи между фирмами и др.) и что ставит проблемы планирования поступления денежных средств. Выплачиваются же они еще более случайным образом, зачастую как компенсации, например, из-за плохой погоды, за отмену полета и другие происшествия, пассажирам — жертвам этих происшествий. Более того, основные экономические факторы, такие как инфляция, торговые колебания (циклы), налогообложение, цены на энергию, изменения общественных расходов, еще более усложняют эту проблему [Scott et coll., p. 45].

7.5.4 Информатизация бюджета денежных средств

Разработка и моделирование бюджета денежных средств сегодня намного облегчена применением вычислительной техники.

Предприятие может запрограммировать свой бюджет, но гораздо дешевле для него использовать многочисленные программы, которые существуют в продаже: табличные процессоры или системы финансового моделирования.

Табличные процессоры — это электронные таблицы, выводимые на экран и состоящие примерно из шестидесяти колонок и двухсот пятидесяти строк. Они представляют собой великолепный инструмент для построения бюджета и дают множество преимуществ финансисту: недороги; работе с ними можно быстро обучиться; не зависят от используемого оборудования. Но их иногда трудно связать с существующей картотекой.

Системы финансового моделирования, разработанные первоначально для оборудования большой мощности, а сегодня используемые на компьютерах, имеют некоторое преимущество перед электронными таблицами. Благодаря этим системам легче объединять различные подтаблицы: разработка бюджета денежных средств заключается в том, чтобы составить и объединить несколько подтаблиц для получения конечной таблицы. С помощью этих систем легче достигается консолидация, т.е. слияние таблиц, например, консолидация бюджета денежных средств в различных единицах измерения. Наконец, они предлагают больше возможностей для работы с программами управления базами данных, программами обработки статистической информации и графического ее представления.

Выбор программы для построения бюджета денежных средств должен, очевидно, вписываться в информационный план предприятия, если таковой существует.

7.4. Метод плановых балансов

Предприятие, которое обладает полной бюджетной системой, после разработки бюджета денежных средств и планового счета эксплуатации1 может легко построить плановый баланс. Плановые балансы можно составлять на конец каждого отчетного года, квартала или месяца.

Однако предприятие, не имеющее бюджетной системы, может на основе исходного баланса и счета эксплуатации, как мы это сейчас увидим, также разработать плановый баланс.

Ниже представлен баланс промышленного предприятия на начало отчетного периода:

0004-140.jpg Планируется, что улучшение управления запасами сырья позволит снизить их до 400, а запасы в незавершенном производстве и в виде готовой продукции увеличатся так же, как объем продаж.

Сроки платежа, предоставленные клиентам, не должны измениться. Соотнесенная с продажами дебиторская задолженность клиентов составляет около 21% от объема продаж (420/2 000), что соответствует 76 дням кредита (60 чистых дней месяца). Таким образом, если этот срок остается неизменным, планируемые поступления от продаж должны составить приблизительно 2 400 х 0,79 = 1 896, а сумма дебиторской задолженности на конец отчетного периода будет равна 2 400 — 1 896 = 504 (полагая, что вся дебиторская задолженность на начало отчетного периода возмещена).

'Счет эксплуатации представляет собой счет результата в части доходов и расходов, связанных с хозяйственной деятельностью предприятия. — Примеч. пер.

Таким же образом сроки платежа, определенные поставщиками, не должны измениться; в среднем они составляют 105 дней (90 полных дней месяца).

В зависимости от прогноза закупок, которые включены в счет эксплуатации, задолженность перед поставщиками на конец отчетного периода (полагая, что эта задолженность на начало отчетного периода полностью погашена) составит 1 000 х 105/360 = 292, а соответствующие платежи в течение отчетного периода: 1 000 — 292 = 708.

Заработная плата и прочие расходы будут выплачиваться в течение отчетного периода.

Теперь можно составить таблицу плановых изменений денежной наличности:

0004-141.jpg Мы предположили, что величина прочей кредиторской задолженности не изменилась, но к ней добавился налог на плановую прибыль от хозяйственной деятельности, рассчитанный по ставке 50%. Чистая прибыль (после налогообложения) равна 75.

Рассчитаем чистый оборотный капитал, потребность в нем и денежные средства на начало и конец отчетного периода (прибыль предполагается перечислить в фонды).

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 247

Увеличение денежных средств (здесь они совпадают с денежной наличностью) объясняется одновременным ростом чистого оборотного капитала в результате самофинансирования (амортизационные отчисления + прибыль, перечисленная в фонды = 275) и уменьшением потребности в оборотном капитале. Данное уменьшение потребности в оборотном капитале может быть проанализировано следующим образом:

Уменьшение запасов сырья —100 Увеличение незавершенного производства + 40 Увеличение готовой продукции +80 Увеличение дебиторской задолженности клиентов + 84

+ 104

Увеличение задолженности перед поставщиками — 52 Увеличение прочей кредиторской задолженности

(налог к уплате) — 75

-23

248 Управление денежными средствами

7.6. Литература

CAUSSE (G.) et LACRAMPE (S.), 1974, Methode de gestion de la tresorerie, Editions

Horamea et Techniques. CHOINEL (A.) et ROUYER (G.), 1979, La tresorerie de I'entreprise, PUF, « Que sais-je ?»,

n° 1781.

FOBGET (J.) et GRYMBERG (G.), 1979, La gestion de la tresorerie. Editions SA. GAZENGEL (A.) et LA BRUSLERIE (H. de), 1980 (mai-juin), TVA et besoins de finan-

cement, Revue franfaise de gestion, n° 26, 71-80. HUNAULT (P.), 1979, La gestion de la tresorerie au jour lejour, Les Editions d'Orga-

nisation. LANOIZELEE (F.) et OHTEGA (G.), 1983, Lefonds de roulement normatif. Le besom en

fonds de roulement, Foucher. LEVASSEUR (M.), 1974 (4е trimestre). La gestion de la tresorerie : nature et diffi-

cultes du probleme, Analyse financiere, n° 19, 84-96. MITCHELL (W. E.), Previsions de tresorerie : comparaison de quatre methodes,

dans GIHAULT et ZISSWILLEH, Finances modernes (t. 1), Dunod, 85-101. PEREZ (R.), 1967 (mars), Comptabilite et economic : quelques idees simples, L'ensei-

gnement economique, n° 103, 15-22.

Puxz (D.) et de LE HOYE (G.), 1974 (4е trim.), Etude statistique sur le fonds de roulement net necessaire. Analyse financiere, n° 19, 111-117.

SCOTT (D. F.) et..., 1980 (janv.-fevr.), Mise en place d'une simulation de tresorerie a Air Canada, La Revue du Financier, n° 7, 45-49.

TELLER (R.), 1977 (mai). Risque financier et credit bancaire, Banque, n° 362, 565-574.

TRAHAND (J.), 1983 (nov.-dec.), Informatique et fonction financiere, Revue fran-caise de Gestion, n° 43, 27-33.

XXX, 1967 (mai), Le fonds de roulement, Ordre des Experts-Comptables et des

Comptables agrees. XXX, 1975 (avril), Les previsions de tresorerie : instrument indispensable de

gestion, Ordre des Experts-Comptables et des Comptables agrees.

• Норма торговой прибыли — 40%; компания осуществляет закупку товаров заранее за один месяц; поставщики предоставляют кредит сроком на два месяца.

• Расходы на персонал достигают 40 000 в месяц, а общие расходы 10 000 в месяц.

• В феврале будут произведены авансовые платежи налога на прибыль: 72 000.

• На конец декабря компания располагает денежной наличностью в сумме 100000, и руководство полагает, что это оптимальная величина. Излишек автоматически размещается под 6%; дефицит восполняется банковским кредитом с процентной ставкой 10%. Проценты от вложений получают ежемесячно, проценты по кредиту выплачиваются также ежемесячно.

7.2. Исходя из бюджета денежных средств компании "Bianca" (табл. 7.3) и ее баланса на конец отчетного года N-1:

0004-142.jpg На первое полугодие отчетного года N+1 существуют следующие прогнозы:

а) Продажи до налогообложения, тыс. фр.: январь — 500; февраль — 600; март — 800; апрель — 900; май — 1000; июнь — 500. Клиенты платят: 70% в том же месяце; 20% через 30 дней; 10% через 60 дней.

б) Закупки до налогообложения, тыс. фр.: январь — 200; февраль — 300; март — 500; апрель — 400; май — 500; июнь — 200. Оплата производится следующим образом: 5% в том же месяце; 5% через 30 дней; 10% через 60 дней; 80% через 90 дней.

в) Заработная плата, тыс. фр.: январь — 120; февраль — 130; март — 140; апрель — 140; май — 150; июнь — 160. Деньги выплачивают до окончания месяца.

г) Социальные расходы предполагаются в размере 50% от суммы заработной платы. Перечисляются в следующем месяце.

д) Прочие расходы на хозяйственную деятельность (до налогообложения), включая постоянную амортизацию приблизительно 5 000 фр. в месяц, тыс. фр.: январь — 40; февраль — 50; март — 50; апрель — 60; май — 70; июнь — 70; в итоге — 340.

е) НДС: ставка 20% на продажи, закупки и прочие расходы на хозяйственную деятельность. НДС перечисляется по обязательству (облигации), гарантированному банком на 3 месяца.

ж) Торговая наценка: составляет 60% от объема продаж до налогообложения.

з) Результаты не распределяются.

и) Прочая информация:

• расходы к выплате: первая половина оплачивается в январе, вторая — в феврале;

• клиенты: платежи ожидаются в обычном порядке: треть — в январе, треть — в феврале, треть — в марте;

• поставщики: перечисляется треть задолженности в январе, треть — в феврале, треть — в марте;

• НДС предъявляемый: относится к закупкам и расходам декабря отчетного года N;

0004-143.jpg • НДС к уплате: речь идет об обязательстве, гарантированном банком, оплата по которому предусмотрена в размере одной четверти каждый месяц: январь, февраль, март и апрель;

• резервы предстоящих расходов: начисляются по причине существования определенных судебных разбирательств и прогнозов предстоящих значительных расходов. Наступление соответствующих выплат предусматривается, тыс. фр.: в январе — ноль; в феврале — 70; в марте — 48;

• среднесрочные займы погашаются двумя ежегодными платежами по 52 тыс. фр.: первый раз — 30 июня; второй — 31 декабря каждый год;

• займы менее, чем на год, будут погашаться в течение трех месяцев: 50 тыс. фр. — в феврале, 105 тыс. фр. в марте.

Задания:

1. Разработайте бюджет денежных средств за первое полугодие отчетного года N+1.

2. Составьте плановый счет результата и баланс, не принимая во внимание проценты по займам.

Часть решения

Плановый баланс на конец июня

0004-144.jpg Надо отметить, что предприятие имеет возможность погасить краткосрочный банковский кредит. Впрочем, бюджет денежных средств показывает, что оно может это делать благодаря совокупному отклонению денежных средств начиная с апреля.

7.6. Жак Дафин (Jacques Dauphin) намерен открыть фабрику по производству картонной тары в Бретани. Изучение рынка позволило ему запланировать объем продаж в размере 2 400 000 фр.

Компания, занимающаяся финансовым анализом, предоставила ему средние коэффициенты данной отрасли:

• оборачиваемость собственного капитала — 4;

• коэффициент кредиторской задолженность (привлеченный капитал / собственный капитал) — 2;

252 Управление денежными средствами

• коэффициент автономии (собственный капитал / долгосрочная кредиторская задолженность) — 1,5;

• коэффициент чистого оборотного капитала (постоянный капитал / остаточная стоимость внеоборотных активов) — 1,43;

• коэффициент быстрой ликвидности (дебиторская задолженность + денежная наличность / краткосрочная кредиторская задолженность) — 0,8;

• срок оборачиваемости ликвидных активов — 60 дней (коммерческий

год длится 300 дней).

Жак Дафин просит вас на основе этих данных составить ему плановый баланс по следующей схеме:

Плановый баланс

Актив Пассив

0004-145.jpg В предыдущей главе мы рассмотрели методы планирования, которые предприятие может применять для прогнозирования в краткосрочном периоде при условии финансового равновесия. Польза этих методов заключается в том, что они позволяют выявлять излишки или дефицит денежных средств.

Естественно появление излишков или дефицита приводит к необходимости изучения и выбора способов, позволяющих профинансировать дефицит или извлечь доход от излишка (речь идет о краткосрочных кредитах или о размещении свободных денежных средств).

Обычно предприятия, которые нуждаются в кредитах, получают их в своих банках. Эти кредиты могут быть двух видов. Первый включает кредиты по мобилизации (предприятие сначала предоставило кредит своим клиентам и в стесненных обстоятельствах обращается к своему банку, чтобы тот предоставил ему промежуточный кредит); второй включает кредиты денежных средств (предоставляются банками в зависимости от характеристик и ситуации с денежными средствами на предприятии). Эти кредиты более многочисленны, и некоторые из них могут рассматриваться как конкурентные, в том смысле, что они могут давать несколько возможных решений одной и той же проблемы с денежными средствами, что позволяет финансисту делать выбор. Чтобы облегчить его, мы специально отметим преимущества и недостатки возможных решений в зависимости от доступности, гибкости (речь идет о возможности быть приспособленным к сумме и продолжительности финансовой потребности предприятия) и, конечно, от их стоимости.

Сегодня предприятие ведет более активную политику размещения средств, чем в прошлом. Эта активность возрастает с увеличением возможностей размещения средств, которые предприятие имеет в своем распоряжении.

254 Управление денежными средствами

8.1. Кредиты по мобилизации

Мобилизовать дебиторскую задолженность — значит трансформировать ее в деньги до наступления срока погашения. Такая трансформация предполагает следующие формы банковского кредита: коммерческий дисконт1 (прямой или через посредника); кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (кредит в форме переучета векселей, СМСС); или кредит по мобилизации'дебиторской задолженности от экспорта (СМСЕ), когда речь идет о дебиторской задолженности, связанной с хозяйственными операциями.

Мобилизация дебиторской задолженности может также осуществляться с помощью факторинга. Однако эта процедура имеет более широкое значение, чем просто мобилизация дебиторской задолженности.

8.1.7. Дисконтный кредит

Юридически учесть вексель в банке — значит передать его в банк по индоссаменту. С точки зрения предприятия финансовый механизм учета выглядит следующим образом:

* администрация предприятия сдает в свой банк переводные или простые векселя, которые оно хочет мобилизовать и которые представляют собой долговые требования к покупателям;

* на следующий день его счет в банке кредитуется на сумму, равную номинальной величине мобилизованных долговых требований за минусом учетного процента (дисконта);

» в последующие дни администрация предприятия может использовать предоставленную в его распоряжение сумму, выписывая чеки, осуществляя переводы или снимая деньги со счета;

* банк же инкассирует долговое требование, когда по нему наступает срок платежа.

Учтенные векселя исчезают из баланса (кредит счета "Векселя к получению" и дебет счета "Текущий счет"), но продолжают фигурировать до наступления срока погашения в обязательствах за балансом.

Теперь уточним условия допуска векселей к учету в банке, порядок расчета процентов (дисконта) и рассмотрим преимущества и недостатки данной операции (как всегда с точки зрения предприятия).

8.1.1.1. УСЛОВИЯ допуска векселей к учету в банке

Верхний лимит для векселедателя (трассанта), или предельный размер кредита. Предприятие представляет свои векселя к учету на основе общего учетного разрешения, которое ему дает банк на срок, обычно до одного года. Это

Инструменты планирования денежных средств 255

разрешение ежегодно возобновляется после пересмотра финансовых потребностей предприятия. Определение максимальной суммы учетного разрешения опирается на средний срок кредита, который предприятие предоставляет своим клиентам. Если, например, предприятие имеет годовой объем продаж 1 200 000 и предоставляет кредит своим клиентам в среднем на 60 дней, то оно получит разрешение максимум на:

1 200 000 х ^г = 200 000.

Банк может снизить эту величину в зависимости от надежности векселей, которые предприятие обычно передает на учет.

Верхний лимит плательщика (трассата). Иногда банк в рамках того же общего разрешения ограничивает учет векселей, выставленных на одного плательщика, что зависит от кредитоспособности и статуса плательщика.

Требования Банка Франции. Векселя, представленные к учету, должны также удовлетворять требованиям Банка Франции для переучета ценных бумаг: быть оформленными (составленными, выписанными) во французских франках; выражать долговое коммерческое требование; содержать три пометки (в том числе одну самого Банка Франции); иметь срок платежа максимум 90 дней; должны быть помещены (домицилированы) там, где совершаются банковские операции (где существует отделение банка). Однако банки часто допускают нарушения по отношению к требованиям переучета, если они почти не применяют процедуру учета векселей и рефинансируются непосредственно на денежном рынке.

8.1.1.2. Учетные проценты (дисконт) и стоимость операции

Предприятие, представляющее вексель к учету, получает его номинальную сумму за минусом различных расходов, которые состоят из процентов от суммы кредита (дисконт) и различных комиссионных.

Учетный процент от суммы кредита. Так, для коммерческого векселя номиналом 14000 со сроком оплаты 30 марта, учтенного в банке 17 января с дисконтом 9%, учетный процент составит: 14 000 х 0,09 х 72/360 = 252. Учетная ставка обычно примерно равна основной банковской процентной ставке, в зависимости от характеристик предприятия.

Основная банковская процентная ставка отражает стоимость ресурсов банка, и в частности процентную ставку для переучета векселей в Банке Франции, а также процентные ставки на денежном рынке. Изменения учетной ставки по инициативе одного из банков приводят к той или иной ответной реакции остальных банков.

Увеличение учетной ставки зависит от категории риска, к которой банк причисляет данное предприятие. Традиционно банки подразделяют предприятия по объему деятельности. К малым предприятиям применяют повышенные учетные проценты.

Начиная с 1980-х годов большинство банков использует классификацию, основанную на нескольких, чаще всего трех, критериях. Один крупный

256 Управление денежными средствами

французский банк (см. таблицы на рис. 8.1) оценивает своих клиентов следующим образом:

* финансовая независимость оценивается с помощью коэффициента:

Собственный + Блокированные или стабильные + Партисипативные капитал_______текущие счета участников_________займы

Кредиторская задолженность третьим лицам __

* рентабельность измеряется нормой прибыли:

Валовая прибыль (за минусом финансовых расходов) Объем продаж до налогообложения

* объем деятельности оценивается по объему продаж до налогообложения.

Сумма трех баллов определяет, к какой из одиннадцати категорий предусмотренного повышения ставки принадлежит предприятие. Повышение может быть в каждом конкретном случае от 0 до 4,65%.

Базовая процентная ставка, скорректированная на повышение согласно определенной категории, представляет собой всего лишь то значение, на которое может опираться новое повышение или уменьшение ставки в зависимости от конъюнктурной обстановки или ситуации, сложившейся на предприятии.

Комиссионные. Речь идет, главным образом, об индоссаментных комиссионных, которые могут составлять от 0,4 до 0,6%, а также о комиссионных за количество совершаемых по текущему счету операций, сумма которых зафиксирована векселем и взимается в момент инкассации векселей. Чтобы рассчитать действительную стоимость операции учета, выраженную с помощью годовой процентной ставки, должны быть приняты во внимание все расходы. Более того, необходимо принять во внимание период фактического использования кредита.

8. /. /.?. Преимущества и недостатки учета векселей

Первое преимущество заключается в том, что данный кредит считается одним из самых недорогих, который может получить предприятие. Это объясняется тем, что банк, наделенный вексельным правом, располагает большим набором средств в случае неплатежа и, значит, подвергается незначительному риску.

Второе преимущество, имеющее ту же причину, состоит в том, что предельный размер кредита легко достижим, включая малые и средние предприятия.

Третье преимущество — предприятие освобождается от взыскания платежа по своим долговым требованиям. Конечно, в случае неплатежа дебитором по векселю в срок банк выступает против предприятия и дебетует его счет на сумму неоплаченного векселя (увеличенную на комиссионные за неоплаченный вексель), но если дебитор платит вовремя, учет векселей освобождает предприятие от административной работы по взысканию платежа.

0004-146.jpg 258 Управление денежными средствами

Главный недостаток учета векселей — это отсутствие гибкости в том смысле, что предприятие не имеет иногда в момент, когда возникает дефицит денежных средств, необходимой суммы мобилизуемых векселей для их учета. Портфель мобилизуемых векселей зависит от объема продаж и меняется в зависимости от их сезонного характера, между тем потребность в денежных средствах может появляться в течение тех периодов, когда продажи незначительны.

8.1.1.4. Учет векселей через посредника

Согласно описанной выше процедуре именно векселедатель (трассант) непосредственно представляет свои векселя к учету. В процедуре дисконта через посредника это делает плательщик-дебитор (трассат). Финансовый механизм операции:

* кредитор индоссирует простой вексель своего дебитора и передает этот вексель ему;

* дебитор учитывает его в своем банке;

* банк дебитора кредитует счет своего клиента, который может таким образом расплатиться теперь с кредитором (иногда кредитору платит непосредственно банк дебитора);

* при наступлении срока платежа банк дебитора снимает сумму векселя со счета своего клиента.

Проценты и комиссионные могут оплачиваться и кредитором, и дебитором. Эта процедура выгодна, когда клиент, учитывая, в частности, объемы своей деятельности, пользуется лучшими банковскими условиями, чем его поставщик, но она предполагает доверительные отношения между трассантом, трассатом и банком трассата.

8.1.2. Кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (СМСС)

Кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (в форме переучета векселей) практикуется во Франции с 1967 г. и играет, как это указывает его название, ту же роль, что и учет векселей: это способ мобилизации коммерческой дебиторской задолженности. Его техника более проста, однако практические и юридические ограничения, которые он имеет, ведут к сокращению его преимуществ перед учетом векселей, который кроме того хорошо знаком предприятию.

Отметим, что предприятие, решившее воспользоваться СМСС, должно отказаться от учета векселей. Правда, этот отказ, направляемый своему банку и передаваемый Банку Франции, можно отменить.

Инструменты планирования денежных средств 259

8.1.2.1. Принцип СМСС

Механизм действия СМСС следующий:

* предприятие группирует все счета-фактуры, выписанные своим клиентам минимум за 10 дней, срок платежа по которым наступает максимум через 10 дней;

* затем предприятие выписывает банку на общую сумму счетов-фактур, сгруппированных подобным образом, простой вексель, называемый мобилизационным. Банк его учитывает и предоставляет предприятию соответствующий кредит, который оно возвращает по окончании оговоренного срока.

Основное правило состоит в том, что срок мобилизационного векселя должен быть не более 90 дней с момента его выписки, а также не более 120 дней с момента выписки самого последнего счета-фактуры. Учитывая эти обстоятельства, день платежа фиксируется предприятием; банки допускают три срока платежа через месяц.

8.1.2.2. Омичия СМСС от учета векселей

Первое отличие состоит в том, что СМСС опирается не на индивидуальные долговые требования в виде конкретного векселя, а на совокупность долговых требований. Этим облегчается работа администрации предприятия, которой не нужно больше оформлять и акцептовать переводные векселя (тратты).

Второе отличие состоит в том, что возникает разделение кредитной операции и операции взыскания платежа. Предприятие само должно взыскивать денежные суммы по своим долговым требованиям, и с этой точки зрения СМСС оказывается менее выгодным, чем учет векселей, особенно для малых и средних предприятий, которые часто не имеют необходимых административных средств для воздействия на недобросовестных плательщиков. Конечно, предприятие всегда может попросить свой банк произвести за него взыскание платежа, но эта услуга оформляется ему отдельным счетом как специальная операция. Более того, в этом случае предприятие должно выписать переводной вексель (тратту), используемый банком при взыскания платежа. Очевидно, что тогда стирается практическое отличие СМСС от учета векселей, потому что тратта, которая необязательна для кредитной операции, вновь появляется при взыскании платежа.

Перевод операции на язык бухгалтерского учета выглядит так: дебет счета "Текущий счет" и кредит счета "Кредит по мобилизации дебиторской задолженности". При наступлении срока оплаты каждого векселя составляется обратная запись. В отличие от операции учета векселей эти векселя остаются на балансе до тех пор, пока не будут оплачены.

8.1.2.3. Гарантированный СМСС. опротестуемый счет-фактура

Мы рассмотрели ограничения негарантированного СМСС, приводящие к тому, что на практике он не всегда дает предприятию преимущества перед процедурой учета векселей. Далее мы обсудим гарантированный СМСС.

260 Управление денежными средствами

Рассмотренный ранее СМСС дает банку меньше гарантий, чем учет векселей, так как, не являясь собственником долговых требований, банк не может применять обратных требований к дебиторам, задерживающим платежи его клиенту. Для этого специально разработали опротестуемый счет-фактуру, который в случае отказа от платежа имеет ту же принудительную силу, что и акцептованная тратта1. Этот счет-фактура выписывается кредитором в двух экземплярах. В ее верхней части указывается срок платежа. Первый экземпляр посылается дебитору. Если последний не отклоняет его и в течение 15 дней не пришлет оговорку, счет-фактура рассматривается как безоговорочно акцептованный и может быть использован против дебитора как тратта либо кредитором, либо банком последнего.

Гарантированный СМСС имеет лишь два небольших преимущества перед учетом векселей. Первое заключается в том, что акцепт опротестуемого счета-фактуры дебитором может быть молчаливым. Второе состоит в том, что сумму опротестуемых счетов-фактур, выписанных на одного дебитора с одним и тем же сроком платежа, можно взыскать целиком.

8.1.2.4. Расходы по СМСС

и стоимость операции

СМСС, как и учет векселей, предполагает оплату процентов от суммы кредита и комиссионных. Проценты платятся вперед и рассчитываются от той же базы, что и при учете векселей. В данном случае предприятие не платит индоссаментных комиссионных, однако оно вынуждено платить в двойном размере комиссионные за совершенные на текущем счете операции: первый раз, когда оно получает кредит (счет дебетуется), второй раз, когда возвращает его (счет кредитуется). Как и в ситуации дисконтного кредита, для расчета реальной стоимости СМСС, нужно точно рассчитать действительный срок кредита.

8. /.?. Кредит по мобилизации дебиторской задолженности по экспортным операциям (СМСЕ)

Долговые требования, относящиеся к экспортным операциям, не могут быть мобилизованы по процедуре СМСС, и их учет в банке создает многочисленные трудности. По этой причине Банк Франции разработал специальную процедуру их мобилизации, которая сходна с процедурой СМСС.

'Акцепт — предварительное согласие на оплату переводного векселя (тратты) при расчете через банк. Совершается в письменной форме посредством соответствующей записи на лицевой стороне векселя или его копии. — Примеч. пер.

Инструменты планирования денежных средств 261

Предприятие выписывает вексель приказу своего банка или Французского банка по внешней торговли (BFCE). BFCE — это полуобщественная организация, созданная для финансирования операций по внешней торговле.

Вексель должен быть равен сумме долгового требования, содержать характер экспортируемого товара, наименование иностранного покупателя и его страны, дату отгрузки и оплаты. Срок векселя должен быть как можно ближе к дате оплаты. Его продолжительность зависит от продаваемых товаров и страны-импортера и может доходить до 18 месяцев (начиная с даты отправки с таможенной территории). Банк, предоставляющий кредит, может рефинансироваться на денежном рынке или у Банка Франции по процедуре переучета векселей.

Как и в случае СМСС, кредитная операция и операция по взысканию платежа, которая остается заботой предприятия, разделены. Это вовсе не означает, что банк не может взять на себя эту заботу за определенное вознаграждение.

В конечном итоге эта не очень обременительная практическая процедура вполне подходит для малого или среднего предприятия. Однако ликвидация кредитной рестрикции1 уменьшила к ней интерес.

8.1.4. Документарный аккредитив

Это традиционная форма кредита, применяемая в практике международной торговли.

Инициатива в данной ситуации исходит от импортера (т. е. от дебитора), который просит свой банк заплатить кредитору (экспортеру) за отправку товара против предоставления документов, которые ее юридически идентифицируют (коносамент, накладная или почтовая квитанция, полис или страховое свидетельство, сертификат происхождения товара и т. д.)

В принципе счет импортера считается продебетованным при получении банком документов и расчете с экспортером, но предприятие может попросить у своего банка аванс, который гарантируется в первое время документами, а затем товаром.

При документарном аккредитиве экспортер-поставщик, если он соблюдает сроки и условия операции, получает деньги прежде, чем его клиент получит товары! Для поставщика — это один из элементов страхования. Его безопасность может быть увеличена, если банк импортера действует не как простой посредник, а берет безоговорочное обязательство заплатить ему независимо от финансовой ситуации импортера. В конечном итоге именно импортер несет издержки по операции, которые состоят из различных комиссионных, уплачиваемых своему банку, а также банку-корреспонденту в стране экспортера.

'Кредитная рестрикция — ограничение кредитов, предоставляемых центральным банком какой-либо страны коммерческим банкам, что приводит к общему сокращению кредитов промышленным и торговым предприятиям, к сжатию производства или снижению темпов его роста. — Примеч. пер.

262 Управление денежными средствами

8.1.5. Факторинг

Факторинг (термин англосаксонского происхождения), рассматривается как продажа долговых требований: предприятие продает все или часть долговых требований специальной компании, называемой факторинговой компанией, которая затем занимается взиманием платежей по ним.

Факторинговая компания позволяет таким образом предприятию не только мобилизовать свои долговые требования, т.е. не только оказывает ему услуги, но также освобождает предприятия от риска неполучения причитающегося платежа.

Считается, что стоимость факторинга завышена. Это ограничило его развитие во Франции. Однако этот способ может быть интересен, в частности, для малых и средних предприятий, которые иногда имеют трудности с получением денег по долговым требованиям, особенно по экспорту. Он менее выгоден для крупных предприятий, которые располагают специализированными службами и имеют возможность самостоятельно управлять своей дебиторской задолженностью.

Отметим также, что обращение к факторингу способствует уменьшению в балансе коммерческой кредиторской задолженности предприятия, что ведет к увеличению его кредитоемкости перед банком.

8.1.6. Цессия, или залог долговых требований (финансирование Дейли)

Во Франции со 2 января 1981 г. введен порядок, который называется "закон Дейли" (Dailly — имя его составителя). Этот способ финансирования получил продолжение в банковском законе от 24 января 1984 г. Он предполагает очень простую процедуру цессии, или залога требований:

» кредит получают при предоставлении реестра долговых требований;

* предоставление означает цессию, или залог, в пользу банка;

* предприятие не является гарантом платежа по долговым требованиям, которые оно уступило или заложило. Именно это считается основным отличием данного вида кредита от дисконтного кредита, потому что в случае последнего вексельное право допускает двойное воздействие банка и на дебитора, и на предприятие.

Финансирование Дейли считается более рискованным для банков, чем другие кредиты по мобилизации. Однако нужно отметить, что договор обычно фиксирует условия кредита и, в частности, характер мобилизуемых долговых требований. Кроме того, закон разрешает банку известить дебиторов переданных ему счетов-фактур о запрете на погашение их задолженности непосредственно кредитору и об обязанности под страхом двойной оплаты рассчитаться непосредственно с банком.

Тогда как Закон от 2 января 1981 г. предусматривает применение этой процедуры только к чистым долговым требованиям, Закон от 24 января 1984 г.

Инструменты планирования денежных средств 263

распространяет ее на долговые требования, "которые возникли в результате уже свершившейся или только предстоящей сделки, по которым сумма и условия погашения еще не определены". Другими словами, банки отныне имеют возможность предоставлять кредиты на основе прогноза ожидаемых поступлений.

0004-147.jpg Рис. 8.2. Две ситуации сезонного дефицита денежных средств

Задача состоит в том, чтобы с помощью кредитов создать запас сырья или продукции (их еще называют кредиты под запасы), связанный с текущей деятельностью. Банк обычно следит за тем, чтобы эти кредиты не бьши использованы на покрытие структурного дефицита денежных средств, связанного, например, с нехваткой чистого оборотного капитала.

Если предприятие не может вовремя вернуть долг, банк вынужден, если не хочет поставить своего клиента в ситуацию прекращения платежей, возобновить свой краткосрочный кредит, который становится в таком случае постоянным, или превратить его в долгосрочный или среднесрочный кредит. Такую ситуацию на практике называют банковским финансированием.

8.2.1.3. Промежуточный кредит

(или временная краткосрочная ссуда)

Предприятию иногда необходимо преодолеть структурный дефицит денежных средств или выплатить инвестиционные расходы, тогда как оно не располагает необходимым постоянным капиталом. Тогда банк может предоставить ему краткосрочный кредит, чтобы предприятие смогло сделать заем, увеличить необходимый капитал или осуществить деинвестирование. Такой промежуточный кредит послужит предприятию опорой и позволит ему пережить трудную ситуацию.

8.2.1.4. Валютные кредиты

Речь идет о валютных кредитах, предоставляемых банками экспортерам.

Кредит может быть равен сумме дебиторской задолженности иностранного клиента и выдаваться либо в валюте платежа, либо в другой валюте. Он предоставляется на срок с момента отгрузки товаров и обычно до момента их оплаты.

Механизм операции следующий: банк занимает необходимые валютные средства на рынке евровалют и перепродает их непосредственно на рынке наличных

Инструменты планирования денежных средств 265

валютных сделок. Экспортер, таким образом, получает кредит во франках, и погашает его при наступлении срока платежа, когда получает валюту от клиента; стоимость операции равна курсу на рынке евровалют плюс доход банка.

Отметим, что, когда кредит предоставляется в валюте платежа, экспортер защищен от риска колебания курса этой валюты. В таком случае, это не только кредит, но и способ защиты от риска валютных сделок.

8.2.1.5. Авансовые кредиты по экспортным сделкам

Эти кредиты предназначены для поддержания экспортной деятельности предприятия, позволяют ему финансировать текущие и прочие потребности, возникающие в результате этой деятельности.

Принято различать специальные авансовые кредиты и авансовые кредиты со стабильным процентом.

Специальные авансовые кредиты касаются крупных торговых сделок и принимают форму мобилизуемых необеспеченных кредитов, предоставляемых с предварительного согласия Банка Франции. Их стоимость равна основной банковской процентной ставке плюс комиссионные, причитающиеся банку. Таким образом, общая стоимость зависит от изменений основной банковской процентной ставки.

Авансовые кредиты со стабильным процентом дают определенное преимущество, так как они предоставляются на основе процентной ставки, которая не может меняться в течение всего периода кредитования. Для получения кредитов со стабильным процентом должны выполняться четыре условия:

* сумма контракта на экспорт должна превышать 1 000 000 фр.;

* план финансирования должен включать необеспеченный кредит в течение минимум 12 месяцев;

* необеспеченный кредит должен составлять самое большое 2% от объема продаж до налогообложения за минувший год;

* экспорт должен касаться поставки товаров или предоставления услуг.

8.2.2. Кредиты денежных средств в их бухгалтерской форме

Все рассмотренные ранее случаи относятся к необеспеченным кредитам, которые можно разделить на простые, мобилизованные и случайные.

8.2.2.7. Простой необеспеченный кредит (или ссуда на текущий счет)

Простой необеспеченный кредит означает, что банк разрешает предприятию с некоторыми оговорками и на определенный срок сделать свой счет дебетовым, не требуя от него эмиссии долговых ценных бумаг.

0004-148.jpg Время Рис. 8.3. Использование простого необеспеченного кредита

Условия предоставления кредита чаще всего оговариваются устно, и предприятие использует его так, как считает нужным. Не требуется никаких формальностей ни в момент получения кредита, ни в момент его использования.

Иногда не фиксируется даже дата погашения кредита. Однако за все эти преимущества нужно довольно дорого платить. Кредит тем дороже, чем меньше у банка возможностей мобилизовать его в Банке Франции. Гибкость носит ненадежный характер, потому что банк может сократить или даже отменить уже предоставленный кредит. Однако этот риск не нужно преувеличивать, так как, если банк собирается изменить условия, он должен заранее предупредить клиента, чтобы не поставить его перед проблемой прекращения платежей, иначе банк будет привлечен к ответственности. В трудную минуту предприятие может попросить у банка даже безвозвратный кредит, но в этом случае ему нужно будет уплатить большие комиссионные.

Учет векселей под залог (или заем против предоставления векселей в залог)

Чтобы предприятие могло воспользоваться преимуществами простого необеспеченного кредита с наименьшими для него затратами, некоторые банки используют прием, названный учетом векселей под залог. Предприятие, получающее кредит, передает своему банку все коммерческие векселя, которыми оно располагает, т.е. отдает их в залог; но эти векселя не учитываются, а придерживаются до момента оплаты, составляя, таким образом, гарантию предоставленных кредитов. Банк применяет пониженную процентную ставку к той части краткосрочного кредита, которая покрыта предоставленными векселями, и освобождает предприятие от оплаты комиссионных по этой части, которые называются комиссионными максимального необеспеченного кредита. Это весьма интересный механизм, но он заставляет предприятие отказаться от учета векселей.

Инструменты планирования денежных средств 267

8.2.2.2. Мобилизованный необеспеченный кредит

Речь идет о необеспеченном кредите, который предприятие получает, мобилизуя, т.е. передавая долговые ценные бумаги своему банку, которые банк может при определенных условиях мобилизовать у Банка Франции.

Механизм следующий: предприятие выпускает вексель приказу банка, который переводит на кредит его счета соответствующую сумму за минусом взимаемых процентов и комиссионных. Есть некоторое сходство с учетом векселей, но здесь вексель представляет собой кредит, выданный банком предприятию, т.е. финансовый вексель, тогда как в случае непосредственного учета векселя в банке, вексель представляет собой кредит, выданный предприятием одному из своих клиентов и выкупленный затем банком, т.е. коммерческий вексель.

Очевидно, что этот способ менее прост и менее гибок, чем предыдущий. Здесь предприятие должно очень точно определить сумму и продолжительность своих финансовых потребностей, иначе оно рискует приобрести бесполезный кредит. Напомним, что мобилизованный необеспеченный кредит дается главным образом под конкретные потребности, например сезонные (кредит на сезонные работы). В качестве 'недостатков способа выделим то, что предприятие, которое не платит вовремя, подвергается воздействию вексельного права.

Однако этот кредит более надежный, чем ссуда на текущий счет. Более того, он менее дорог, так как банк может рефинансироваться у Банка Франции. Отметим, что в данном случае векселя должны соответствовать требованиям переучета, в частности, их срок не может превышать трех месяцев. По этой причине банки требуют от своих клиентов выписывать ряд последовательных векселей, если продолжительность требуемого кредита превышает три месяца. Каждый вексель в такой последовательности, за исключением, естественно, последнего, погашается выпуском следующего.

8.2.2.5. Случайный необеспеченный кредит

Два вида необеспеченных кредитов, рассмотренных выше — ссуда на текущий счет и мобилизованный необеспеченный кредит — предполагают устное или письменное разрешение банка, но иногда предприятие в силу необходимости вынуждено дебетовать свой счет. Банк предоставит ему этот неожиданный кредит путем непосредственного платежа, если этот случайный необеспеченный кредит соответствует определенным требованиям.

8.2.2.4. Гарантированные облигации

Предприятия имеют возможность отсрочить платежи по НДС от одного до четырех месяцев. Однако такой кредит может быть получен, если он гарантирован банком или финансовой организацией, которые в некотором смысле, "дают в долг" свою подпись (на банковском языке это называется кредитом за подписью).

268 Управление денежными средствами

Процедура следующая: предприятие, пользующееся кредитом, выписывает ценную бумагу (облигацию) приказу Государственной казны, оплату которой гарантирует банк или финансовая организация. В случае задержки платежа предприятием банк или финансовая организация будут вынуждены рассчитаться вместо него.

Операция предусматривает выплату комиссионных (от 1 до 2,5%) банку или финансовой организации, которые одалживают свою подпись, и процентов (их размер периодически фиксируется и публикуется в Journal officiel) Государственной казне, которая предоставляет денежную ссуду.

Процедура гарантированных облигаций используется также при отсрочке платежей по таможенным пошлинам, регистрационным сборам, налогам на алкогольные напитки, спорным налогам и т. п.

8.2. ?. Стоимость кредита денежных средств'

Для предприятия не всегда легко рассчитать действительную стоимость кредита, который оно получает: во-первых, потому что эта стоимость состоит не только из процентов, а во-вторых, потому что параметры расчета процентов и сама структура этого расчета не всегда ему известна.

8.2.2.1. Проценты по кредитам денежных средств (видимая и действительная стоимость)

Процентные ставки, применяемые банками к необеспеченным кредитам, как и для кредитов по мобилизации, опираются на основную банковскую процентную ставку и могут отклоняться в ту или иную сторону в зависимости от отнесения предприятия к той или иной категории. Кроме того, к основной банковской процентной ставке и надбавкам по категориям добавляется так называемая специальная надбавка, связанная с целью и бухгалтерской формой необеспеченного кредита. Так, мобилизованный кредит на сезонные работы дешевле, чем ссуда на текущий счет, предоставляемая в конце месяца на выплату зарплаты.

Следует также отметить, что сроки, принимаемые для расчета процентов, ограничены датами валютирования или датами банка. Это даты дебето-вания и кредитования счетов в бухгалтерском учете банка, и они не совпадают с датами параллельных записей в бухгалтерском учете предприятия.

Предположим, что предприятие получает необеспеченный кредит под 15% на период с 25 мая и по 5 июня включительно, т.е. на 12 дней. Банк продебетует его счет 24 мая и прокредитует его 6 июня, а сумму процентов рассчитает за 14 дней. Следовательно, реально применяемая процентная

*В этом параграфе мы дадим несколько определений процентных ставок и комиссионных, применяемых банками. Важно отметить, что каждый банк имеет свой кодекс правил, который он время от времени меняет.

Инструменты планирования денежных средств 269

ставка не 15%, это видимая стоимость, а 15% X 14/12 = 17,5%. В том случае, когда применяемые банком дни валютирования не зависят от срока необеспеченного кредита, необеспеченный кредит на короткий срок стоит дороже, чем необеспеченный кредит на более длинный срок.

Проценты по мобилизованным необеспеченным кредитам составляют часть расходов, оплачиваемых в момент мобилизации. Напротив, проценты по ссудам на текущие счета рассчитываются поквартально и платятся в конце квартала.

Банки используют различные методы для ведения текущих счетов и расчета процентов. Эти методы приводятся во всех работах по финансовой математике (см., например, Masieri, гл. V), и поэтому мы их рассматривать не будем.

К процентам, как мы уже видели, добавляются различные комиссионные, которые увеличивают действительную стоимость кредитов.

8.2.3.2. Комиссионные сборы

Комиссионные сборы очень многочисленны: одни связаны с условиями или формой кредита, другие служат вознаграждением за дополнительные услуги банка по кредитной операции.

А. Комиссионные, относящиеся к условиям или форме кредита. Наиболее распространены комиссия за открытие счета, комиссионные максимального необеспеченного кредита и индоссаментные комиссионные.

Комиссия за открытие счета. Она может быть потребована банком, когда предприятие просит его точно подтвердить ссуду на текущем счете; их размер порядка 1%.

Комиссионные максимального необеспеченного кредита. Традиционно комиссионные в размере 0,05% взимаются банком с самого большого дебетового сальдо за каждый месяц, что соответствует годовой процентной ставке 0,05% х 12 = 0,6%. Однако сумма этих комиссионных не может превышать в целом за квартал (это период, принятый для расчета процентов) половины причитающихся процентов. Одна и та же средняя ссуда на текущий счет тем дороже, чем неправильнее она используется. Комиссионные имеют целью побудить предприятие использовать предоставленное разрешение на необеспеченный кредит без срывов (перебоев), которые были бы во вред денежным средствам банка.

Индоссаментные комиссионные. Когда заем предоставляется в форме мобилизованного необеспеченного кредита, его процентная ставка повышается так называемыми индоссаментными комиссионными на 0,6%. Эти комиссионные пришли из того времени, когда банки переучитывали свои вексель у Банка Франции и, таким образом, были вынуждены ставить сверху свою подпись, т.е. индоссировать их. Хотя процедура переучета встречается все реже и реже, комиссионные пережили ее. Отметим, что они равны годовой величине комиссионных на максимальный необеспеченный кредит, применяемых по ссудам на текущие счета (12x0,05% = 0,6%).

270 Управление денежными средствами

Б. Комиссионные, связанные с дополнительными услугами. Речь идет главным образом о комиссионных за ведение счета, называемых также комиссионными за количество совершенных операций по текущему счету.

Эти комиссионные взимаются банком, когда наступает срок платежа по мобилизованному необеспеченному кредиту. На самом деле банк получит вознаграждение, если продебетует счет клиента. Эти комиссионные составляют примерно 0,025% от операции по дебету счета. Например, 25 фр. за мобилизованный кредит в 100 000 фр.

Напротив, ссуда на текущий счет не имеет связи с платежами комиссионных за количество операций на счете, так как она оплачивается непосредственными взносами предприятия.

Отметим, что, когда кредит предусматривает ряд последовательных векселей, банк обычно взимает комиссию за ведение счета только один раз.

Инструменты планирования денежных средств 271

считается кредитом, который можно легко приспособить к финансовым потребностям предприятия.

Кредиты, связанные с мобилизацией долговых требований, не отличаются достаточной гибкостью, потому что казначей часто не располагает в нужный момент необходимыми ему долговыми требованиями. Например, при учете векселей предприятие очень редко имеет портфель в таком объеме, чтобы их общая сумма и сроки в точности соответствовали его потребностям. Так, оно может быть вынуждено учесть в банке тратту на сумму К) 000 со сроком платежа 55 дней, чтобы покрыть потребность в 9 500 на 50 дней.

Стоимость. Это самый важный критерий, но он почти не поддается сравнению в абсолютном выражении.

Обычно ссуда на текущий счет дороже, чем мобилизованный необеспеченный кредит, а последний, в свою очередь, дороже, чем кредит по мобилизации. Но стоит задуматься над тем, что плохо использованный мобилизованный необеспеченный кредит может стать дороже, чем ссуда на текущий счет. Кроме того, стоимость необеспеченного кредита зависит от особенностей его использования. Это находит отражение в виде комиссионных максимального необеспеченного кредита, верхние и нижние границы которых можно фиксировать следующим образом:

* если предприятие использует постоянный необеспеченный кредит, комиссионные в размере 1/20 увеличивают видимую процентную ставку до 0,5%;

* если, напротив, предприятие использует свой необеспеченный кредит таким образом, что комиссионные достигают максимума (половины всех причитающихся процентов), видимая процентная ставка увеличивается до 50%.

Нужно отметить, что предприятие имеет возможность ограничить стоимость своих необеспеченных кредитов, предоставляя банку гарантии (правило учета векселей под залог).

Как бы там ни было, выбор, основанный на стоимости, требует, чтобы были рассмотрены все элементы этой стоимости и чтобы этой стоимости было дано выражение в виде ставки, которая включает проценты и комиссионные, сопровождающие каждый кредит. Нужно только сожалеть о том, что банки не всегда информируют предприятие об этих составных элементах.

Пример сравнительной таблицы. Выводы по предыдущим замечаниям можно представить в табл. 8.1, где проведена классификация основных банковских кредитов в зависимости от их доступности, гибкости и стоимости.

Отметим, в частности, и это кажется вполне логичным, если принять точку зрения банка, что существует взаимосвязь между стоимостью кредита и его гибкостью: ссуда на текущий счет, которая считается самым гибким кредитом, самая дорогая, а наименее гибкие кредиты по мобилизации — самые дешевые.

0004-149.jpg 8.5.2. Требования

Одни требования зависят от вида самих кредитов, другие — от отношений предприятия со своим банком.

8.2.2.1. Требования, связанные с видом кредитов

Учет векселей предполагает выписку предприятием переводных векселей (тратт) и акцептование этих тратт его клиентам в допустимые сроки (иногда некоторые банки принимают к учету неакцептованные тратты, если репутации плательщика (трассата) и векселедателя (трассанта) заслуживают доверия). Сумма предоставленного кредита зависит от объема продаж, оплаченных акцептованными траттами.

Кроме того, некоторые кредиты берутся предприятием для того, чтобы покрыть определенные потребности. Такие кредиты можно назвать целевыми, например кредит по мобилизации дебиторской задолженности от экспортной сделки, а также некоторые необеспеченные кредиты: кредиты на очень короткие сроки, на сезонные работы, промежуточные кредиты и т. п.

8.5.2.2. Отношения предприятия со своим банком

Само собой разумеется, что отношения, которые предприятие поддерживает со своим банком (или банками), оказывают влияние на предлагаемый ему этим банком выбор и условия. Малоизвестному предприятию банк предложит только те кредиты, предоставив которые он (банк) сведет свой риск до минимума. Предприятие, хорошо известное банку, может легче договориться об условиях краткосрочного кредита, в котором нуждается.

Банковский риск. Риск, которому подвергается банк, предоставивший кредит предприятию, называется банковским риском. Он имеет два аспекта:

* если предоставленный кредит не будет возвращен в срок, средства банка будут иммобилизованы (риск иммобилизации);

* если предприятие стало неплатежеспособным, в этом случае банк несет убытки (риск неплатежа).

Инструменты планирования денежных средств 273

Для банка риск неплатежа серьезнее риска иммобилизации. Это означает, что кредит, подтвержденный векселями, которые дают большой набор средств воздействия, менее рискован, чем простой необеспеченный кредит.

Переговоры с банком. Обычно переговоры касаются максимально возможной суммы кредита и ставок, используемых для расчета процентов.

Максимальная сумма зависит от уровня деловой активности предприятия, т.е. главным образом от его ситуации с денежными средствами. Все чаще переговоры о необеспеченном кредите опираются на изучение бюджета денежных средств, разработанного предприятием.

Переговоры о процентных ставках всегда бывают довольно сложными, но предприятие может получить определенные скидки, учитывая объем сделок, если его финансовое состояние благополучно. Крупные предприятия, очевидно, находятся в более благоприятной ситуации. В некоторые периоды переговоры о процентных ставках вести легче, например, когда основная банковская процентная ставка оказывается выше процентной ставки, которую платят банки, делая заем на денежном рынке.

Наконец, в переговорах важную роль играют гарантии, которые предприятие может предложить своему банку и которые направлены на ограничение риска банка.

Предоставление гарантий. Гарантией может выступать либо имущество, отданное в залог, что называется реальной гарантией, либо обязательство (аваль, акцепт или поручительство), подписанное третьим лицом, которое ручается за возврат платежа, что называется личной гарантией.

Некоторые кредиты не могут быть получены при отсутствии таких гарантиях. Например, ссуда под залог ценных бумаг, ссуда под торговую сделку или аккредитив. Банковские условия предоставления таких кредитов уже включают основу гарантии, и эти условия не могут обсуждаться на переговорах.

Другие кредиты, напротив, могут не предусматривать гарантий, которые выступают всего лишь дополнением к самой операции, например ссуда на текущий счет (простой необеспеченный кредит). Гарантии, обеспеченные залогом недвижимого имущества, залогом коммерческих активов или же поручительством третьих лиц, могут быть предложены банку, чтобы получить некоторые уступки по процентам.

К сожалению, банкиры не придают должного внимания предлагаемым им гарантиям там, где для них "кредитная операция всего лишь инструмент получения денег, а не предоставление кредита с дополнительной заботой, которая состоит в продаже движимого и недвижимого имущества или привлечении третьих лиц для возвращения своих средств" [Boudinot et Frabot, p. 196].

И это понятно: гарантия защищает банк от риска неплатежа, но не защищает от риска иммобилизации, который, хотя и менее значителен, но, если это происходит, может нарушить управление собственными денежными средствами и заставит банк нести альтернативные издержки. Согласно теории сигналов1 предоставить банку гарантию — значит проинформиро-

'Суть теории сигналов, или информации, рассмотрена п п. 2.1.2.4. — Примеч. пер.

274 Управление денежными средствами

вать банк, что гаранты верят в то, что делает предприятие. Данное обстоятельство не должно пренебрегаться банком.

Но самый благоприятный фактор, являющийся лучшей гарантией для банка, — это знание того, что может иметь банк от экономического, технологического и кадрового потенциала предприятия, если, конечно, этот потенциал заслуживает внимания. Нужно знать, что банкиры придают огромное значение кадровому потенциалу, как говорят человеческому фактору. Послушаем урок, который опытные банкиры дают своим молодым коллегам:

"Необходимо учитывать деловую компетентность, а также моральный аспект дела. Ваш клиент должен хорошо знать свое дело, уметь продать и купить, показать достаточную осторожность и разумную смелость в ведении своих дел" [Boudinot et Frabot, p. 199|.

Поэтому финансисту предприятия хорошо известны те качества, которые он должен показать, чтобы привлечь внимание и завоевать доверие своего банка: компетентность, нравственность, достаточную осторожность, разумную смелость и т.п. Никогда нельзя забывать, что банкир — это только поставщик денег, и как поставщик также сталкивается с проблемами финансового равновесия, рентабельности, связанными с необходимостью модернизации.

Поручительство предприятий перед банком. В течение долгих лет каждый банк самостоятельно составлял свое мнение о клиентах, используя собственную систему исследований и поручительств. Однако сегодня Банковская картотека предприятий (FIBEN - Fichier bancaire des Entreprises), составленная Банком Франции на основе информации, собранной его отделениями, играет все более значительную роль.

На базе этой картотеки более 130 000 предприятий получили трехбалльную платежную оценку, означающую способ, которым они способны расплатиться, и четырехбалльную кредитную оценку, выражающую способность погасить все свои краткосрочные платежи.

Гарантии FIBEN, касающиеся определенных предприятий, доступны всем банкам.

8. ?. J. Общий хозяйственный кредит

Нужно хорошо запомнить, что существует множество банковских кредитов, в которых казначею тем труднее разобраться, чем меньше у него информации. Лучший вариант — это, как отмечается в отчете Мэйу [Mayoux, p. 104—107], когда банк сам информирует клиентов о стоимости кредитов, которые он может им предоставить. Обычно, как отмечается в том же отчете, лучшим решением может стать общий хозяйственный кредит, когда все потребности предприятия покрываются одним единственным кредитом, сумма которого фиксируется в начале отчетного года и, возможно, корректируется в течение года. Тогда предприятие должно отказаться от учета векселей и СМСС, но вполне может пользоваться специальными процедурами, в част-

Инструменты планирования денежных средств 275

ности, для финансирования своих экспортных операций. Кроме того, предприятие тогда будет обязано брать половину своего общего кредита у основного банкира, который станет его привилегированным партнером. Это может стать важным изменением в отношениях промышленных и торговых предприятий с банковской системой, где всегда возникает немало конфликтных ситуаций.

Как мы уже говорили, расширение механизма цессии, предусмотренное банковским законом от 24 января 1984 г., или залога долговых требований, предусмотренное законом Дейли от 2 января 1981 г., должно способствовать увеличению финансирования дебиторской задолженности клиентов, а в дальнейшем, и переходу к общему хозяйственному кредиту, предназначенному финансировать не только дебиторскую задолженность, но также полностью или частично запасы. Однако на этом пути немало препятствий, как отмечается в заявлении Французской ассоциации банков (1985):

"Применение хозяйственного кредита, т.е. кредита общего финансирования дебиторской задолженности, предусматривает, во-первых, пересмотр многих положений по денежным операциям, например, относительно ограничений, коэффициентов и рефинансирования, которые связаны с различиями самих кредитов.

Общее финансирование хозяйственного цикла потребовало бы, кроме того, мобилизации не только дебиторской задолженности, но и в некоторых случаях всех или части запасов, что создает проблемы другим кредиторам и продавцам товаров, которые поставляют эти запасы.

Наконец, не нужно этого скрывать, применение единого кредита для финансирования хозяйственного цикла будет иметь влияние на уровень процентов только, если тарификация банковских услуг, и в частности услуг, предоставленных частным лицам, позволит учреждениям лучше распределять свои расходы в зависимости от реальной стоимости (издержек).

Следовательно, необходимо время для решения этих проблем, чтобы последствия изменений смогли бы произвести нужный эффект в дополнение к существующим процедурам, таким, как кредит поставщика."

К этим трудностям юридического, регламентационного или финансового характера можно прибавить и социокультурные: общий хозяйственный кредит подразумевает достаточно глубокие изменения в отношениях предприятия со своим банком.

276 Управление денежными средствами

этом отношении слишком благополучная. Можно также предусмотреть меры по укреплению отношений предприятия со своими коммерческими партнерами, т.е. ускорить расчеты с поставщиками и предоставить отсрочку платежа клиентам. Наконец, появляется возможность осуществлять самые разнообразные инвестиции. Мы ограничимся основными видами инвестиций, исключив вложения в валюту или те инвестиции, которые недоступны для большинства предприятий.

8.4.1. Кассовые боны

Речь идет о долговых ценных бумагах, выпускаемых банками (а также некоторыми предприятиями). Предприятие, покупающее кассовый бон, приобретает таким образом долговое требование к своему банку, которое ему будет возвращено при наступлении срока платежа. Срок платежа составляет около трех месяцев. Проценты платятся вперед и применяемые процентные ставки чуть выше, чем ставки по казначейским бонам. Кстати, в последние также могут быть вложены свободные средства предприятия.

8.4.2. Блокированные счета или срочные вклады

Предприятие может открыть такой банковский счет минимум на один месяц, заморозив на нем свои свободные денежные средства. Минимальные суммы срочных вкладов должны составлять от 100 000 и 200 000 фр. в зависимости от требований банка. Проценты рассчитываются по ставкам, сходным с процентными ставками кассовых бонов.

Очевидно, что блокирование по самой своей сути ограничивает чувствительность предприятия к уровню денежных средств. Таким образом, предприятие должно осторожно прогнозировать излишки, чтобы не просить кредит, когда средства уже заблокированы. Однако, если предприятие поддерживает хорошие отношения со своим банком, что в финансовой области немаловажно, банк в такой ситуации может предоставить ему ссуду на текущий счет с пониженной процентной ставкой. Остается добавить, что полученный кредит все же стоит дороже, чем доходы, принесенные блокированными средствами.

8.4.5. Депозитные сертификаты и казначейские векселя

Выпущенные в обращение впервые в 1985 г. эти ценные бумаги дают хорошую возможность для размещения средств крупных предприятий. Они про-

Инструменты планирования денежных средств 277

даются на вторичном рынке, и инвестор может вернуть средства, которые он вложил, продав их другому инвестору.

Депозитные сертификаты представляют собой вклад, осуществленный на срок от десяти дней до семи лет у уполномоченного на то кредитного учреждения, которое фиксирует по этому вкладу вознаграждение в зависимости от процентной ставки на денежном рынке. Это вознаграждение обычно меньше, чем по срочному вкладу. Повторная покупка депозитных сертификатов может проводиться только другим кредитным учреждением.

Казначейские векселя могут быть выпущены акционерными обществами, работающими уже более двух лет, которые составили уже два баланса и обеспечили себя капиталом, равным или превышающим 1,5 миллиона франков. Казначейские векселя выпускаются на срок от десяти дней до двух лет. Процентная ставка по этим ценным бумагам чуть выше процентной ставки по банковским депозитным сертификатам и зависит от репутации эмитента.

Депозитные сертификаты и казначейские векселя интересуют только крупные предприятия, тем более, что их минимальная сумма равна 5 млн фр.

С депозитными сертификатами можно сравнить казначейские боны, размещаемые на текущих счетах кредитных учреждений, на которые с 1985 г. могут подписываться предприятия. Речь идет о дематериализованных (внесенных на счет) ценных бумагах, выпущенных Казначейством на срок от десяти дней до семи лет с минимальной суммой 5 млн фр. Их процентная ставка чуть ниже ставки на денежном рынке.

8.4.4. Общие инвестиционные фонды (FCP)

и инвестиционные компании с переменным капиталом (SICAV) денежных средств

Предприятия могут также вкладывать излишки своей денежной наличности в общие инвестиционные фонды, управляемые компаниями коллективных инвестиций, в ценные бумаги (OPCVM), часть которых называется SICAV.

Вложения делаются в облигации, сроки погашения которых равномерно распределены в течение всего года. Таким образом, они дают постоянный доход, который выше дохода по срочным вкладам. Кроме того, их можно легко продать.

Можно также, и это даст хороший доход, приобрести ценные бумаги облигационного типа SICAV денежных средств; однако такое размещение средств небезопасно, так как курс облигаций, которые держат SICAV, и доход по ним меняются в зависимости от процентной ставки: повышение процентных ставок может привести к заметному понижению дохода, а возможно, и частичной потере вложенной суммы.

В заключение проведем сравнения различных инвестиций (табл. 8.2):

0004-150.jpg 8.5. Выводы и заключения

При разработке плана денежных средств предприятие сталкивается с большим, а значит непростым выбором финансовых и инвестиционных средств. Проблему финансирования многих предприятий, в частности малых и средних, можно свести к выбору трех основных видов кредита: кредит по мобилизации (учет векселей или СМСС), мобилизованный необеспеченный кредит (с выпуском векселя), простой необеспеченный кредит (или ссуда на текущий счет). Решение о привлечении того или иного кредита зависит обычно от его стоимости и гибкости, т.е. от возможности приспособления данного кредита к сумме и продолжительности потребности в финансах.

В том что касается инвестиций, большинство предприятий, несмотря на появление новых видов финансовых вложений, пользуются традиционными способами (блокированные счета, кассовые боны, казначейские боны...) или коллективными формами инвестирования (FCP или SICAV денежных средств). Традиционные способы не самые доходные, но, без сомнения, менее рискованные.

Инструменты планирования денежных средств 279

8.1. Что понимается под верхним лимитом трассанта и трассата в процедуре дисконта?

8.2. В каком случае базовая процентная ставка банка влияет на стоимость дисконта?

8.3. Какие преимущества дает предприятию кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (в форме переучета векселей)?

8.4. Каков механизм аккредитива?

8.5. Какое различие между коммерческим и финансовым векселем?

8.6. Почему краткосрочный кредит дороже долгосрочного?

8.7. Что означает день валютирования?

8.8. Руководитель малого предприятия советуется с вами: "Мое предприятие выполняет заказы, и я не требую от своих клиентов предоплаты, тогда как работа над одним заказом требует больших закупок сырья и длится два-три месяца. Очевидно, мы нуждаемся в краткосрочном кредите. Обычно мы применяем учет векселей, но, как мне кажется, эта форма мало приспособлена к нашим условиям. Я ищу другие решения." Что вы можете ему посоветовать?

8.9. Каковы основные критерии, позволяющие предприятию делать выбор из нескольких возможностей краткосрочного финансирования?

8.10. В чем заключается общий хозяйственный кредит предприятия? Что дает в этом смысле расширение поля применения цессии или залога

280 Управление денежными средствами

дебиторской задолженности, предусмотренное банковским законом в январе 1984 г.?

8.11. Какие основные способы краткосрочного размещения средств предоставляются промышленным и торговым предприятиям?

8.12. Рассмотрим ситуацию в компании "Lunault"

Исходные данные

В апреле 1993 г. финансовый директор компании "Lunault" должен встретиться с банкиром на переговорах о предоставлении кредита.

На ближайшие девять месяцев прогнозы продаж составляют, тыс. фр.: май 1993 г. — 3 375; июнь — 3 375; июль — 6 750; август — 10 125; сентябрь — 13 500; октябрь — 6 750; ноябрь — 6 750; декабрь — 1 690; январь — 3 375.

Прогнозы денежных средств основаны на следующей информации:

• 5% клиентов платят в том же месяце, 80% в следующем месяце и 15% — через два месяца;

• заработная плата рабочих и расходы на сырье оплачиваются в течение следующего месяца. Впрочем, прогнозы расходов на заработную плату и сырье следующие, тыс. фр.: май 1993 г. — 1 690; июнь

— 1 690; июль — 2 375; август — 16 525; сентябрь — 5 750; октябрь

— 4 400; ноябрь — 3 000; декабрь — 1 700;

• расходы на управленческий персонал достигают примерно 500 000 в месяц; арендная плата 170 000; прочие расходы 51 750;

• в июне, сентябре и декабре компания должна перечислить авансовые платежи налога в размере 800 000;

• в октябре предполагается оплатить расходы по инвестиции 3 375 000;

• к началу июля денежная наличность компании должна составлять 2 475 000, и финансовый директор полагает, что в целях безопасности остаток денежных средств не должен опускаться ниже 1 687 500.

Задание:

а) Составьте бюджет денежных средств компании "Lunault" за шесть последних месяцев 1993 г. и определите по каждому месяцу потребности или излишки финансирования. Составьте план денежных средств.

б) Рассмотрите ситуацию, когда поступления осуществляются равномерно в течение месяца, а выплаты производятся один раз примерно 5 числа каждого месяца. Повлияют ли подобные предположения на изменение составленного бюджета?

в) Рассмотрите ситуацию, когда компания "Lunault" сталкивается с кризисом, но продолжает запланированное производство, в то время как поступление платежей от клиентов меняется. Как повлияет это явление на ситуацию с денежными средствами и краткосрочную потребность в финансировании?

0004-151.jpg 0004-152.jpg Из плана денежных средств видно, что компания "Lunault" сможет:

• осуществить первое вложение в размере 1 919,5 в июле и второе в размере 3 315,75 в августе; эти вложения будут "возмещены" в сентябре;

• обратиться в сентябре за кредитом в размере 3 024, который будет погашен в два приема: 2 809,5 в октябре и 214,5 в ноябре;

• осуществить новые вложения: 2 426,25 в ноябре и 1 975,25 в декабре.

б) Изменение бюджета согласно гипотезе регулярных поступлений в течение месяца и регулярных выплат около 5 числа каждого месяца.

Ежедневные поступления (ежемесячные/30) равны: в июле — 118,13; в августе — 213,75; в сентябре — 326,25; в октябре — 421,87; в ноябре — 258,75; в декабре — 216,57; в январе — 84,44.

Разработаем бюджет денежных средств с 5 числа текущего месяца по 4 число следующего месяца для того, чтобы измерить влияние изменения срока выплат.

Если обозначить через Rra поступления месяца т, а через Вти поступления месяца т+1, то поступления нового бюджетного периода будут равны:

0004-153.jpg 0004-154.jpg 0004-155.jpg 8.13. Соберите сведения об условиях предоставления краткосрочных кредитов различными банками (процентная ставка, комиссионные, день валютирования). Составьте сравнительную таблицу и определите действительную стоимость кредита в 10 000 фр., предоставляемого, например, на срок с 15 апреля по 30 июня.

9.1. Требования к денежным поступлениям и выплатам

Прогнозы бюджета денежных средств — это, прежде всего, прогнозы сроков платежа: так, в бюджете может быть предусмотрено, что по траттам клиентов общей суммой 10 000 фр. срок платежа наступит в последний день

286 Управление денежными средствами

апреля. Но значение с точки зрения ежедневного управления кассовой наличностью имеет прежде всего знание точной даты, когда предприятие сможет использовать эти 10 000 фр. Именно здесь вступают в силу требования к поступлениям и выплатам, от которых зависит то, что финансовый поток может появиться до или после предусмотренной даты. Эти требования представляют собой результат сочетания способов расчета, применяемых предприятием или его дебиторами, со сроками, установленными администрацией и банками (дни валютирования, которые влияют на операции денежных поступлений и выплат). При задержке реального поступления или выплаты эти сроки оказываются нарушенными.

9.1.1. Различные средства платежа

Средства платежа, которые предприятие может применять в своих расчетах с дебиторами и кредиторами, довольно разнообразны: наличные деньги, чек, перевод, вексель, предварительное уведомление (авизо), универсальная платежная ценная бумага, трансферт.

9.1.1.1. Наличные деньги (монеты и банкноты)

Наличные деньги — самый быстрый инструмент платежа, который чаще всего используется розничной торговлей. Однако для государства тут возникает определенный риск, так как предприятие может легко уклониться от уплаты налогов. Закон устанавливает, что все платежи между коммерсантами выше некоторой регулярно пересматриваемой суммы должны проводиться через банковские счета.

9. /. 1.2. Чек

Дебитор (трассант) может легко расплатиться по своему обязательству, выписав чек — на предъявителя или именной — своему кредитору (бенефициару).- Последний индоссирует (делает передаточную надпись) его приказу своего банка и передает ему чек. Банк обязуется его инкассировать. Операция платежа осуществляется через расчетную палату между банком трассанта и банком бенефициара.

9. /././•. Перевод (переводное поручение)

В данном случае это перевод средств, осуществляемый на определенную дату по приказу дебитора его банком. Операция позволяет предприятию не только погасить свою задолженность, но и списать ее с различных счетов, которые оно держит в одном или нескольких банках. Расходы с рабочими и служащими часто оплачиваются именно переводом.

Ежедневное управление денежными средствами 287

9.1.1.4. Вексель

Простой и переводной векселя остаются наиболее распространенной формой различных расчетов, так как речь идет не только об инструменте платежа, но и об инструменте кредита. Векселя предлагают отличную юридическую защиту (безопасность), хотя их административная стоимость (издержки) самая высокая. Именно банк кредитора за вознаграждение берется их инкассировать.

9.1.1.5. Предварительное уведомление (авизо)

Этот инструмент платежа, применяемый с 1955 г., развивается благодаря информатике и, в частности, введенному в 1969 г. межбанковскому расчетному обслуживанию. Его механизм прост: кредитор после предварительного согласия своего дебитора может послать уведомление (авизо) в банк дебитора. Банк оплачивает авизо, дебетуя счет своего клиента. Таким образом, инициатива принадлежит кредитору. Этот инструмент хорошо приспособлен для оплаты периодических долговых требований, позволяя производить ее, избегая всяких споров (долговые требования EDF, оплата телефонных переговоров, ежегодные взносы по погашению займов, страховые премии и т.п.).

9.1.1.6. Универсальная платежная ценная бумага (TUP)

Применяется в расчетах с 1977 г. и похожа на авизо, но в данном случае дебитор должен каждый раз давать свое предварительное согласие на платеж.

9.1.1.7. Трансферт

Это обязательное средство расчета по экспортным операциям. Трансферт предполагает посредничество банка или любой другой выбранной предприятием организации. Существуют три вида трансферта:

* простой, который содержит процедуру перевода;

* телеграфный — более быстрый, так как платеж проводится по телексу;

* чековый — расчет осуществляется передачей чека в руки кредитора банком дебитора.

9.1.2.1. Порядок расчетов чеком

Рассмотрим пример расчета чеком (рис. 9.1). Клиент из Марселя платит парижскому предприятию, посылая ему почтой чек, который должен оплатить банк Марселя. Сопроводительное письмо датировано 16-м числом, пятницей (почтовый штемпель), получено и открыто утром 19-го. Предположим, что для того, чтобы чек дошел до бухгалтерии, был там зарегистрирован, а затем передан в банк на инкассо, требуется 2-3 рабочих дня. Передача состоялась утром в четверг 22-го. Так как речь идет о иногороднем (неместном) чеке (оплачиваемом в Марселе, а не в Париже), банк согласно порядку, определенному днями валютирования, кредитует счет своего клиента только через пять рабочих дней, т.е. в среду 28-го.

0004-156.jpg Рис. 9.1. Порядок расчетов чеком

Итак, между моментом, когда чек отправлен дебитором, и моментом, когда кредитор может получить свои деньги, проходит примерно 12 дней. Этот срок складывается из времени почтового перевода, административной и бухгалтерской обработки чека у кредитора, а также в банке.

С бухгалтерской точки зрения клиент (дебитор) зарегистрирует свой платеж, когда выставит чек, т.е. 16-го числа; поставщик зафиксирует платеж своего клиента и передачу чека своему банку 22-го; банк прокредитует счет поставщика 28-го.

Следовательно, в течение 12 дней средства находятся в пути между клиентом и поставщиком, которые не имеют их в наличии. Эти средства, которые числятся в пути (в английском словаре — float), находятся на самом деле в распоряжении банковской системы, т.е. банка клиента или банка поставщика. Если этими средствами располагает банк клиента, то это свидетельствует о его неспособности уложиться в положенные сроки. Если ими располагает банк поставщика, то лишь потому, что он установил только для себя удобные сроки для осуществления инкассовой операции. Весь срок вытекает из системы, называемой датами валютирования. Эту систему казначей должен хорошо знать не столько для того, чтобы наблюдать за ней, сколько для того, чтобы уметь вести переговоры со своим банком.

9.1.2.2. Система дат валютирования

На банковском языке датой валютирования называют день, когда бухгалтер банка дебетовал или кредитовал счет клиента. Эта дата необязательно совпадает с датой осуществления зарегистрированной операции.

Так, в нашем примере чек был передан в четверг 22-го, но счет бенефициара кредитовали только в среду 28-го. Этот срок первоначально соответствовал времени, которое необходимо банку для инкассации, но на самом деле стал для него косвенным источником собственного вознаграждения. И действительно, если обратиться к нашему примеру, чек, хотя и неместный, будет представлен в расчетную палату самое позднее в понедельник 26-го и банк сможет пользоваться этой суммой по крайней мере в течение двух дней.

Эта система имеет ценность для любой операции на счете, включая взносы и изъятие наличных денег. Взнос наличных денег датируется днем, который следует в календаре за днем операции, изъятие, напротив, датируется днем накануне совершения операции.

Банковские дни валютирования могут устанавливаться в календарных днях (дни календаря, включая субботу и воскресенье), в рабочих днях (что включает установленные выходные) или даже в банковских рабочих днях (банки имеют специальные выходные дни, как, например, канун католических праздников). Это зависит от характера операций. В табл. 9.1 приведены условия, обычно применяемые депозитными банками по самым различным операциям.

Однако эти условия могут быть предметом переговоров между предприятием и его банком. Уменьшение дней валютирования в результате переговоров считается одним из способов оптимизации денежной наличности предприятия.

Таблица 9.1. Дни валютирования, применяемые по отношению к действующим средствам платежа

0004-157.jpg 9.2. Оптимизация денежной наличности

Слово "оптимизация" имеет точный математический смысл: оптимизировать — значит максимизировать или минимизировать целевую функцию. Для оптимизации денежной наличности применяют математические модели. Однако нужно признать, что их практическая ценность невелика. На практике под оптимизацией денежной наличности чаще всего понимают применение некоторых технических способов, позволяющих предупредить перерасход и двойное вложение средств. Цель этих способов — увеличить эффективность использования ликвидных средств предприятия и максимально уменьшить внешнее краткосрочное финансирование. Если модели и применяются, то только с самыми простыми алгоритмами, пригодными для автоматизированной обработки информации.

0004-158.jpg 0004-159.jpg 0004-160.jpg откуда видно, что п > 1, если С < у/. Таким образом, имеет смысл применять формулу с момента, когда альтернативные издержки на среднюю общую сумму выплачиваемых расходов превышают стоимость перевода средств.

9.2.1.2. Критика математических моделей оптимизации денежной наличности

Предыдущая модель претерпела ряд улучшений, подсказанных управлением материальными запасами. Их суть сводилась к учету случайных явлений. Так, например, М.Н. Мюллер и Д. Opp [Miller, Orr, p. 735—739] отказались от гипотезы поступлений и регулярных выплат и исследовали гипотезу, согласно которой сальдо денежных поступлений и выплат на определенный момент времени (мгновенное сальдо) — это случайная переменная. Но несмотря на все улучшения эти модели оказались мало эффективными.

» Во-первых, гипотезы, касающиеся поступлений и выплат, зачастую слишком просты по сравнению с тем, что имеет место в реальной жизни.

Ежедневное управление денежными средствами 293

Это происходит потому, что некоторые денежные потоки не могут быть известны заранее и, следовательно, они не подчиняются никакому закону вероятности, заложенному в этих моделях.

* Во-вторых, на практике стоимость перевода денежных средств с одного счета на другой ничтожна. Отсюда и возникла критика этих моделей, которые базируются на величине стоимости перевода.

* В-третьих, эти модели не принимают во внимание стоимость непредвиденных изменений денежной наличности, а это может быть стоимость случайного необеспеченного кредита или стоимость прекращения платежей. Их можно предусмотреть, но трудно измерить. С этой точки зрения управление денежной наличностью становится стратегической целью и не может ограничиться простой моделью.

* В-четвертых, эти модели имеют тот недостаток, что трактуют решения, относящиеся к денежной наличности, независимо от решений по краткосрочным вложениям и краткосрочному финансированию. (Впрочем, некоторые модели, такие как модель Орглера (Orgler) пытаются связать воедино эти три вида решений.)

Эти критические замечания объясняют отсутствие интереса к данным моделям со стороны практиков, которые чаще всего считают, что оптимальное значение денежной наличности - это нулевое значение, и изучают все возможные способы, позволяющие приблизиться к нему.

9.2.2. Практические способы оптимизации: нулевое значение денежной наличности

Эти способы нацелены, с одной стороны, на ускорение поступлений, а с другой стороны, на уменьшение неиспользуемых (мертвых) средств. Применение этих способов, называемых ситуацией с денежными средствами, опирается на краткосрочные ежедневные прогнозы поступлений и выплат.

9.2.2.1. Ситуация с денежными средствами

Годовой бюджет денежных средств с делением по месяцам представляет собой необходимый инструмент управления денежными средствами только в той мерс, в какой позволяет прогнозировать потребность в них, что дает возможность предусмотреть необходимые кредиты. Вместе с тем этот бюджет оказывается недостаточным для управления финансовым равновесием предприятия. Отсюда возникают необходимость и польза ежедневных прогнозов в пределах каждого месяца.

Эти прогнозы разрабатываются в датах валютирования и, таким образом, в таблице денежных средств на каждый день поступления и выплаты оказываются разделенными не как в бюджете денежных средств по характеру операций — хозяйственные и нехозяйственные, а по средствам платежа — деньги, чеки, тратты, переводы и т. п. (табл. 9.2).

0004-161.jpg 1 Местные чеки оплачиваются по месту нахождения банка кредитора (например, в Париже); неместные чеки оплачиваются в месте, гае нет банка кредитора (например, по месту нахождения банка дебитора в Марселе). — Примеч. пер.

Рассматриваемая ситуация с денежными средствами позволяет казначею разделить операции по займам и вложениям и составить свой краткосрочный план наличия денежных средств.

Однако если он разрабатывается предприятиями для своих банков, то остается нерешенной проблема координации банковских счетов, о которой мы поговорим чуть позже. Именно по этой причине желательно, чтобы во всех возможных случаях ежедневные поступления и выплаты, которые фигурируют здесь, были бы еще представлены в разрезе банков.

Выбор места платежа. При выборе места платежа речь идет об уменьшении времени между моментом, когда средство платежа выпущено дебитором в обращение, и моментом, когда оно попадает для инкассации в банковскую систему. Предприятие может, например, попросить своих клиентов высылать ему платежные документы на почтовый ящик, который контролируется при распределении корреспонденции. Находящиеся здесь платежные документы передаются непосредственно банку на инкассо. Другой вариант заключается в следующем: предприятие может попросить клиентов адресовать свои платежи непосредственно банку, указанному самим предприятием (но клиенты должны информировать об этом предприятие).

Выбор банка. Этот выбор особенно важен, если речь идет об инкассации чеков, где банки применяют дни валютирования, которые меняются в зависимости от того, оплачиваются ли они на месте (валютирование: 2 рабочих дня после даты передачи) или нет (валютирование: 5 рабочих дней после даты передачи) (см. табл. 9.1). То есть необходимо добиваться, чтобы как можно больше чеков оплачивалось на месте. Для этого предприятию надлежит осуществлять инкассацию в том отделении своего банка и в том месте, где находится его клиент.

9.2.2.3. Уменьшение неиспользуемых {мертвых) средств

Хранение мертвых средств может оправдываться разными причинами, например гибкостью, но может быть также результатом неэффективного управления. Это происходит, в частности, если предприятие не координирует работу своих различных банковских счетов. Рассмотрим эту проблему, а также возможные пути ее решения.

А. Проблема координации банковских счетов. Предприятие — клиент двух банков X и Y, и пользуется кредитами обоих банков. Предположим, что за десять дней сальдо счетов в банках изменилось следующим образом, тыс. фр.:

0004-162.jpg Пример условный, что видно из двух приведенных ниже графиков (рис. 9.5 (а) и 9.5 (б)). Один счет имеет дебетовый остаток, тогда как другой кредитовый. Расчеты по каждому счету ведутся отдельно и независимо друг от друга.

Предприятие смогло бы сэкономить на банковских расходах, если бы управление счетами было бы скоординированно. В этом случае у предприятия будет только один счет, сальдо которого будет меняться следующим образом, тыс. фр.:

296 Управление денежными средствами

Дни 1 2 3____4 ____5 ____6 7 8 9 10 Единое сальдо -2000 +2000 -2000 -6000 -4000 +4000 +2000 +6000 +5000 +2000

Можно легко рассчитать экономию, которую получит предприятие. Прежде всего рассчитаем исходя из графиков на рис. 9.5 (а) и (б) проценты. Предположительно ставка составляет 14%, комиссия максимально необеспеченного кредита уплачивается в этом случае каждому из банков:

0004-163.jpg Проценты дебиторов 5 833 Комиссионные максимального необеспеченного кредита 2 916,7 Итого___________ 8 749,7

11 000000x^x0,14

JoU

Таким образом, экономия составляет: 34 999,5 — 8 749,7 = 26 249,8 или 75% всех расходов, реально уплачиваемых предприятием. Хотя этот пример достаточно условен, тем не менее он позволяет казначею предприятия рассмотреть различные решения по улучшению управления банковскими счетами.

Б. Возможные решения. Самое радикальное решение заключается в том, чтобы руководствоваться простым правилом: один счет в одном банке. Однако по разным причинам это недостижимо. Достаточно сказать, что ограничивать себя одним единственным источником кредита — это значит целиком поставить себя в зависимость от одного банка, поэтому, естественно, что любое предприятие предпочитает работать с несколькими банками. Нужно только, чтобы их число было обоснованным, и предприятия стремятся к тому, чтобы это число уменьшить, облегчая тем самым координацию и контроль использования денежных средств.

Ежедневное управление денежными средствами

0004-164.jpg 298 Управление денежными средствами

На практике при проведении координации следует придерживаться двух простых правил [Hunault, p. 92]:

* нужно, насколько это возможно, чтобы в каждый данный момент сальдо текущих счетов были либо дебетовыми, либо кредитовыми; в противном случае проценты будут начислены бесполезно на дебетовые сальдо счетов;

* нужно, чтобы сальдо счетов каждый день менялись одинаковым образом, т.е. сумма и знак (+ или —) совпадали. Это позволяет избежать уплаты бесполезных комиссионных в случае максимально необеспеченного кредита.

Кроме того, нужно добавить, что некоторые банки, в которых предприятия открывают несколько текущих счетов, соглашаются на фиктивное объединение этих счетов, чтобы исчислять стоимость своих услуг уже от общего сальдо. Это уменьшает работу по координации счетов.

Для приближения к нулевой денежной наличности применяются и некоторые другие способы, эффективность которых может быть увеличена с помощью информатизации, которая допускает временный эффект, учитываемый при обработке данных.

9.2.J. Возвращение к информатизации

Количество и частота расчетов, так же как и автоматический характер некоторых процедур, оправдывают информатизацию ежедневного управления денежными средствами.

За исключением крупных предприятий, которые предпочитают использовать специально подготовленные для них программы, средние и малые предприятия могут сэкономить, выбрав одну из многочисленных компьютерных программ по управлению денежными средствами, предлагаемых на рынке такими компаниями, как CERG FFNANCE, CONCEPT, AUDIVAL или SOFI. Среди функций, выполняемых этими программами, особо подчеркнем: сбор информации, распределение по датам валютирования, прогнозирование остатков денежных средств по банкам, расчет надбавок и оптимизация решений (кредиты, вложения), расчет остатков денежных средств после принятия решения и моделирование условий равновесия, контроль расчетов банковских процентов и др.

Информация об управлении денежными средствами часто приводит к постановке вопроса о его самостоятельности по отношению к бухгалтерскому учету. Действительно, не все информационные программы позволяют извлечь из бухгалтерского учета необходимую для казначея информацию и подразумевают, следовательно, самостоятельное управление денежными средствами предприятия. Эта проблема связи между бухгалтерским учетом и управлением денежными средствами может обсуждаться только в конкретных обстоятельствах. Принято считать, что управление, совмещающее интуицию казначея с требованиями учета, хотя и отличается большей надеж-

9.5. Выводы и заключения

В этой главе мы рассмотрели управление денежной наличностью, которая необходима предприятию для расчетов со своими кредиторами. Это управление зависит от применяемых средств платежа, а также административных и банковских требований, которые оказывают давление на движение средств. Математические модели оптимизации почти бесполезны казначею, который, главным образом, занят тем, чтобы уменьшить, насколько это возможно, денежную наличность. Он использует для этого эмпирические способы, эффективность которых зависит прежде всего от сбора и обработки информации, а это скорее организационная проблема.

300 Управление денежными средствами

9.5. Практикум

9.1. Какие, согласно Кейнсу (Keynes), существуют виды денежной наличности? Какие из них обсуждались в этой главе?

9.2. Может ли носить стратегический характер для предприятия регулирование денежной наличности по операциям торговли?

9.3. Может ли предприятие диктовать условия платежа своим клиентам?

9.4. Что отличает денежную наличность от потока товаров?

9.5. Предприятие каждый квартал должно регулярно оплачивать расходы в общей сумме 100 000 фр. Банк начисляет по вкладам до востребования годовой процент по ставке 2%, но требует с каждого снятия со счета платить комиссионные 10 фр. Какова оптимальная сумма каждого такого изъятия денег со счета?

9.6. Реальна ли представленная в предыдущем упражнении ситуация?

9.7. Предприятие — клиент трех банков: Credit Lyonnais, Societe generate и Credit du Nord. Ниже приведены остатки по трем счетам в этих банках за пять дней подряд, тыс. фр.

0004-165.jpg По краткосрочным кредитам, которые предприятие берет в любом из банков, оно платит 15% плюс традиционные комиссионные максимального необеспеченного кредита (максимальный необеспеченный кредит данного квартала потребовался на пятый день рассматриваемого периода).

Какие финансовые преимущества получит предприятие, открыв только один банковский счет?

9.8. По каким причинам предприятие предпочитает пользоваться услугами нескольких банков?

Четвертая часть

Долгосрочное и среднесрочное финансирование

В четвертой части мы рассмотрим основные инструменты долгосрочного и среднесрочного финансирования, которые предприятие может использовать для сохранения или увеличения своего производственного и коммерческого потенциала.

В следующей части мы обсудим финансовый путь, который определяет и составляет этот потенциал, т.е. инвестирование.

Ясно, что выбор долгосрочного и среднесрочного финансирования зависит от выбора инвестирования. Последний формирует и выражает то, что принято называть финансовой политикой предприятия или управлением его финансовой деятельностью в долгосрочной перспективе. Выбор инвестирования выдвигает требования и для краткосрочного управления финансовой деятельностью, а также определяет его рамки. Поэтому-то он и определяет будущее изменение чистого оборотного капитала предприятия.

Исключительно из педагогических соображений мы рассмотрим сначала долгосрочное и среднесрочное финансирование, а затем выбор и планирование инвестиций.

В гл. 10 мы поговорим о самофинансировании, значение которого, хотя и несколько снижается, однако, по-прежнему остается основным источником долгосрочного и среднесрочного финансирования частных предприятий и играет в этом качестве ключевую роль в их финансовой политике.

Гл. 11 посвящена внешнему финансированию собственного капитала, т.е. его увеличению. Увеличение капитала, особенно в крупных компаниях, остается важной операцией, даже если оно играет скромную роль в качестве финансирования инвестиций, так как ставит не только финансовые проблемы, но и проблемы власти (предполагая, что одни могут быть зависимы от других).

В гл. 12 мы рассмотрим займы и лизинг. После самофинансирования займы по своему объему составляют второй источник долгосрочного и

302 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

среднесрочного финансирования предприятий. Что касается лизинга, то его нельзя считать способом финансирования, однако, в той мере, в какой он позволяет предприятию иметь оборудование, которое оно не может купить по крайней мере в ближайшем будущем, лизинг может рассматриваться как альтернативный способ долгосрочного и среднесрочного финансирования. Его можно рассматривать, в частности, как один из видов займов.

Хотя самофинансирование, увеличение капитала, займы и лизинг мы рассматриваем в разных главах, постараемся подчеркнуть ту внутреннюю связь, которая существует между ними. В действительности невозможно изолированно воспринимать политику самофинансирования, роста капитала, займов или использование лизинга.

10

Внутреннее финансирование, или самофинансирование

Как с качественной стороны, так и с количественной, которые, впрочем, между собой тесно связаны, внутреннее финансирование, или самофинансирование, играет центральную роль в финансовой политике предприятия. Более того, самофинансирование представляет собой, как мы скоро увидим, индикатор финансовой жизни современного предприятия, а может быть и всей его короткой жизни. Это связано с тем, что самофинансирование часто становится объектом споров, в которые вовлекается масса заинтересованных лиц, участвующих в хозяйственных процессах предприятия: руководство, собственники, кредиторы, работники, поставщики, клиенты, государство и т.д. и т. п.

10.1. Переменные внутреннего финансирования

БОЛЬШИНСТВО предприятий придают прогнозам самофинансирования движущую роль в рамках своей финансовой политики, описанной в инвестиционном и финансовом плане. Это значит, что финансист устанавливает основные переменные, которые определяют будущие потоки самофинансирования. Некоторые самые значительные из этих переменных носят промышленный и/или коммерческий характер; другие ближе к финансовой среде и будут для нас особенно интересны.

10.1.1. Промышленные

и/или коммерческие переменные

Прогнозы самофинансирования предприятия зависят прежде всего от промышленных и/или коммерческих гипотез о переменных величинах, которые определяют его валовую прибыль (ЕВЕ), измеряемую следующим образом:

304 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

ЕВЕ = Объем продаж - Расходы, выплаченные на хозяйственную деятельность.

Таким образом, прогнозы самофинансирования непосредственно связаны с прогнозами продаж (количество и цена за единицу), издержками (предметы и услуги, рабочая сила), а также с эффективностью сочетания факторов производства.

Финансист обычно не рассматривает эти переменные.

10.].2. Финансовые переменные самофинансирования

Именно исходя из прогнозов валовой прибыли предприятие рассчитывает поток самофинансирования по следующей бухгалтерской схеме:

Валовая прибыль (ЕВЕ)

- Амортизационные отчисления (AM)

= Результат хозяйственной деятельности (R,)

- Финансовые расходы (CF)

= Текущий результат (R2)

- Налог (I)________________________________________

= Результат после налогообложения (R3) Тогда, если Т — это ставка налогообложения, то

R3 = R2 ~ I = Ra (1 ~ Т), при R2 > О или Кз = Ra при Ra < О (предприятие не платит налог).

На этой стадии прогнозируемая способность к самофинансированию (CAF), включая амортизационные отчисления (AM), равна результату после налогообложения (R3), так:

* если предприятие прибыльное:

CAF = (ЕВЕ - AM - CF)(1 - Т) + AM_______________________

CAF = (ЕВЕ - CF)(1 - Т) + AM X Т

* если предприятие убыточное:

CAF = ЕВЕ - AM - CF + AM___________________________

CAF = ЕВЕ - CF

В конечном итоге прогнозируемый поток самофинансирования (AUTOFI) за минусом суммы распределяемых средств (DIST), т.е. предусмотренных дивидендов, а также вложений в иные фирмы, когда над средствами теряется контроль и они выходят из распоряжения предприятия, определяется следующим образом:

0004-166.jpg 0004-167.jpg 10.2. Взаимосвязь "самофинансирование - заем"

Финансовые расходы, которые предприятие должно оплатить по взятым в прошлом займам, естественно, ограничивают настоящий и будущий поток самофинансирования. Но связи, существующие между кредиторской задолженностью и самофинансированием, обычно более сложные, чем эта почти механическая зависимость.

Самофинансирование на самом деле — это одновременно и необходимое условие займа, и средство его погашения.

Известно, что банки и финансовые организации, предоставляющие кредиты предприятию, устанавливают для него определенные нормы, которые опираются на прошлую и прогнозируемую способность к финансированию, ограничивающую объем кредита или порог покрытия финансовых потребностей.

Самофинансирование как предварительное условие займов. Самофинансирование часто составляет для предприятия основное условие обращения к займу. Действительно, кредиторы (банки, финансовые организации и т.п.) соглашаются обычно финансировать проекты предприятия только в том случае, если предприятие само принимает участие в их финансировании. Кроме того, самофинансирование предприятия является для кредиторЪв гарантией погашения займа.

Самофинансирование как способ погашения займа. Независимо от позиции кредиторов нужно отметить, что руководители, заключающие кредитный договор для финансирования инвестиционного проекта, надеются на результаты этого проекта, которые позволят оплатить проценты, погасить сам заем, а также создать запас ликвидных средств (состоящий, главным образом, из амортизационных отчислений), способных профинансировать все или часть будущих инвестиций на реновацию (возобновление основных

средств). В этой связи сам заем может рассматриваться как ожидаемое в будущем самофинансирование.

Таким образом, между самофинансированием и займом существуют двухсторонние взаимосвязи (рис. 10.1):

0004-168.jpg Рис. 10.1. Связь между самофинансированием и займом

а) связь, которую можно было бы назвать установленной, учитывает поведение кредиторов и выражает, как мы видели в гл. 3 и 4, с помощью относительных показателей возможность предприятия взять и вернуть заем. Большинство банков и финансовых организаций полагает, например, что долгосрочная и среднесрочная задолженность предприятия не должна превышать величины валовой нормы самофинансирования за три года;

б) связь, состоящая в том, что руководство предприятия усматривает в займе будущее самофинансирование.

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 307

10.2.1. Причины политики распределения

Для компаний, акции которых котируются на бирже, речь идет, в принципе, о выплате дивидендов большому числу своих акционеров, которые оказывают ей доверие.

10.5.1.1. Требования акционеров

Прежде всего нужно отметить, что, учитывая юридическое определение акции, прибыль компании, распределяемая или нераспределяемая, принадлежит ее акционерам; за исключением, однако, части, достающейся наемным работникам, владеющим ценными бумагами.

Следовательно, здесь нет юридической проблемы присвоения доходов. Это скорее проблема ликвидности: акционеры, особенно самые скромные из них, обычно предпочитают дивиденды, которые могут покрыть их ближайшие расходы или другие вложения, обогащению, происходящему за счет роста прибыли; прибыль, впрочем больше предполагаемая, так как, превращается она в наличные средства только в тот день, когда акционер освобождается от своих акций.

Понятно, что большинство акционеров, лишенных реальной власти в компании, достаточно враждебно относятся к самофинансированию и не согласны с руководством, которое очень часто "в интересах предприятия" прославляет самофинансирование как способ его экономического роста. В действительности проблема много сложнее, и не только потому, что география акционеров (выражение образное, чтобы указать на их состав) очень разнообразна у разных предприятий, но и потому, что при невозможности удовлетворить минимальные требования своих акционеров, руководство подвергает компанию определенному риску.

10.3.1.2. Риск для компании

Единственное, что может сделать маленький акционер, чтобы высказать свое несогласие с политикой руководства и акционерного большинства, — это стать дезертиром, продав свою акцию, как бы в знак протеста. Если такое поведение носит массовый характер, то приводит к стагнации или падению курса акций, что делает трудным и дорогостоящим увеличение капитала и заставляет предприятие брать под контроль этот процесс.

А. Трудности увеличения капитала путем денежных вкладов. Для вкладчика, намеренного вложить свои деньги в покупку акций определенной компании, ее прошлая политика дивидендов является ориентиром на будущее. И если он должен выбирать между акциями двух компаний, имеющих примерно одни и те же показатели риска и равноценную прибыль, то он предпочтет акции той компании, которая выплачивает больше дивидендов, а компания, выплачивающая их меньше, будет иметь больше трудностей с реализацией своих новых акций.

30S Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Кроме того, нужно подчеркнуть, что для того, чтобы увеличить капитал на заданную сумму, нужно выпустить определенное число ценных бумаг, количество которых тем больше, чем ниже курс акций. Таким образом, в будущем по ним придется выплачивать еще больше дивидендов. Предположив, что снижение курса является следствием политики самофинансирования, последняя становится еще более обременительной при увеличении капитала.

Получается, что предприятие, предпочитающее самофинансирование, может быть вынуждено отказаться от эмиссии новых акций, потому что они либо с трудом реализуются, либо стали слишком дорогими. Это говорит о том [Conso, 1981,146], что самофинансирование может отражать стоимость капитала. Это, конечно, скрытая стоимость, но она может оказать негативное влияние на финансовую политику предприятия.

Б. Попытки проконтролировать ситуацию. Это может быть скупка акций, либо более показная форма типа "финансового вестерна", т.е. публичное предложение покупки (ОРА) или обмена (ОРЕ).

Скупка — это операция по покупке ценных бумаг компании, акции которой котируются на бирже, чтобы приобрести большую часть акций или вести минимальный контроль. Это достаточно продолжительная и трудоемкая операция, чтобы довести ее до конца, так как регулярное понижение курса может привлечь внимание завистливых конкурентов. Однако некоторые примеры, такие, как скупка в 1980 г. акций "Hachette" частным Банком финансового управления, показывают, что данная операция вполне осуществима, но несет определенный риск для предприятий, курс акций которых особенно низок по сравнению с их обычной оценкой.

Публичные предложения покупки и обмена состоят [Roblin, 1969] в том, что компания А публично объявляет заинтересованным акционерам компании В, что она готова в течение определенного времени и за определенную цену купить у них акции (предложение покупки) или обменять их (предложение обмена) на другие ценные бумаги (акции и облигации) с условием, что она могла бы по окончании операции приобрести их минимальное количество.

Этот способ применяется во Франции с 1966 г. И хотя в 1969 г. публичное предложение обмена акций "Boussois-Souchon-Neuvesel" (BSN) на акции компании "Saint-Gobain" окончилось провалом, оно показало риск, которому подвергаются компании, открыто игнорирующие политику дивидендов. Акционеров, которых обманули с дивидендами, становится легче подкупить такими предложениями. Быстрое распространение за последние десять лет ОРА и ОРЕ должно побудить компании пересмотреть свою политику дивидендов и самофинансирования.

Операции покупки и обмена контролируются комиссией по биржевым операциям, которая наблюдает, в частности, за тем, чтобы общественность получала точную информацию о таких предложениях.

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 309

10.2.2. Теоретические подходы

В предыдущем параграфе мы высказали предположение, что политика самофинансирования компании влияет на биржевой курс акций. Эта гипотеза поддерживается Гордоном (Gordon) и некоторыми американскими теоретиками.

Последователи Модильяни (Modigliani) и Миллер (Miller) отстаивают мнение, что распределение дивидендов не влияет на курс ее акций, и подчеркивают влияние прибыли.

Наконец, в теории сигналов рассматривается распределение дивидендов как стимул, вызывающий определенную реакцию.

Рассмотрим вкратце эти теоретические подходы, которые опираются, подчеркнем еще раз, на совершенный рынок капитала.

10.5.2.1. Тезис Гордона (1959)

По мнению Гордона, курс PQ одной акции в нулевой момент времени равен сумме дисконтированных значений дивидендов D\, !>>,..., Dp,..., Dn, полученных в момент времени 1, 2,..., />,..., и; ставка дисконтирования k выражает доход, ожидаемый акционерами:

0004-169.jpg I

При постоянной норме дохода (ставке) курс акций зависит от суммы дивидендов. И, следовательно, воздействовать на курс можно, 'изменяя норму распределения прибыли. Конечно, если при этом постоянно поддерживать коэффициент распределения прибыли d, тогда курс зависит от суммы полученной прибыли Вр\

0004-170.jpg 1

В гл. 14 мы снова вернемся к этой модели, которая используется для определения стоимости акционерного капитала в ближайшей перспективе.

10.5.2.2. Тезис Модильяни и Миллера (1958)

Модильяни и Миллер в статье, ставшей классикой финансовой литературы, показали, кроме всего прочего, что распределение прибыли на дивиденды и фонды не оказывает в условиях совершенного рынка никакого влияния на курс акций и оценку компании. Для акционеров нет разницы между тем распределена ли прибыль на дивиденды или зачислена в фонды. Доказательства этих авторов мы приводить не будем, но напомним, что они основаны на точных гипотезах. Однако в контексте этих гипотез получается, что

Долгосрочное и среднесрочное финансирование

финансист предприятия не должен рассчитывать на то, что он сможет повлиять на курс акций своей компании, манипулируя коэффициентом распределения прибыли. Все попытки политики распределения прибыли бесполезны, потому что их эффект нейтрален.

Хотя тезис Модильяни и Миллера получил некоторое практическое подтверждение, оказалось, что на конкретных рынках для большинства компаний между выплачиваемыми ими дивидендами и курсом акций существует связь, но эта не та связь, которую сформулировал Гордон. Это видно, в частности, из исследования, проведенного Жозет Пейрар [Josette Peyrard, 1974]. На примере 210 французских предприятий за 1964—1971 гг., акции которых котируются на бирже, была проанализирована политика дивидендов. Это исследование показало, что курс акций компаний этой выборки более чувствителен к снижению дивидендов, чем к их повышению. Снижение дивидендов ведет к снижению курса в 63 случаях из 100, тогда как rov вышение ведет к повышению курса в 59 случаях из 100. Таким образом, влияние снижения курса оказывается более значительным, чем влияние его повышения. Можно сделать вывод о том, что для компании опасно сокращать свои распределяемые средства. Здесь сказывается так называемый "эффект трещотки".

10.3.2.2. Теория сигналов и распределение дивидендов

Теория сигналов предполагает разные цели у руководителей и акционеров (подразумевается акционерное меньшинство) крупного акционерного общества, акции которого котируются на бирже. Тогда распределение дивидендов — это не только вознаграждение финансовых инвестиций акционеров, но и возможность оценить качество управления. Эта оценка опирается на сравнение суммы объявленных дивидендов с суммой действительно выплаченных: хорошее предприятие то, которое объявляет и выплачивает одинаковую сумму дивидендов.

10.3.3. Практика распределения прибыли

Факторы, влияющие на выбор политики дивидендов, столь многочисленны, что проблема поддержания курса акций, которая, впрочем, беспокоит только компании, акции которых котируются на бирже, сталкивается с определенными ограничениями и требованиями экономического роста, если последний рассматривается как приоритетная цель.

А. Ограничения. Для распределения дивидендов необходимо выполнить определенные юридические требования и нужно, чтобы предприятие располагало достаточными ликвидными средствами.

Во-первых, дивиденды не могут превышать распределяемой прибыли. Последняя состоит из чистой прибыли отчетного года плюс прибыль или ми-

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 311

нус убыток прошлых отчетных лет и минус отчисления в резервный фонд. Можно также вычесть суммы, начисленные в необязательные фонды1, но это делается достаточно редко.

Во-вторых, предприятие должно иметь возможность выплатить дивиденды. Между тем оно не всегда имеет для этого достаточно денежных средств, так как его поток самофинансирования уже был израсходован в течение отчетного периода. Иногда предприятию приходится брать краткосрочный кредит, чтобы выплатить дивиденды, обещанные своим акционерам.

Б. "Требования" экономического роста. Руководство предприятия может уменьшить распределение дивидендов, если оно намерено вести политику экономического роста, основанную на инвестициях, которые рассматриваются им как высоко рентабельные. Однако выбор зависит и от других существующих возможностей долгосрочного и среднесрочного финансирования. Если руководство может провести увеличение капитала или сделать заем на выгодных условиях, то оно не будет стремиться ограничить распределение дивидендов. Нужно также отметить, что забота о самостоятельности, которая провозглашается некоторыми руководителями, может также влиять на ограничение суммы дивидендов. Проблемы власти, которые могли бы создать новые акционеры или новые кредиторы, также подталкивают многих руководителей малых и средних предприятий к самофинансированию, т.е. к определению темпов экономического роста в зависимости от своей способности к самофинансированию.

Без сомнения, именно сложность и запутанность выбора, на который опирается практика распределения прибыли, и объясняет, почему в компаниях она осуществляется осторожно.

Большинство компаний стремится распределять постоянный дивиденд на акцию или по крайней мере с небольшой ежегодной прогрессией и заботятся о том, чтобы он никогда не уменьшался.

Некоторые компании стремятся поддерживать постоянные соотношения между выплачиваемым дивидендом и средним курсом своих акций в течение отчетного года. Этим они демонстрируют свою политику распределения и самофинансирования.

Значительно реже компании поддерживают постоянную норму распределения, ставя сумму дивидендов в зависимость от суммы полученной прибыли, что может время от времени нарушать эффект "трещотки".

Норма распределения (дивиденды / чистая прибыль) у каждой компании своя и лежит в интервале 30—70%: норму ниже 30% можно рассматривать как низкую; выше 70% — как высокую.

В. Выплата дивидендов акциями. С 1983 г. компании могут выплачивать дивиденды акциями; это приводит к увеличению их капитала.

Такой способ позволяет компаниям уменьшить отток денежных средств, но при постоянных дивидендах на одну акцию требования к общему рас-

% противоположность резервному фонду, который согласно закону считается обязательным. — Примеч. пер.

312 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

пределению, будь то деньги или акции, могут в будущем значительно возрасти; следовательно, применение этого способа должно вписываться в стратегию экономического роста.

Принято отмечать также, что компании не могут полностью контролировать этот способ выплаты дивидендов, потому что за акционером остается право высказаться за выплату в деньгах или в акциях. Это объясняет, почему компании мало прибегают к этому методу.

10.4. Влияние метода начисления амортизации

10.4.1. Амортизация как способ снижения налога

Метод, с помощью которого компании амортизируют свои внеоборотные активы и создают соответствующие резервы, не играет роли, когда речь идет о размере потока самофинансирования (различие между амортизационными отчислениями и резервами, с одной стороны, и прибылью, зачисляемой в фонды, с другой, не так уж и важно и носит скорее бухгалтерский, чем экономический характер), если этот поток не создает расходов, которые нужно вычитать из налогооблагаемой прибыли и если он также не принимает участие в регулировании последней. Но амортизация дает предприятию возможность изменять его финансовую политику, так как налоговые предписания разрешают предприятиям выбирать между дегрессионным и линейным способом списания, а при определенных условиях и уменьшать амортизационные отчисления [см. Bertrandon и Collete, 1987, 78—86].

10.4.1.1. Выбор между линейным и дегрессионным методом

Напомним, что выбор дегрессионного метода может относиться только к оборудованию, которое не эксплуатировалось и имеет срок службы не более трех лет.

Выбор дегрессионного метода позволяет изменить профиль выплат налога, подразделив их следующим образом: они менее значительны в начале налоговой "жизни" объекта и, наоборот, увеличиваются в конце. Другими словами, дегрессионная система позволяет предприятию "вздуть" поток самофинансирования сразу после инвестирования и таким образом укрепить денежную наличность.

Более того, в период инфляции выбор дегрессионного метода выгоден предприятию тем, что оно платит свои налоги обесцененными деньгами.

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 313

10.4.1.2. Возможность уменьшить

амортизационные отчисления

При эксплуатации средств предприятие может отказаться от дегрсссионного метода и прибегнуть к линейному. Более того, оно может даже воздержаться один год от начисления амортизации, если общая сумма уже начисленных по объекту дегрессионных отчислений меньше общей линейной суммы. Если предприятие прибыльное, то эта возможность увеличит налоговые платежи и уменьшит его поток самофинансирования; если предприятие убыточное, то по крайней мере внешне уменьшит сумму убытка.

Теперь видно, что налоговые правила позволяют предприятию изменять его поток самофинансирования не только в сторону увеличения, но если нужно, то и в сторону уменьшения.

10.4.2. Амортизация как способ

увеличения самофинансирования: модель Логмана-Рушти (LohMANN-Ruchri)

Проанализировав методы начисления амортизации, два германских экономиста Логман (Lohmann) и Рушти (Ruchti) — показали, что при определенных условиях амортизация позволяет предприятию в условиях экономического подъема высвобождать каждый год объем средств, постоянно превышающих расходы по осуществленным вложениям.

Ниже приведен пример из статьи Д. Витри [D. Vitiy, 1968], который иллюстрирует эффект Логмана—Рушти.

^ Пример

Исходные данные

Введем следующие обозначения:

1р — сумма инвестиций в период />;

п — срок жизни активов этого предприятия;

Dp— амортизационные отчисления за период р;

г — темпы роста инвестиций Ip = Ip-i (1 + г);

Rp — расходы по инвестициям, которые оно должно осуществить за период р.

а) Предположив, что это предприятие начисляет амортизацию линейным способом, выразите соответственно Dp и Rp в зависимости от n, r и 1р.

б) Рассчитайте отношение Rp/Dp, используя следующие значения г и и:

г = {0,03; 0,05; 0,07; 0,1}

я = {5; 10; 20; 30}.

Прокомментируйте полученные результаты.

0004-171.jpg Внутреннее финансирование, или самофинансирование 315

Оказывается, что расходы по инвестициям предприятия в условиях экономического роста тем меньше поглощают амортизационные отчисления, чем выше темпы роста инвестиций и/или чем дольше срок службы активов. Впрочем, можно показать, что производная от выражения (4) по отношению к п и к т отрицательная, что подтверждает предыдущие наблюдения.

в) Отношения между амортизационными отчислениями и инвестициями в зависимости от г и л определяется так:

0004-172.jpg Эта таблица показывает, например, что предприятие, активы которого служат 20 лет, а инвестиции растут 5%-ными темпами, может финансировать 62% этих инвестиций благодаря средствам, которые дает амортизация; остальная часть должна быть профинансирована из нераспределенной прибыли и/или за счет внешнего финансирования (увеличение капитала или заем).

10.5. Выводы и заключения

Поток самофинансирования предприятия происходит прежде всего от его экономической и коммерческой деятельности, но этот поток может быть изменен в ходе политики распределения прибыли и выбора методов начисления амортизации. Займы, которые должны покрывать финансовые расходы предприятия, ограничивают поток его самофинансирования. Эти займы могут быть как необходимыми, так и нет, принимая во внимание механизм левериджа, связанный с проблемами финансовой рентабельности и риска задержки платежа.

Поток самофинансирования зависит также от политики распределения прибыли предприятия. Эта политика влияет на отношения с акционерами и зависит от юридических и налоговых требований. Кроме того, нужно подчеркнуть, что на некоторых предприятиях, в частности на средних и малых,

316 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

дивиденды — это не единственное направление использования прибыли. Это могут быть также отчисления в виде льгот в натуральной форме1 для руководителей-собственников, которые рассматриваются как внешние услуги, или в виде денежных вознаграждений, учитываемых как расходы на заработную плату.

Эффект этих отчислений рассчитывается к уровню валовой прибыли.

И наконец, большое влияние на самофинансирование оказывает политика налогообложения, т.е. выбранные предприятием методы амортизации и решения о создании резервов.

В конце концов политика самофинансирования предприятия — это синтез промышленной, коммерческой, финансовой и налоговой сторон жизни предприятия, которые и определяют его развитие.

10.4. "Societe anonyme d'Electricite" (SAE) — процветающее предприятие, акции которого уже в течение пяти лет котируются на бирже. Компания быстро развивается и имеет норму рентабельности инвестиций около 20%. С момента вступления на биржу руководство регулярно распределяет на дивиденды 60% прибыли, полагая:

• что цель компании — максимальное вознаграждение акционеров с помощью дивидендов;

• что значительные дивиденды поддерживают курс акций, а также дают возможность компании на выгодных условиях наращивать свой капитал.

а) Что вы думаете о такой политике в отношении дивидендов, зная, что опрос, проведенный социологической компанией по просьбе SAE, показал, что большинство акционеров — это зажиточные люди, располагающее стабильными источниками дохода. Необходимо отметить, что их доходы облагаются самыми высокими ставками по шкале подоходного налога (IRPP)?

б) Кажутся ли вам достаточными причины, представленные руководством для оправдания своей политики в отношении дивидендов? Видите ли вы другие причины, которые необходимо принять во внимание?

10.5. Какие преимущества дает предприятию применение дегрессион-ного метода начисления амортизации по сравнению с линейным? Как можно объяснить, что независимо от,этих преимуществ некоторые предприятия не применяют данный метод, когда это возможно?

10.6. Предприятие по розливу в бутылки создано 1 января р года и имеет пять машин стоимостью 40 000 фр. каждая без НДС; амортизация по этим машинам начисляется линейным методом в течение восьми лет.

а) Предполагая, что данное предприятие использует амортизационные отчисления каждый раз, когда это позволяет накопленная сумма, для покупки новой машины (всегда по цене 40 000 фр.), определите изменение парка машин за двадцать последних лет. Вы можете использовать таблицу, приведенную ниже. Представьте графически это изменение. Что вы видите?

0004-173.jpg Внутреннее финансирование, или самофинансирование 319

б) Какие скрытые и/или явные гипотезы содержит это упражнение?

в) Обсудите снова пункт а), предполагая, что цена машин растет с каждым годом на 10%, а предприятие предполагает начислять амортизацию по прежней норме. Попробуйте выполнить это задание с помощью компьютера.

10.7. Предприятие приобретает оборудование стоимостью 10000 фр., амортизируемое по решению руководства линейным методом в течение восьми лет. Полагая, что последующие амортизационные отчисления могут быть реинвестированы по средней норме рентабельности г данного предприятия и зная, что цена оборудования увеличивается ежегодно на 10%, определите, какой должна быть величина г, чтобы предприятие могло обновить свое оборудование, используя только амортизационные отчисления?

Ответ: 21,05%.

10.8. В начале 1993 г. Генеральная машиностроительная компания "Valsud", намерена увеличить свой производственный потенциал, чтобы удовлетворить быстро растущий спрос.

Несмотря на значительный объем кредиторской задолженности и расходы, связанные с погашением займов, которые существенно влияют на движение денежных средств, финансовая группа предполагает привлечь новые денежные вклады в 1993 г., что позволит увеличить вдвое величину собственного капитала. При этом также предполагается широко использовать самофинансирование.

Общая потребность в постоянном капитале, рассчитанная на четыре будущих года, должна позволить предприятию с помощью инвестиций восстановить стабильную финансовую ситуацию. Потребность в постоянном капитале выглядит следующим образом:

1993 —8 430 000 фр.

1994 —5 700 000 фр.

1995 —6 500 000 фр.

1996 —7 050 000 фр.

В рамках намеченного расширения производства компания "Valsud" получит на свое развитие дотацию в размере 540 000 фр., выплачиваемую тремя равными частями в течение 1993—1995 гг.

На основе этих данных, а также информации из прилагаемых ниже документов (приложения 1 и 2), оцените финансовую ситуацию компании "Valsud" на 31 декабря 1992 г. и разработайте план финансирования данного предприятия на 1993—1995 гг. включительно, на основе которого вы также сможете сформулировать свое мнение о компании. Детальное обсуждение инвестиционного и финансового плана будет проведено в гл. 16, но план "Valsud" достаточно прост для составления без предварительных серьезных знаний.

0004-174.jpg 10.9. Рассчитайте с помощью компьютера упражнение 10.6.

10.10. Представьте графически за последние двенадцать лет изменения прибыли и дивиденда на акцию нескольких компаний, акции которых котируются на Парижской бирже или на одной из провинциальных бирж.

11

Увеличение капитала

Создание предприятия немыслимо без финансовой поддержки частного предпринимателя или акционеров. Благодаря ей, предприятие может осуществить свои первые расходы и иметь гарантию при обращении за кредитом.

Начальный капитал акционерного общества делится на равные части, т.е. акции, номинальная или лицевая стоимость которых равна величине начального капитала, разделенного на число выпущенных акций. Так, например, начальный акционерный капитал 2 млн фр. будет распределен между 20 000 акциями номинальной стоимостью 100 фр.

В дальнейшем акционерный капитал может быть увеличен путем новых вкладов, в результате включения в него фондов или конверсии кредиторской задолженности. Технически такое увеличение капитала осуществляется увеличением либо номинала каждой акции, либо числа акций.

Эти различные операции, которые с юридической и бухгалтерской точек зрения увеличивают капитал, имеют достаточно разные финансовые последствия. Нужно отметить, что некоторые из операций, в частности зачисление фондов, не дают никаких новых финансовых источников для предприятия, а те операции, которые дают новые средства, проводятся на самом деле достаточно редко и относятся к объему финансирования, не связанному с самофинансированием и привлечением займов. Однако в контексте финансовой политики предприятия не должны пренебрегать этими операциями. Это обусловлено тем, что, с одной стороны, они тесно связаны с решениями о самофинансировании и займах, а с другой, приводят к манипуляции правом собственности, что оказывает определенное влияние на предприятие и порождает проблемы контроля и власти.

11 Бернар Коласс

322 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.1. Финансовые способы увеличения капитала

С финансовой точки зрения увеличение капитала вызывает три вопроса:

* Дает ли оно предприятию новые реальные (материальные) или денежные средства?

* Повлияет ли оно в ближайшем будущем на его финансовое равновесие?

* Улучшает ли оно структуру финансирования, определяемую с помощью коэффициента задолженности?

С помощью этих трех основных вопросов мы и рассмотрим способы увеличения капитала.

11.1.1. Увеличение капитала путем вкладов

11.1.1.1. Вклад денежных средств

В случае увеличения капитала путем вклада денежных средств предприятие получает сами деньги. В балансе такая операция отражается по статьям "Акционерный капитал" и "Денежная наличность":

0004-175.jpg Кроме того, увеличивается чистый оборотный капитал предприятия, а значит, укрепляется финансовое положение, потому что растет постоянный капитал, тогда как внеоборотные активы остаются неизменными. Однако улучшение финансового равновесия предприятия в результате увеличения капитала путем денежных вкладов — эффект временный, так как полученные средства обычно быстро тратятся на приобретение внеоборотных активов, что снова ведет к уменьшению чистого оборотного капитала. В конечном итоге увеличение акционерного капитала путем вклада денежных средств не приводит к нарушению финансового равновесия предприятия, если это находит свое гармоничное отражение в инвестиционном и финансовом плане (рис. 11.1).

1 1.1.1.2. Вклад в натуральной форме

Если в натуральной форме вкладываются внеоборотные активы, то величины постоянного капитала и внеоборотных активов увеличиваются одновременно, а чистый оборотный капитал остается неизменным. Однако это не означает, что чистый оборотный капитал позволит справиться с новыми финансовыми потребностями (потребностями в оборотном капитале), свя-

Увеличение капитала 323

занными с использованием новых внеоборотных активов, при этом в долгосрочном периоде предприятию иногда могут понадобиться дополнительные финансовые средства (см. рис. 11.1).

/ /. 7.2. Увеличение напитала в результате

конверсии кредиторской задолженности

Речь идет о конверсии долговых требований к предприятию со стороны его кредиторов, т.е. о включении кредиторской задолженности в акционерный капитал.

11.1.2.1. Конверсия краткосрочной кредиторской задолженности

Предоставление акций кредиторам (поставщикам или банкам) обычно оправдывается значительными трудностями с наличными денежными средствами. Руководители, которые не смогли вернуть значительный краткосрочный долг, вынуждены предложить его конверсию. Операция, если на нее соглашаются, имеет учтенный вексель: предприятие обретает некоторое равновесие, но теряет независимость, а это может привести к некоторым изменениям внутри его руководящих органов.

11.1.2.2. Конверсия долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности

Конверсия долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности может быть следствием катастрофических ситуаций, которые мы только что описали. Однако она может иметь и вполне нормальную причину, когда предприятие выпускает обменные или конвертируемые облигации. Эти ценные бумаги имеют одно отличие — они могут быть заменены по просьбе держателя облигаций на акции, выпущенные компанией либо в момент самого выпуска облигаций (называемых в таком случае обменными), либо когда требуется провести конверсию (конвертируемые облигации). Обменные облигации датируются 1966 г., а конвертируемые — 1969 г.; в настоящее время компании выпускают или обыкновенные облигации, или конвертируемые. Для предприятия выпуск конвертируемых облигаций — это увеличение отсроченного капитала.

Продавая конвертируемые облигации, предприятие избегает "раздвоения" прибыли на одну акцию, которое может возникнуть в результате выпуска дополнительных акций. Более того, проценты, выплачиваемые подписчикам на конвертируемые облигации, меньше, чем проценты, выплачиваемые по обыкновенным облигациям. Когда проводится конверсия, финансовое равновесие компании остается прежним, потому что меняется только структура, а не сумма постоянного капитала.

0004-176.jpg Увеличение капитала 325

7 /. /. J. Увеличение капитала за счет включения в него фондов

Включение фондов кажется с первого взгляда простой бухгалтерской записью: суммы, называемые изначально "Фондами", будут названы "Акционерным капиталом", т.е. будет задебетован один или несколько счетов "Фонды" и прокредитован счет "Акционерный капитал".

Акционерный капитал

0004-177.jpg Хотя зачисление фондов не дает никаких новых источников для предприятия, — ни реальных (в натуральной форме), ни денежных — и оставляет неизменным его финансовое равновесие в краткосрочном периоде, тем не менее в этом случае речь идет об очень важной с финансовой точки зрения операции.

/1.1.4. Увеличение капитала путем конверсии учредительных акций

Закон 1966 г. о коммерческих компаниях запретил выпуск учредительных акций (понимаемых как право на получение только дивидендов), но оставил те учредительные акции, которые были выпушены до 1-го апреля 1967, т.е. до официальной даты вхождения закона в действие. Однако чтобы ускорить изъятие существующих учредительных акций, закон упростил процедуру их выкупа или конверсию либо в облигации, либо в обычные акции. В последнем случае происходит увеличение капитала. Обычные акции выпускаются за счет некоторых включаемых в акционерный капитал фондов и обмениваются на эти учредительные акции. Финансовая проблема состоит в фиксации конверсионной ставки, т.е. стоимости обмена. Эта деликатная задача поручается двум экспертам: первый назначается компанией, второй — держателями учредительных акций.

326 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.2. Увеличение капитала в денежной форме

11.2.1. Предварительные понятия: различная стоимость акций

Номинальная стоимость (одной акции). Это понятие возникло тогда, когда акция имела вид листа бумаги с напечатанной на лицевой стороне стоимостью, которая поэтому иногда еще называется лицевой стоимостью, или номиналом.

Акционерный капитал равен сумме номинальных значений составляющих его акций. Отметим, что все эти акции вовсе не обязательно имеют одинаковую Номинальную стоимость.

Именно на номинальную стоимость акции рассчитывается предусмотренный уставом процент (или первый дивиденд), причитающийся держателю. Для того, чтобы избежать биржевых сделок на незначительные суммы, закон устанавливает минимальное значение номинальной стоимости; в настоящий момент этот минимум равен 100 фр.

Рыночная стоимость (одной акции). Это стоимость, с которой согласны в определенный момент продавец и покупатель акции.

Если акции котируются на бирже и не являются частью пакета акций, который дает определенное преимущество власти его владельцу, то рыночная стоимость это не что иное, как биржевая стоимость.

Если акции не котируются на бирже, то они оцениваются исходя из бухгалтерской информации; в данном случае говорят о бухгалтерской, математической или внутренней стоимости.

Эмиссионная стоимость — это цена продажи вновь выпущенных акций. Разница между эмиссионной и номинальной стоимостью называется эмиссионной надбавкой или премией.

11.2.2. Проблема финансовых расчетов

Предположим, что предприятию, капитал которого разделен на 150 000 акций номиналом по 100 фр., котирующихся по 160 фр. (таким образом биржевая капитализация составляет 24 млн фр.), требуется еще 6 млн фр. Предприятие намерено получить их, увеличив капитал.

Априори администрация предполагает два решения.

Первое решение: можно обратиться к своим акционерам и попросить каждого из них сделать дополнительный вклад на сумму 600 * 104/15 х 104 = 40 фр. Тогда номинал каждой акции составит 140 фр. Такое решение предполагает индивидуальное согласие каждого акционера, а потому практически невыполнимо, особенно в открытых акционерных обществах.

Увеличение капитала 327

Второе решение: можно выпустить новые акции, чтобы их могли при определенных условиях, о которых мы скоро поговорим, приобрести новые акционеры. Такое решение более практично и практикуется чаще, чем предыдущее, но оно также ставит многочисленные проблемы перед ответственным финансистом, например, определение эмиссионной стоимости, изменение положения старых акционеров, размещение новых акций.

/1.2.2.1. Определение эмиссионной стоимости

Речь идет о деликатной проблеме, которую компания не может решить одна. Такое решение обычно принимается совместно с банком-партнером, который требует, чтобы эмиссионная стоимость была выбрана в интервале между номинальной стоимостью выпускаемых акций и курсом старых акций. То есть компаниям-эмитентам запрещено устанавливать эмиссионную стоимость ниже номинала, ибо акции должны выпускаться в обращение либо по номинальной стоимости, либо выше нее. В последнем случае появляется эмиссионная надбавка (премия) — разница между эмиссионной и номинальной стоимостью. Кроме того, новые акции, если они предлагают покупателям тот же доход, что и старые, не могут быть проданы по цене выше курса старых акций на день эмиссии.

Выбор эмиссионной стоимости в интервале, который мы только что определили, опирается априори на разные факторы: изменчивость курса акций компании (курс, однако, может быть своевременно стабилизирован до начала эмиссии), эмиссионная стоимость акций в недавних подобных операциях других фирм, экономические и финансовые характеристики компании (в частности, ее биржевая рентабельность и темпы экономического роста), общая тенденция на рынке и т. д.

В процессе исследования 261 операции по увеличению капитала за период с 1969 по 1982 гг. Эдит Женгленже [Edith Ginglinger, p. 72—77] сделала вывод, что переменными, которые влияют на соотношение между эмиссионной стоимостью и курсом, можно считать тенденцию к усилению колебаний курса акции, темпы роста дивиденда, отношение среднего курса к номинальной стоимости акции, среднюю норму дохода на акцию, год выпуска и объем эмиссии. Все эти переменные имеют негативное влияние и оказывают давление на соотношение "эмиссионная стоимость / курс".

Рассмотрим преимущества и недостатки низкой и завышенной эмиссионной стоимости для предприятия-эмитента.

При объявлении о выпуске новых акций акционеры опасаются следующих ситуаций: "раздвоения" их собственности (что компенсируется правом на подписку), "раздвоения" дохода на акцию, возможного "раздвоения" власти.

Свои опасения акционеры выражают продажей акций, что может привести к значительному и трудно предусмотримому снижению курса акций в течение периода, который предшествует операции эмиссии. Поэтому для успеха операции эмиссионная стоимость должна быть достаточно низкой для того, чтобы не превысить курс акции, сложившийся на день выпуска.

0004-178.jpg Рис. 11.2. Объявление об увеличении капитала в одном из ежедневных периодических изданий

С точки зрения общего объема привлекаемых средств, чем ниже эмиссионная стоимость, тем выше число выпускаемых ценных бумаг и тем значительнее будет объем дивидендов, подлежащих выплате в будущем, что может вызвать трудности, связанные с выплатой денежных средств. Поэтому в данном случае помощь банков особенно ценна: либо банки поддерживают курс до начала эмиссии, вмешиваясь в качестве покупателя на финансовом рынке, либо они гарантируют размещение новых акций.

На практике французские компании выпускают акции, эмиссионная стоимость которых достаточно далека от курса их акций [J.-P. Boisivon, p. 74] (табл.11.1).

Таблица 11.1. Увеличение капитала компаний, курс акций которых превышал или был равен двойной величине номинала: соотношение "эмиссионная стоимость / курс"

0004-179.jpg Увеличение капитала 329

В 1974—75 гг. эмиссионная стоимость составляла только 63% от курса старых акций, т.е. имела отклонение 37% (100% — 63%).

1 1.2.2.2. Риск "раздвоения" капитала, которому подвергаются акционеры: преимущественное право подписки

А. Пример: преимущественное право подписки. Предположим, что руководство компании (пример с этой компанией рассматривался нами выше) приходит к соглашению со своими консультантами об установлении эмиссионной стоимости в 120 фр. Чтобы получить 6 млн фр. нужно выпустить 50 000 новых акций.

Предположим, что до начала эмиссии курс старых акций поддерживается на уровне 160 фр. Сразу после эмиссии биржевая капитализация теоретически должна подняться до:

150 000 X 160 фр. + 50000Х120фр.

V. _________ ________ ** \^ _________ s_-™__—— -/

24 000 000 6 000 000

Стоимость старых акций + Стоимость (объем) эмиссии

_^^_.

30 000 000

30 000 000 1СПЖ а каждая акция стоит не больше: onn nnn =150 фр.

0004-180.jpg При отсутствии компенсационного механизма старые акционеры теряют, следовательно, по крайней мере теоретически 160 фр. — 150 фр. = 10 фр. с каждой акции, которой они обладают, т.е. их собственность "раздваивается". Поэтому законодательство предоставляет им преимущественное право подписки на новые акции. Стоимость этого права теоретически равна рассчитанной выше величине (10 фр.).

Другими словами, каждому старому акционеру разрешается приобрести новые акции по эмиссионной стоимости в количестве, пропорциональном числу ценных бумаг, которые он уже имеет; в нашем примере держатель трех старых акций может получить одну новую акцию по цене 120 фр. Покупатель, который не был акционером, чтобы купить одну новую акцию, должен сначала приобрести три преимущественных права подписки у старых акционеров, а потом выплатить 120 фр. компании-эмитенту. Предположим, что права продаются по теоретической цене 10 фр., тогда новый акционер будет вынужден платить 120 фр. + 3 х 10 фр., или 150 фр. за одну акцию, т.е. ту цену, за которую ее продают.

Однако иногда право подписки может быть отменено (см. далее).

Б. Расчет преимущественного права подписки. Арифметические рассуждения, которым мы только что предавались, можно заменить на формулу стоимости права подписки (ds). Выведем ее, обозначив: число старых акций

0004-181.jpg С более общей точки зрения мы можем выделить три разных уровня планирования: стратегическое, среднесрочное, или оперативное^ краткосрочное планирование, называемое бюджетным. Однако в такой классификации имеются два ограничения: 1) отнести период к той или иной срочности в различных отраслях народного хозяйства весьма трудно, например, долгосрочный период судостроительной верфи не равнозначен долгосрочному периоду гипермаркета (супермаркет с торговой площадью более 2500 м2); 2) в некоторых случаях проблемы краткосрочного периода могут приобрести стратегическое значение. Так, например, внезапные трудности с текущими платежами часто приобретают фундаментальную значимость, так как могут неожиданно поставить вопрос о выживании предприятия.

2 Бернар Коласс

0004-182.jpg Рис. 11.3. Графическое представление права подписки в зависимости от эмиссионной стоимости

На этом графике можно найти стоимость права, соответствующую любой эмиссионной стоимости. Так, эмиссионной стоимости 120 фр. соответствует право 10 фр.

Примечание. Если предположить, что новые акции не имеют права на будущие дивиденды, то имеет смысл исправить курс старых акций на сумму дивидендов и рассчитать стоимость права подписки с помощью следующей формулы:

ds=—У—— (P-D-E], N + N'

где D — это сумма будущих дивидендов.

В. Выбор старого акционера. Старый акционер может осуществить свои права, т.е. подписаться на определенное число ценных бумаг или продать эти права. Если новый выпуск его не интересует или он не имеет наличных средств, чтобы оплатить эмиссионную стоимость, то акционер продаст свои права; или, наоборот, если его интересует эмиссия или он стремится сохранить свое влияние на решения компании, то осуществит свои права.

Продолжим предыдущий пример. Держатель трех старых акций, капитал которого составляет 480 фр., может купить одну новую акцию по цене 120 фр. Так как цена акций (старых или новых) после эмиссии должна равняться 150 фр., его капитал равен 4 х 150 фр. = 600 фр., т.е. он вложил в компанию: 480 фр. + 120 фр. = 600 фр. Если же он продает свои права, он получает наличными 3 х 10 фр. = 30 фр. плюс стоимость его ценных бумаг после эмиссии (450 фр.), и снова получается начальный капитал — 480 фр.

Г. Котировка прав. Предыдущие рассуждения носят чисто теоретический характер, так как предполагается, что право на приобретение ценных бумаг продается вместе со старой акцией, другими словами, последняя продается с этим правом на подписку. В действительности, с начала подписки право становится самостоятельным, оно отделяется и продается на отдельном рынке прав в течение всего периода подписки. Отделение права подтверждается падением (АС) курса старых акций, что схематически представлено на рис. 11.4.

0004-183.jpg Рис. 11.4. Падение курса в результате отделения права подписки

Вкладчики, желающие приобрести акции компании, должны, таким образом, выбирать между двумя решениями: либо они покупают две старых акции без права, либо они приобретают право, чтобы затем подписаться на новые акции по их эмиссионной стоимости. В наши дни из-за несовершенства финансовых рынков эти два решения редко бывают равноценными (эквивалентными).

Например, когда выпущена одна новая акция за 240 фр. вместо двух старых, в то же время акция без права подписки может продаваться за 300 фр., а право — за 25 фр.; поэтому вкладчик, который хочет купить одну акцию компании, будет заинтересован купить два права за 25 фр. х 2 = 50 фр. и одну новую акцию за 240 фр., т.е. общие расходы составят 290 фр. против 300 фр., если бы он купил одну старую акцию. Это происходит потому, что

332 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

курс старых акций без права подписки не сравним с курсом права на подписку. В принципе, практичные вкладчики выберут менее дорогостоящее для них решение, что может привести, если не к полному равенству, то по крайней мере к ограничению неравенства (см. упражнение 11.18 о компании "Erbaval"). Теоретически, на рынке такого неравенства не должно существовать и все спекуляции на правах подписки становятся невозможными.

^ Пример

Исходные данные

Крупная компания, акции которой котируются на бирже, выпустила три новые акции по цене 2 500 фр. вместо десяти старых. Накануне эмиссии (день J-1) ее акции котировались по 3 220 фр.

1) Определите теоретический курс права на подписку владельца старой акции.

2) В первые пять дней подписки курс старых акций и курс права на подписку менялся следующим образом:

_________________________J-1 J J+1 J+2 J+3 J+4

Курс старой акции 3220 3060 3058 3061 3062 3064 Курс права на подписку_____________158 157 159 161 164

Определите для каждого из пяти дней подписки цену, которую должен заплатить вкладчик, не имеющий старых акций, для покупки новой акции. Чем вы это объясните?

Решение

1) Теоретический курс права на подписку:

N' 3

ds =————(Р-Е) =т^(3 220-2 500) = 166,15. N + N' 13

2) Цена, которую должен заплатить новый акционер:

________________________J______J+1 J+2 J+3 J+4

Эмиссионная стоимость 2 500,0 2 500,0 2 500,0 2 500,0 2 500,0

10/3 права подписки 526,7 523,4 530,0 537,0 546,7

______________________3026,7 3023,4 3030,0 3037,0 3046,7

Цена, которую платит новый акционер, ниже курса старой акции, но она постепенно приближается к нему. Это неравенство может объясняться тем фактом, что если новые акции дают их держателям те же преимущества, что и держателям старых акций, то осуществлены они будут только на момент (дату, срок) пользования, который может быть позже срока подписки. Кроме того, в течение срока подписки новые акции не могут продаваться, тогда как старые могут быть проданы; следовательно, покупатель старых акций делает более ликвидное вложение.

Увеличение капитала 333

Д. Подписка. Классически рассматривают две подписки: подлежащую и не подлежащую сокращению. Однако с момента выхода закона в 1983 г. об инвестициях и вкладах подписка, подлежащая сокращению, проводится только по решению общего собрания акционеров.

Подписка, не подлежащая сокращению осуществляется в силу преимущественного права на подписку. Некоторые акционеры либо по небрежности, либо по невнимательному отношению к эмиссии не используют свои права. Если стоимость прав на подписку невысока в сравнении с биржевыми и банковскими процентами, то акционеры также могут воздержаться от использования своих прав.

Подписка, подлежащая сокращению: если акции не были распространены по подписке, не подлежащей сокращению, то они могут быть приобретены по окончании периода этой подписки, но уже без законных прав. Административному совету принадлежит право распределить эти акции между старыми акционерами, которые предварительно сделали на них запрос и пользуются в этом случае своим приоритетом, а если акции остались, то продать их третьим лицам.

Когда спрос на акции при подписке, подлежащей сокращению, достигает числа свободных ценных бумаг, что бывает достаточно редко, возможны два решения:

* первое решение: компания останавливает подписку в удобное для нее время и обслуживает только первых покупателей, обычно крупных подписчиков, которые строго следят за состоянием своего бизнеса;

* второе решение: компания переходит к распределению ценных бумаг пропорционально имеющимся правам на подписку (если речь идет об акционерах) или пропорционально заявкам (если речь идет о третьих лицах); данное решение также принимается в пользу крупных подписчиков.

Е. Отмена преимущественного права на подписку. Закон о торговых компаниях разрешил внеочередному общему собранию, принимающему решение об увеличении капитала, упразднять право на подписку; кроме того, с 1983 г. акционеры могут отказываться от него самостоятельно.

Отмена права вводится, главным образом, при особых обстоятельствах, например, для того, чтобы способствовать выходу ценных бумаг на международный рынок. Обычно, но не всегда, в решении указывается имя бенефициара. В этом случае цена новых акций не может быть ниже:

* среднего арифметического значения двадцати первых котировок, наблюдаемых в период, предшествующий началу эмиссии, если акции подписываются по официальной котировке или на вторичном рынке;

* чистых активов на акцию или цены, зафиксированной независимым экспертом.

Индивидуальный отказ позволяет заранее прекратить операцию, а у компании появляется возможность раньше получить денежные средства.

0004-184.jpg 0004-185.jpg 334 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.2.2.?. Другие риски раздвоения

А. Раздвоение прибыли. Если в будущем общая прибыль компании не увеличится пропорционально количеству выпущенных акций, то произойдет снижение показателя "прибыль на одну акцию". Предположим, что общая прибыль В не увеличивается. До эмиссии, она распределяется между ./V акциями, и прибыль на акцию равна B/N', после эмиссии прибыль распределяется между N старыми акциями и ЛГ новыми акциями, отсюда прибыль на акцию составит B/N+N'. Таким образом, у старого акционера прибыль на акцию уменьшается на сумму:

В В N'B

N N + N'~ N(N + N')' что показывает процент раздвоения старой прибыли на акцию:

N' Y

———— или——, N + N' 1 + Y

где последнее выражение означает эмиссионное соотношение Y = N'/N, т.е. ЛГ новых акций за N старых.

Б. Раздвоение власти. Кроме того, если за недостатком финансовых средств акционер не может приобрести новые акции, которые ему принадлежат в силу его права на подписку, он наблюдает, что его влияние на компанию уменьшается, т.е. его власть "раздваивается". Так, держатель 15% из 20 000 акций компании, который не может купить 1 500 принадлежащих ему новых акций, в случае эмиссии 10 000 новых акций будет контролировать только 10% капитала. Ясно, что этот риск почти не касается маленького акционера, власть которого ничтожно мала, но это достаточно чувствительно для акционеров, которые действительно принимают участие в управлении или обладают блокирующим меньшинством1.

Напомним пороговые уровни для контрольного пакета акций (понятие контрольного пакета означает процент голосов на общем собрании):

* обладание одной третью голосов (блокирующее меньшинство) позволяет противостоять решениям, принимаемым очередным общим собранием, которые требуют двух третей голосов: изменение акционерного капитала, слияние, разделение, частичный вклад активов, эмиссия конвертируемых облигаций и др.;

* обладание половиной голосов (простое большинство) позволяет назначать членов административного или наблюдательного совета и управлять компанией;

» обладание двумя третями голосов дает большинство на всех очередных и внеочередных собраниях (абсолютное большинство) и позволяет принимать все решения.

Минимальное число голосов, блокирующее принятие решения в акционерном обществе. — Примеч. пер.

Увеличение капитала 335

В данном случае речь шла о юридических пороговых уровнях; реальное положение с контрольным пакетом акций намного сложнее, и часто на практике можно наблюдать ситуации, которые не вписываются в эту классификацию.

^ Пример

Г-н Вольф (M.Wolf) обладает 36% акций Строительной акционерной компании (SACI) и, таким образом, юридически имеет возможность влиять на некоторые важные решения внеочередного общего собрания, предлагаемые административным советом. Группа акционеров, располагающая более 50% акций (мажоритарная группа), намеревается увеличить капитал SACI на 20% путем выпуска новых акций по цене 180 фр. Капитал компании в настоящее время составляет 100000 акций, средний курс которых в течение последнего квартала составлял около 270 фр.

1) Какова стоимость права на подписку?

2) У г-на Вольфа нет свободных средств, поэтому он сможет купить новые акции только, продав часть своих прав на подписку:

а) сколько новых акций он сможет приобрести в этих условиях?

б) чтобы сохранить юридическое блокирующее меньшинство ему нужно обладать одной третью акций (предположим, что каждая акция имеет право голоса), сколько он должен был бы тогда заплатить?

Решение

1) Теоретическая стоимость права на подписку может быть найдена с помощью полученной нами формулы, которую мы преобразовали с тем, чтобы показать эмиссионное соотношение N/N'. В данном примере оно равно 5.

N' 1 ds =————(Р~Е) = ——rj-(P-E) = 1/6 (270-180) = 15 фр.

N + N' 1 + _^_

N'

2а) Примем за л количество новых акций, которое г-н Вольф сможет приобрести, продав часть своих прав на подписку; чтобы найти п, можно использовать два способа расчета, которые приведут к одинаковому результату.

Первый способ: предположим, что г-н Вольф продает свои 36 000 прав на подписку; тогда он получает сумму 36 000 х 15 = 540 000, с которой на положении третьего лица он сможет купить л акций по цене 255 фр. (эмиссионная стоимость 180 фр. плюс теоретическая стоимость 5 прав на подписку: 15 фр. х 5 = 75 фр.), отсюда л = 540 000 / 255 = 2 117,65 или, окрутив до наименьшего целого л = 2117. Округление дает неиспользованную сумму 540 000 - 2117 х 255 = 165 фр. (что эквивалентно 11 правам по 15 фр.).

Второй способ: Г-н Вольф мог бы купить 7200 новых акций; но, не имея свободных средств, он купит только л акций по эмиссионной стоимости (т.е. его расход составит 180л) благодаря продаже 5 прав, соответствующих каждой из (7 200 - л) оставшихся акций. Эта продажа даст ему сумму (7200 - л) 15x5; отсюда следует равенство:

180л = (7 200-л) 75,

которое записывается так: 255л = 540 000, что соответствует первому способу расчета. Отсюда находим, что л = 2 117 (округлив до наименьшего целого).

0004-186.jpg 336 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

26) Чтобы сохранить юридическое блокирующее меньшинство после операции эмиссии, г-н Вольф должен располагать по крайней мере одной третью акций, т.е. иметь 40 000 ценных бумаг.

Следовательно, ему необходимо купить еще 40000 - 38 117 = 1 883 акции, что соответствует расходу 255 фр. х 1 883 = 480 165 фр. Вычтем 165 фр., полученные от округления (см. п. 2а), получаем 480 000 фр.

/1.2.3. Роль банков

При увеличении капитала путем вклада денежных средств банки играют тройную роль: финансового советника, поставщика услуг и, в некотором роде, гаранта.

Советник. На этапе подготовки операции благодаря своему знанию финансового рынка банки могут помочь компаниям определить сумму эмиссии (которая зависит не только от финансовых потребностей предприятия, но и от возможностей рынка), эмиссионную стоимость новых акций и, наконец, наиболее приемлемые затраты для проведения операции.

Поставщик услуг. Затем банки по крайней мере некоторые из них, привлекаются для распространения ценных бумаг, принимая на себя не только размещение акций через посредников (многочисленные кассы), но и осуществляя необходимую рекламу.

Гарант. Наконец, банки могут гарантировать подписку, т.е. обязуются приобрести акции, которые не были размещены в течение времени подписки. Это исключительно важная роль, так как для того, чтобы быть юридически законным, выпуск акций должен быть подписан полностью. Чтобы дать гарантию, банки объединяются в пулы или синдикаты, которые действуют по двум основным схемам: при так называемом "лионском" (a la lyonnaise) синдикате каждый банк приобретает только те ценные бумаги, которые он не смог* распространить и которые ему достались; в ^'.'парижском" (а 1а parisienne) синдикате неподписанные акции распределяются пропорционально доле каждого банка в этом синдикате.

^ Пример

Головная фирма, Credit du Nord и Банк Европейского сообщества сформировали синдикат, который должен распределить 30 000 акций следующим образом: головной фирме — 15 000 (50%), Credit du Nord — 9 000 (30%) и Банку Европейского сообщества — 6 000 (20%).

Головная фирма размещает 11 000 акций; Credit du Nord — 8 000; Банк Европейского сообщества — 5 000.

Возникает следующая ситуация:

Головная Credit du Nord Банк Европейского фирма сообщества

Взятые ценные бумаги 15000(50%) 9000(30%) 6000(20%) Размещенные ценные бумаги 11 000_____8 000______5 000________

Разница 4 000 1 000 1 000

0004-187.jpg Увеличение капитала 337

24 000 ценных бумаг из 30 000 размещены; члены синдиката должны разместить оставшиеся 6 000 акций.

По "лионской" системе головная фирма получит 4 000 ценных бумаг, Credit du Nord — 1 000 и Банк Европейского сообщества также 1 000.

По "парижской" системе головная фирма получит 6 000 х 0,5 = 3 000 ценных бумаг, Credit du Nord 6 000 х 0,3 = 1 800, а Банк Европейского сообщества 6 000 х 0,2 = 1 200.

На практике, естественно, встречаются и другие способы распределения.

Конечно, все эти банковские услуги оплачиваются. Комиссионные по таким операциям можно разделить на три вида: основные, кассовые и гарантийные:

* основная комиссия — это оплата за услуги банка, который организует и осуществляет операцию (такой банк называют "банк-менеджер");

* кассовая комиссия — это оплата за проведение подписки;

* гарантийную комиссию получает банк, который гарантирует проведение операции.

338 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

дет, естественно, к снижению платежеспособности фирмы. Однако компании относительно редко тратят свои фонды и, таким образом, зачисление фондов в капитал приводит к их "замораживанию", а значит, и к росту гарантии для кредиторов.

Более того, распределение бесплатных акций дает компании определенное преимущество, которое играет своеобразную положительную роль в контексте ее финансовой политики, особенно, если акции компании котируются на бирже.

/1.3.2. Распределение бесплатных акций

В качестве примера рассмотрим компанию, собственный капитал которой выглядит следующим образом:

Акционерный капитал (10 000 акции номиналом 200 фр.) 2 000 000 Фонды 1 500 000

Увеличение капитала 339

Утверждают, что расчет права получения акций (</д) показывается в расчете права на подписку; и действительно, эмиссию "бесплатных" акций можно сравнить с эмиссией акций по нулевой эмиссионной стоимости Е. Теоретическая стоимость d& определяется, следовательно, исходя из стоимости права подписки при Е = 0.

N'

J _ ________ D и Л — Г

N + N'

Продолжение примера:

N =10 000, N'=2000, У=480фр., Р= 2 000/12 000 х 480 = 160 фр.

Конечно, эти расчеты носят скорее теоретический характер. На практике, права приобретения акций, как и права подписки, отделяются по стоимости старой акции и котируются на отдельном рынке.

/1.5.4. Преимущества распределения бесплатных акций

Необходимо различать точку зрения акционера, точнее маленького акционера, и точку зрения предприятия, которую выражает акционерное большинство и/или руководство.

11.2.4.1. Точка зрения акционера

В принципе положение акционера не меняется. Обратимся к нашему примеру: акционер имеет 10 акций, котирующихся по 480 фр. Его собственность составляет 4 800 фр. Теперь он становится держателем 15 акций по 320 фр., его собственность изменяется незначительно, она будет просто распределена между 15 ценными бумагами вместо 10. Однако акционер надеется, что уровень дивидендов будет сохранен, несмотря на увеличение числа акций, находящихся в обращении. Этд надежда основывается на определенном обещании компании. Но этой простой надежды иногда хватает для того, чтобы курс акций компаний поднялся: в этом случае операция действительно обогащает старого акционера. Добавим, что продажа своих прав — это возможность для маленького акционера сделать ликвидной часть своих биржевых авуаров, сохранив при этом количество акций. Отметим еще, что для акционера нет ни риска раздвоения его власти, потому что он получает количество новых акций, пропорциональное количеству акций, которое он уже имеет, ни риска раздвоения прибыли: конечно, если прибыль компании не растет, то прибыль на акцию будет уменьшаться, но в то же время она будет увеличиваться для каждого акционера с ростом числа акций.

340 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.3.4.2. Точка зрения предприятия

В контексте финансовой политики предприятия относительно распределения бесплатных акций, нужно сравнить эту операцию, с одной стороны, с проводимой политикой самофинансирования, а с другой, с прочими возможными способами увеличения капитала.

Альтернатива распределению дивидендов. Распределение бесплатных акций представляет собой некоторую альтернативу распределению дивидендов, так как маленький акционер может в этом случае получить деньги, продав свое (свои) право (права) приобретения акций. Следовательно, для предприятия это может считаться средством удовлетворения потребностей своих акционеров в ликвидных средствах, не используя при этом своих собственных, как это бывает при распределении дивидендов. Это позволит ему избежать платежей, которые могут уменьшить его денежные средства. Необходимо следить также за тем, чтобы это событие не повлияло в неблагоприятном смысле на курс акций, которые получает акционер. Некоторые акционеры не решаются продать свои акции, даже полученные "бесплатно", так как для них речь идет о капитале, а не о доходе, памятуя народную мудрость о том, что "своего капитала не трогают".

Подготовка к выпуску платных акций. Психологическое воздействие такой операции имеет часто следствием если не увеличение, то по крайней мере стабилизацию курса акций компании, создавая таким образом благоприятную ситуацию для эмиссии платных акций. Впрочем, предприятию нужно очень осторожно одновременно распределять бесплатные акции и выпускать платные. Первая операция поддерживает вторую.

Увеличение капитала 341

11.5. Литература

BOISIVON (J.-P.), 1978, Le cout des fonds propres externes des societes cotees 1966-1975, Analyse financiers, n° 34, 64-75.

CHOINEL (A.) et ROUYER (G.), 1986, Le marche financier : structures et acteur, revue Banque edit., litre II, chap. III.

DIDIER (P.), Droit commercial, PUF.

FLEUHIET (M.), 1977, Pouvoir et finance d'entreprise, Dalloz. DEFOSSE (G.), La bourse des valeurs, PUF, chap. 5, « Que sais-je ? ». DEFOSSE (G.). Les valeurs mobilieres, PUF, chap. 3, « Que sais-je ? ».

GINGLINGER (E.), 1984 (4е trim.), Les facteurs explicatifs du prix d'emission des actions nouvelles : une etude empirique sur la periode 1969-1982, Analyse financiere, n° 59, 72-77.

SERRE (A.) et CARNOT (S.), Capitau.xperman.ents et marches financiers, PUF, chap. 4. TAHDIEU (M.), 1970, La bourse, Grasset, chap. 10.

342 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.8. Финансовый директор компании говорит вам: "У нас нет возможности осуществить большой выпуск платных акций, необходимых для нашего экономического роста; один из наших акционеров, который держит 35% капитала, выступает против данного решения. По правде говоря, я вовсе не понимаю его мотивов, так как закон снимает любой риск, который может возникнуть для него в такой ситуации." Что вы об этом думаете?

11.9. Закон допускает как исключение отмену преимущественного права на подписку. В каких обстоятельствах эта отмена может быть полезна?

11.10. Не лучше ли было бы для компании, акции которой котируются на бирже, время от времени распределять бесплатные акции, чем регулярно выплачивать дивиденды?

11.11. По каким причинам курс акции считается важным показателем для руководства компании, акции которой котируются на бирже?

11.12. Должен ли опасаться акционер раздвоения своей власти в случае распределения бесплатных акций компании, ценными бумагами которой он обладает? Раздвоения прибыли? Раздвоения своего имущества?

11.13. После распределения прибыли баланс компании "Dilos" на 31 декабря 19N года выглядит следующим образом:

0004-188.jpg В начале второго квартала отчетного года N+1 компания "Dilos" должна увеличить капитал, включив в него части необязательного фонда и выпустив 2 000 новых акций, точно таких же, как старые.

Рассчитайте стоимость права получения бесплатной акции, возникающего в результате данной операции. За основу расчетов нужно взять стоимость акции, которая следует из прав акционеров, указанных в балансе на 31 декабря 19N года после распределения прибыли (фонды принадлежат исключительно акционерам). Ответ: 90 фр.

11.14. Затем компания "Dilos" осуществляет второе увеличение капитала путем выпуска 4000 новых акций с тем же номиналом, что и старые эмиссионной стоимостью Е.

Определите величину ds права на подписку в зависимости от Е и предстаете эту зависимость ds графически.

С помощью графика определите эмиссионную стоимость, соответствующую праву подписки, равному 13 фр. Проверьте это с помощью расчета. Ответ: 231 фр.

Увеличение капитала 343

11.15. Компания "Societe des Mines de Longwy" (SML) выпустила платные акции по цене 240 фр. за одну новую акцию против пяти старых.

Акция без права подписки стоит на бирже 290 фр., а само право на подписку— 12фр.

Предположим, что вкладчик решил купить акции SML, должен ли он покупать старые акции или подписаться на новые?

Как вы думаете, может ли существенно увеличиться разница, которая существует между курсом старой акции и курсом права на подписку?

11.16. Вы хотите приобрести акции. В данный момент две компании осуществляют интересующие вас эмиссии; условия следующие:

Компания "RAQ" Компания "VAM"

Р=350, Е=320, Р=200, Е = 175,

N=10000, N'=2000 N =25 000, N'=6270

Г-же А. Ж. стало известно также, что право подписки на рынке продается по следующему курсу:

Компания "RAQ" — 5,5 фр. Компания "VAM" — 4,5 фр.

Вы убеждены, что курсы акций компаний "RAQ" и "VAM" после операции установятся на уровне теоретического курса.

Какие акции вы приобретете?

11.17. Акций компании X в количестве 100000 котируются по цене 550 фр., и она решает распределить 10 000 новых акций, чтобы ограничить выплату дивидендов. Компания хочет обеспечить своим старым акционерам общий доход 120 фр. на акцию. Какой должна быть величина дивиденда на акцию. Известно, что старые акционеры продают свои бесплатные акции, и после операции реальный курс акций совпадает с их теоретическим курсом. Кроме того, право на дивиденды имеют только старые акционеры. Ответ. 77 фр.

11.18. Компания "Erbaval", капитал которой состоит из 90000 акций номиналом 100 фр. и стоимостью 240 фр., увеличивает свой капитал одновременно по двум направлениям: выпускает 60 000 акций по 144 фр. и распределяет 18 000 бесплатных акций. С учетом одновременности двух операций только 90 000 старых акций дают право на получение бесплатных акций и право подписки.

А. Полагая, что курс старых акций останется равным 240 фр., рассчитайте теоретическую стоимость права получения бесплатных акций и права подписки, принимая во внимание, что эти права связаны с ценой старой акции. Ответ, of, = 36; ds = 24.

Б. Один из вкладчиков, г-н Ксавьер (М. Xavier), предполагает приобрести максимум 200 новых акций. Для этого он должен купить соответствующее число прав подписки или прав получения бесплатных акций по рыночной стоимости.

На рынке реальный курс права получения бесплатных акций установлен в размере 34,80 фр., а право подписки — 20,66 фр. (чтобы упростить расчеты, используйте вместо 20,66 — 20 2/3 фр.).

344 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Г-н Ксавьер хочет извлечь максимальную выгоду из разницы между теоретической и фактической стоимостью прав. Однако в настоящее время он располагает суммой 28 880 фр.

а) Рассчитайте минимальное действительно свободное в настоящее время число платных акций (одна четвертая номинальной величины + эмиссионная премия) и число бесплатных акций, которое он должен приобрести для получения максимальной прибыли. Укажите сумму максимальной прибыли. Ответ: 1 120фр.

б) Укажите число прав на подписку и прав получения бесплатных акций, которые он должен купить для этого. Ответ: 120 прав на подписку и 600 прав получения бесплатных акций.

11.19. Проанализируйте на основе данных об эмиссии платных акций, осуществленной недавно на Парижской бирже, изменение курса акций без права и курса самого права в течение срока подписки, не подлежащей сокращению.

11.20. Покажите параллельно за то же время распределение бесплатных акций и дивидендов какой-либо крупной французской компании, акции которой котируются на бирже.

12

Займы и лизинг

В этой главе мы рассмотрим долгосрочные и среднесрочные займы, а также лизинг. Долгосрочные и среднесрочные займы очень разнообразны и выступают вторым по объему источником финансирования. Мы начнем с того, что предварительно дадим их классификацию, чтобы затем представить для каждой категории методологические знания, необходимые финансисту предприятия, когда он принимает решение о займе. Юридические и институциональные аспекты вопроса будут изложены кратко. Поэтому читателю рекомендуются дополнительные работы, например, брошюра об основных механизмах кредита, изданная Банком Франции; Справочник по финансированию предприятий Франсуа Бье-Шаретона (Francois Bied-Charreton) и Жана Раффежо (Jean Raffegeau).

Лизинг, хотя и называется теоретически альтернативой всех возможных способов финансирования предприятия, чаще всего считается альтернативой займа, точнее долгосрочного займа. Именно по этой причине мы обсудим его в данной главе.

12.1. Классификация займов

Ограничившись основными из них (табл. 12.1), можно выделить банковские немобилизуемые среднесрочные займы, банковские мобилизуемые среднесрочные займы, обыкновенные долгосрочные займы и облигационные займы. Мы уделим особое внимание займам, предназначенным малым и средним предприятиям.

12.1.1. Немобилизуемые среднесрочные банковские займы

Эти займы выдаются обычными банками или определенными специализированными финансовыми учреждениями. Их срок, как правило, не

превышает семи лет. Из-за того, что они не могут быть мобилизованы (это означает, что организация-кредитор не может рефинансироваться у Банка Франции или другой организации), их получение не требует никаких других посредников, кроме самой организации-кредитора. Следовательно, речь идет о достаточно гибком финансовом средстве: банк или иное финансовое учреждение и предприятие решают между собой условия предоставления займа.

0004-189.jpg Займы и лизинг 347

12.1.2. Мобилизуемые среднесрочные банковские займы

Так как банки, предоставляющие подобные займы, могут рефинансироваться, получение займов предполагает вмешательство организации рефинансирования; так например, в зависимости от характеристик предприятия, которое берет заем (бенефициар), а также от объекта займа могут привлекаться такие организации, как Национальный кредит, Кредит с гарантией профессионального синдиката и Кредит на оснащение малых и средних предприятий. Эти займы предоставляются обычно на пять лет; однако они могут быть продлены до семи лет при финансировании инвестиций, налоговый срок службы которых превышает пять лет.

12.1.2. Обычные долгосрочные займы

Они предоставляются непосредственно специализированными организациями, в частности Национальным кредитом.

Национальный кредит выдает обычные займы и займы с гарантией взаимного страхования под согласованный резерв. Любое промышленное или торговое предприятие может получить обычный кредит для финансирования основных средств и нематериальных активов. Срок такого займа на практике составляет от 10 до 15 лет, а иногда может достигать 20 лет. Если предприятие-проситель, чаще всего малое или среднее, не может предоставить достаточных финансовых гарантий, Национальный кредит требует поручительства от общества взаимного страхования профессионального характера.

12.1.4. Займы для малых и средних предприятий (МСП)

Банк "Credit hotelier" с 1 января 1981 г. объединился с Национальной кассой государственных заказов и Межпрофессиональной группой МСП Конфедерации МСП, чтобы создать банк "Кредит на оснащение малых и средних предприятий" — СЕРМЕ (Credit a I'Equipement des petites et moyeimes entreprises), на который, как указывает его название, возлагается обязанность предоставления долгосрочных и среднесрочных кредитов на оснащение малых и средних предприятий. Государство — главный акционер "Кредита на оснащение", управление которым обеспечивает директорат из четырех человек (один президент и три представителя от трех объединившихся организаций). Контроль возложен на наблюдательный совет из двенадцати человек (шесть из которых — представители МСП).

Общества регионального развития — SDR (Societes de Developpement regional), действующие с 1955 г. и состоящие в настоящее время из девятна-

348 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

дцати организаций, играют также значительную роль в финансировании МСП. Согласно банковскому закону 1984 г. специализированные финансовые учреждения занимаются приобретением акций компаний и кредитной деятельностью.

Благодаря своим собственным средствам они могут предоставлять гарантийные кредиты сроком примерно на восемь лет. Кроме того, специализированные финансовые учреждения могут выпускать коллективные облигационные займы, гарантированные государством. Средства, полученные от этих займов могут быть распределены между предприятиями региона в форме кредитов. Срок таких кредитов составляет примерно пять лет, а их сумма может быть свыше 5 000 000 фр., но не превышая, однако, 70% потребности инвестиционной программы предприятия-заемщика.

Институт промышленного развития — IDI (Institut de Developpement industriel), созданный в 1970 г., занимается преимущественно приобретением акций компаний. Однако он также содействует предприятиям, которые пользуются его кредитами, в получении дополнительных долгосрочных и среднесрочных ресурсов у других кредитных организаций.

Займы и лизинг 349

вами и считается вкладом в предприятие-заемщик, в частности в виде инвестиций и увеличения капитала.

Займы со стороны банков можно получить чуть проще, но во многих случаях существует одно требование — они должны быть включены в план улучшения структуры финансирования предприятия-заемщика. Займы, предоставляемые МСП, могут гарантироваться Национальным гарантийным фондом, которым управляет СЕРМЕ; в этом случае условия предоставления займов носят более конкретный характер.

Кто бы ни предоставлял кредиты под участие в капитале, государство или банк, их особенности достаточно разнообразны: эти кредиты обычно предоставляются на срок до 12 лет, но он может меняться от 8 до 18 лет. При погашении некоторых из них дается отсрочка по первому платежу на 3—4 года.

Партисипативный заем составляет для предприятия выгодное средство финансирования, и не только потому, что выделяет ему ресурсы, но и потому, что дает предприятию время на переустройство его структуры финансирования.

350 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

сией платных акций. К конвертируемым займам относятся также займы, состоящие из облигаций с правом на подписку акций (конвертируемые облигации).

12.2. Долгосрочные и среднесрочные обычные займы

/2.2. /. Характеристики неделимого займа

Любой неделимый заем, долгосрочный или среднесрочный, можно охарактеризовать с помощью четырех критериев: сумма (И), срок (л), номинальная процентная ставка (/); график погашения.

Сумма займа зависит одновременно от потребностей предприятия и мнения о его экономической и финансовой ситуации со стороны организации-кредитора, которая старается оградить себя от риска неплатежа и по возможности более точно оценить прогнозируемую платежеспособность.

Срок займа зависит также от потребностей, обозначенных предприятием, в частности от вложений, которые оно хочет сделать. Банки и финансовые организации также выставляют свои требования и дифференцируют срок предоставляемых кредитов по характеру их использования (приобретение земли, недвижимости, оборудования и т. д.). Они могут менять этот срок в зависимости от ситуации на кредитном рынке в момент предоставления займа.

Процентная ставка займа находится в той или иной зависимости от срока. Она зависит также от финансовой мощи и кредитоспособности предприятия-заемщика и так же, как и срок, зависит от проводимой кредитной политики.

График погашения. Априори существует неопределенность способа погашения, но чаще всего займы погашаются постоянными периодическими платежами (ежегодными, ежеквартальными или ежемесячными), включающими проценты и сумму, называемую погашением основного долга, которая означает возвращение самого займа. Иногда сумма погашения платится отдельно, а сначала выплачиваются только проценты.

]2.2.2. Расчет ежегодного погашения займа

Предположим, что предприятие занимает у финансовой организации сумму V на и периодов — периодом может быть один, два, шесть месяцев или один год, не важно. Погашать этот заем оно будет, выплачивая в конце периода некоторую сумму ар, которую для удобства мы назовем ежегодной суммой. Механизм может быть представлен на следующей схеме:

Займы и лизинг 351

V t 2 р--\ р л-1 п

I———————|——————___________——————h—-—-|——————|—————^

О а, а, ам а, а„_, а„

Каждый платеж ар, осуществляемый в конце периода, состоит обычно из двух частей:

* суммы процентов, рассчитанной на основе установленной договором процентной ставки t от величины Vp-\ займа, которая не погашена на конец предыдущего периода, то есть Vp.it,

4 суммы тр, называемой погашением основного долга и предназначенной погасить часть самого займа.

Определив это, мы можем составить формулу для любого регулярного платежа:

0004-190.jpg 0004-191.jpg 0004-192.jpg 0004-193.jpg Займы и лизинг 353

Это означает, что к концу срока п и при процентной ставке t сумма ежегодных платежей равна величине полученного займа. Если умножить выражение (5) на (1 + /)~" получим искомое отношение:

У=ар(1 + trp.

Отметим, что равенство между дисконтированными значениями суммы займа и ряда ежегодных платежей верно в любой момент времени.

Равенство 3.'

0004-194.jpg 0004-195.jpg Займы и лизинг 355

На этом последнем, кстати, самом простом займе основана финансовая тактика, называемая sinking fund (см. упражнение 5), состоящая в том, чтобы подготовить окончательную сумму погашения, разместив под процентную ставку 6 на период 1, 2,..., п ряд постоянных ежегодных платежей а так, чтобы сумма их значений, полученных к концу срока п, была бы равна V. Sinking fund выгоден, если процентная ставка по вложению 9 выше процентной ставки / займа. Для предприятия — это способ приспособиться к колебаниям процентных ставок.

12.5. Классические облигационные

займы

Существуют различные виды облигационных займов. Однако, в целом, их можно разделить на две группы, противопоставив, с одной стороны, облигационные займы с постоянной и переменной (плавающей) процентной ставкой (речь идет об индексированном займе), а с другой, облигационные займы, выпущенные на внутреннем и международном финансовых рынках.

Пообещав в начале этого учебника не обсуждать международное управление финансовой деятельностью, мы не будем рассматривать международные облигационные займы. Мы не будем также рассматривать облигационные займы с переменной (плавающей) процентной ставкой, которые очень редко встречаются во Франции1. Мы обсудим только классические облигационные займы, т.е. займы с постоянной процентной ставкой, выпущенные на национальном рынке.

Не обращаясь к юридическим требованиям выпуска облигаций, которые представлены во всех учебниках по коммерческому праву, мы обсудим характеристики и способы погашения классического облигационного займа.

12.2. ]. Характеристики облигационного займа

Как и обычный, облигационный заем определяется с помощью четырех критериев, которые так или иначе подконтрольны компании-эмитенту: сумма, процентная ставка, срок и график погашения (рис. 12.1).

Сумма. Юридически ни минимальное, ни максимальное значение для суммы облигационного займа не ограничено, если только компания-эмитент свободна в выборе этой суммы в зависимости от ее потребностей и платежеспособности. На практике сумма облигационных займов обусловлена, однако, ситуацией финансового рынка. Существует минимальная сумма,

Такие займы размещаются, главным образом, когда процентные ставки достигают иысоких значений; индексируя свои процентные ставки, например на ежемесячную среднюю процентную ставку денежного рынка, компании ожидают, очевидно, снижения ставок.

12*

0004-196.jpg Займы и лизинг 357

ниже которой не будет активного биржевого рынка для облигаций; на французском рынке этот минимальный порог соответствует примерно 50 млн. фр. Существует также максимальная сумма, выше которой, какими бы ни были характеристики компании-эмитента, размещение ценных бумаг будет затруднительным из-за недостатка надлежащего спроса. На французском рынке этот максимальный порог соответствует примерно 500 млн. фр.

Срок. В том случае, если облигационный заем считается общим способом финансирования, т.е. он призван финансировать вложения различного характера, то трудно бывает выбрать срок в зависимости от его предназначения, и чаще всего именно условия финансового рынка в момент эмиссии определяют срок облигационного займа. Если предприятие предполагает сделать заем под достаточно низкие проценты, оно заинтересовано занять надолго; в противном случае, предпочтительнее занять на короткий срок.

Процентная ставка, называемая также номинальной, служит для расчета процентов, выплачиваемых держателям ценных бумаг, и может быть постоянной или меняться в течение срока займа. Она особенно зависит от ситуации на финансовом рынке в момент эмиссии, а также от финансовой ситуации и кредитоспособности компании-эмитента.

График погашения. Чаще всего облигационные займы погашаются постоянными ежегодными платежами, но иногда они могут предусматривать равные суммы погашения основного долга. Кроме того, некоторые компании из-за трудностей с денежными средствами и, если позволяет финансовый рынок, могут отсрочить свои первые платежи. Далее, как и для обычных займов, мы обсудим погашение облигационных займов, не придавая значения, по крайней мере сначала, графику погашения, который будет рассматриваться отдельно.

12.3.2. Погашение облигационного займа

Условия погашения облигационного займа закладываются в договоре займа в зависимости от его характера и конкретизируются в таблице погашения, которая является частью договора эмиссии.

/2. ?.2 /. Понятия и терминология

Рассмотрим предприятие, которое выпускает /V облигаций номиналом С по эмиссионной цене Е и погашает по цене R.

Номинал, или номинальная стоимость — это значение, написанное на ценной бумаге, называемое также нарицательной стоимостью. Именно от номинала рассчитывают годовые проценты (или купон), которые получает держатель облигации; если f — это договорная процентная ставка займа, годовой купон составляет с = Ct'.

Займы и лизинг 357

ниже которой не будет активного биржевого рынка для облигаций; на французском рынке этот минимальный порог соответствует примерно 50 млн. фр. Существует также максимальная сумма, выше которой, какими бы ни были характеристики компании-эмитента, размещение ценных бумаг будет затруднительным из-за недостатка надлежащего спроса. На французском рынке этот максимальный порог соответствует примерно 500 млн. фр.

Срок. В том случае, если облигационный заем считается общим способом финансирования, т.е. он призван финансировать вложения различного характера, то трудно бывает выбрать срок в зависимости от его предназначения, и чаще всего именно условия финансового рынка в момент эмиссии определяют срок облигационного займа. Если предприятие предполагает сделать заем под достаточно низкие проценты, оно заинтересовано занять надолго; в противном случае, предпочтительнее занять на короткий срок.

Процентная ставка, называемая также номинальной, служит для расчета процентов, выплачиваемых держателям ценных бумаг, и может быть постоянной или меняться в течение срока займа. Она особенно зависит от ситуации на финансовом рынке в момент эмиссии, а также от финансовой ситуации и кредитоспособности компании-эмитента.

График погашения. Чаще всего облигационные займы погашаются постоянными ежегодными платежами, но иногда они могут предусматривать равные суммы погашения основного долга. Кроме того, некоторые компании из-за трудностей с денежными средствами и, если позволяет финансовый рынок, могут отсрочить свои первые платежи. Далее, как и для обычных займов, мы обсудим погашение облигационных займов, не придавая значения, по крайней мере сначала, графику погашения, который будет рассматриваться отдельно.

12.3.2. Погашение облигационного займа

Условия погашения облигационного займа закладываются в договоре займа в зависимости от его характера и конкретизируются в таблице погашения, которая является частью договора эмиссии.

12.J.2.1. Понятия и терминология

Рассмотрим предприятие, которое выпускает N облигаций номиналом С по эмиссионной цене Е и погашает по цене R.

Номинал, или номинальная стоимость — это значение, написанное на ценной бумаге, называемое также нарицательной стоимостью. Именно от номинала рассчитывают годовые проценты (или купон), которые получает держатель облигации; если /' — это договорная процентная ставка займа, годовой купон составляет с = Ct'.

358 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Эмиссионная стоимость — это стоимость, уплачиваемая вкладчиком при покупке одной облигации. Для предприятия, финансовый доход от эмиссии, абстрагируясь от возможных эмиссионных расходов, равен NE, т.е. эмиссионная стоимость, умноженная на число выпущенных облигаций. Тогда как эмиссионная стоимость акции должна быть выше номинала, эмиссионная стоимость облигации может быть ниже его. В этом случае вкладчик получает немедленную выгоду, соответствующую эмиссионной премии, называемой еще внутренней премией, измеряемой как разность между эмиссионной и номинальной стоимостью. Эмиссия называется выпуском по номинальной стоимости, если эмиссионная стоимость равна номинальной; в этом случае доход от эмиссии для предприятия равен NC.

Цена погашения — это цена, которая по окончании срока будет выплачена вкладчику. Облигации могут погашаться по цене выше их номинала. В этом случае вкладчик получает в момент погашения выкупную премию в сумме R — С. Что касается предприятия, то оно обязуется выплатить сумму NR, превышающую номинал займа. Погашение называется выплатой по номиналу, если цена погашения равна номинальной стоимости. В этом случае предприятие выплачивает сумму NC.

Ничто не запрещает предприятию предоставить подписчикам двойную премию, т.е. одновременно эмиссионную и выкупную премию; однако, это практикуется достаточно редко. Когда говорят о премии, то речь идет, главным образом, об эмиссионной премии, но вот уже несколько лет эмитенты стараются, чтобы номинальная, эмиссионная и выкупная стоимости совпадали.

Примечание. Общий план счетов (PCG) не делает различия между эмиссионной и выкупной премией и определяет под последней разницу между стоимостью погашения и эмиссионной стоимостью. В модели баланса, предложенной PCG 1982 г., эти премии показываются отдельной статьей в нижней части актива баланса.

12.3.2.2. Таблица погашения облигационного займа

График погашения облигационного займа составляется согласно договору и конкретизируется в таблице погашения, где для каждого периода рассчитывается:

* общая сумма процентов, выплачиваемых предприятием;

* сумма, соответствующая погашению определенного количества облигаций;

* сумма ежегодного платежа (проценты плюс сумма погашения основного долга);

* число облигаций, не погашенных после очередного периодического платежа.

Если разделить на d\, d2,..., dn число облигаций, погашаемых в периоды 1, 2,..., л (я — это срок займа), таблица погашения будет выглядеть следующим образом:

0004-197.jpg Займы и лизинг 361

12.4. Конвертируемые облигационные займы

Речь идет, как подсказывает название, о займе, состоящем из облигаций, держатель которых может потребовать их конверсии в акции компании-эмитента. Другими словами, держатель обладает правом покупки акций. Этот тип облигаций был введен во Франции декретом от 3 сентября 1953 г., но именно закон о коммерческих компаниях от 24 июля 1966 г., дополненный в этой области законом от 6 января 1969 г., стимулировал их распространение.

С точки зрения приемов конверсии, нужно различать обмениваемые и конвертируемые облигации.

12.4.1. Обмениваемые и конвертируемые облигации

Обмениваемые облигации — это облигации, которые могут быть обменены в течение всего срока их действия на уже выпущенные или выпущенные одновременно с облигациями акции компании-эмитента. Эти облигации удерживаются третьими лицами до требования о конверсии.

Конвертируемые облигации отличаются от обмениваемых облигаций тем, что обмениваются на акции, выпускаемые ежегодно для того, чтобы ответить на конверсионный спрос, возникший в течение года.

Данный заем применяется наиболее часто. После изучения его механизма мы сравним его с точки зрения предприятия-эмитента с обычным облигационным займом и с выпуском денежных акций.

12.4.2. Характеристики и биржевые механизмы конверсии

Договор эмиссии конвертируемого облигационного займа отличается от договора обычного облигационного займа тем, что фиксирует конверсионную базу (или отношение), которая должна индексировать курс облигации на курс акции компании-эмитента.

12.4.2. /. Конверсионная база

Конверсионная база суть число акций, которое можно получить при конверсии облигации. Это число позволяет в зависимости от курса акций рассчитать то, что называют конверсионной ценой или стоимостью конверсии; если, например, в момент / конверсионное отношение составляет 2,5, а курс акции равен 140 фр., то цена конверсии равна 350 фр.

/2.42.2. Конверсионная премия

Конверсионная премия представляет собой разницу на данный момент времени между курсом облигации на финансовом рынке и конверсионной стоимостью, т.е. стоимостью соответствующих акций. Вспомним предыдущий пример. Если в момент i курс облигации 400 фр., то конверсионная премия составляет 400 — 350 = 50 фр. Чаще всего эту премию выражают в процентах к конверсионной цене. В нашем примере она составит около 14% (50/350).

В частном случае, когда конверсионная база равна 1, конверсионная премия равна разнице на момент / между курсом облигации и курсом акции.

/2.42.?. Эмиссионная премия

Это конверсионная премия на день эмиссии, т.е. разница между эмиссионной стоимостью и ценой конверсии на этот день. Чем выше эмиссионная премия, тем труднее определить конверсионный спрос.

/242.4 Биржевой механизм

Формирование курса облигации можно проиллюстрировать с помощью графика, который мы позаимствовали у Ж. Жерара Льеберерра [J.Gerard Lieberherr, 1970, p. 45]. На оси абсцисс показан курс акций, а на оси ординат — то, что принято называть голой или чистой стоимостью конвертируемой облигации, а также цена конверсии и курс облигации (рис. 12.2).

0004-198.jpg Займы и лизинг 363

Под голой стоимостью конвертируемой облигации подразумевается значение, которое она будет иметь в качестве обычной облигации, т.е. значение, которое не зависит от курса акции и представлено на графике горизонтальной линией.

На графике показана произвольная ситуация: облигация номиналом 500 фр., конвертируемая в 2,5 акции, голая стоимость которой будет равна 375 фр.

График разбит на три области.

Область I соответствует курсу акции ниже 100 фр.; в этой области конверсионная премия превышает 50%, а конвертируемая облигация рассматривается как классическая облигация: ее курс равен ее голой стоимости.

Область II соответствует курсу акций, который лежит между 100 фр. и 230 фр. В этой области курс облигации привязан к курсу акции: конверсионная премия уменьшается с 50% до 0 и, наоборот, премия по отношению к голой стоимости растет с 0 до 53%. Эти две премии будут равны при курсе акции 150 фр.

Область III соответствует курсу акции, превышающему 230 фр.: конверсионная премия исчезает, курс конвертируемой облигации сливается с курсом акции.

Этот график четко показывает преимущества, которые дает ее держателю конвертируемая облигация: если курс акции низкий, а это значит, что цена конверсии также невысока, то курс конвертируемой облигации не поднимается выше голой стоимости; если курс акции растет только вследствие инфляции, то курс конвертируемой облигации следует за ценой конверсии, и тогда для держателя возникает вопрос о конверсии.

12.4.J. Преимущества для компании эмитента

12.4.2.1. Преимущества перед классическими облигационными займами

Процентная ставка более низкая. Стоимость конвертируемого займа в процентах меньше, чем стоимость обычного займа. И действительно, конвертируемые облигации, если их курс непосредственно привязан к курсу акций компании-эмитента, имеют меньшую процентную ставку, чем обычные облигации; это, естественно, приводит к высвобождению денежных средств предприятия.

Отток денежных средств менее значителен. Если конверсионная стоимость остается выше теоретического курса конверсии (эмиссионная цена, умноженная на конверсионное отношение), то большинство облигаций будут конвертированы, а предприятие обойдет проблему их погашения.

364 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

] 2А. 3.2. Преимущества перед эмиссией денежных акций

Во-первых, конвертируемый заем — это часто единственное средство для компании получить ресурсы, превращаемые в дальнейшем в собственный капитал в тот момент, когда она не может осуществить на необходимых условиях эмиссию денежных акций.

Во-вторых, конвертируемые облигации могут быть выпущены по цене, превышающей курс акции на момент эмиссии, тогда как эмиссионная стоимость новых акций должна быть непременно меньше этого курса (см. гл. 11). Следовательно, для одной и той же суммы собранных средств число выпускаемых ценных бумаг будет меньше, что приведет к ограничению в будущем (когда все или часть облигаций будут конвертированы) раздвоения прибыли, а также к ограничению общего объема дивидендов, подлежащих распределению по выпущенным акциям.

В-третьих, проценты, выплачиваемые по облигациям, в отличие от дивидендов, уменьшают облагаемую прибыль, что позволяет прибыльным компаниям экономить на налоге.

12.4.3.3. Влияние на финансовую структуру компании

Конвертируемый заем представляет собой в момент его выпуска кредиторскую задолженность, но банки и финансовые организации в зависимости от изменения конверсионной стоимости и, конечно, от конверсионных запросов, частично уподобляют его собственному капиталу; отсюда следует улучшение кредитоспособности предприятия.

12.4.4. Займы по облигациям с правом на подписку акций

Закон о вкладах и инвестициях от 3 января 1983 г. ввел в обращение облигации с правом на подписку акций (obligation a bons de souscription d'action - OBSA).

Речь идет о смешанных ценных бумагах, которые состоят из:

* обыкновенной облигации с процентной ставкой ниже, чем на рынке;

* одного или нескольких отрывных талонов, продаваемых на бирже.

Эти отрывные талоны, называемые также варрантами, дают их владельцу право подписаться на одну или несколько акций компании-эмитента в любой момент в течение нескольких лет и по заранее фиксированной цене.

Как и конвертируемая облигация, облигация с правом на подписку акций дает ее держателю, благодаря талонам на подписку, право покупать акции компании. Но в отличие от конвертируемой облигации OBSA не исчезает, когда владелец отказывается от этого права. Это означает, что предприятие, которое выпускает заем; состоящий из облигаций с правом на подписку акций, должно его погасить полностью.

Займы и лизинг 365

12.5. Лизинг и его варианты

Лизинг позволяет предприятию располагать средствами производства, в которых оно нуждается, не покупая их и не становясь их собственником.

Лизинг как один из многочисленных вариантов американского опыта, появился во Франции в начале 60-х годов, но для его юридической опоры потребовался закон от 2 июля 1966 года. Из первой статьи этого закона следует, что лизинговые операции это:

"операции по аренде оборудования, машин или недвижимого имущества для производственного использования, специально покупаемых для сдачи в аренду предприятиями, которые остаются их собственниками, когда эти операции, каким бы ни было их название, дают арендатору возможность приобрести все или часть взятого в аренду имущества, по согласованной цене, учитывая, по крайней мере частично, платежи, осуществляемые в качестве арендной платы."

Закон от 2 июля 1966 г. должен был стимулировать лизинг движимого имущества, но юридические и налоговые препятствия, которые мешали распространению лизинга недвижимого имущества, остались не решенными. Эти препятствия были устранены постановлением от 28 сентября 1967 года, которое расширило закон 1966 года и позволило создавать компании, специализирующиеся на операциях по лизингу недвижимого имущества, Общества по недвижимости в торговле и промышленности (Societe immobiliere pour le Commerce et 1'Industrie — SICOMI).

В этом разделе мы обсудим механизм и юридическую специфику операции, а также ее преимущества и недостатки с точки зрения предприятия-пользователя. Затем мы обсудим два варианта лизинга.

12.5.1. Механизм лизинговой операции

В лизинговой операции участвуют три стороны:

* предприятие, которое хочет располагать движимым или недвижимым имуществом;

* поставщик-продавец этого имущества, обычно другое промышленное или торговое предприятие;

* лизинговое финансовое учреждение.

Эти стороны связывают три вида отношений:

* связь "предприятие-пользователь и поставщик" определяет выбор имущества, которое станет объектом договора;

* связь "предприятие-пользователь и финансовое учреждение" конкретизируется договором лизинга;

* связь "финансовое учреждение и поставщик оборудования" приводит к оплате оборудования, предназначенного для предприятия-пользователя.

0004-199.jpg Согласно официальному названию, которое отличает лизинг от простой аренды (renting) или от долгосрочной аренды с последующим выкупом, предприятие-арендатор имеет возможность за установленную плату стать собственником объекта по истечении срока договора. Следовательно, условия договора лизинга обычно включают срок аренды, арендную плату и покупку опциона. Однако если в юридическом смысле граница между лизингом и долгосрочной арендой с последующим выкупом достаточно четкая, то на практике она менее определенна, так как очень часто договорная цена для приобретения оборудования по окончании договора обычно оказывается чисто символической и определяется теми арендными платежами, которые, как и в случае долгосрочной аренды с выкупом, позволяют оплатить имущество.

Срок договора, как правило, совпадает со сроком налоговой службы имущества, т.е. сроком начисления амортизации. В течение этого срока договор лизинга на движимое имущество является нерасторжимым, кроме исключительных случаев. Напротив, договор лизинга на недвижимость включает статью, которая уточняет условия, при которых арендодатель или арендатор могут отказаться от своих обязательств. В качестве альтернативного финансового приема лизинг предназначен в неявной форме заменять источник долгосрочного и среднесрочного финансирования.

Займы и лизинг 367

Плата за лизинг. Аренда предполагает возврат имущества арендатором арендодателю. Арендные платежи выплачиваются авансом до истечения определенного срока, что отличает лизинг от займов, ежегодные выплаты по которым производятся по истечении срока. Обычно периодичность выплат — раз в месяц или квартал. Существуют две шкалы у графиков выплат: линейная и дегрессионная, последняя применяется для договоров, относящихся к имуществу, которое амортизируется по дег-рессионному методу.

Условия покупки опциона. По окончании договора предприятие-пользователь имеет возможность купить имущество по заранее установленной цене. Эта цена обычно невелика. Если опцион куплен, то операция ретроспективно становится похожей на долгосрочную аренду с покупкой имущества.

Но покупка опциона в действительности только одна из трех возможностей, которые предоставляются арендатору: он может вернуть имущество лизинговому учреждению, а может заключить новый договор лизинга.

В последнем случае величина, которая служит основой для определения новых арендных платежей, представляет собой стоимость выкупа, предусмотренного в первом договоре; второй договор заключается в этом случае минимум на один или два года с новым опционом на покупку, который почти всегда приобретается предприятием-пользователем. Последнему выгодно вернуть имущество только тогда, когда у него нет возможности перепродать его дороже, чем цена выкупа.

/2.Я?. Преимущества лизинга

(для предприятия-пользователя)

Трудно судить о назначении лизинга. Обычно преимущества и недостатки лизинговой операции сравнивают с преимуществами и недостатками альтернативной операции, которая для предприятия состоит в том, чтобы использовать традиционные способы финансирования инвестиций (чаще всего среднесрочный заем). Однако такой подход остается спорным, так как, с одной стороны, он касается операций, которые не совсем сопоставимы (в частности, заем финансирует только часть инвестиций, тогда как лизинг финансирует инвестицию в целом) и, с другой стороны, его нельзя основывать исключительно на финансовых критериях.

12.5. ?. 1. Финансовые преимущества и недостатки

Финансовые преимущества и недостатки непосредственно связаны с банковской практикой финансового анализа, а также с налоговой и бухгалтерской регламентацией. Чаще всего они относительно случайны. Мы рассмотрим следующие:

368 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

* Во-первых, лизинг позволяет предприятию финансировать инвестицию в целом, тогда как, если предприятие прибегает к займу, кредитная организация требует, чтобы он финансировал только часть инвестиций в размере 20-30% его собственного капитала. Лизинг, таким образом, позволяет ему сохранить собственный капитал для своих, иных целей;

* Во-вторых, обращение к лизингу не меняет видимой финансовой структуры предприятия, такой, какой она представлена в балансе, ибо это финансирование вне баланса. Действительно, если инвестиция, финансируемая традиционным способом, приводит к записи в активе и пассиве, лизинговая операция не требует никакой записи1. Исходя из этой предпосылки считалось что лизинг оставляет неизменной кредитоспособность предприятия, потому что он не изменяет коэффициентов задолженности. Возможно, это и было так в начальный период распространения лизинга, но вот уже несколько лет банки прежде, чем предоставить долгосрочный или среднесрочный кредит предприятию, берут в расчет его обязательства по лизингу движимого или недвижимого имущества. Декрет от 4 июля 1973 г., обязал предприятия, прибегающие к лизингу, давать "за балансом" оценку этих обязательств, которая должна быть сделана без учета налогов, и указывать сумму арендной платы, дисконтированную или нет, но оставшуюся к уплате на эту дату. И мы видели (гл. 3), что функциональный баланс, в том виде, в каком его используют, в частности Управление отчетности Банка Франции, предполагает включение лизинга в баланс. Следовательно, предположение, что использование лизинга сохраняет кредитоспособность предприятия-арендатора, обманчиво.

* В-третьих, лизинг позволяет руководству предприятия делать вложения, не сталкиваясь с организационными и техническими проблемами, которые ставят заем и увеличение капитала.

* В-четвертых, с точки зрения финансиста, главное препятствие лизинга по отношению, в частности, к среднесрочному займу, состоит в его стоимости. Эта стоимость естественно выше, если принять во внимание то обстоятельство, что арендные платежи, которые платит предприятие-арендатор лизинговому учреждению, должны покрывать:

* амортизацию имущества, отражаемую в бухгалтерском учете последнего;

* стоимость вложенных денег;

* вознаграждение за обслуживание покупателя.

Конечно, арендная плата — это расходы, которые уменьшают облагаемую прибыль предприятия и позволяют ему экономить на налоге, но когда инвестиция финансируется за счет займа, предприятие также отражает в бухгалтерском учете амортизацию (погашение основного долга) и финансовые расходы, уменьшающие его налогооблагаемую прибыль.

Во всяком случае строгое сравнение на основе стоимости может основываться только на расчете нормы стоимости, и мы вернемся к этому расчету в гл. 15.

'Имеется в виду, что операции по лизингу, так же, как и по аренде, отражаются за балансом. — Примеч. пер.

Займы и лизинг 369

12.5.2.2. Нефинансовые преимущества лизинга

Как мы уже подчеркивали, лизинг — это больше, чем просто способ финансирования, так как он дает предприятию-арендатору определенные нефинансовые преимущества. Для предприятия, вынужденного использовать быстро устаревающее оборудование, это может быть средством застраховаться от его обесценения (снашивания). И это средство будет тем эффективнее, но также и тем дороже, чем срок договора меньше срока физической службы рассматриваемого имущества. По окончании договора предприятие-арендатор может вернуть устаревшее оборудование, чтобы обеспечить себя более совершенным. Понятно, что вычислительную технику, которая особенно быстро устаревает, следует использовать именно по договору лизинга.

Кроме того, обращение к лизингу обеспечивает предприятию-арендатору конкретные административные услуги.

Прежде всего, заключить договор лизинга обычно легче, чем договор классического среднесрочного займа, и в некоторых случаях именно поставщик оборудования занимается разработкой документов.

С другой стороны, обращение к лизингу освобождает предприятия от определенных бухгалтерских мероприятий: в финансовом учете предприятие не составляет таблиц погашения; в управленческом учете арендная плата (абстрактное понятие, основанное на расходах по заработной плате) дает ему непосредственно годовую стоимость оборудования.

Арендные платежи могут по некоторым договорам также покрывать услуги по содержанию имущества; тогда операция похожа не только на способ финансирования, но и на субподряд ремонтных работ, что также иногда может быть выгодно. Именно эти нефинансовые преимущества (в частности, технологическая гибкость, которая зависит, однако, от срока договора), предлагаемые предприятию-арендатору, оправдывают применение лизинга, особенно на очень рентабельных предприятиях, которым нехватает финансовых средств, чтобы поддержать быстрый экономический рост, хотя его стоимость обычно превышает стоимость классического займа.

12.5.4. Определение лизинга

с помощью денежных потоков

Чаще всего лизинг рассматривается как альтернатива покупке, финансируемой с помощью займа. Именно с этой стороны анализируется его финансовое содержание:

* лизинг освобождает предприятие от выплат, которые равны цене приобретения (подразумевается, что выплаты делаются с гарантийного депозита) и эти "невыплаты" уподобляются поступлениям;

* возможно, лизинг заставляет предприятие нести некоторые потери, если предусматривается налоговая скидка в помощь собственнику имущества на инвестиции, которые осуществляются обычными способами;

370 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

« лизинг включает условие, по которому предприятие ежегодно платит арендные платежи, предусмотренные в договоре, которые дают ему возможность экономить на налоге;

* лизинг заставляет предприятие терять в сравнении с покупкой, финансируемой путем займа, экономию на налоге, которую оно могло бы иметь каждый год благодаря амортизационным отчислениям;

* наконец, чтобы стать собственником имущества по окончании договора, предприятие должно заплатить выкупную стоимость (цену), которая может уменьшить его гарантийный депозит.

12.5.5. Два варианта лизинга

Существует множество вариантов лизинга; выделим только лизинг-цессию (более известный под названием lease-bacr) и компенсационный лизинг.

12.5.5.1. Лизинг-цессия

Лизинг-цессия имеет место тогда, когда предприятие продает движимое или недвижимое имущество лизинговой компании, которая оставляет это имущество в распоряжении предприятия по договору лизинга. Арендная плата рассчитывается исходя из цены продажи.

Хотя такая операцию юридически опирается на договор лизинга, ее финансовая и экономическая характеристика часто очень отличается от характеристики обычной лизинговой операции.

Тогда как обычный договор лизинга позволяет предприятию только получить новые средства производства, то лизинг-цессия состоит в том, чтобы обратить существующие активы в ликвидные средства и профинансировать, таким образом, более необходимые или более рентабельные активы, а также справиться с трудностями по выплате денежных средств.

Отметим также, что эта операция позволяет получить доход, который может компенсировать производственные убытки.

Оригинальность лизинга-цессии придает ему в некоторых ситуациях стратегический характер.

/ 2. 5. 5.2. Компенсационный лизинг

Речь идет о договоре лизинга, который заключается между лизинговой компанией и поставщиком. Этот договор формально предусматривает, что последний может сдавать в субаренду оборудование, которое становится объектом договора.

Компенсационный лизинг похож на лизинг-цессию тем, что поставщик и арендатор оборудования предстают в одном лице. Но этот договор не имеет целью поддержать финансовое положение. Договор должен содействовать росту производства у поставщику путем сдачи оборудования в

Займы и лизинг 371

субаренду. Кроме того, если лизинг-цессия распространяется на подержанное имущество, то компенсационный лизинг относится только к предназначенному для аренды новому имуществу.

Компенсационный лизинг интересует прежде всего поставщиков оборудования, работающих с предприятиями-пользователями, которые в силу различных причин (небольшого объема деятельности, стоимости объекта, не намного превышающей их инвестиции и т. д.) не могут воспользоваться непосредственно лизингом. Так, компенсационный лизинг позволяет некоторым отраслям по производству оборудования (вычислительная и офисная техника, подъемники, станки, складские здания и т. п.) привлекать потенциальную клиентуру.

372 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

DEFOSSE (G.), 1970 (2е ed.), Les obligations convertibles en actions, PUF.

DUBRULLE (L.) et MAZERAN (J.), 1974, Actualisation et equivalence, Masson.

GREMILLET (A.) et LEFEBVRE (C.), 1978, L'endettement de I'entreprise, Les Editions d'Organisation.

LIEBERHERR (J. G.), 1970 (2е trim.). Obligations convertibles et primes de conversion, Analyse financiere, n° 2, 42-47.

ORDONNEAU (P.), 1978 (automne), Financer I'investissement en France : un maquis, Harvard-is Expansion, 104-118.

ORDONNEAU (P.), 1978-1979 (hjver), Dans le maquis dee financements, Harvard-L'Expansion, 69-81.

PACE (G.), 1974, Pratique et technique financiere du credit-bail, Delmas.

SERRE (A.) et CARNOT (S.), 1977, Capitaux permanent! et marche financier, PUF.

STOHA (P.), LOTTE (L.) et RlCHOUX (G.), 1979, Gestion pratique de I'endetlement, PUF.

RIST (M.) et SEMBELY (J.), 1970 (2е trim.), Lee obligations convertibles a tout moment, Analyse financiere, n° 2, 42-47.

в) Какой была бы величина ежегодного платежа, если бы предприятие погашало заем равными ежегодными платежами? Что при этом можно заметить?

12.6. Что означают слова и выражения, указанные в объявлении об облигационном займе "Auxiliaire du Credit Foncier de France" (n. 12.3.2): купон; номинал; дата начала начисления процентов; цена подписки; погашение по номиналу.

12.7. Каково происхождение слова "купон", используемого для обозначения процентов, выплачиваемых держателю облигации?

12.8. В чем разница, с финансовой точки зрения, между эмиссионной премией денежной акции и эмиссионной премией обыкновенной облигации?

12.9. Акционерное общество "Callo" выпустило облигационный заем 3 млн фр. Номинальная стоимость облигации 1000 фр., эмиссионная — 970 фр. и цена погашения — 1050 фр. Процентная ставка — 12,5%; срок — 8 лет.

Заполните по следующей схеме таблицу погашения займа для первых четырех лет, если погашение осуществляется:

а) постоянными ежегодными платежами;

б) платежами с постоянной суммой погашения основного долга.

0004-200.jpg 12.10. Какое теоретическое толкование вы дадите биржевому курсу конвертируемой облигации?

12.11. Чем договор лизинга отличается от простой аренды или аренды-продажи?

12.12. Проанализируйте влияние лизинга на финансовую ситуацию предприятия. Руководители компании "Japa" намерены приобрести оборудование стоимостью 100 000 фр.

С помощью этого оборудования они надеются увеличить объем продаж примерно до 50 000 фр. при одновременном увеличении ежегодных расходов до 20 000 фр. (не считая амортизации и процентов).

Необходимо сделать выбор: покупка в кредит или лизинг.

Специализированное финансовое учреждение предлагает продать оборудование в кредит на следующих условиях:

0004-201.jpg 374 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Лизинговая же компания предлагает следующую дегрессионную шкалу на пять лет:

0004-202.jpg Несмотря на эти условия руководство "Japa" хочет знать, как повлияет каждое решение на видимую финансовую ситуацию их компании.

Ниже представлены плановые баланс и счет результатов компании "Japa".

Для ответа на вопросы руководства компании "Japa" необходимо составить отчеты на 31 декабря (N+1) г. по каждой из гипотез. Можно использовать для своих комментариев некоторые коэффициенты.

Примечание: Если оборудование приобретается в собственность, то амортизация начисляется линейным методом в течение пяти лет.

Баланс на 31 декабря 19N г.

0004-203.jpg 12.13. Составьте на компьютере таблицу погашения облигационного займа.

12.14. Достаньте у банка или финансовой организации незаполненные документы на предоставление кредита или на лизинг и проведите их анализ (запрашиваемая информация, требуемые бухгалтерские документы, рассчитываемые коэффициенты и т. д.).

Пятая часть

Выбор и планирование инвестиций

В предыдущей части мы рассмотрели способы, которые предприятие может использовать для финансирования своих инвестиций, (самофинансирование, увеличение капитала, займы, лизинг), а также существующие между этими способами связи.

В этой части данная тема будет изучена с точки зрения финансиста с упором на выбор и планирование инвестиций. В четырех главах части мы постараемся создать достаточно полную теоретическую и практическую картину финансовой политики предприятия.

В гл. 13 рассмотрим финансовые критерии инвестиций независимо от способов их финансирования. В гл. 14 будут обсуждаться практические и теоретические трудности, которые возникают при применении этих критериев. Гл. 15 будет посвящена связи между финансированием и инвестированием, определяемой ставкой дисконтирования, которая позволяет учитывать фактор времени при отборе проектов. В гл. 16 та же связь между финансированием и инвестированием будет проиллюстрирована практической разработкой оперативного плана предприятия, который называется инвестиционным и финансовым планом. Этот план дает предприятию в некотором роде конкретные решения по всем проблемам финансовой политики и нацелен на интеграцию инвестиционных и финансовых решений с точки зрения финансового равновесия предприятия в среднесрочном периоде. В этой главе интеграция инвестиционных и финансовых решений будет также рассмотрена с теоретической точки зрения понесенных затрат.

Финансовые критерии инвестирования

Достаточно известное анкетирование [Pares, 1976, р. 68—76} о применении аналитических методов для инвестиционных решений на крупных французских частных предприятиях показало, что высокий процент изученных компаний применяет формализованный экономический анализ, охватывающий примерно 58% их инвестиционного бюджета и около 65% от общего числа их проектов. То же анкетирование выявило, что чаще всего используемые аналитические критерии, применяемые часто одновременно, располагаются в следующей последовательности (в % от общего числа соответствующих компаний): внутренняя норма рентабельности (58,4%); срок окупаемости до налогообложения (34,5%); срок окупаемости после налогообложения (30,4%); чистая остаточная стоимость (25,5%); чистая остаточная стоимость на один вложенный франк или индекс рентабельности (11,9%); средняя бухгалтерская норма рентабельности общих инвестиций до налогообложения (13,5%); средняя бухгалтерская норма рентабельности общих инвестиций после налогообложения (12,2%).

Предполагают, что с 1974 г., в течение которого был проведен этот опрос, применение частными предприятиями указанных критериев, а также аналитических методов, описанных в недавних работах по управлению, распространило эти критерии и методы не только на крупных, но и на средних и малых предприятиях.

Существует множество представлений о критериях инвестирования, используемых финансистами предприятий. Их можно найти в учебниках как по экономике, так и по финансовой математике. Они обсуждались во многих специальных работах [Bierman et Smidt, 1968; Peumans, 1971; Gremillet, 1972; Couvreur, 1978; Galesne, 1981; Quintart et Zisswiller, 1982; Husson et Jordan, 1988}. Это позволяет нам посмотреть на данную тему с критической точки зрения и предложить читателю самостоятельно изучить специальные труды и математические разработки о применении инвестиционных критериев.

Финансовые критерии инвестирования 377

Начнем обсуждение с экономических и организационных подходов, на которых базируется применение финансовых критериев инвестирования, а затем перейдем к представлению этих критериев и увидим, как они отражают проблемы рентабельности и финансового равновесия. В конце главы обсудим некоторые парадоксальные явления финансового выбора инвестиций. В следующей главе мы рассмотрим некоторые теоретические и практические трудности применения этих критериев.

0004-204.jpg Рис. 13.1. Схема процесса принятия решения

Прокомментируем кратко каждый из этих этапов, чтобы показать положение ответственного финансиста с его критериями.

Этап сбора информации. На начальной стадии у некоторых сотрудников предприятия, и это не всегда руководители, возникает вопрос о необходимости или нежелательности осуществления инвестиций. Так, начальник цеха будет утверждать, что такое-то оборудование производит все больше и больше бракованных деталей, и настаивать на его замене, т.е. предлагать то, что на практике называется инвестицией на замену. Директор коммерческой службы может выяснить, что конкуренты установили цены на детали, производимые на новом, более современном оборудовании, ниже существую-

378 Выбор и планирование инвестиций

щих. Отсюда возникает идея проводить не простую инвестицию на замену, а инвестицию на замену с модернизацией. Коммерческие службы могут также найти новый рынок сбыта, что приведет к инвестициям на расширение производства. Хорошее управление инвестициями предполагает участие, т.е. систематическое изучение инвестиционных идей всеми службами предприятия. Естественно, что технические и коммерческие службы, такие, как Генеральная дирекция (по стратегическому инвестированию) более тесно соприкасается с этой проблемой.

Этап формулирования. При обсуждении проблемы инвестирования, будь то замена, модернизация, расширение производства или любой другой вид инвестиций, обычно возникает несколько решений, несколько возможных вариантов. Например, парк грузовых автомобилей может формироваться различными способами, которые меняются в зависимости от типа, марки и грузоподъемности купленных автомобилей. Таким образом, можно говорить о различных параметрах, которые позволяют дифференцировать варианты одной и той же промышленной инвестиции: дата осуществления, мощность или производительность, размещение капиталовложений, способы ее осуществления и т.д. Сформулировать проблему — значит провести изучение и анализ возможных вариантов, каждый из которых составляет проект, сравниваемый с другими вариантами.

Этапы оценки и выбора. Анализ инвестиций и их вариантов содержит количественные и качественные стороны. Оценка, в точном смысле этого слова, принимает во внимание только количественные и денежные аспекты. Речь идет о том, чтобы иметь возможность сравнить решения, применив один или несколько критериев, которые позволят их классифицировать и выбрать лучшее. Когда существует только одно решение, то стоит определить - приемлемо оно или нет. В конечном итоге, оценка имеет целью облегчить выбор между несколькими решениями, а также способствовать принятию или отклонению единственного решения.

Как подчеркивает Игорь Ансофф [Igor Адзои", 1970], финансовый расчет инвестиций как фундаментальная теория исследует только два последних этапа общего процесса и предполагает, что, с одной стороны, четко понимается необходимость или нежелательность инвестирования, а с другой, изучаются все возможные решения. Действенность финансового отбора критериев, используемых ответственным финансистом, зависит, таким образом, прежде всего от информации, которой располагает предприятие, о необходимости или нежелательности инвестиций, а также о возможности принять то или иное решения. Следовательно, напрасно было бы усматривать только в финансовом подходе панацею, которая позволила бы оптимизировать процесс от начала до конца и гарантировала бы предприятию выживание и гармоничный экономический рост. Оптимизация или обычное усовершенствование процесса — это глобальная организационная проблема, финансовые приемы которой в конечном итоге достаточно просты и не будут нами серьезно обсуждаться.

Финансовые критерии инвестирования 379

13.1.2. Понятие инвестирования, сведенное к описанию денежных потоков

Рассматривая различные инвестиции, осуществляемые предприятием, нужно отметить их крайнюю разнородность как с точки зрения их природы (промышленные, коммерческие, финансовые, социальные, интеллектуальные и т.д.), так и с точки зрения целей, которым они служат (замена, модернизация, расширение производства т.д.). Финансовый подход, подчиненный принципу сравнения, стремится максимально уменьшить эту разнородность и базируется на очень простом представлении инвестирования, которое, без сомнения, слишком упрощено: инвестиция — это ряд денежных потоков (cash-flows).

Первый из этих денежных потоков обычно представляет собой первоначальные инвестиционные расходы (I). Этот поток отрицательный. Однако заметим, что инвестиционный проект не всегда осуществляется за один раз: обычно инвестиционные выплаты, когда речь идет о значительном проекте (например, строительство завода), осуществляются в несколько этапов. Иногда проект начинают эксплуатировать, а значит, и получать соответствующие доходы, прежде чем будут полностью выплачены все расходы (например, строительство туристического комплекса).

Общий срок проекта делят на периоды, продолжительность которых обычно равна одному году. Для каждого периода р предполагают доходы Rp (положительные денежные потоки) и расходы Dp (отрицательные денежные потоки), вызванные этим проектом. Их разность дает хозяйственный денежный поток проекта за рассматриваемый период: Ср = Rp — Dp. Эта разность чаще всего положительная, но иногда она может быть отрицательной, особенно в начале периода. Нужно отметить также, что для удобства расчета, хотя денежный поток образуется постоянно, принято считать, что он появляется один раз в конце периода (или в середине периода).

Иногда проект имеет остаточную (ликвидационную) стоимость, которая является его последним денежным потоком. Эта стоимость часто, но не всегда, или очень мала, или всего лишь предположительна.

В конечном итоге инвестирование в финансовом анализе можно представить следующим образом (рис. 13.2):

СЬ=1

j_____1______2 р __ я-1_____п_____

oil I II Ось времени

С\ С2 Ср С„-1 С„ Рис. 13.2. Финансовое представление инвестирования

Как мы уже говорили раньше, инвестиционные расходы можно расположить во временном пространстве. Первые хозяйственные денежные потоки могут быть получены прежде, чем инвестиция будет полностью оплачена, но это ничуть не влияет на финансовые рассуждения.

0004-205.jpg 380 Выбор и планирование инвестиций

Теперь уточним практические способы определения инвестиционных расходов, срока проекта, хозяйственных денежных потоков и возможной остаточной стоимости инвестиции.

/ J. 1.2.1. Инвестиционные расходы

Это различные платежи, связанные с покупкой или реализацией проекта, осуществляемые в начале или в течение срока проекта.

Принято учитывать не только прямые, но и косвенные расходы, не только явные, но и скрытые расходы.

А. Прямые и косвенные расходы. Не все расходы проекта прямые. Приведем пример. Если приобретается новое оборудование, то прямые расходы будут состоять из стоимости оборудования, транспортных расходов и расходов по установке, а также из расходов по доукомплектованию на месте и т.д.. К этим прямым расходам, возможно, добавятся косвенные расходы по набору или подготовке кадров. Непринятие во внимание косвенных расходах приводит к росту видимой рентабельности проекта.

Б. Явные (определенные) и неявные (скрытые) расходы. Не все расходы проекта можно считать явными. Некоторые из них скрытые, т.е. означают потерю доходов. Приведем пример. Проект может предполагать использование оборудования, которое могло бы быть продано. Потеря доходов, которая возникает в случае отказа от продажи, составляет часть инвестиционных расходов.

В. Проблема невозмещаемых расходов. Решение об осуществлении проекта или отказе от него опирается на исследования, которые могут составить значительные расходы. Однако в том случае, если проект принят, такие расходы не включаются в состав инвестиционных. И действительно, будь проект принят или отклонен, осуществленные расходы нельзя возместить. Таким образом, эти расходы не зависят от принимаемого решения.

/?.1.2.2. Экономический срок службы проекта

Определение продолжительности экономического срока службы инвестиции может на первый взгляд показаться банальной проблемой. Однако нужно хорошо различать, с одной стороны, экономический и технический срок службы, а, с другой, экономический и налоговый срок службы.

Экономический и технический (или физический) срок службы. Чисто с технической точки зрения проблема продолжительности срока службы оборудования достаточно простая: любой производитель в зависимости от точных сведений о возможных условиях эксплуатации может определить продолжительность физической службы оборудования, которое он продает. Но проблема осложняется, если ее рассматривать в экономическом контексте: оборудование может, например, стать экономически бесполезным, если на нем производят товары, которые больше не пользуются спросом; более того,

Финансовые критерии инвестирования 381

нужно учитывать моральный износ, который в конкурентных условиях может вынудить предприятие заменить оборудование прежде, чем оно будет физически изношено. Прогнозируемый срок оказывает сильное влияние на выбор и классификацию проектов. Когда систематически придерживаются относительно сжатых сроков, это приводит к тому, что предпочитаются проекты, срок которых действительно самый короткий. В конце концов предприятие будет осуществлять только небольшие инвестиции, что может препятствовать его долгосрочному развитию. Определение продолжительности срока проекта должно, следовательно, опираться не только на технические, но и на экономические данные, а также на планирование и выбор, связанные с условиями функционирования проекта, скрыто выражая, таким образом, взгляд на этот проект того, кто определяет эту продолжительность. В любом случае эта продолжительность заранее неизвестна.

Экономический и налоговый срок службы. Рассмотренный выше срок службы проекта очень редко совпадает с налоговым сроком службы, в течение которого имущество амортизируется. Действительно, продолжительность налогового срока фиксируется государством, что связано с разными обстоятельствами. Однако как мы это увидим дальше, продолжительность налогового срока в той или иной степени влияет на инвестиционный расчет, так как этот срок является одним из параметров, определяющим экономию налога, которую может осуществить предприятие.

15.1.2.?. Хозяйственные денежные потоки: дифференциальный подход

А. Как их измерить? Прогнозируемая оценка денежных потоков от инвестиционной операции предполагает отдельное изучение анализируемого проекта и предприятия, которое осуществляет инвестицию (рис. 13.3). Принято измерять дополнительный ежегодный денежный поток (дополнительные поступления минус дополнительные выплаты), который принесло бы предприятию осуществление этого проекта.

0004-206.jpg Рис. 13.3. Прогнозирование хозяйственных денежных потоков

Так, при приобретении оборудования, которое увеличивает производственную мощность предприятия (инвестиция на расширение производства), можно ожидать увеличения поступлений от дополнительно осуществленных продаж и в то же время увеличения расходов на сырье и на заработную плату. Разница между ежегодным приростом поступлений и выплат дает денежный поток проекта:

382 Выбор и планирование инвестиций

Дополнительные хозяйственные поступления - Дополнительные хозяйственные выплаты

Финансовые критерии инвестирования 383

Рассмотрим пример: А — сумма амортизационных отчислений за год, относящаяся к проекту; С'р - денежный поток до налогообложения доходов этого проекта. Денежный поток после налогообложения по ставке Гранен:

Ср= С'р - Т(СР - А) = С'р(\ - Т) + AT.

Отметим однако, что это рассуждение приемлемо только в том случае, когда предприятие прибыльно. Это означает, как ни парадоксально, что один и тот же проект может быть рентабельным для убыточного предприятия, которое не платит налог, и быть нерентабельным для прибыльного предприятия, которое платит налог.

Наконец, существуют всевозможные цессии (уступки, передачи), предусмотренные налогообложением для их влияния на прибыли и убытки.

В. Непринятие в расчет финансовых расходов. Использование критериев, основанных на дисконтировании, о котором мы поговорим позже, и в частности, использование критерия чистой остаточной стоимости, предполагает, что из расчета денежного потока проекта исключаются возможные финансовые расходы, вызванные его осуществлением, а также экономия налогов, связанная с этими расходами. И действительно, ставка дисконтирования, использованная для расчета этих критериев, включает стоимость финансирования проекта и, следовательно, в этом случае включение финансовых расходов в расчет денежных потоков означало бы учет вторично, теперь уже в иной форме этой стоимости.

/ J. 1.2.4. Остаточная (ликвидационная

или восстановительная) стоимость

В конце срока действия и независимо от хозяйственного денежного потока за последний год проект может приводить как к положительным, так и отрицательным денежным потокам.

Продажа некоторых из элементов проекта и возможное восстановление потребности в оборотном капитале представляет собой последние поступления (уменьшенные на налог с возможной прибыли). Напротив, остановка проекта может повлечь последние расходы (демонтаж оборудования, ликвидацию недвижимости, переустройство местности и т.д.), которые снизят вероятные поступления.

Проиллюстрируем сказанное на примере расчета параметров проекта.

/5. 1.2.5. Расчет параметров проекта

А. Пример 1

Исходные данные

Предприятие изучает возможность замены устаревшей машины на более современную.

Остаточная стоимость старой машины равна 140 000 фр. Ее продажная стоимость составляет 120 000 фр.; технические службы полагают, что машина может еще использоваться в течение пяти лет.

384 Выбор и планирование инвестиций

Цена приобретения новой машины равна 200 000 фр., и производитель определяет срок ее эксплуатации в пять лет. Ввод машины в эксплуатацию повлек бы увеличение ежегодных производственных затрат на сумму 62 000 фр., но позволил бы предприятию лучше удовлетворять спрос, в результате чего был бы увеличен объем продаж на 80 000 фр. за первый год, на 90 000 фр. — второй, на 105 000 фр. — третий, на 110 000 фр. — за четвертый и пятый.

Предприятие применяет постоянный метод начисления амортизации, и его прибыль облагается налогом по фиксированной ставке 50%.

Таким образом, речь идет о параметрах операции с учетом влияния налогообложения.

Решение

Стоимость операции при первом рассмотрении равна цене приобретения новой машины минус цена перепродажи старой, т.е. 200 000 - 120 000 = 80 000 фр. Но нужно учесть тот факт, что предприятие понесет убыток в 20 000 фр. от продажи старой машины, так как ее остаточная стоимость по балансу составляет 140 000 фр. Если учесть, что этот убыток позволит осуществить экономию налога, равную 20 000 х 0,5 = 10 000, то стоимость операции составит только 70 000 фр.

Оставшийся срок службы старой машины и срок службы новой машины равны пяти годам, и его можно рассматривать как срок инвестиции. Следовательно, можно рассчитать денежный поток после налогообложения для пяти будущих лет. Расчет представлен в табл. 13.1.

Таблица 13.1. Расчет денежного потока от операции по замене оборудования

0004-207.jpg В этой таблице мы рассчитали дополнительные амортизационные отчисления следующим образом: операция приводит к замене в счете результата предприятия отчислений по старой машине (140 000/ 5 = 28 000) на отчисления по новой (200 000 / 5 = 40 000), что составляет разность в 12 000 фр. Что касается денежного потока после налогообложения, то он рассчитывается с помощью формулы, указанной в тексте:

С'р = 0,5 х (Ср + А).

Б. Пример 2

Исходные данные

Компания SIGMA приобрела три года назад за 50 000 фр. машину со сроком службы пять лет, амортизация по которой начисляется линейным способом. Эта машина может быть перепродана в настоящее время за 15 000 фр. Ежегодные поступления, связанные непосредственно с этой машиной, составляют 100 000 фр.; ежегодные расходы по эксплуатации могут быть разложены следующим образом:

Финансовые критерии инвестирования 385

» переменные расходы: 60% поступлений (материалы — 30 000 фр.; зарплата — 20 000 фр.; энергия — 10 000 фр.);

• постоянные расходы (страхование, ремонт): 7 000 фр.

Компания стоит перед проблемой замены в настоящее время этой машины на другую, которая считается более производительной. Цена новой машины 80 000 фр. Срок службы — пять лет, и амортизация будет начисляться линейным способом в течение этого срока. Она имеет ту же производительность, что и старая, и должна давать те же ежегодные поступления; однако, ежегодные расходы по ее эксплуатации будут чуть ниже:

• переменные расходы: 50% поступлений (материалы — 25 000 фр.; зарплата — 17 000 фр.; энергия — 8 000 фр.);

• постоянные расходы: 5 000 фр. (ремонт более дешевый). Рассчитаем денежный поток этой операции.

Решение

а) Расчет расходов по замене

Цена приобретения новой машины 80 000 фр. - Цена перепродажи старой - 15 000 фр.

0004-208.jpg Денежный поток первых двух лет: 30 500 - 21 500 = 9 000. Денежный поток следующих трех лет: 30 500.

Замечание по поводу терминологии. Некоторые авторы предпочитают выражению "денежный поток", которое мы здесь используем, выражения "валовой результат", "чистые поступления", "чистый доход", "чистый поток ликвидных средств", "остаток денежных средств", "сверхприбыль" или "валовая прибыль". Все эти выражения означают одно и то же, ибо эта величина измеряется во всех случаях как разность между поступлениями и выплатами за определен-

13 Бернар Коласс

386 Выбор и планирование инвестиций

ный период и, следовательно, акцентируется внимание на потоках денежных средств. Выражения типа "валовой результат" или "валовая прибыль" могут ввести в заблуждение в том смысле, что данный показатель измеряется до начисления амортизации, следовательно включает амортизацию (именно это хочется отметить), но после налогообложения (т. е. в этом случае исключается налог).

0004-209.jpg Финансовые критерии инвестирования 387

Однако, как показало исследование Паре [Pares, 1974], некоторые из этих критериев, вопреки здравому смыслу, широко применяются практиками, особенно такие, как срок окупаемости и средняя норма рентабельности.

0004-210.jpg 0004-211.jpg 388 Выбор и планирование инвестиций

Но учитывая неизвестность, которая влияет на оценку денежных потоков, такой расчет может показаться обманчивым. Поэтому на практике часто ограничиваются определением срока окупаемости проекта путем деления его первоначальной стоимости на среднегодовой поток денежных средств, который предполагается получить I 70000 _ .

0004-212.jpg Из нашего примера видно, что последний расчет дает наименьший срок окупаемости.

7?.2. 1.5. Применение срока окупаемости

Забота о сохранении в краткосрочном и среднесрочном периоде своего финансового равновесия и необходимость обеспечения себя ликвидными средствами оправдывает применение предприятиями срока окупаемости в качестве инвестиционного критерия. В настоящее время эта проблема наиболее остро встает у предприятий, которые испытывают хронические трудности с денежными средствами. Это также важно учитывать при рискованных вложениях, например при инвестициях, осуществляемых в прогрессивные отрасли или за рубежом в политически нестабильных странах.

Предприятие, заботящееся прежде всего о сохранении своей финансовой безопасности, предпочитает невысокий показатель окупаемости и выбирает из двух инвестиций ту, срок окупаемости которой меньше.

Мы уже рассматривали [Colasse, 1972, р. 40], как усовершенствовать оценку срока окупаемости, учитывая продажную цену объекта инвестиций, если она у объекта единственная: в конце каждого года к совокупному хозяйственному денежному потоку просто прибавляют продажную цену объекта на данный момент времени. Сравним, например, два проекта А и В (табл. 13.3), которые имеют одну и ту же первоначальную стоимость (40 000), одинаковый срок службы, даже одинаковые потоки денежных средств, но продажные цены которых на конец года различны.

Таблица 13.3. Влияние продажной цены проекта на его срок окупаемости

Совокупные

Денежные потоки денежные потоки Продажная цена 12 32+3

0004-213.jpg Финансовые критерии инвестирования 389

Если не учитывать их продажные цены, два проекта абсолютно равноценны, но принятие в расчет этих цен показывает, что проект В более выгоден, так как в первый же год может быть окуплен.

7?.2.1.4. Ограничения срока окупаемости

Характер и порядок расчета срока окупаемости показывают ограничения, возникающие при его использовании: это критерий не рентабельности, а ликвидности, и его расчет игнорирует фактор времени. Проиллюстрируем эти ограничения на двух примерах.

* Два проекта С и D имеют одинаковую стоимость: 100 000. Проект С имеет срок службы 3 г., а проект D — 5 лет. Они должны дать следующие денежные потоки:

0004-214.jpg Итак, проект С имеет срок окупаемости 2 года 6 месяцев, тогда как срок окупаемости проекта D — 3 года 2 месяца. Следовательно, проект С предпочтительнее, чем проект Д но такой выбор целиком игнорирует денежные потоки, возникающие после окупаемости первоначальных расходов, и в частности денежные потоки, получаемые от проекта D в течение 5-го и 6-го года. Таким образом, использование срока окупаемости отсеивает проекты с наибольшим сроком службы, которые медленно "набирают ход". Но применение срока окупаемости как критерия классификации может облегчить сравнение проектов с близкими сроками службы.

* Имеются два проекта Evi F с одинаковой стоимостью (100 000) и одинаковым сроком службы (5 лет). Их денежные потоки следующие:

Год

0004-215.jpg Оба проекта имеют один и тот же срок окупаемости, равный 3 годам. Следовательно, они будут равноценны, но если учесть, что проект Е дает более значительные денежные потоки в первые два года, он оказывается более выгодным. Дисконтирование денежных потоков и расчет дисконтированного срока окупаемости, впрочем, также покажет его выгодность.

Наконец, простой срок окупаемости почти не применим, когда инвестиции растянуты во времени; в таком случае можно иметь несколько сроков окупаемости.

Ограничения срока окупаемости указывают, что он должен использоваться осторожно. Однако это не уменьшает одну из основных забот част-

390 Выбор и планирование инвестиций

ного предприятия — поиск финансового равновесия в условиях неопределенности окружающего мира. В этом качестве он дает при принятии решения вовсе небесполезную информацию.

/ 3.2.2. Средняя норма рентабельности

17.2.2.1. Понятие

Достаточно часто приходится оценивать рентабельность инвестиционного проекта, как, например, оценивают рентабельность предприятия в течение отчетного периода. Для этого формулируется отношение (или коэффициент), в числителе которого указывается значение ожидаемого от операции денежного потока, а в знаменателе — ее стоимость. Так как инвестиционный проект дает на протяжении всего срока своего действия определенные потоки денежных средств, то речь идет о том, чтобы использовать средние значения. Отсюда и возникло понятие средней нормы рентабельности (среднего коэффициента отдачи, средней нормы прибыли, или по-английски average rate of return). Существуют несколько способов расчета средней нормы.

/ 2.2.2.2. Способы расчета средней нормы

Какова, например, средняя норма рентабельности оборудования стоимостью 50 000 фр., сроком службы 5 лет, от использования которого ожидаются следующие денежные потоки до налогообложения: 12 000, 18 000, 20 000, 20 000, 20 000? Это оборудование будет амортизироваться линейным способом. Исходя из этих данных, мы можем заполнить таблицу, которая покажет результат после вычета амортизационных расходов, результат после вычета амортизации и налогов, а также среднегодовую бухгалтерскую стоимость проекта (табл. 13.4).

Расчеты, проведенные в данной таблице, подсказывают несколько способов расчета средней нормы рентабельности рассматриваемого проекта.

Таблица 13.4. Расчет средней бухгалтерской стоимости инвестиции

Период (год)

0004-216.jpg 392 Выбор и планирование инвестиций

13.3.1. Понятие и расчет дисконтирования

Слово дисконтирование означает одновременно предпочтение настоящего ради будущего экономическими агентами и математический прием, позволяющий выразить это предпочтение.

Большинство хозяйствующих субъектов (экономических агентов), и в частности предприятия, по разным причинам (страх перед будущим, необходимость делать закупки, существование альтернатив в настоящий момент, возможность разместить средства под проценты, недостаток доверия к денежным инструментам и т. д.) предпочитают скорее обладать 1 фр. сегодня, чем через год. Это и есть дисконтирование.

Но есть лица, которые готовы согласиться немедленно обменять 1 фр. на обещание получить 1,2 фр. через год. Они устанавливают некоторого рода эквивалент между настоящим денежным потоком в 1 фр. и денежным потоком в 1,2 фр. через год. Удобнее выразить этот эквивалент через коэффициент, с помощью которого можно дисконтировать 1,2 фр., доход с отсрочкой на год, для того, чтобы получить в настоящем доход, равный 1 фр.; обозначим этот коэффициент а:

1=у^ или 1 = 1,2 (1 + а)-1.

Отсюда получается, что а = 20%. Именно этот показатель называется ставкой дисконтирования, так как он позволяет дисконтировать, т.е. трансформировать будущий денежный поток в настоящий. Если посмотреть глубже, то он выражает альтернативные издержки.

Если располагать предварительными расчетами ставки дисконтирования за я периодов (а\, О2,..., а„), то можно определить дисконтированную величину А денежного потока С„, который необходимо получить через п лет:

А = (1 + в,)~1(1+Л2)~! ....(l+aJ~'c;l=Cnn(l+«J~1 -

1 Пример

С4 = 10 000; «1 = 10%; а2 = 12%; а3 = 14%; а4 = 16% получаем:

А = 10 000 (I,!)-1 (1,12)-' (1,14)-1 (1,16)-' = 6 137,99 .

Учитывая трудности, связанные с определением ставки дисконтирования, на практике полагают, что экономический агент, в данном случае предприятие, не меняет свою ставку дисконтирования в течение определенного периода (ai = а^ =... = а„ = а) или же использует среднюю ставку. Дисконтированная величина А денежного потока С„, получаемого через п лет, тогда равна:

А = С„ (1 + о)-« . Пример

С4 = 10 000; а = 13%; получаем:

А= 10 000(1,13)-4 = 6133,2.

0004-217.jpg 0004-218.jpg 0004-219.jpg 0004-220.jpg 394 Выбор и планирование инвестиций

Числовое значение коэффициента (1 + а)~", называемого коэффициентом дисконтирования, который выражает дисконтированную (действительную, с позиции текущего момента) величину денежного потока в 1 фр., подлежащую получению через п лет, может быть рассчитана с помощью микрокалькулятора или коэффициента в специально разработанной таблице (табл. 13.5).

]J.J.2. Чистая остаточная стоимость проекта

1J.2.2. /. Определение и порядок расчета

Понятие чистой остаточной стоимости проекта (чистой дисконтированной стоимости, действительной стоимости, чистого дисконтированного дохода, дисконтированной прибыли, или по-английски net present value) основано на очень простом подходе, который состоит в сравнении того, что должен приносить проект, с тем, во что он обошелся. Это сравнение приводится ко времени 0.

Чистая остаточная стоимость (VAN) проекта общей стоимостью I, от которого ожидают в будущем хозяйственные денежные потоки С\, С2,..., С/,,..., С„ за п периодов, измеряется разностью между суммой дисконтированных значений этих денежных потоков, рассчитанных с помощью ставки дисконтирования а, выбранной соответствующим образом, и его стоимостью:

0004-221.jpg Если стоимость проекта представить в виде первого хозяйственного денежного потока и ввести Q = I, то предыдущая формула становится короче и может быть записана следующим образом:

0004-222.jpg Отметим, что рассчитать стоимость проекта можно в любой момент времени. От оценки на момент 0 можно перейти к оценке на момент 2, умножив остаточную стоимость на коэффициент (1 + а)2. Проще говоря, от оценки на момент 0 к оценке на момент р переходят путем умножения остаточной стоимости на коэффициент (1 + ру. Это немаловажное замечание, так как оно показывает, что применение чистой остаточной стоимости для того, чтобы привести к одинаковым заключениям, какой бы ни была дата дисконтирования, предполагает, что денежные потоки исследуемого проекта могут приносить проценты или быть реинвестированы с выбранной ставкой дисконтирования. Это называется реинвестиционной гипотезой денежных по-

0004-223.jpg 0004-224.jpg Финансовые критерии инвестирования 397

/ ?. 3.2. ?. Интерпретация

Значение чистой остаточной стоимости в принципе достаточно просто объяснить:

* проект должен быть принят, если его чистая остаточная стоимость положительная (как в нашем случае по операции с заменой оборудования);

* из двух проектов выбирают, естественно, тот, который характеризуется наибольшей чистой остаточной стоимостью.

Ясно, что эти выводы важны только как постулаты финансовой теории, для рентабельности и роста богатства собственников предприятия. Другие причины, финансовое равновесие например или гибкость, могут заставить предприятие, выбирающее между несколькими конкурентными проектами, высказаться за другой проект, то есть не тот, который имеет самую большую чистую остаточную стоимость.

Важно также отметить, что чистая остаточная стоимость — это критерий аддитивный: VAN (А+В) = VAN (A) + VAN (В). Следовательно, чистая остаточная стоимость совокупности проектов, как, например, целого предприятия, равна сумме остаточных стоимостей проектов, которые его составляют.

0004-225.jpg 0004-226.jpg 0004-227.jpg 400 Выбор и планирование инвестиций

б) Речь идет о том, чтобы определить продажную цену (х) за единицу продукции, при которой чистая остаточная стоимость рассматриваемого оборудования будет равна нулю: другими словами, продажную цену за единицу, которая соответствует мертвой точке проекта.

• Машина А

Если обозначить за х искомую продажную цену за единицу, а за Qp объем продукцию за период р, то денежный поток за период убудет равен: (х- 1,5) QP + 3 000. Тогда х можно найти следующим образом:

£[о,5(х - 1,5)6, + 3 000](1,2)~' - 30 000 = О

1

0,5(х -1,5) ZGP(1,2) " + 3 000£(l,2) ' -30 000 = О ______ 1 1

х=1,71 фр.

0004-228.jpg х = 1,51 фр.

13.3.2.5. Последовательный ряд значений чистой остаточной стоимости

Когда рассчитывают чистую остаточную стоимость проекта, предполагают, что его эксплуатация будет осуществляться до конца предусмотренного срока. Это предположение не всегда сбывается. Поэтому иногда полезно рассчитывать остаточную стоимость проекта за определенные промежутки времени внутри всего срока эксплуатации и анализировать этот ряд. Такой анализ может, впрочем, показать, что выгоднее закончить проект до конца сро-кя его эксплуатации.

/ J. ?.?. Индекс рентабельности проекта

13.3.3.1. Понятие и порядок расчета

Понятие индекса рентабельности (IR) (показателя доходности, индекса успеха, индекса доходности на вложенный капитал, или по-английски index of profitability) непосредственно связано с понятием чистой остаточной стоимости. Чтобы сравнить дисконтированную величину хозяйственных денежных потоков проекта со стоимостью этого проекта, можно рассчитать разность

Финансовые критерии инвестирования 401

и получить его чистую остаточную стоимость, но можно также найти частное от деления и получить непосредственно индекс рентабельности.

Таким образом, индекс рентабельности проекта определяется путем деления дисконтированной стоимости хозяйственных денежных потоков на его стоимость, т.е.:

0004-229.jpg Индекс рентабельности нашей операции по замене оборудования равен: 78 317/70 000 - 1,12.

Напомним, что в числителе этой дроби указана чистая остаточная стоимость плюс непосредственно стоимость проекта. Поэтому можно записать так:

TD VAN + / TD VAN

IR = ——j——, откуда IR = —,— + 1.

VAN

Дробь —j—, называемая индексом относительного обогащения или удельным дисконтированным доходом, иногда используется вместо индекса рентабельности и приводит к тем же выводам.

/J.J.J.2. Интерпретация

Индекс рентабельности интерпретируется очень легко, если обратиться к чистой остаточной стоимости — он может быть больше или меньше единицы:

* равен единице: это значит, что чистая остаточная стоимость проекта равна нулю;

* меньше единицы: это значит, что VAN отрицательная;

* больше единицы — VAN положительная.

При изучении рентабельности, в принципе, отбираются только те проекты, индекс рентабельности которых при выбранной ставке дисконтирования выше 1. И если речь идет о том, чтобы сделать выбор только из двух проектов, то принято останавливаться на проекте, имеющем больший индекс. Что касается классификации нескольких проектов, важно отметить, что классификация по индексу рентабельности не обязательно совпадает с классификацией, основанной на чистой остаточной стоимости. Мы вернемся к этому конфликту критериев в следующей главе.

13.3.4. Внутренняя норма рентабельности

12.5.4.1. Определение

Внутренняя норма рентабельности (внутренняя норма доходности, собственная норма прибыли, предельная капиталоотдача, или по-английски

0004-230.jpg 0004-231.jpg Рис. 13.5. Графическое представление чистой остаточной стоимости в зависимости от ставки дисконтирования (когда все хозяйственные денежные потоки проекта положительные)

/?. JA. 3. Расчет с помощью интерполяции

Речь идет о том, чтобы найти две чистых остаточных стоимости VAN| и VAN2 (VANj > VAN2), соответствующих двум ставкам а\ и а2 (а\ < а^), таким, при которых VANi < 0 < VAN2 с тем, чтобы было возможно интерполировать норму а0- Обычно за отправную норму берут норму, не слишком далекую от искомой. Следует помнить, что при определенных условиях инверсия срока окупаемости — это хорошая приблизительная оценка внутренней нормы. Следовательно, ее можно использовать как отправное значение.

Пример. Ранее мы определили, что чистая остаточная стоимость нашей операции по замене оборудования при ставке дисконтирования 15% равна 8 317. Ее внутренняя норма рентабельности, соответствующая нулевому значению убывающей функции, следовательно, должна быть выше 15%. Исходя из ее интерполяции рассчитаем остаточную стоимость при ставке 20%. Она получается отрицательной (—1173). Вновь пересчитаем, но при ставке ниже 20%. Попробуем взять 19%, получаем остаточную стоимость +758.

0004-232.jpg 0004-233.jpg Рис. 13.6. Определение внутренней нормы рентабельности путем интерполяции

На интервале [19%, 20%], в котором находится внутренняя норма рентабельности, кривую чистой остаточной стоимости уподобляют отрезку прямой и рассчитывают абсциссу а о при пересечении этого прямого отрезка с осью абсцисс, имеющую значение, приближенное к искомой внутренней норме UQ.

13.3.4.4. Критика, ограничения понятия внутренней нормы рентабельности

Представленное нами выше понятие внутренней нормы плюс особенности ручного расчета могут создать обманчивое впечатление их относительной легкости. Понятие внутренней нормы может показаться даже более простым, нежели понятие чистой остаточной стоимости (особенно для рядовых пользователей, манипулирующих процентными ставками). Однако как с теоретической, так и с практической точки зрения, данное понятие ставит определенные проблемы.

А. Необходимость нормы. Следует подчеркнуть, что знания внутренней нормы рентабельности не достаточно для того, чтобы судить о выгодности проекта. Нужно также сравнить ее с нормой, которую мы называем ставкой дисконтирования и которая служит для расчета чистой остаточной стоимости. Значит, если расчет внутренней ставки опирается на внутренние данные проекта, то ее интерпретация, наоборот, вовлекает внешние параметры. Применение внутренней нормы не снимает проблемы определения или выбора ставки дисконтирования.

Б. Возможные конфликты с критерием чистой остаточной стоимости. В той степени, в какой интерпретация внутренней нормы проекта основывается на остаточной стоимости этого проекта, оба критерия приводят обязательно к одним и тем же решениям (принять или отклонить проект).

Что же касается классификации, то, если проекты располагаются в порядке убывания чистой остаточной стоимости, очевидно, что их также надо классифицировать и в порядке убывания внутренней нормы. Проблема, на которой мы остановимся дальше, состоит в том, что обе классификации не всегда совпадают.

В. Существование проекта с множеством внутренних норм. Выше мы обсудили только те планируемые проекты, все денежные потоки которых положительные. Оказалось, что такие проекты имеют только одну внутреннюю норму рентабельности, которую интерпретируют, как мы и сделали, ссылаясь на понятие чистой остаточной стоимости. Конечно, такие проекты самые распространенные, но существуют и проекты, некоторые хозяйственные денежные потоки которых отрицательные. Так как для определения внутренней нормы надо решить многочлен степени и, то приходится рассчитывать несколько внутренних норм рентабельности (согласно правилу Декарта, здесь можно иметь столько корней, сколько изломов у кривой). На графике (рис. 13.7) видно, что кривая остаточной стоимости может несколько раз пересекать ось абсцисс.

Тогда понятие внутренней нормы рентабельности становится бесполезным.

0004-234.jpg 406 Выбор и планирование инвестиций

Г. Пример. Проблема Лори (Lorie) и Сэвидж (Savage). В 1955 г. американцы Лори и Сэвидж показали на примере, исходные данные которого приведены ниже, что проект может иметь несколько внутренних норм рентабельности. Другой американец — Тейкров (Teichrow) в 1964 г. дал решение этой проблемы.

Исходные данные

Речь пойдет об изучении модернизации насоса нефтяной скважины. Существующий насос позволяет ее осушить за два года и приносит каждый год денежный поток в размере 10 000. Вложив в модернизацию 1 600, скважину могли бы осушить за один год и получили бы 20 000 в течение первого года.

Решение

С финансовой точки зрения речь идет о том, чтобы заменить один денежный поток — другим и изучить рентабельность следующей инвестиции:

О 1 2

0004-235.jpg -1600 +10000 -10000

Установка насоса стоит 1 600; она позволит получить дополнительный денежный поток, равный 20 000 - 10 000 = +10 000 в первый год и 0 - 10 000 = -10 000 во второй год.

Внутренняя норма рентабельности OQ операции находится с помощью уравнения:

-1 600 + 10 000 (1 + во)"1 - 10 000 (1 + а0)"2 = О либо:

- 1 600 (1 + а0)г + 10 000 (1 + во) - 10 000 = О

-1 600а0г + 6 800й0 - 1 600 = О уравнение имеет два корня:

а0 = 25% а0= 400%

Следовательно, изучаемая операция имеет две внутренних нормы рентабельности и ее чистая остаточная стоимость составляет:

VAN(a) = -1 600 + 10 000 (1 + в)"1 - 10 000 (1 + в)"г

Это сначала возрастающая, а затем убывающая функция, кривая которой пересекает два раза ось абсцисс (рис.13.8).

Вид этой кривой и ссылка на критерий чистой остаточной стоимости приводят к заключению, что операция должна быть рентабельной при ставке дисконтирования между 25 и 400% и, в частности, если эта ставка выше внутренней нормы 25%.

Правило интерпретации внутренней нормы для принятия проекта (его внутренняя норма выше ставки дисконтирования) может быть, таким образом, поставлено под сомнение, когда проект имеет несколько внутренних норм.

Тейкров (1964) предложил анализировать такие проекты, чтобы оценить их рентабельность, с помощью единой нормы г. Он рассуждает, предполагая существование совершенного финансового рынка, следующим образом:

« В 0-й год предприятие вкладывает 1 600 в операцию, ожидаемая рентабельность которой г. Следовательно, к концу первого года оно должно располагать суммой, равной 1 600 (1 + г). Кроме того, к концу года операция всегда даст денежный поток 10 000.

0004-236.jpg 15.7.5.1. Определение и расчет

Речь пойдет об оптимизации обычного срока окупаемости: это время, необходимое для того, чтобы совокупность дисконтированных денежных потоков проекта с предварительно выбранной ставкой дисконтирования была равна его стоимости.

Рассчитаем дисконтированный срок окупаемости при ставке 15% для нашей операции по замене оборудования:

0004-237.jpg тогда как простой срок окупаемости 3 г. 4 мес.

Надо отметить, что так как дисконтирование уменьшает денежные потоки, то дисконтированный срок окупаемости проекта всегда выше простого срока окупаемости.

/ 5. 5. 5.2. Способ применения

Как и простой срок окупаемости, дисконтированный срок — это тоже критерий ликвидности, а не рентабельности. Он также не учитывает денежные потоки, которые идут после него, и используется таким же образом и при таких же условиях, как и простой срок окупаемости.

0004-238.jpg Финансовые критерии инвестирования 409 Если чистая остаточная стоимость проекта выражается формулой:

0004-239.jpg Простой анализ первой формулы показывает, что: 1) длительность проекта не зависит от его суммы и 2) умножение денежных потоков проекта на постоянный множитель не меняет его длительности.

В качестве примера рассчитаем длительность при ставке дисконтирования 15% для нашей операции по замене оборудования, чистую остаточную стоимость которой мы уже рассчитали при той же ставке (VAN = 8 317).

По табл. 13.9 мы рассчитаем числитель формулы.

Таблица 13.9. Расчет числителя формулы длительности

0004-240.jpg Теперь сравним эту величину с первоначальными расходами и чистой остаточной стоимостью:

= 240 723 = " 70 000 + 8 317 J'U/'

]J.J.b.2. Преимущество понятия

Длительность измеряет средний срок службы основного капитала проекта. В этом качестве она дает информацию, если не конкурентную сроку окупаемости, то более полную, в частности, когда речь идет о сравнении нескольких проектов. Между простым, или дисконтированным сроком окупаемости проекта, и его длительностью может на самом деле существовать большая разница. Так, наш проект по замене оборудования имеет простой срок окупаемости 3 г. 4 мес., дисконтированный срок окупаемости 4 г. 5 мес., и длительность 3 г. 1 мес. На этом примере мы видим, что как инвестиционный критерий длительность не заменяет срок окупаемости: конечно, средний срок службы основного капитала нашего проекта 3 г. 1 мес., а окупаемость первоначальных расходов произойдет только к через 4 г. и 5 мес. (дисконтированный срок окупаемости). С методологической точки зрения

4}0 Выбор и планирование инвестиций

длительность позволяет сравнивать проекты с различными суммами и/или различными сроками, так как она не зависит от суммы инвестиции и выражает средний срок.

0004-241.jpg В конце 1-го года на рынке появилось новое оборудование стоимостью 1 000, с той же производительностью, что и у предыдущего, но более эффективное. Оно должно повлечь постоянные ежегодные производственные расходы в сумме 1 200.

Кроме того, появление и успешное распространение этого нового оборудования должно привести к снижению цен на продукцию, и теперь предприятие X предполагает следующее изменение своих поступлений, начиная со второго года: 1 700, 1 700, 1 500, 1 450.

Спрашивается: должна или нет компания приобретать это новое оборудование?

Решение "купить" определяется следующей последовательностью денежных потоков:

-1 000

0004-242.jpg Решение "не покупать" определяется следующим образом (компания X не осуществляет никаких выплат, но должна пересчитать свои денежные потоки, учитывая планируемое снижение поступлений):

0004-243.jpg При ставке 12% в первый год остаточная стоимость этих двух решений составляет соответственно 217 (купить) и 348 (не покупать). Значит для компании X предпочтительнее продолжать эксплуатировать оборудование, которое оно купило в 0-й год.

/ 3.4.2. Инвестиционные расчеты компании Y

Предположим, что в 1-й год другое предприятие, компания Y, которая еще не производила такую продукцию, как компания X, решает начать ее производство и хочет купить более эффективное оборудование. Этот проект определяется следующим образом:

0004-244.jpg Это соответствует проекту покупки для компании X, и мы уже знаем, что его чистая остаточная стоимость равна 217; следовательно, проект рентабельный, и предприятие У должно его осуществить.

0004-245.jpg При ставке 12%, учитывая влияние налога, остаточная стоимость решения о покупке равна 175.

* В случае решения " не покупать", таблица расчета денежных потоков после налогообложения представляется следующим образом:

0004-246.jpg Финансовые критерии инвестирования 413

При ставке 12%, учитывая влияние налогообложения, остаточная стоимость решения "не покупать" равна 348.

Таким образом, принятие во внимание налогообложения усиливает заинтересованность компании Хъ решении не покупать оборудование.

17.4.5.2. Влияние налогообложения на проект покупки для компании Y

Денежные потоки после налогообложения рассчитываются в следующей таблице:

0004-247.jpg 414 Выбор и планирование инвестиций

Выводы и заключения

Вмешательство финансиста в инвестиционный процесс одновременно ограничено и детерминировано: ограничено, потому что происходит только на стадии отбора, а детерминировано, так как опирается на основные цели управления частным предприятием: рентабельность и финансовое равновесие.

Набор критериев, которыми располагает финансист предприятия для анализа и классификации проектов, производит определенное впечатление. Некоторые из этих критериев, как, например, средняя норма рентабельности или срок окупаемости, хорошо обоснованы эмпирически. Другие, наоборот, порождены экономической теорией и базируются на дисконтировании: чистая остаточная стоимость, индекс рентабельности, внутренняя норма.

Среди всех этих критериев именно критерий чистой остаточной стоимости больше всех связан с целью максимизации стоимости предприятия для его акционеров. Поэтому этот критерий широко используется финансовой теорией.

Однако кажущаяся жесткость финансового выбора инвестиций не обходится без парадоксов, а также практических и теоретических трудностей. Последнее мы будем рассматривать в следующей главе.

Финансовые критерии инвестирования 415

PARES (А.), 1976, Enquete sur ['application des techniques d'analyse pour les decisions d'investissement : France 1974, Analyse financier?, n° 23, 68-76.

PEUMANS (H.), 1971, Thenrie el pratique <lcs calnds d'iiivrstimtcmrnt, Duiioil.

PINARDON (F.), 19Я9, La renlabilitf : ime affaire de points de rue. Editions 1,'llar-mattan.

QUINTAHT (A.) et ZISSWILLEH (R.), 1982, Investissements el desinvestissements <le fentreprise, Dalloz Gestion.

QuiRIN (G. D.), 1967, The capital expenditure decision. R. L). Irwin ; trad, franc,. : 1973, LSinvestissement, Dunod, chap. 4.

TEICHROW (D.), 1964, An introduction to management science. John \Viley & Sons. chap. 3.

VAN HORNE (J.), 1968, Financial management. Prentice Hall ; trad, franc. : 1972. Gestion el polltique financiere, Dunod, t. 1.

0004-248.jpg 13.5. Рассчитайте с помощью таблиц дисконтирования, приведенных на с. 393 и 396, при ставке дисконтирования 16% значения следующих показателей:

• денежный поток в 1 000 фр., полученный в конце 12-го года;

• ряд последовательных денежных потоков по 1000 фр., первый из которых был получен в конце первого года;

• ряд последовательных денежных потоков по 1000 фр., первый из которых был получен сразу (в 0-й год);

• ряд последовательных денежных потоков по 1000 фр., первый из которых был получен в конце 3-го года.

13.6. Существуют два проекта с одинаковой стоимостью (100 000 фр.), дающих следующие денежные потоки:

0004-249.jpg Определите простой и дисконтированный сроки окупаемости (при ставке дисконтирования 16%).

13.7. Предприятие собирается приобрести оборудование стоимостью 100000 фр., от которого ожидаются в течении 8 лет денежные потоки 45 000 фр. до налогообложения ежегодно. Это оборудование можно амортизировать в течение 5 лет по дегрессионной системе (коэффициент: 2). Рассчитайте чистую остаточную стоимость этого проекта при ставке дисконтирования 20%.

13.8. Гостиничный комплекс с несколькими зданиями в парижском районе покупает пекарню, производящую круассаны, чтобы обеспечить завтрак своим клиентам. Покупная цена одного круассана 1,2 фр.

Полагая, что такая цена слишком высока, руководство хочет самостоятельно печь эти круассаны. Специальное предприятие предлагает для этого две машины:

• первая, полуавтомат, стоит 180 000 фр., со сроком службы 4 года и без ликвидационной стоимости;

• вторая, полностью автоматическая, стоит 450000 фр., со сроком

службы также 4 года, но имеет ликвидационную стоимость 90 000 фр. Эксплуатационные расходы, относящиеся к этим машинам, представлены в следующей таблице:

0004-250.jpg Предположив, что объем потребления круассанов — это величина постоянная в течение будущих 4 лет, определите порог рентабельности каждой из машин?

Используйте ставку дисконтирования 15% и абстрагируйтесь от всех условий налогообложения.

13.9. Финансовым службам предприятия поручено изучить шесть проектов (табл. 13.10).

а) Внутренние нормы рентабельности проектов А, Е и F соответственно 14%, 12,6% и 12%. Рассчитайте внутренние нормы рентабельности проектов В, С и D. Какое приблизительное значение внутренней нормы для этих проектов дает инверсия срока окупаемости?

б) Предположив, что рассматриваемое предприятие задало для себя ставку дисконтирования 10%, какие из проектов оно должно отобрать, если располагает общим инвестиционным бюджетом; 1) 500 000; 2) 550 000; 3) 650 000.

0004-251.jpg в) Предположив теперь, что рассматриваемое предприятие задает себе ставку дисконтирования 16%, рассчитайте с помощью этой ставки чистую остаточную стоимость шести проектов и классифицируйте их. Какой из проектов лучший — С или D? Что вы наблюдаете по сравнению с предыдущей классификацией? В случае, если проекты С и О были бы несравнимы, какой бы вы в конечном итоге выбрали? Почему?

14

Трудности финансовых решений в области инвестирования

В предыдущей главе мы рассмотрели финансовое понятие инвестиционного проекта, а также различные критерии, которые применяются при его оценке.

Данная глава посвящена практическим и теоретическим трудностям, которые возникают при применении этих критериев: при учете времени и риска, при прогнозировании, связанном с инфляцией, при интерпретации некоторых критериев. Из этой главы видно, что инвестиционный расчет таит много ловушек, которых не так легко избежать или обойти.

14.1. Принятие во внимание времени

Введение фактора времени в финансовые инвестиционные рассуждения осуществляется с помощью дисконтирования. Но если формулировка и математическое определение дисконтирования — вещь относительно простая, то ее применение ставит перед инвестором ключевую проблему определения ставки дисконтирования, которую он будет применять в расчетах. Значение проблемы обусловлено тем, что решение, которое будет принято, может быть очень зависимо от выбранной ставки.

14.1.1. Зависимость инвестиционного решения от ставки дисконтирования

Рассмотрим три проекта, описанных в приведенной таблице:

Параметры


Проект


А
В
С
Первоначальная стоимость Ежегодные денежные потоки Срок действия
10000 3000 5
10000 1 800 10
10000 1 000 20
0004-252.jpg Рис. 14.1. Зависимость чистой остаточной стоимости от ставки дисконтирования

Согласно выбранной ставке дисконтирования различают три классификации проектов — при ставке 0% (не дисконтируют) порядок предпочтения такой: С > В > А; при ставке 5%: В > А > С; при ставке 10%: А > В > С. График показывает четыре классификационных зоны.

Выбор ставки особенно деликатен на границах зоны. Так, на графике видно, что классификация будет очень затруднена при выборе ставки 4 или 5%.

14.1.2. Выбор ставки дисконтирования: теория и практика

Теоретические размышления по поводу ставки дисконтирования стали объектом многочисленных исследований в неоклассической теории.

Согласно гипотезам неоклассической теории, в конкретной среде и в условиях совершенного финансового рынка, где предприятие могло бы давать

420 Выбор и планирование инвестиций

и брать кредиты с процентной ставкой г, в качестве ставки дисконтирования должна быть принята именно эта ставка, т.е. стоимость ссуды или стоимость капитала. Это означает, что предприятие не имеет стратегии самостоятельного поведения и ограничивается введением в свои инвестиционные расчеты коллективного предпочтения настоящего момента, определяемого самой внешней средой. Это закономерно для теории, в данном случае для неоклассической теории, где предприятие рассматривается больше как инструмент, чем как объект анализа.

Практика в этой области, сталкивающаяся с несовершенством и с неопределенностью финансовых рынков, не так последовательна, как теория [Pares, 1976].

Некоторые компании, чаще всего те, акции которых котируются на бирже, из-за невозможности использовать в расчетах стоимость ссуды, определяемой совершенным рынком, пытаются, в некоторой степени следуя предписаниям неоклассической теории, применять в качестве ставки дисконтирования среднюю или маржинальную стоимость своего собственного финансирования. В следующей главе мы увидим, как они это делают. Выбрав, например, только те инвестиции, чистая остаточная стоимость которых, рассчитанная с помощью ставки, равной своим финансовым издержкам, положительная, эти предприятия стремятся максимизировать богатство своих акционеров.

Но многие предприятия обращаются к другим методам. Некоторые, например, используют в качестве ставки дисконтирования норму, выражающую либо их среднюю производственную рентабельность, либо среднюю производственную рентабельность предприятий той отрасли, к которой они принадлежат. Решения также представляют немало трудностей и недостатков. Прежде всего нужно точно определить применяемый средний коэффициент рентабельности. В принципе, если у проектов определены их хозяйственные денежные потоки, то именно это понятие хозяйственного денежного потока должно быть принято для оценки средней рентабельности предприятия или его отрасли. Далее, ссылаясь на среднюю, обычно низкую норму, можно прийти к противоречию с честолюбивыми (амбициозными) целями рентабельности. Наконец, средняя производственная рентабельность может быть ниже предельных (маржинальных) издержек финансирования изучаемых проектов.

Другие предприятия используют норму возмещения по займам или плановые нормы и т. п. Разнообразие практических приемов контрастирует с однообразием теоретических способов. Это разнообразие выявляет стратегическую роль ставки дисконтирования. Последняя, без сомнения, отражает предпочтение инвестором настоящего момента, а так же его стратегию на будущее, а если глубже, то и их тождественность.

Трудности финансовых решений в области инвестирования 421

Независимо от рисков, с которыми обычно сталкивается предприятие (например, риск экономического кризиса) и которые могут стать причиной его закрытия, а следовательно, и провалом всех его инвестиций, риск собственно инвестиционного проекта, рассматриваемый изолированно, зависит среди прочих факторов от продолжительности проекта (более длительный проект не обязательно более рискованный, чем краткосрочный проект); его характера (инвестиции, направленные на замену оборудования, особенно связанные с внедрением новой техники, в целом менее рискованны, чем инвестиции, направленные на расширение производства); "реконверсии" (существование альтернативного варианта использования оборудования снижает риск инвестиции); делимости проекта (парк грузовиков, который в дальнейшем может слишком возрасти, может быть сокращен); его реализационного контекста (риск при строительстве завода зависит в той или иной степени от политической ситуации в стране, куда вкладывается капитал).

За неимением возможности устранить эти разнообразные источники риска, принято принимать их во внимание и пытаться оценить их влияние на стоимость изучаемого проекта. Специальная литература уже долгие годы предлагает это делать с помощью многочисленных статистических и математических методов определения энтропии.

В этой работе мы ограничимся двумя основными методологическими подходами к учету риска: расчетом вероятностей, систематизированным Дэвидом Герцем [David Hertz, p. 95—106] в 1964 г. и теорией игр.

0004-253.jpg 0004-254.jpg 14.2.1.2. Как рассчитать вероятность денежных потоков проекта

Главная проблема, которую предполагает такой подход, заключается в оценке распределения вероятностей различных параметров изучаемого объекта. В этой области невозможно формулировать объективные вероятности, которые были бы основаны на внешних наблюдениях повторяющегося явления. Поэтому каждому параметру присваивается ряд возможных значений, вероятность которых ответственные работники, опираясь на личный опыт и свои знания ситуации, определяют субъективно. Существуют многочисленные индивидуальные или групповые методы [Besse, Leguin, Teston, 1976, p. 333—339], позволяющие рассчитать вероятность интуитивных оценок ответственных работников. Так, в качестве примера приведем мнение инженера: "Эта инвестиция должна стоить 800 000 фр. Маловероятно, что она стоит меньше 700 000 фр., в худшем случае она могла бы стоить 1 млн фр.". Это мнение может трактоваться в виде кривой общей (кумулятивной) вероятности (рис. 14.2).

0004-255.jpg 14.2. /.?. Моделирование: метод Герца (HERTS)

Именно Дэвид Герц (David Herts) в 1964 г. первым подал идею использования моделирования в подходе к решению инвестиционных проблем в условиях неопределенности.

Данный метод будет рассмотрен на примере изучения инвестиции на расширение. Последовательность следующая (рис. 14.3):

* прежде всего нужно определить основные переменные или ключевые параметры, которые могут влиять на рентабельность изучаемого проекта. В обсуждаемом примере Герц оставил девять переменных, которые он считал независимыми: масштабы рынка, цена продажи, темпы роста рынка, доля предприятия на рынке, сумма вложенного (инвестированного) капитала, остаточная стоимость инвестиции, переменные производственные издержки, постоянные издержки, срок действия инвестиции.

« затем необходимо установить, объективно или субъективно распределение вероятностей каждой из этих переменных. В принципе, распределение можно представить графически.

* наконец, требуется выбрать наудачу, как при игре в рулетку (метод Монте-Карло), значение для каждого из этих параметров и выполнить исходя из данных девяти значений расчет используемых критериев (внутренней нормы рентабельности или чистой остаточной стоимости). Операция повторяется до тех пор, пока не будет получена достаточная статистическая репрезентативность критерия, которая позволит, в частности, определить математические ожидания и среднее отклонение.

.. Вероятность

0004-256.jpg Часто будущее проекта неизвестно или просто не просчитано. В этом случае проект должен спровоцировать реакцию конкурирующих предприятий.

Рассмотрим [Besse, Lequin и Teston, 1976, p. 340—342] упрощенную ситуацию одного крупного предприятия, производящего товары потребления и входящего в состав олигополии. Предприятие обеспечивает 20% рынка, остальные 80% делятся между несколькими конкурирующими предприятиями. Чтобы расширить свою долю на рынке, предприятие рассматривает три инвестиционные стратегии: выпуск новой продукции (S\), расширенная рекламная кампания (.$2), использование ценовой политики (S-j). Реакция конкурентов может быть сильной (R\), средней (ф) или слабой (Rj). Можно рассчитать результат каждой стратегии для каждой возможной реакции конкурентов и построить таким образом матрицу всех возможных результатов (или чистой остаточной стоимости) (табл. 14.1).

Таблица 14.1. Теория игр: матрица решений

Возможная реакция R/

0004-257.jpg На данной стадии решение будет зависеть от позиции руководства относительно риска. Осторожное руководство выберет, например, использование ценовой политики (5з), которая минимизирует возможные потери (критерий, названный минимаксом Вальда (minimax de Wald)); смелое руководство, наоборот, выберет выпуск новой продукции (S\), позволяющий получить самый высокий доход. В конечном итоге, теория игр отсылает принимающего решение к целям предприятия, а через них, вероятно, к его собственным мотивациям.

426 Выбор и планирование инвестиций

Метод премии за риск состоит в субъективном завышении ставки дисконтирования, которая включает базовую ставку без риска и дополнительный элемент, премию за риск. В этом методе предполагаются определенные (конкретные) денежные потоки.

Метод определенных эквивалентов заключается в уменьшении (всегда субъективном) хозяйственных денежных потоков изучаемых проектов, т.е. в некоторого рода замене их определенными эквивалентами. Так, денежный поток 4 000 будет заменен на определенный эквивалент 3 000. В этом методе ставка дисконтирования включает только стоимость финансирования.

0004-258.jpg 0004-259.jpg Второй состоит в том, что прогнозы делаются в текущих франках и дисконтируются они с помощью ставки а', которая включает темпы инфляции. С аналитической точки зрения эта ставка определяется так:

1 + а' = (1 + а)(1 + д) и если пренебречь произведением аа, то а'равна (а + а).

На практике это решение, казалось бы, должно взять верх над предыдущим там, где расчет налога осуществляется в текущих франках.

Однако данная аналитическая постановка проблемы остается еще очень упрощенной по отношению к реальности, с одной стороны, потому что темпы инфляции изменчивы, а с другой, потому что поступления и выплаты в течение одного и того же периода не одинаково подвержены инфляции. Покажем эти две трудности в приложении.

0004-260.jpg 0004-261.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 429

Таким образом,

VAN = -150 000 + 59 320 (1,232)"' + 74 740 (1,232)-' +93 657 (1,232Г = -2 524,05. Отрицательная чистая остаточная стоимость показывает, что проект нерентабелен.

Б. Второе решение. Определим в таблице денежные потоки до налогообложения в дисконтированных франках (табл. 14.3).

Для расчета чистой остаточной стоимости эти денежные потоки можно дисконтировать с помощью ставки без инфляции 10%, а налоговые выплаты, рассчитанные в табл. 14.2, дисконтировать со ставкой 23,2%, учитывающей инфляцию.

Тогда:

VAN =- 150 000 + 58 000 (1,1)"' + 72 500 (1,1)'2 + 87 000 (1,1)"°-- 9 320 (1,232Г' - 27 740 (1,232)-* - 43 657 (1,232Г

VAN = -21178,58.

Рассчитанная таким способом чистая остаточная стоимость также оказывается отрицательной.

Если бы мы предположили, что текущие денежные потоки проекта не подвержены инфляции, и продисконтировали бы их со ставкой без инфляции, то получили бы следующую чистую остаточную стоимость:

VAN = - 150 000 + 59 320 (1,1)-' + 74 740 (1,1Г + 93 657 (1,1 Г3.

VAN =36 061,76.

Положительный результат означает принятие проекта.

Таким образом, если бы не была принята во внимание инфляция, то предприятие могло бы реализовать нерентабельный проект.

Однако аналитическая трактовка инфляции, как показывает этот пример, не проходит без трудностей и двусмысленностей: прогнозирование темпов инфляции остается весьма деликатным делом, кроме того, можно ли реально определить ставку без инфляции? Если ставка без инфляции — это финансовая стоимость изучаемого проекта, то можно ли утверждать, что она целиком свободна от инфляции?

430 Выбор и планирование инвестиций

Выбор между такими проектами в зависимости от упомянутых критериев ставит проблемы, решения которых неоднозначны.

0004-262.jpg При ставке дисконтирования 12% чистая остаточная стоимость проекта А равна 3050, а проекта В — 2687. Таким образом, проект А предпочтительнее, чем В, потому что он дает дополнительно чистую остаточную стоимость: 3050 — 2687 = 363. Но выбор проекта А приводит к выводу, что инвестиция, соответствующая разнице между стоимостью А и В, при ставке 12% имела бы чистую остаточную стоимость не ниже 363.

Чтобы внести здесь ясность, нужно было бы рассмотреть другие возможные пути использования средств (другие проекты, увеличение оборотного капитала, погашение займов, размещение средств и т.д.), определить их остаточную стоимость и добавить ее к В.

Тогда можно было бы сравнить, с одной стороны, проект А, а с другой стороны, проект В голос дополнительный проект, соответствующий разности первоначальных расходов А и В. Однако такое решение нелегко выполнить.

Поэтому иногда предлагают более удобное решение, состоящее в том, чтобы использовать индекс рентабельности, рассчитываемый как отношение дисконтированной величины денежных потоков к первоначальной сумме, и показывающий, сколько франков дает 1 фр. вложенного капитала. Так, проекты А и В имеют соответственно индексы рентабельности 1,3 и 1,34, следовательно, теперь В оказывается более привлекательным. К сожалению, этот выбор удовлетворителен не более, чем тот, который основан на чистой остаточной стоимости, так как предполагает, что разница в размере 2 000 между стоимостью А и В имеет тот же индекс рентабельности, что и В.

Единственно правильное решение проблемы — это принять во внимание дополнительное использование средств.

14А. 1.2. Конкурентные проекты с разными сроками действия Два проекта А и В имеют следующие характеристики:

_____Денежные потоки ___________Первоначальные расходы______1______2______3_____

"А 6000 4200 4200 В 6000 3000 3000 3000

0004-263.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 431

При ставке дисконтирования 12% чистая остаточная стоимость А и В равна соответственно 1098 и 1205. Таким образом, проект В предпочтительнее, чем А, но здесь не учитывается возможное в течение года реинвестирование средств, полученных по истечении срока действия (два года) проекта А.

Первое решение при сравнении проектов с различными сроками действия состоит в том, что по окончании срока действия самого краткосрочного проекта предусматривается возможность использования первоначальных расходов на период, соответствующий разнице сроков действия проектов, и рассчитывается чистая остаточная стоимость этой возможности, чтобы прибавить ее к чистой остаточной стоимости самого краткосрочного проекта.

Второе решение основано на предположении о том, что настоящие инвестиции будут обновлены идентичными вложениями на общий срок, соответствующий наименьшему общему кратному их сроков действия. Так, в нашем примере наименьшее общее кратное сроков действия А и В равно 6 годам:

0004-264.jpg и даст чистую остаточную стоимость:

1 205 + 1 205 (1,12)~3 = 2 063.

Теперь проект А оказался более выгодным.

Третье решение состоит в поиске ежегодных платежей (АЕ), эквивалентных чистой стоимости каждого из сравниваемых проектов. Другими словами, рассчитывается постоянный ежегодный денежный поток, сумма дисконтированных значений которого по принятой ставке дисконтирования равна чистой остаточной стоимости изучаемого проекта:

0004-265.jpg 432 Выбор и планирование инвестиций

В нашем примере:

* для А эквивалентный ежегодный платеж равен:

АЕА = 1098 I-°('ij2)-2= 65°;

* для В эквивалентный ежегодный платеже равен:

АЕВ = 12051-°(1Д2)-з= 502-

Следовательно, проект А, чистая остаточная стоимость которого соответствует наибольшему эквивалентному ежегодному платежу, предпочтительнее, чем проект В. Это решение не более реально, чем предыдущее, предполагающее одинаковое до бесконечности обновление настоящих проектов.

Четвертое решение, поддерживаемое, в частности, Аленом Гремийе [Alain Gremillet, 1972, p. 146—148] состоит в сравнении проектов на основе их общей чистой остаточной стоимости (или общей внутренней нормы рентабельности). Предполагается, что денежные потоки каждого проекта могут реинвестироваться с той же ставкой и до тех пор, пока не закончится самый долгосрочный проект. Так, предположив, что денежные потоки проектов А и В могут быть реинвестированы со ставкой 12% до конца срока действия проекта В, получаем общее значение VAN:

0004-266.jpg Проект А опять предпочтительнее проекта В.

Кроме того что это решение позволяет обсудить проблему выбора между конкурентными проектами с разными сроками действия, оно дает больше преимуществ, как мы это увидим, при обсуждении проблемы возможных различий в классификациях, проводимых на основе чистой остаточной стоимости или внутренней нормы рентабельности.

/4.4 /..?. Проекты с различными суммами и сроками действия

Эта ситуация, очевидно, может быть решена с помощью комбинации рассмотренных выше решений.

Сравним два проекта А и В с первоначальными расходами соответственно 10 000 (А) и 6 000 (В). Проекты имеют сроки действия соответственно 5 лет (А) и 3 года (В) Можно сравнить общую VAN (В), увеличенную на VAN дополнительного проекта с суммой 4 000 (10 000—6 000).

Ясно, что эти различия проектов при обсуждении неполных альтернатив содержат определенные неточности. Поэтому их нужно применять со здра-

Трудности финансовых решений в области инвестирования 433

вым смыслом: например, почти не реально при обсуждении проблемы расхождения сроков рассматривать обновление на длительный срок двух конкурентных проектов (машин), если они предназначены для производства товаров, рынок которых "однодневный".

14.4.2. Конфликты критериев

Считается нормальным, что критерии, выражающие различные цели предприятия, как, например, чистая остаточная стоимость, которая является критерием рентабельности, или срок окупаемости, который является критерием ликвидности, мы это видели, дают иногда противоречивые решения. Однако такое можно наблюдать, когда одновременно применяются чистая остаточная стоимость и индекс рентабельности или же чистая остаточная стоимость и внутренняя норма рентабельности, т.е. критерии, которые должны отражать рентабельность проектов. Конечно, аналитически можно объяснить и обсудить эти противоречия, но не меньше трудностей возникает при интерпретации самих расчетов.

14.4.2. ]. Сопоставление чистой остаточной стоимости и индекса рентабельности

Мы уже знаем, что оба критерия используются при сравнении дисконтированной величины ряда (или последовательности) хозяйственных денежных потоков инвестиции со стоимостью этой инвестиции.

Мы также знаем, что оба критерия неизбежно приводят к одним и тем же решениям — принять или отклонить проект. Проект должен быть принят, если его чистая остаточная стоимость положительная или, что то же самое, если его индекс рентабельности больше 1:

0004-267.jpg 434 Выбор и планирование инвестиций

чистой остаточной стоимости, или же в относительных величинах, т.е. на основе индекса рентабельности?

В том случае, если финансовые средства предприятия значительны, по крайней мере по сравнению со стоимостью проектов, и могут быть получены относительно недорого, почему бы не принять проект X, стоимость которого выше (500 000), но который принесет в абсолютном значении, больше, чем проект Y (100 000 вместо 75 000)? И действительно, в таком случае речь идет только о том, чтобы узнать рентабельна ли инвестиция в виде разности на сумму 500 000 - 250 000 = 250 000. А эта инвестиция (250 000) рентабельна, потому что от нее можно получить ряд хозяйственных денежных потоков, чистая остаточная стоимость которых равна 100 000 — 75 000 = 25 000. (разница между дисконтированными значениями денежных потоков X и Y.)

Напротив, если финансовые средства предприятия ограничены, то критерием, который позволит выбрать при сравнении более рентабельный проект, будет индекс рентабельности. Однако при финансовых осложнениях проблема выбора оптимальной системы независимых проектов может быть сформулирована с использованием понятия чистой остаточной стоимости благодаря линейному программированию [Weingarten, 1963; Thiriez, 1977, p. 72—73].

14.4.2.2. Сопоставление чистой остаточной стоимости и внутренней нормы рентабельности

А. Оба критерия приводят к одинаковому решению — принять или отклонить проект.

Мы уже показывали графически, что внутренняя норма рентабельности приводит к тем же решениям (т.е. отклонить или принять проект), что и чистая остаточная стоимость (по крайней мере на условных примерах). Этот вывод можно проиллюстрировать и алгебраически. Чистая остаточная стоимость проекта рассчитывается по формуле:

0004-268.jpg В том случае, когда a, OQ и Ср (речь идет об условном проекте) положительные величины, выражение в квадратных скобках [Q (1 + а)~р — Ср (1 + OQ)~P] тоже положительное. Это означает, что чистая остаточная стоимость проекта тоже положительная, если OQ > а, т.е. если внутренняя норма рентабельности рассматриваемого проекта выше ставки дисконтирования. Оба критерия, следовательно, приводят к одинаковым решениям — принять или отклонить проект.

Б. Но оба критерия могут приводить к разным выводам

Если же речь идет о выборе между несколькими конкурентными проектами, то решения, основанные на применении этих критериев, могут различаться.

Рассмотрим два условных проекта, А и В, кривые чистой остаточной стоимости которых пересекаются в точке Р (рис. 14.4). Это значит, что при ставке дисконтирования адв, которую называют либо основной ставкой, либо единой нормой, оба проекта имеют одну и ту же остаточную стоимость и, значит, равноценны.

Рис. 14.4 показывает, что если инвестор опирается на внутреннюю норму рентабельности, то он вынужден выбрать проект А, потому что ад > ав-

Но если он сравнивает чистые остаточные стоимости обоих проектов, то ему нужно различать две ситуации при выборе ставки дисконтирования больше или меньше адв- Если его ставка дисконтирования превышает адв, то он должен выбрать проект А и, наоборот, если ставка дисконтирования ниже адв, то нужно выбрать проект В. Это решение противоположно тому, что вытекает из применения внутренней нормы рентабельности.

В. Истоки различий: гипотеза реинвестирования

Математическая формулировка чистой остаточной стоимости упрощенно предполагает, что денежные потоки изучаемого проекта будут реинвестированы до окончания срока его действия с выбранной ставкой дисконтирования. Определение внутренней нормы рентабельности также упрощенно предполагает, что денежные потоки проекта будут реинвестированы с этой ставкой. Таким образом, оба критерия опираются на гипотезу реинвестирования денежных потоков, но это реинвестирование осуществляется с разными ставками. Обычно предусматривается, что реинвестирование со ставкой дисконтирования - это наиболее правдоподобная гипотеза, что приводит к необходимости рассматривать чистую остаточную стоимость как наиболее надежный критерий. Решение состоит в уточнении этой гипотезы на основе ставки реинвестирования г и расчете внутренней нормы рентабельности или общей чистой остаточной стоимости.

0004-269.jpg 0004-270.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 437

14.4.2.5. Срок окупаемости как приблизительная оценка внутренней нормы рентабельности

Ранее мы говорили, что при определенных условиях инверсия срока окупаемости может служить приблизительной оценкой внутренней нормы рентабельности. Теперь мы уточним эту интересную связь между вневременным критерием и критерием, основанным на дисконтировании.

Рассмотрим один проект, от которого ожидаются одинаковые хозяйственные денежные потоки (С). Внутренняя норма рентабельности OQ данного проекта такая, что:

/= С (1 + ооГ1 + С (1 + а0)~2 +••• + С (1 + ооГ" •

Так как правая часть равенства — это сумма я членов геометрической прогрессии, где первый член С (1 + OQ)~I и знаменатель (1 + ао)"1, то:

'.HilfoT 1-(1+*оГ

/= С(1 + аоГ1 —7——Г=Г = С —i——^—. 1-(1 + в„) «о

Отсюда:

С С, >-« а0=у-у(1 + о0) .

Отметим, что отношение С / I — это всего лишь другое выражение средней нормы рентабельности или инверсия срока окупаемости. Следовательно, вполне успешно можно "приблизительно оценить" внутреннюю норму рентабельности проекта с постоянными денежными потоками либо через его среднюю норму, либо через инверсию его срока окупаемости.

Чем надежнее коэффициент дисконтирования (1 + ао)~", тем точнее приблизительная оценка. Она улучшается по мере того, как а0 и я (экономический срок действия проекта) увеличиваются. Так, если OQ априори около 15% и п равен 20, то (1,15)~20 равно 0,061. Погрешность, получаемая при оценке OQ через С / I небольшая, порядка 6%.

С практической точки зрения жесткость условий этой приблизительной оценки ослабляют интерес к ней, так как необходимо, чтобы потоки были равны, а срок действия проекта относительно велик. Но она может стать первым этапом в определении внутренней нормы рентабельности путем интерполяции.

Достоинство такой оценки носит скорее теоретический характер. Тот факт, что можно при определенных условиях (даже противоречивых) сопоставить внутреннюю норму рентабельности со сроком окупаемости, показывает, что внутренняя норма рентабельности — это непосредственный критерий рентабельности. Впрочем, нужно отметить [Lesourne, p. 144], что обычно предпочитают проекты, которые быстро приносят доход, т.е. чаще всего небольшие проекты в ущерб крупным, денежные потоки которых слишком растянуты во времени.

14.4.2.4. Мультикритериальный анализ

Учитывая противоречивость критериев, аналитик заинтересован использовать одновременно несколько критериев с тем, чтобы снять эти противоре-

0004-271.jpg 438 Выбор и планирование инвестиций

чия и направить их в русло с основными (для предприятия), а также частными целями, которые это предприятие преследует с помощью изучаемого проекта (изучаемых проектов). Следовательно, приходится использовать мультикритериальный анализ. Кроме количественных критериев, представленных в предыдущей и данной главе, можно также использовать и качественные критерии, когда инвестиции рассматриваются только в зависимости от их вклада в стратегию предприятия.

0004-272.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 441

Речь идет о возможности замены машины с 15-летним сроком службы, которая согласно данным бухгалтерского учета полностью амортизирована, но могла бы быть продана, по мнению специалиста, за 20 000 фр.

Существуют два варианта:

• первый состоит в приобретении аналогичной машины по цене 270 000 фр. Компания может использовать ее пятнадцать лет и получать ежегодно денежные потоки до налогообложения около 70800 фр. По окончании 15-го года машина может быть продана за 20 000 фр.

• второй состоит в приобретении совершенно новой машины, которую ни компания, ни ее конкуренты никогда не использовали. Она стоит 500 000 фр., но компания получала бы в течение 15 лет ежегодно денежные потоки до налогообложения намного больше, около 128000 фр. По окончании 15-го года машина может быть продана за 20 000 фр.

а) Какой из двух вариантов интереснее (исходя из чистой остаточной стоимости), зная, что стоимость финансирования SAD равна 12%, а результаты деятельности и доходы компании облагаются налогом по ставке 50%? Для начисления амортизации финансовые службы компании практикуют линейный способ. Ответ. 44 229; 61 329.

б) Учитывая новаторский характер второго варианта, финансовые службы SAD полагают, что для его анализа необходимо использовать ставку дисконтирования, включающую степень риска 2%. Изменит ли это обстоятельство принятое вами решение? Ответ. 6 871.

14.5. Чистая остаточная стоимость и порог рентабельности проекта. Финансовый директор цементного завода изучает возможность размещения на рынке в долине реки Роны новой производственной единицы (предприятия).

Для строительства требуется предварительно приобрести земли, оцениваемые в 1 500 000 фр. Строительство собственно предприятия продлится год и обойдется в 3500000 фр. Оборудование будет стоить 5 000 000 фр., и его введение займет еще один год. Оборудование будет оплачено одним платежом. В конечном итоге, производственный комплекс будет введен в действие через два года после приобретения земель и тогда надо предусмотреть, как будет финансироваться потребность в оборотном капитале в размере 2 млн. фр.

Вероятный срок работы предприятия составляет 10 лет, в год оно производит 10 000 т готовой продукции, продажная цена за 1 т цемента —567,5 фр. Ежегодные переменные производственные расходы достигают 20% оборота, а ежегодные постоянные расходы ожидаются около 650 000 фр.

Земля и сооружения будут амортизироваться линейным способом в течение 10 лет, ликвидационной стоимости они не имеют.

Оборудование, хотя и будет использоваться 10 лет, но будет амортизироваться линейным способом в течение 8 лет, налоговые органы это разрешают.

а) Рассчитайте чистую остаточную стоимость проекта, полагая, что предприятие будет загружено на полную мощность, а применяемая ставка дисконтирования равна 18%.

б) Исходя из какого уровня ежегодной деловой активности проект будет рентабельным?

0004-273.jpg 0004-274.jpg 444 Выбор и планирование инвестиций

этой информации и зная, что используемая ранее ставка 8% не учитывала инфляции, рассчитайте чистую остаточную стоимость проекта. Ответ. возможны два решения: -25 174, +56 446.

в) Обсудите снова п. (б), предположив, что поступления и выплаты увеличиваются в ритме общего индекса цен.

14.9. Торговая фирма дорогих вин "Jolivin" — это динамичная компания, прочно внедрившаяся на рынок юга Франции. В начале 1993 г. ее президент М.Jolivin, захотел увеличить производство предприятия. Он начал выяснять, какие инвестиции позволяют фирме расширить свою традиционную деятельность.

Имеются два конкурирующих проекта:

Проект 1

M.Beaulot, собственник крупной конвейерной линии розлива, согласен уступить ее компании "Jolivin" за 840 000 фр. Покупка будет оплачена наличными 1 января 1994 г. Этот конвейер со сроком службы 7 лет может быть сразу введен в эксплуатацию и обеспечит производство трех миллионов бутылок вина (емкостью 0,75 л) в год. Он амортизируется линейным методом в течение семи лет. В целом, он требует следующих расходов:

на рабочую силу — 0,25 фр. на бутылку;

на упаковку — 0,90 фр. на бутылку;

на администрацию — 400 000 фр. в год.

Компания "Jolivin" должна, кроме того, платить каждый год 40 000 фр. в виде арендной платы за землю, на которой расположена конвейерная линия по розливу вина в бутылки.

Стоимость перепродажи оборудования будет вероятно к 31 декабря 2 000 г. равна нулю.

Проект 2

Компания "Jolivin" рассматривает возможность строительства небольшого здания для двух конвейеров по розливу в бутылки, в состав каждого из которых входят:

моечная машина — 1;

наливочная машина — 1;

машина, наклеивающая этикетки — 1;

закупорочная машина — 1;

конвейер с площадкой для упаковки в коробки — 1;

площадка складирования коробок — 1.

Технические характеристики конвейеров имеют нормальную производительность 2 200 000 бутылок (0,75 л) в год, каждый рассчитан примерно на 7 лет работы.

Прогнозируются следующие расходы:

на рабочую силу — 0,15 фр. на бутылку;

на упаковку — 0,90 фр. на бутылку;

на администрацию — 550 000 в год начиная с 1994 г.

Трудности финансовых решений в области инвестирования 445

Компания должна купить землю за 260 000 фр., уплатив за нее наличными 1 января 1993 г. Строительство здания продлится один год и будет стоить 800 000 фр., которые будут уплачиваться в течение трех лет следующим образом:

20% при подписании договора в начале 1993 г.;

50% за возведение здания в начале 1994 г.;

остаток через год после сооружения.

Производственное оборудование и конвейеры будут сданы в эксплуатацию в два этапа с интервалом один год. Первый этап истекает в начале 1994 г. Стоимость оборудования в целом составит 560 000 фр. и будет оплачена следующим образом:

1/4 в момент подписания договора в начале 1993 г.;

остальное ежегодными равными платежами в течение двух лет при приемке каждого конвейера.

Нужно, кроме того, предусмотреть платеж 180 000 фр. за сопутствующее оборудование (насосы, повозки и т.д.), которые будут приобретены и оплачены наличными в конце 1993 г., немного спустя после начала эксплуатации.

Ежегодные амортизационные отчисления, относящиеся к зданию, производственному оборудованию и сопутствующей технике, следующие, тыс. фр.:

1994____1995____/996____1997____Г 998____/999____2000

30______330_____290_____266_____244_____230_____МО_____

Продажная цена оборудования к 31 декабря 2000 г. будет, вероятно, нулевой, за исключением земли, которая может быть продана за наличные 400 000 фр.

В том и другом случае (проект 1 и 2) компания "Jolivin", которая должна столкнуться с растущим спросом, уверена, что может реализовать продукцию, произведенную при полной загрузке мощностей.

Продажная цена за бутылку установлена 4 фр.

M.Jolivet предусматривает, кроме того, на каждую бутылку 0,20 фр. комиссионных и 0,05 фр. рекламных расходов.

Стоимость вина в настоящее время составляет 320 фр. за 10 л ив будущие годы должна оставаться неизменной.

M.Jolivet полагает, что рост продаж повлечет за собой пропорциональное увеличение оборотного капитала (который достигнет 5% оборота); предусматривается, что это увеличение оборотного капитала будет компенсировано (возмещено) в конце срока службы выбранного оборудования.

Сопоставьте оба проекта, зная, что предприятие "Jolivin" использует очень низкую ставку дисконтирования 8%.

Определение ставки дисконтирования

В предыдущих главах мы рассмотрели некоторые финансовые инвестиционные критерии, основанные на дисконтировании (чистая остаточная стоимость, внутренняя норма рентабельности, индекс рентабельности и т.д.), ссылаясь на достаточно общее представление ставки дисконтирования и не описывая точных способов ее определения.

В данной главе мы осветим эту проблему, опираясь на две теории неоклассического направления, развитые главным образом в Соединенных Штатах: теорию стоимости капитала и теорию портфелей. Однако анализ этих теорий носит вполне конкретный характер, потому что будет показан и оценен вклад этих теорий в управление финансовой деятельностью предприятия.

1 5.1, Значение ставки дисконтирования при выборе инвестиций

Ставка дисконтирования, как мы видели в предыдущей главе, играет двойную роль в инвестиционных расчетах, основанных на дисконтировании.

Если используется критерий чистой остаточной стоимости или индекс рентабельности, то ставка играет непосредственно дисконтирующую роль, потому что служит для определения настоящей стоимости прогнозируемых денежных потоков. Если, напротив, используется критерий внутренней нормы рентабельности, то ставка дисконтирования означает показатель приемлемости илт! неприемлемости проекта (a cut off rate), в том смысле, что именно ее сопоставление с внутренней нормой изучаемого проекта позволяет принять или отклонить проект, т.е. ставка играет роль своеобразного финансового фильтра.

Определение ставки дисконтирования 447

/£/./. Государственные и частные предприятия

Как бы ни применялась ставка дисконтирования, по ее прямому назначению или как показатель приемлемости, речь вдет об одном и том же показателе. Как рассчитать его на практике? Прежде чем ответить на этот вопрос, нужно рассмотреть государственное и частное предприятия в отдельности.

Государственное предприятие чаще всего не может рассчитать свою ставку дисконтирования там, где эта ставка, тесно связанная с крупными национальными интересами, просто задается ему плановыми органами (во Франции — Генеральным комиссариатом по планированию). Следовательно, ставка, используемая этими предприятиями, менее всего ориентирована на микроэкономические приоритеты, а подчинена приоритетам макроэкономическим, на которые ориентируется экономика страны. Наоборот, для частного предприятия, которое развивает свою деятельность в свободной экономике, определение ставки дисконтирования выступает элементом его инвестиционной и финансовой политики. В данной главе мы рассмотрим только частные предприятия.

/ 5.1.2. Составные элементы ставки дисконтирования

Ставку дисконтирования, которую предприятие использует в своих инвестиционных расчетах, логично представить в виде суммы двух ставок (a = k + j):

* Ставка k представляет собой стоимость финансирования предприятия (среднюю дисконтированную стоимость) или стоимость планируемой инвестиции (предельная (маржинальная) прогнозируемая стоимость), с условием, что предприятие действует в определенной окружающей среде и не подвергается, следовательно, никакому риску. Речь идет о том, что предприятие должно начинать с покрытия этой ставки без риска. В этом случае ставка выступает, в некотором роде, минимальной нормой дисконтирования.

* Ставка j представляет собой дополнительный доход, который желает получить предприятие, чтобы оградить себя от инвестиционного риска, точнее, от риска, связанного с рассматриваемым проектом (или проектами); j — это вознаграждение за предпринимательский риск.

Определение стоимости финансирования k стало объектом многочисленных операционных предложений, опирающихся на математические приемы дисконтирования и теорию стоимости капитала. Именно эти предложения, часто несовершенные и трудно применимые, мы и будем изучать в следующем разделе.

Определение вознаграждения за риск j еще более деликатно и осуществляется на практике эмпирическим способом. Однако теория портфелей дает финансисту предприятия возможность определить ставку дисконтирования, включающую поправку на риск. Ее вклад в управление финансовой деятельностью мы обсудим в последнем разделе.

448 Выбор и планирование инвестиций

1 5.2. Определение стоимости финансирования предприятия

Стоимость финансирования предприятия определяется в следующем порядке:

1) определяется стоимость различных источников финансирования, которые привлекает предприятие (см. 15.2.1);

2) эту стоимость представляют в виде средней взвешенной величины, чтобы определить общую стоимость финансирования предприятия (см. 15.2.2).

Но может ли оцененная таким образом стоимость рассматриваться как стоимость изучаемых проектов? (см. 15.2.3).

/Я2. /. Определение стоимости долгосрочных и среднесрочных источников финансирования предприятия

15.2.1.1. Разница между скрытой и явной стоимостью

А. Явная стоимость источника финансирования может быть определена как такая ставка дисконтирования, при которой существует равенство между средствами, полученными предприятием, и средствами, дисконтированными по этой ставке, которые предприятие должно будет выплатить в будущем в виде вознаграждения или возмещения.

Определение явной стоимости принимает во внимание исключительно входящие и исходящие финансовые потоки в момент их образования. Потоки должны быть непосредственно связаны с рассматриваемым источником финансирования.

Если обозначить за R сумму полученных в 0-й год средств, а за Sp суммы, выплачиваемые в года 1, 2,..., р,..., я, то ставка Л, которая выражает явную стоимость рассматриваемого источника финансирования, определяется следующим образом:

0004-275.jpg Б. Однако стоимость источника финансирования не всегда выражается через непосредственно связанные с ним поступления или выплаты. В этом случае подразумевается скрытая стоимость. Так, использование предприятием нераспределенной прибыли влечет за собой определенные последствия, особенно это касается возможностей, которые предприятие будет иметь при

0004-276.jpg 0004-277.jpg 0004-278.jpg 0004-279.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 45

J././. Принцип: определение имущества

Имущество (Р) предприятия состоит:

* с одной стороны, из прав собственности и прав долгового требования на все активы (А), составляющие традиционный бухгалтерский баланс;

• с другой стороны, из кредиторской задолженности (D), отраженной в традиционном бухгалтерском балансе.

Буквенное обозначение этих элементов, согласно принятым бухгалтерским принципам и правилам, позволяет измерить имущество формулой:

Р = А - D.

Определение и измерение имущества, собственного капитала, иллюстрирует схема бухгалтерского баланса (рис. 3.1).

0004-280.jpg Рис. 3.1. Традиционный бухгалтерский баланс

Нетрудно понять, что такое представление баланса облегчает изучение финансового равновесия; с точки зрения кредиторов, финансовое равновесие предприятия заключается в вероятности того, может ли предприятие, реализовав все или часть активов, выполнить свои обязательства в срок. Когда такой возможности больше не существует, возникает прекращение платежей. Из этой достаточно интуитивной идеи следует, что поддержание финансового равновесия и уменьшение риска прекращения платежей требуют определенного соотношения между степенью ликвидности активов и степенью возвратности кредиторской задолженности.

J. 1.2. Применение анализа

?. 1.2.1. Ликвидность активов

Чем быстрее актив может быть обращен без потери стоимости в деньги, тем выше его ликвидность. Активы располагают в порядке возрастающей ликвидности: основные средства, запасы, дебиторская задолженность и денежные средства; существует более общее деление на внеоборотные и оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность и денежная наличность1). Такая

0004-281.jpg 0004-282.jpg 0004-283.jpg 452 Выбор и планирование инвестиций

б) Таблица погашения нового займа, который выплачивается с равными суммами погашения основного долга, а не равными ежегодными платежами, как предыдущий.

0004-284.jpg в) Стоимость операции. Речь идет о такой ставке k, при которой существовало бы равенство между суммой начального займа и суммой дисконтированных с данной процентной ставкой значений всех выплачиваемых ежегодно платежей, т. е. ежегодные платежи а по первому займу до его планируемого погашения, а затем ежегодные платежи по второму.

То есть такое k, чтобы:

153 277 = a (1 + k)~l +... + a (1 + К)'1 + 34 000 (1 + k)~* + 31 200 (1 + k)~9 + 28400 (1 + k)~w + 25600 (1 + k)~11 + 22800 (i + k)~n.

Ежегодный постоянный платеж a первого займа равен

018 а = 153 277 { _ (][ 18)_12 = 31 977,84.

С помощью калькулятора или финансовых таблиц (в последнем случае необходимо прибегнуть к интерполяции) получим k = 17,55%. Следовательно, операция имеет стоимость на полпункта ниже, чем стоимость первоначального займа.

Г. Облигационный заем. Формулы, установленные ранее для обычного займа, успешно объясняют и облигационный заем. Однако некоторые осложнения появляются в том случае, когда существует облигационная премия. Предприятие, выпускающее ./V облигаций номиналом С по цене Е (Е < С) получит в действительности только NE. Но оно может списывать сумму П — N (С — Е) по мере того, как облигации будут погашаться. Если предприятие погасило dp облигаций за год р, то оно может произвести

"амортизационное" списание премии в размере -£ П, которое позволит, если

dp

предприятие прибыльное, получить экономию налога -£ ПТ, которая уменьшает ежегодный платеж по погашению займа. Стоимость выпущенного с премией облигационного займа определяется, следовательно, из уравнения:

0004-285.jpg Эта формула не учитывает экономию налога, которую позволяют осуществлять проценты.

Определение ставки дисконтирования 453

15.2. 1.2. Стоимость внешних собственных средств (акционерный капитал)

Какова для предприятия стоимость средств, полученных им от своих акционеров? Другими словами, какова стоимость его акционерного капитала? Это деликатный вопрос, ответ на который нельзя получить без предварительного теоретического отступления. Данное отступление считается одним из вкладов финансовой теории.

А. Проблематика теории стоимости капитала. По теории стоимости капитала, вытекающей из неоклассической экономической теории, предприятие имеет целью максимизировать богатство своих акционеров, т.е. биржевую стоимость всех их акций, называемую также биржевой капитализацией.

Предполагается, что поведение акционеров рационально и строится на ожиданиях: если в данный момент акции компании котируются по цене Р0, то теоретически это происходит потому, что такая цена соответствует дисконтированному значению совокупности дивидендов D\, D^, •-., Dn> которые покупатель акции ожидает получить в будущем в конце периодов 1, 2,..., п. Ставка дисконтирования, обеспечивающая равенство между ценой акции и ожидаемым значением дивидендов, будет равна k. Она выражает требования акционеров к доходам, поэтому ее можно также назвать ставкой, требуемой акционерами. Теоретическое поведение акционеров описывается следующей формулой:

РО = А О + *)-1 + Jh (1 + *)~2 + - + Dp (1 + А)-" .

Для предприятия, целью которого является максимизация богатства своих акционеров, ставка k, требуемая акционерами, измеряет стоимость, которую предприятие должно поддерживать, чтобы использовать предоставленные в его распоряжение средства (в дальнейшем мы обозначим эту ставку через kc).

Б. Дополнение к определению стоимости внешних1 собственных средств. Определение поведения акционеров, описанное выше, может быть использовано как выражение, которое позволяет рассчитать стоимость собственных средств с оговоркой, что будет сделано предположение относительно распределения будущих дивидендов. В качестве иллюстрации мы обсудим две простые гипотезы и рассмотрим одно приложение.

а) Распределение постоянных дивидендов. Предположим, что акционеры предполагают получать неопределенно долгое время постоянный дивиденд. Их поведение можно описать следующим образом:

РО = D (1 + /у-1 + />(! + Ас)-2 +... + /)(!+ /У""

0004-286.jpg ° ~ kc Если п стремится к бесконечности, то PQ приближается к ~г.

0004-287.jpg Определение ставки дисконтирования 455

Очевидно, что можно построить столько моделей, сколько имеется разных политик начисления дивидендов (в следующем приложении мы рассмотрим развитие модели Гордона). Отметим, что эти модели позволяют рассчитать стоимость средств, уже внесенных акционерами, но не стоимость вкладов от нового выпуска акций. Чтобы определить последнюю, нужно учесть тот факт, что эмиссионная стоимость новых акций, как мы уже видели (гл. 11), ниже курса старых акций, а также тот факт, что предприятие несет эмиссионные расходы. Кроме того, мы не уверены, что большинство вкладчиков, которые подпишутся на новые акции, будут иметь те же ожидания и нуждаться в тех же прогнозах, что и некоторые вкладчики, которые каждый день продают или покупают старые акции; в частности, может случиться, что у них будет разное представление риска.

^ Пример

Исходные данные

С момента вступления в 1979 г. на биржу, компания "Geant" выплачивала дивиденды при ежегодных темпах их роста около 15%.

В 1986 г. она выплачивала дивиденд в размере 16 фр., а в декабре того же года ее акции котировались по цене 320 фр.

1) Какой будет курс акций, если известно, что финансовые службы "Geant" смогли проверить, что модель Гордона достаточно хорошо описывала поведение акций компании?

В начале 1987 г. руководство "Geant" публично объявило, что собирается поддерживать текущую политику дивидендов до 1989 г., т.е. еще три года, а в дальнейшем ему нужно будет, без сомнения, вернуться к дивидендам с "более нормальным" темпом роста, порядка 10%. Это объявление, продиктованное, впрочем, тревожными слухами о будущем компании "Geant", имело целью снизить курс акций примерно до 140 фр.

2) Каковы издержки, связанные с финансированием, осуществленным путем выпуска акций?

Решение

Теоретически можно предположить, что если инвесторы на бирже согласны платить 320 фр. за акцию компании "Geant", то только потому, что они ожидают получать в будущем дивиденды, тенденция роста которых в дальнейшем сохраниться около 15% в год, и что они оценивают эти дивиденды на основе последнего, выплаченного в размере Д> = 16 фр. Проектируемая финансовая операция схематично может быть представлена следующим образом:

0004-288.jpg 0004-289.jpg 0004-290.jpg Определение ставки дисконтирования 457

либо еще:

458 Выбор и планирование инвестиций

а) Рассмотрим прежде всего точку зрения акционеров. Последние всегда могут утверждать, что они сами могли бы найти доходное применение прибыли, которую предприятие удерживает. Они могли бы, в частности, купить его акции на рынке и получить от этого доход, соответствующий приблизительно ставке kc для компании, финансируемой с помощью акций. В этом случае для акционера стоимость нераспределенной прибыли соответствует стоимости акционерного капитала компании. Однако нужно заметить, что в том случае, если акционеры получили бы свою прибыль, они смогли бы реинвестировать лишь ее часть, так как должны были бы заплатить предварительно налог на доходы физических лиц. Так, акционер, с которого берется налог 40%, получив 100 фр., сможет реинвестировать только 60 фр., а предположив, что компания предлагает ему доход 10%, в будущем он получит только 6 фр., т.е. реальный доход равен: 6 фр./100 фр. = 6%. Следовательно, стоимость нераспределенной прибыли на практике соответствует стоимости акций, умноженной на коэффициент (1—7), где Т — это ставка налогообложения акционеров. То есть стоимость нераспределенной прибыли равна:

*«/=*с(1- Т).

Там, где для многих акционеров получаемые ими дивиденды служат для пополнения других доходов, Т — это предельная (маржинальная) ставка налогообложения. Более того, это средняя ставка в том смысле, что не вес акционеры облагаются налогом с одинаковой ставкой, и так как эту ставку трудно узнать, то значительно ограничиваются практические выводы, вытекающие из предыдущего рассуждения.

б) Второй способ рассуждения, быть может более оперативный, состоит в том, что задачу рассматривают с точки зрения предприятия. Последнее в реальной жизни может выбирать между прямыми инвестициями (приобретение имущества) и простым размещением своих средств. Если предприятие использует нераспределенную прибыль на прямые инвестиции, то поддерживает альтернативные издержки, равные доходу от портфельных инвестиций, которые оно могло бы осуществить на условиях, что эти портфельные инвестиции не более рискованны, чем прямые.

Б. Стоимость амортизации. Хотя структура амортизации представляет для предприятия обязательный характер, по крайней мере до определенного уровня, и хотя амортизация не содержит никаких обязательств по погашению или уплате процентов, с экономической точки зрения нужно учитывать, что ликвидные средства, остающиеся таким образом в распоряжении предприятия, имеют некоторую стоимость, точнее альтернативные издержки. Действительно, амортизационные ресурсы заменяются другими источниками (займы, увеличение капитала или зачисление в фонды), а стоимость амортизации уподобляется средней взвешенной стоимости этих источников. Эти рассуждения освобождают нас от необходимости представления расчета средней взвешенной стоимости, которая отражает стоимость амортизации. Ограничимся утверждением, что такая стоимость существует.

Определение ставки дисконтирования 459

/ 5.2.2. Стоимость финансирования предприятия

Если механизм расчета стоимости финансирования предприятия и кажется простым, то только потому, что речь идет о расчете средней взвешенной величины стоимостей различных источников финансирования. Однако он имеет значительные теоретические и практические трудности.

/ 5.2.2.1. Механизм расчета

Рассмотрим предприятие, постоянные источники которого состоят из величины Р собственного капитала и суммы D заемных средств. Зная стоимость kc собственных средств и стоимость ke заемных средств, легко определить стоимость k постоянного финансирования данного предприятия:

п +• г>ь

J Л ., Т^ .£./14. _

0004-291.jpg P + D

Или, если обозначить через kt стоимость источника финансирования /, а через pt — долю этого источника в постоянном финансировании предприятия, то стоимость финансирования этого предприятия равна:

0004-292.jpg Пример

Рассчитаем стоимость финансирования предприятия, пассив баланса которого в упрощенном виде выглядит следующим образом:

Акционерный капитал 39 600 (22%)

Фонды 86400 (48%)

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность 54 000 (30%)

Постоянные источники 180000 (100%) Краткосрочная кредиторская задолженность 20 000

200 000

Сумма постоянных источников равна 180 000, а акционерный капитал, фонды и долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность составляют соответственно 22%, 48%, и 30%. Предположим, что стоимость собственных средств (акционерного капитала и фондов) равна 14%, а стоимость после налогообложения, долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности — 6%. Расчет стоимости финансирования выглядит следующим образом: 0,14 (0,22 + 0,48) + 0,07 х 0,3 = 0,12, или 12%.

Этот расчет связан с двумя видами трудностей.

* Первый вид, на котором мы не будем останавливаться, связан с расчетом стоимости каждого источника финансирования.

* Другой вид относится к определению удельного веса источника.

460 Выбор и планирование инвестиций

Примечание. Рассчитанная нами величина — это стоимость постоянного финансирования. В том случае, если бы предприятие имело отрицательный чистый оборотный капитал и, следовательно, финансировало бы частично свои инвестиции за счет краткосрочной кредиторской задолженности, в расчет надо было бы ввести стоимость этой краткосрочной задолженности в размере ее относительной доли в финансировании инвестиций.

15.2.2.2. Проблема задания удельного веса

А. В предыдущем упражнении мы опирались на данные традиционного баланса. Делая это с учетом бухгалтерских правил оценки, мы могли недооценить долю собственных средств (акционерного капитала и фондов). Переоценка актива и принятие во внимание тех элементов, которые не обязательно здесь фигурируют (например, нематериальные элементы) привели бы нас, без сомнения, к анализу более значительной суммы собственных средств, а следовательно, и к более значительному их весу. Предположим, например, что переоцененные собственные средства в целом увеличились до 216 000. Постоянные источники равны тогда 216 000 + 54 000 = 270 000, что вынуждает нас рассчитать среднюю стоимость с новыми удельными весами:

°'14 Х 270000 + °'17 Х 2^S = °'13' или 13%'

Средняя стоимость выше предыдущей по причине увеличения доли собственного капитала.

Б. Помимо приведенных выше поправок к бухгалтерским данным, можно задаться вопросом, особенно в ситуации компаний, акции которых котируются на бирже, так ли адекватны удельные веса, основанные на данных бухгалтерского учета. В том случае, когда стоимость некоторых источников финансирования (например, вложенные или оставленные акционерами в распоряжение компании средства), была рассчитана по биржевой схеме, не лучше ли было бы сослаться на биржевую оценку применяемых средств финансирования? Это означает, что сумма акционерного капитала и фондов должна была бы измеряться биржевой капитализацией компании. Что касается долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности, то нужно брать к погашению их биржевую цену, по которой они котируются (если это облигации), или их бухгалтерскую величину. Так, компания, акции которой котируются на бирже, со следующей структурой постоянного финансирования поддерживает определенный уровень стоимости средств финансирования:

0004-293.jpg Определение ставки дисконтирования 461

имела бы среднюю взвешенную стоимость своего финансирования в размере: 0,16% х 0,5625 + 0,07 х 0,3J25 x 0,06 х 0,125 - 0,1194, или 11,94%.

Однако, без сомнения, более основательные с теоретической точки зрения удельные веса, рассчитываемые по биржевым данным, имеют один практический недостаток — это неизвестность будущих их колебаний, которыми нельзя пренебрегать. Поэтому биржевым весам все-таки предпочитают бухгалтерские, как более стабильные.

^ Пример

Исходные данные

Вы бухгалтер-ревизор среднего предприятия, компании Sigma, и часто даете финансовые консультации ее руководству. Чтобы помочь принять инвестиционное решение, вы оцениваете стоимость финансирования компании. В настоящее время ее собственный капитал равен 600 000 фр., а кредиторская задолженность — 400 000 фр. По вашим расчетам, стоимость собственного капитала составляет 20%, а средняя стоимость финансирования — 15% (после налогообложения).

Компания рассматривает различные инвестиционные проекты и, чтобы их осуществить, просит кредит у своего банка в размере 200 000 фр. Этот кредит будет погашен в течение пяти лет ежегодными постоянными платежами при номинальной процентной ставке 16%.

а) Зная, что расходы на трастовое обслуживание достигают 2500 фр., рассчитайте актуарную стоимость этого кредита.

б) Пересчитайте среднюю стоимость финансирования предприятия (ставка налога на доходы компании — 50%).

Решение

а) Сумма ежегодного платежа

0,16

a = 200 000 х ———-———=- = 61 081,88.

1-(МбГ5 Актуарная стоимость (до налогообложения):

5

200 000 - 2 500 = Z61 081,88 (1 + k)~p => k = 16,54%. i

б) Стоимость после налогообложения его текущей кредиторской задолженности составляет:

0,15-0,2x0,6

х = ———-——— = 7,5%. 0,4

Новая средняя стоимость финансирования предприятия: ^ = ^ х 0,2 + | х 0,075 + ~ х ъ х 0,1654 = 13,88%,

£ О О £.

или, не рассчитывая стоимости текущей кредиторской задолженности:

1021 k = 0,15 х 12 + 12" х 2~ х °'1654 = 13,88%.

0004-294.jpg 15.2.J. Стоимость финансирования инвестиции

15.2.2.1. Прогнозируемая предельная стоимость

Стоимость финансирования — это главный составной элемент ставки дисконтирования, используемой в контексте выбора инвестиций, либо для решения "принять" или " отклонить", либо для классификации конкурентных проектов. В этой перспективе средняя текущая стоимость финансирования предприятия кажется неадекватной. Поэтому существует идея непосредственно использовать прогнозируемую предельную (маржинальную) стоимость, т.е. дополнительную стоимость финансирования, необходимую для реализации одного или нескольких изучаемых проектов. По практическим причинам текущую среднюю стоимость и прогнозируемую предельную (маржинальную) стоимость часто отождествляют. Поэтому принято указывать соответствующие гипотезы, на которые такое отождествление опирается.

/5.2.J.2. Отождествление с текущей средней стоимостью

Во-первых, предполагают, что структура финансирования одного или нескольких изучаемых проектов идентична структуре финансирования предприятия. Эта гипотеза мало реалистична, особенно в том, что касается финансирования небольших и средних проектов. Достаточно часто предприятие использует только одно средство финансирования: заем, затем самофинансирование, потом новый заем, затем снова самофинансирование, возможно увеличение капитала путем денежных вкладов и т. д. Если представить, что предельная стоимость финансирования зависит от общей суммы финансирования, то можно нарисовать схему [Lindsay et Sametz, p. 325] (рис. 15.1).

0004-295.jpg Определение ставки дисконтирования 463

Во-вторых, полагают, что структура финансирования устойчива и не меняется по крайней мере в течение срока финансируемого проекта. Существование в реальной жизни множества последовательных различных предельных стоимостей, как показывает предыдущая схема, делает эту гипотезу мало правдоподобной. Даже если предприятие добровольно финансирует все свои проекты в одних и тех же пропорциях, то выделение впоследствии потока самофинансирования все равно изменит структуру его финансирования.

15.2.4. Взаимодействие между решениями

об инвестировании и финансировании

Предположив, что структура финансирования проекта идентична структуре финансирования предприятия, перейдем к рассмотрению реализации этого проекта, которая не меняет стоимости капитала этого предприятия; другими словами, решения об инвестировании и финансировании отделены одно от другого (гипотеза разъединения).

Эта гипотеза не может сохраниться, когда, например, один значительный проект имеет характеристики, которые очень отличаются от характеристик других проектов. От этой трудности позволяют избавиться два метода: средней взвешенной стоимости предельного (маржинального) капитала и добавочной чистой остаточной стоимости.

15.2.4.1. Метод средней взвешенной стоимости предельного (маржинального) капитала

Он заключается в том, что сначала определяют в зависимости от собственного риска проекта стоимость предназначенных для него собственных средств (собственного капитала), а также новую структуру финансирования, которую он вводит на предприятии. Затем на этой основе определяют среднюю взвешенную стоимость его финансирования.

/ 5.2.4.2. Метод добавленной чистой остаточной стоимости

Данный метод заключается в разложении чистой остаточной стоимости проекта:

Чистая остаточная _ Базовая чистая Остаточная стоимость стоимость проекта остаточная стоимость решения о финансировании

Базовая чистая остаточная стоимость рассчитывается с помощью требуемой нормы рентабельности собственного капитала для определенного уровня риска этого проекта.

Результаты, полученные от проекта, могут быть связаны с использованием специального способа финансирования; они также должны быть дисконтированы по ставке, требуемой для собственного капитала.

464 Выбор и планирование инвестиций

5. Вклад теории портфелей

Представленный в предыдущей главе подход, основанный на теории стоимости капитала, лишь частично определяет ставку дисконтирования, так как оценка риска остается вне его поля зрения, т.е. он ограничивается измерением ставки без риска.

Другая теория, также неоклассического направления, теория портфелей, хотя и рассматривает инвестиции в ценные бумаги на финансовых рынках, а не промышленные и коммерческие инвестиции в предприятие, привела к появлению двух моделей: рыночной и MEDAFE (Модель оценки акций в состоянии равновесия). Обе модели небезынтересны для ответственного финансиста предприятия. MEDAFE позволяет, в частности, определить ставку дисконтирования, включающую поправку на риск. Обе модели происходят, как мы увидим, из одного и того же анализа риска акции.

/ Я ?. /. Анализ риска

акций в теории портфелей

Идея, положенная в основу теории портфелей и обязанная своим появлением Гари Марковичу [Harry Markowitz, 1952, p. 77—91; 1959], заключается в том, что колебания курса акций компании на финансовом рынке подчинены двум группам причин и заставляют их держателей подвергаться двум разным видам рисков.

Прежде всего курс акции зависит в той или иной степени от общего развития рынка: это рыночный риск, называемый еще систематическим, в том смысле, что колебания рынка систематически влекут за собой колебания курса акций.

Кроме того, курс акций зависит от характеристик компании-эмитента: это специфический риск, называемый также несистематическим в отличие от понятия систематического риска.

0004-296.jpg Определение ставки дисконтирования 465

Обозначения уравнения расшифровываются следующим образом:

kj — норма рентабельности акции / за рассматриваемый период; эта норма учитывает одновременно получаемые дивиденды и прибыль, получаемую вкладчиком;

k^f — норма рентабельности рынка, измеряемая общим показателем рыночной конъюнктуры (индексом) за рассматриваемый период;

/?/ — коэффициент бета, характерный параметр акции /, который измеряет ее чувствительность к колебаниям рынка; он определяет систематический риск;

а/ — коэффициент альфа, измеряет рентабельность акции / в том случае, когда рентабельность рынка равна нулю; нужно отметить, что коэффициент альфа не постоянен во времени;

£•/ — случайная остаточная величина.

Со ссылкой на уравнение прямой рынка, можно уточнить понятие систематического и несистематического риска.

Систематический риск равен бета средних отклонений нормы рентабельности рынка: PI&M-

Несистематический риск равен среднему отклонению остаточного фактора: а/;..

0004-297.jpg 0004-298.jpg 0004-299.jpg /Я?.?. 2. Значение

В зависимости от величины /7 можно выделить три категории акций (рис. 15.3): * среднеуязвимые акции, для которых среднее отклонение (вариация) показателя рыночной конъюнктуры (рыночного индекса) ведет к идентичному среднему отклонению (вариации) их рентабельности. Их коэффициент бета равен 1;

0004-300.jpg Рис. 15.3. Рыночная прямая в зависимости от величины бета

* очень уязвимые акции, для которых среднее отклонение (вариация) рыночного индекса ведет к более высокому среднему отклонению (вариации) их рентабельности. Их бета больше 1;

* малоуязвимые акции, для которых среднее отклонение (вариация) рыночного индекса ведет к менее значительному среднему отклонению (вариации) их рентабельности. Их бета меньше 1.

Анализ Альтмэна (Altmann), Жакийя (Jacquillat) и Левасора (Levasseur) показал, что:

* предприятия целлюлозно-бумажной промышленности, машиностроения, фармацевтической промышленности, парфюмерного производства, текстильной и швейной промышленности, рекламные агенства, банки и кредитные учреждения имеют значение коэффициента бета около 1;

* предприятия химической, стекольной промышленности, компании по производству электричества и электроники, бытовой техники, автомобилей и оборудования имеют бета больше 1;

» транспортные предприятия, компании жилищного строительства, страховые компании имеют бета меньше 1.

468 Выбор и планирование инвестиции

связь, которую она устанавливает между риском и рентабельностью акции, так как исходя из этой взаимосвязи, как мы увидим в следующем параграфе, финансист предприятия может рассчитать ставку дисконтирования, необходимую ему в его инвестиционных расчетах.

Эта прогнозируемая взаимосвязь выражается следующим образом:

kj ~ ks= fa (kM - ks),

где: kt — ожидаемая рентабельность акции;

kg — рентабельность вложения без риска (например, в облигации первой категории или казначейские боны); km — ожидаемая рентабельность рынка; pi — коэффициент бета акции /.

Эта взаимосвязь может быть записана еще так: k, = ks + ft (kM - ks).

Ожидаемая биржевым инвестором рентабельность акции будет линейной положительной функцией риска акции, измеряемого ее коэффициентом бета (в этом нет ничего неожиданного, если учесть, что вкладчики боятся рисковать и если риск увеличивается, то они требуют компенсации в виде рентабельности).

Если, например, k$ = 12%, /7/ = 0,5 и &д/ = 16%, то ожидаемая рентабельность рассматриваемой акции должна быть равна: 0,12 + 0,5 (0,16 -0,12) = 14%.

Для предприятия, курс акций которого точно следует за колебаниями рынка (J3 = 1), она должна быть равна: 0,12 + 1 (0,16 — 0,12) = 16%.

Для предприятия, курс акции которого очень уязвим (J3 = 1,5), она должна быть равна: 0,12 + 1,5 (0,16 - 0,12) = 18%.

Графически, на основе рассчитанных выше чисел, прямая выбора между риском и рентабельностью выглядит, как показано на рис. 15.4.

Попытки эмпирических проверок, проведенные в Соединенных Штатах, Франции, Бельгии, синтез которых и предоставили Табатони и Мишель [Tabatoni et Michel, p. 135—139], в некоторых случаях не дают возможности сделать однозначные выводы, но позволяют подтвердить линейную зависимость между рентабельностью и риском.

/ ^. J. £. Применение метода MEDAFE

при определении ставки дисконтирования

Согласно гипотезам MEDAFE ставка дохода, ожидаемая акционером компании, будет равна норме рентабельности без риска плюс бета, умноженная на разность между рентабельностью рынка и нормой без риска:

k=ks + fi(kM-ks).

0004-301.jpg Отсюда вывод, возникающий при первом рассмотрении: если компания нацелена на максимизацию богатства своих акционеров, то она должна инвестировать свои собственные средства только в проекты с ожидаемой рентабельностью k.

Это означает, что чистая остаточная стоимость проекта, реализуемого благодаря средствам акционеров, должна быть положительной, если ставка дисконтирования равна k.

При использовании внутренней нормы рентабельности решение "принять" или "отклонить" проект может быть пояснено графически с помощью рыночной кривой (рис. 15.5).

0004-302.jpg На графике прямой выбора инвестиционный проект определяется нормой рентабельности и его /3. Все проекты, расположенные на прямой линией или над ней, могут быть приняты (область принятия решения); все проекты, расположенные под ней, должны быть отклонены (область отклонения решения). Так, проект Р\ будет принят, тогда как проект PI отклонен.

470 Выбор и планирование инвестиций

Такое понимание k вызывает два важных замечания:

* k представляет собой рентабельность, которая должна быть достигнута только с помощью собственных средств, выделенных для проекта (рассматривается норма после налогообложения);

» коэффициент ft должен измерять общий риск проекта, включающий производственный и финансовый риски; следовательно, применение k полностью оправдано, если изучаемый проект имеет тот же производственный риск, что и компания, если он финансируется таким же способом.

Усложним задачу, предположив, что предприятие изучает проект в отрасли, коэффициент /3 который выше, чем у самого проекта.

Допустим, что это будет машиностроительное предприятие. Его бета равна примерно 1,1. Норма рентабельности вложения без риска равна 12%, а норма рентабельности рынка — 16%. Тогда норма рентабельности, требуемая его акционерами:

k = 12% + 1,1 (16% - 12%) = 16,4%.

Данная компания предполагает инвестировать в электронную отрасль, имеющую коэффициент бета порядка 1,5. Значит, бета нашей компании должен вырасти.

Предположив, что компания инвестирует 25% своих ресурсов в этот проект, можно рассчитать ее новое значение бета следующим образом: 0,75 х 1,1 + 0,25 х 1,5 = 1,2.

Отреагировав на увеличение риска, акционеры потребуют новую норму рентабельности :

12% + 1,2 (16% - 12%) = 16,8% (вместо 16,4%).

Это норма будущей взвешенной рентабельности источников компании. Зная, что 75% ресурсов предназначены для собственной деятельности, приносящей 16,4%, а 25% — для новой инвестиции, определить требуемую рентабельность х этой инвестиции нам позволит следующая взаимосвязь:

16,8% = 16,4% х 0,75 + 0,25л;,

0004-303.jpg Итак, можно сделать вывод, что требуемая рентабельность проекта и применяемая для него ставка дисконтирования должны быть рассчитаны с помощью собственного коэффициента бета.

Предыдущий пример показывает, что определение ставки дисконтирования благодаря MEDAFE не обходится без определенных проблем и требует, чтобы аналитик сохранял осторожность в своих выводах. Надо отметить, что ставка дисконтирования, получаемая при методе MEDAFE, должна быть достаточно близка к ставке дисконтирования, полученной с помощью теории стоимости капитала.

Определение ставки дисконтирования 471

15.5.6. Ситуация

*• Исходные данные

Предприятие рассматривает два инвестиционных проекта А и В, нормы рентабельности которых изменяются в зависимости от общих экономических условий. Последние в течение периода, на который распространяются инвестиции, характеризуются:

1. Быстрым экономическим ростом: вероятность 20%.

2. Умеренным экономическим ростом, соответствующим оживлению экономики: вероятность 30%.

3. Небольшим замедлением темпов роста производства и потребления: вероятность 30%.

4. Спадом деловой активности в экономике: вероятность 20%.

Для всех четырех ситуаций рентабельность рассматриваемых проектов и рынка рисковых капиталов представлена ниже в таблице.

Директор предприятия оценивает среднюю взвешенную стоимость капитала фирмы 12%, а рентабельность своих активов без учета риска — 8%.

Оба проекта независимы друг от друга, и все их оценки сделаны в стабильных франках.

0004-304.jpg Требуется отобрать рентабельный проект или проекты:

а) по критерию рентабельности, превышающей среднюю взвешенную стоимость капитала;

б) по критерию рентабельности, превышающей рентабельность, которая требуется от финансовых активов с той же степенью риска.

^ Решение

а) Использование критерия "рентабельности, превышающей среднюю взвешенную стоимость капитала". Математическое ожидание рентабельности проекта A: k А = 10,5%; проекта В: kB = 13%. Следовательно, с учетом средней взвешенной стоимости капитала предприятия (12%), проект А должен быть отклонен, а В — принят. Напомним, что рассуждения имеют смысл только в том случае, если рассматриваемые проекты имеют одинаковый с предприятием экономический риск и не меняют его общую структуру финансирования.

б) Использование критерия "рентабельности, превышающей ту, которая требуется (финансовым рынком) от актива, имеющего тот же риск". Согласно MEDAFE норма рентабельности, которую требует финансовый рынок, равна: k = ks + ft (KM - *j) •

Речь идет о том, чтобы рассчитать для каждого из проектов, А и В, рентабельность финансовых активов, имеющих тот же систематический риск, что и проекты, т.е. характеризующиеся одинаковым коэффициентом Д

0004-305.jpg Рентабельность, требуемая от финансовых активов, соответствующих проекту А, равна: 0,08 + 1,159 (0,1 - 0,08) = 10,32%, она ниже предусмотренной рентабельности (10,5%) и, следовательно, проект А принимается.

Рентабельность, требуемая от финансовых активов, соответствующих проекту В, равна: 0,08 + 3,136 (0,1 - 0,08) = 14,27%. Это выше предусмотренной рентабельности (13%): проект В должен быть отклонен.

Хотя рентабельность проекта В выше, чем рентабельность проекта А, он менее интересен, потому что характеризуется более высоким систематическим риском (Р).

1 5.4. Выводы и заключения

Использование инвестиционных критериев, основанных на дисконтировании, в частности чистой остаточной стоимости и внутренней нормы рентабельности, требует выбора ставки дисконтирования, которую можно анализировать как алгебраическую сумму стоимости финансирования изучаемого проекта (проектов) и вознаграждения за предпринимательский риск.

Стоимость финансирования можно отождествить со средней взвешенной стоимостью долгосрочных и среднесрочных источников финансирования, применяемых предприятием, что предполагает предварительное определе-

Определение ставки дисконтирования 473

ние отдельной стоимости каждого источника. Для определения стоимости акций приходится обращаться к анализу и моделям теории стоимости капитала, что приводит к немалым трудностям при ее применении.

Что касается изучения риска, то теория портфелей и MEDAFE предлагают финансисту предприятия возможность определить ставку, включающую риск. Но так же, как при применении теории стоимости капитала при использовании этих методов проблемы не столько решаются, сколько возникают.

В конечном итоге проблема ставки дисконтирования, которая считается проблемой интеграции времени и риска в принятие решения, без сомнения самая деликатная в управлении финансовой деятельностью. Существуют теоретические способы ее решения, но их очень трудно использовать. Более того, они применимы лишь для компаний, акции которых котируются на бирже. Для малых и средних предприятий, акции которых не котируются на бирже, польза от теории стоимости капитала и теории портфелей мала. Понятно, почему большинство отечественных финансистов предпочитают определять используемую ставку дисконтирования эмпирически.

474 Выбор и планирование инвестиций

Sur la theorie des portefeuilles et son application a la gestion financiere de rentreprise

ALTMANN (E.), JACQUILLAT (B.) el LEVASSEUR (M.), 1973 (2е trim.), La rentabilite et le risque des secleurs industriels a la Bourse de Paris, Analyse financiere, n° 13, 36-55.

JACQUILLAT (B.) et SOLNIK (В.), 1976, Lex marches financiers tl la gestion de porte-feuille (1974), Dunod.

MARKOWITZ (H.), 1952 (March), Portfolio selection, Journal of finance, n" 7. 77-91.

MARKOWITZ (H.), 1959, Portfolio selection : efficient diversification of investments, John Wiley & Sons.

QuiNTART (A.) et ZISSWILLER (R.), 1985, Theorie de la finance, PUF, chap. 4.

SHARPE (W.), 1963 (January), A simplified model for portfolio analysis. Management science, 177-193.

T'ABATONI (0.) et MiCHEL (P. A.), 1979, devaluation de I'entreprise, PUF.

ZISSWILLER (R.), 1978 (3е trim.). La prise en compte du risque dans le choix des investissements par la determination du taux d'actualisalion. Analyse financiere. n° 34, 93-101.

1 5.6. Практикум

15.1. Какую роль играет понятие ставки дисконтирования в инвес ици-онном расчете?

15.2. При каких условиях для изучения рентабельности инвестиционного проекта в качестве ставки дисконтирования можно использовать стоимость его финансирования?

15.3. Может ли существовать большая разница между стоимостью финансирования предприятия, которое делает вложение, и стоимостью финансирования инвестиции, которую это предприятие осуществляет?

15.4. Составьте список видов скрытой стоимости самофинансирования с точки зрения администрации предприятия.

15.5. Предприятие заключает договор займа на 100 000 фр. Оно планирует выплачивать по займу проценты в размере 18% в конце каждого года и погасить заем полностью в конце пятого года.

а) Определите при условии отсутствия эмиссионных расходов стоимость ke этого займа (и покажите, что ke равна договорной процентной ставке).

б) То же, но с учетом эмиссионных расходов, составляющих 2% суммы займа.

15.6. Предприятие занимает 50 000 фр. под 18% на семь лет. Таблица погашения займа рассчитана с тем условием, что предприятие будет погашать его ежегодными постоянными платежами, выплачиваемыми в конце года, но банк просит платить проценты заранее, т.е. в начале года. Чему равна приведенная процентная ставка такого займа?

Определение ставки дисконтирования 475

15.7. Предприятие заключает договор займа на 100000 фр. под 16%, который будет погашаться в течение семи лет ежегодными постоянными платежами. Зная, что предприятие прибыльно и облагается налогом по ставке 50%, рассчитайте стоимость займа после налогообложения. Удобнее выполнить это упражнение на калькуляторе со специальной программой.

15.8. Приведенная процентная ставка и норма рентабельности облигационного займа. Акционерное общество "Callo" выпустило в начале января 1988 г. заем, состоящий из 100000 облигаций по 1 000 фр., погашаемые по 1 018 фр. Этот заем погашается ежегодными постоянными платежами в течение 12 лет. Процентная ставка составляет 12,5%.

а) Рассчитайте размер ежегодного платежа по погашению займа.

б) Определите его стоимость для компании "Callo", зная, что она должна оплатить эмиссионные расходы в размере 2% от дохода по займу и, платить банковские расходы порядка 0,5% от суммы ежегодного платежа каждый год, в момент выплаты процентов и погашения займа.

в) Какой была бы норма рентабельности займа для вкладчика, который подписался на всю его сумму.

г) Предположим, что один из вкладчиков подписался на одну единственную облигацию, погашенную в начале второго года, какова норма рентабельности его вложения?

15.9. В пассиве баланса постоянные источники малого предприятия распределяются следующим образом:

Акционерный капитал (12 000 акций) 1 200 000 Фонды 900 000 Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность 1 900 000

Данная компания выплачивает каждый год дивиденд своим акционерам в размере 35 фр.; ее руководство, владеющее более 70% капитала, надеется не менять данную политику так долго, насколько это возможно.

Собственный капитал предприятия можно применить для оценки стоимости одной акции. Номинальная средняя взвешенная ставка долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности равна 12%.

Оцените среднюю взвешенную стоимость финансирования предприятия.

15.10. Компания X осуществляет свои инвестиционные расчеты на основе средней стоимости своего финансирования, равной 20%. В этой ситуации чистая остаточная стоимость одного из ее проектов отрицательная (-45 000), и компания считает его невыгодным. Однако этот проект стоимостью 500 000 фр. может быть полностью профинансирован за счет займа по льготной процентной ставке 12%, погашаемого пятью ежегодными платежами, включающими постоянную сумму погашения основного долга. Должна ли компания пересмотреть свое решение?

Примечание: Доходы компании облагаются налогом по ставке 34%.

15.11. Предприятие намеревается взять в аренду туристическую автомашину.

Продавец предлагает ему выбрать один из двух вариантов: первый выдвигает "Locauto", второй — "Mobiloc".

476 Выбор и планирование инвестиций

Условия "Locauto": срок аренды — 48 месяцев; арендная плата (без страховки) — 48 платежей в размере 3,14% от покупной цены с НДС, уплачиваемые авансом; право покупки — по окончании 48 месяцев за 10% от покупной цены с НДС; по желанию предприятие-арендатор может быть застраховано с уплатой страхового взноса в размере 0,19% от покупной цены с НДС, который будет добавлен к каждому арендному платежу.

Условия "Mobiloc": срок аренды — 48 месяцев; арендная плата, включая страхование (платится авансом): первый платеж составляет 3,39% от покупной цены с НДС, затем 47 платежей по 3,444%; право покупки — за 5% от покупной цены с НДС.

Сравните оба предложения, рассчитав их стоимость. Ответы: 32,74% 34,09%.

Речь идет о том, чтобы определить стоимость каждого предложения; эта стоимость будет измеряться ежемесячной процентной ставкой, а использоваться для сравнения будет ее годовой эквивалент.

Напоминание из финансовой математики

Две ставки, соответствующие разным периодам, например, первая — годовая ставка /с, вторая ставка — kn, относящаяся к периоду в п раз меньшему, чем один год, будут называться эквивалентными, если применяемые к одинаковому капиталу С в течение р лет они дадут одно и то же требуемое значение, т.е.:

0004-306.jpg а) Представьте графически зависимость рентабельности акции от рентабельности рынка.

б) Выпрямите полученную точечную область прямой линией и найдите на вашем графике значение коэффициента бета для акции.

в) Рассчитайте точное значение бета с помощью формулы, указанной в данной главе.

г) Если точечная область была бы более разбросанной, чем та, которую вы получили, какое решение вы приняли бы относительно риска изучаемой акции?

Определение ставки дисконтирования 477

15.14. Определите, зная, что бета одной компании равна 1,6, ставка дисконтирования по вложению без риска — 10%, а норма рентабельности рынка — 14%, какой должна быть рентабельность акций компании, которую хотят видеть акционеры?

15.15. Компания, акции которой котируются на бирже, изучает инвестиционный проект на сумму 1 000 000 фр., от которого ожидает восемь ежегодных денежных потоков суммой 300 000 фр.

Компания оценивает стоимость своей кредиторской задолженности до налогообложения —11%. Кроме того, бета ее акций равна 1,4, ставка дисконтирования по вложению без риска — 8%, норма рентабельности рынка —15%.

Финансирование компании составляет 40% за счет собственного капитала и на 60% за счет кредиторской задолженности.

Будет ли этот проект для нее рентабельным?

15.16. Предприятию требуется новое оборудование стоимостью 500 000 фр., и оно должно сделать выбор между двумя вариантами:

• можно приобрести оборудование, заключив предварительно договор займа на сумму, соответствующую его цене, с процентной ставкой 12%, который будет погашаться четырьмя постоянными ежегодными платежами;

• можно обратиться к лизинговой компании, которая предлагает договор, предусматривающий четыре авансовых арендных платежа по 180 000 фр. и возможность покупки оборудования в конце срока за 50 000 фр.

Какое из решений выгоднее, если известно, что:

• предприятие осуществляет свои экономические расчеты с помощью ставки дисконтирования 18%;

• его доходы облагаются налогом по ставке 34%;

• рассматриваемое оборудование, если оно будет куплено, будет амортизироваться линейным способом в течение четырех лет и не будет иметь ликвидационной стоимости?

15.17. Компания "Marinazur" изучает программу модернизации своего производственного оборудования с тем, чтобы повысить производительность и рентабельность. Эта программа, стоимостью 280 000 фр., будет лишь на 80 000 фр. профинансирована за счет собственного капитала, остальное может быть получено:

• либо за счет лизинга, имеющего следующие характеристики: гарантийный депозит 30 000 фр. годовая арендная плата (вносится авансом) 96 000 фр. срок договора 3 года право покупки 20 000 фр. срок службы оборудования (на все 280 000 фр.) 5 лет

• либо за счет займа в сумме 200 000 фр. с процентной ставкой 12%, погашаемого пятью ежегодными постоянными платежами.

1. Вас просят определить, какой способ финансирования предпочтительнее, учитывая влияние налогообложения прибыли компании. Расчеты рентабельности выполняются исходя из ставки дисконтирования 15%.

478 Выбор и планирование инвестиций

2. Кроме того, компания просит вас обеспечить ей рентабельность этой инвестиции, учитывая тот факт, что каждый год будут производиться:

а) Дополнительные постоянные расходы на:

содержание и ремонт помещений и инвентаря 15 000 фр.

страхование 7 000 фр.

амортизацию 56 000 фр.

Итого 78 000 фр.

б) Снижение расходов по заработной плате и сопутствующих расходов на 182 000 фр.

в) Требуется обеспечить рентабельность в 15% (после налогообложения).

Вы можете ограничить Ваше исследование расчетом рентабельности инвестированного капитала, не принимая во внимание способ финансирования.

Какой вывод вы можете сделать относительно рентабельности собственного капитала, учитывая принятый способ финансирования?

Решение. Выбор между займом и лизингом. Сравнить два предполагаемых варианта финансирования можно тремя способами: либо по их чистой остаточной стоимости, либо по их актуарной стоимости, либо по их объему (что означает определение суммы займа, эквивалентной лизингу).

А. Сравнение по чистой остаточной стоимости. Речь идет о том, чтобы рассчитать выплаты, связанные с каждым способом финансирования, дисконтировать их со ставкой, используемой на предприятии для определения его рентабельности (15%), и сравнить сумму дисконтированных значений этих платежей с их первоначальной суммой (200 000), вычтя первое из второго.

Чистая остаточная стоимость займа. Выплаты по займу соответствуют ежегодным платежам по погашению за минусом экономии налога, возникающей благодаря процентам (табл. 15.1).

0004-307.jpg Определение ставки дисконтирования 479

Чистая остаточная стоимость лизинга. В выплаты по лизингу включаются:

• арендная плата минус соответствующая экономия налога (предполагаемая годовая разница);

• потери экономии налога, связанные с амортизационными отчислениями, которые предприятие производило бы, если стало бы собственником части оборудования, финансируемого путем лизинга (Д, х Т):

Таблица 15.2. Расчет выплат, связанных с лизингом

0004-308.jpg Примечание: В случае лизинга предприятие теряет экономию налога в сумме 20 000 в первый, второй и третий годы и в сумме 5 000 в четвертый и пятый годы, если оно покупает имущество за 20 000 в конце третьего года и амортизирует его линейным способом два года.

В расчете чистой остаточной стоимости лизинга (VANCB) нужно еще учесть гарантийный депозит (G), его возмещение (восстановление) в конце третьего года и цену покупки (Р); тогда получается следующая формула:

5

VANCB = 200000-G-i;[L/)_l(l-7') + /I/,7'j(l,15) '+(G ~-Р)(1,15)

о

= 200 000 - 30 000 - 96 000 - 68 000 (1,15)' - 68 000 (1,15) г + _____+ 38 000 (1,15)'3 + 5 000 (1,15)" + 5 000 (1,15)ь

VANCB=-6218.

0004-309.jpg Таким образом, лизинг соответствует большему займу, чем сумма предложенного займа, который является, следовательно, наилучшим решением.

Из трех предложенных путей решения, последний, бесспорно, самый быстрый. Кроме того, нужно отметить, что в том случае, когда в тексте уточняется, что "предприятие осуществляет свои расчеты рентабельности на базе ставки дисконтирования 15%", следует ориентироваться на первое или третье решение.

Рентабельность инвестиции. Рассчитаем чистую остаточную стоимость проекта со ставкой дисконтирования 15%. Его годовой денежный поток после налогообложения рассчитывается следующим образом:

Снижение расходов на заработную плату 182 000

- Дополнительные постоянные расходы 22 000

= Годовой денежный поток до налогообложения 160 000

- Амортизационные отчисления 56 000

= Результат до налогообложения 104 000

- Налог 52 000

= Результат после налогообложения 52 000 + Амортизационные отчисления___________56 000

= Денежный поток после налогообложения 108 000

Чистая остаточная стоимость равна: s _ VAN = 280 000 + £l08 000 (l, 15)~" = 82032,75.

1

Если предприятие обратится к лизингу, то чистая остаточная стоимость проекта уменьшится на 6 218; если, наоборот, к займу, то возрастет на 42 047,73.

15.18. Руководство компании "Chloridrex" предполагает купить предприятие по переработке химической продукции, чтобы повысить производительность завода в Манте.

Предприятие стоит 500 000 фр., амортизируется 10 лет, не пользуется спросом как отдельный элемент промышленных фондов.

Предварительный анализ показал, что суммы валовой прибыли, получаемые от данного проекта, будут следующими, тыс. фр.:

1____23456789 10 80 83 88 95 104 115 128 142 154 170

Определение ставки дисконтирования 481

По мнению одного из руководителей "Chloridrex", когда новая деятельность такого типа позволит получать 1 фр. валовой прибыли, она потребует дополнительного финансирования потребности в оборотном капитале в размере 4 фр.

Чтобы обеспечить 30% финансирования инвестиционных расходов, "Chloridrex" мог бы воспользоваться, учитывая специфические характеристики проекта, займом с пониженной процентной ставкой, 9% СЕРМЕ ("Кредит на оснащение для малых и средних предприятий").

Если компания "Chloridrex" пожелала бы взять кредит в своем банке, то должна была бы согласиться на 15% (рыночную процентную ставку). В то же время руководство предприятия полагает, что долгосрочный и среднесрочный заемный капитал не может превышать 50% собственного капитала.

Независимо от возможности, предоставляемой таким финансированием с пониженной процентной ставкой, приемлем ли проект, если рассматривать его чистую остаточную стоимость? Разберите подробно особенности расчета ставки дисконтирования, пренебрегая риском, связанным с проектом.

Затем, после рассмотрения льготного финансирования, предложите вниманию руководства "Chloridrex" подробное заключение о возможности осуществления данного инвестиционного проекта.

15.19. Продавцы грузовиков предлагают своим клиентам выбор между кредитом и лизингом. И лизинг, и кредит предоставляются не самими продавцами, а специализированными финансовыми учреждениями.

Узнайте у одного из таких продавцов, обычно торговых посредников, условия кредита и лизинга, которые они предлагают. Проверьте указанные реальные общие процентные ставки. Затем рассчитайте, приняв во внимание налоговые аспекты каждой операции, ее стоимость для предприятия-пользователя, имеющего юридическую форму акционерной компании.

16 Бернар Коласс

16

Инвестиционный и финансовый план

Финансовая политика предприятия определяется в ходе разработки инвестиционного и финансового плана. Этот план составляется на основе прогнозирования равновесия между инвестиционными расходами и источниками их финансирования, таким образом, план ставит, по крайней мере косвенно, проблему выбора структуры финансирования.

В данной главе после описания и иллюстрации плана как документа мы обсудим способы его составления, а также некоторые фундаментальные проблемы выбора финансовой политики. В конце главы мы кратко рассмотрим проблемы оптимальной структуры финансирования.

16.1. План как документ

Инвестиционный и финансовый план чаще всего представляет собой таблицу, которая состоит из двух последовательно расположенных частей. В одной из них записываются по каждому году планируемые инвестиционные расходы, в другой — финансовые источники или ресурсы, которые будут использоваться для оплаты этих расходов.

Инвестиционный и финансовый план с точки зрения формальной структуры выглядит как бухгалтерская таблица финансирования, разрабатываемая на срок от трех до пяти лет. Но в отличие от бухгалтерской таблицы финансирования, которая содержит информацию, относящуюся к прошлому, инвестиционный и финансовый план содержит прогнозируемую информацию и отражает подход к финансовой политике предприятия.

Впрочем, тот факт, что инвестиционный и финансовый план и таблица финансирования имеют одинаковую формальную структуру и содержат те же статьи, имеет важное значение, так как в контексте финансового контроля речь идет о дополняющих друг друга документах: именно их сопоставление и последующий анализ наблюдаемых отклонений позволяют определить финансовую политику предприятия, а также контролировать ее выполнение.

16.1.1. Первая часть: использование средств

Основное направление использования средств предприятия в среднесрочном периоде составляет оплата собственно инвестиционных расходов. Однако, как показывает таблица 16.1, инвестиционные расходы — это не единственное направление использования средств, приведенное в плане.

Таблица 16.1. Схема инвестиционного и финансового плана

(числа произвольные)

0004-310.jpg Прокомментируем вкратце каждую из статей инвестиционного и финансового плана.

484 Выбор и планирование инвестиций

В первом случае, когда планы рассматриваются как последовательные, т.е. следующие один за другим, считается, что каждый план включает в себя то, что было предусмотрено в предыдущем, т.е. бьшо начато, но, возможно, еще не завершено. Когда планы рассматриваются как скользящие, т.е. следующие параллельно друг другу, как показано на приведенной ниже схеме, тогда каждый план состоит из прогнозов на («—1) лет, сделанных в предыдущем плане с возможными корректировками плюс прогнозы на дополнительный плановый год.

94 95 96 97 I————I————I————I————»-

0004-311.jpg 96 97 ( 98 99 f

16.1.1.2. Собственно инвестиционные расходы

Инвестиционные расходы обычно разделяются на расходы, связанные с инвестициями на простое обновление, и более значительные расходы, связанные с инвестициями на модернизацию или развитие производства.

Эти расходы можно также классифицировать в зависимости от вида инвестиционного имущества (земля, здания, оборудование и инструменты, транспорт и т. д.). Это делается тогда, когда банки и финансовые организации основывают свое решение об их поддержке именно на данном критерии.

16.1.1.5. Дополнительные финансовые потребности

производственного цикла (колебания потребности в оборотном капитале)

Обычно такие потребности связаны с инвестициями на расширение. Чтобы больше произвести и продать, предприятие вынуждено увеличивать свои запасы, а также общий объем кредита, предоставленного своим клиентам, при условии прежних сроков платежей. Отсюда возникает дополнительная потребность в оборотном капитале, которая только частично компенсируется ростом объема кредита поставщиков. Для прогнозирования этой потребности можно прибегнуть к одному из методов, рассмотренных нами при изучении управления денежными средствами (гл. 7). Самый простой метод, но не всегда самый ненадежный, состоит в том, чтобы использовать отношение, установившееся в прошлом, между потребностью финансирования производственного цикла (потребностью в оборотном капитале) и объемом продаж.

16.1.1.4. Другие потребности (прочее использование средств)

Эти достаточно разнообразные потребности могут относиться к оплате учредительских расходов, расходов по приобретению акций, оплате кредитов, погашению займов или выплате дивидендов.

Инвестиционный и финансовый план 485

А. Учредительские расходы. В определенное время они могут составлять значительные суммы. Одна часть этих расходов связана с инвестиционными операциями, т.е. расходы на исследование, установку, подготовку, обучение, испытание и т.п., другая — с операциями по увеличению капитала или займами и представляют собой различные комиссионные, уплачиваемые за услуги банков.

Б. Расходы по приобретению акций. Эти расходы, в противоположность коммерческим и промышленным инвестициям, называемым экономистами прямыми расходами, представляют собой портфельные инвестиции и считаются инструментами внешнего экономического роста (диверсификации, вертикальной концентрации капитала "вверх" по "технологической цепочке"). Однако нужно отметить, что даже те предприятия, которые предпочитают внутренний экономический рост (рост "внутренних" элементов конечного спроса) через прямые инвестиции, могут быть вынуждены с целью контроля за своими источниками снабжения принимать участие, часто всего лишь минимальное, в других предприятиях.

В. Кредиты. В принципе, эти потребности достаточно нетипичны для той части предприятий, которая не принадлежит к группе (объединению компаний, концерну). Однако предприятие, которое осуществляет инвестиции, может быть вынуждено финансировать предприятия клиентов или поставщиков с тем, чтобы стимулировать их развитие в зависимости от выбранного ими инвестиционного плана. Нужно добавить, что коммерческий кредит представляет собой определенный риск для предприятий-кредиторов. Этому риску обычно подвергаются банки или финансовые организации.

Г. Погашение займов. Само собой разумеется, что оно должно показываться в разделе использования средств.

Включение в план платежей в счет погашения займа, который был взят до начала составления плана, почти не ставит никаких проблем, достаточно лишь обратиться к таблице ежегодных платежей в договоре займа.

Что касается записи сумм, погашаемых по новому займу, то она может быть изменена несколько раз в ходе разработки плана в зависимости от изучаемых финансовых гипотез. Если после разработки первой части плана "Использование средств" решают изменить вторую часть "Источники", поменяв параметры займа (сумму, процентную ставку, срок или график погашения), то приходится вновь возвращаться к первой части "Использование средств".

Мы привели достаточно упрощенный пример взаимозависимости, которая существует между решениями об использовании средств (инвестировании) и решениями о финансировании.

Необходимо отметить, что проценты по займу не показываются в разделе использования средств, так как они включаются (со знаком минус) в расчет прогнозируемой способности к самофинансированию, которая показывается в разделе источников.

Д. Распределение дивидендов. Это нельзя назвать собственно инвестициями, а скорее сокращением источников самофинансирования предприятия, т.е. распределение дивидендов можно было бы показывать в разделе источ-

486 Выбор и планирование инвестиций

ников как способность к самофинансированию минус распределенные дивиденды. Чтобы показать влияние дивидендной политики на равновесие плана, предпочитают записывать возможности самофинансирования как источники, а дивиденды — как их использование.

16.1.2. Вторая часть: источники

С точки зрения финансирования инвестиций, т.е. финансирования долгосрочного использования средств, вторая часть плана содержит только долгосрочные источники, которые могут быть подразделены на внутренние и внешние.

16.1.2.1. Внутренние источники

Под внутренними источниками подразумевается непосредственно прогнозируемый поток самофинансирования, который сможет получить предприятие в будущем. Конечно, самофинансирование составляет основной внутренний источник большинства предприятий, иногда даже основную часть общих источников (внутренних и внешних). Однако предприятие также обычно располагает потенциальными внутренними источниками, которые оно должно разумно использовать. Речь идет об остатке чистого оборотного капитала или свободных активах.

А. Использование остатка чистого оборотного капитала. Иногда предприятие в начале планирования располагает значительным чистым оборотным капиталом, другими словами, постоянными источниками, включающими тот чистый оборотный капитал, который, как полагает руководство, необходим, в частности, для обеспечения потребности финансирования производственного цикла этого предприятия. Если возникает излишек чисто оборотного капитала, то он может быть направлен на финансирование будущих инвестиций. При условии, однако, что будут найдены соответствующие ликвидные средства. Этот остаток чистого оборотного капитала, напротив, может быть оставлен для финансирования малоликвидных средств. Ставить реализацию плана в зависимость от использования этого излишка дело рискованное, тем более, что само понятие необходимого чистого оборотного капитала достаточно деликатно и не бесспорно. Теперь понятно, почему осторожные финансисты стремятся недооценить это возможное использование существующего чистого оборотного капитала.

Остаток чистого оборотного капитала может также возникнуть в течение планируемого периода, например, в связи с планированием инвестиций, направленных на увеличение производства, которые приводят к уменьшению потребления сырья и позволяют снизить уровень запасов. В некотором роде это "переориентация" источников финансирования, которые первоначально были предназначены на покрытие планируемых (в разделе использования средств), а затем исчезнувших производственных потребностей.

Б. Мобилизация свободных активов: цессия активов. Иногда предприятия располагают свободными активами, чаще всего внеоборотными активами,

Инвестиционный и финансовый план 487

которые не используются. Такие активы, если они имеют продажную стоимость и могут быть обращены в деньги на удовлетворительных условиях, составляют потенциальный источник финансирования, который можно мобилизовать либо в начале планового периода, либо в течение этого срока. Это позволяет осуществить эффективное использование средств, однако, определять продажную стоимость таких активов нужно очень осторожно (оценку нельзя завышать).

С другой стороны, осуществление инвестиций на реновацию (замещение изношенного оборудования) также высвобождает заменяемые активы, а доходы от их цессии составляют определенный финансовый источник, которым не следует пренебрегать, а надо включать либо во внутренние источники, либо со знаком минус в соответствующие инвестиционные расходы.

В. Самофинансирование. Предварительное замечание: мы уже выяснили, что дивиденды показываются в разделе использования средств, поэтому и источниках отражается не финансовый поток, а только способность к самофинансированию.

Ежегодные прогнозы этой способности к самофинансированию опираются на ожидаемую валовую прибыль. Эти прогнозы учитывают не только источники, которыми предприятие располагало на начало планирования, но также инвестиции, включенные в раздел использования средств, которые дают дополнительные денежные потоки. Здесь также можно увидеть взаимозависимость между "Использованием средств" и "Источниками", которая выражает связь между инвестированием и финансированием.

С одной стороны, заем, который сопровождается выплатой процентов, уменьшающих налогооблагаемую прибыль, влияет на уровень прогнозируемой способности предприятия к самофинансированию. С другой стороны, выбор метода начисления амортизации (считается налоговой льготой), независимо от того относится ли он к существующим объектам или к новым инвестициям, также влияет на способность к самофинансированию.

Такие взаимозависимости можно представить в числовом выражении. На практике эти взаимосвязи можно будет использовать для расчета способности к самофинансированию. Сами расчеты оформляются отдельной таблицей (см. табл. 16.2).

16.1.2.2. Внешние источники

Речь идет об увеличении капитала, а также о долгосрочных и среднесрочных займах.

А. Увеличение капитала. В план записывается только то увеличение капитала, которое действительно дает предприятию новые материальные (вклад имуществом) или финансовые (вклад наличными деньгами) средства. Планируемое включение фондов здесь не отражается.

0004-312.jpg Сумма увеличения капитала путем вклада имущества показывается также в разделе "Использование средств" непосредственно как инвестиция, если речь идет о внеоборотных активах, или включается в дополнительную потребность финансирования производственного цикла (в оборотном капитале), если речь идет о запасах (стоимость последних вычитается из потребности финансирования цикла).

Что касается увеличения капитала путем денежных вкладов, то оно записывается в виде предполагаемых доходов от эмиссии, т.е. эмиссионная стоимость акции, умноженная на количество акций; расходы, относящиеся к операции, показываются, как мы видели, в разделе использования средств как учредительские расходы.

Б. Долгосрочные и среднесрочные займы. Они записываются в план того года, когда их планируют получить.

Эти займы можно разделить на обыкновенные, получаемые в банках и финансовых организациях, и облигационные, выпускаемые на финансовый рынок. Первые фигурируют в плане по их номинальной стоимости, вторые — по эмиссионной. Расходы, которые могут сопровождать и те и другие займы, записываются в разделе использования средств как учредительские расходы.

В. Финансирование с помощью лизинга. Если лизинг позволяет предприятию избежать мобилизации источников, то финансирование с помощью лизинга не должно показываться в плане. Финансируемые таким же образом основные средства тоже не показываются в плане. Арендная плата, напротив, включается в расчет способности к самофинансированию.

Оно планирует вложить в производство 3 350 000 фр. в течение двух ближайших лет на:

* строительство зданий: 400 000 — в 1993 г. и 150 000 — в 1994 г.;

* оборудование: 1 800 000 - в 1993 г. и 1 000 000 - в 1994 г.;

Кроме этих инвестиций на расширение производства, компания должна финансировать инвестиции на обновление: 120 000 — в 1993 г., 130 000 — в 1994 г. и 900 000 — в последующие годы начиная с 1995 г.

Потребность финансирования производственного цикла будет расти следующим образом: 200 000 — в 1993 г. и 260 000 — каждый следующий год.

Амортизационные отчисления составят 800 000 в 1993 г. и по 900 000 — каждый следующий год.

Компания должна будет погасить прошлые займы следующими платежами: 240 000 - в 1993 г.; 240 000 - в 1994 г.; 150 000 - в 1995 г.; 75 000 - в 1996 г. и 20 000 - в 1997 г.

Ежегодные прибыли (после вычета финансовых расходов, амортизационных отчислений и налога на доходы компании) будут равны 700 000 в год; акционеры будут получать ежегодно 130 000 в виде дивидендов.

Благодаря такой разнообразной информации можно очень просто представить себе будущую финансовую картину жизни предприятия и сформировать инвестиционный и финансовый план АО "Garapre" на ближайшие семь лет (табл. 16.3)

Таблица 16.3. Инвестиционный и финансовый план АО "Garapre" (заполнить)

0004-313.jpg 16.2. Равновесие источников и их использования

Инвестиционный и финансовый план в своем конечном состоянии показывает финансовое равновесие в среднесрочном периоде, которое считается руководством предприятия удовлетворительным. Чтобы достигнуть

этого, нужно сначала разработать определенное число предварительных проектов, которые послужат точкой опоры для принятия окончательных решений по финансовой политике.

Разработка инвестиционного и финансового плана — это, в некотором роде, обучение финансовым решениям, т.е. процесс, вовлекающий главных ответственных работников предприятия, не только ответственного финансиста, но и Генерального директора, а также других руководителей крупных подразделений (технических, коммерческих, кадровых) предприятия.

Чтобы проиллюстрировать финансовые дискуссии, которые развиваются во время разработки плана, рассмотрим следующий предварительный проект инвестиционного и финансового плана, главные элементы которого приведены в табл.. 16.4.

Таблица 16.4. Схема предварительного проекта инвестиционного и финансового плана

Год

0004-314.jpg Этот предварительный проект показывает последовательный ряд излишков или потребности финансирования (совокупные отклонения), которые можно представить с помощью графика на рис. 16.1.

0004-315.jpg Этот график показывает, что начиная со второго года постоянная потребность в финансировании равна по крайней мере 1000. Поиск решения для того, чтобы привести план в состояние равновесия, будет обусловлен финансовой ситуацией предприятия. С этой точки зрения возможны две ситуации: либо финансовые источники оптимальны, либо нет.

16.2.1. Выравнивание плана, когда финансовые источники предприятия ограничены

Иногда предварительный проект мобилизует все потенциальные финансовые источники предприятия, т.е. предполагается использование способности к самофинансированию, увеличение капитала, а также долгосрочной и краткосрочной кредиторской задолженности. Вместе с тем, очевидно, что это исключительный случай, так как весьма редко бывает, чтобы все финансовые возможности предприятия были бы достаточными в одно и то же время, поэтому предприятие должно рассмотреть также возможность отказа от некоторых инвестиций из-за нехватки средств.

Возьмем предыдущий пример и предположим, что предприятие отказывается во второй год от инвестиции в 1 000 фр. Такое решение изменит профиль финансовых потребностей и излишков (рис. 16.2).

0004-316.jpg Рис. 16.2. Выравнивание инвестиционного и финансового плана (продолжение)

Если предприятие действует четко по этому принципу, то ему нужно предусмотреть отказ от других инвестиций, так как еще остаются проблемы финансирования второго, четвертого и пятого годов.

Не вдаваясь в дальнейшее обсуждение данной гипотезы оптимизации, еще раз подчеркнем, что мы не учитывали влияния отказа от некоторых инвестиций на поток самофинансирования, так как такой отказ затрагивает не только раздел плана "Использование средств", но также потребует пересмотра раздела "Источники".

16.2.2. Выравнивание плана в случае,

когда предприятие может пополнить свои финансовые источники

Если на стадии изучения предварительного проекта предприятие не мобилизовало все свои потенциальные финансовые источники, то перед ним возникнет проблема выбора дополнительных источников средств, в которых оно нуждается. Речь пойдет о том, чтобы отделить часть потребностей, которые должны

быть профинансированы за счет долгосрочных и среднесрочных источников, от той части, которая должна быть профинансирована банковским кредитом. Так как потоки самофинансирования в процессе деятельности обычно использованы, а осуществить увеличение капитала достаточно трудно, часто остается сделать выбор между займом и банковским кредитом.

В этой перспективе, если снова обратиться к нашему исходному примеру (рис. 16.3 и 16.4), можно предусмотреть среди прочих решений два следующих:

* Первое решение может состоять в том, что во второй год заключается договор среднесрочного займа на 1 000, а оставшуюся потребность четвертого и пятого годов покрывают краткосрочными продлеваемыми кредитами.

0004-317.jpg Рис. 16.3. Выравнивание инвестиционного и финансового плана (продолжение)

* Второе решение заключается в том, чтобы во второй год подписать договор среднесрочного займа, но не на 1 000, а на 2 000, а оставшуюся потребность четвертого года покрыть банковским кредитом в размере 2 000.

0004-318.jpg Рис. 16.4. Выравнивание инвестиционного и финансового плана (продолжение)

Нужно отметить, что это решение дает на третий год бездействующи! денежные средства в размере 1 000 фр., которые, можно было вложить.

Инвестиционный и финансовый план 493

Такой выбор для привлечения той или иной кредиторской задолженности опирается на определенные критерии, прежде всего, критерии стоимости и финансового равновесия или, другими словами, критерии рентабельности и риска. Мы опять возвращаемся к фундаментальной альтернативе ответственного финансиста. Может случиться, например, что второе решение, которое предполагает более крупный среднесрочный заем, будет более дорогим, чем первое. Но оно, наоборот, стремится ограничить риск нарушения финансового равновесия, потому что создает более значительный прогнозируемый оборотный капитал.

Хотя наш пример и упрощен, но он показывает сложность проблем финансовой политики, которые должны быть решены в контексте разработки и равновесия инвестиционного и финансового плана.

Поиск решений тем более труден, потому что он должен вписываться в относительно четко ограниченные требования, налагаемые банками и финансовыми организациями. Эти требования, впрочем, предъявляются не только к финансовой ситуации предприятия в начале планирования, но и к самому плану. Так, чтобы избежать ошибок прогнозирования, некоторые банки требуют, чтобы планируемые источники превышали на 20% использование средств. Национальный совет по кредиту, например, фиксирует "размеры" кредита в зависимости от величины инвестиций: 75% — на оборудование; 60% — на обеспечение (под запасы); 50% — на строительство.

16.2.3. Модели финансового планирования

Существует немного настоящих моделей финансового планирования, которые воспроизводят финансовую деятельность предприятия с целью оптимизации этой деятельности в зависимости от его задач и требований.

То, что подразумевается под моделями финансового планирования, чаще всего представляет собой программы вычислительной техники или программное обеспечение разработки инвестиционного и финансового плана, которые также позволяют составить прогнозируемый баланс и счет результатов. Их логика больше бухгалтерская, нежели финансовая.

Эти псевдомодели, некоторые из которых даже вышли на рынок, по крайней мере очень полезны для моделирования плана и ответа на вопросы типа: "Что произойдет, если...?" Заметим, что такое моделирование позволяют выполнить и обычные калькуляторы.

16.5. Проблема оптимальной структуры финансирования

Конечно, разработка инвестиционного и финансового плана нацелена на определение финансового равновесия предприятия в среднесрочном периоде, но она также ставит, как мы видели, проблему структуры его финанси-

494 Выбор и планирование инвестиций

рования, другими словами, соотношение, которое устанавливается между его собственными и заемными источниками.

Если представить, что для предприятия речь идет о минимизации общей стоимости его финансирования, то существует ли по отношению к этой цели оптимальная структура финансирования (или структура капитала)! Эта проблема, ставшая объектом многочисленных споров, подсказана неоклассической теорией фирмы.

В этом разделе мы представим с помощью графиков две главные современные гипотезы. Первая, традиционная гипотеза: общая стоимость финансирования предприятия — это функция структуры финансирования. Ее в частности, отстаивал Мирон Гордон (Myron Gordon). Вторая гипотеза, напротив, допускает, что существует независимость между общей стоимостью финансирования и его структурой, и отрицает, следовательно, само понятие оптимальной структуры финансирования. Этот тезис блестяще доказали в своей статье, ставшей классической, Ф. Модильяни и М. Миллер [F. Modigliani, M. МШег, 1958].

16.5.1. Общая стоимость финансирования, рассматриваемая как функция структуры финансирования

Этот наиболее распространенный взгляд предполагает изменение различных составных элементов стоимости финансирования в зависимости от финансовой структуры. Это позволяет учесть изменение риска, которому подвергаются вкладчики капитала, кредиторы и акционеры.

Поэтому стоимость кредиторской задолженности (ke) рассматривается как стабильная величина, пока коэффициент задолженности не очень быстро растет, а затем, начиная с определенного момента (порога), эта стоимость трактуется как растущая. Когда кредиторы осознают риск неплатежа, они требуют в качестве компенсации большего вознаграждения за свои средства.

Также стоимость собственного капитала (&с) рассматривается как почти стабильная до определенного уровня задолженности. Затем акционеры, осознавая риск, которому они подвергаются, в частности из-за эффекта левериджа, требуют увеличения вознаграждения, чтобы этот риск компенсировать.

Исходя из этих гипотез .(а также предполагая, что стоимость кредиторской задолженности в результате уменьшения ее на сумму процентов, всегда меньше, чем стоимость собственного капитала), средняя взвешенная стоимость финансирования (к) — это сначала убывающая, а затем возрастающая функция коэффициента задолженности (левериджа); ее можно представить графически (рис. 16.5) с помощью U-образной кривой, более или менее вогнутой. Следовательно, должен существовать оптимальный коэффициент задолженности, соответствующий минимальному значению средней стоимости.

0004-319.jpg 0004-320.jpg 16.4. Выводы и заключения

Инвестиционный и финансовый план предприятия, как документ, который содержит перечень источников и направления их использования, обычно составляется на период от 3 до 5 лет. Это результат коллективного обсуждения финансовой политики. В этом качестве план отражает фундаментальный выбор предприятия, в частности, выбор структуры финансирования, которая вытекает из целей: 1) получения прибыли (поиск насколько это возможно наименьшей стоимости финансирования) и 2) выживания (учитывая степень риска, которому подвергается предприятие). Показатели плана зависят в той или иной степени от нормативов банков и финансовых

Инвестиционный и финансовый план 497

организаций. Проблематика инвестиционного и финансового плана может быть только глобальной и многомерной, так как она опирается на комплекс выбранных целей и требований, предъявляемых предприятию. Считается, что хотя и важные сами по себе теоретические положения, такие, как, например, неоклассическая теория фирмы, не могут дать предприятию полностью удовлетворительные решения.

498 Выбор и планирование инвестиций

16.4. Показывается ли в плане включение фондов в капитал?

16.5. Какие банковские нормы определяют кредитоспособность предприятия?

16.6. После заполнения табл. 16.3 прокомментируйте финансовое равновесие компании "Garapre" в среднесрочном периоде, указав, если это необходимо, финансовые средства, к которым она могла бы прибегнуть.

16.7. Как вам кажется, будет ли реальным план, составленный сроком на семь лет?

16.8. Соответствует ли график (см. рис. 16.5), представляющий традиционный взгляд на проблему оптимальной структуры финансирования предприятия, условиям малых и средних предприятий?

16.9. Поведение акционера по Модильяни и Миллеру. Рассмотрим две фирмы, X и Y, акции которых котируются на совершенном финансовом рынке. Обе фирмы несут примерно одинаковый экономический риск и получают одинаковую прибыль от хозяйственной деятельности до вычета финансовых расходов — 600 000 фр. Фирма X не имеет долгов, тогда как Y должна по облигационному займу, рыночная стоимость которого равна 1 000 000 фр., а величина вознаграждения составляет 12% от этой рыночной стоимости (12% представляют собой ставку, требуемую кредиторами).

Прибыль, выплачиваемая фирмами своим акционерам, расчитывается следующим образом:

Фирма X Фирма Y Прибыль от хозяйственной деятельности

до вычета финансовых расходов 600 000 600 000 - Финансовые расходы -120000

Инвестиционный и финансовый план 499

• использовать доход от продажи акций и полученный заем для покупки акций фирмы X.

Каким должен быть чистый доход акционера в конце этой операции купли-продажи ценных бумаг? Ответ: 1 600.

д) Если все акционеры фирмы Y поведут себя так, как предусматривают Модильяни и Миллер, то как должен измениться курс акций фирм X и Y? Какой можно сделать вывод относительно связи между стоимостью капитала фирмы и структурой ее финансирования?

е) Какие существуют конкретные препятствия на пути процедуры купли-продажи акций по условиям Модильяни и Миллера?

16.10. Этот пример продолжает ситуацию под тем же названием, которая была предложена в конце гл. 14, но может быть рассмотрен и отдельно.

Исходя из имеющегося оборудования, торговая компания дорогих вин "Jolivin" планирует, что результаты ее деятельности до налогообложения будут за пять ближайших лет следующими: 120 000 — в 1993 г., 260 000 — в 1994 г., 280 000 — в 1995 г., 290 000 — в 1996 г. и 320 000 — в 1997 г. Эти результаты рассчитаны с учетом амортизационных отчислений в сумме: 240000 — в 1993 г., 228000 — в 1994 г., 210000 — в 1995 г., 190000 —в 1996 г. и 185 000 —в 1997 г.

Теперь компания предполагает сделать инвестиции.

В этой ситуации она должна столкнуться со следующими инвестиционными расходами:

• на землю: 260000 —в 1992 г.;

• на здания: 160 000 — в 1992 г., 400 000 — в 1993 г. и 240 000 — в 1994г.;

• на конвейеры по розливу вина в бутылки: 140000 — в 1992 г., 210000 —в 1993 г. и 210 000 —в 1994 г.;

• на оборудование: 180 000 — в 1993 г.

Финансовые потребности производственного цикла вырастут на 440 000 — в 1993 г. и также на 440 000 — в 1994 г.

Проект должен давать ежегодную валовую прибыль (до вычета процентов по займу или арендной платы по лизингу): 110000 — в 1994 г., 770 000 — в 1995 г., 770 000 — в 1996 г., 770 000 — в 1997 г. Амортизационные отчисления, относящиеся к данному проекту, следующие: 30 000 — в 1994 г., 330 000 — в 1995 г., 290 000 — в 1996 г., 266 000 — в 1997 г.

Президент компании Альфред Жоливе считает, что собственных источников для финансирования проекта недостаточно. И действительно, в 1993 г. изъять из существующего чистого оборотного капитала предприятия более чем 700 000 фр. будет трудно. Чтобы сохранить чистый оборотный капитал, Альфред Жоливе рассматривает три возможных варианта:

• Юго-Западный промышленный банк готов предоставить компании "Jolivin" с 1 января 1994 г. кредит на сумму 1 200 000 фр. Этот кредит сроком на семь лет будет начиная с конца 1994 г. погашаться ежегодными постоянными платежами. Его процентная ставка равна 12%;

500 Выбор и планирование инвестиций

• Возможно увеличение капитала (в настоящее время он составляет 1 млн. фр.) на ту же сумму, что и рассмотренный выше заем. Эта операция, по мнению А.Жоливе, будет успешна, если компания обязуется выплачивать дивиденды, равные тем, что выплачиваются уже несколько лет, т.е. 8% от номинала.

• Наконец, кредитно-лизинговая промышленная компания, сотрудни-чащая с А. Жоливе, присылает ему предложение. Она согласна обеспечить компанию "Jolivin" производственным и сопутствующим оборудованием, а также и зданиями, т.е. инвестициями на сумму 1 540 000 фр. при следующей плате за лизинг (тыс. фр.):

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

450 418 386 352 318 286 252

а) Рассчитайте для каждой финансовой гипотезы прогнозируемую способность к самофинансированию в 1993, 1994, 1995, 1996 и 1997 г.

б) Составьте для каждой такой гипотезы ее инвестиционный и финансовый план до конца 1997 г. Прокомментируйте каждый из трех разработанных вами планов и сравните их.

16.11. Западная машиностроительная и металлообрабатывающая компания (SCMO — Societe des Constructions metalliques de L'Quest) — предприятие средней мощности. Оно производит металлоконструкции и внедряется на рынок в Луар-Атлантик. Это акционерное общество с капиталом 800 000 фр., состоящим из акций по 400 фр. В настоящее время в нескольких ее отделениях работают 95 человек. С 1977 г. здания и оборудование, которыми оно располагает на 30 декабря 1994 г., полностью загружены. За это время деятельность предприятия увеличилась более чем в пять раз. Однако компания теперь неспособна вести строительство, площадью свыше 10 000 м2, что делает неосуществимыми заказы на многие проекты. В результате производственные мощности далеки от оптимальной загрузки, а оборот не имеет тенденции к росту.

Руководство компании должно принять решение относительно инвестиций, направленных на увеличение производства. (Речь идет о том, чтобы подготовить такое решение, проведя анализ инвестиций с учетом их внешнего финансирования и рентабельности.)

Чтобы сделать это, используйте следующие данные:

• баланс на 30 сентября 1994 г. SCMO (см. Приложение 1)

• счет результатов в части основной хозяйственной деятельности, относящийся к отчетному году с 1 октября 1993 г. и до 30 сентября 1994 г. (см. Приложение 2).

Не скрывая замедления темпов экономического роста SCMO, руководство предприятия изучает на начало 1995 г. возможность осуществления крупной инвестиционной программы. Компания рассматривает:

• приобретение земель в промышленной зоне;

• строительство зданий, включающих: офисы, цехи, складские помещения;

• покупку нового оборудования.

На предстоящие три года планируемые инвестиции после налогообложения выглядят следующим образом:

0004-321.jpg В ожидании этих инвестиций руководство намеревается на внеочередном общем собрании, совмещенном с годовым общим собранием, вынести решение об увеличении капитала.

И действительно, хотя компания рассчитывает на крупный внешний кредит, SCMO должна со своей стороны укрепить финансирование, в частности чтобы покрыть увеличение необходимого чистого оборотного капитала.

Условия увеличения капитала следующие:

• включение фондов в размере 320 000 фр. и распределение бесплатных акций;

• выпуск дополнительных 1 000 новых акций по цене 420 фр. к подписке и оплате полностью в течение июля 1995 г. В этом случае в увеличении капитала могут принять участие только старые акционеры.

Кроме того, различные банки предлагают следующие финансовые кредиты:

0004-322.jpg Естественно, SCMO должна будет самофинансироваться.

Ниже представлены результаты, ожидаемые от программы.

Руководство SCMO предусматривает рост оборота (продаж и сопутствующей продукции): на 30% в первый год и на 25% для каждого из двух следующих лет.

502 Выбор и планирование инвестиций

Потребление сырья должно будет поддерживаться на уровне, который был достигнут в течение последних лет: 40% оборота после налогообложения. Ростом запасов можно пренебречь.

Учитывая прогнозы по найму работников и увеличению заработной платы, расходы на персонал должны будут ежегодно увеличиваться на 20% в 1994—1995 гг. и на 30% для каждого из двух следующих отчетных лет.

В течение 1996—1997 отчетного года компания, вероятно, наймет 30 работников, что позволит получить ей за это время субсидию регионального развития, равную 17 000 фр. за каждое созданное рабочее место.

Чтобы упростить проблему, допустим, что:

• налоговые статьи, прочие внешние расходы возрастают в среднем на 10% в год, быстрый рост одних расходов будет компенсироваться замедленным ростом или стагнацией других (например, освобождение новых зданий от местных налогов в течение пяти лет);

• отчисления в резервы (относящиеся к сомнительной дебиторской задолженности) стабилизируются на уровне 30 000 фр. в год;

• амортизация старого оборудования будет держаться на уровне 124000 фр. в год; здания амортизируются по "исключительной" амортизации 25% в первый год, остальная часть их стоимости будет амортизироваться линейным способом в течение двадцати лет (включая первый год). Инструменты и транспортное оборудование будут амортизироваться дегрессионным способом в течение соответственно десяти и пяти лет (в 1994 г. сохраняются дегрессионные коэффициенты амортизации: 1,5, 2 и 2,5).

Даты начала начисления амортизации соответствуют датам предоставления соответствующих кредитов:

• расходы, связанные с увеличением капитала, которые должны возрасти до 18 000 фр., будут полностью выплачены в течение первого года;

• прежние финансовые расходы (73 000 фр.) будут расти ежегодно на 10%;

• проценты по займам на финансирование новых инвестиций пред-ставленыв следующей таблице:

0004-323.jpg Ниже представлена дополнительная информация:

• ставка налога на доходы компании должна быть равна 50% в течение всего рассматриваемого периода;

• никаких дивидендов выплачиваться не будет в течение двух первых отчетных пет;

• предыдущие займы для изучаемых инвестиций будут ежегодно погашаться платежами в размере 40 000 фр.

Цель анализа. Речь идет о том, чтобы составить и прокомментировать инвестиционный и финансовый план SCMO на три предстоящих отчетных года (1994—1995, 1995—1996, 1996—1997).

Удобнее действовать следующим образом:

а) Рассчитать прогнозируемый чистый результат каждого отчетного года (можно пренебречь получаемыми скидками, ремиссиями и отсрочками, а также финансовыми доходами, которые трудно спрогнозировать).

б) Определить для каждого отчетного года прогнозируемую валовую норму (способность) самофинансирования. Численность наемных работников SCMO превысила 100 человек, компания непременно столкнется с вопросом участия трудящихся в управлении компанией. Для простоты можно пренебречь долей прибыли, приходящейся на наемных работников.

в) Разработать инвестиционный и финансовый план. Все расчеты будут проводиться в тысячах франков (округлять до целой тысячи; если после запятой стоит цифра 5, то округлять до наименьшего целого).

0004-324.jpg 0004-325.jpg Шестая часть

Финансовая оценка предприятия

17

Финансовая оценка предприятия

Проблема финансовой оценки предприятия возникает при разных обстоятельствах. Обмен ценными бумагами между акционерами, эмиссия новых ценных бумаг, подготовка к допуску акций для котировки на бирже и другие подобные операции предполагают, что эти ценные бумаги, и в частности акции, оцениваются, а следовательно, оцениваются и сами предприятия.

Кроме того, такие операции, как приобретение участия в капитале, слияние компаний, поглощение, цессия, требуют, чтобы стоимость вовлеченных в эти операции предприятий получила необходимую оценку.

Но независимо от этих обстоятельств стоимость предприятия интересует и самих ответственных финансистов. Даже приблизительная оценка — это хороший способ определить позицию предприятия на шахматной доске экономической жизни. Более того, оценка позволяет предприятию быть готовым к событиям, которые действительно ее требуют.

Практика оценки остается эмпирической и опирается чаще всего на смешанные формулы, применение которых очень распространено, и на консенсус, объектом которого они становятся; это главные гаранты. Однако оказывается, что большинство этих формул предполагает некоторый компромисс между двумя концепциями предприятия. Первая концепция (статичная) носит бухгалтерский характер. Она рассматривает предприятие как имущественный комплекс, состоящий из относительно независимых элементов. Стоимость предприятия — это сумма стоимостей составляющих его элементов. Вторая концепция (динамичная) носит экономический характер и исходит из финансовой теории. Она рассматривает предприятие как комплекс инвестиции, стоимость которого примерно равна стоимости ожидаемых от него доходов. Каждая из этих концепций может быть выражена с помощью определенных понятий и методов. На практике их выбор зависит от целей и контекста самой оценки.

Финансовая оценка предприятия 507

17.1. Контекст и цели финансовой оценки

Финансовая оценка — это только завершающий этап процесса диагностики и совокупной оценки предприятия, которую можно назвать стратегической. Это особенно четко проявляется, когда финансовая оценка проводится в рамках деловых переговоров, объектом и причиной которых выступает предприятие.

17.1.1. До финансовой оценки:

стратегическая диагностика

Следует напомнить, что стоимость предприятия определяется его положением среди конкурентов, качеством выпускаемой продукции, эффективностью производственной технологии, компетенцией персонала, качеством управления и т.д. Таковы характеристики, которые принято анализировать прежде, чем попытаться дать им оценку. Для этого оценщики часто используют подробные аудиторские анкеты (check-lists) [Bravard, 1974, p. 9—28; Demay, 1970, p. 9—28]. Мы не будем воспроизводить эти анкеты, а ограничимся представлением основных положений.

Конкурентная диагностика: Какие рынки у предприятия? Расширяются ли они? Какую долю оно контролирует на каждом из них? Располагает ли оно коммерческими системами блокировки? Какова структура его клиентуры? Как его цены согласуются с ценами конкурентов?

Технологическая диагностика: Какие существуют категории персонала (квалификация, возраст и т. д.)? Существуют ли социальная политика и политика в области заработной платы? Каковы их параметры (уровень зарплаты, социальные льготы, изменение размера заработной платы, система продвижения по службе)? Существует ли политика подготовки кадров? Какой социальный 'климат (невыходы на работу, текучесть кадров, конфликты)? Удовлетворительны ли отношения предприятия с социальными партнерами? Хороша ли его социальная ситуация?

Финансовая диагностика: Деловая активность? Способность к самофинансированию? Финансовое равновесие? Тут мы снова возвращаемся к классическим вопросам финансового анализа, рассмотренным в первой части этой работы.

Такое разнообразие вопросов, которые ставит любая попытка оценки предприятия, должно, естественно, стать залогом получения числового выражения этой оценки. Кроме того, это непосредственная задача деловых переговоров, так как они должны заканчиваться соглашением о цене.

5Q8 Финансовая оценка предприятия

17.1.2. Процесс оценки: переговоры

Если речь идет о том, чтобы подготовить операцию передачи капитала в собственность, целиком или частично, то нужно сказать, что оценка стоимости предприятия может проводиться продавцом и покупателем разными способами. Для продавца — это в некотором роде ликвидация имущества, для покупателя — инвестиция или просто размещение его средств.

Иначе говоря, процесс оценки одной и той же вещи может быть очень различным, и все зависит от того, на какую точку зрения встать. Кроме того, существует несколько типов продавцов (акционер с меньшинством голосов, акционер с большинством голосов, собственник-предприниматель и т. д.) и несколько типов покупателей (растущий предприниматель, крупный вкладчик в поисках приложения капиталов, банкир-инвестор, спекулянт-хищник, который покупает предприятие все целиком, чтобы затем разрушить его, перепродавая по частям и т. д.).

Таким образом, в процессе оценки почти всегда используются собственные данные экономического агента, продавца или покупателя, а не только собственные данные предприятия. Следовательно, здесь нельзя ограничиться одной оценкой. Поэтому существуют оценки, которые используются покупателем как аргументы и намечают границы, внутри которых в конечном итоге фиксируется цена.

Все сказанное делает понятие оценки стоимости предприятия очень относительным.

Финансовая оценка предприятия 509

часто встречаются в оценочных формулах: чистые скорректированные активы, действительная стоимость и постоянный капитал, необходимый для хозяйственной деятельности.

17.2.1.1. Чистые скорректированные активы (ANC)

Под чистыми активами следует понимать собственный капитал предприятия, показанный в его бухгалтерском балансе.

Понятие скорректированных (или реальных) чистых активов основано на ремиссии, которая возникает в результате бухгалтерских принципов оценки, применяемых к активам предприятия: стоимость, полученную в результате применения принципов исторической стоимости (оценка по себестоимости) и осторожности, заменяют в зависимости от цели и условий оценки на индексированную историческую стоимость (ограничиваясь при этом переоценкой активов), стоимость замещения, или потребительную стоимость, откуда возникает увеличение или уменьшение стоимости бухгалтерских активов.

Иногда приходится корректировать и кредиторскую задолженность, например, для того, чтобы учесть непредусмотренный риск, различные налоговые выплаты, а также налоги, скрытые в потенциальной прибыли.

Исходя из бухгалтерских активов, скорректированные чистые активы получаются следующим образом:

Бухгалтерские активы + Результат переоценки

510 Финансовая оценка предприятия

Наконец, практик хочет, чтобы скорректированные чистые активы не включали бы стоимость неосязаемых элементов, деловых активов. Последние концептуально связаны с понятием гудвилла, который есть не что иное, как разность между общей стоимостью предприятия и стоимостью осязаемых элементов его имущества.

Скорректированные чистые активы можно определить как чистый результат предприятия, т.е. текущий результат после налогообложения. Главное неудобство здесь состоит в том, что это понятие не опирается на вполне конкретное определение осязаемых активов, которые служат поддержкой для хозяйственной деятельности.

/7.2.1.2. Действительная (экономическая) стоимость

Понятие действительной стоимости весьма далеко отклоняется от данных бухгалтерского баланса, так как базируется на ремиссии, возникающей в результате не только применения бухгалтерских принципов оценки, но и вследствие особенностей формирования самого актива.

Определение и составные элементы. Действительная стоимость — это стоимость предприятия как имущественного комплекса, который генерирует результат хозяйственной деятельности.

В отличие от бухгалтерских активов действительная стоимость предприятия не включает стоимости непроизводительного имущества. И наоборот, она включает такие элементы, которые хотя и не фигурируют в бухгалтерском активе, но участвуют в формировании результата хозяйственной деятельности, например имущество, которым пользуются по договору лизинга.

Исходя из бухгалтерского актива действительная стоимость определяется следующим образом:

Бухгалтерские активы

- Непроизводственные активы

+ Хозяйственные активы, не включаемые в актив

Финансовая оценка предприятия 511

речь идет о стоимости-брутто, рассчитанной без учета возвратных пассивов — кредиторской задолженности (VSB).

Другие авторы полагают, что оценка остается патримональным понятием и считают, что необходимо принимать во внимание и кредиторскую задолженность. В этом случае речь идет о стоимости-нетто (VSN). Однако выбор между действительной стоимостыо-нетго и действительной стоимостью-брутто зависит от контекста оценки. Это означает (когда действительная стоимость включается в формулу оценки), что к ней необходимо привязать понятие результата.

Если используют действительную стоимость-брутто (не учитывая кредиторскую задолженность), понятием ассоциированного приобщенного результата должно быть понятие результата хозяйственной деятельности после налогообложения, где налог рассчитывается без учета экономии, возникающей на процентах по займам.

Если используют действительную стоимость-нетто, то понятием ассоциированного результата должно быть понятие текущего результата (результат хозяйственной деятельности минус проценты) после налогообложения, где налог рассчитывается уже с учетом экономии, осуществленной благодаря процентам.

Некоторые авторы используют еще сокращенную действительную стоимость (VSR), равную действительной стоимости-брутто за минусом кредиторской задолженности в той ее части, которая не включает процентных платежей. Сейчас мы увидим, что этот вариант действительной стоимости очень близок к понятию постоянного капитала, необходимого для хозяйственной деятельности.

/7.2.1.4. Постоянный капитал, необходимый

для хозяйственной деятельности (CPNE)

Предложенное в 1970 г. Андре Барнеем (Andre Barnay) и Жоржем Кальба (Georges Calba) понятие постоянного капитала сходно с понятием авансированного капитала, предложенным французскими экономистами и бухгалтерами. Речь идет о том, чтобы обозначить круг ресурсов, которые необходимы для нормального функционирования предприятия.

А. Состав. Постоянный капитал, необходимый для хозяйственной деятельности, состоит из основного производственного капитала (внеоборотных активов) и хозяйственной потребности в оборотном капитале, которая считается необходимой для нормального использования этих активов. Это понятие включает суждение о финансовом равновесии предприятия, так как ссылается на понятие необходимой потребности в оборотном капитале, которая не совсем совпадает с фактической потребностью.

Б. Понятие ассоциированного результата. Понятие не предполагает деления капитала на собственный и заемный, так как ассоциированный результат — это то же понятие, что и для действительной стоимости-брутто.

512

Финансовая оценка предприятия

17.2.1.5. Иллюстрация

Проиллюстрируем кратко расчет трех приведенных выше понятий (скорректированных чистых активов, действительной стоимости и необходимого для хозяйственной деятельности постоянного капитала исходя из следующего скорректированного баланса (где нет никаких неосязаемых элементов).

Внеоборотные активы, представленные в балансе и относящиеся к непроизводственным активам, составляют 100. Кроме того, существуют производственные внеоборотные активы за балансом — 160.

СКОРРЕКТИРОВАННЫЙ БАЛАНС

Финансовая оценка предприятия 513

17.2.2. Оценка неосязаемых элементов:

понятие гудвилла (или сверхстоимости)

Имущество предприятия включает еще неосязаемые, или нематериальные, элементы, которые бухгалтеры обычно игнорируют или недооценивают, тогда как именно они представляют собой ключевой фактор успеха некоторых предприятий, особенно торговых и занятых оказанием услуг. Эти элементы не могут игнорироваться в контексте деловых переговоров, и их стоимость принято добавлять к стоимости осязаемых элементов, поэтому их прямо или косвенно включают во все практические формулы расчета оценок.

Общая стоимость этих элементов представляет собой то, что принято называть гудвшшом, или сверхстоимостью, предприятия.

Существует множество способов расчета гудвилла. Мы здесь остановимся на так называемых прямых методах, которые заслуживают внимания, так как достаточно ясно выражают это понятие.

17.2.2.1. Аналитический метод

Основная идея этого метода состоит в том, что неосязаемые элементы почти или совсем не показываются в бухгалтерском учете, потому что соответствующие выплаты в бухгалтерском учете трактуются как расходы, тогда как они должны бы трактоваться как внеоборотные активы. Речь идет о том, чтобы исчислить эти внеоборотные активы, или "скрытые" инвестиции.

Так, коммерческая компетентность предприятия прямо связана с определенными расходами (на рекламу, продвижение товара, разработки), эффект от которых распределяется между несколькими отчетными периодами и которые составляют инвестиции, чья стоимость в данный момент должна бы быть исчислена в соответствии со способом начисления амортизации.

Аналогично и техническая компетентность предприятия, связанная с содержанием лабораторий, исследовательских отделов, служб организации труда и соответствующими расходами, тоже представляет собой инвестиции.

То же можно сказать и о квалификации кадров предприятия, так как она связана с расходами по набору и подготовке сотрудников. Данные расходы составляют инвестиции, которые трактуются аналогично. В бухгалтерском учете это направление связано с оценкой трудовых ресурсов [Marques, 1974].

Таким образом, аналитический метод имеет преимущество в том смысле, что указывает на внутреннее происхождение гудвилла. Однако при его применении возникают некоторые деликатные проблемы. И даже если предположить, что эти проблемы все-таки могут быть решены, остается еще один существенный недостаток: этот метод не принимает во внимание элементы, которые имеют стоимость только в том случае, когда они объединены. Кроме того, и сам гудвилл выступает прежде всего синтетическим выражением многочисленных синергизмов. Все это делает данный метод очень ограниченным в практическом применении.

17 Бернар Коласс

514 Финансовая оценка предприятия

17.2.2.2. Синтетические методы

Они направлены на общую оценку гудвилла с помощью показателя деловой активности или финансовые результата.

А. Оценка гудвилла с помощью показателя деловой активности. Обычно таким показателем выступает объем продаж (СА) (чаще всего средний объем продаж за последние три года), к которому применяют коэффициент-множитель к для оценки гудвилла.

GW = k x CA.

0004-326.jpg Этот метод чаще всего используется для оценки коммерческих предприятий, где гудвилл отождествляется с деловыми активами и представляет собой основу оценки предприятия, которая заключается главным образом в способности предприятия "сделать объем продаж".

Так, деловые активы булочной могут стоить от 70 до 80% годового объема продаж; деловые активы ресторана — от 60 до 120%; деловые активы аптеки в Париже — от 100 до 145% и т.д. (табл. 17.1). Это обычная практика судебных решений, а также оценочная шкала налоговых органов, где для каждого вида торговой деятельности указаны предельные значения данного коэффициента.

Главное преимущество метода — его простота. Но оценивать деловые активы исходя только из объема продаж достаточно рискованно, и поэтому оценщику необходимо поинтересоваться финансовыми результатами, которые не всегда так же хороши, как объем продаж.

Б. Оценка гудвилла с помощью финансового результата: понятие сверхприбыли. Этот метод, принцип которого был изложен в 1924 г. Леоном Ретелем (Leon Retail) в работе об оценке деловых активов, рассматривает предприятие по крайней мере частично как инвестицию, и хотя он связан с патри-мональными методами, но все же больше сходен с методом, который мы представим в следующем разделе.

Основная идея метода следующая: гудвилл появляется там, где результат предприятия превышает результат, который оно должно получить в нормальных условиях благодаря своим осязаемым элементам, стоимость которых может быть измерена, например с помощью чистых скорректированных активов или действительной стоимости.

Предположим, что норма рентабельности чистых скорректированных активов равна I, и предприятие получает прибыль В, тогда неосязаемые элементы представляют собой разницу (называемую сверхприбылью или рентой) между этой прибылью и нормальной прибылью при норме t В — /.ANC (при / < /). Значит, гудвилл как стоимость неосязаемых элементов — это дисконтированная стоимость ряда сверхприбылей, которые относятся к этим элементам:

0004-327.jpg 0004-328.jpg 516 Финансовая оценка предприятия

С помощью и и а необходимо выразить, не преуменьшив и не преувеличив, нестабильность неосязаемых элементов. Вероятно преувеличить нестабильность можно, если использовать очень короткий срок и/или высокую ставку дисконтирования.

Отметим, что в методах, которые рассматривают предприятие как инвестицию, оценка гудвилла остается в своей патримональной направленности патриархальной, так как: 1) опирается на понятие финансового результата в бухгалтерском смысле этого термина, а не трактуется как денежный поток; 2) рента гудвилла исчисляется по отношению к результату, который представляет собой нормальное вознаграждение осязаемого имущества, измеряемого чистыми скорректированными активами или же действительной стоимостью.

В заключение отметим, что аналитический и синтетический методы оценки неосязаемых элементов могут быть использованы совместно, дополняя друг друга. Так, некоторые эксперты предпочитают выделять неосязаемые элементы, которые могут быть оценены отдельно (например, деловые активы, арендные права, патенты и т.д.), и применять к ним аналитические методы, а другие элементы рассматривать в целом, исходя из их гудвилла, который в результате использования синтетических методов становится в некотором роде остаточной стоимостью предприятия.

Финансовая оценка предприятия 517

где Ср — денежный поток за период р;

п — предполагаемый срок работы предприятия;

а — ставка дисконтирования.

Применение данной формулы ставит по крайней мере две проблемы, с которыми мы уже встречались при изучении инвестиций: расчет денежного потока и выбор ставки дисконтирования. Но в контексте оценки предприятия эти проблемы должны стать объектом специальных теоретических и практических исследований, которые мы сможем лишь кратко обсудить в данной работе. Для более глубокого изучения читатель может обратиться к работе Дидье Пена [Didier Репе, 1979, р. 75-151).

/7. J. 1.2. Измерение чистых денежных потоков

(или чистых потоков ликвидных средств)

Речь идет о том, чтобы рассчитать для каждого периоды жизни предприятия положительное или отрицательное сальдо всех потоков ликвидных средств, полученных в ходе его функционирования (хозяйственные поступления и выплаты) и развития (деинвестиционные поступления и инвестиционные выплаты).

На основе понятий, используемых в таблице потоков (гл. 6), расчет чистых денежных потоков за определенный период можно схематично показать следующим образом:

Доходы, получаемые от хозяйственной деятельности

- Расходы, выплачиваемые на хозяйственную деятельность

= Валовая прибыль

- Изменение потребности в оборотном капитале

= Хозяйственный остаток денежных средств + Деинвестиции (цессия)

- Инвестиции (приобретение)

= Денежная наличность после финансирования экономического роста

- Налог на прибыль ____ ____ __ ___ ____ __

= Чистый денежный поток

Данный расчет, как и любой подобный расчет, связанный с проведением оценки, должен быть увязан с конкретными целями и контекстом. И с этой точки зрения он вызывает некоторые замечания:

А. Отбор составляющих его элементов выполняется в контексте специальной стратегии развития, и если она меняется, то меняются и эти элементы. При этом надо понимать, что два покупателя могут оценить одно и то же предприятие по-разному только потому, что они намереваются по-разному его использовать.

518 Финансовая оценка предприятия

Б. Расчет денежного потока инвестиционного проекта, если дисконтирование осуществляется на основе стоимости всех ресурсов экономического субъекта (например, средняя взвешенная стоимость), необходимо уменьшить на выплаты по процентам, так как в противном случае они будут учтены дважды. Это происходит потому, что принимаемый во внимание налог рассчитывается от прибыли по хозяйственной деятельности (до вычета процентов).

В. Понятие чистого денежного потока скрывает способность предприятия к самофинансированию. Поэтому некоторые авторы, например Дидье Пен [Didier Репе, 1979, р. 78—103), предпочитают понятие чистого потока ликвидных средств.

17.5.1.5. Выбор ставки дисконтирования

Рассмотрим отдельно компании, акции которых и не котируются (очень редкие случаи) и котируются на бирже.

А. Компании, акции которых не котируются на бирже. В качестве ставки дисконтирования здесь можно использовать среднюю норму их финансирования. Чаще всего речь будет идти о текущей ставке, но если важные изменения в финансовой структуре предприятия можно спланировать, то желательно использовать ставку прогнозируемую. Вместе с тем ссылки на среднюю стоимость финансирования предприятия носят спорный характер, если речь идет о ее оценке для покупателя, который может иметь совсем другие возможности финансирования. Не лучше ли в этом случае использовать финансовые ресурсы самого покупателя? Наконец, при отсутствии возможности определить среднюю стоимость финансирования предприятия или покупателя, можно попытаться, как это делают некоторые эксперты, применить какую-то базовую внешнюю норму, например среднюю норму дохода на облигации, которую так или иначе увеличивают, чтобы учесть общий экономический риск и риск предприятия.

Б. Компании, акции которых котируются на бирже. Можно, как и в ситуации компаний, акции которых не котируются на бирже, только уже опираясь на биржевую информацию, рассчитать среднюю стоимость их финансирования и увеличить ее на премию за риск. Можно также использовать модели теории портфелей, например MEDAFE (см. гл. 14), чтобы непосредственно определить ставку дисконтирования, которая включает корректировку на риск. Эту ставку, соответствующую рентабельности, которая требуется от собственного капитала, принято использовать в расчете чистых денежных потоков так, чтобы последние показывали только потоки, принадлежащие собственному капиталу.

17.5.1.4. Дисконтированная стоимость, величина дохода, гудвилл

Распространение инвестиционных расчетов на финансовую оценку предприятия дает множество теоретических преимуществ по сравнению с другими методами. Так, в отличие от патримональных методов, которые предполагают деление предприятия на составляющие его элементы и при этом

Финансовая оценка предприятия 519

пренебрегают способностью его к самофинансированию, этот метод исходит именно из способности к самофинансированию. Эта способность измеряется чистым денежным потоком, и именно он, рассматриваемый как динамичный генератор синергизма, формирует общую оценку предприятия.

Этот метод позволяет оценить любое предприятие независимо от того, котируются его акции на бирже или нет, тогда как биржевые методы, которые мы рассмотрим дальше, применимы, главным образом, только к компаниям, акции которых котируются на бирже.

Однако, как мы уже видели, его применение достаточно деликатно и требует нелегкого методологического выбора, часто рискованного и редко полностью оправданного. Этим и объясняется, почему данный метод мало распространен и почему многие практики продолжают предпочитать ему те методы, которые в анализе считаются альтернативными по отношению к нему.

Поэтому очень часто применяют расчет так называемой величины дохода (VR) предприятия. В основу его кладут капитализируемую, действительную или прогнозируемую, прибыль В и норму рентабельности г, которая выбирается достаточно произвольно:

520 Финансовая оценка предприятия

17.3.2.1. Принцип оценки в равновесных моделях

Идея, на которой основаны эти модели, очень проста: оценка акции — это дисконтированная величина будущих поступлений, ожидаемых ее владельцем. Эти поступления представляют собой дивиденды и цену перепродажи. Так, акционер, который покупает одну акцию сегодня и перепродает ее через три года, ожидает получить три дивиденда D\, T>i и Z>3, а по окончании трех лет — цену перепродажи РЗ этои ценной бумаги. Ее действительная стоимость, рассчитанная при средней норме рентабельности /•, предлагаемой рынком, составляет:

У= DI (1 + r)-i + DI (1 + r)-2 + DJ (1 + г)-з + Р3 (1 + г)-з. (1)

Мы снова возвращаемся к обсуждению, что делать для того, чтобы опре-

делить стоимость компании. Но если мы рассмотрели стоимость акций как

величину данную (их курс), то при проведении оценки она выступает как

неизвестное, которое надо определить.

/ 7. J. 2. 2. Тр уд нос ти применения

Здесь возникают сразу три проблемы: Как определить курс перепродажи? Поток дивидендов? Среднюю норму рентабельности рынка?

А. Курс перепродажи. Эта трудность может быть преодолена, если предположить, что курс перепродажи представляет собой дисконтированное значение поступлений, которые получает следующий покупатель, и так до бесконечности. Другими словами, действительная стоимость акции равна дисконтированному значению бесконечного ряда дивидендов:

V= D, (1 + г)"1 + £>2 (1 + г)~2 + ... + Dn (1 + г)~п.

Несколько труднее следующая проблема.

Б. Определение дивидендов. Обычно считают, что легче предусмотреть изменение прибыли, чем дивидендов. Но если опираться на прогнозы прибыли (earnings) (E\, EI-, ЕЗ •••> Е„), то принято задавать и процент распределения дивидендов d (pay out ratio).

Расчетное выражение представляет собой:

V= dEl (I + г)-1 + dui (1 + г)-2 + dfy (I + г)-3 + ... + dEn (1 + г)-".

На этой стадии нужно рассмотреть характер изменений прибыли.

Если предположить, например, что прибыль на первом этапе растет постоянными темпами g, а затем на втором этапе более низкими темпами g', то получим:

0004-329.jpg 0004-330.jpg 0004-331.jpg 0004-332.jpg r-g' где EQ — это текущая величина прибыли, рассматриваемая как нормальная.

Финансовая оценка предприятия 521

Остается определить не только эту нормальную прибыль, но также значения d, g, g', и и г. Значением а можно варьировать.

В. Определение средней нормы рентабельности. Достаточно часто используют среднюю историческую норму рентабельности акций компаний, которые сопоставимы в смысле риска (принадлежат к одному классу риска) с оцениваемой компанией.

Как видно, использование таких моделей требует, чтобы оценщик учитывал определенные гипотезы, которые, однако, упрощают проблемы. Так, американец Е.Бэйтс [E.Bates, 1970] вывел относительно простое уравнение оценки, которое опирается на понятие price / earnings ratio (PER).

/7.?. 2.?. Уравнение Бэйтса

Оно выведено из фундаментального уравнения оценки:

0004-333.jpg 522 Финансовая оценка предприятия

Бэйтс разработал таблицу значений для А и В в зависимости от темпов роста дивидендов g, нормы рентабельности k, которую требуют акционеры, и числа лет п.

Можно взять для каждого периода разные прогнозы ожидаемых темпов роста, процента распределения дивидендов и даже разную ставку дисконтирования, но тогда усложняется уравнение, которое, хотя и использует только четыре параметра, уже без того трудно применимо.

Оперативная польза таких моделей ограничена, но они имеют то преимущество, что опираются на понятие PER, близкое для биржевых аналитиков, и дают им явные или неявные границы анализа.

17.3.2Л. Практическая оценка компаний, акции которых котируются на бирже

Итак, биржевые модели могут, как мы видели, служить прямо или косвенно границами для оценки компаний, акции которых котируются на бирже. Однако эта оценка имеет эмпирический характер и редко опирается исключительно на биржевые параметры.

Так, Закон о национализации 1982 г. для определения стоимости акций промышленных .компаний и банков, учитывал три элемента:

* 50% — средний курс на бирже за 1978, 1979 и 1980 гг.;

* 25% — собственный капитал (после распределения прибыли) материнской компании на 31 декабря 1980 г.;

* 25% — умножение на 10 средней бухгалтерской чистой прибыли материнской компании за 1978, 1979 и 1980 гг.

Таким образом, биржевой курс имел самый большой вес, и так как он зависит от множества внешних по отношению к предприятию факторов, то его попытались уравновесить внутренними бухгалтерскими параметрами.

Важно также отметить, что курс, ежедневно определяемый на бирже — это курс акций, не имеющих права голоса (власти). Следовательно, он не может быть использован для оценки пакета акций, который дает его покупателю контроль над компанией: правда здесь нужно принять во внимание то, что называют контрольной премией.

17.4. Финансовая оценка на практике: смешанные методы

На практике предприятие редко рассматривается только как имущество или только как инвестиция. Чаще всего оценочные методы приводят к смешанной стоимости, которая лежит где-то между стоимостью предприятия, рассматриваемого как имущество и как инвестиция.

Эти методы очень разнообразны. Более того, каждый из них имеет множество вариантов. Мы рассмотрим лишь основные из них, понимая, что совершенных методов, естественно, не бывает, но остается проблема их выбора.

Финансовая оценка предприятия 523

17.4.1. Основные методы оценки

Классификация методов оценки, применяемых на практике, опирается на трактовку понятия гуцвилла. Речь в данном случае идет как о прямых методах, так и о косвенных методах. Последние позволяют измерить гудви.тл путем разности между общей стоимостью предприятия и стоимостью его осязаемых элементов.

17.4.1.1. Прямые методы

Существуют два основных прямых метода; один предложен европейскими, а другой англосаксонскими бухгалтерами-экспертами.

А- Метод Союза европейских бухгалтеров-экспертов (Union des Experts-Comptables europeens — UEC). Общая стоимость предприятия (VG) складывается из чистых скорректированных активов (ANC) и гуцвилла, равного дисконтированной величине, рассчитанной с помощью ставки /', включающей вознаграждение за риск, сверхприбыли, получаемой в течение п лет и измеряемой путем разности между чистой текущей прибылью (BNC) и доходом, рассчитанным с помощью процентной ставки по вложениям без риска t от суммы, равной VG. Таким образом, VG рассчитывается по следующей формуле:

0004-334.jpg Трудности применения этой формулы заключаются в противоречии теоретических требований, лежащих в ее основе:

* дисконтировать ренту гудвилла, которая по своей сущности эфемерна, с помощью повышенной ставки дисконтирования, включающей вознаграждение за риск, предпочтительнее. Однако известно, что эту ставку фиксировать очень трудно;

* дисконтировать эту ренту на конечный срок предпочтительнее, так как в теории возникает более реальная величина, но фиксировать этот срок — задача очень деликатная.

Столкнувшись с этими трудностями, кажется, что разумнее использовать повышенную ставку дисконтирования и относительно короткий срок жизни предприятия, но тем самым снижается — минимизируется — его стоимость.

524 Финансовая оценка предприятия

Б. Англосаксонский метод. В отличие от предыдущего метода, который представляет собой лишь частный случай, данный метод предполагает, что гудвилл имеет бесконечный срок жизни. Согласно этой гипотезе коэффициент дисконтирования стремиться к 1//. Следовательно:

0004-335.jpg 0004-336.jpg 0004-337.jpg Финансовая оценка предприятия 525

Б. Метод Ретеля (Retail) (no имени автора). Леон Ретель (1963) предложил оценивать промышленные предприятия, акции которых не котируются на бирже, с помощью среднего значения их ликвидационной стоимости AL

(стоимость предприятия, вынужденного срочно ликвидировать свою деятельность) и величины их дохода VR, рассчитанной на основе капитализации по официальной процентной ставке среднего дивиденда за три последних года:

AL + VR VG=—————.

2

Косвенные методы носят преимущественно эмпирический характер и обычно направлены к разным целям, но независимо от этого они применяются достаточно часто, так как позволяют достигнуть благоразумного и внушающего доверия компромисса.

0004-338.jpg Финансовая оценка предприятия 527

Продавец (собственник) полагает, что:

• если он закроет свое предприятие, то сможет продать реальные активы (внеоборотные активы и запасы) за 120 000 фр.;

• если он продолжит его эксплуатацию, то сможет получать без новых инвестиций в течение пяти лет ежегодно денежный поток в размере 45 000 фр.

Покупатель же полагает, что:

• для того, чтобы приобрести равноценное производство ему нужно вложить 185000фр.;

• если он купит предприятие, то сможет получать ежегодно денежный поток в размере 55 000 фр.

а) Чем объяснить, что покупатель и продавец по-разному оценивают денежные потоки и ставки дисконтирования?

б) Как определить внутренние и внешние границы сделки, зная, что ставки дисконтирования продавца и покупателя равны соответственно 12 и 8%.

Ъ- Решение

а) Покупатель и продавец, без сомнения, имеют разные хозяйственные планы. Что касается покупателя, планирующего более высокие денежные потоки, можно сказать, что он возлагает надежду на синергизм со своей настоящей деятельностью.

Покупатель и продавец также не всегда имеют одинаковую стоимость капитала; и у них может быть разное восприятие риска. Откуда и появляется разница в ставках дисконтирования.

б) Рассмотрим последовательно точку зрения продавца и покупателя:

•Точка зрения продавца

Стоимость ликвидации: 100 000 - 75 000 + 120 000 = 145 000. Дисконтированная стоимость:

45 000 1 ~Q\^ =162215.

Продавец должен не ликвидировать свое предприятие, а продолжать его эксплуатировать, так как дисконтированная стоимость предприятия выше ликвидационной. И если он все же согласился на продажу, то цена должна быть не ниже дисконтированной стоимости: последняя представляет собой внутреннюю границу интервала, в котором должна определятся цена.

•Точка зрения покупателя Стоимость равноценного производства = 185 000. Дисконтированная стоимость:

55 000 1 ~.|1'°8^ =219600. и,ио

Хотя для покупателя дисконтированная стоимость предприятия составляет 219 600 фр., маловероятно, что он согласится заплатить больше 185 000, т.е. того, что ему нужно было бы заплатить, чтобы иметь равноценное производство.

• Оптимальный вариант

Конечная цена должна быть установлена между 162 215, т.е. тем, чтс мог бы получить продавец, продолжая эксплуатировать предприятие, и 185000, т.е. тем, что должен был бы заплатить покупатель, чтобы приобрести равноценное производство:

162 215<Р< 185000.

528 Финансовая оценка предприятия

17.6. Выводы и заключения

Финансовая оценка предприятия — это завершающий этап процесса комплексной диагностики предприятия. Эта оценка достаточно объективна, но тем не менее она не дает исчерпывающих ответов на все вопросы. Это связано с тем, что для финансовой оценки предложено множество методов, каждый из которых имеет ряд недостатков и ограничений. Таким образом, то, что предлагает оценщику теория и наработала практика, очень относительно: и можно сделать вывод, что во всех случаях оценка предприятия как сложной организации, реализующей множество проектов, не может быть дана с точностью до франка.

17.7. Литература

BAHNAY (A.) et CALBA (G.), 1970, СотЫеп vaut votre entreprise ?, Dunod.

BATES (G.), 1970 (3* trim.), Methode devaluation des actions, Analyse financiere, n° 3.

BRAVAHD (J.), 1974, devaluation des entreprises, Dunod.

BRILMAN (J.) et GAULTIEH (A.), 1980, Pratique de revaluation et de la negociation

des entreprises. Editions Hommes et Techniques. CHATAIN (R.), JOLLANT (M.), LOIBET (P.), 1988 (3е trim.), L'adequation du modele

de Bates au contexte europeen, Analyse financiere, n° 75, 27-31. DEMAY (G.), 1970, Comment juger une entreprise ?, Dunod.

FERBOS (J.) et LACHOIX (G.), 1978, Evaluation des fonds de commerce et des entreprises, Editions du Moniteur.

HIRIGOYEN (G.) et DEGOS (J.-G.), 1988, Evaluation des societes et de leurs litres, Vuibert.

JACQUILLAT (В.), 1972 (4е trim.), Modele devaluation et de selection des valeurs mobilieres : panorama des recherches americaines, Analyse financiere, n° 11, 68-88.

MARQUES (E.), 1974, La comptabilite des ressources humaines, Editions Hommes et Techniques.

MARTINET (A.-C.), 1983, Strategic, Vuibert (2е partie).

MAUGUIERE (H.), 1990, devaluation des entreprises поп cotees, Dunod.

PElfE (D.), 1979, Valeur et regroupements des entreprises : methodes et pratiques, Dalloz.

PEUMANS (H.), 1965, Theorie et pratique des calculi d'investissement, Dunod.

PIEHRAT (C.), 1990, Evaluer une entreprise, Nathan.

RETAIL (L.), 1924, devaluation des fonds de commerce, des fonds d'industrie

et des grands ensembles economiques, Recueil Sirey. RETAIL (L.), 1963, devaluation des entreprises, Sirey.

RICHARD (J.), 1989, L'audit des performances de I'entreprise, La Villeguerin Editions.

Финансовая оценка предприятия 529

RICHOU (М.), 1973 (1« trim.), Panorama des methodes usuelles d'evaluation des

entreprises, Analyse financiere, n° 12, 64-79. SAGE (E.), 1979, Comment evaluer une entreprise, Sirey. XXX, 1961, L'evaluation entreprises et parts d'entreprises, Collection de 1'Union

europeenne des Experts-Comptables (UEC), Dunod.

17.8. Практикум

Вы преподаете управление финансовой деятельностью и подумываете о том, что пришло время стать знаменитым и, может быть, богатым... Вам кажется, что учебник мог бы быть хорошим средством реализации ваших амбиций. К сожалению, рынок учебников по управлению финансовой деятельностью уже насыщен. Существуют учебники Депаляна-Жобара (Depallens-Jobard), Консо (Conso), Верниммана (Vernimmen), Коласса (Colasse), Порте-Нубэля (Portait-Noubel), Шарро (Charreaux), Левассора-Кентара (Levasseur-Quintart) и др. Расходы, связанные с написанием и изданием учебника, очень значительны.

Вы рассчитываете, что для того, чтобы написать труд, который обещает успех, вам необходимо, принимая во внимание свои задачи в сфере образования, посвятить этому примерно полтора года и отказаться на это время от какой-нибудь частной деятельности (прибыльной или не очень). Отсюда возникают альтернативные издержки порядка 150000 фр. Ваши прогнозы на выручку в течение пяти лет от реализации первого издания следующие: 50 000, 50 000, 40 000, 40 000, 40 000 фр. По окончании пятого года вы предполагаете вложить 50 000 фр. во второе издание (назовем его улучшенным), чтобы стабилизировать в течение следующих пяти лет ваши авторские доходы на уровне 80 000 фр. ежегодно. Третье издание потребует нового вложения 50 000 фр., что продлит жизнь вашей книги на десять лет, но авторские доходы будут снижаться: 80 000, 70 000, 70 000, 50 000, 40 000, 20 000, 10 000, 10 000, 5 000, 5 000.

Кроме того, к вам обратился автор одного из классических учебников по данной дисциплине. Занятый серьезной профессиональной деятельностью, он почти не имеет времени на то, чтобы вести исследования, которых требует доработка до современного уровня крупного учебного пособия.

Поэтому он хочет продать свою книгу на определенных условиях.

• Научная и педагогическая проблематика, которая определила успех его книги, должна быть сохранена (он требует права чтения и внесения поправок в каждое новое издание).

• Его имя должно быть указано на титульном листе вместе с вашим именем, но только перед ним, каким бы ни был алфавитный порядок.

• Наконец, покупатель, естественно, должен заслуживать доверия

(быть кредитоспособным), а цена должна быть разумной. Помимо этих условий данное предложение интересно тем, что если вы на него согласитесь, то немедленно войдете в достаточно узкий круг авто-

530 Финансовая оценка предприятия

ров учебных пособий по управлению финансовой деятельностью, которые сейчас продаются.

Переработка этого классического труда займет значительно меньше времени, чем написание новой книги, и вы полагаете, что стоимость данной операции составит 50 000 фр. Вы надеетесь, что удастся поддерживать текущий повышенный уровень авторских прав в течение пяти лет на отметке 100000. Но впоследствии в течение десяти лет они будут снижаться следующим образом: 90 000, 80 000, 70 000, 50 000, 50 000, 25 000, 25 000, 10 000, 5 000, 2 000. Вы предусматриваете два новых издания соответственно через три и семь лет. Каждое будет стоить 40 000.

По вашему мнению, без серьезной доработки до современного уровня книга будет быстро устаревать из-за прогресса теории и изменений реальных финансовых условий и ее автор должен предусмотреть снижение в течение пяти лет своих авторских доходов: 100 000, 80 000, 50 000, 20 000, 5 000.

В каком интервале цен вы можете вести переговоры? Обычно вы пользуетесь ставкой дисконтирования 12% при принятии решения по собственным проектам, но продавец, как вы полагаете, оценивает свои проекты по ставке 14%.

Ответ: цена должна располагаться где-то между 197 500 и 213 500 фр.

Седьмая часть

Общее заключение

...Понимание объекта науки требует понимания всей этой науки полностью... и тем не менее необходимо, чтобы каждый студент сталкивался с этой трудностью.

Ж. -Л.Монури (J. - LMaunoury)

Deux conceptions de la critique de I'economie politique, Revue economique, vol. XXVII, n° 1, janv. 1976, p. 141 — 150.

18

Финансы предприятия

Слово финансы, хотя оно нечетко и двусмысленно, встречается все чаще. Это связано прежде всего с тем, что о финансах предприятия говорят, когда хотят обозначить совокупность теорий и дисциплин, объектом которых выступает финансовое явление или, используя заголовок статьи [ Colasse, 1975}, — факт финансовой жизни предприятия.

В этой заключительной главе попытаемся подняться над понятиями и методами, рассматриваемыми на протяжении всей книги, чтобы посмотреть, как с позиций теории познания обозначается и воспринимается факт финансовой жизни на предприятии, и исходя из этого показать взаимосвязь управления финансовой деятельностью:

1) с научными теориями и практическим методам, которые используются в нем и на которых оно "паразитирует" (бухгалтерский учет и экономика);

2) с другим дисциплинам, которые так или иначе используют в качестве объекта исследования факт финансовой жизни (банковский и биржевой анализ, управление портфелем инвестиций, финансовая теория и т.п.).

Эта глава может показаться надуманной и немного бесполезной, по крайней мере для тех читателей, которые больше интересуются инструментами диагностики, чем ее объектом (полагая, что их можно отделить друг от друга). Управление финансовой деятельностью — это не наука в полном смысле слова, а скорее, рациональная практика (которая, впрочем все больше и больше опираясь на современные теории, становится как бы прикладной накой, или "технонаукой"). В преддверии этого события сделаем усилие, чтобы понять объект управления финансами, как если бы это была наука.

18.1. Способы идентификации факта финансовой жизни

Факт финансовой жизни предприятия представляет собой для наблюдателя прежде всего организационную практику или совокупность отдельных

Финансы предприятия 533

действий, обычно объединяемых на уровне финансовой дирекции и имеющих денежное выражение.

Таким образом, первый подход состоит в том, что факт финансовой жизни может быть определен через анализ действий финансовой дирекции предприятия. Однако, как подчеркивал Е.Соломон [Solomon E., 1972, 1—2], такой подход сталкивается с тремя главными трудностями. Первая вытекает из того, что задачи финансовой дирекции (когда такая существует) очень отличаются от предприятия к предприятию, иногда настолько, что простое их наблюдение не позволяет составить общее представление о факте финансовой жизни как совокупности отдельных действий. Вторая трудность состоит в том, что задачи финансовой дирекции относительно разнородны и некоторые из них (инкассация, платежи, надзор, хранение денежных средств и ценных бумаг, налоговые декларации, заключение договоров, страхование и т.д.) относятся больше к фактам административной, а не финансовой жизни. И неслучайно такое переплетение административной и финансовой работы иногда официально закреплено за административным и финансовым директором. Третья трудность заключается в том, что некоторые полностью финансовые действия часто проходят мимо финансовой дирекции. Важные финансовые решения (например, относительно крупных инвестиций, увеличения капитала, долгосрочных займов и т.п.) в силу того, что они носят стратегический характер, находятся в ведении административного совета, директората или генеральной дирекции.

В итоге, для того чтобы приблизить факт финансовой жизни к действиям финансовой дирекции, нужно подчиниться требованиям внутренней организации предприятий. Поэтому, чтобы получить общее определение факта финансовой жизни, нужно, как мы сделали это в данной работе, обратиться к абстрактному представлению предприятия, к его моделированию, которое дает нам бухгалтерский учет, экономика и теория организаций.

В этом разделе мы проанализируем разные виды абстрактного представления, которые следуют во времени друг за другом.

18.1.1. Бухгалтерское представление факта финансовой жизни

Бухгалтерская (финансовая) отчетность (баланс, счет результатов и таблица финансирования) дает представление о факте финансовой жизни и в течение долгого времени служила единственным аналитическим источником принятия финансовых решений.

Так, Жорж Депалян (Georges Depallens) называет баланс — "финансовой и экономической фотографией" предприятия. Это его элементарная модель: актив — материальные, финансовые и денежные ценности, которыми обладает предприятие на данный момент времени; пассив — источники финансирования (собственные и привлеченные), которыми предприятие располагает. Баланс показывает те пропорции, которые существуют в данный мо-

мент между источниками средств и их использованием. И тем самым, как мы уже видели (см. гл. 3), он представляет собой наилучший источник для изучения финансового равновесия предприятия (в статичном состоянии).

Счет результатов показывает механизм формирования результата. И наконец, таблица финансирования (гл. 5) отражает ex post1 финансовую и инвестиционную политику фирмы.

Если бухгалтерское представление факта финансовой жизни необходимо для его понимания, то это вовсе не означает, что оно достаточно само по себе. Более того, оно часто бывает обманчиво. Данные бухгалтерской отчетности недостаточны, так как не могут целиком осветить финансовые действия, которые были намечены в планах предприятия. Они обманчивы, ибо большая часть бухгалтерских правил, особенно в области оценки, оказывается неприемлемой для нужд финансистов и аналитиков.

Однако нужно отметить, что если сегодня бухгалтерское представление кажется нам недостаточным, то это происходит потому, что требования к пониманию учетных данных очень изменились. Такое представление могло бы быть удовлетворительным, если бы роль финансовой деятельности сводилась только к сбору и управлению ресурсами предприятия в стабильной окружающей среде. Но с тех пор, как финансовая деятельность стала включать анализ решений, связанных с использованием средств (инвестированием), это представление, естественно, стало недостаточным.

18.1.2. Экономическое представление факта финансовой жизни

Экономическое определение предприятия как центра сочетания факторов производства (рис 18.1) и аналитическая схема его функционирования, которая из этого вытекает, также подсказаны позитивным и нормативным анализом фактов финансовой жизни.

0004-339.jpg продаже товаров и услуг соответствуют входящие финансовые потоки (поступления). К этим финансовым потокам, которые могут расходиться или нет во времени с реальными потоками, добавляются самостоятельные потоки от чисто финансовых операций по займам или кредитам. В конечном итоге в соответствии с экономической схемой предприятия факт финансовой жизни выражается через систему финансовых потоков, которые направлены к единой кассе или исходят из нее (рис. 18.2).

Бухгалтерский подход на основе баланса делает акцент на запасах (в широком смысле слова) средств и источников, финансовый подход, наоборот, базируется на потоках. Ясно, что как в концептуальном, так и в практическом плане оба подхода к фактам финансовой жизни дополняют друг друга: потоки порождают запасы и вытекают из них. Периодические изменения (колебания) запасов, показанных в балансе, определяют ex post потоки.

0004-340.jpg 536 Общее заключение

И неслучайно таблица финансирования (см. гл. 5), вспоминаемая здесь в связи с бухгалтерским регулированием (в развернутой системе Общего плана счетов 1982 г.), а также инвестиционный и финансовый план (см. гл. 15) исходят из экономического представления предприятия.

18.1.5. Организационное представление факта финансовой жизни

Предприятие — это не транспарант и не просто производственная единица. Это объединение людей с определенными экономическими целями, т.е. организация экономическая.

Его финансовая жизнь не может быть объяснена и поставлена в зависимости только от экономических параметров функционирования. И это нужно понимать. Отсюда следует необходимость принимать во внимание социальные и трудовые параметры, в частности, при разработке стратегий для внутренних или внешних сторон—участников (администрация, акционеры, работники, клиенты, поставщики, банки и финансовые организации, государство и т. д.).

В качестве организации предприятие преследует множество экономических и социальных целей и подвергается различному экономическому и социальному давлению. В связи с этим факт финансовой жизни хотя и сохраняет связь с фактом экономической жизни, однако, должен трактоваться как управленческое явление. Об этом, в частности, писали Мишель Герэн [Michel Guerin, 1972], Мустафа Эльбаз [Mustapha Elbaze, 1977], Юбер де Ла Брюслери [Hubert de La Bruslerie, 1979], Франсуа Пинардон [Francois Pinardon, 1986] и Жиль Кабридэн [Gilles Cabridain, 1988]. Организационный подход к факту финансовой жизни приводит к выводу, что деньги — это информационный носитель и признак власти. Достаточно рассмотреть условия увеличения капитала, чтобы убедиться в этом. Денежный поток от выпуска новых платных акций может привести к перестановкам во властных структурах (руководящих органах компании). Напротив, эмиссия бесплатных акций с точки зрения предприятия — это только поток "знаков" (ценных бумаг): предприятие не столько хочет обеспечить себя деньгами, сколько желает создать благоприятную финансовую среду путем эмиссии знаков, адекватных денежным. Информационная и коммуникационная политика предприятия, особенно для тех из них, которые аккумулируют государственные сбережения, представляет один из ключевых факторов его финансовой стратегии.

Итак, факт финансовой жизни предприятия можно определить в зависимости от его различных представлений. Бухгалтерский подход, статичный в своей основе, подчинен юридическим требованиям, и без сомнения представляет собой наиболее искаженное представление имущественного положения предприятия. Экономический подход отличается большей широтой и динамизмом, особенно там, где он позволяет рассматривать финансовые

Финансы предприятия 537

потоки в их взаимосвязи с потоками экономическими. Однако некоторые аспекты факта финансовой жизни могут проявить свое значение только в контексте общего подхода к предприятию. Таким образом, для ответственного финансиста применимы все подходы.

538 Общее заключение

18.2.2. Нейтральный (позитивный) или нормативный способ

Нейтральный, или позитивный, способ осмысления факта финансовой жизни на предприятии не зависит от различных экономических, социальных или политических интересов аналитика. Более того, факт в этом случае рассматривается как точка объединения этих интересов. Нормативный способ, напротив, подчинен какому-либо одному из этих интересов и нацелен на определение условий, которые должны быть объединены, если тот или иной интерес преследуется1.

В реальной жизни часто довольствуются простым наблюдением фактов финансовой жизни: исследователь стремится собрать определенное число наблюдений. Иногда эти наблюдения представляют собой выражения категорий финансовой науки. В последнем случае речь идет не о предприятии, а скорее о предприятиях, так как работы, которые иллюстрируют этот метод осмысления, опираются, главным образом, не на одно, а на ряд предприятий. При этом часто речь идет об анализе их поведения. Одни исследователи сравнивают финансовое поведение предприятий при помощи статистического анализа их счетов (Управления отчетности Банка Франции, Банка "Национальный кредит", DAFSA, Главного налогового управления поощряют этот тип анализа). Другие действуют через анкетирование. Каким бы ни был путь, который выбирают для анализа финансового поведения предприятий, нейтральный наблюдатель остается за пределами предприятия. Это создает некое сходство между нейтральным и внешним способами восприятия и осмысления факта финансовой жизни. В течение долгого времени нейтральный способ был в сущности единственно признанным среди университетских исследователей.

Можно воспринимать факт финансовой жизни в зависимости от различных интересов для того, чтобы затем вынести определенное суждение о финансовой жизни предприятия. Так делают банкиры, биржевые спекулянты, вкладчики и, конечно, ответственные финансисты, которые рассматривают свои цели главным образом как цели предприятия.

С этой точки зрения можно сказать, что управление финансовой деятельностью как дисциплина или совокупность понятий и методов представляет собой внутренний и нормативный способ восприятия факта финансовой жизни.

Критерии для принятия решений, используемые в управлении финансовой деятельностью, другими словами, .финансовые задачи, обусловлены главными целями предприятия (например, коммерческие, производственные задачи и т.д.). Предположим (эту гипотезу мы уже рассматривали), что частное предприятие в условиях свободного рынка стремится длительное

Это различив между нейтральным и нормативным способами носит условный характер, так как исследователь никогда не бывает нейтральным, хотя и предполагается, что он явно или подспудно преследует цель, которой может быть, например, вечная "научная истина".

Финансы предприятия 539

время получать прибыль, думая одновременно и о выживании. Следовательно, в управлении его финансовой деятельностью доминирующее значение имеют некоторые антагонистические задачи, связанные с поддержанием рентабельности и финансового равновесия. Все понятия и методы, представленные в этом учебнике, вписываются в рамки этих задач. Таким образом, следует подчеркнуть, что эти проблемы без соответствующих оговорок не могут быть перенесены на другие организации, в частности на некоммерческие, такие, например, как ассоциации, администрации, органы местного самоуправления и т.д. и т.п.

Нужно также отметить, что между нормативными методами восприятия факта финансовой жизни часто возникает взаимодействие. Так, ответственный финансист предприятия иногда вынужден привлекать несколько банков, если хочет получить кредит, или определенное число вкладчиков, если желает сохранить доверие. К тому же он вынужден подчиняться действиям денежной политики, которые выражаются государственными нормами (часто конъюнктурными) и с которыми он должен считаться, подчиняясь или, возможно, обходя их.

18.2.5. Практический или

теоретический способ

Различие между практическим и теоретическим способами вовсе не означает их противопоставление друг другу: в управлении такое противопоставление, приводящее к разделению процесса обсуждения факта, просто бесполезно. Скажем так, воспринимать практически факт финансовой жизни — значит непосредственно сталкиваться с конкретными проблемами. И наоборот, теоретическое восприятие означает обсуждение общего состояния дел, чтобы затем приступить к частной проблеме.

Принято отмечать, что разница между практическим и теоретическим способом восприятия не совпадает с предыдущим различием между нейтральным и нормативным способами.

Теории, развиваемые в финансовой науке (нейтральный способ), по своей природе объяснительные. Можно, например, попробовать смоделировать поведение кредиторской задолженности предприятий Франции, исходя из наблюдений, сделанных в течение данного периода, или объяснить процесс, с помощью которого предприятие выбирает инвестиции [Nussenbaum M., 1978]. Напротив, теории, развиваемые для поддержки управления портфелем ценных бумаг, носят нормативный характер и содержат цели, определяемые априори.

Существуют ли теории управления финансовой деятельностью предприятия? По правде говоря, нет. Конечно, различные теории вносят или могут внести вклад в управление финансовой деятельностью. Так, например, в гл. 14 и 15 мы говорили о влиянии теории стоимости капитала и теории портфелей. Хотя обе теории вытекают из идей неоклассической экономиче-

540 Общее заключение

ской школы1, они не являются теориями принятия решения об инвестициях (коммерческих и промышленных) в предприятия, так как связаны с анализом инвестиций в ценные бумаги на финансовых рынках, если не совершенных, то, по крайней мере, эффективных. В этих теориях предприятие рассматривается как абстрактный объект экономического расчета, своего рода черный ящик, который автоматически реагирует на импульсы финансового рынка. Само предприятие создается как центр принятия самостоятельных решений. Необходимо добавить, что эти теории имеют влияние (ими нельзя пренебрегать) на управление финансовой деятельностью крупных компаний, ценные бумаги которых котируются на финансовом рынке. Однако настоящая теория финансовой деятельности предприятия предполагает, что последнее рассматривается прежде всего как организация. Это может быть только системная теория в том смысле, что она должна учитывать, в частности, все связи, которые существуют между предприятием и различными рынками, на которые оно выходит, а также более или менее стабильные отношения власти, сложившиеся внутри предприятия. Усилиями ряда авторов [Michel Guerin, 1972; Pierre Conso, 1976; Mustapha Elbaze, 1977; Hubert de La Bruslerie, 1979J такая теория находится сегодня в состоянии проекта и, вероятно, что финансист предприятия будет еще долгое время зависеть от теорий, которые не созданы для него.

Теперь несколько слов о связи между "финансовой теорией" и управлением финансовой деятельностью. Прежде всего, анализ финансового поведения предприятий, вскрывающий различные задачи последних, стимулирует исследования в области управления финансовой деятельностью, нацеленные на рационализацию поведения в соответствии с этими целями. Кроме того, изучение финансовой теории вносит в. нормативную финансовую практику некоторые крайне полезные статистические ориентиры. Так, в четвертой главе мы ссылались на статистические исследования чистого оборотного капитала, проведенные Ф.Маде [F.Mader, 1973]. Нужно отметить, что одно из этих исследований подтвердило понятие циклической потребности в оборотном капитале, которое было разработано чисто индуктивным путем Менье, де Бароле и Бульме [Meunier, de Barolet, Boulmer, 1970]. Это был хороший пример взаимоотношений между финансовой теорией и управлением финансовой деятельностью.

В заключение этого раздела представим "дерево", где показаны различные возможные пути исследования факта финансовой жизни предприятия. Каждый путь представляет собой сочетание различных способов восприятия (рис. 18.3). На рисунке два пути исследования (внутренний — нейтральный — практический; внутренний — нейтральный — теоретический) показаны многоточием, что отражает нашу идею, состоящую в том, что трудно быть нейтральным наблюдателем явления, частью которого себя ощущаешь. Рисунок также не даст нам забыть, что существует, как мы уже отмечали неоднократно, целая система взаимодействий между различными путями исследования, которые он показывает.

Так же как другая, но более современная теория агента.

0004-341.jpg 0004-342.jpg совой жизни с позиции влияния денег на психологию людей. Ведь управление деньгами на предприятии — это проявление профессиональной деятельности людей. Поэтому слово "инвестиция" имеет отношение не только к финансовому миру, но и к явлениям повседневной жизни людей.

Финансы предприятия 543

MARTINET (A.-C.) (coordonne par), 1990, Epislemologies e( sciences de gestion, Economica.

NUSSENBAUM (M.), 1978, La decision d'investissement dans I'entreprise, Economica.

PAULHE (В.), 1977, De I'entreprise comme systeme ouvert, these, Universite de Paris X.

PINARDON (F.), 1989, La renlabilile : une affaire de point de vue, L'Harmattan. SILVERMAN (D.), 1970, The theory of organizations, Heinmann Educational Books ;

trad. frau(j. : 1973, La theorie des organisations, Dunod. SOLOMON (E.), 1963, The theory of financial management, Columbia University

Press ; trad, franc.. : 1972, Theorie de la gestion fmanciere, Dunod. TABATONI (P.) et JABNIOU (P.), 1975, Les systemes de gestion, PUF.

18.5. Обзор некоторых специальных периодических изданий

Analise finance re / Финансовый анализ

Журнал выходит раз в квартал и издается Французским обществом специалистов по финансовому анализу. Статьи адресованы прежде всего специалистам внешнего анализа, банкирам или биржевикам, но они также рассчитаны и на ответственного финансиста предприятия. Каждый выпуск носит тематический характер, т.е. посвящен одной теме.

Banque / Банк

Ежемесячный журнал по банковскому делу.

Публикации посвящены изменениям экономической, юридической и финансовой ситуации вокруг предприятий и с этой стороны непосредственно интересуют их ответственных работников. Кроме того, в статьях часто обсуждаются методология и доктрина финансового анализа.

Echanges / Валюта

Журнал выходит раз в квартал и издается Национальной ассоциацией финансовых директоров и контролеров (GFCG).

Каждый номер представляет собой нечто вроде досье, посвященного актуальной теме, и состоит из кратких статей, написанных чаще всего практиками. Это великолепное зеркало профессиональных проблем.

Finance / Финансы

Периодичность выхода — раз в полгода. Выпускается Французской финансовой ассоциацией (AFFI).

Публикации, представляют собой рефераты университетских трудов, чем доказывается долголетие теории финансов.

Revue du financier / Журнал финансиста

Выходит раз в два месяца и предназначен для ответственных финансистов предприятия. Статьи обычно довольно короткие и посвящены различным сторонам управления финансовой деятельностью.

544 Общее заключение

Financial management / Финансовый менеджмент

Выходит раз в квартал. Издается Ассоциацией американских преподавателей управления финансовой деятельностью (Financial Management Association). Статьи для этого журнала в основном пишутся учеными. Тем не менее, его публикации доказывают готовность осуществить разумный компромисс между теорией и практикой. Большинство статей посвящено финансовым проблемам частного предприятия, но иногда обсуждаются проблемы и государственных предприятий, а также администраций или ассоциаций.

Финансист предприятия также может найти пищу для размышлений в следующих периодических изданиях: Economic et statistique, Gerer et comprendre, Harvard-L'Expansion, Marches et techniques financieres (MTF), Option finance, la Revue francaise de Comptabilite, la Revue fran^aise de Gestion и др.

Послесловие

Есть учителя, есть учителя умные, да плохо их слушают, — нынче время такое.

А.Н.Островский

Эффективное управление финансами - путь к успеху

Я.В. Соколов Т.О. Терентьева

Сейчас наше общество находится в состоянии перманентной перестройки, и все мы и учителя, и ученики одновременно. Хорошие учителя и ученики, особенно учителя, учат понимать окружающий и вечно меняющийся мир, плохие — стремятся преобразить его. "Разумный человек, — писал Б.Шоу (1856—1950), — приспосабливается к среде, неразумный — старается приспособить ее к себе". Ценность настоящей книги именно в том, что она учит прежде всего понимать те финансовые процессы, которые протекают на предприятиях.

Книга, написана одним из выдающихся представителей французской экономической мысли — профессором университета Дофин (Париж) Бернаром Колассом. И книга существенно отличается от того, к чему мы привыкли как в своей отечественной, так и в англо-американской литературе. Это одновременно и научное.исследование, и практическое руководство, и отличный учебник. В содержании книги можно выделить как бы четыре пласта:

» предмет, в этой части рассматриваются глубинные теоретические проблемы, позволяющие читателю понять сокровенный смысл финансового анализа и менеджмента, как любят говорить англичане и американцы;

» диагностика — центральная часть, в которой рассказывается то, как надо проводить анализ и как научиться понимать, что представляют собой предприятия; » управление — внушается мысль читателю, что управление — это принятие оптимальных решений; и как хорошая политика, хорошее управление — это искусство возможного;

» дидактика — это методика изложения материала и, что особенно ценно, методическое сопровождение изложения методических проблем, составляющих основное содержание работы проф.Коласса.

Эффективное управление финансами — путь к успеху 547

Предмет

Книга посвящена управлению финансовой деятельностью, предмет которой очерчен определенными границами; в рамках этих границ решаются определенные задачи.

Прежде чем рассматривать границы, обратим внимание на то, что отличает автора от большинства исследователей, которые не проводят различия "между понятиями управления финансовой деятельностью и самой финансовой деятельностью" (гл. 1, с. 17) и даже "часто подменяют одно выражение другим" (там же). Проф. Коласс эти понятия различает, указывая, что "финансовая деятельность — это в некотором роде аппарат или организационная подсистема, занятая управлением финансовыми ресурсами" (там же). Но поскольку сам автор подчеркивает, что речь в книге идет об управлении финансовой деятельностью, нам не следует придавать большого значения этому делению, однако, мы будем все же исходить из его терминологии и, в сущности, будем говорить и писать об управлении финансовой деятельностью.

Сразу же возникает вопрос: можно ли считать управление финансовой деятельностью наукой или искусством?

Опираясь на собственный опыт и вникая в текст книги, следует ответить утвердительно: и наука и искусство.

1. Наука. Прежде всего наука — это систематизированное знание. И книга проф. Коласса отвечает этому критерию. Наука предполагает наличие теорий, которые включают комплекс логически связанных утверждений. Чтобы этот комплекс, образующих теорий, мог быть охарактеризован как наука, он должен отвечать двум критериям К. Поппера: верификации и фальсификации.

Верификация — это подтверждение практической проверкой тех или иных утверждений. Тут полностью срабатывает довод прагматиков — "практика — критерий истины". "Наука, — писал М.Блок (1886—1944), — всегда будет казаться нам неполноценной, если она рано или поздно не поможет нам жить лучше". (М.Блок. Апология истории. М.: Наука, 1986. С. 10).

Фальсификация — это другой критерий, суть которого сводится к тому, что каждое теоретическое утверждение, подтверждаясь множеством фактов, никогда не может объяснить и тем самым подтвердить все факты. Это менее очевидный критерий, но именно он показывает границы той или иной теории и, выявляя факты, которые эта теория объяснить не в состоянии, побуждает ученых создавать новые теории.

Удовлетворяя двум критериям, наше знание становится научным, но дальше возникают некоторые трудности. Так, обычно полагают, что каждая наука имеет цель, объект и метод. Говоря о цели, автор несколько меланхолично замечает, что "существует множество теорий, связанных с целями предприятия, которые различаются не только содержанием, но и способом их достижения" (гл. 2, с. 25). На самом деле множество теорий вытекает из критерия их фальсификации, о чем обычно забывают неискушенные в теоретических изысканиях люди. Искушенные же могут не согласиться с проф. Колас-сом по поводу самого выделения целей нашей науки. Автор выделяет три цели: выживание, прибыль и экономический рост. Однако, если обратиться к схеме на рис. 2.2 (гл. 2, с. 28), мы поймем, что вопреки мнению автора названные цели должны быть соотнесены не с предприятием, о чем было уже нами сказано, а с лицами, с этим предприятием связанными. Так, выживание важно для тех, кто хочет поддерживать связи с предприятием, а

18'

548 Послесловие

отнюдь не для тех, кто хотел бы это предприятие разорить или просто безразличен к тому, будет ли существовать предприятие или нет. Даже сами мотивы выживания могут быть очень разными: от экономических (получение доходов) до сентиментальных (фирма представляет собой национальную гордость). Точно так же рентабельность может оставить равнодушными многих участников хозяйственного процесса, более заинтересованных в его платежеспособности. Что же касается экономического роста, то в сущности это только условие выживания, ибо, если предприятие не растет, то у него уменьшаются шансы выжить. Сказанное имеет глубокий смысл: цели могут быть только у людей, но не у организаций или тем более у каких-то абстрактных конструкций типа науки. В самом деле, у магазина нет целей, но у завмага могут быть одни цели, у продавцов — другие, у акционеров — третьи и т.п. И именно люди формируют финансовую политику, они принимают решения, они выбирают ту теорию из их множества, которая отвечает их интересам и ущемляет интересы соперничающих групп.

Теперь остановимся на объекте управления финансовой деятельностью. Этот объект лежит в точке "соприкосновения между источниками средств предприятия и их использованием" (гл. 1, с. 11). Это определение, данное Е.Соломоном, цитирует автор. В целом можно сказать, что он трактует финансовую деятельность в духе замечательного русского советского бухгалтера А.П.Рудановского (1863—1934), который понимал бухгалтерский баланс не как отчетную форму и уж тем более не как бланк, утверждаемый Минфином, а как объективно существующее равновесие между экономическими ресурсами предприятия и их источниками. Благодаря такому подходу управление финансами органически включает в себя финансовый анализ, или анализ баланса, как любили говорить выдающиеся русские аналитики. Вместе с тем такой подход позволяет рассматривать сам анализ и само управление — менеджмент, как частный случай бухгалтерского учета. Традиционный учет фиксирует факты хозяйственной жизни, которые уже имели место, и по ним строит баланс, отражающий то, что было. Современный учет, благодаря включению финансового анализа, позволяет:

» во-первых, показать не только фиксацию того, что было, но и раскрыть ситуации, которые могли бы быть, но были упущены, иначе говоря, вскрыть упущенные возможности и неиспользованные резервы;

« во-вторых, показать пути достижения как идеального, так и оптимального баланса.

Проиллюстрируем это на следующем примере. Предположим, что традиционная бухгалтерия представила баланс на данный момент времени t-\. Это означает, что управление финансами должно улучшить к моменту t+\ структуру баланса, имевшего место в момент t-\. Таким образом, управление финансовой деятельностью — это последовательный процесс оптимизации структуры актива и пассива баланса предприятия. Последовательное развитие этого процесса, связанного с деятельностью лучших специалистов в области финансов и прежде всего бухгалтерского учета, с неизбежностью должно привести к смене бухгалтерии, отражающей хозяйственные процессы, бухгалтерией, эти процессы анализирующей. И в этом смысле книга Коласса — шаг в нужном направлении.

Однако сам процесс очень сложен. Он достигается через множество действий (решений), принимаемых администрацией. Каждое такое действие представляет собой факт хозяйственной жизни. (Коласс предпочитает говорить о факте финансовой жизни.)

Под фактом хозяйственной (финансовой) жизни следует понимать решение администрации, приводящее к изменению состава средств или их источников, или же средств и источников одновременно.

Эффективное управление финансами — путь к успеху 549

И автор очень правильно подчеркивает в конце книга, что "однажды идентифицированный факт финансовой жизни должен быть осмыслен" (гл. 18, с. 537). Эта категория факта полностью включает анализ в состав бухгалтерского учета. В самом деле, идентификация факта начинается с его регистрации, которую выполняет бухгалтер. Следовательно, бухгалтер прежде, чем зарегистрировать факт, должен проанализировать его с точки зрения законности и с пониманием того, как этот факт изменит структуру баланса. И действительно, каждый значимый факт хозяйственной жизни, меняя структуру баланса, меняет и хозяйственную ситуацию, а у каждой такой ситуации есть две возможности: одна, которая уже имела место, и другая, которая могла бы быть. Когда же речь идет о человеке, принимающем решение, то у него как будто бы есть множество возможных решений, могущих привести к еще большему множеству ситуаций. Если же этот человек обратится к науке, то он будет искать оптимальное, т.е. наименее плохое решение, приводящее к наилучшей из всех возможных ситуаций.

Поиск этих наилучших из возможных, но не лучших вообще ситуаций составляет задачу — теоретическую для ученого, практическую для ответственного финансиста1.

Действительно, чтобы добиться оптимальной структуры бухгалтерского баланса в момент t+i, t+2, ..., /+„, надо решить комплекс учетно-финансовых задач. При этом, на каком конкретно материале решаются задачи — неважно. Так, по справедливому замечанию автора, различия, связанные с той или иной отраслью хозяйства, проявляются не в типе и существе показателей, а только в значении тех или иных показателей финансовой деятельности, т.е. не в качественных, а количественных значениях. (В этом отношении особенно интересна табл. 3.4, с. 53.)

Любопытно, что автор ссылается на Пьера Жарныо, который называл управление финансовой деятельностью "паразитирующей наукой" (гл. I, с. 13). В его случае это не унизительное, а уточняющее выражение, которое подчеркивает, по мысли Коласса, с одной стороны, несамостоятельность категорий, с которыми работает ответственный финансист, а с другой, признает, что эти категории относятся к науке.

2. Искусство. В основе финансовой деятельности лежит логика, она и реализуется в науке, но люди не всегда поступают согласно правилам разума, хотя бы потому, что не все сумасшедшие находятся в психиатрических больницах. Люди слишком часто поступают по зову сердца, преследуя самые разнообразные, часто взаимоисключающие цели. Ибо цели лежат не в абстрактных структурах, а в конкретных людях.

Однако сложность человеческой жизни в том и состоит, что, с одной стороны, "человеческой воле не положен предел" (Н.Заболоцкий), а с другой, воле одного человека (группы людей), как правило, противостоит воля другого человека (другой [руины людей) и, следовательно, каждый человек может по-разному понимать, что такое оптимальная ситуация и что собой представляет оптимальная структура бухгалтерского баланса.

В связи с этим особенно ценны указания автора о том, как должен проводиться анализ отчетности предприятия. В этом случае надо помнить, чьи интересы принимаются во внимание. Так, прежде всего важно понять, что, если анализ проводит кто-то из работников предприятия, тот же ответственный финансист — это одно, а если анализ выполняет лицо, стороннее для предприятия, то оценки и выводы могут быть совершенно

'Ответственный финансист - это собирательное название того человека, который принимает решения и управляет финансами предприятия. На практике это лица, которые занимают разные по названию должности: управляющий, финансовый директор, казначей, контролер, бухгалтер и т.п.

550 Послесловие

иными, ибо каждая группа лиц, имеющих отношение к предприятию и его финансовой деятельности, преследует свои, часто чисто эгоистические цели. И в силу этого обстоятельства то, что для одной группы представляется оптимизацией баланса, для другой может означать экономический крах. И отсюда управление финансовой деятельностью — это не столько наука, сколько искусство борьбы: к радости одной группы лиц, которая увеличит свои доходы за счет печали другой.

И умение доставлять себе радость, а печаль конкурентам — это и есть задача искусства — управления финансовой деятельностью. Ответственный финансист, в отличии от ученого, решает не абстрактные задачи, а задачи конкретные, возникающие в результате хозяйственных ситуаций. Науку не интересует, кому выгодно то или иное решение, но люди науки должны отдавать себе отчет в том, кто воспользуется результатами этих беспристрастных решений. Так, с точки зрения беспристрастной науки, решающее значение имеет задача финансового равновесия. И все группы лиц, заинтересованные в работе предприятия, должны это равновесие поддерживать, не заинтересованные — относиться с безразличием, враждебные — разрушать. Рентабельность — средство, рост — условие, гибкость — способ поддержания этого равновесия.

Мы познакомились с задачами и объектом науки. И именно она лежит в основе искусства, но особенность состоит в том, и это надо помнить, что специалисты-практики далеко не всегда следуют рекомендациям ученых. Практики часто относятся к этим рекомендациям пренебрежительно, полагая, что ученый — финансовый аналитик — это человек, у которого нет ни гроша в кармане, а он дает советы другим, и тех, кто будет этим советам следовать, ждет незавидное материальное положение ученого.

Диагностика

Автор книги вводит прекрасное слово — диагностика (слово греческое, буквально значит способность распознавать) и этим многое разъясняет в нашей повседневной работе. Следует напомнить, что замечательный французский бухгалтер Жан Батист Дю-марше (1874—1946) отождествлял предприятие с организмом. Здоровый организм способен долго и эффективно работать, но чтобы это было так, ответственный финансист должен постоянно наблюдать этот организм, перманентно ставить диагноз и перманентно принимать решения о том, как поддерживать этот организм в рабочем состоянии. Диагностика в управлении финансовой деятельностью предполагает как бы две стадии: » методологическую — анализ способов, с помощью которых были получены анализируемые данные;

* финансовую — установление стадии, на которой находится развитие предприятия в данный момент и анализ финансового состояния самого предприятия в этот момент.

А. Методологическая диагностика. Необходимость методологической диагностики вытекает из особенностей восприятия человеческим сознанием воспринимаемого объекта. Очень хорошо это положение сформулировал маркиз де Сад (1740—1814) "...наша рациональная способность, т.е. способность мыслить, должна устанавливать различие между тем, как вещь являет себя воспринимающему, и тем, как он ее воспринимает, потому что предмет и его восприятие или наше о нем представление - совершенно разные вещи" (Жюльетта, т. I, M.: "НИК", 1992, с, 35).

Эффективное управление финансами — путь к успеху 551

Вещь, о которой идет речь при диагностике, — это прежде всего бухгалтерская отчетность, а ответственный финансист может относиться несерьезно к чему угодно, но только не к отчетности, ибо сама отчетность, даже заполненная по всем правилам, не отражает и, в сущности, не может выявить истинное положение вещей. Баланс фирмы — это ее рентгенограмма, отражающая состав средств и их источники, но всегда надо помнить, как эта рентгенограмма была получена, с помощью какой аппаратуры, на какой пленке и каким техником. Неслучайно наши выдающиеся аналитики, и прежде всего А.П. Рудановский и Н.А. Блатов (1875—1942), начинали свои работы не сразу с анализа финансового состояния предприятия, а прежде всего с изучения его методологии. Они интуитивно применяли два отмеченных нами критерия Поппера: верификацию и фальсификацию, уделяя особенно пристальное внимание последнему. В результате они, прежде всего, тщательно изучив методологию диагностической аппаратуры, показывали пределы ее возможностей. (У Коласса этот аспект представлен тоже, но он недостаточно развит, см., например, п. 3.2.) Эти пределы связаны с некоторой условностью, с которой неизбежно сталкивается любой пользователь финансовой отчетности.

1. Между моментом (Q, на который составлена отчетность, и моментом ознакомления с ней ?+| лежит лаг, т.е. временной промежуток, и чем он длительнее, тем сложнее анализ и сомнительнее его результаты.

2. Сама отчетность носит уже искусственный характер, так как момент /о уже прошел и может быть прошел давно, а аналитик, подобно Иисусу Навину, остановившему на время битвы луну и солнце, работает с отчетностью, отражающей ситуацию, которой давно уж нет.

3. Учетная политика, формируемая администрацией, открывает беспредельный простор для выбора методологических приемов, использование которых может радикально менять всю картину финансового положения предприятия. У автора мы увидим, например, как выбор метода оценки запасов товарно-материальных ценностей, способа начисления амортизации изменяет (приукрашивает или же обедняет) финансовую ситуацию, представленную и в балансе, и в счете результата.

Мы привели только несколько моментов, неопровержимо указывающих на условность данных, представленных с помощью бухгалтерской отчетности, на их изначальную сомнительность, без понимания чего никакая диагностика и никакое сколько-нибудь эффективное управление финансовой деятельностью невозможны. В этих условиях "употреблять свой ум на поиски истины, — как писал А.Франс (1844—1924), — значит возлагать на него совершенно непосильную задачу" (Соч., т. 3, с. 279). Так думали и думают скептики. Однако эту задачу надо решать, и может быть поэтому пользователь учетной информации, будучи распластанным между бескрылой практичностью и утопическими теориями, находит тем не менее правильные решения. Вот о том, как это сделать, и пишет профессор Коласс.

Таким образом, только если мы понимаем реальные возможности отчетности, можем всерьез проводить диагностику.

Автор, говоря о ней, основное внимание уделяет, вспоминая де Сада, не самой "вещи" — тому, что скрыто за отчетностью, а тому, как она воспринимается, и тут, при самой диагностике, выделяет несколько моментов, из которых мы отметим проблемы: 1) бухгалтерского баланса, 2) счета результата и 3) отчета о движении денежных средств.

552 Послесловие

1. Бухгалтерский баланс трактуется Колассом как средство, позволяющее получить варианты финансовых балансов. "Существует, — пишет автор, — два основных представления так называемого финансового баланса, приспособленного к потребностям анализа: первое исходит из критериев ликвидности и возвратности, второе, функциональное, основано на методах горизонтального анализа или анализа "центр-капитала" (гл. 3, с. 70). Эти подходы позволяют преодолеть соблазны чисто бухгалтерской отчетности и приступить к действенному анализу.

Далее мы должны подчеркнуть то, что автор, указывая на особенности трактовки активов, подчеркивает, что в их состав включается только то имущество, которое находится в собственности предприятия. Это правило принято и у нас. В англоязычных странах в актив включают все имущество, находящееся под контролем предприятия, а следовательно, и арендованные основные средства, и товары, принятые на комиссию, могут учитываться не в активе собственника, а в активе предприятия, в котором эти ценности фактически находятся.

Теперь предположим, что мы стали анализировать и принимать решения по балансам, составленным по французской или английской методикам. Очевидно, что результаты были бы различны, прибыль неодинакова, но это не следствие различной работы двух администраций, а просто различные способы получения рентгенограммы — отчетности.

Более того, сейчас во Франции и в других странах получает распространение заимствованная из Германии динамическая трактовка бухгалтерского баланса (J.Richard. Comptabilites et pratiques comptables. Paris, Dalloz, 1996). В отличии от традиционной статической трактовки, которая предполагает, что в активе баланса показываются средства предприятия, динамическая трактовка рассматривает актив как вложенный капитал, в сущности, как расходы будущих периодов. Таким образом, если вы исходите из статической трактовки,,то активы следует переоценить, дабы они смогли отражать реальное положение дел, но, если вы исходите из динамической трактовки, то переоценивать активы нельзя, ибо это исказит реальные суммы вложенного капитала, которые имели место. Надо сказать, что представители обеих трактовок очень много спорили между собой, но их как бы примирил известный японский ученый Ивао Ивата (1905—1955), который убедительно показал, что для бухгалтера, конечно, важен динамический баланс, ибо он правильнее показывает и движение капитала, и финансовый результат. Напротив, для аудитора важнее статический баланс, так как он лучше отражает ликвидность фирмы, (см. Twentieth-Century Accounting Thinkers. Ed.J.R.Edwards, London & New York, 1994, p. 169-170.)

Существенно и то, что в книге (гл. 3) мы находим также анализ данных, позволяющих говорить и о балансе-нетто. Для нас это ностальгия. Всю жизнь мы работали с ба-лансом-брутто, т.е. балансом, статьи которого показывают регулятивы развернуто. Так, в активе показывались основные средства по первоначальной стоимости, а сумма износа приводилась в пассиве. Примеры подобной трансформации можно увидеть и у Коласса (см. гл. 3, табл. 3.5, с. 76—79). Сейчас мы, попав целиком под англо-американское влияние, перешли на баланс-нетто, который исключает из итога регулятивы. Методически это объясняется тем, что регулятивы искажают итог баланса. Это правда, но не вся правда. Дело в том, что баланс-брутто, включая в развернутом виде регулирующие статьи, несет в себе несравненно больший объем информации, чем баланс-нетто. Особенно это заметно по такой категории, как отвлеченные средства, которая выступает контрпассивом к счету прибыли. Удаление отвлеченных средств искажает реальную картину

Эффективное управление финансами — путь к успеху 553

финансового результата. Точно так же необдуманное копирование образцов англо-американской школы привело к отказу от такой крайне важной категории, как устойчивые пассивы (часть кредиторской задолженности, которая постоянно находится в распоряжении предприятия).

Конечно, выбирая тот или иной методологический подход к построению бухгалтерского баланса, мы получаем и соответствующий результат. Неслучайно говорят, что аналитик подобен парикмахеру: оба стригут и делают модельные прически.

2. Счет результата. Если баланс отражает мгновенное состояние средств и источников, то их изменения под влиянием фактов финансовой жизни зафиксированы на счете результата. Это своеобразное достижение французской бухгалтерии, позволяющее выявить элементы, составляющие финансовый результат предприятия. Отметим, что счет результата состоит из "расходов" (дебет) и "доходов" (кредит), которые позволяют в конце отчетного периода составить относительно подробную таблицу (около двадцати строк — соответственно различным отдельно открытым счетам — с каждой стороны). Понятно, что для того, чтобы получить в конце отчетного периода, после регистрации тысяч фактов финансовой жизни, счет результата, различные виды доходов и расходов должны учитываться на отдельных счетах (общим числом х, если хотят иметь х строк в счете результата). Так, например, вводится статья "налоги". Для внешней отчетности ее вполне хватает. Для внутренней информации желательно отслеживать (контролировать) на соответствующих счетах разные виды налогов и сборов: налога на заработную плату; налоги с оборота; прочие налоги, открывая, таким образом, счета, которые считаются необходимыми.

Французский план счетов позволяет открыть относительно подробный перечень результатных счетов расходов (класс 6) и доходов (класс 7). Дифференциация проводится до счетов четвертого, а иногда и пятого порядка, каждое предприятие может двигаться в анализе еще дальше, открывая счета расходов и доходов шестого или седьмого порядка.

По окончании отчетного периода обороты всех этих счетов переносятся на счет результата. Теперь этот счет по дебету показывает все расходы предприятия, включая, например, оплату счетов поставщиков, а по кредиту — все доходы, включая оплату покупателями полученных ими товаров или услуг.

Счет результата органически дополняет баланс, расшифровывая его результат. А что это дает для финансового анализа и для управления финансовой деятельностью, читателю легко увидеть из четвертой главы.

Прежде всего именно счет результата раскрывает оборот предприятия как в продажных, так и в покупных ценах, именно счет результата позволяет измерить рентабельность работы предприятия и оценить ее. Но, что самое главное — только исследуя данные этого счета можно по-настоящему оценить оправданность риска, с которым работала администрация. Обычно говорят, что победителей не судят, но это не так. Если хороший финансовый результат получен в условиях риска, выше нормально допустимого, то администрация, как минимум, не заслуживает поощрения, а как максимум, должна быть наказана.' Хороший пример мы можем найти в одной из пьес Б.Шоу. Молодой офицер со своими эскадроном атаковал вражеские позиции и изрубил неприятеля. Его считают героем. Но он антигерой, ибо у неприятеля случайно заклинило пулемет, и если бы не было этой случайности, весь эскадрон был бы уничтожен. Офицер принял решение в условиях сверхнормального риска.

Надо заметить, что Коласс достаточно консервативен и не прибегает с аппарату теории информации, что позволило бы достаточно точно измерять риск принимаемых решений.

554 Послесловие

В нашем случае любой риск так или иначе сказывается на финансовом результате, который и выступает фокусом всей финансовой деятельности любого предприятия. И риск, с которым работает предприятие, прежде всего сказывается на данных счета результата.

3. Отчет о движении денежных средств. Он возник сравнительно недавно в англоамериканской литературе и получил название Cash Flow. Его появление — одно из следствий принятого в бухгалтерии правила, согласно которому доходы предприятия определяются причитающимися ему суммами, а расходы — суммами, подлежащими выплате. То есть важны не деньги, а право на их получение и обязательства их уплатить. На практике это приводит к тому, что ответственный финансист, не искушенный в бухгалтерских тонкостях, видит в счете результата огромную прибыль, но почему-то предприятию нечем платить свои долги. Отсюда автор проводит очень важное различие между информационными потоками, отраженными в бухгалтерской отчетности, и потоками финансовыми, т.е. наполненными деньгами. Главное различие мы уже отметили, но есть и еще множество расходов и доходов, которые отражаются на информационных потоках, но не отражаются на потоках финансовых. Например, мы начислили амортизацию, это может быть весьма значительная сумма, но из кассы фирмы не ушло ни одного рубля — расходы есть, а денежная наличность не изменилась; купили машину — из кассы (расчетного счета) ушла очень большая сумма, но она не влияет на финансовый результат — денежная наличность уменьшается, а расходов нет; суд удовлетворил иск фирмы, и она должна получить определенную сумму, ее следует показать как доход — денежная наличность неизменна, а прибыль есть, но деньги по этому иску могут и не поступить никогда.

Таким образом, различие между информационными и финансовыми потоками приводит к различию между хозяйственным (чисто информационным) и финансовым результатом. (По этому поводу приводятся очень интересные соображения в гл. 7.)

Заслуживает внимания оборотная ведомость, приводимая автором (гл. 5, с. 158). Она позволяет четко разграничить информационные (бухгалтерские) и финансовые потоки, которые имеют место на синтетических счетах. Это мощное средство не только анализа, но и управления финансовой деятельностью предприятия.

Б. Финансовая диагностика. Только тогда, когда ответственный финансист понимает возможности, точнее, пределы возможностей методологического аппарата, он вправе перейти к диагностике самой финансовой деятельности. И здесь автор ставит перед аналитиком несколько задач, связанных с определением: 1) жизненного цикла предприятия, 2) цикла самой финансовой диагностики и 3) цикла текущих сравнений.

1. Жизненный цикл. Диагностика дает необыкновенно много для анализа цикла жизни предприятия. Хотя в бухгалтерском учете принят очень важный принцип постоянно действующего предприятия, согласно которому предприятие, однажды возникнув, будет работать вечно, из этого принципа вытекают два вывода первостепенной важности:

* пока предприятие работает (не ликвидируется), его активы не могут подлежать переоценке и должны учитываться по себестоимости (теория динамического баланса);

» смена собственника не влечет за собой изменение баланса.

Принцип постоянно действующего предприятия как бы повторяет первый закон механики, который позволяет сравнивать реальную действительность с определенной идеальной моделью, сущее с должным. Сущее в экономической жизни таково, что ни одно предприятие не может жить вечно. И автор книги это подчеркивает и выделяет (см. п. 2.1.4.2).

Эффективное управление финансами — путь к успеху 555

Надо сказать, что здесь автор как бы повторяет идеи Освальда Шпенглера (1880—1936), позволяющие уподобить предприятие организму (о чем мы уже говорили выше). Так, согласно Колассу, каждое предприятие проходит за всю свою жизнь четыре стадии:

детство — это возникновение фирмы и первое время ее работы. Здесь, как правило, наблюдается рост продаж и убытков, ибо фирма завоевывает рынок;

юность — стремительный рост продаж и некоторый рост прибылей;

зрелость — администрация занята поддержанием сложившихся показателей;

старость — падение продаж и сокращение прибыли.

Умение пользователя бухгалтерской отчетностью определить, на какой стадии развития находится фирма, — его основная задача как ответственного финансиста, так и любого другого пользователя. Например, если вы покупаете акции и хотите разбогатеть, но при этом не торопитесь, вам надо выбрать акции фирмы, находящейся на первой стадии, если торопитесь, то второй. При этом у вас очень большой риск. Если вы не хотите рисковать и довольствуетесь нормальными (средними) дивидендами, то вам следует вкладывать деньги в фирму, находящуюся на третьей стадии. И, наконец, если у вас на руках акции фирмы, вступившей в четвертую стадию, вам необходимо их продать.

Отсюда следует, что задача администрации и, прежде всего, ответственного финансиста, сделать все для того, чтобы фирма как можно дольше находилась в третьей стадии.

И как иногда опасность, возникающая при болезни, зависит от возраста человека, так и в данном случае ответственный финансист прежде всего должен диагностировать стадию развития фирмы.

2. Цикл финансовой диагностики. Это цикл последовательности работ, связанных с диагностикой. Если обратиться к п. 6.1, то сразу же бросается в глаза замкнутый круг, который иллюстрирует бесконечность процесса и неважность того, с какого этапа он будет начат.

В сущности, это процесс анализа, точнее сказать, процесс концептуальной реконструкции фактов хозяйственной (финансовой) жизни, т.е. очищение фактов от методологических искажений, связанных с формой его представления. Критические заключения — это и есть анализ факта, первичная обработка — это регистрация факта. Даже опираясь на опыт и интуицию, человек, занятый концептуальной реконструкцией фактов, формирует гипотезы возможных решений. И обдумывая их, приходит к выводам и заключениям, позволяющим принять решения.

И тут очень важно помнить, что на каждой стадии цикла мы должны принимать во внимание то, что в диагностике называется анамнез, под которым понимают изучение причин, приводящих к текущей ситуации, т.е. к структуре баланса на момент /_i и анализ самой этой ситуации, как правило, на момент /Q. Последний анализ особенно важен.

Так в целом складывается цикл финансовой диагностики, но внутри этого цикла есть другой, который, отличаясь непосредственностью, тем не менее, составляет сердцевину всей диагностики.

3. Цикл текущих сравнений. Получив какие-то данные, ответственный финансист, особенно тот, кто принимает решения, должен эти данные с чем-то сравнить, сопоставить с какими-то эталонами. Назовем некоторые, самые важные, составляющие суть финансовой диагностики: а) сравнения с требованиями нормативных документов; б) сравнения с данными других предприятий; в) сравнения данных одного предприятия, но за разные отчетные периоды; г) сравнения с нормативами.

556 Послесловие

а) Управление финансовой деятельностью подразумевает анализ только легальной, т.е. законной деятельности. Следовательно, уже на фазе регистрации в цикле финансовой диагностики необходимо сопоставить имеющуюся информацию с требованиями нормативных документов. Тем более это надо принять во внимание, когда речь идет об анализе бухгалтерской отчетности. При этом надо иметь в виду, что хотя нормативных документов очень много, они часто противоречат друг другу. Неслучайно Тацит (58—117) писал: "Plurimae leges, pessima respublica", — чем больше законов, тем хуже государство. Но законы остаются законами, и все обязаны их соблюдать. Причем, если нормы противоречат друг другу, то действует норма, изданная вышестоящим органом. Если противоречащие нормы изданы одним и тем же органом, то действует норма, последняя по времени.

б) Сравнивая данные одного предприятия с данными другого предприятия, обычно прибегают к выбору очень близких друг к другу объектов. Это довольно распространенная ошибка. На самом деле, чем больше сравниваемые объекты отдалены друг от друга, тем эффективнее результаты сравнения. Так, сравнивая двух мужчин, мы извлекаем значительно меньше информации, чем сравнивая мужчину и женщину. Точно так же, изучая финансовую деятельность, мы узнаем значительно больше, сравнивая, например, универмаг с металлургическим комбинатом.

в) Очень важны сравнения показателей финансовой деятельности за различные периоды в рамках одного предприятия. Эти сравнения позволяют аудиторам обнаруживать сокрытие многих негативных явлений, а ответственному финансисту увидеть как благоприятные, так и тревожные тенденции в развитии предприятия. Эти же тенденции позволяют прогнозировать развитие фирмы.

г) Сравнения с нормативами представляют собой самое эффективное решение проблемы оценки успешности работы предприятия. Разновидность такого подхода за рубежом называют скоринг, он "широко используется банковскими служащими для анализа финансовой ситуации клиентов прежде, чем предоставить им кредит" (гл. 6, с. 202).

Все виды сравнений могут делаться как по прямым — абсолютным, так и по косвенным данным. В последнем случае это статистические величины (средние, относительные, индексы, коэффициенты и т. п.).

И именно статистические величины, полученные на основе данных бухгалтерского учета, составляют основное средство диагностики.

Все названные сравнения позволяют не только, а главное не столько оценить ситуацию, диагностируя ее, сколько дают возможность диагностировать тенденции изменения этой ситуации. И тут автор рассматривает четыре метода, которые предполагают сохранение финансового равновесия: экстраполяцию, сроки оборачиваемости, бюджет и прогнозные балансы. Эти методы рассмотрены на примере краткосрочного финансового прогнозирования. (Хотя они могут иметь и более широкое применение.) Их прямое назначение — обеспечить предприятию оптимальную денежную наличность, позволяющую сохранить постоянную платежеспособность. Однако это неизбежно приводит к тому, что в определенные дни у него могут возникнуть денежные излишки или дефициты (см. п. 8.2.1.1 и п. 6.3.3). Но что особенно важно, так это приводимый автором анализ'неопределенности (см. п. 7.3.3), в условиях которой делаются прогнозы и принимаются решения, так как "реальность прогнозов, отраженных в бюджете денежных средств, зависит от степени их неопределенности" (гл. 7, с. 242).

Эффективное управление финансами — путь к успеху 557

Управление

Диагностика позволяет установить и оценить финансовое положение фирмы, анамнез, — понять, почему это положение возникло, но с практической точки зрения — все это дело зряшное. Ответственному финансисту надо смотреть вперед "в сторону зари", а не назад "в сторону заката" (В. Гюго). И глядя вперед, он все время принимает решения. Он вынужден это делать. Решения вытекают из диагностики. Она носит преимущественно научный характер. Правильнее сказать, она и представляет собой науку управления финансовой деятельностью (часть счетоведения — науки о бухгалтерском учете). Решение хоть и опирается на мысль, на науку, тем не менее, принимается людьми, как правило, в своих интересах, о чем мы уже говорили раньше. И неслучайно А.И. Герцен (1812—1870) призывал "считаться с глупостью", а Ф.Р. Шатобриан (1768—1848) предупреждал, что "решения, которые не опираются на знание, преступны". Все эти решения, о которых писал Шатобриан, можно свести к трем группам проблем:

» задачи, связанные с управлением финансовой деятельностью;

» средства — инструменты, позволяющие решить эти задачи;

» условия, в которых задачи могут решаться.

А. Задачи, связанные с управлением финансовой деятельностью, могут быть сведены к одной общей стратегической задаче — увеличение активов предприятия; это позволяет продлить полнокровную зрелость и отодвинуть неизбежную старость.

Таким образом, хорошее управление должно приводить к приросту активов. Однако, чтобы этот прирост был постоянным, предприятие должно непрерывно поддерживать платежеспособность и рентабельность.

Прирост активов может быть получен как путем самофинансирования, так и привлечением заемного капитала. Самофинансирование достигается увеличением капитала посредством выпуска дополнительных акций, политикой распределения прибыли и выбором методов амортизации.

Заемный капитал привлекается путем получения различных кредитов, распространением облигаций и посредством лизинга (см. п. 12.5).

Между собственными и привлеченными источниками есть определенные соотношения, составляющие леверидж предприятия, который "играет роль рычага в том смысле, что ... увеличивает или уменьшает разницу между рентабельностью собственного капитала и рентабельностью хозяйственной деятельности" (гл. 4, с. 120). Автор удачно называет это отношение заемных источников к собственным коэффициентом задолженности.

Вместе с тем, оптимизация актива баланса необязательно предполагает его рост. В ряде случаев, наоборот, необходимо добиваться более высокой рентабельности, т.е. максимально возможной прибыли при данной структуре баланса, что и позволяет делать растущий коэффициент задолженности (гл. 4, с. 121), или леверидж.

Кроме того, существенно и то обстоятельство, что актив может увеличиваться не только за счет роста стоимости его составляющих, но и за счет их комбинации. Совершенно очевидно, что сервиз стоит дороже, чем сумма цен каждого отдельно взятого предмета, входящего в него. Точно также стоимость предприятия обычно превышает сумму стоимости его отдельно взятых активов. Эта разность представляет собой гудвил. Автор очень хорошо указывает на данное обстоятельство: "Имущество предприятия включает еще неосязаемые или нематериальные элементы, которые бухгалтеры обычно игнорируют или недооценивают, тогда как именно они представляют собой ключевой

558 Послесловие

фактор успеха ..." (гл. 17, с. 513). И чем лучше организованы технологические, коммерческие и финансовые процессы предприятия, тем больше гудвил. Иногда полагают, что гудвил появляется у предприятия-покупателя, но в этом случае гудвил только выявляет себя, а на самом деле он имманентен предприятию, которое продали. Ведь деньги были уплачены именно продавцу! (См. гл. 17.)

Б. Средства решения задач, связанных с оптимизацией структуры баланса называют финансовыми инструментами. Их многообразие довольно широко. Почти всегда каждый инструмент ассоциируется с каким-нибудь приспособлением или механизмом, но это не просто механизм, который, как говорил К. Маркс "...захватывает предмет труда и целесообразно изменяет его" (К. Маркс и Ф. Энгельс. Соч., 2-е изд. Т. 23. С. 3$4), а это некая более общая, прежде всего логическая категория "ключ к ситуации", как любил говорить Дж. Дьюи (1859—1952). В книге Коласса, как и во многих других книгах западных авторов, речь идет о финансовых инструментах. Эта категория получила распространение в западной литературе относительно недавно. В июне 1995 г. вышел специальный международный стандарт — Financial Instruments: Disclosure and Presentation IAS, в котором дается каноническое определение: "Финансовые инструменты — это договоры, в результате которых одновременно возникают финансовые активы у одного предприятия и финансовые пассивы у другого". Далее разъясняется, что финансовые активы состоят из денежных средств, дебиторской задолженности, ценных бумаг и вложений в другие фирмы, а финансовые пассивы — это обязательства перед другими фирмами (кредиторская задолженность) и вложения других фирм в уставный капитал (там же, с. 7). Так трактует финансовые инструменты международный бухгалтерский стандарт № 32.

Из определения следует, что финансовые инструменты — это средства, позволяющие в сущности создавать, в широком смысле, дебиторскую задолженность у одного предприятия и одновременно кредиторскую у другого. Финансовый инструмент, как явствует из определения, всегда имеет договорную природу. Например, фирма А заключила договор поставки с фирмой Б. Это еще не есть инструмент, ибо в данном случае нет речи о финансовой стороне возникших правоотношений. Далее во исполнение договора фирма А поставила фирме Б первую партию товаров стоимостью х руб. У фирмы А возник дебитор, у фирмы Б — кредитор. Это и есть финансовый инструмент. Он важен как для А, так и для Б, но этот инструмент важен также и для банка (банков), который обслуживает фирмы А и Б.

Таким образом, следует обратить внимание на то, что стандарт определяет все финансовые инструменты как договоры. Гражданское право трактует договор следующим образом: "соглашение двух или более лиц, направленное на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей" (БСЭ. Т. 8. С. 384).

В этой связи деньги трактуются, с одной стороны, как часть имущества, с другой, как отсроченное получение лицом, ими обладающим, товаров и услуг.

Все инструменты имеют финансовую основу и деньги отнюдь не представляют исключения.

Итак, из стандарта видно, что главный инструмент, имеющий договорную природу и обеспечивающий решение учетных задач, — деньги. Для того, чтобы активы нарастали и/или чтобы рентабельность была оптимальной, необходимо всегда иметь деньги. Деньги — это первый и главный финансовый инструмент. Денег не должно быть много, ибо они должны работать, а не лежать в банках, или тем более, в кубышках, но их не должно быть и мало, так, чтобы у предприятия не возникали трудности с текущими пла-

Эффективное управление финансами — путь к успеху 559

тежами. В сущности роль денег, так или иначе, носит решающий характер. Неслучайно один из величайших мыслителей XX в. боснийский писатель Иво Андрич (1892—1975) говорил: "В основе всего, что люди создают и воздвигают, таятся деньги, они невидимы, как кровь в теле, но имеют такое же решающее значение для человека и всего, что ему принадлежит" (Избр. произведения. М.: Госхудиздат, 1974. С. 381). И при всем том, деньги — это самое лучшее, что изобрел человек. И ценность этого изобретения люди оценивают прямо пропорционально их количеству в своем распоряжении. Деньги совершенствовались: от тяжелых медных монет, появившихся в VII в. до н.э., до современных электронных рублей. Работа с деньгами, вызывая у человека энтузиазм и почитание, привела на протяжении веков к появлению различных изобретений, которые резко расширили их возможности и как средства платежа, и как средства обращения. Относительно недавно совокупность этих изобретений получила название финансовых инструментов.

Автор пишет, что краткосрочное планирование позволяет выявить излишки или дефицит денежных средств. Это "приводит к необходимости изучения и выбора способов, позволяющих профинансировать дефицит или извлечь доход от излишка (речь идет о краткосрочных кредитах или о размещении свободных денежных средств)" (гл. 8, с. 253). Таким образом, "при разработке плана денежных средств предприятие сталкивается с большим, а значит, непростым выбором финансовых и инвестиционных средств" (гл. 8, с. 278). В управлении финансовой деятельностью в качестве инструментов анализа, диагностики и контроля могут использоваться таблицы финансирования и потоков, в частности таблицы потоков денежных средств.

Но подлинно договорная природа финансовых инструментов раскрывается через учет обязательств — дебиторской и кредиторской задолженности.

Обязательство в общем виде можно определить как вытекающую из договора необходимость дать что-либо, сделать что-либо или не делать чего-либо. Отсюда следует оценить обязательство как действие, которое должно произойти в ближайшем будущем, а именно это превращает сами обязательства в предмет купли-продажи. Например, наше предприятие может получить с фирмы N причитающуюся нам дебиторскую задолженность в х руб., но мы продаем ее за дс±Д предприятию М, которое может это право реализовать. Точно так же по отношению к нам могут поступить наши кредиторы. Допустим, мы должны у руб. фирме Б, но кредитор предлагает, чтобы мы заплатили не ему (фирме Б), а кредитору этой фирмы. (Случай, к которому иногда прибегают, чтобы не платить налоги.)

Ценные бумаги (акции, облигации, векселя) — это те виды договоров, которые показывают финансовые вложения предприятия в иные фирмы. Цель этих вложений — получение прибыли и, как следствие, наращивание финансовых активов предприятия. Отсюда задача ответственного финансиста сводится прежде всего к тому, чтобы портфель ценных бумаг всегда был доходным. (В этом отношении книга проф. Коласса дает очень ценную информацию.)

Из финансовых пассивов следует выделить вложения других фирм в уставный капитал предприятия. Эти вложения могут быть сделаны в различной форме, но для финансового анализа являются важными обстоятельства, связанные с экономической и юридической самостоятельностью предприятия.

Подытоживая изложенное, мы можем сказать, что любой финансовый инструмент — это некое логическое средство, формально выступающее в форме договора, для целесообразного получения финансового результата — прибыли. Как токарь, вытачивая де-

560 Послесловие

таль, получает изделие, так и менеджер или, по более общей терминологии автора, ответственный финансист, с помощью финансовых инструментов получает новые активы. Работа с финансовыми инструментами часто носит очень сложный характер и в настоящее время, о чем свидетельствует эта книга, требует не только математического аппарата, используемого в традиционной бухгалтерии, но и таких методов, как линейное программирование, теория игр и других еще более сложных достижений экономико-математической мысли.

В. Условия. Управление финансовой деятельностью происходит не в безвоздушном пространстве, а осуществляется определенными людьми и в определенных условиях. Отсюда три момента предопределяют условия управления: 1) люди и ценность, которую они придают своим целям; 2) время, которое изменяет приоритеты целей и их ценность; и, наконец, 3) риск, который несет каждый ответственный финансист, принимающий решение.

1. Люди и ценности — проблема главная. От того, кто ответственный финансист, какова его культура, каковы приоритеты, каков интеллект и каково образование, — от этого, в конечном счете, зависит успех дела. Если ответственный финансист напоминает по характеру одного из героев "Мертвых душ", это одно, если Штольца — это другое. Разные люди создают разные фирмы, разные характеры предопределяют разный финансовый успех. Может быть неслучайно за двенадцать веков в нашем отечестве никогда не было капитализма?

Для капитализма и для его помощника — ответственного финансиста — главная ценность — это труд, приносящий результат. Великий немецкий экономист В. Зомбарт (1863—1941) неслучайно говорил о духе капитализма, связывая его не с производственными отношениями, а с менталитетом предпринимателей. В сущности сходные мысли развивал и А.А. Богданов (1873—1928), сводя хозяйственную жизнь к проблеме организаторов и организации производительных сил.

2. Время. Благодаря трудам ряда ученых, прежде всего Э. Бем-Баверка (1851 — 1914), время стало одной из основных экономический категорий. Очень хорошо передал мысли английского экономиста Дж.Шэкла американский экономист Б.Селигмен:

"Каждый момент времени есть уникальное событие, и человеческие существа рассматривают только текущий момент как центр чувственного опыта. Текущий момент, при всей его эфемерности и изолированности, неповторимо индивидуален, и его надо выделить из той исторической последовательности, в которой человек накопил опыт, взаимодействуя с внешним миром. В каждый настоящий момент оценка будущих событий существует только в воображении индивидуума. Но исходя из этой оценки, можно построить цепь воображаемых событий, с которыми связываются определенные следствия и даже даты. Такова суть теории расчетов на будущее. Прошлые события могут оказывать влияние лишь постольку, поскольку они существуют в памяти в настоящее время" (Б. Сел'игмен. Основные течения современной экономической мысли. М.: Прогресс, 1968. С. 346).

Эти слова — ключ к пониманию множества проблем. Мы всегда рассчитываем на будущее, но исходим из прошлого и настоящего. Принимая решение о инвестировании капитала, мы прежде всего надеемся на политическую стабильность.

Если бы многочисленные и легкомысленные французские рантье не скупали бы облигации русских займов, о чем их предупреждал А. Франс, они не понесли бы огромных убытков.

Эффективное управление финансами — путь к успеху 561

Если бы инвестор проверял бы надежность аудиторской фирмы, подтвердившей отчет фирмы, в которую этот инвестор собирается вложить свой капитал, скольких бы грагедий удалось бы избежать.

Если бы инвестор понимал, на какой стадии временного цикла находится фирма, в которую он собирается вложить капитал, он поступал бы более осмысленно и поэтому более эффективно.

Но во всех случаях решающее значение имеет ценность, которую участники хозяйственного процесса придают деньгам — главному и определяющему инструменту экономики.

В самом деле, ценность денег сегодня в момент /Ь не может быть адекватна их ценности в моменты t+i, (+2, ..., t+i, ..., (+„. При этом один человек, особенно тот, который остро нуждается в данный момент, ценит деньги сейчас значительно больше, чем тот, который готов подождать с их получением. Отсюда правило: чем острее потребность в деньгах, тем дороже деньги.

Так возникло явление, передающее суть управления финансовой деятельностью и получившее название "дисконтирование".

Дисконтирование есть оценка будущей стоимости предмета. В данном случае это оценка финансового инструмента в будущем, т.е. оценка в момент /о стоимости этих же ценностей в момент /+,-. Можно подойти к делу и иначе: исходя из предполагаемых будущих доходов оценить стоимость денег сегодня, т.е.. исходя из предполагаемой оценки на момент t+i оценить стоимость в момент /Ь- Совершенно очевидно, что стоимость в момент /о, рассчитанная прямым и косвенным способом не будет тождественна1. Теоретически можно проделать подобные расчеты и для прошлых отчетных периодов, но они будут иметь чисто условную историческую ценность. Поскольку "управлять, — как говорил Наполеон, — значит предвидеть", постольку ответственный финансист все время должен рассчитывать динамику денежных оценок на ожидаемую временную перспективу. И прежде всего это относится к инвестициям. Чтобы предприятие могло увеличивать активы, его ответственный финансист должен сделать все для обоснованной оценки экономической целесообразности предполагаемых капитальных вложений.

Автор уделяет чрезвычайно много внимания этим проблемам, а читатель, как мы надеемся, получит от ознакомления с ними и путями их решения много пользы и немного удовольствия.

Иногда дисконтирование пытаются вывести из инфляционных процессов. Это ошибка. Дисконтирование — это прежде всего процедура временного измерения, и ее лучше всего осуществлять в случаях стабильности валюты. Инфляционные процессы скорее искажают, чем объясняют дисконтирование. Однако именно по этой причине ответственный финансист должен, обязан принимать эти процессы во внимание и вносить поправки в расчеты данных по дисконтированию.

3. Риск — вероятный ущерб, который может возникнуть в результате принимаемого управленческого решения. В финансовой деятельности риск есть всегда. Его неизбежность связана со сложностями как самой жизни, так и менталитета лиц, принимающих решения.

Первый источник риска связан с выбором учетной политики, которую формирует ответственный финансист, второй — с анализом бухгалтерской отчетности, с которой он работает. Мы уже показали, насколько в методологическом плане условны все числа,

562 Послесловие

представленные в бухгалтерской отчетности, и часто проникнуть в их суть можно только по счастливой случайности или путем взлома. Но проникать надо всегда. И всегда есть риск.

Но это еще относительно легкий риск. Он связан с прошлой работой. Гораздо страшнее риск, связанный с будущими последствиями принимаемых решений, скажем, вследствие выбора тех или иных вариантов инвестирования средств.

Надо всегда помнить, что решения принимаются в условиях энтропии, т.е. неопределенности. Ее степень может быть исчислена. Дабы уменьшить риск, т.е. снизить его до разумных пределов, ответственный финансист должен опираться на определенную информацию, оценка которой также несет в себе риск. Но риск можно уменьшить, правильно его оценивая и получая информацию, достаточно точную и приемлемую для принятия действенных управленческих решений, оправданных и оптимальных.

Обычно ответственный финансист исходит из предположения, что, чем выше риск, тем больше вероятность получить желаемый результат, но при этом забывают, что вместе с этой уверенностью прямо пропорционально возрастает вероятность финансового провала и даже экономического краха.

Расчет риска — это дело науки, а выбор его разумно допустимой нормы — искусства, интуиции ответственного финансиста. И самое страшное, если он строит финансовые планы не на обоснованных и оправданных данных, а на мечтах, ибо "мечты, как сон больного, дики" (Ф.И. Тютчев).

Дидактика

Читая книгу Коласса, необходимо постоянно помнить, что это прежде всего учебник и учебник, заставляющий читателя думать. Отсюда вытекают определенные обстоятельства, связанные с его дидактическими особенностями.

Дидактика (didaktikos) — слово греческого происхождения и буквально значит поучающий, т.е. дидактика — это наука о том, как научить ученика, другими словами — педагогическая методика, в данном случае, методика управления финансовой деятельностью предприятия.

Дидактика прежде всего предполагает определенную культуру. Культура финансового управления — следствие общей культуры общества. С пещерным сознанием возможен только примитивный анализ, некомпетентное управление и соответствующая жизнь.

Одна из причин нынешних экономических трудностей — многолетнее уничтожение экономической культуры вообще и учетной в частности. Выросли целые поколения, от которых были спрятаны имена великих ученых А.П. Рудановского, A.M. Галагана, Н.А. Блатова, И.Р. Николаева и многих, многих других.

Книга проф. Коласса представляет собой образец учебника, несущего в себе высокую степень общей и специальной профессиональной культуры. Эта книга не только учит, она заставляет расти. Мы можем выделить следующие аспекты, которые делают ее хорошим учебником: во-первых, язык, каким написана книга; во-вторых, методы, позволяющие лучше осознать изучаемые проблемы; и в-третьих, литература.

1. Язык книги как бы сочетает соблазнительную ясность с формальной строгостью. Это и облегчает, и усложняет задачу переводчика. Облегчает, ибо логически стройный текст перевести легче, чем текст сумбурный, усложняет, ибо предполагает наличие в русском языке адекватных выражений, но очень часто таких слов, ясно и логически полно передающих смысл французских терминов, нет. Часто поэтому приходилось при-

Эффективное управление финансами — путь к успеху 563

бегать к прямому введению французских слов, записывая их кириллицей. Многим это не нравится. Но нам нравится. Это старый, очень старый спор. Еще в XVIII в. "птенец гнезда Петрова" В.Н.Татищев (1686—1750), выговаривая выдающемуся русскому ученому и бухгалтеру П.И.Рычкову (1712—1777), писал:

"Между оными первое и главное: вмещены латинские и французские слова, что все ученые за гнусно почитают". Рынков отвечал: "Что я в письмах и сочинениях моих иностранные иногда слова включаю, сие не от чего иного происходит, как от недовольного знания наших, свойственно к тем делам надлежащих терминов, с чем нижайше прошу милостивого оставления. Я никогда без крайней нужды таких иноязычных слов не употреблял, а впредь буду стараться, чтоб в лучшее сведение наших придтить и оных, ежели можно, никогда уже не употреблять". (П.П.Пекарский. Жизнь и литературная переписка Петра Ивановича Рычкова. Спб., 1867. С. 19 и 24).

В своей работе мы руководствовались этим объяснением Рычкова. Например, слово "леверидж" мы написали кириллицей и не пытались подражать знатокам французского и английского, которые переводили этот термин русским словом "рычаг". Такой патриотизм компрометирует текст и его авторов. В то же время, мы никогда не писали контракт, так как для этого существительного есть прекрасное русское слово "договор".

Мы могли бы продолжить приводить аргументы в этом споре, но сейчас самым главным надо признать правило, согласно которому, если в русском языке есть адекватное слово, его и следует употреблять, если же его нет, то следует использовать слово-оригинал в его первоначальном звучании и только в том случае, когда это звучание совершенно неприемлемо для русского уха, постараться дать неологизм.

2. Дидактические методы Коласса отличаются большим разнообразием. Они построены на изложении материала по принципу "от простого к сложному", хотя по большому счету, что в серьезной книге простое, а что сложное, сказать бывает трудно. Во всяком случае читатель найдет после каждой главы краткие выводы, в которых сформулированы основные идеи, представленные в этой главе. И он, читатель, легко может представить по ним логику изложения и то, как усложняется излагаемый материал.

Каждая глава содержит очень богатый методический материал. Он подразделяется на вопросы (это, как правило, логические задачи, которые позволяют проконтролировать правильность понимания изложенного материала, степень сообразительности ученика и относительность ряда, казалось бы, абсолютно правильных ответов), упражнения и задачи (учащийся должен их .проанализировать иногда с точки зрения выяснения причин сложившегося положения, иногда с точки зрения выработки управленческого решения, иногда эти ситуации носят как бы провокационный характер, призванный предостеречь учащегося, выступающего в роли ответственного финансиста), и наконец, в методических материалах присутствуют и практические работы (учащийся сам должен собрать материалы или из финансовых изданий, или по данным какой-либо фирмы, и, проанализировав их, сделать какие-либо выводы) и, что особенно важно, автор учащемуся иногда предлагает как бы данные документов, позволяя ему освоить технику работы с финансовой информацией.

Определенную ценность работе придает и последовательность распределения методических материалов. Автор иногда непосредственно отсылает к упражнениям в предыдущих главах, предлагая продолжить решение задачи или анализ ситуации данных и новых методов.

Приведенные автором методические материалы составляют неотъемлемую часть книги и заслуживают самой высокой оценки. Однако работая с ними, читатель должен

564 Послесловие

помнить, что эти материалы подчинены научной логике управления финансовой деятельностью, именно логике, но люди слишком часто в реальной жизни поступают иррационально — по зову сердца, а не по велению разума.

3. Литература — одна из ценнейших составляющих книги Коласса. По ходу изложения материала автор довольно часто обращается к научной литературе, преимущественно французской (но достаточно часто упоминаются и англоязычные источники), показывая, как излагается другими авторами тот или иной вопрос, как решаются те или иные проблемы. Если мы вспомним критерий фальсификации К. Поппера, то поймем, что в науке и не может быть однозначных теорий, и огромна заслуга автора в том, что он не напоминает тех профессоров, о которых И. Шумпетер (1883—1950) писал, что это "люди, которые органически не могут себе представить, что кто-то другой может быть прав" (Истоки. Т. 2. М.: Экономика, 1990. С. 229). Проф. Коласс в этом смысле представляет счастливое исключение.

Литература, приведенная в каждой главе, резко расширяет представление читателя, позволяет ему понять разные точки зрения на проблему. Ее доступность в настоящее время вполне реальна, ибо в крупных городах есть библиотеки, осуществляющие международный обмен книжными фондами.

Во всяком случае читатель не должен ограничиваться книгой Коласса, но должен постоянно углублять свои знания, опираясь не только на опыт своей работы, помня, что личный опыт часто представляет собой скопление ошибок, выдаваемых за практическое понимание жизни, но и на опыт нескольких поколений, отраженных в книгах, ибо люди недалекие учатся на своих ошибках, а люди умные — на ошибках своих коллег.

Заканчивая послесловие, хотим напомнить, что у многих людей сложилось мнение, что теоретики финансовой деятельности именно в этой деятельности едва ли что понимают, ибо понимай они ее действительно глубоко, все деньги были бы у них, теоретиков, а не у удачливых бизнесменов. Этот аргумент серьезнее, чем кажется. Но из него следует одна очень важная мысль: есть наука, есть ученые — они заняты созданием методологии, защитой диссертаций, написанием книг и статей, и есть практики, они работают, создают прибыль и наращивают активы своих предприятий. Это — люди искусства, люди, рассчитывающие риск и принимающие иногда судьбоносные решения. Но если эти люди, владеющие финансовым искусством, опираются на методологию таких профессоров, как Коласс, их дела, несомненно, пойдут еще успешнее. А следовательно, книга, ее содержание и способ изложения материала полезны всем: и тем, кто работает, и темг кто только думает, ибо для понимания книги и постижения тайн управления финансовой деятельностью "требуется лишь свежее сердце и не вполне поврежденный ум" (М.Е. Салтыков-Щедрин).

0004-343.jpg 0004-344.jpg 0004-345.jpg 0004-346.jpg 0004-347.jpg Оглавление

Предисловие автора к русскому изданию У

Предисловие &

ПЕРВАЯ ЧАСТЬ. ОБЩЕЕ ВВЕДЕНИЕ 9

1. Что такое финансовая деятельность и управление ею 10

1.1. Два определения управления финансовой деятельностью 10

1.1.1. Управление финансовой деятельностью как организационная практика 12

1.1.2. Управление финансовой деятельностью как учебная дисциплина 12

1.2. Определение финансовой деятельности 17

1.2.1. Элементы и структура финансовой деятельности 17

1.2.2. Развитие финансовой деятельности с ростом предприятия 18

1.2.3. Контрольная функция управления 19

1.2.4. Понятие финансовой ответственности 20

1.3. Выводы и заключения 21

1.4. Литература 21

1.5. Практикум 22

2. Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 23

2.1. Целенаправленность финансового действия 24

2.1.1. Некоторые предварительные определения 24

2.1.2. Финансовые цели и задачи предприятия 25

2.1.3. Финансовая практика 28

2.1.4. Элементы ранжирования финансовых задач 29

2.2. Планирование и контроль финансовой деятельности 32

2.2.1. Теоретическая схема планирования на предприятии 32

2.2.2. Стратегическое планирование и управление финансовой деятельностью 34

2.2.3. Оперативное планирование и управление финансовой деятельностью 35

2.2.4. Бюджет и управление финансовой деятельностью 36

2.2.5. Финансовый контроль 37

2.3. План и границы этого учебника 38

2.3.1. Выбор плана 39

2.3.2. Границы работы 39

2.4. Выводы и заключения 40

2.5. Литература 41

2.6. Практикум 41

ВТОРАЯ ЧАСТЬ. ФИНАНСОВАЯ ДИАГНОСТИКА 43

3. Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 44

3.1. Анализ ликвидности и возвратности 44

3.1.1. Принцип: определение имущества 45

3.1.2. Применение анализа 45

3.1.3. Применяемые показатели 46

3.2. Функциональный анализ 51

3.2.1. Принцип: определение экономической деятельности предприятия 51

3.2.2. Горизонтальная структура функционального баланса 52

3.2.3. Представление функционального баланса 59

3.2.4. Критика горизонтальной структуры функционального баланса 70

3.3. От баланса бухгалтерского к балансам финансовым 73

3.3.1. Модели баланса PCG 1982 г. 75

3.3.2. Экономическое и финансовое содержание бухгалтерского баланса 82

3.3.3. Функциональный анализ, проводимый Управлением отчетности

Банка Фракции: возвращение к таблице авансированного капитала 88

3.4. Выводы и заключения 89

3.5. Литература 90

3.6. Практикум 91

Оглавление 571

4. Финансовый анализ счета результата (деятельность, рентабельность, риск) 96

4.1. Анализ деятельности и результатов §6

4.1.1. Результаты в базовой системе PCG 1982 г. 96

4.1.2. Таблица промежуточных результатов Ifil

4.1.3. Расчетная таблица способности к самофинансированию 109

4.2. Коэффициенты рентабельности 112

4.2.1. Коэффициенты рентабельности хозяйственной деятельности 113

4.2.2. Коэффициенты рентабельности собственного капитала 116

4.3. Рентабельность и задолженность: леверидж 119

4.3.1. Бухгалтерская модель левериджа 119

4.3.2. Пример 120

4.3.3. Леверидж и его диагностика 122

4.3.4. Приложение 123

4.4. Риск убытка: анализ и измерение 126

4.4.1. Риск убытка от хозяйственной деятельности 126

4.4.2. Риск чистого убытка 130

4.4.3. Пример 132

4.5. От финансовых результатов к денежному потоку 135

4.5.1. Понятие денежного потока 135

4.5.2. Трудности бухгалтерского измерения денежного потока 136

4.5.3. Оценка денежного потока с помощью счета результата 137

4.5.4. Понятие хозяйственного остатка денежных средств (ЕТЕ) 139

4.6. Выводы и заключения 144

4.7. Литература 145

4.8. Практикум 146

5. Анализ таблиц финансирования и потоков (инвестирование, финансирование

и финансовая политика) 153

5.1. Разработка таблицы финансирования 153

5.1.1. Внешний метод 154

5.1.2. Внутренний метод 157

5.1.3. Представление таблицы финансирования 158

5.2. Имущественное представление 160

5.3. Функционально-горизонтальное представление 161

5.3.1. Таблица финансирования PCG 1982 г. 162

5.3.2. Первоначальная таблица источников и их использования 167

5.3.3. Таблица финансовых потоков за несколько лет Жоффрея де Мюрара 170

5.4. Функциональное представление таблицы "центр капитала" 173

5.4.1. Таблица финансирования Жерара Шарро 174

5.4.2. Таблица источников и их использования, разработанная Управлением

отчетности Банка Франции 176

5.5. Таблицы потоков денежных средств 177

5.5.1. Таблица потоков денежных средств Управления отчетности Банка Франции 177

5.5.2. Таблица потоков денежных средств ОЕССА 179

5.6. Использование таблиц финансирования и потоков 182

5.6.1. Инструмент анализа и диагностики 182

5.6.2. Инструмент контроля 183

5.7. Выводы и заключения 183

5.8. Литература 184

5.9. Практикум 185

6. Метод финансовой диагностики 192

6.1. Путь экспериментов 192

6.1.1. Сбор информации 192

6.1.2. Обработка информации 193

6.1.3. Формулировка гипотез 193

6.1.4. Утверждение гипотезы: моделирование 194

6.1.5. Заключения 194

6.2. Возвращение к сравнениям 194

6.2.1. Сравнение типа "факт—прогноз" 195

6.2.2. Сравнения во времени (или в хронологической последовательности) 195

6.2.3. Сравнения между предприятиями 196

6.2.4. Нормативные сравнения и "скоринг" 201

572

6.3. Аналогам типовых ситуаций и стратегий 209

6.3.1. Затоваривание 209

6.3.2. Излишнее оборудование 209

6.3.3. Быстрое и неконтролируемое расширение хозяйственной деятельности 210

6.3.4. Отсутствие сбыта (или снижение активности) 211

6.3.5. Плохая клиентура: сомнительные и дорогие клиенты 211

6.3.6. Ситуация Logobax: одна из нескольких 212

6.4. Системы-эксперты и финансовая диагностика 213

6.4.1. Что такое система-эксперт? 213

6.4.2. Пример системы-эксперта финансовой диагностики: система AIDE

Управления отчетности Банка Франции 215

6.4.3. Ограничения систем-экспертов финансовой диагностики 215

6.5. Выводы и заключения 216

6.6. Литература 217

6.7. Практикум 218

6.8. Основные показатели финансового анализа 220

6.9. Анализ ситуации: ООО "Lourdens" 223

ТРЕТЬЯ ЧАСТЬ. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ 227

7. Методы краткосрочного финансового прогнозирования 228

7.1. Методы экстраполяции 228

7.1.1. Пропорциональная экстраполяция, основанная на тенденции объема продаж 229

7.1.2. Линейная экстраполяция исходя из объема продаж 229

7.1.3. Множественная регрессия 230

7.2. Метод сроков оборачиваемости 231

7.2.1. Принцип метода 231

7.2.2. Применение 232

7.2.3. Критика метода 233

7.3. Бюджет денежных средств 234

7.3.1. Принцип 234

7.3.2. Разработка бюджета денежных средств 235

7.3.3. Влияние неопределенности 242

7.3.4. Информатизация бюджета денежных средств 244

7.4. Метод плановых балансов 245

7.5. Выводы и заключения 247

7.6. Литература 248

7.7. Практикум 248

8. Инструменты планирования денежных средств: кредиты и краткосрочное размещение средств 253

8.1. Кредиты по мобилизации 254

8.1.1. Дисконтный кредит 254

8.1.2. Кредит по мобилизации коммерческой дебиторской

задолженности (СМСС) 258

8.1.3. Кредит по мобилизации дебиторской задолженности

по экспортным операциям (СМСЕ) 260

8.1.4. Документарный аккредитив 261

8.1.5. Факторинг 262

8.1.6. Цессия, или залог долговых требований (финансирование Дейли) 262

8.2. Кредиты денежных средств 263

8.2.1. Виды кредитов по их целям 263

8.2.2. Кредиты денежных средств в их бухгалтерской форме 265

8.2.3. Стоимость кредита денежных средств 268;

8.3. Выбор краткосрочных кредитов 210

8.3.1. Критерии выбора 270

8.3.2. Требования 272

8.3.3. Общий хозяйственный кредит 274

8.4. Краткосрочное размещение средств 27$

8.4.1. Кассовые боны 276

8.4.2. Блокированные счета, или срочные вклады 276

8.4.3. Депозитные сертификаты и казначейские векселя 276

8.4.4. Общие инвестиционные фонды (FCP) и инвестиционные компании

с переменным капиталом (SICAV) денежных средств 277

8.5. Выводы и заключения 278

Оглавление 573

8.6. Литература 278

8.7. Практикум 279

9. Ежедневное управление денежными средствами 285

9.1. Требования к денежным поступлениям и выплатам 285

9.1.1. Различные средства платежа 286

9.1.2. Административные и банковские сроки 287

9.2. Оптимизация денежной наличности 290

9.2.1. Математические модели оптимизации денежной наличности 290

9.2.2. Практические способы оптимизации: нулевое значение денежной наличности 293

9.2.3. Возвращение к информатизации 298

9.3. Выводы и заключения 299

9.4. Литература 299

9.5. Практикум 300

ЧЕТВЕРТАЯ ЧАСТЬ. ДОЛГОСРОЧНОЕ И СРЕДНЕСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ 301

10. Внутреннее финансирование, или самофинансирование 303

10.1. Переменные внутреннего финансирования 303

10.1.1. Промышленные и/или коммерческие переменные 303

10.1.2. Финансовые переменные самофинансирования 304

10.2. Взаимосвязь "самофинансирование—заем" 305

10.3. Самофинансирование и распределение прибыли 306

10.3.1. Причины политики распределения 307

10.3.2. Теоретические подходы 309

10.3.3. Практика распределения прибыли 310

10.4. Влияние метода начисления амортизации 312

10.4.1. Амортизация как способ снижения налога 312

10.4.2. Амортизация как способ увеличения самофинансирования: модель

Логмана—Рушти 313

10.5. Выводы и заключения 315

10.6. Литература 316

10.7. Практикум 317

11. Увеличение капитала 321

11.1. Финансовые способы увеличения капитала 322

11.1.1. Увеличение капитала путем вкладов 322

11.1.2. Увеличение капитала в результате конверсии кредиторской

задолженности 323

11.1.3. Увеличение капитала за счет включения в него фондов 325

11.1.4. Увеличение капитала путем конверсии учредительных акций 325

11.2. Увеличение капитала в денежной форме 326

11.2.1. Предварительные понятия: различная стоимость акций 326

11.2.2. Проблема финансовых расчетов 326

11.2.3. Роль банков ЗЗв

11.3. Увеличение капитала путем зачисления фондов 337

11.3.1. Особенности операции 337

11.3.2. Распределение бесплатных акций 338

11.3.3. Право получения акций старыми акционерами 338

11.3.4. Преимущества распределения бесплатных акций 339

11.4. Выводы и заключения 340

11.5. Литература 341

11.6. Практикум 341

12. Займы и лизинг 345

12.1. Классификация займов 345

12.1.1. Немобилизуемые среднесрочные банковские займы 345

12.1.2. Мобилизуемые среднесрочные банковские займы 347

12.1.3. Обычные долгосрочные займы 347

12.1.4. Займы для малых и средних предприятий (МСП) 347

12.1.5. Партисипативные займы 348

12.1.6. Облигационные займы 349

12.2. Долгосрочные и среднесрочные обычные займы 350

12.2.1. Характеристики неделимого займа 350

12.2.2. Расчет ежегодного погашения займа 350

574

12.2.3. План погашения неделимого займа 351

12.2.4. Три фундаментальных равенства погашения займа 352

12.2.5. Частный случай: заем с постоянными ежегодными платежами 353

12.2.6. Другие типы неделимого займа 354

12.3. Классические облигационные займы 355

12.3.1. Характеристики облигационного займа 355

12.3.2. Погашение облигационного займа 357

12.3.3. Равенства, действующие при погашении облигационного займа 359

12.4. Конвертируемые облигационные займы 361

12.4.1. Обмениваемые и конвертируемые облигации 361

12.4.2. Характеристики и биржевые механизмы конверсии 361

12.4.3. Преимущества для компании эмитента 363

12.4.4. Займы по облигациям с правом на подписку акций 364

12.5. Лизинг и его варианты 365

12.5.1. Механизм лизинговой операции 365

12.5.2. Условия договора лизинга 366

12.5.3. Преимущества лизинга (для предприятия-пользователя) 367

12.5.4. Определение лизинга с помощью денежных потоков 369

12.5.5. Два варианта лизинга 370

12.6. Выводы и заключения 371

12.7. Литература 371

12.8. Практикум 372

ПЯТАЯ ЧАСТЬ. ВЫБОР И ПЛАНИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ 375

13. Финансовые критерии инвестирования 376

13.1. Упрощенный подход: допущения, на которых основано применение

финансовых критериев инвестирования 377

13.1.1. Процесс инвестирования, сведенный к одной из своих стадий 377

13.1.2. Понятие инвестирования, сведенное к описанию денежных потоков 379

13.2. Эмпирические вневременные критерии 386

13.2.1. Срок окупаемости 387

13.2.2. Средняя норма рентабельности 390

13.3. Критерии, основанные на дисконтировании 391

13.3.1. Понятие и расчет дисконтирования 392

13.3.2. Чистая остаточная стоимость проекта 394

13.3.3. Индекс рентабельности проекта 400

13.3.4. Внутренняя норма рентабельности 401

13.3.5. Дисконтированный срок окупаемости 407

13.3.6. Длительность 408

13.4. Некоторые парадоксы финансового выбора инвестиций 410

13.4.1. Инвестиционные расчеты компании X 410

13.4.2. Инвестиционные расчеты компании У 411

13.4.3. Инвестиционные расчеты компаний X и Y с учетом налогообложения 412

13.4.4. Решение банка 413

13.5. Выводы и заключения 414

13.6. Литература 414

13.7. Практикум 415

14. Трудности финансовых решений в области инвестирования 418

14.1. Принятие во внимание времени 4'18

14.1.1. Зависимость инвестиционного решения от ставки дисконтирования 418

14.1.2. Выбор ставки дисконтирования: теория и практика 419

14.2. Принятие во внимание риска 420

14.2.1. Расчет вероятностей 421

14.2.2. Теория игр 425

14.2.3. Возвращение к эмпирическим методам 425

14.3. Принятие во внимание инфляции 426i

14.3.1. Анализ проблемы 426

14.3.2. Пример 427

14.4. Проблемы интерпретации 429

14.4.1. Проблема сравнимости: неполные альтернативы 429

14.4.2. Конфликты критериев 413

Оглавление 575

14.5. Выводы и заключения 438

14.6. Литература 439

14.7. Практикум 439

15. Определение ставки дисконтирования 446

15.1. Значение ставки дисконтирования при выборе инвестиций 446

15.1.1. Государственные и частные предприятия 447

15.1.2. Составные элементы ставки дисконтирования 447

15.2. Определение стоимости финансирования предприятия 448

15.2.1. Определение стоимости долгосрочных и среднесрочных источников

финансирования предприятия 448

15.2.2. Стоимость финансирования предприятия 459

15.2.3. Стоимость финансирования инвестиции 462

15.2.4. Взаимодействие между решениями об инвестировании и финансировании 463

15.3. Вклад теории портфелей 464

15.3.1. Анализ риска акций в теории портфелей 464

15.3.2. Модель рынка 464

15.3.3. Коэффициент бета 465

15.3.4. Связь между риском и рентабельностью акции в модели MEDAFE 467

15.3.5. Применение метода MEDAFE при определении ставки дисконтирования 468

15.3.6. Ситуация 471

15.4. Выводы и заключения 472

15.5. Литература 473

15.6. Практикум 474

16. Инвестиционный и финансовый план 482

16.1. План как документ 482

16.1.1. Первая часть: использование средств 483

16.1.2. Вторая часть: источники 486

16.1.3. Иллюстрация 488

16.2. Равновесие источников и их использования 489

16.2.1. Выравнивание плана, коша финансовые источники предприятия ограничены 491

16.2.2. Выравнивание плана в случае, когда предприятие может пополнить

свои финансовые источники 491

16.2.3. Модели финансового планирования 493

16.3. Проблема оптимальной структуры финансирования 493

16.3.1. Общая стоимость финансирования, рассматриваемая как функция

структуры финансирования 494

16.3.2. Общая стоимость финансирования, рассматриваемая независимо

от его структуры 495

16.4. Выводы и заключения 496

16.5. Литература 497

16.6. Практикум 497

ШЕСТАЯ ЧАСТЬ. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЯ 505

17. Финансовая оценка предприятия 506

17.1. Контекст и цели финансовой оценки 507

17.1.1. До финансовой оценки: стратегическая диагностика 507

17.1.2. Процесс оценки: переговоры 508

17.2. Предприятие как имущественный комплекс 508

17..2.1. Оценка осязаемых элементов 508

17.2.2. Оценка неосязаемых элементов: понятие гудвилла (или сверхстоимости) 513

17.3. Предприятие как инвестиция 516

17.3.1. Предприятие как промышленная и коммерческая инвестиция:

его дисконтированная стоимость 516

17.3.2. Предприятие как финансовая инвестиция: биржевая оценка 519

17.4. Финансовая оценка на практике: смешанные методы 522

17.4.1. Основные методы оценки 523

17.4.2. Выбор метода 525

17.5. Стоимость и цена: пример сделки 526

17.6. Выводы и заключения 528

17.7. Литература 528

17.8. Практикум 529

576

СЕДЬМАЯ ЧАСТЬ. ОБЩЕЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ 531

18. Финансы предприятия 532

18.1. Способы идентификации факта финансовой жизни 532

18.1.1. Бухгалтерское представление факта финансовой жизни 533

18.1.2. Экономическое представление факта финансовой жизни 534

18.1.3. Организационное представление факта финансовой жизни 536

18.2. Способы осмысления факта финансовой жизни 537

18.2.1. Внутренний или внешний способ 537

18.2.2. Нейтральный (позитивный) или нормативный способ 538

18.2.3. Практический или теоретический способ 539

18.3. Двойственная классификация исследований факта финансовой жизни

предприятия (общие выводы) 541

18.4. Литература 542

18.5. Обзор некоторых специальных периодических изданий 543

ПОСЛЕСЛОВИЕ 545

Эффективное управление финансами — путь к успеху 546

Сокращения и условные обозначения 565

Переводное издание Бернар Коласс

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ

Редакторы О.Л. Борисова, Л.В. Речицкая

Корректор Л.В. Сергеева Оформление художника А. В. Лебедева

Оригинал-макет изготовлен в издательском объединении "ЮНИТИ" А.В. Егоровой

Лицензия № 071252 от 04.01.96

Подписано в печать 17.10.97. Формат 70x100 1/16

Усл. печ. л. 46,8. Тираж 5000 экз. Зак. 1424

Издательство "Финансы"

Издательское объединение "ЮНИТИ"

Генеральный директор В.Н. Закаидзе

123298, Москва, Тепличный пер., 6

Тел.: (095) 194-00-15. Тел./факс: (095) 194-00-14

E.mail: [email protected]

Отпечатано в типографии издательства "Дом печати" 432601, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14


0004.htm Gestion financiere de 1'entreprise

PROBLEMATIQUE, CONCEPTS ET METHODES

BERNARD COLASSE

Professeur de Sciences de Gestion a I 'Universite de Paris-Dauphine

TROISIEME EDITION REVUE ET AUGMENTEE

0004-1.jpg 0004-2.jpg PRESSES UNI VERSIT AIRES DE FRANCE

Управление

финансовой

деятельностью

предприятия

ПРОБЛЕМЫ, КОНЦЕПЦИИ И МЕТОДЫ

Перевод с французского под редакцией профессора Я.В. Соколова

Рекомендовано Министерством общего и профессионального

образования Российской Федерации в качестве учебного пособия

для студентов высших учебных заведений, обучающихся

по экономическим специальностям

0004-3.jpg Москва "Финансы"

Издательское объединение "ЮНИТИ" 1997

ББК 65.290-93-21 КбО

Перевод с французского Т.О. Терентьевой

Рецензенты:

доктор экономических наук, профессор Ф.Ф. Стерликов,

доктор экономических наук, профессор М.М. Максимцов,

доктор экономических наук, профессор Б.В. Прыкин

Главный редактор издательства Н.Д.Эриашвили

Коласс Б.

К60 Управление финансовой деятельностью предприятия. Проблемы, концепции и методы: Учебн. пособие/Пер, с франц. под ред. проф. Я.В. Соколова. — М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997. — 576 с.

ISBN 2-13-045010-5 (франц.)

ISBN 5-85177-014-7 (русск.)

Учебник крупнейшего в Западной Европе специалиста по управлению профессора Университета Париж-Дофин Б. Коласса прочно вошел в число фундаментальных работ по этой тематике.

Автор раскрывает содержание управления финансовой деятельностью предприятия, рассматривает его цели и задачи в свете современных экономических теорий. Особое внимание уделяет анализу методов финансирования долгосрочного характера, организации самофинансирования, привлечения заемных средств, а также задач, связанных с управлением финансовой деятельностью и инвестированием.

ISBN 2-13-045010-5 (франц.) ISBN 5-85177-014-7 (русск.)

ББК 65.290-93-21

О Presses Univeisitaires de Fiance, 1982 Dep6t legal - lrc edition: 1982, fevrier У edition revue et augmented: 1993, fevrier О ЮНИТИ, перевод, оформление, 1997 О Я.В. Соколов, послесловие, 1997

Бернар Коласс — профессор кафедры научного управления, вице-президент (проректор) по научной работе Университета Дофин (Париж).

Он автор множества книг и статей. Кроме фундаментальной работы по управлению финансовой деятельностью опубликовал также труды по финансовому анализу предприятия (1994, издательство La Decouverte) и основам бухгалтерского учета (1996, издательство Economica).

Бернар Коласс — один из основателей французской бухгалтерской ассоциации (AFC), президентом которой был с 1983 по 1985 гг. На этом посту он всемерно содействовал развитию научных исследований в области бухгалтерского учета. Одновременно был главным редактором первого академического журнала по бухгалтерскому учету, широко известного во франкоязычных странах — "Comptabilite-Controle-Audit".

Участвуя в подготовке профессиональных бухгалтеров, Коласс с 1987 по 1993 гг. являлся президентом жюри, которое присуждает дипломы бухгалтеров-экспертов Франции.

Бернар Коласс — член Французской организации по стандартизации бухгалтерского учета при Национальном совете по бухгалтерскому учету и эксперт при национальных и международных организациях по стандартизации.

Благодарности

Книга написана на основе материалов других работ, поэтому я хочу особо поблагодарить Жоржа Депаляна (Georges Depallens) и Пьера Консо (Pierre Conso), учебники которых послужили мне главным ориентиром, а также Пьера Табатони (Pierre Tabatoni) и Пьера Жарнью (Pierre Jarniou), чьи статьи и семинар по системам управления подвигнули меня рассмотреть факты финансовой жизни предприятия с организационной точки зрения.

Я благодарю также моих студентов, особенно первых студентов Университета Париж-Дофин, которые в начале 70-х годов, когда Дофин был всего лишь огромной педагогической лабораторией, слушали мои лекции по новой университетской дисциплине — управлению финансовой деятельностью. Без их теплого и благодарного внимания, без наших изменений я не смог бы создать этот труд, третье издание которого перед вами. Оно, как и предыдущие, подвергнуто их критике.

Я благодарю также всех тех, в частности, моих коллег Мишеля Албуя (Michel Albouy), Алена Шевалье (Alain Chevallier), Эли Коэн (Elie Cohen), Бертрана Жакийя (Bertrand Jacquillat) и Жака Ришара (Jacques Richard), замечания и критика которых содействовали улучшению книги от издания к изданию.

Предисловие автора к русскому изданию

Эта книга появилась в результате занятий, которые я с начала семидесятых провожу в парижском университете Дофин.

В то время обучение управлению предприятиями и в особенности управлению их финансами еще не получило достаточного распространения. Наш университет был первым, в котором стали проходить такие занятия. И мои коллеги, которым так же, как и мне, приходилось вести занятия по этому предмету, должны были самостоятельно составлять лекции.

Для этих занятий нужен был учебник. Написать его нелегкое дело, ибо для этого необходимо найти компромисс между теорией и практикой, как бы перебросив мост между ними. С одной стороны, практические проблемы излагаются с расчетом на то, что учащиеся должны знать, что их ждет в жизни. Сложность заключается в том, что жизнь не стоит на месте. Она меняется постоянно вместе с экономическим ростом предприятия и переменами среды, в которой это предприятие работатет. С другой стороны, необходимо принимать во внимание, что теория управления финансами может вносить свой вклад в эволюцию предприятий. Отсюда следует, что теоретические доктрины должны быть представлены в их наиболее действенных практических аспектах.

В этой книге мы попытались как бы "сочетать браком" теорию и практику, соединяя результаты научных исследований с финансовыми условиями работы предприятий. В западных странах, особенно в США, исследования в области управления финансами в течение последних двадцати пяти лет стремительно развиваются и свидетельствуют о том, что только очень крупыые-лредприятия могут привлекать средства для своих инвестиций на финансовом рынке. Вместе с тем результаты этих исследований должны быть интерпретированы с большой осторожностью в тех случаях, когда речь идет о малых и средних предприятиях, деятельность которых протекает в условиях недостаточно развитых финансовых рынков, и для которых банковское и государственное финансирование, а также использование собственных средств играет важную роль. В этой работе мы отводим незначительное место финансовой теории, что вызвано одним очень существенным обстоятельством: современная финансовая теория построена применительно к поведению крупнейших предприятий, тесно связанных с международными финансовыми рынками. Однако мне бы хотелось, чтобы книга была полезна финансовым работникам всех, а не только очень больших предприятий. Я надеюсь, что она будет также полезна финансовым работникам вновь возникающих российских предприятий. И если эта надежда сбудется, то я буду очень счастлив.

Бернар Коласс,

профессор кафедры научного управления Университета Париж-Дофин

Предисловие

Это прежде всего учебник, в котором представлены основные элементы управления финансовой деятельностью предприятия. Он был задуман и написан как компромисс между теорией и практикой управления финансовой деятельностью.

В каждой главе этого учебника как можно проще обсуждается одна конкретная тема; все то, что говорится об управлении, должно быть сказано просто. Однако при этом трудно обойтись без профессионального языка и специальной терминологии. Читатель поверит, что эти термины не были средством запугивания или мистификации. В тексте приведены схемы, статистические таблицы и числовые примеры. В конце каждой главы приводится список дополнительной литературы, а также практикум.

Однако нужно отметить, что вопросы и упражнения практикума не раскрывают полностью содержание глав, более того, некоторые упражнения имеют исследовательский характер для самостоятельной работы читателя.

Кроме того, книгу можно рассматривать как введение к более сложной работе и пониманию более трудных проблем. В целом эту книгу можно и нужно использовать как введение в финансы.

На вопрос, что же такое управление финансовой деятельностью предприятия, мы дадим ответ в общем введении, которое предлагает обобщенный взгляд на дисциплину.

Читатель должен иметь в виду, что использование этой работы требует некоторых начальных знаний, что обусловлено особенностями самого управления финансовой деятельностью, которое заимствует многое из других технических и научных дисциплин. Человек, занимающийся финансовой деятельностью, должен хорошо знать, как оформляются бухгалтерские документы, иметь представление об экономике финансов предприятия, владеть основами гражданского и налогового законодательства, понимать элементарные математические и статистические приемы... Без сомнения, именно по этой причине управление финансовой деятельностью почти никогда не преподается на первом курсе университетов, ибо студент должен получить необходимые первоначальные знания.

Примечание к третьему изданию

От издания к изданию автор устраивает "охоту за ошибками", но он не пойдет так далеко, чтобы предложить десять франков любому читателю, который найдет еще одну ошибку в этой книге — авторское честолюбие не простирается так далеко.

Автор

Первая часть

Общее введение

В первой части рассматриваются особенности управления финансовой деятельностью как практики управления и как учебной дисциплины.

В первой главе "Что такое финансовая деятельность и управление ею", мы предлагаем несколько справочных определений.

Во второй главе "Организационная интеграция управления финансовой деятельностью" дается общее описание управления финансовой деятельностью в контексте, показывающем его подчиненность целям предприятия и его интеграцию в системе управления.

В общем введении уточняются также педагогические и научные подходы. Кроме того, в конце второй главы приводится список учебных пособий и указывается порядок их использования.

В целом мы можем охарактеризовать первый подход к теме как терминологический и организационный.

Терминологический потому, что он уточняет употребляемые термины, необходимые в управлении финансовой деятельностью. Терминологический словарь, находясь в постоянном развитии и изменении, часто становится источником многих неопределенностей и двусмысленностей. В любой дисциплине, заслужившей такое название, слова и понятия, которые они обозначают, уже устоялись. К сожалению, данная дисциплина еще очень далека от такой ситуации. Понятия и теории не имеют и, быть может, никогда не будут иметь "научной" солидности, более старых дисциплин. Вместе с тем важно подчеркнуть, что колебания нашего словаря маскируют многочисленные практические, теоретические и доктринерские конфликты.

Организационный потому, что он рассматривает управление финансовой деятельностью в определенном контексте: частное предприятие организуется как экономическая единица, которая планирует свои действия в зависимости от своих собственных целей.

1

Что такое финансовая деятельность и управление ею

Если начать лекцию или учебник с определения дисциплины, о которой пойдет речь, то это может оказаться малопонятным для слушателя или читателя, который полностью сможет понять предложенное определение изучаемой дисциплины лишь по мере своего "погружения" в нее; однако определение, пусть оно будет несовершенное, необязательное и доступное различным изменениям и дополнениям, все же остается слишком хорошим педагогическим приемом, позволяющим определить ориентацию и рамки любой науки.

Поэтому в первой главе мы сформулируем наши определения: управления финансовой деятельностью и финансовой деятельности (мы различаем эти понятия). Они будут предложены вместе с определениями других авторов.

1.1. Два определения управления финансовой деятельностью

Необходимы два определения, так как существует управление финансовой деятельностью в организациях и предприятиях и управление финансовой деятельностью, которое изучают в высших учебных заведениях; другими словами, существует крайне разнообразная и изменчивая практика управления финансовой деятельностью предприятий, которая весьма зависит от их финансовой среды и социально-экономической системы, а также научная дисциплина, которой необходим унифицированный язык, позволяющий перекинуть мост между практикой и финансовыми исследованиями.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 11

^ Примеры определений управления финансовой деятельностью и финансовой деятельности

"Управление финансовой деятельностью предприятий имеет целью:

• с одной стороны, регулярно обеспечивать предприятие средствами, необходимыми для его рационального оснащения и нормальной текущей хозяйственной деятельности, доставляя ему эти средства в необходимое время с минимальными издержками и без ущерба для независимости предприятия по отношению к третьим лицам и его возможной коммерческой деятельности;

• с другой стороны, контролировать прежде всего рациональное использование средств и рентабельность операций, для которых эти средства были предназначены".

Depallens (G.) et Jobard (J.-P.), 1986, Gestion financiure ate /'enfrep/7se(1955), 1.

"Финансовая деятельность - это точка соприкосновения между источниками средств предприятия и их использованием"

Solomon (E.), 1972, Theoriede la gestion Лтапсыге ^963), 11.

"К сфере финансовой политики относятся все решения, меняющие структуру деятельности предприятия.

Напротив, все решения, осуществленные в определенных структурных рамках предприятия и не меняющие его структуру, относятся к управлению финансовой деятельностью".

Vernimmen (P.), 1974, Finance cfentreprise: analyse et gestion, Dalloz, 192.

Таким образом, финансовая деятельность есть тип "противостояния" между:

• предприятием, внутри которого осуществляется ряд функций (бухгалтерский учет, движение денежных средств, операции с иностранной валютой, аудит, налогообложение), которые, в свою очередь, опираются на более общие инструменты (информатику, статистику, прикладную математику, бюджетный контроль), которые так или иначе с ним связаны;

• и "финансовыми партнерами" (акционерами, настоящими или потенциальными, заемщиками средств, или в целом — финансовыми рынками), а также кредиторами, такими, как государственная казна, по отношению к которым финансовая деятельность играет информационную роль о прошлом и перспективах предприятия и все чаще с прямой ответственностью за достоверность предоставляемой информации".

Pavard (J.), 1978, la politique financiure des entreprises, CESB, 94.

"Финансовая деятельность — это деятельность, которая вырабатывает и проводит в жизнь финансовые решения внутри предприятия".

Определение, уточняющее финансовое решение:

"Решение — это выбор между обладанием теми или другими видами ценностей. Существуют четыре типа ценностей, между которыми в процессе финансовой деятельности можно сделать выбор:

12 Общее введение

• имущество, материальные и нематериальные ценности;

• финансовые ценности;

• деньги;

• долги (дебиторская и кредиторская задолженность).

Conso (Р.), 1975, La gestion financhire de I'entreprise (1968), 47, 44.

/././. Управление финансовой деятельностью как организационная практика

Рассмотренное с этой точки зрения управление финансовой деятельностью организации можно определить как комплекс решений и действий, которые внутри определенной организации и в соответствии с заданными целями содействуют регулированию ее финансовых потоков.

Это первое и очень важное определение подчеркивает, что управление финансовой деятельностью — это конечная практика, иначе говоря, практика, определяемая конкретными целями и состоящая из разного рода действий.

Понятие конечной практики включает действия по управлению финансовой деятельностью, которая определяется целями и конкретной организацией. Такая практика в большей или меньшей степени зависит от структуры этой организации. Поэтому управление финансовой деятельностью ассоциации не равнозначно управлению финансовой деятельностью предприятия. В этом учебнике мы описываем только управление частным предприятием, работающим в рыночной экономике; при этом надо помнить, что некоторые действия по управлению финансовой деятельностью достаточно конкретны, другие — носят более интеллектуальный характер и принадлежат к исследовательской сфере. К конкретным относятся те действия, которые зависят от ежедневного управления денежными средствами, от сбора средств или финансового контроля, реализуемых капитальных вложений. К действиям, требующим исследования, относится то, что связано с анализом и подготовкой решений, которые направляют финансовую практику организации в соответствие с ее целями.

1.1.2. Управление финансовой деятельностью как учебная дисциплина

Определим место управления финансовой деятельностью среди других дисциплин: дисциплин-инструментов и функциональных дисциплин.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 13

/ .1.2.1. Управление финансовой деятельностью и дисциплины-инструменты

Если рассматривать управление финансовой деятельностью как язык практики и основу для его изучения или как предмет учебного курса, то в лучшем случае управление финансовой деятельностью можно определить как совокупность понятий и методов, возникших в соответствии с практикой или в ходе исследования, которые находят применение на предприятиях, или, что более обобщенно, в организациях. Понятия и методы, за редким исключением, как, например, понятия чистого оборотного капитала или денежного потока, не принадлежат собственно управлению финансовой деятельностью и вышли из самых разных практических и научных дисциплин. Следовательно, с методологической точки зрения, управление финансовой деятельностью — это дисциплина-перекресток, дисциплина-синтез, паразитирующая наука, как говорит Пьер Жарнью [Pierre Jarniou, p. 186—193], подпитанная элементами, заимствованными у других наук. Не претендуя на исчерпывающий ответ, мы даем перечень научных и практических дисциплин, которые внесли свой вклад в управление финансовой деятельностью (рис. 1.1): бухгалтерский учет, право, экономика, математика, статистика, информатика...

Рассмотрим, какие отношения поддерживают эти дисциплины с управлением финансовой деятельностью.

0004-4.jpg Рис. 1.1. Практические и научные дисциплины управления финансовой деятельностью

Управление финансовой деятельностью и бухгалтерский учет. Традиционно в университетских программах управление финансовой деятельностью тесно переплетается с бухгалтерским учетом. Так, в программах на получение Ди-

14 Общее введение

плома Технического университета (DUT) (Diplom universitaire de Technologie) специальности Управление предприятиями и учреждениями (GEA) (Gestion des Entreprises et des Administration) управление финансовой деятельностью — это раздел методики бухгалтерского учета и составления бюджета. Также существует Диплом Магистра бухгалтерских и финансовых теорий и методов (MSTCF) (Maotrise des Sciences et Techniques comptables et financieres).

Действительно, бухгалтерский учет может предоставить финансисту предприятия значительную часть информации, в которой он нуждается, а также многочисленные термины, понятия и концепции, которые эти термины обозначают.

Обобщающие документы финансового учета (баланс, счет результатов1, приложения и таблицы) являются главным источником анализа и финансовой диагностики, так как представляют собой числовую модель финансовой жизни предприятия. Управленческий учет также позволяет финансисту углублять свой анализ и дает ему определенную информацию, чтобы придать необходимую форму инвестиционным проектам.

Однако управление финансовой деятельностью, особенно в аналитической его части, не будет рассматриваться как простое приложение к бухгалтерскому учету, потому что другие дисциплины, как уже было замечено, сделали в него не менее важный вклад; но более веская причина — это конфликт между имущественной (патримональной) логикой бухгалтерского (финансового) учета и финансовой логикой. Так, Бухгалтер отдает предпочтение понятиям расходов и доходов, убыли или приросту имущества предприятия, тогда как Финансист интересуется прежде всего понятиями поступлений и выплат, т.е. денежными потоками, сальдо которых изменяет кассовую наличность (денежные средства). Итак, между понятиями расходов и выплат, с одной стороны, и между понятиями доходов и поступлений, с другой стороны, нет сходства. Но с дидактической точки зрения нужно, однако, отметить положительные стороны бухгалтерских записей: чем чаще задумываешься над правилами их регистрации, тем лучше понимаешь различные аспекты финансовых операций.

Управление финансовой деятельностью и право. Влияние права на управление финансовой деятельностью сказывается косвенно через финансовый учет, который насыщен элементами имущественного (патримонального) права и часто подчинен налоговому праву. Но влияние права на управление

1 Счет результатов объединяет составные элементы, формирующие конечный финансовый результат деятельности предприятия — прибыль или убыток. Каждый элемент счета результата представляет собой отдельный счет расходов (дебет) или доходов (кредит), каждый из которых в течение отчетного года ведется отдельно, а затем объединяется в счет результатов. Такой механизм позволяет в конце отчетного года составлять подробный документ того же порядка, что и баланс, где содержится около двадцати строк с каждой стороны (дебет и кредит), соответствующих счетам доходов и расходов. Этот финансовый документ получил название "Счет результатов" (Трактовка приводится по Общему плану счетов — PCG 1982 г.) — Примеч. пер.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 15

финансовой деятельностью осуществляется и более непосредственно, так как оно оказывает влияние на величину многочисленных финансовых потоков. Это связано с тем, что большинство финансовых решений зависит от действующего налогообложения. Кроме того, право выступает и как принуждение к финансовому действию, часто определяя это действие.

Управление финансовой деятельностью и экономика. В течение последних тридцати лет вклад экономики в управление финансовой деятельностью стремительно увеличивается.

Экономика дает финансисту концепции и формы анализа; назовем понятия потоков и запасов, различие между реальными и денежными потоками, понятия времени и риска, понятие стоимости, понятие опциона, маржинальный анализ...

Специально подчеркнем, даже если это в настоящее время серьезно оспаривается, влияние неоклассической концепции фирмы на управление финансовой деятельностью. Эта концепция служила и служит для расчета долгосрочных инвестиционных и финансовых проектов. Из неоклассических теорий, ставших, вероятно, самыми популярными в управлении финансовой деятельностью, отметим теорию стоимости капитала и теорию портфеля. Кроме того, можно выделить также вклад экономики финансов. Ее концепции облегчают финансисту предприятия не только описание партнеров (банков и других различных финансовых организаций), но и предлагают готовые модели финансовых и валютных рынков, на которых предприятие находит себе ресурсы.

Однако несмотря на вклад экономики финансов в управление финансовой деятельностью, он должен рассматриваться очень критически, так как большинство проблем, называемых финансовыми, как правило, имеют нефинансовый аспект...

Управление финансовой деятельностью и математика-статистические дисциплины. Финансовые проблемы обычно предполагают формализацию, а математика и статистика являются непосредственно инструментами анализа и моделирования. Особенно эти инструменты необходимы при принятии во внимание риска и неопределенности.

Как любая экономическая модель, модель управления финансовой деятельностью представляется в виде системы уравнений и неравенств, состоящих из определенных и случайных параметров и переменных. Различают модели-решения (иначе говоря, нормативные), такие, как модели оптимизации кассовой наличности или выбора инвестиций, и модели-описания, используемые, например, для моделирования денежных средств предприятия или денежных потоков инвестиционного проекта.

Нужно отметить, что применение математики значительно расширилось. Математика в управлении финансовой деятельностью применяется уже долгое время. Давно используется так называемая финансовая математика для описания проблем кредита и займов, сфера ее применения распространяется на проблемы инвестирования и др.

16 Общее введение

Управление финансовой деятельностью и информатика. Информатика почти не влияет на рассматриваемую дисциплину как таковую, но ее применение, как и в других областях управления, значительно увеличивает эффективность практических решений. Нужно отметить, что текущие финансовые расчеты не требуют большой техники, что карманные калькуляторы и задуманы с тем, чтобы ответить на многочисленные вопросы работников предприятия или студентов, изучающих управление финансовой деятельностью. Кроме того, существуют многочисленные финансовые программы, реализуемые на микроЭВМ, которые делают финансовое моделирование доступным почти каждому предприятию; назовем, в частности, табличные процессоры, системы финансового моделирования и системы-эксперты.

Управление финансовой деятельностью и... Много научных и практических дисциплин также оказывают помощь ответственному финансисту предприятия, так в управлении денежными средствами стали применять системный анализ; в некоторых крупных компаниях используют приемы анкетирования гуманитарных наук, чтобы узнать состав акционеров и лучше управлять политикой дивидендов. Имеются и другие примеры привлечения методологии различных дисциплин.

Для тех, кто начинает изучать управление финансовой деятельностью, это прежде всего синтетическая дисциплина. В этом учебнике мы будем стараться объединить материал из различных дисциплин, которые только что кратко представили. И нам будет трудно уклониться от бухгалтерского учета, финансовой математики или экономической формализации вместо занятий управлением финансовой деятельностью, от смешения инструментов решения проблемы с самой проблемой.

1.1.2.2. Управление финансовой деятельностью и другие функциональные дисциплины

В организациях деятельность по управлению может быть классифицирована по видам: финансовая, торговая, производственная и так далее, и поэтому знания, понятия и методы, необходимые для осуществления такой деятельности, распадаются по отдельным дисциплинам: управление финансовой деятельностью, управление торговой деятельностью, управление производством и т. д. Такая классификация, если она удобна для практиков и, без сомнения, необходима с педагогической точки зрения (обучение не игнорирует специализации), не должна жестко разделять отраслевые проблемы управления, ибо редко, кто вписывается в предлагаемые рамки одной дисциплины. Так, например, решение инвестиционных проблем, рассматриваемое в гл. 13 и 14, содержит в себе одновременно финансовые, технические и коммерческие моменты и требует междисциплинарного подхода.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 17

1.2. Определение финансовой деятельности

Между понятиями управления финансовой деятельностью и самой финансовой деятельностью, как правило, не проводят существенного разграничения и часто подменяют одно выражение другим.

Однако финансовая деятельность имеет свой определенный смысл и может быть рассмотрена как совокупность отдельных людей и служб, которые, подготавливая и реализуя финансовые решения, в организации осуществляют управление финансовой деятельностью.

Таким образом, по нашему мнению, финансовая деятельность — это в некотором роде, аппарат или организационная подсистема, занятая управлением финансовыми ресурсами.

Хотя в этом учебнике рассматривается управление финансовой деятельностью предприятия, а не финансовая деятельность, однако, небезынтересно кратко взглянуть на нее, вернее, на ее организационные аспекты.

1.2.1. Элементы и структура

финансовой деятельности

Финансовая деятельность по-разному осуществляется на различных предприятиях. Элементы, ее составляющие, это люди, службы, совокупность иерархических и коммуникационных связей, которые их объединяют. Жорж Нордман [Georges Nordmaim, p. 69]' выделял три параметра:

«— Объем деятельности предприятия, который позволяет или не позволяет выделить самостоятельные отделы, например, стратегического планирования, контроля за управлением или информатики;

— Структура предприятия, которая может быть централизованной или децентрализованной. Однако даже в условиях децентрализованной структуры чисто финансовая деятельность (финансирование, управление денежными средствами) остается централизованной, что связано с взаимозаменяемостью финансовых потоков и необходимостью принимать централизованные решения, имея по отношению к кредиторам единую финансовую политику;

— Отрасль, к которой принадлежит предприятие: например, предоставление услуг, металлургия, автомобилестроение, добывающая промышленность имеют характеристики, которые выражаются самыми различными потребностями в финансовой области. Финансовый директор в плане компетенции и средств, которые ему необходимы, иногда больше ориентирован к своей отрасли, чем к своей профессии».

18 Общее введение

К этим параметрам можно было бы добавить еще такие, как степень юридической и экономической зависимости рассматриваемого предприятия, и степень его интернационализации. К настоящему времени не существует типовой схемы финансовой деятельности; однако, недавние исследования показали, что по мере того, как предприятие расширяется, а структура его дифференцируется, в больших предприятиях возникают новые отделы и реализуются новые функции. Особенно усиливаются функции контроля управления.

1.2.2. Развитие финансовой деятельности с ростом предприятия

Исследования Жозетт Пейрар [Josette Peyrard, p. 60—70), а также Алена Га-лесна, Патрика Навата, Шарля-Андре Велана [Alain Galesne, Patrick Navatte, Charles-Andre Vailhen] в определенной степени раскрывают эту схему развития, которую можно описать следующим образом.

Во всех небольших предприятиях финансовой деятельности почти не существует; некоторые возникающие проблемы предприятия обсуждаются самим руководителем с возможным привлечением своего бухгалтера-эксперта или внешнего консультанта.

В многочисленных малых и средних предприятиях текущая финансовая деятельность сосредоточена внутри других отделов (бухгалтерия, администрация, информационная служба и т.д.), серьезные же финансовые решения (инвестирование, финансирование, долгосрочное и среднесрочное распределение прибыли) принимает генеральная дирекция фирмы.

В крупных компаниях финансовая деятельность дифференцирована достаточно четко между:

* информационными органами: юридической, налоговой, бухгалтерской и бюджетной службами;

* финансовыми органами: управление денежными средствами и портфелем ценных бумаг;

* контрольными органами: внутренняя ревизия и аудит.

В 50-е годы в некоторых компаниях внутри финансовых групп выделилась казначейская служба, основной целью которой стала синхронизация денежных поступлений и выплат с тем, чтобы избежать прекращения платежей. Со временем из нее попытались сделать центр прибыли, т.е. структурное подразделение, имеющее финансовую самостоятельность, результаты деятельности которого измеряются полученной прибылью. Ее источником должны были стать ликвидные средства предприятия, портфель которых должен был оптимизироваться работниками казначейской службы. Однако на практике это часто приводило к разочарованиям и казначейские службы в настоящее время предпочитают играть свою традиционную роль.

Что такое финансовая деятельность и управление ею \ 9

I.2.J. Контрольная функция управления

Два исследования, процитированные выше, показывают, что poem u дифференциация финансовой деятельности ведут к ее разделению на две части:

* комплекс денежно-финансовых действий, включающий отношения с банками, управление денежными средствами и иностранной валютой, финансовые прогнозы и исследования, юридические и налоговые вопросы, проблемы страхования и отношения с филиалами;

» комплекс контрольных действии: финансовый учет, управленческий учет, оперативная работа с клиентами (выписка счетов-фактур, взыскание платежей и т.п.), план и бюджет, внутренний аудит, информатика.

Во Франции в большинстве крупных предприятий главное лицо, отвечающее за финансовую деятельность — это финансовый директор. Он занимается денежно-финансовыми вопросами, а его заместитель отвечает за организацию контроля на предприятии (рис. 1.2).

0004-5.jpg Рис. 1.2. Схема, показывающая место заместителя финансового директора в структуре управления фирмой

Бывают случаи, когда вводится должность директора-контролера, находящаяся на том же иерархическом уровне, что и финансовый директор и связанная, как и последний, с генеральным президентом-директором (в случае новых акционерных компаний — с советом директоров, правлением компании, или с заместителем генерального директора, или с вице-президентом по финансовым вопросам (рис. 1.3). Это разветвление отражает англосаксонское влияние и соответствует двойственности treasurer/controller, финансовый директор — это treasurer, а контролер управления — controller.

0004-6.jpg 1.2.4. Понятие финансовой ответственности

Финансовая деятельность в конечном счете как бы разделена между различными службами и многочисленными людьми, расположенными на разных иерархических уровнях. Вследствие этого понятие ответственного финансиста само по себе недостаточно ясно.

Однако в организационной структуре финансовый директор играет главную роль, и поэтому мы будем употреблять понятие ответственного финансиста применительно именно к нему.

Впрочем, должность финансового директора не единственная, несущая функцию ответственного финансиста. Исследование, проведенное в 1979 г. Комиссией общих исследований по научной организации труда (Commission d'etudes generates d'organisation scientifique — CEGOS), показало, кто именно на практике является ответственным финансистом — это финансовый директор, административный и финансовый директор, главный бухгалтер, секретарь-референт, генеральный директор и т.д. Результаты обследования представлены в табл. 1.1.

Таблица 1.1. Названия должностей основных ответственных финансистов и их численность [Источник: CEGOS, р. 32]

0004-7.jpg Национальная Ассоциация финансовых директоров и контроля за управлением, как указывает ее название, также говорит о финансовом директоре по контролю за управлением (ФДКУ); задача последнего состоит в:

«поиске необходимых для предприятия финансовых ресурсов и техники, используемых в его производственной деятельности и развитии. Это предполагает проведение краткосрочной, среднесрочной и долгосрочной финансовой политики;

оценке экономической эффективности перспективных планов и проектов, разработке финансовой стратегии предприятия;

контроле эффективности используемых активов и получаемой рентабельности от операций, для которых они предназначались.

Что такое финансовая деятельность и управление ею 21

Для решения этих задач необходимо участие ответственного лица в проектировании информационных систем управления, приспособленных к организационной структуре предприятия, и в обеспечении условий для их функционирования» [DFCG, р. 47—49].

22 Общее введение

GHENIEH (С.), 1986, Peut-on enseigner le contrdle de gestion ?, dans Comptabilite

et controle, Annales de 1'Association franchise de Comptabilite (AFC). JARNIOU (P.), 1979, L'entreprise comme syslemepolitique, these pour le doctoral d'Etat

en Sciences humaines, Ecole des Hautes Etudes en Sciences sociales, 186-193. LA BRUSLERIE (H. de), 1979, Le role de la fonction financiere dans /'integration des

contraintes externes, these, Universite de Paris-Dauphine. LASSEGUE (P.). 1981, Qu'est-ce que la gestion ? Tout. Qu'a-t-elle ete jusqu'a

present ? Rien. Que veut-elle devenir ? Quelque chose, dans les Melanges offerts

a Pierre Vigreux, Collection Travaux et Recherche» de I'IPA-IAE de Toulouse. NORDMANN (G.), 1979 (ler trim.). La resistible ascension du directeur financier,

Analyse financiere, n° 36, 64-70. OBHECHT (J.-J.), 1983, Sciences de gestion et theorie de I'entreprise, Economies et

Societis, Cahiers de VISMEA, Serie Sciences de Gestion, n° 1, 863-888. PEYRAHD (J.), 1978 (nov.-dec.), Systeme unancier et taille de I'entreprise, Revue

franfaise de Gestion, n° 18, 60-70. ROY (R.) et NORDMANN (G.), 1988, Le directeur financier des entreprises industrielles

et commercials, Chambre nationale des Conseillers financiers. SOLOMON (E.), 1972, Theorie de la gestion financiere, Dunod ; traduction de 1'ouvrage

americain : 1963, Theory of financial management, Columbia University Press. SOULIE (D.) et Roux (D.), 1992, Gestion, PUF.

2

Организационная интеграция

управления финансовой

деятельностью

В предыдущей главе мы определили управление финансовой деятельностью организации как комплекс действий, которые внутри этой организации в соответствии с заданными целями содействуют регулированию её финансовых потоков.

Так как нас интересует в этом учебнике управление финансовой деятельностью частного предприятия, то в этой главе выдвинем несколько гипотез относительно его целей с тем, чтобы определить задачи управления, а также показать место управления финансовой деятельностью в общем ряду — планирование, действие, контроль.

Таким образом, прежде, чем излагать понятия и методы, которые используются или могут быть использованы для осуществления финансовой деятельности на предприятии, наметим организационные рамки, внутри которых они применяются и которые дадут нам необходимое направление для размышлений.

Большинство учебников по управлению финансовой деятельностью создают впечатление, что эта дисциплина собрана из всевозможных элементов без достаточной связи между ними; в этой главе мы хотели бы, напротив, показать, что это не тот случай и что эти элементы организационно составляют единое целое. Вопреки тому, что можно было бы подумать, такая попытка не является чисто академической; она отвечает определенным потребностям, которые ощущает каждый деловой человек, в данном случае — финансист предприятия.

Стараясь дать комплексный взгляд на управление финансовой деятельностью, включим в эту главу некоторые понятия, которые будут объясняться только в последующих главах, что будет представлять определенное затруднение для читателя, однако, ему важнее познакомиться с основными идеями, чем с концептуальными деталями, к которым мы возвратимся в последующих главах.

24 Общее введение

2.1. Целенаправленность финансового действия

Речь идет о том, чтобы через проблематику теории и практики выделить цели, которые могут ориентировать финансовую деятельность на частном предприятии.

Предварительно нам кажется полезным предложить определения целям, задачам и критериям.

2.1.1. Некоторые предварительные определения

* Под главными или конечными целями предприятия (рис. 2.1) мы понимаем четко выраженные намерения, которыми оно руководствуется в своей деятельности; цели формируются главным образом генеральным директором или советом директоров.

* Задачи или частные цели происходят от распределения конечных целей между отделами и филиалами предприятия. Задачи составляют, в некотором роде, оперативное выражение главных целей в контексте различных подразделений предприятия.

* Критерии — ограничения, которым должны соответствовать результаты, полученные в ходе решения задач.

Все изложенное, проиллюстрировано следующим образом: "Для того чтобы выжить в течение будущих пяти лет, нам нужно не только достигнуть финансового равновесия, но также защитить свою долю на рынке для наших основных товаров; допустим, что наше финансовое равновесие удовлетворительно до тех пор, пока коэффициент общей ликвидности1 равен 1,3; что касается нашей доли на рынке, то она не должна быть ниже 20%". Данное утверждение определяет финансовые задачи: удержать равновесие и защитить долю на рынке основных товаров.

1 Общая ликвидность — это отношение оборотных средств фирмы к ее кредиторской задолженности. — Примеч. пер.

0004-8.jpg Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 25

2.1.2. Финансовые цели

и задачи предприятия

Существует множество теорий, связанных с целями предприятия, которые различаются не только содержанием, но и способом их достижения.

2.1.2.1. Неоклассическая экономическая теория

В неоклассической экономической теории, которая, впрочем, рассматривает предприятие больше как инструмент, чем как объект анализа, предприятие или, точнее, фирма (т.е. ее абстрактное представление) стремится максимизировать свою прибыль (я), измеряемую как разность между доходом (Л) и своими издержками (Q: n= R— С.

Весь комплекс научных исследований, проведенных главным образом в США, которые отталкиваются от того, что принято называть финансовой теорией предприятия, и которые нацелены на рационализацию решений по управлению финансовой деятельностью, исходят из этой цели. Однако считаясь с бухгалтерскими трудностями, возникающими при исчислении прибыли предприятия, финансовая теория, которая принимает во внимание существование финансовых рынков, где ведутся операции с ценными бумагами компаний, предпочитает в своих выводах делать непосредственный упор не на прибыль, а на доход акционеров, который автоматически определяется стоимостью на бирже всей совокупности акций компании. Эту стоимость также называют биржевой капитализацией. Но и в этом случае целью фирмы признается максимизация биржевой капитализации.

Разумеется, трудно допустить, чтобы фирмы ориентировали всю свою деятельность исключительно для получения прибыли, однако, для многих из них прибыль остается доминирующим фактором. Этому, как задаче, в контексте финансовой деятельности соответствует исследование рентабельности, которую мы определяем как способность предприятия получать результат в денежных единицах, но ее критерии, как мы это скоро увидим, многочисленны (так же как и трактовки понятия финансового результата в бухгалтерском учете) и вытекают из различных теоретических установок.

2 /.2.2. Теории управления

Сторонники этого направления исходят из того, что предприятие состоит из групп индивидов, имеющих очень разные и часто противоречивые цели. Поэтому в этом случае предпочитают говорить не о целях абстрактного предприятия, а о целях руководителей и утверждают, что главное не прибыль, а полезная деятельность. Модель О.Е. Вильямсона [О. Е. Williamson, р. 28—49] хорошо иллюстрирует эту теорию; более того, она включает интересные случаи по управлению финансовой деятельностью. Согласно этому автору, руководители стараются максимизировать полезную деятельность,

26 Общее введение

учитывая следующие переменные: величину заработной платы, численность персонала, которая, впрочем, зависит от предыдущей переменной, объем инвестиций, который они могут выбирать достаточно скромно (сдержанно), сумму издержек, которые обеспечивают маневренную прибыль; однако максимизация полезной деятельности вынуждается требованием минимизации прибыли. В эту модель также включена мотивация власти, престижа и безопасности руководства компании.

В ситуациях, описанных с помощью модели Вильямсона, можно встретиться с анализом экономического роста (хотя эта задача не является специфически финансовой) и/или равновесия.

Выраженный итогом актива или объемом продаж экономический рост может рассматриваться как проявление качества и компетенции руководства и оправдывать увеличение их жалованья; экономический рост создает также потребность в персонале и в усилении контроля, который также может оправдывать такой рост. Кроме того, ускоренная динамика экономического роста допускает расширение возможностей администрации в выборе ее решений, в частности, в сфере капитальных вложений. Наконец, вполне очевидно, что озабоченное своей личной безопасностью руководство фирмы особенно опасается, что она окажется неплатежеспособной. Поэтому необходимо исследовать финансовое равновесие, которое может, в частности, оправдать издержки, необходимые для поддержания достаточной ликвидности (т.е. возможности гасить свои долги).

Таким образом, модель Вильямсона характеризуется в сфере управления финансовой деятельностью возникновением задач экономического роста и финансового равновесия, возможно, в ущерб исследованию рентабельности, которая между тем остается существенным моментом в хозяйственной деятельности любой фирмы.

2.1.2.3. Бихевиористическая теория

Бихевиористическая теория меньше интересуется самими целями, а больше их происхождением (генезисом) внутри предприятия. Самая известная версия обязана своим появлением американцам Саерту и Маршу [Cyert et March], которые рассматривали систему целей предприятия как результат договоренностей между отдельными лицами и группами, составляющими предприятие, при этом они исходили из того, что каждая из этих групп имеет собственные цели. Эти авторы предполагали, что к договоренностям относятся пять главных целей, касающихся производства, запасов, продаж, доли на рынке и прибыли. Саерт и Марш вводят также в свою теорию трудно переводимое понятие "organizational slack". Его можно определить как излишек доходов, фактически полученных различными группами лиц, сверх той суммы, которую они предполагают оставить предприятию. Речь идет о своеобразной ренте . Это понятие играет роль стабилизатора, особенно для целей управления финансовой деятельностью. Так можно, например, допустить, что акционеры какой-нибудь фирмы оста-

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 27

нутся верны ей до тех пор, пока будут получать прибыль от "slack дивидендов"; или же руководители, согласно гипотезам Вильямсона, будут искать "slack" ликвидных средств сверх той суммы, которую они считают необходимой для их безопасности.

Этот краткий перечень основных теорий, относящихся к целям предприятия, был приведен лишь для того, чтобы определить наиболее важные цели в финансовой деятельности частного предприятия. Теперь мы можем выделить три цели: 1) выживание предприятия (случаи самороспуска крайне редки и нетипичны); 2) получение прибыли, четко выраженная классическими и неоклассическими экономистами; 3) экономический рост, цель предложенная сторонниками теории управления, но разделяемая также и бихевиористами.

2.1.2.4. Теории информации и агентов

Обе теории выражают недавние попытки финансовой микроэкономики объединить некоторые моменты, подчеркиваемые управленческой и бихевиори-стической теориями. Суть этих теорий заключается, в частности, в том, что крупные финансовые проблемы рассматриваются в свете конфликта целей, которые, естественно, существуют между администрацией (руководителями), акционерами и кредиторами, конфликтов, которые маскирует гипотеза максимизации предполагаемой общей цели — прибыли — из неоклассической теории.

Теория информации (сигналов) допускает также, что руководители и внешние партнеры, акционеры и кредиторы, в основном, имеют различные цели и, следовательно, первые должны выдавать информацию — сигналы (об уровне задолженности, объеме дивидендов и др.), чтобы убедить в своем хорошем управлении вторых. Но чтобы эта деятельность по информационной сигнализации была эффективной, нужно еще, чтобы акционеры и кредиторы могли различать по получаемой информации негативные и позитивные сведения о работе предприятия. Модели, развиваемые в контексте этой теории, нацелены на решение с наименьшими затратами этой деликатной проблемы.

Теория агентов (или мандата) также предполагает существование конфликта целей, особенно между руководством и акционерами и рассматривает руководителей как агентов, нанятых акционерами. Иными словами, руководители получили от них мандат, чтобы действовать от их имени, за их счет и в их интересах. Такая зависимость происходит из-за различных расходов на контроль и надзор, затрачиваемых акционерами; на узаконение своего управления, затрачиваемых руководством; различных альтернативных расходов, связанных с предыдущими. В теории агентов речь идет о том, чтобы разработать модели, которые могут организовать управление этой мандатной зависимостью с наименьшими затратами.

Анализ целей предприятия, на который опираются обе теории, несомненно богаче, чем это позволяет неоклассическая теория, но по сравнению

с реальной жизнью он остается еще очень бедным. Стороны, заинтересованные в деятельности предприятия, несомненно более разнообразны, чем те, которые представлены в теориях информации и агентов, и они используют самые различные средства, чтобы добиться своих целей.

2.1. J. Финансовая практика

В финансовом контексте три рассмотренные цели предполагают: 1) финансовое равновесие (выживание); 2) рентабельность; 3) экономический рост.

К этим трем целям некоторые авторы, в частности Ансофф [Ansoff, 1965, р. 48-51], добавляют четвертую, которая, впрочем, объединяет все три: гибкость (или маневренность), которая позволяет предприятию приспособиться к трудным обстоятельствам экономической жизни (оборонительная гибкость) или уловить возможности получения прибыли и наметить пути дальнейшего экономического роста (наступательная гибкость). Гибкость может, например, побудить ответственного финансиста использовать в данный момент только некоторые финансовые возможности (самофинансирование, привлечение капитала) своего предприятия в ожидании более рентабельных инвестиционных возможностей.

Мы можем представить схему (рис. 2.2), которая определит некоторого рода систему целей, на которую мы и будем ссылаться в дальнейшем.

0004-9.jpg Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 29 2.1.4. Элементы ранжирования финансовых задач

Цели, задачи и критерии, показанные на рис. 2.2, ранжируются путем задания весов, которые меняются от предприятия к предприятию и в то же время внутри самого предприятия. Две переменные играют в этой области особую роль: с одной стороны, социально-юридический статус предприятия, который приводит нас к различию между индивидуальными или семейными предприятиями и акционерными предприятиями, и, с другой стороны, стадия его развития (или стадия зрелости в его сфере деятельности).

2.1.4.1. Индивидуальные или семейные и акционерные предприятия

Больше, чем размер предприятия, на его финансовую деятельность оказывает влияние, быть может, лишь его социально-юридический статус. Его трудно определить и понять, по какому признаку он дифференцирует структуру финансовых задач; в то же время это очень важно, так как структура финансовых задач выражает определенным образом структуру власти на предприятии.

а) Индивидуальное или семейное предприятие. Индивидуальное или семейное предприятие (речь идет, главным образом, о малом и среднем предприятии), какой бы ни была его юридическая форма (оно может, в частности, быть акционерной компанией), подчиняется целям, где автономия (самостоятельность) занимает обычно доминирующее место. С финансовой точки зрения значение такой самостоятельности заключается в хорошем управлении финансовым равновесием: прекращение платежей обычно имеет роковые последствия для администрации (руководителей) индивидуального или семейного предприятия. Они должны часто выбирать между ликвидацией своего дела или отказом от контроля за ним в пользу кредиторов. Кроме того, именно из-за стремления к самостоятельности руководителей, индивидуальное или семейное предприятие предпочитает самофинансировать свое экономическое развитие, опасаясь займов и встречаясь с трудностями при увеличении капитала (трудности связаны с недостаточностью личных средств у собственников). Нужно добавить, что такой тип предприятий находится с банковской системой в нейтральных отношениях. Следовательно, такое предприятие вынуждено заниматься поисками увеличения рентабельности, что позволит ему обеспечить поток самофинансирования для дальнейшего экономического роста. Если этот поток самофинансирования недостаточен, то предприятие вынуждено, как правило, ограничить свой рост.

б) Акционерные предприятия. Существует большое разнообразие акционерных предприятий и условий их деятельности, и, неслучайно, задачи управления финансовой деятельностью у них также очень различны. Однако на крупных и очень крупных предприятиях некоторые ситуации могут быть объяснены исходя из типа отношений, которые администрация поддерживает с акционерами. Если допустить, что основная цель администрации —

30 Общее введение

прибыль и коронная финансовая задача — рентабельность, особенно если руководители компании сами являются акционерами своего предприятия или если они сами жестко контролируются основными акционерами, то очень рискованно утверждать, будто бы прибыль и рентабельность постоянно направляют действия руководства самых крупных компаний. Гипотезы Вильямсона о полезной деятельности так же, как понятие "slack" Саерта и Марша (1965), похоже, должны найти применение в таких ситуациях. Не нужно пренебрегать и тем фактом, что крупные компании подвергаются давлению со стороны государства, синдикатов, ассоциаций потребителей, которые вынуждают их брать на себя общественные цели, а с недавних пор — этические и экологические цели, часто идущие вразрез с их чисто экономическими целями и особенно с целями самих акционеров.

в) Можно ли сопоставить управление финансовой деятельностью МСП (малого и среднего предприятия) и управление финансовой деятельностью крупного предприятия? Является ли объем сам по себе фактором, объясняющим различие целей, существующее у разных предприятий? Без сомнения, но, как мы только что выяснили, фактор объема ассоциируется с другими факторами и, в частности, с социально-юридическим статусом предприятия. Нередко очень крупные предприятия, контролируемые руководителем-учредителем или одной семьей, преследуют цели и проявляют финансовое поведение, присущее, главным образом, МСП. С другой стороны, из-за объема их функционирование осложняется, а управление финансовой деятельностью требует более совершенных и изощренных методов.

2.1.4.2. Цикл развития предприятия

Развитие предприятия происходит по циклу, который определяется последовательностью во времени и комбинацией на данный момент циклов жизни различных продуктов его деятельности.

По аналогии с биологией и достаточно коротко, как это делают для цикла жизни товара, данный цикл можно разделить на периоды, характеризующиеся изменением оборота и прибыли предприятия (рис. 2.3): детство, или период появления (небольшой темп роста оборота, результаты обычно отрицательные); юность (быстрый рост оборота, первые прибыли); зрелость (замедление роста оборота, максимальные прибыли); и, наконец, старость, в течение которой оборот и прибыли падают.

Если быть кратким, понятие цикла жизни позволяет определить различные проблемы, которые возникают у предприятия на протяжении всего периода его развития, и уточнить различные комбинации финансовых задач, которые успешно направляют его деятельность.

* В период детства предприятие главным образом сталкивается с проблемами выживания, которые возникают в финансовой сфере в виде трудностей с денежными средствами; ему надо найти средства не только непосредственно на покрытие хозяйственных расходов, но также и на осуществление необходимых инвестиций для своего будущего развития.

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью

0004-10.jpg • В период юности первые прибыли позволяют предприятию решить свои проблемы с денежными средствами, и его руководители могут тогда сместить свои цели с рентабельности на экономический рост; если в предыдущем периоде предприятие ищет краткосрочные средства финансирования, то теперь ему необходимы среднесрочные и долгосрочные источники, которые позволят ему поддержать экономический рост посредством инвестирования.

* В период зрелости предприятие старается извлечь максимум прибыли из всех возможностей, которые дает ему его объем, а также технический и коммерческий потенциалы. Способность к самофинансированию довольно значительна. Учитывая старение своих товаров, администрация должна исследовать новые возможности развития. Они могут быть найдены непосредственно путем осуществления промышленных инвестиций или косвенно путем финансового участия (например, приобретением значительного числа акций другой компании). В этом случае происходит постепенное преобразование в холдинг, т.е. в финансовое предприятие, имеющее преимущественной целью управление портфелем ценных бумаг.

Эти замечания, делающие акцент на необходимости интеграции финансовых задач в организационные цели и ограничения, подчеркивают в то же время трудности, которые встречаются финансисту предприятия, когда он хочет определить для себя систему практически полезных целей.

2.2. Планирование и контроль финансовой деятельности

В этом разделе, чтобы завершить разговор об управлении финансовой деятельностью предприятия, покажем, как это управление включается в систему планирования и контроля (рис. 2.4).

0004-11.jpg 2.2. /. Теоретическая схема

планирования на предприятии

Схему планирования, которая представлена ниже, мы называем теоретической, так как вовсе не утверждаем, что она отражает практическое состояние делаем, рис. 2.5). Схема опирается, в частности, на следующие положения: краткосрочное прогнозирование должно базироваться на среднесрочных прогнозах, которые в свою очередь проистекают из долгосрочных. Однако практические наблюдения, напротив, показывают, что очень часто прогнозирование на предприятиях ориентировано на краткосрочный период. Кроме того, схема дает полную картину системы планирования на предприятии, тогда как многочисленные прогнозы осуществляются изолированно друг от друга. Имеются и другие серьезные отличия от практических условий, однако, основное преимущество этой схемы заключается в ее педагогических (дидактических) достоинствах. Она позволяет уточнить роль финансиста в развитии прогнозирования на предприятии.

0004-12.jpg С более общей точки зрения мы можем выделить три разных уровня планирования: стратегическое, среднесрочное, или оперативное^ краткосрочное планирование, называемое бюджетным. Однако в такой классификации имеются два ограничения: 1) отнести период к той или иной срочности в различных отраслях народного хозяйства весьма трудно, например, долгосрочный период судостроительной верфи не равнозначен долгосрочному периоду гипермаркета (супермаркет с торговой площадью более 2500 м2); 2) в некоторых случаях проблемы краткосрочного периода могут приобрести стратегическое значение. Так, например, внезапные трудности с текущими платежами часто приобретают фундаментальную значимость, так как могут неожиданно поставить вопрос о выживании предприятия.

2 Бернар Коласс

34 Общее введение

2.2.2. Стратегическое планирование

и управление финансовой деятельностью

Стратегическое планирование — следствие развития прогнозирования, направленного на формирование отношений с окружающей средой в долгосрочном периоде. Это относительно недавняя проблема. Начало стратегическому планированию положили несколько крупных преимущественно муль-тинациональных американских компаний в 60-е годы. В настоящее время, в частности во Франции, только несколько компаний действительно занимаются стратегическим планированием, которое отличается от планирования оперативного [Paul et Violler, 1976, p. 29—54].

Речь идет о проблеме еще мало изученной. Стратегическое планирование, как процесс, заканчивающийся составлением плана, трактуется обычно достаточно широко. Такие авторы, как Игорь Ансофф (Igor Ansoff) и Гари Стэнер (Gary Steiner) отстаивают экономическую концепцию. Так Ансофф, в работах которого делается упор на экономический рост в перспективе, предлагает эвристический подход к стратегическому планированию, что позволит предприятию, в' соответствие с его целями и предполагаемым состоянием окружающей среды выбирать: 1) товары, которые оно будет продавать и 2) рынки, на которых оно будет продавать эти товары. Другими словами, комплектовать пары типа "товар—рынок".

Относительно недавно получила развитие концепция экстенсивного стратегического планирования, которая отражает не только экономические отношения предприятия с окружающей средой, но также и социально-политические связи с ней. Стратегия предприятия в этом случае становится совокупностью подходов, которые ориентируют и моделируют его деятельность и внутреннюю структуру на долгосрочный период [Tabatoni et Jarniou, 1975].

Этих замечаний, связанных со стратегическим планированием, вполне достаточно, чтобы определить роль финансиста в данном контексте. Необходимо особо подчеркнуть, что стратегический план редко включает цифровые показатели; осуществленный выбор формулируется преимущественно в качественных показателях и не дает очень точных прогнозов по крайней мере в долгосрочном периоде о средствах, в частности о финансовых. Однако когда речь идет о финансовых потоках, они представляются в цифрах. Тем самым финансист почти не вмешивается в процесс стратегического планирования, а если и вмешивается, то только как участник коллективного органа, принимающего решение, которым может быть Совет директоров.

Лучший инструмент, достаточно часто используемый для того, чтобы судить о стратегической позиции предприятия, это матрица Бостонской консалтинговой группы [Martinet, p. 84—99], которая характеризует каждое действие предприятия в коммерческих терминах (темпы экономического роста и доля рынка) и в финансовых терминах (нетто-потоки ликвидных средств).

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 35

22.?. Оперативное планирование

и управление финансовой деятельностью

Главная цель планирования — это определение в среднесрочном периоде (от 2 до 5 лет) ресурсов, которые будут необходимы предприятию для вступления на выбранный стратегический путь. Ресурсы предприятия могут быть классифицированы [Ackoff, 1970, р. 95—118] по своей природе на три категории: 1) материальные; 2) финансовые; 3) трудовые. Следовательно, оперативное планирование имеет три аспекта, связанных с выявлением потребности в материальных, трудовых, финансовых ресурсах.

Планирование материальных и финансовых ресурсов составляет обычную работу финансиста; ее конечный результат — это инвестиционный и финансовый план (см. табл. 2.1), который определяет будущий чистый оборотный капитал предприятия. Это направление в планировании хорошо освоено с методологической точки зрения, что позволяет использовать множество методов: выбор инвестиций, распределение ресурсов и др.

Таблица 2.1. Инвестиционный и финансовый план (тыс. франков)

0004-13.jpg Совокупное отклонение________+150 +1020 +1300 +420 +1150 +1150

Планирование использования трудовых ресурсов (которое включает прогнозы, касающиеся набора кадров, занятости, формирования штата и перевода на пенсию) — это наименее развитый аспект оперативного планирования, но предприятия стремятся придать ему заинтересованность. Хотя это планирование не интересует непосредственно финансиста, нужно тем не менее чтобы он был информирован обо всех его последствиях для разработки финансового плана предприятия.

36 Общее введение

2.2.4. Бюджет и управление финансовой деятельностью

Вся совокупность краткосрочных прогнозов предприятия (до одного года) кратко обозначается словом бюджет.

В зависимости от необходимости, и особенно исходя из средств (в частности, сбора и обработки информации) предприятия, бюджет бывает более или менее полным и детализированным. В нашей схеме (см. рис. 2.4) мы представили бюджет коммерческого предприятия. Это относительно полный бюджет. С одной стороны, он состоит из определенного числа элементарных бюджетов, имеющих отношение к различным службам или отделам предприятия (это хозяйственные бюджеты); с другой стороны, он представляет и финансовые бюджеты.

2.2.4. /. Хозяйственный бюджет [MEYER, р. 106-111]

Многие хозяйственные бюджеты связаны с бюджетом продаж, который играет ключевую роль в планировании. Процесс краткосрочного планирования' начинается на самом деле, как правило, с более или менее детального планирования продаж (месяц за месяцем, товар за товаром, регион за регионом...). Исходя из бюджета продаж, можно построить бюджет закупок (товаров для перепродажи), затем бюджет запасов, бюджет издержек обращения (бюджет производственных расходов на промышленных предприятиях). Только бюджет административных расходов разрабатывается самостоятельно.

Хозяйственные бюджеты дают определенную информацию, необходимую для разработки планового счета хозяйственной деятельности1; эта информация позволяет подойти к определению валовой прибыли (результата до вычета финансовых расходов амортизационных отчислений):

Товарооборот (объем продаж)

— Бюджетные издержки обращения

Планируемый чистый товарооборот

— Покупная стоимость проданных товаров (определяемая исходя из данных бюджета запасов)

Планируемая торговая наценка

— Основные бюджетные расходы___________________

Планируемая валовая прибыль

Нужно отметить, что хозяйственные бюджеты не показывают ни сумму амортизационных отчислений, ни сумму финансовых расходов, которые несет предприятие. Последняя информация необходима для расчета планируемого чистого результата.

Плановый счет хозяйственной деятельности представляет собой счет ожидаемых результатов в части доходов и расходов, связанных с основной хозяйственной деятельностью предприятия. — Примеч. пер.

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 37

Плановый счет хозяйственной деятельности может быть представлен в своей традиционной бухгалтерской форме — расходы и доходы, классифицированные по их видам, однако предпочтительнее применять другие способы представления, опирающиеся, например, на классификацию расходов по их функциональному назначению (издержки обращения, производственные расходы, административные расходы...) или по степени их изменчивости (текущие операционные и структурные расходы). При планировании можно установить периоды короче, чем год, например, коммерческий сезон или месяц.

2.2.4.2. Финансовые бюджеты

Различают два вида бюджетов: инвестиционно-финансовый и денежных средств.

* Бюджет инвестиционно-финансовый представляет собой детализированную во времени часть инвестиционного и финансового плана, которая должна быть реализована в течение бюджетного периода.

* Бюджет денежных средств — это финансовый синтез всех элементарных бюджетов. Он составляется в виде перечня всех поступлений и платежей, планируемых в течение бюджетного периода, каким бы ни было их происхождение (хозяйственным, вне хозяйственной деятельности), каким бы ни был период, к которому они относятся (текущие, прошлые или будущие отчетные периоды). Он позволяет спрогнозировать излишек или дефицит денежных средств на конец декады либо на 15-й день каждого месяца, либо на конец месяца, в зависимости от ситуации. Прогнозы, которые указываются в бюджете денежных средств, часто уточняются прогнозами, регулирующими ежедневные поступления и платежи.

2.2.5. Финансовый контроль

После планирования идет учет исполнения, а затем контроль.

2.2.5.1. Функции финансового контроля

Речь идет о том, чтобы согласно схеме на рис. 2.4:

а) измерить апостериори отклонения между прогнозами или стандартами финансового действия, с одной стороны, и их реализацией, выраженной, возможно, в виде финансового равновесия и рентабельности, с другой стороны [Laghet];

б) диагностировать в зависимости от характерных отклонений возможные ухудшения финансовой ситуации, которые могут повлиять на предприятие или угрожать ему. Эта особенно трудная задача, так как одно и то же отклонение может иметь множество причин и следствий. Так, рост запасов может объясняться затовариванием, которое, в свою очередь, может возникнуть либо из-за объективного снижения активности, либо из-за недостатка эффективности коммерческих служб, либо из-за плохой политики цен, либо из-за плохого прогнозирования спроса; это же увеличение запасов может

38 Общее введение

также объясняться плохим управлением закупками или неприспособленностью ритма производства к ритму сбыта. Заниматься подобной диагностикой — значит распутывать целое сплетение всевозможных причин (см. гл. 6);

в) определить обратные действия (или корректирующие решения), способные положить конец наблюдаемому нарушению работы и, по возможности, восстановить хрупкую финансовую ситуацию;

г) пересмотреть возможно цели и/или прогнозы.

2.2.5.2. Источники информации

Бухгалтерский учет, регистрирующий экономические и финансовые факты, имевшие место на предприятии, — это главный источник информации для контроля финансового положения. Пробные балансы, финансовые отчеты и другие, исходящие из финансового.учета документы, анализируются и сопоставляются с их плановыми аналогами, когда таковые существуют. Однако может случиться так, что исследование причин потребует использования информации, непосредственно содержащейся в самих отчетах или представленной в управленческом учете. Наконец используется определенная статистическая информация внутреннего и внешнего происхождения, в частности отраслевая информация.

2.2.5. J. Ритм финансового контроля

Ритм полностью зависит от бухгалтерского учета и его информации, так как финансовый контроль осуществляется в большинстве случаев периодически в ритме создания основных бухгалтерских документов. Однако в некоторых своих аспектах он должен быть почти постоянным; так, контроль денежных средств чаще всего проводится ежедневно.

Наконец, существует исключительная, но важная процедура контроля, которая сводится к оценке стоимости предприятия. Эта оценка необходима в таких ситуациях, как увеличение капитала (если акции компании не котируются на бирже), допуск акций на биржу, полная или частичная цессия1 активов, приобретение значительного числа акций другой компании, слияние и др.

Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 3 9

2.?. 1. Выбор плана

Согласно изложенному можно предложить два возможных плана построения курса управления финансовой деятельностью. В первом плане, имеющем теоретическую ориентацию, содержатся понятия и методы, на основе которых строятся долгосрочные финансовые прогнозы и решения (т.е. инвестиционный и финансовый план). Затем те же понятия и методы рассматриваются для целей краткосрочных финансовых прогнозов (бюджет денежных средств). Заканчивается этот вариант рассмотрением инструментов финансовой диагностики. Этот план, очевидно, можно признать наиболее логичным, но он не. соответствует реальной жизни. Мы уже говорили, что большинство предприятий вынуждены начинать свою деятельность, ориентируясь только на краткосрочное планирование. Это происходит прежде всего по практическим причинам. Кроме того, некоторые финансовые проблемы краткосрочного периода, часто подвергая опасности предприятие, носят стратегический характер. Более того, с педагогической точки зрения довольно трудно говорить о финансовом планировании в долгосрочном периоде, предварительно не рассмотрев некоторые элементы, вытекающие из финансового управления и диагностики в краткосрочном периоде. Так, представление инвестиционного и финансового плана обязывает применить понятие потребности в оборотном капитале, которое, как мы это увидим, вытекает из управления финансовой деятельностью именно в краткосрочном периоде.

Другой план построения курса, выбранный нами, предполагает, напротив, начать изложение с финансовой диагностики, чтобы закончить инвестиционным и финансовым планом. Вот его основные части:

1. Общее введение;

2. Финансовая диагностика;

3. Управление денежными средствами;

4. Долгосрочное и среднесрочное финансирование;

5. Выбор и планирование инвестиций;

6. Финансовая оценка предприятия;

7. Общее заключение.

40 Общее введение

финансовые проблемы сделаны более доступными несведущему человеку. Так, например, механизмы и пути увеличения капитала лучше проявляются у компании, акции которой котируются на Бирже, чем у малого предприятия.

Возможно, и мы будем часто ссылаться на то, что большинство понятий и методов, представленных в данной книге, применимы и на малых предприятиях, но, очевидно, они должны быть подстроены под их особенности. Не нужно также преувеличивать различия, существующие между большими и малыми предприятиями в области управления финансовой деятельностью. Вместе с тем другие факторы, такие как, например, вид деятельности, финансовая стратегия могут иметь более важное значение, чем объем хозяйственной деятельности. И в связи с этим мы не обсуждаем всех финансовых проблем крупного предприятия. Так, мы не показываем финансовых проблем, связанных с такими операциями, как приобретение участий в других фирмах, поглощение, слияние и т. д. Одни только эти проблемы могут составить отдельную книгу, отличную от данной работы. Мы не обсуждаем также проблем, связанных с международной деятельностью предприятия, в частности операции с иностранной валютой. Учитывая значение этих проблем, они рассматриваются в специальных работах по управлению международной финансовой деятельностью. Однако мы отразим финансовые проблемы, связанные с экспортной деятельностью предприятия, с которыми сталкиваются очень многие.

AFTALION (F.), DUBOIS (В.) et MALKIN (J.), 1974, Theorie financiere de 1'entreprise, PUF.

ANSOFF (I.), 1965, Corporate strategy, McGraw-Hill ; trad. franc., 1968, Strategic du developpement de 1'entreprise, Editions Homraes et Techniques.

CHEVALIER (A.), 1978, La maitrise du fait financier, Revue franfaise de Gestion, n° 16, 38-50.

CYERT (R. M.) et MARCH (I. G.), 1965, A behavioral theory of the firm, Prentice

Hall ; trad, franc,. : 1970, Processus de decision dans 1'entreprise, Dunod. DECLERCK (R. P.), DEBOURSE (J.-P.) et NAVARRE (C.), 1983, Methode de direction

generate, Ed. Hommes et Techniques. DUPONT (C.), 1979 (4е trim.), Gestion sociale et finance a buts multiples, Revue

d'Economie industrielle, n° 10, 114-183. GUERNY (J. de) et GUIRIEC (J.-C.), 1971, Principes et pratiques de gestion previ-

sionnelle, Delraas. HIHIGOYEN (G.), 1982 (mai), Le comportement financier des moyennes entreprises

industrielles familiales, Banque, n° 417, 588-594. LA BRUSLERIE (H. de), 1979, Le role de la function financiere dans Г'integration des

contraintes externes, these, Universite de Paris-Dauphine, 176-200. LAGHET (P.-A.), 1973, Le controle financier dans I'entreprise, PUF (Dossiers Themis) LEBRATY (J.), 1974, Evolution de la theorie de 1'entreprise (sa signification, see

implications), Revue economique, n° 1, 1-29. MARION (A.), 1982 (janv.-fevr.), Approche de la logique financiere des PMI, Revue

franfaise de Gestion, n° 34, 76-77.

MARTINET (A.-Ch.), 1983, Strategic, Vuibert (coll. « gestion »). MEYER (J.), Le controle de gestion, PUF, « Que sais-je ? », n° 1351. PAUL (D.) et VIOLLIER (В.), 1976, Adapter la planification d'entreprise, Editions

d'Organisation. PEYRARD (J., 1978 (nov.-dec.), Systeme financier et taille de 1'entreprise, Revue

franfaise Je Gestion, n° 18, 60-70.

QUINTART (A.) et ZISWILLER (R.), 1990, Theorie de la finance, PUF (coll. « Gestion »). REEK (R.), 1977 (sept-oct.), Principes de flexibilite dans 1'entreprise, Revue franfaise

de Gestion, n° 11, 99-108 ; 1979, La flexibilite de 1'entreprise, Cujas. STEINER (G. A.), 1969, Top management planning, Macmillan. TABATONI (P.) et JARNIOU (P.), 1975, Les systemes de gestion, PUF (coll. « S-D »). WILLIAMSON (О. Е.), 1964, The. economics of discretionary behavior, managerial

objectives in a theory of the firm, Prentice-Hall.

42 Общее введение

2.2. Какие различия делаются в этой главе между понятиями целей, задач и критериев?

2.3. Какие могут быть у предприятия финансовые задачи, вытекающие из его целей?

2.4. Какие бы вы предложили бухгалтерские способы измерения прибыли предприятия?

2.5. Какая финансовая задача соответствует цели выживания?

2.6. Что понимают под гибкостью предприятия? Попытайтесь сформулировать несколько критериев гибкости.

2.7. С какими экономическими и финансовыми проблемами сталкивается частное предприятие в период его экономического роста?

2.8. В каких случаях говорят, что компания X, с юридической точки зрения, это филиал компании Y? Участник (в капитале) Y?

2.9. Что такое холдинг, смешанный холдинг, чистый холдинг?

2.10. Подсчитайте в единицах времени краткосрочный период предприятия кинематографии, гипермаркета, предприятия-производителя зерновых.

2.11. Определите разницу между стратегическим и оперативным планированием.

2.12. Является ли инвестиционный и финансовый план стратегическим?

2.13. Какой смысл вкладывается в слово "контроль" в управлении предприятием?

2.14. Составьте график изменения годовых и совокупных отклонений потребности в финансировании, вытекающих из инвестиционного и финансового плана (см. табл.2.1).

Так, предприятие может отложить инвестиционные расходы, направляемые на материальное переоснащение, в размере 1200000 фр., предусмотренные в N—3 год, но тогда ему нужно для N—3 и N—2 года сократить примерно на 10% поток самофинансирования. Преобразуйте данный инвестиционный и финансовый план, учитывая эту возможность. Считаете ли вы, что его финансовое равновесие в среднесрочном периоде улучшиться? Для устного объяснения график может быть подготовлен на плакате.

2.15. Как вы думаете, какие особенности малого предприятия оправдывают специальное управление финансовой деятельностью?

2.16. Компания BIANCA в течение последних месяцев N—1 года реализовала продукции: за октябрь — 600 000 фр.; ноябрь — 700 000; декабрь — 800 000 фр.

Прогнозы продаж за три первых месяца года N следующие: январь -300000; февраль — 400 000; март — 400 000. 75% товаров было продано в кредит, остальные оплачены наличными. Клиенты, пользующиеся кредитом, платят: 60% на 30-й день, 30% на 60-й день, 10% на 90-й день.

Подсчитайте поступления компании от продаж за первые три месяца года N. Какова будет сумма дебиторской задолженности на конец марта? Ответ: 442500 фр.

2.17. Возьмите годовой отчет какой-либо компании, который вы будете анализировать, используя концепции и методы, представленные в следующей части, посвященной финансовой диагностике.

Вторая часть

Финансовая диагностика

Для ответственного финансиста заниматься диагностикой — это значит рассматривать финансовое положение предприятия так, чтобы выявлять в динамике симптомы явлений, которые могут задержать достижение поставленных целей и решение задач, подвергая опасности планируемую деятельность. Это предполагает выработку корректирующих решений и/или пересмотр целей и прогнозов.

В данной части мы обсудим источники информации, инструменты и методы финансовой диагностики.

Глава 3 посвящена анализу баланса. Здесь мы рассмотрим, в частности, как этот анализ может быть использован для оценки финансового равновесия и задолженности предприятия; мы также представим некоторые понятия, определяющие равновесие, такие, как чистый оборотный капитал', потребность в нем и денежные средства.

Глава 4 посвящена анализу счета результатов. Здесь мы рассмотрим как этот счет может быть использован для оценки деятельности и рентабельности предприятия, согласно PCG2 1982 г., включающему добавленную стоимость, валовую прибыль, способность к самофинансированию и др., а также для оценки его финансовой конкурентоспособности, определяемой как финансовая способность противостоять требованиям выживания и развития в окружающей конкурентной среде, с помощью таких показателей, как остаток денежных средств.

Глава 5 посвящена таблицам финансирования и потоков, интерес к которым возникает как со стороны анализа, так и со стороны контроля за формированием и выполнением финансовой политики предприятия.

В главе 6 обсуждается способ, с помощью которого аналитик может объяснить данные, которыми он располагает, и показатели, значение которых он должен понять. Это и есть метод финансовой диагностики. Он сродни экспериментальному методу Клода Бернара (Claude Bernard), применяемому в медицине и психологии. В приложении к этой главе дается перечень различных коэффициентов или соотношений, изучаемых на протяжении всей этой части книги.

.Чистый оборотный капитал представляет собой собственные и приравненные к ним (долгосрочная кредиторская задолженность) оборотные средства. — Примеч. пер. Общий план счетов 1982 г. — Примеч. пер.

Анализ баланса

(равновесие, задолженность,

автономия)

Бухгалтерский баланс показывает перечень материальных, финансовых и денежных средств, которыми обладает предприятие на данный момент, и источники этих средств, позволяющие ему финансировать их приобретение. Баланс является достаточно сильной поддержкой при изучении финансового равновесия предприятия и риска его нарушения (так как изучение равновесия имеет главной целью определение существующих или потенциальных факторов нарушения равновесия).

Понятие финансового равновесия может быть рассмотрено с двух различных, не противоречащих друг другу точек зрения: первая, отражая юридические требования и заботу кредиторов, предполагает, что предприятие должно быть способно с помощью своих ликвидных средств погасить долги, когда это необходимо; вторая исходит из того, что предприятие должно поддерживать функциональное равновесие между источниками и их использованием, учитывая стабильность первых и предназначение вторых.

Это обусловливает два основных вида анализа финансового равновесия предприятия с помощью баланса: анализ ликвидности и возвратности (называемый также патримональным или имущественным анализом) и функциональный анализ, имеющий два варианта ("горизонтальный " и "центр капитала").

?.1. Анализ ликвидности и возвратности

Анализ ликвидности и возвратности называют также имущественным или патримональным, потому что он опирается на традиционный бухгалтерский баланс, понимаемый как отражение на данный момент имущественного состояния предприятия (имущества в юридическом смысле).

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 45

J././. Принцип: определение имущества

Имущество (Р) предприятия состоит:

* с одной стороны, из прав собственности и прав долгового требования на все активы (А), составляющие традиционный бухгалтерский баланс;

• с другой стороны, из кредиторской задолженности (D), отраженной в традиционном бухгалтерском балансе.

Буквенное обозначение этих элементов, согласно принятым бухгалтерским принципам и правилам, позволяет измерить имущество формулой:

Р = А - D.

Определение и измерение имущества, собственного капитала, иллюстрирует схема бухгалтерского баланса (рис. 3.1).

0004-14.jpg Рис. 3.1. Традиционный бухгалтерский баланс

Нетрудно понять, что такое представление баланса облегчает изучение финансового равновесия; с точки зрения кредиторов, финансовое равновесие предприятия заключается в вероятности того, может ли предприятие, реализовав все или часть активов, выполнить свои обязательства в срок. Когда такой возможности больше не существует, возникает прекращение платежей. Из этой достаточно интуитивной идеи следует, что поддержание финансового равновесия и уменьшение риска прекращения платежей требуют определенного соотношения между степенью ликвидности активов и степенью возвратности кредиторской задолженности.

J. 1.2. Применение анализа

?. 1.2.1. Ликвидность активов

Чем быстрее актив может быть обращен без потери стоимости в деньги, тем выше его ликвидность. Активы располагают в порядке возрастающей ликвидности: основные средства, запасы, дебиторская задолженность и денежные средства; существует более общее деление на внеоборотные и оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность и денежная наличность1). Такая

классификация не всегда соответствует реальному положению дел, ибо в жизни запасы и дебиторская задолженность могут быть менее ликвидны, чем основные средства.

5.7.2.2. Возвратность кредиторской задолженности

Чем ближе срок платежа, тем выше степень возвратности. Срок платежа по каждой задолженности предприятиям обычно известен, поэтому их априори достаточно строго классифицируют в зависимости от степени возвратности. Но в текущей практике ограничиваются разделением на задолженность по срокам платежа свыше одного года, называемую долгосрочной и среднесрочной, и менее одного года, называемую краткосрочной.

?. 1.2. J. Основные части имущественного,

или патримонального, баланса по степени ликвидности и возвратности

0004-15.jpg ?. /.?. Применяемые показатели

Оценка общей ликвидности баланса традиционно опирается на понятие чистого оборотного капитала и различные коэффициенты ликвидности и задолженности.

?./.?./. Имущественный чистый оборотный капитал

Если мы уточняем "имущественный", то только потому, что существует также "функциональный" чистый оборотный капитал, расчет и определение которых серьезно отличаются друг от друга.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 47

В основе понятия имущественного чистого оборотного капитала лежит проблема, особенно для кредиторов, может ли предприятие погасить свою краткосрочную задолженность; поэтому сумму последней сравнивают с суммой оборотных средств. Поступают по-разному, но найденную разницу условились называть чистым оборотным капиталом, который используют как показатель риска неплатежеспособности.

Чистый = Оборотные _ Краткосрочная оборотный капитал_____средства_____задолженность_______

Ясно, что имущественное определение баланса позволяет рассчитать чистый оборотный капитал также с помощью верхней части этого баланса; тогда:

Чистый = Постоянный - Внеоборотные оборотный капитал______капитал________активы_________

Долгое время важной нормой всей финансовой диагностики было положение, согласно которому имущественный чистый оборотный капитал предприятия — величина положительная. Сегодня большинство финансовых аналитиков согласны, что знание о положительном или отрицательном уровне чистого оборотного капитала почти не имеет смысла, уровень должен интерпретироваться в зависимости от многочисленных переменных и, в частности, в зависимости от характера деятельности предприятия. Однако тут-то и возникает справедливый вопрос: каким должна быть величина чистого оборотного капитала? Большая заслуга функционального анализа, о котором мы поговорим позже, состоит в том, что он дает ответ на этот вопрос.

J. /.5.2. Коэффициенты ликвидности

Анализ возвратности и ликвидности может быть дополнен, как это принято делать, расчетом так называемых коэффициентов ликвидности.

Чистому оборотному капиталу соответствует коэффициент общей ликвидности:

Запасы + Дебиторская задолженность + Денежная наличность ____________Краткосрочная кредиторская задолженность ___

Расчет этого коэффициента, как, впрочем, и показателя чистого оборотного капитала, опирается на гипотезу, согласно которой запасы могут быть реализованы вовремя для того, чтобы погасить краткосрочную кредиторскую задолженность. Эта гипотеза часто спорна, так как ликвидность запасов очень переменчива. Поэтому большинство аналитиков предпочитает коэффициенту общей ликвидности коэффициент быстрой ликвидности, числитель которого содержит только дебиторскую задолженность и денежную наличность:

Дебиторская задолженность + Денежные средства Краткосрочная кредиторская задолженность

Интерпретация этого коэффициента, как и всякого подобного ему, должна быть дополнительно оговорена. И действительно, если предположить, что этот коэффициент намного ниже 1, то это может стать сигналом о трудностях с платежами в настоящем или будущем периоде, но это также может означать, что предприятие умеет управлять своей денежной наличностью и не хранит бесполезные и дорогостоящие ликвидные средства.

Оценка ликвидности предприятия, осуществляемая с помощью чистого оборотного капитала и коэффициентов, полностью статична и сводится к рассмотрению предприятия в определенной ситуации: все ликвидные активы в данный момент рассматриваются как средства погашения задолженности; в действительности предприятие использует свои денежные потоки1 для осуществления платежей во временной перспективе.

0004-16.jpg Рис. 3.3. Структура финансирования предприятия

А. Привлеченный капитал (общая задолженность) предприятия может быть оценен с помощью одного из следующих коэффициентов:

Привлеченный капитал (Общая задолженность) Итог баланса

Привлеченный капитал (Общая задолженность) Собственный капитал

Денежный поток (cash-flow), или поток кассовой наличности, предприятия представляет собой разницу между поступлением и выплатой денег в результате его деятельности за определенный период. — Примеч. пер.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 49

Эти коэффициенты явно дублируют друг друга, поэтому достаточно рассчитать только один из них. Аналитики обычно предпочитают второй, непосредственно опирающийся на привычный банковский норматив, согласно которому сумма привлеченного капитала (общей задолженности) не должна превышать более чем в два раза величину собственного капитала. Это означает, что первый коэффициент должен быть не более 2/3, а второй — не более 2. Когда эти границы достигнуты, емкость общей задолженности предприятия, в основном, полная.

Б. Долгосрочная задолженность (более года) может быть измерена с помощью одного из двух коэффициентов:

Долгосрочная и среднесрочная задолженность Постоянный капитал

Долгосрочная и среднесрочная задолженность Собственный капитал

Одного из них вполне достаточно. Чаще всего рассчитывается второй. Традиционный банковский норматив предусматривает, что сумма долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности не должна превышать величину собственного капитала; это означает, что первый коэффициент не должен быть выше 1/2, а второй — не выше 1. Когда эти границы достигнуты, емкость долгосрочной и среднесрочной задолженности предприятия полная.

В. Сравнение этих коэффициентов с допустимыми текущими банковскими нормативами позволяет предприятию оценить свою кредитоемкость.

Рассмотрим, например, предприятие, структура финансирования которого может быть представлена следующим образом:

Собственный капитал 150 000

Долгосрочные и среднесрочная кредиторская задолженность 100 000

Краткосрочная кредиторская задолженность 120 000

Итого 370 000

Принимая во внимание величину собственного капитала, в соответствии с текущими банковскими нормативами общая задолженность могла бы достигнуть 300 000, тогда как в действительности она не превышает 220 000. Кредитоемкость, определяемая как разность между возможной и действительной задолженностью, равна 80 000. Кроме того, в соответствии с текущими нормативами, сумма долгосрочной и среднесрочной задолженности могла бы достигнуть величины собственного капитала в размере 150 000, тогда как на самом деле она составила всего лишь 100 000. Отсюда емкость долгосрочной и среднесрочной задолженности равна 50 000 (что вписывается в емкость общей задолженности, равной 80 000).

Оставляя собственный капитал без изменений и полностью используя свою кредитоемкость, это предприятие могло бы обеспечить себе следующую структуру финансирования:

50 Финансовая диагностика

Собственный капитал 150000

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность 150 000

Краткосрочная кредиторская задолженность 150 000

Итого 450 000

Однако рассчитанная кредитоемкость имеет только ориентировочное значение. Банки и другие финансовые учреждения-кредиторы изучают также денежные потоки и платежеспособность предприятия и сопоставляют каждый запрос предприятия о кредите со стратегией данного предприятия.

Кроме того, финансовые учреждения обычно требуют, чтобы предприятие участвовало в финансировании каждой своей финансовой операции хотя бы в минимальной доле.

^ Приложение: Разработка финансового монтажа

Условие

Пассив баланса компании CITEX может быть представлен следующим образом (тыс. фр.): собственный капитал — 750 000; долгосрочная задолженность -530000; краткосрочная задолженность — 825 000.

Данной компании необходимо 180 000, чтобы профинансировать важный инвестиционный проект.

Учитывая текущие нормативы задолженности, какой финансовый монтаж можно предложить для CITEX, зная, что она менее всего хочет обращаться к своим акционерам?

Решение

Вспомним, что согласно банковским правилам: 1) общая задолженность предприятия (долгосрочная, среднесрочная и краткосрочная) не должна превышать более чем в два раза, величину собственного капитала; 2) долгосрочная и среднесрочная задолженность не должна превышать сумму собственного капитала. Если один из этих показателей неудовлетворителен, то этого вполне достаточно, чтобы предприятию отказали в кредите.

Поскольку речь идет о финансировании инвестиции, постольку CITEX может получить долгосрочные и среднесрочные средства или путем займа, или посредством увеличения капитала. Емкость долгосрочной и среднесрочной задолженности теоретически равна 220 000 (это больше чем нужно для финансирования), потому что долгосрочная и среднесрочная задолженность достигает 530 000, тогда как сумма собственного капитала равна 750 000. Но имея общую задолженность 1 355 000, емкость общей задолженности составляет только 1 500 000 — 1 355000 = 145000. Следовательно, компании необходимо увеличить капитал, чтобы поднять общую кредитоемкость.

Так как CITEX менее всего хочет обращаться к своим акционерам, то речь идет о том, чтобы найти минимальную сумму увеличения капитала (х) и сумму привлекаемого займа (у) так, чтобы показатель общей задолженности был удовлетворительным.

Решим систему из двух уравнений с двумя неизвестными:

• потребность общего финансирования: х + у = 180 000 (1)

• показатель общей задолженности выражается следующим образом:

2 (750 ООС + х) = 530 000 + у + 825 000

-2х+у=145000 (2) Решение этих двух систем дает:

J.2. Функциональный анализ

В 70-е годы некоторые финансовые аналитики: Менье, Бароле, Бульме, Рой [Meunier H., de Barolet F., Boulmer P., 1970; Roy H., 1971] и финансовые организации, в частности Управление отчетности Банка Франции, разработали схему анализа финансового равновесия предприятия, который условились называть функциональным, потому что он опирается на экономическое функционирование предприятия.

J.Z /. Принцип: определение экономической деятельности предприятия

Считается, что функциональный баланс показывает на определенный момент времени источники средств предприятия и направления их использование в основных циклах хозяйственной деятельности. Функциональный баланс абстрагируется от юридической природы отражаемых объектов.

?.2. /. /. Циклы хозяйственной деятельности предприятия

Можно выделить три основных цикла деятельности предприятия: инвестиционный, текущих операций, денежный. Каждому циклу, по крайней мере на крупных предприятиях, соответствуют специальные органы управления.

А. Цикл инвестиционный. Определяется последовательностью инвестиционных и деинвестишюнных операций предприятия. Эти операции следуют друг за другом в ритме, который зависит от вида хозяйственной деятельности предприятия и от решений его руководителей. Последние могут, например, высказываться за стратегию быстрого переоснащения материальной базы, которая удержит предприятие в сфере его деятельности на уровне технического прогресса. Применение такой стратегии подразумевает, что потоки затрат финансируются не только из внешних источников, которые специально для этого предназначены, но также и за счет самофинансирования. Эти потоки приводят к увеличению в балансе, с одной стороны, стоимости внеоборотных активов, а с другой стороны, величины постоянного капитала.

Б. Цикл текущих операций. Обычно он определяется рекуррентной (возвратной) последовательностью операций по снабжению, производству и сбыту. Средняя продолжительность цикла текущих операций зависит от вида деятельности предприятия, организации этой деятельности, а также от-

52 Финансовая диагностика

ношений, которые предприятие поддерживает со своими клиентами и поставщиками. Вовлеченные в цикл текущих операций потоки средств и источников приводят к увеличению в балансе производственных запасов (материалы, товары, незавершенное производство, готовая продукция), дебиторской и кредиторской задолженности.

В. Цикл денежный. Характеризуется операциями, связанными с управлением свободными денежными средствами предприятия. Сюда же относятся операции, связанные с покрытием в случае недостатка наличных средств краткосрочных финансовых потребностей предприятия путем привлечения кредитов по мобилизации дебиторской задолженности1, кредитов без обеспечения2.

Данную методику анализа очень легко использовать, но она совсем не так проста, как кажется:

* Во-первых, на предприятиях с длительным производственным циклом (кораблестроение, самолетостроение, общественные работы, кинематография, инженерные разработки) очень трудно точно разделить инвестиционные и текущие операции.

* Во-вторых, если понятие цикла, понимаемого как последовательность операций, воспроизводящихся с определенной периодичностью, подходит для описания производственных операций (кроме предприятий с длительным производственным циклом), то это понимание цикла не подходит для описания инвестиционных и финансовых операций и уж совсем не отвечает описанию операций с денежными средствами. При этом надо помнить, что малые и средние предприятия инвестируют свои средства крайне нерегулярно и поэтому, естественно, трудно говорить об инвестиционном цикле. Точно так же операции с денежными средствами, даже если они полностью отвечают своей функции, не могут быть представлены в цикле.

Таким образом, функциональный анализ опирается на моделирование хозяйственной деятельности предприятия.

1 Мобилизовать дебиторскую задолженность — значит получить соответствующую денежную сумму в кредит от кредитного учреждения до наступления срока погашения этой дебиторской задолженности. — Примеч. пер

Необеспеченный кредит может предоставляться предприятию кредитным учреждением для покрытия временного дефицита денежных средств (см. гл. 8). — Примеч. пер.

0004-17.jpg 0004-18.jpg ?.2.2 /. Функциональный чистый оборотный капитал

Функциональный чистый оборотный капитал измеряется как разница между постоянными источниками предприятия и их использованием на инвестирование (рис. 3.4).

0004-19.jpg Рис. 3.4. Функциональный чистый оборотный капитал

Этот показатель характеризует влияние инвестиционного цикла на общее финансовое равновесие.

Если функциональный чистый оборотный капитал имеет положительное значение, то часть постоянных источников высвобождается для финансирования текущей деятельности; в противном случае финансирование инвестиций только частично обеспечивается за счет этих источников.

А. Понятие инвестиционного использования средств и постоянных источников. Если понятие инвестиционного использования средств почти не вызывает вопросов, то понятие постоянных источников, напротив, требует некоторых разъяснений.

54 Финансовая диагностика

Инвестиционное использование средств связано с инвестиционным циклом и соответствует бухгалтерскому понятию внеоборотных активов (основные средства, нематериальные активы, долгосрочные вложения). Эти активы учитываются исходя из бухгалтерской модели в ценах приобретения или по себестоимости.

Постоянные источники — это источники, которые с момента их возникновения (внутренние источники) или приобретения (внешние источники) не возвращаются или почти не возвращаются фирмой, поскольку изначально предназначены для финансирования инвестиций. Следовательно, понятие постоянных источников связано с предположением об изначальном предназначении невозвращаемых или почти не возвратных источников для финансирования инвестиций. Однако это предположение ничуть не объясняет того, как инвестиции могут финансироваться за счет постоянных источников.

Б. Патримональный (имущественный) и функциональный чистый оборотный капитал. Различие между этими двумя понятиями заключается главным образом в разнице между невозвратными (постоянный капитал) и постоянными источниками.

В имущественной (патримональной) системе возвратность источников оценивается на дату составления баланса, и из постоянного капитала исключают, например, часть займов со сроком менее одного года. В функциональной системе возвратность источников оценивается на дату возникновения или дату накопления этого источника и, следовательно, если мы снова возьмем предыдущий пример, то в состав постоянных источников необходимо включить часть займов со сроком менее одного года.

В. Анализ ликвидности и функциональный анализ. Эти два прочтения баланса происходят от различных концепций предприятия и его финансового равновесия, однако эти концепции не должны противопоставляться друг другу.

Прежде всего, как подчеркивает Эли Коэн [Cohen E., р. 252], существует определенное противоречие между представлением баланса для анализа ликвидности и возвратности и его функциональным представлением. Это противоречие заключается в том, что во многих отраслях инвестиционный цикл (цикл накопления) достаточно продолжительный, а цикл текущих операций — короткий. Этим объясняется то, что между суммами имущественного и функционального чистого оборотного капиталов, как правило, различия минимальны. Но на тех предприятиях, где цикл текущих операций относительно длительный, между указанными суммами могут возникнуть значительные различия.

Кроме того, речь идет о прочтениях, которые продиктованы разными требованиями и разными контекстами. Функциональный анализ, как отмечают Ж. Депалян и Ж.-П. Жобар [Depallens G., Jobard J.-P., p. 311], пытался решить проблемы финансирования, которые встают перед промышленными предприятиями в экономике, характеризующейся относительно постоянным экономическим ростом и растущим темпом инфляции, т.е. перед предприятиями, которые сталкиваются с ростом своих внеоборотных активов и потребности в оборотном капитале.

7.2.2.2. Потребность в текущем финансировании (или потребность в оборотном капитале)

В балансе, как в статичном документе, использование средств, связанное с текущими операциями, соответствует запасам и дебиторской задолженности. Это использование средств в большей или меньшей степени покрывается за счет кредиторской задолженности, которая также связана с текущими операциями.

Чистая потребность (или чистое использование средств), связанная с текущими операциями, называется потребностью в оборотном капитале. Она равна разнице между запасами и дебиторской задолженностью, относящимися к текущим операциям, с одной стороны, и кредиторской задолженностью, вызванной теми же текущими операциями, с другой.

0004-20.jpg 0004-21.jpg Время Рис. 3.7. Краткосрочная потребность финансирования (в динамике)

Б. Текущая финансовая потребность и её устойчивость. В зависимости от своей устойчивости потребность в оборотном капитале может быть разделена на две части: первая — устойчивая часть — названа структурной потребностью; вторая — неустойчивая часть — названа конъюнктурной потребностью (рис. 3.7).

Структурная потребность в оборотном капитале относительно постоянна по временному параметру, тогда как конъюнктурная потребность подвержена сезонным или случайным колебаниям.

Такое различие важно с точки зрения особенностей финансирования этой потребности: полагают, что структурная часть должна финансироваться за счет постоянных источников, за счет чистого оборотного капитала, а конъюнктурная — за счет временных источников, например, за счет краткосрочных банковских кредитов. В таком понимании текущая финансовая потребность только частично является потребностью в оборотном капитале, т.е. выступает как устойчивая потребность.

3.2.2.3. Денежные средства

Все сказанное направлено к тому, чтобы изучение финансового равновесия было основано на сравнении между функциональным чистым оборотным капиталом и потребностью в нем; именно это и предлагали в самом начале 70-х годов три банкира Менье, Бароле и Бульме путем введения нового понятия — денежные средства.

А. Понятие и способы расчета. Денежные средства, по мнению Менье, Бароле и Бульме [Meunier H., de Barolet F. et Boulmer P., 1970], — это показатель, сопоставляющий чистый оборотный капитал и потребность в оборотном капитале (потребность в текущем финансировании), он измеряется как разность:

0004-22.jpg 0004-23.jpg Денежные средства (которые иногда называют чистыми, или нетто), равны, следовательно, кассовой наличности (которая составляет денежные средства — брутто) минус банковские кредиты; и они совпадают с кассовой наличностью только в том случае, если предприятие не нуждается в текущих банковских кредитах для поддержки своего финансового равновесия.

Б. Управление денежными средствами. Уравнение функционального финансового равновесия Менье, Бароле и Бульме трактует денежные средства как зависимую переменную величину, уровень которой зависит от равенства между чистым оборотным капиталом и потребностью в оборотном капитале, т.е. увязывает его с инвестиционным циклом и циклом текущих операций, что приводит к отрицанию существования цикла и автономного управления денежными средствами. В таком случае идеальной целью предприятия в сфере управления денежными средствами должна быть нулевая кассовая наличность. Так скрывается беспокойство по поводу возможного дефицита платежей, которое испытывает большинство финансовых директоров. В частности на крупных предприятиях денежные средства становятся все более значимой функцией, без учета которой нельзя достичь реализации намеченных стратегических целей.

0004-24.jpg Положение характеризуется или знаком "+", если денежная наличность фирмы превышает банковские кредиты, или знаком "-", если денежная наличность меньше объема банковских кредитов. — Примеч. пер.

С функциональной точки зрения, предприятие для того, чтобы маневрировать, не должно иметь структурно отрицательных денежных средств.

?.2.?. /. Изменение денежных средств

Денежные средства с положительным или отрицательным знаком могут отражать самые различные ситуации. Представим с помощью рис. 3.11 возможные ситуации в зависимости от изменения чистого оборотного капитала (FR), с одной стороны, и изменения потребности в оборотном капитале (BFR), с другой.

0004-25.jpg Рис 3.11. Ситуации, показывающие денежные средства с отрицательным и положительным-значением

А. Анализ показывает, что возможны шесть ситуаций.

Первая ситуация: исследуемое предприятие имеет положительный чистый оборотный капитал и положительную потребность в оборотном капитале, а по абсолютной величине чистый оборотный капитал выше потребности в оборотном капитале; денежные средства имеют положительное значение.

Вторая ситуация: как бы повторяет предыдущую, только абсолютная величина чистого оборотного капитала меньше потребности в оборотном капитале; денежные средства имеют отрицательное значение.

Третья ситуация: чистый оборотный капитал отрицательный, а потребность в оборотном капитале положительная; денежные средства имеют отрицательное значение.

Четвертая ситуация: чистый оборотный капитал положительный, потребность в оборотном капитале отрицательная; денежные средства имеют положительное значение.

Пятая ситуация: чистый оборотный капитал отрицательный и его абсолютная величина меньше потребности в оборотном капитале, также отрицательной; денежные средства имеют положительное значение.

Шестая ситуация: напоминает предыдущую, но абсолютная величина чистого оборотного капитала выше потребности в оборотном капитале; денежные средства имеют отрицательное значение.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 61

Все ситуации с отрицательными значениями денежных средств возникают на предприятиях, которые для поддержания своего финансового равновесия вынуждены привлекать банковские кредиты. Предприятия с положительным значением денежных средств не нуждаются в таких кредитах, однако они могут принять решение о сохранении минимальной кассовой наличности и, если это необходимо, прибегнуть для этого к текущему банковскому кредитованию.

Б. Приведенные варианты включают две парадоксальные ситуации — вторую и пятую. Их особенности можно проиллюстрировать следующим примером:

0004-26.jpg Предприятия с положительным чистым оборотным капиталом

и отрицательным значением денежных средств

Такая ситуация парадоксальна в контексте традиционного анализа ликвидности, который опирается на норматив положительного имущественного чистого оборотного капитала. В контексте же функционального анализа, вводящего понятие потребности в оборотном капитале, такой подход уже не может быть признан достаточным.

Предприятия с отрицательным чистым оборотным капиталом и положительным значением денежных средств

Ситуация, хорошо знакомая супермаркетам, считается парадоксальной только в контексте традиционного анализа. Супермаркеты имеют очень незначительные товарные запасы и низкую дебиторскую задолженность, но пользуются благоприятными кредитами поставщиков; это позволяет им частично финансировать свои инвестиции.

В таких ситуациях в нормальных условиях возникает по крайней мере один вопрос: какое предельное отрицательное значение может иметь чистый оборотный капитал в том случае, если на предприятии имеется отрицательная потребность в оборотном капитале? Какова приемлемая разность между чистым оборотным капиталом и потребностью в оборотном капитале? Второй вопрос стоит перед всеми предприятиями.

5.2.2.2. Динамика финансового равновесия в краткосрочном периоде

В краткосрочном периоде динамика финансового равновесия связана прежде всего с развитием потребности в оборотном капитале.

62 Финансовая диагностика

А. Переменные, связанные с потребностью в оборотном капитале:

* вид деятельности (отраслевая принадлежность предприятия определяется длительностью его производственного цикла и нормой добавленной стоимости): предприятия с длительным производственным циклом имеют обычно более значительную потребность, чем предприятия с коротким циклом;

* сроки платежей, предоставляемые клиентам: их увеличение приводит к росту потребности, а уменьшение — к ее снижению;

* сроки платежей, предоставляемые поставщиками: их увеличение уменьшает потребность, а сокращение увеличивает;

* эффективность управления запасами: плохое управление запасами увеличивает потребность;

* уровень активности: потребность прямо пропорциональна степени активности и, следовательно, рост активности влечет за собой увеличение потребности (однако отмечают, что снижение активности мож$т иногда сопровождаться ростом потребности в оборотном капитале, которым трудно управлять);

* сезонные колебания уровня активности: они приводят к колебаниям потребности на протяжении всего операционного периода;

* инфляция: чаще всего она влечет за собой, даже если производство и продажи не увеличиваются, рост потребности (хотя она может влиять на различные элементы по-разному).

Кроме того, переменными, определяющими уровень потребности в оборотном капитале, довольно легко объяснить те трудности, с которыми часто сталкиваются, с одной стороны, предприятия в период бурного роста и, с другой стороны, предприятия в период спада производства.

Период быстрого экономического роста. Считается нормальным, если предприятие, оборот которого быстро увеличивается, испытывает пропорциональный рост потребности в оборотном капитале, но часто потребность растет значительно быстрее, чем оборот. Это происходит по следующим причинам: в период экономического роста обычно пренебрегают управлением нижней частью баланса (запасы, хозяйственная дебиторская и кредиторская задолженность). Кроме того, экономический рост может привести к изменению структуры деятельности предприятия, что в свою очередь может увеличить потребность в оборотном капитале. Следовательно, предприятие в период своего роста должно проводить жесткий контроль за потребностью в оборотном капитале с тем, чтобы ограничить ее насколько это возможно, и предупредить увеличение чистого оборотного капитала, которое может казаться необходимым.

Период спада производства. Можно было бы подумать, что у предприятий, активность которых явно снижается, параллельно уменьшается потребность в оборотном капитале. Напротив, по крайней мере в первое время потребность часто имеет тенденцию к росту: клиенты предприятия также могут испытывать трудности и задерживать платежи. В этих условиях обыч-

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 63

но принимают решение ограничить закупки у поставщиков, чтобы стабилизировать запасы. Однако эта здоровая мера имеет следствием уменьшение кредита поставщиков.

Все это говорит о том, что снижение потребности в оборотном капитале проявляется спустя длительное время после начала экономического спада, что может вызвать значительные трудности с использованием денежных средств.

Б. Аналитические коэффициенты: оборачиваемость и продолжительность оборота. Анализ развития циклической (или хозяйственной) потребности в оборотном капитале строится на расчете коэффициентов оборачиваемости и продолжительности оборота составных элементов этой потребности.

Эти коэффициенты определяются путем сопоставления одного элемента счета результатов (поток) с элементом баланса (запас). Порядок расчета коэффициентов:

* оборачиваемость — отношение между потоком (входящим или исходящим) и запасом;

» продолжительность оборота — отношение между запасом и потоком и выражается в единицах времени (год или день); это обратный показатель.

Оборачиваемость и продолжительность оборота дают, следовательно, одинаковую информацию.

Оборачиваемость (RJ и продолжительность оборота запасов Оборачиваемость запасов может рассчитываться следующим образом:

_ Покупная стоимость реализованных товаров s ~ Средние запасы товаров

Если рассматриваемый период является бухгалтерским отчетным периодом, установленным для удобства в 360 дней, то соответствующая продолжительность оборота, выраженная в днях, равна: 360 / Rs.

В условиях промышленного предприятия, появляется необходимость рассчитывать оборачиваемость готовой продукции, что предполагает достаточно сложную аналитическую оценку себестоимости реализованной продукции:

Себестоимость реализованной продукции s ~ Средние запасы готовой продукции

Оборачиваемость запасов зависит от вида деятельности предприятия, и в частности, от характеристик его продукции, от продолжительности, сложности и возможной сезонной зависимости его производственного цикла. Проведенное Мадером [Mader F., р. 7—26] исследование позволяет выделить различия в продолжительности оборачиваемости запасов, которые могут существовать в различных отраслях (табл. 3.2), начиная с производства скоропортящихся молочных продуктов с продолжительностью оборота около одного месяца, и заканчивая авиастроением, производственный цикл которого длительный и сложный, с продолжительностью оборота более семи месяцев.

0004-27.jpg 0004-28.jpg 66 Финансовая диагностика

Но оборачиваемость запасов не определяется полностью отраслевыми различиями, она зависит также -от более или менее нормального управления ею, и с этой точки зрения особенно интересна для финансиста, изучающего ее развитие во времени. Целью является как можно более быстрая оборачиваемость запасов с тем, чтобы осуществить экономию финансирования, не препятствуя продажам или производству.

Оборачиваемость (RJ и продолжительность оборота

(период погашения) дебиторской задолженности

Оборачиваемость дебиторской задолженности клиентов определяется следующим образом:

___Объем продаж до налогообложения_____

0004-29.jpg Соответствующая продолжительность оборота, выраженная в днях, равна: 360 / RC.

Отметим, что в дебиторскую задолженность включаются учтенные векселя1, по которым не наступил срок погашения, хотя они и вышли из баланса, так как они представляют собой кредиты, которые предприятие дает своим клиентам.

Как и оборачиваемость запасов, оборачиваемость дебиторской задол7 женности зависит от отрасли, а точнее, от торговых правил этой отрасли.

Исследования Мадера [Mader F., р. 7—26] вскрывают эти отраслевые различия, которые значительны, но менее важны, чем в случае оборачиваемости запасов. Получается, что предприятие может влиять на оборачиваемость своей дебиторской задолженности, договариваясь о предоставляемых сроках платежа. Следовательно, продолжительность оборачиваемости дебиторской задолженности — это показатель эффективности таких договоренностей, который может открыть новые возможности сокращения сроков возврата платежа.

Управление кредитами, которые предоставляются клиентам, одна из областей, где могут сталкиваться интересы финансиста и коммерсанта; последний скорее склонен предоставить льготы по платежам, чтобы увеличить продажи.

Оборачиваемость (Rp) и продолжительность оборота (или период погашения) кредиторской задолженности перед поставщиками Оборачиваемость хозяйственной кредиторской задолженности перед поставщиками определяется следующим образом:

Закупки до налогообложения F~ Счета поставщиков

а период погашения, выраженный в днях, равен: 36Q/Rp.

0004-30.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 67

Оборачиваемость кредиторской задолженности поставщикам, как и оборачиваемость дебиторской задолженности покупателей, зависит от торговых правил той отрасли, к которой относится предприятие, но финансист может попытаться удлинить срок платежа. Однако такое увеличение рискованно. Конечно, проще всего финансировать производство с помощью кредитов, но тогда появляется и зависимость. Более того, кредит поставщиков редко бывает бесплатным: предприятие оплачивает его, главным образом отказываясь от скидки, которая рассчитывается от суммы счета. Такой отказ выражается скрытыми (предполагаемыми) издержками, которые легко рассчитать. Предположим, что предприятие может получить кредит на один месяц со скидкой 1%, если оно платит наличными. В случае отказа от такой скидки оно имеет годовые предполагаемые скрытые издержки в размере 12%. И еще неизвестно, что для предприятия выгоднее: кредит поставщика или банковский кредит.

В. Проблема коммерческого кредита (между предприятиями). Приведенные коэффициенты оборачиваемости позволяют нам аналитически взглянуть на коммерческий кредит. Предприятие одновременно является кредитором своих покупателей и дебитором своих поставщиков и в определенный момент времени находится в ситуации либо чистого кредитора, либо чистого дебитора по отношению к другим предприятиям.

Эта ситуация определяется разностью между дебиторской задолженностью покупателей (Счета клиентам (покупателям), Учтенные неистекшие векселя) и кредиторской задолженностью перед поставщиками (Счета поставщиков): если эта разница положительная, предприятие — чистый кредитор, т.е. оно поставляет свои ресурсы коммерческим партнерам, которые живут за его счет; если эта разница отрицательная, предприятие — чистый дебитор, т.е. получает различными способами ресурсы от своих клиентов и поставщиков.

Кредит между предприятиями был и продолжает оставаться объектом многочисленных макроэкономических споров. Действительно, этот кредит выступает основой финансовых (денежных) переводов между различными отраслями экономики, что можно рассматривать как вредную тенденцию, так как, поставляя ресурсы в определенные отрасли, он в то же время, лишает этих средств другие отрасли. Розничная торговля, особенно крупная, несомненно главный получатель, но надо сказать, она одновременно и поставляет значительные ресурсы в некоторые промышленные отрасли, такие, как машиностроение, строительство, общественные работы. Кроме того, внутри своей отрасли каждое предприятие сохраняет определенную самостоятельность и, согласно исследованию Жинетт Броней и Жана Форса (Broncy G. et Force J., p. 519—526], в данном секторе предприятием, получившим больше всего коммерческих кредитов, будет предприятие, имеющее низкий уровень оборотного капитала и/или коэффициент общей задолженности (общая финансовая задолженность/собственный капитал).

Если принять точку зрения ответственного финансиста предприятия, который должен управлять всеми ресурсами, коммерческий кредит может рассматриваться либо как замена банковского краткосрочного кредита, который бывает трудно получить, либо как замена или дополнение постоянных источников, что может увеличить уязвимость предприятия. Выбор зависит от умения вести предприятием переговоры и, следовательно, от размера самого предприятия; большинство малых предприятий находятся, как правило, в неблагоприятной ситуации.

Но нужно отметить, что проблема кредита между предприятиями не носит исключительно финансовый характер. В действительности, форма расчетов не единственный вопрос, обсуждаемый на переговорах, которые включают множество других тем, начиная со стоимости имущества, ставшего объектом сделки, условий поставки, дополнительных услуг и т. д. [Montmorillon В. de, p. 49—54].

0004-31.jpg Проанализируйте изменение финансирования фирмы X в зависимости от ее хозяйственного цикла. Свой анализ вы должны обосновать с помощью величин и коэффициентов, которые считаете необходимыми.

Дополнительная информация:

* НДС — 18,6% по продажам и закупкам;

* уровень инфляции в год N— 1 13,6% и в год N 14%.

Б. Решение

В ходе анализа необходимо рассчитать потребность, оборачиваемость и продолжительность оборота элементов, составляющих эту потребность за каждый рассматриваемый год.

Видно, что в год N— 1 темпы роста продаж (5%) находятся в пределах уровня инфляции (13,6%); ситуация меняется в год N, когда оборот падает (—3%). Компания X сталкивается с проблемой затоваривания (отсутствия сбыта), которая не проходит бесследно для изменения циклической потребности в финансировании, достигающего 26% в год N— 1 и лишь 6% в год N.

0004-32.jpg * Покупная способность реализованных товаров = Закупки + Начальные запасы -Конечные запасы.

Рост потребности в год N— 1 произошел в результате увеличения запасов (23%) и роста дебиторской задолженности (26%); сдерживался же он увеличением (24%) кредиторской задолженности перед поставщиками. Увеличение запасов произошло из-за того, что несмотря на затоваривание (отсутствие сбыта), которое испытывает компания X, она увеличила свои закупки на 23%.

Рост дебиторской задолженности, который не должен был превышать роста объема продаж, объясняется увеличением среднего срока платежа, предоставляемого клиентам. Это делается, вероятно, для того, чтобы спра-

70 Финансовая диагностика

виться с затовариванием. И наконец, предприятие увеличило закупки, прибегнув к кредиту поставщиков (срок этого кредита не изменился). Замедление роста потребности в год TV прямо связано со снижением продаж и закупок. Средний срок платежей клиентов остается примерно тем же, что и в год 7V—1, а снижение продаж отражается на объеме дебиторской задолженности клиентов. Снижение же закупок позволяет предприятию ограничить рост своих запасов, но вместе с тем ограничивает объем кредита поставщиков.

В итоге видно, что компания X отреагировала на отсутствие сбыта, которому она подвергалась, с одной стороны, предоставив, начиная с года N— 1, более длинные сроки платежа своим покупателям, а с другой — снизив в год /V—2 свои закупки.

2.2.4. Критика горизонтальной структуры функционального баланса

Горизонтальный анализ сегодня стал также объектом многочисленных споров, которые подсказывают иное прочтение баланса. Оно получило название функционального анализа "центр капитала".

2.2.4.1. Гипотеза предназначения источников для конкретного использования

Горизонтальная структура функционального баланса основана на предположении о назначении источников для конкретного использования, в частности, постоянных источников для инвестирования (откуда и возникло понятие функционального чистого оборотного капитала); таким образом, предполагается, что кредиторская задолженность подразделяется на займы, предназначенные для инвестирования, и банковские кредиты, необходимые для покрытия дефицита денежных средств.

Как с точки зрения практика, так и с точки зрения теоретика такая гипотеза спорна.

С точки зрения практика, она противоречит принципу, называемому единство кассовой (или денежной) наличности, согласно которому все источники финансируют все средства. Гипотеза пренебрегает тем фактом, что некоторые кредиты денежных средств, когда они, как это часто бывает, регулярно возобновляются, подобны постоянным источникам.

С точки зрения теоретика, эта гипотеза устанавливает слишком узкую аналитическую связь между решениями об инвестировании и решениями о финансировании.

2.2.4.2. Функциональный анализ - "центр капитала"

В связи со сказанным некоторые авторы, в том числе Левассёр [Levasseur M., 1979], предлагают анализировать функциональное представление баланса, названное "центром капитала" (рис. 3.12).

0004-33.jpg Рис. 3.12. Представление баланса в виде "центра капитала*

А. Представление баланса в виде "центра капитала". Совокупность (или "центр") средств представляет собой:

* производственные и коммерческие средства (инвестиционный капитал), под которыми понимаются промышленные и коммерческие инвестиции, а также циклическая (хозяйственная) потребность в оборотном капитале;

* финансовые средства, под которыми понимаются финансовые вложения (акции и другие вложения в ценные бумаги) и денежная наличность.

Совокупность (или "центр") источников представляет собой:

* собственный капитал внешнего или внутреннего происхождения (включая элементы самофинансирования, такие, как амортизация и резервы);

* заемный капитал (включая банковские кредиты денежных средств).

Нетрудно видеть, что такое представление баланса ставит, по крайней мере в отношении средств, определенные проблемы. Например, являются ли акции, включенные в раздел финансовых вложений, схожими в той мере, в какой позволяют предприятию контролировать коммерческие и нематериальные активы других предприятий, с производственными и коммерческими активами?

Б. Отличия от горизонтального функционального баланса. По сравнению с функциональным балансом, построенным горизонтально, отмечают, что в функциональном балансе в виде "центра капитала":

* понятие чистого оборотного капитала не раскрыто;

* существует только понятие потребности в оборотном капитале (и действительно, можно предположить, что привлеченная хозяйственная кредиторская задолженность не становится объектом обсуждения о ее предназначении для конкретного использования);

* исчезает двусмысленное понятие ациклической (нехозяйственной) потребности в оборотном капитале (ее элементы по своей природе свя-

72 Финансовая диагностика

заны с производственными и коммерческими, а также с финансовыми средствами и с финансовой кредиторской задолженностью);

* по мнению Менье, Бароле и Бульме, исчезает также понятие денежных средств;

* денежная наличность трактуется как финансовые средства в полном смысле, т.е. как объект самостоятельных финансовых решений.

В. Аналитическая польза. Такое представление баланса, в отличие от предыдущего, не предназначено для "автоматической" интерпретации финансового равновесия, но оно может стать опорой для диагностики экономической и финансовой стратегии предприятия.

И действительно, структура средств, характеризующаяся коэффициентом:

Производственные и коммерческие средства Финансовые средства '

позволяет уточнить промышленную или коммерческую, внутреннюю или внешнюю, ориентацию развития конкретного предприятия, а также непосредственно оценить уровень рентабельности и степень экономического риска.

Кроме того, структура источников показывает рентабельность и финансовый риск, связанные с эффектом рычага (леверидж)1.

Такое представление баланса ориентирует аналитика на выявление и объяснение экономической и финансовой стратегии предприятия. Но чтобы принять решение о выявляемой таким образом стратегии, неплохо знать изначальные стратегические проекты предприятия, его стратегию ex ante, a этого обычно аналитик и не знает. Следовательно, аналитическое использование баланса, представленного в виде "центра капитала", имеет значительные ограничения.

Наконец, в то время, как оценка риска задержки платежа остается основной заботой большинства аналитиков, анализ "центр капитала" в этом смысле не показывает непосредственную опасность. Однако он позволяет рассчитать коэффициенты задолженности (например, Финансовая кредиторская задолженность2/ Собственный капитал), которые непосредственно говорят о риске задержки платежа. Но чтобы определить более точно опасность такого риска, не прибегая к имущественному анализу, принимают во внимание степень ликвидности активов и степень возвратности (ликвидности) кредиторской задолженности.

J.2.45. Таблица авансированного капитала

Управления отчетности Банка Франции

С 1987 г. Управление отчетности Банка Франции включает в индивидуальные отчеты, которые оно предоставляет своим партнерам, 'Таблицу авансированного капитала", способствующую проведению анализа по типу "центр капитала".

0004-34.jpg Рис. 3.13. Таблица авансированного капитала Управления отчетности Банка Франции

Таблица состоит из двух частей (табл. 3.3).

Первая показывает, с одной стороны, составные элементы авансированного капитала (внеоборотные активы, хозяйственная потребность в оборотном капитале, нехозяйственная потребность в оборотном капитале, денежная наличность), а с другой стороны, составные элементы источников (собственное финансирование, капитал, внесенный группой или участниками в виде финансовой кредиторской задолженности, займы, текущие банковские кредиты). Таким образом, первая часть иллюстрирует баланс согласно требованиям анализа "центр капитала".

Вторая часть — это последствия обработки горизонтального функционального баланса; здесь приводится как некоторое напоминание функциональное уравнение денежных средств:

0004-35.jpg Чистый оборотный капитал равен разнице между постоянными источниками (собственное финансирование, задолженность внутри финансовой группы, облигации и займы) и внеоборотными активами.

0004-36.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 75

?. J. /. Модели баланса PCG 1982 г.

PCG (Общий план счетов) 1982 г. предлагает модель баланса для каждой из трех учетных систем. Модель для малых предприятий очень упрощена и с трудом может служить инструментом анализа. Поэтому мы рассмотрим модели двух других систем: базовую и развернутую.

J. J. /. /. Модель базовой системы: смешанный баланс

Смешанный баланс имеет вид, как показано в табл. 3.4. Два основных направления финансового анализа бухгалтерского баланса требуют нескольких важных замечаний.

0004-37.jpg Классификация элементов актива опирается обычно на их экономическую функцию (речь идет о функциональной классификации) и дополнительно на степень их ликвидности. Основная разница между внеоборотными и оборотными активами заключается в том различии, которое традиционно делают экономисты между основным и оборотным капиталом. Критерий ликвидности — это второй критерий. Так, финансовые вложения и дебиторская задолженность содержат одновременно элементы со сроком более и менее года. Однако уточнения, которые делаются вне баланса относительно суммы финансовых вложений со сроком менее одного года и суммы дебиторской задолженности со сроком более одного года, позволяют, если это необходимо, осуществить более детальную классификацию по степени ликвидности.

0004-38.jpg 0004-39.jpg 0004-40.jpg 0004-41.jpg 0004-42.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) g 1

Классификация элементов пассива опирается на их юридическую природу, а также на степень их возвратности. Пассив можно разделить на две основные части: собственный и привлеченный капитал (кредиторская задолженность). Критерий возвратности — это второй критерий. Так, до распределения результатов прибыль фигурирует полностью в составе собственного капитала, тогда как анализ ликвидности требует ее разделения: на часть, которая будет служить резервом и, следовательно, останется в распоряжении предприятия, и часть, которая будет распределена в короткий срок в форме дивидендов. Кредиторская задолженность также группируется независимо от своих сроков; однако отдельно суммы со сроком погашения более одного и менее одного года указываются вне баланса. Следуя предыдущим наблюдениям, аналитик, желающий проанализировать ликвидность пассива, использует баланс после распределения результатов — реформации, принимая во внимание данные о сроках кредиторской задолженности.

Информация о ликвидности дебиторской и кредиторской задолженности детализируется в приложении к отчетности (таблица № 4) Ведомости дебиторской и кредиторской задолженности на конец отчетного года, представленной в табл. 3.6. В этой ведомости, в частности, показывается сумма кредиторской задолженности со сроком платежа более пяти лет после окончания финансового года.

Отметим, что расходы и доходы будущих периодов показываются в нижней части баланса, а указания на их сроки приводятся за балансом.

Эти замечания показывают смешанный характер данной модели баланса, предложенной PCG 1982 г. Однако она скорее рассчитана на функциональный анализ, чем на анализ ликвидности и возвратности. Последний становится возможным благодаря информации, которая содержится в нижней части баланса и в приложении.

?. J. 1.2. Модель баланса развернутой системы

Единственное, но важное отличие данной модели от модели базовой системы заключается в более углубленном анализе дебиторской и кредиторской задолженности.

Этот анализ проводится в промежуточной таблице, переводящей одну модель в другую, названной модулем дебиторской и кредиторской задолженности (табл. 3.7).

Дебиторская задолженность разделяется на хозяйственную и разную, а кредиторская — на финансовую, авансы, полученные под незавершенные заказы, хозяйственную и разную задолженность.

Благодаря такой разбивке возможно деление между циклической и ациклической потребностью в оборотном капитале.

0004-43.jpg 5.^.2. Экономическое и финансовое

содержание бухгалтерского баланса

Теперь прейдем к более детальной критике содержания баланса, которая должна показать специалисту, занимающемуся диагностикой, другой путь использования этого баланса, приспособленный к потребностям его анализа, и помочь ему составить в соответствии с этими потребностями свой финансовый баланс. При этом важно, чтобы он умел, если необходимо, освободиться от влияния принятых бухгалтерских правил.

?.5.2. /. Замечания относительно бухгалтерских активов

Сгруппируем наши замечания по трем темам: 1) разница между бухгалтерскими и экономическими активами; 2) классификация активов в порядке возрастающей ликвидности; 3) понятие денежной или кассовой наличности.

1) Бухгалтерские и экономические активы. Прежде всего нужно подчеркнуть, что критерий, обосновывающий отнесение объекта к активу бухгалтерского баланса, имеет чисто юридическую природу, ибо здесь фигурируют только те объекты, на которые распространяется право собственности или право требования фирмы. Из этого следует, что в активе показываются объ-

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 83

екты, непосредственно не относящиеся к производственной и коммерческой деятельности фирмы, т.е. объекты непроизводственной сферы (например, жилые здания, которые сдаются в аренду); с другой стороны, некоторые объекты, являющиеся для предприятия средствами производства, не фигурируют в активе, в частности, арендованное имущество или объекты, используемые по лизинговым контрактам. Следовательно, понятие бухгалтерских активов отличается от понятия экономических активов, если понимать под последними совокупность объектов, которые действительно вовлечены в производственную и коммерческую деятельность предприятия. Экономические активы объединяют производственные объекты, которые либо являются, либо не являются бухгалтерскими активами. Поэтому некоторые аналитики ратуют за восстановление в составе актива объектов, используемых на правах договора аренды (лизингового контракта), как если бы речь шла об имуществе, купленном предприятием. В пассив они заносят финансовую задолженность в той же сумме (которую, впрочем, бывает трудно оценить).

Отметим также, что некоторые элементы бухгалтерского баланса имеют характер более или менее определенных расходов или убытков (потерь); например учредительские расходы, выкупные облигационные премии и результат от обмена ценных бумаг. Их определяют как фиктивные активы или имущество, не приносящее дохода, и просто исключают из актива, а в пассиве уменьшают собственный капитал на соответствующую сумму.

2) Классификация активов в порядке возрастающей ликвидности. Как мы уже говорили, элементы бухгалтерского баланса нельзя классифицировать строго в порядке возрастающей ликвидности. Однако для целей имущественного анализа требуется именно такая классификация. Для этого принято:

* дебиторскую задолженность сроком более одного года считать внеоборотными активами;

* финансовые вложения сроком менее одного года трактовать как краткосрочную дебиторскую задолженность, рассматривать как квазиденьги (подобие денег);

* разделить расходы будущих периодов на внеоборотные активы и дебиторскую задолженность в зависимости от их срока: более или менее одного года.

Классификация активов по степени их ликвидности может включать также анализ ликвидности запасов (однако некоторые элементы запасов имеют низкую ликвидность), банковских статей (некоторые вклады — депозиты — могут быть более одного года), вложений в ценные бумаги и пр.

3) Финансовое понятие денежной (или кассовой) наличности. Бухгалтер понимает под денежной наличностью наиболее ликвидную часть имущества, которым владеет предприятие. Речь идет об особенно важном для финансиста понятии, которое, впрочем, чаще заменяется термином кассовая наличность, потому что денежная наличность в необходимом объеме обеспечивает

34 Финансовая диагностика

ежедневное финансовое равновесие предприятия. По этой причине мы решили рассмотреть более подробно данное понятие.

Для финансиста измерение денежной наличности предполагает выбор соответствующего периода. Его проблема — узнать размер суммы, которую он сможет мобилизовать для расчетов по платежам, четко распределенным во времени. В конкретный момент очевидно свободны лишь средства (монеты и банкноты), хранящиеся в кассе и средства, внесенные на банковские счета до востребования (деньги на банковском счете). Естественно, суммы, положенные на блокированные банковские счета или счета почтовых чеков, не являются свободными. Эта узкая концепция денежной или кассовой наличности содержится в PCG 1982. Но, скажем, в пределах одной недели, в денежную наличность может быть также включена определенная часть дебиторской задолженности, составляющая квазиденьги: векселя к получению, которые можно мобилизовать через банк, например, по процедуре дисконта или кредита в форме переучета векселей (кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности); чеки, переданные на инкассирование, казначейские боны и некоторые ценные бумаги, когда они могут быть проданы на хороших условиях.

Таким образом, в финансовом смысле денежная наличность предприятия, или его кассовая наличность, включает не только деньги, которыми располагает предприятие в данный момент, но и средства, которые оно может за период, соответствующий требованиям анализа, трансформировать в деньги, не нанося этим вреда своей деятельности или своей рентабельности.

?. J.2.2. Замечания относительно бухгалтерских пассивов

Сгруппируем наши замечания по трем темам: 1) финансовое понятие собственного капитала; 2) классификация элементов пассива в порядке растущей возвратности; 3) различие между возвратностью и непрерывностью финансовых источников.

1) Финансовое понятие собственного капитала. Оно не обязательно совпадает с традиционным бухгалтерским понятием собственного капитала; достаточно часто сюда включают текущие счета участников, партисипативные займы и часть резервов под риски и расходы.

Текущие счета участников. Они отражают суммы, которые участники, администрация АО или управляющие ООО предоставляют и распоряжение предприятию дополнительно к своим вкладам (впрочем, с юридической точки зрения, это не настоящие текущие счета, потому что они никогда не должны показывать дебетовое сальдо). В балансе сальдо этих счетов группируются в разделе "Займы и разная финансовая кредиторская задолженность". Эти текущие счета составляют, однако, очень значительный источник финансирования, особенно на малых и средних семейных предприятиях, где деление между общественным имуществом акционерного общества и имуществом участников проводится только по фискальным и/или социаль-

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 85

ным причинам (таким, как получение управляющими статуса наемного работника). Речь может идти также о кредитах, но опять же, чаще всего, в виде прибыли или заработной платы, остающихся целиком или частично в распоряжении предприятия. Кроме того, достаточно часто участники, обычно по просьбе банков, принимают соглашение о блокировании, т.е. обязуются не требовать возмещения своих долговых требований до определенного срока. Теперь понятно, почему многие аналитики отождествляют текущие счета участников с собственным капиталом.

Одновременно нужно отметить, что на практике банки и финансовые учреждения, предоставляющие кредиты предприятиям, несмотря на юридическое разделение между имуществом акционерного общества и имуществом участников, полагаются на последнее, которое составляет в некотором роде потенциальный собственный капитал, который можно мобилизовать в случае прекращения предприятиями платежей. Если использовать этот факт в споре о величине собственного капитала малых предприятий, которая обычно считается небольшой, то она оказывается не такой уж маленькой, как позволяют думать статистические наблюдения за балансами этих предприятий.

Партисшативные займы. В балансе они фигурируют как финансовая кредиторская задолженность. Для предприятия речь действительно идет о кредиторской задолженности. В отличие от обычных займов, они имеют две особенности: с одной стороны, в случае задержек с платежами они выплачиваются только после погашения всей остальной задолженности; с другой стороны, вознаграждение по ним может включать сверх фиксированного процента, выплачиваемого кредитору, часть чистой прибыли предприятия. Эти две особенности сближают их с вкладами в капитал и оправдывают их отождествление с собственным капиталом.

Итак, помимо бухгалтерского собственного капитала существует квазисобственный капитал (текущие счета участников, партисипативные займы, а также некоторые резервы под риски и расходы) и потенциальный собственный капитал (имущество главных участников), которые аналитик не может игнорировать.

2) Классификация пассивов в порядке растущей возвратности. Данная классификация в отношении имущественного анализа баланса представляет собой дополнение к классификации элементов актива в порядке возрастающей ликвидности.

Она включает распределение чистой прибыли, анализ возвратности резервов под риски и расходы и, конечно, классификацию кредиторской задолженности в зависимости от срока платежа. На практике чаще всего задолженность сроком до одного года называется краткосрочной, а затем выделяют средне- и долгосрочную задолженность.

Распределение чистой прибыли. Хотя бухгалтерский баланс стали представлять в двух вариантах — до и после распределения прибыли, т.е. до и после реформации баланса, будет нелишним напомнить принятый порядок распределения прибыли.

8 6 Финансовая диагностика »• Официальные правила распределения прибыли

Из закона от 24 июля 1966 г. № 66-537

Ст. 345. Под страхом недействительности всякого противоречащего закону решения в обществах с ограниченной ответственностью и акционерных обществах от чистой прибыли отчетного года, уменьшенной в случае необходимости на убытки прошлых лет, отчисляется не менее одной двадцатой ее части на формирование резервного фонда.

Это отчисление перестает быть обязательным, когда фонд достигает одной десятой акционерного капитала.

Ст. 346. Распределяемая прибыль состоит из чистой прибыли отчетного периода, уменьшенной на убытки прошлых лет и отчисления, предусмотренные статьей 345, и увеличенной на счет нераспределенной прибыли.

Ст. 352. Объем отчислений от прибыли (тантьема — форма вознаграждения членов правления акционерных обществ) не может превышать одной десятой распределяемой прибыли, за вычетом:

1. Суммы, составляющей 5% от свободной и неоплаченной части акционерного капитала или от первого дивиденда, предусмотренного уставными документами, если его размер превышает 5% названной части;

2. Резервов, установленных во исполнение решения Общего собрания акционеров;.

3. Сумм, перенесенных с прошлого отчетного периода.

Из закона от 31 декабря 1975 г., Ne 75-1347 с изменениями к закону № 66-537, отменяющими тантьему

Ст. 2. Отменяются следующие положения закона № 66-537 от 24 июля 1967 г.

... статьи 351, 352, 353...

Ст. 3. Члены правления или наблюдательного совета торговых компаний могут получать тантьемы за отчетные периоды, которые заканчиваются в 1975, 1976 и 1977 гг. в соответствии с положениями, установленными ранее законодательством и уставными документами, независимо от положений статьи 1 и 2, указанных выше.

Однако для отчетного периода, оканчивающегося в 1976 г., 10%, предусмотренные в первом пункте статьи 352 закона от 24 июля 1966 г., снижаются до 5%, а для отчетного периода, оканчивающегося в 1977 г. —до 3%.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 87

Анализ возвратности резервов под риски и расходы. Резервы под риски и расходы предназначены для покрытия возможных потерь и расходов; они представляют собой отчисления от доходов отчетного года или предыдущих лет; их использование откладывается до возникновения данных потерь или расходов, которые предполагаются в момент создания этих резервов. Анализ возвратности этих резервов должен принимать во внимание их конкретную цель и/или дату предполагаемого их возникновения [Depallens G. et Jobard J.-P., p. 129].

Некоторые из этих резервов не имеют достаточно определенной цели и могут рассматриваться как простые резервы (т.е. с тем предположением, что в будущем они не будут присоединены к облагаемой прибыли согласно налоговому законодательству, иначе часть этих резервов будет считаться потенциальной задолженностью перед бюджетом).

Другие из этих резервов имеют вполне определенную цель. И так как можно с минимальной достоверностью предусмотреть их использование в те или иные сроки, то они присоединяются в финансовом отношении либо к долго- и среднесрочной задолженности (более одного года), либо к краткосрочной задолженности (менее одного года).

3) Возвратность и постоянство финансовых источников. Если считать, что невозвратные источники, как, например, собственный капитал или источники, возвратность которых имеет отдаленную перспективу, носят действительно постоянный характер, то краткосрочные возвратные источники могут также носить постоянный характер. Например, счет нераспределенной прибыли, кредиторская задолженность перед поставщиками, а также часть краткосрочных банковских кредитов.

Счет нераспределенной прибыли. Это не фонд, потому что он должен быть распределен вместе с прибылью отчетного года. Однако если предприятие оставляет на этом счете из года в год одну и ту же сумму, оно располагает, таким образом, постоянным источником, в финансовом отношении очень похожим на фонд.

Кредиторская задолженность поставщикам. Хотя срок этой задолженности редко превышает три или четыре месяца, ее оборачиваемость, осуществляемая в ритме закупок, позволяет предприятию получить стабильный источник, общий объем которого зависит, однако, от изменения его деловой активности. Этот источник в некоторых отраслях может значительно превышать потребность текущей деятельности (финансирование запасов и дебиторская задолженность) и служить для финансирования инвестиций.

Краткосрочные банковские кредиты. Банки предоставляют предприятиям, как мы увидим в гл. 8, самые разные кредиты, сроки платежа по которым обычно находятся в пределах от месяца до года. Эти кредиты не могут в принципе рассматриваться как постоянные источники; тем не менее, тот факт, что некоторые банки обновляют эти кредиты почти автоматически, позволяет им играть роль постоянных источников. Эта новая банковская практика имела целью заставить отказаться от анализа ликвидности и возвратности и поддержать функциональный анализ. Методология финансового анализа, действительно, очень зависима от практики финансовых учреждений.

8 8 Финансовая диагностика

J.J.J. Функциональный анализ,

проводимый Управлением отчетности Банка Франции: возвращение к таблице авансированного капитала

В Управлении отчетности Банка Франции, как мы это недавно видели, основой функционального анализа выступает производная от баланса таблица, названная "Таблица авансированного капитала" (табл. 3.3). Рассмотрим основные моменты, с помощью которых Управление получаст ее из баланса.

А. Анализ и измерение авансированного капитала.

* Проводится деление между производственным оборудованием (производственными внеоборотными активами) и прочими непроизводственными внеоборотными активами;

* Внеоборотные активы показываются по своей полной стоимости (то есть амортизация включается в собственное финансирование);

* Внеоборотные активы, финансируемые с помощью лизинга, включаются в производственное оборудование;

* Положительная или отрицательная хозяйственная потребность в оборотном капитале учитывается целиком, без деления на составные элементы (запасы, дебиторская задолженность клиентов, кредиторская задолженность перед поставщиками);

* Хозяйственная дебиторская задолженность, мобилизованная или переуступленная (учтенные неистекшие" векселя, долговые требования, переуступленные в рамках закона Делли, долговые требования, переуступленные посреднику факторинговых операций), включается в дебиторскую задолженность, которая используется для расчета хозяйственной потребности в оборотном капитале.

Б. Анализ и измерение финансирования авансированного капитала.

» Под "источниками самофинансирования" понимаются фонды, финансовый результат отчетного года, амортизация и резервы; . * Кредиторская задолженность включает всю финансовую задолженность плюс краткосрочные банковские кредиты;

* Последние представляют собой эквивалент хозяйственной дебиторской задолженности, мобилизованной или переуступленной;

» Постоянное финансирование включает: собственное финансирование; финансирование, предоставляемое группой и участниками; займы (в том числе эквивалент внеоборотных активов, профинансированных с помощью лизинга).

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 89

5.4. Выводы и заключения

Понятия финансового равновесия и риска его нарушения могут быть рассмотрены и определены с двух точек зрения, которые оправдывают два дополняющих друг друга подхода к анализу баланса: имущественный и функциональный.

С точки зрения кредиторов финансовое равновесие предприятия заключается прежде всего в его способности оплатить долги, когда наступают сроки платежа. В этом случае применяется имущественный анализ ликвидности активов и возвратности долгов. Здесь наиболее предпочтительным показателем равновесия считается имущественный чистый оборотный капитал, измеряемый как разность между оборотными средствами и краткосрочной кредиторской задолженностью:

Имущественный Оборотные Краткосрочная чистый = средства - кредиторская оборотный капитал_____(< 1 года)______задолженность (< 1 года)

Дополнительную роль играют другие показатели: А. коэффициенты ликвидности

коэффициент общей ликвидности:

Оборотные средства / Краткосрочная кредиторская задолженность;

коэффициент быстрой ликвидности:

Дебиторская задолженность + Денежная наличность / Краткосрочная кредиторская задолженность;

коэффициент срочной ликвидности:

Денежная наличность / Краткосрочная кредиторская задолженность.

Б. коэффициенты задолженности

коэффициент общей задолженности: Общая кредиторская задолженность / Собственный капитал; коэффициент долгосрочной задолженности:

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность (> 1 года) / Собственный капитал.

Абсолютной нормы, которая позволила бы истолковать различные показатели имущественного анализа, не существует, интерпретация основывается на их изменении или на данных отраслевой статистики.

Имущественному анализу посвящен закон от 25 января 1985 г., определяющий прекращение платежей как следствие невозможности для предприятия погасить свои возвратные (востребуемые) пассивы ликвидными активами.

С точки зрения руководства (и главных акционеров) финансовое равновесие предприятия заключается в объеме постоянных источников, которыми оно располагает для того, чтобы профинансировать различные циклы своей деятельности. В этом случае постоянные источники предназначаются для инвестиционного использования средств, связанного с инвестиционным

90 Финансовая диагностика

циклом, а затем уже для чистого использования средств, связанного с циклом текущих операций (называемого также потребностью в оборотном капитале).

Первое назначение порождает понятие функционального чистого оборотного капитала, измеряемого как разность между постоянными источниками (с момента их возникновения) и инвестиционным использованием средств:

Функциональный чистый _ Постоянные _ Инвестиционное оборотный капитал________источники_____использование средств

Второе назначение дает понятие денежных средств:

Денежные = Функциональный чистый - Потребность средства оборотный капитал __ в оборотном капитале

Функциональный чистый оборотный капитал включает стабильное финансирование потребности в оборотном капитале и сумму денежных средств (положительную или отрицательную), определяющую функциональное финансовое равновесие предприятия: предприятие, чтобы быть жизнеспособным, не должно, в принципе, иметь структурно отрицательных денежных средств.

Хотя такое прочтение баланса разделяется некоторыми управленцами, оно не избежало критики. Некоторые авторы предпочитают прочтение, названное "центром капитала", которое основано на отклонении всех гипотез, связывающих назначение источников с их конкретным целевым использованием. Подобное развитие концепции финансового равновесия подтверждается, в частности, методологической ориентацией работ Управления отчетности Банка Франции.

Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 91

LATREYTE (J.), 1981 (avril), Analyse du bilan : се qu'on ne pourra lui faire dire,

Banque, n° 405, 470-474.

LEVASSEUR (M.), 1979, Gesiion de la tresorerie, Economica. LOEB (J.) et THEVENOT (M.), 1981, Analyse et gestion financiere, Nouvelles Editions

fiduciaires. MADEK (F.), 1973 (3е trim.), Etudes statistiques du fonds de roulement. Analyse

financiere, n° 14, 7-26. MERIGOT (J.-G.), 1981, La controverse sur le fonds de roulement : une nouvelle

querelle des anciens et des modernes, dans Melanges Pierre Vigreux, t. 2,

545-562, Collection Travaux de Recherches de I'IPA-IAE de Toulouse ; repris

dans Banque, n° 411, 1253-1260. MEUNIER (H.), de BARDLET (F.) et BOULMEH (P.), 1974, La tresorerie des entreprises

(1970, 1« ed.), Dunod. MONTMORILLON (B. de), 1984 (ler trim.), Credit inter-entreprises : 1'influence des

structures, Analyse financiere, n° 56, 49-54.

NATAF (J.), 1971, Les mecanismes financiers dans rentreprise, Dunod. NAVATTE (P.), 1979 (3е trim.), Le fonds de roulement et sa signification aujourd'hui,

Analyse financiere, n° 38, 15-28.

PEROCHON (C.), 1983, Presentation du plan comptable franfais (PCG 82), Foucher. RAMAN (J.-P.), 1979 (nov.-dec.), Une redefinition du capital de la firme. Revue

francaise de Gestion, n° 23, 77-88.

ROY (H.), 1971, Analyse financiere et methode normative (2 t.), Dunod. VERNIMENN (P.), 1977 (mars), Le concept de fonds de roulement est-il depasse ?,

Banque, 293-298. XXX, 1982, La fonction financiere et le plan comptable general 1982, OECCA.

0004-44.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 93

Данной компании необходимо 450 000, чтобы профинансировать один важный инвестиционный проект.

Учитывая существующие нормативы задолженности, какое решение вы предложите для компании CITEX, если знаете, что она меньше всего хочет обращаться к своим акционерам?

3.15. Почему сезонность производственного цикла может сделать малоэффективным обычный расчет оборачиваемости запасов?

3.16. Определите стоимость проданных торговой компанией товаров:

Краткосрочная кредиторская задолженность 450000

Оборачиваемость запасов 6

Коэффициент общей ликвидности 2,2

Коэффициент быстрой ликвидности 2

3.17. Какие коэффициенты могут заинтересовать банковские учреждения, принимающие участие в финансировании инвестиций предприятия?

3.18. Каким компаниям соответствуют эти балансы?

Вам предлагаются балансы шести компаний (табл. 3.8).

Вы столкнетесь с рядом трудностей -прежде, чем сможете определить, какой компании принадлежит баланс, идентифицируя с помощью цифр частные характеристики деятельности каждого предприятия. Отметим лишь, что это достаточно известные и представительные предприятия.

Carrefour. Эта компания торгует товарами массового спроса через свои филиалы и магазины (супер- или гипермаркеты). Деятельность ком-паниии характеризуется быстрым экономическим ростом и очень высокой рентабельностью.

Synthelabo. Речь идет о холдинговой компании, контролирующей специализированную фармацевтическую корпорацию, которая контролирует 3% французского фармацевтического рынка. Компания сама по себе не занимается ни торговой, ни производственной деятельностью. Ее финансовая роль выявляется благодаря не только портфелю ценных бумаг, но и портфелю патентов. Она также владеет землей и зданиями.

Lyonnaise des eaux. Компания и ее филиалы заняты водоочисткой, водоснабжением, сбором и переработкой бытовых отходов, теплоснабжением частных и общественных зданий. В области водоснабжения она находится на втором месте после General des eaux. Это материнская компания группы, но она поддерживает значительную промышленную и коммерческую активность; это смешанный холдинг.

Dunlop. Основная деятельность — производство и продажа пневматического оборудования. В этой области она подвергается очень сильной конкуренции и сталкивается с некоторыми трудностями. Она также производит и продает спортивные изделия, матрацы и точные прокладки для воздушного флота.

Rossignol. Занята производством и продажей лыж, лыжной обуви, а с недавних пор — ракеток для тениса. Ее экономический рост сопровождается значительными инвестиционными расходами.

0004-45.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 95

Все рассматриваемые балансы и их числа соответствуют приблизительно одному году (1978). Большинство чисел округлено.

Оборачиваемость запасов рассчитана путем деления продаж на среднюю стоимость запасов.

Время получения дебиторской задолженности равно: клиенты + векселя к получению / однодневный товарооборот.

3.19. Коммерческий кредит — очень спорная тема. В различных журналах на эту тему публикуются многочисленные статьи. Составьте список статей, опубликованных с начала 80-х г, и напишите по ним реферат на десять-пятнадцать страниц.

4.1. Анализ деятельности и результатов

После анализа информационного содержания счета результатов базовой системы, мы проанализируем его в виде двух таблиц, которые используются в развернутой системе: таблица промежуточных результатов и таблица-расчет способности к самофинансированию.

4.1.1. Результаты в базовой системе PCG 1982 г.

Модель счета результатов базовой системы PCG 1982 г. может быть представлена в виде таблицы или в виде листа. Тогда как табличное представление ясно показывает только чистый результат предприятия, представление в

0004-46.jpg 4. 1. 1. 1. Результат хозяйственной деятельности

Результат хозяйственной деятельности показывает достижения предприятия в его обычной промышленной и коммерческой деятельности, т.е. деятельности, которая соответствует его целям и не считается статистически аномальной (необычной).

Данное понятие важно с точки зрения анализа рентабельности предприятия; к сожалению, его бухгалтерское определение находится под влиянием некоторых неточностей, которые в большей или меньшей степени искажают сравниваемые во времени и пространстве (между предприятиями) показатели, к которым обычно прибегает финансист-аналитик.

Влияние методов оценки запасов. Известно, что при прочих равных условиях, изменение метода оценки запасов меняет результат; изучение рентабельности с помощью результата хозяйственной деятельности предполагает, следовательно, постоянство во времени бухгалтерских методов оценки запасов; точно так же при сравнении результатов хозяйственной деятельности двух предприятий предполагается, что они применяют одинаковые методы оценки своих запасов.

Влияние методов начисления амортизации. Бухгалтерские методы начисления амортизации также могут искажать сравниваемые финансовые показатели, расчет которых основан на результате хозяйственной деятельности. В большинстве случаев бухгалтер может выбирать между линейным и дегрес-сионным методами; кроме того, он обязательно амортизирует только до общей величины линейных отчислений. Следовательно, предприятие может в определенной степени выбирать объем своих амортизационных отчислений;

Участие работников в доходах, полученных в результате развития деятельности предприятия. — Примеч. пер.

4 Бернар Коласс

0004-47.jpg 0004-48.jpg 100 Финансовая диагностика

этот выбор, впрочем, будет продиктован ему требованиями управления и финансовой политики. Предприятия, чей результат до вычета амортизационных отчислений имеет значительную величину, стремятся, очевидно, использовать все фискальные возможности, которые им предлагаются в этой области с тем, чтобы минимизировать сумму налога на прибыль. Предприятия, чей результат до вычета амортизационных отчислений имеет небольшую величину, стремятся, главным образом, ограничить эти отчисления, чтобы сохранить свою финансовую картину для акционеров и третьих лиц. Такой выбор, когда он меняется со временем, мешает интерпретировать изменения результата хозяйственной деятельности предприятия и ограничивает интерес к сравнению показателей между предприятиями. Поэтому о рентабельности хозяйственной деятельности предпочитают рассуждать, исходя из показателя валовой прибыли, который рассчитывается до вычета амортизации.

Влияние корректировки расходов и доходов. Вполне возможно, что корректировка расходов и доходов осуществляется достаточно систематично от одного периода к другому, а меняется только у разных предприятий. Вследствие этого, интерпретируя изменения результата хозяйственной деятельности во времени, аналитик должен, в частности, проверить, чтобы статьи расходов и доходов будущих периодов не имели значительных измене'ний от одного периода к другому. Увеличение разности между доходами и расходами будущих периодов может повлечь за собой преувеличенную оценку (переоценку) прибыли от хозяйственной деятельности; напротив, уменьшение этой разницы может привести к занижению ее оценки. Таким образом, приемы корректировки составляют третий источник искажений в анализе результата хозяйственной деятельности, а значит, текущего и чистого результатов.

4. /. 1.2. Финансовый результат

Рассчитывается как разность между финансовыми доходами и расходами и показывает воздействие финансовых решений на чистый результат предприятия; однако его элементы так разнородны, что иногда трудно объяснить в целом те сравнения, которые могли бы на них базироваться. Его составные элементы должны анализироваться отдельно.

4/./.?. Текущий результат

Рассчитывается как сумма результата хозяйственной деятельности и финансового результата и рассматривается как показатель достижений предприятия в его обычной промышленной, коммерческой или финансовой деятельности. К сЪжалению, как инструмент диагностики он страдает недостатками, присущими результату хозяйственной деятельности и финансовому результату.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) \ 01

4.1.1.4. Непланируемый результат

Рассчитывается как разность между непланируемыми доходами и расходами и включает, в частности, прибыль или убыток от цессии элементов актива; этот результат считается нетипичным и показывается только после текущего результата, так как, сложив его последним, получают общий результат деятельности предприятия (до вычета доли работников и налога на прибыль): покрытие отрицательного текущего результата положительным непланируемым результатом заслуживает пристального внимания.

4.1.1.5. Чистый результат отчетного периода

Показывается последней строкой (the botton line) в счете результата; это величина всего, что получило (прибыль), или всего, что потеряло (убыток) предприятие в течение отчетного года. Следовательно, он представляет собой прибыль в распоряжении собственников или убыток, который они потерпели; с точки зрения последних, текущий результат выражает рентабельность предприятия и составляет, кроме отчисления в фонды, юридический лимит на распределение дивидендов. В этом смысле текущий результат можно считать важной информацией. К сожалению, она мало используется в контексте финансовой диагностики; обычно это происходит потому, что речь идет о сальдо разных, а иногда и случайных элементов, на которых было бы рискованно основывать свои сравнения во времени или пространстве.

Независимо от приведенных критических замечаний, которые касаются определения или способа расчета результатов, предложенных в счете результата базовой системы, основанный на нем анализ носит'достаточно общий характер, особенно в том, что касается текущей рентабельности. В этом смысле таблица промежуточных результатов и расчетная таблица способности к самофинансированию развернутой системы считаются более приспособленными для анализа.

4.1.2. Таблица промежуточных результатов

Таблица промежуточных результатов (табл. 4.2) предлагается как аналитическая производная (продукт) счета результата развернутой системы, который мало чем отличается от счета результата базовой системы и, за исключением торговой наценки, все представленные промежуточные результаты могут быть легко рассчитаны с помощью счета результата базовой системы.

В этой таблице также можно найти результат хозяйственной деятельности, текущий результат, непланируемый результат и результат отчетного года, уже рассмотренные нами в счете результата базовой системы; для новых понятий (торговой наценки, продукции отчетного года, добавленной стоимости, валовой прибыли и прибыли или убытка от цессии элементов актива) мы дадим отдельные комментарии.

0004-49.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) ЮЗ

4.1.2.1. Торговая наценка

Торговая наценка рассчитывается как разница между продажной и покупной стоимостью реализованных товаров. Это очень важный показатель оценки достижений торгового предприятия.

Отношение реализованной торговой наценки к объему продаж, называемое нормой валовой прибыли1, от предприятия к предприятию меняется незначительно и, следовательно, отклонение от среднего отраслевого уровня является величиной показательной.

Норме валовой прибыли соответствует так называемая норма торговой наценки для операций по продаже товаров, т.е. отношение ожидаемой торговой наценки к покупной стоимости; если обозначить за а норму валовой прибыли и за b норму торговой наценки, получаем:

0004-50.jpg 4. 1.2.2. Продукция

В PCG 1982 г. термин продукция предназначен для обозначения доходов от хозяйственной деятельности, получаемых в ходе промышленной деятельности или предоставления услуг. Продукция включает:

* реализованную продукцию (продукцию, работы и услуги);

* готовую продукцию на складе (конечный запас минус начальный запас);

* продукцию для внутреннего потребления.

Нужно отметить характер бухгалтерской оценки разных видов продукции: реализованная продукция оценивается в продажных ценах (включая прибыль), продукция на складе и для внутреннего потребления — по себестоимости. Однако эта разнородность почти не мешает анализу, так как продукция на складе и для внутреннего потребления в принципе имеют очень незначительный объем.

Продукция считается показателем реальной деятельности предприятия и с экономической точки зрения позволяет оценивать уровень различных расходов на хозяйственную деятельность предприятия.

Но финансовое значение она имеет только в части продаж; именно продажи создают денежный поток (cash -flow).

4. 1.2.5. Произведенная добавленная стоимость

Добавленная стоимость — дар французских бухгалтеров управленцам — выражает специфический вклад предприятия в национальную экономику.

До недавнего времени эта величина называлась в нашей стране реализованная торговая скидка (наценка) или же реализованное наложение. — Примеч. пер.

^04 Финансовая диагностика

В таблице промежуточных результатов она определяется как разность между суммой торговой наценки и продукции и расходами на производство продукции. Эти расходы понимаются нашими бухгалтерами как поток товаров и услуг между предприятиями и состоят из закупок сырья и прочих запасов, соответствующего изменения запасов (начальный запас минус конечный запас), внешних услуг.

Но этот нормативный расчет может быть изменен, если того требует анализ; так, для сравнения добавленной стоимости двух предприятий, одно из которых собственник своих основных средств, а другое — арендатор, вполне оправдано анализировать нормативную величину добавленной стоимости, увеличенную на арендную плату.

В качестве примера, как перестроить нормативный расчет, чтобы достичь эффективного сравнения показателей разных предприятий, приведем практику Управления отчетности Банка Франции:

0004-51.jpg Этот расчет вызывает два замечания:

» Налоги, сборы и подобные выплаты трактуются как внешние расходы, а дотации на эксплуатационные расходы как компенсация внешних расходов; добавленная стоимость, таким образом, выражается с учетом всех факторов.

* Кроме того, чтобы облегчить сравнение между предприятиями, ежегодные арендные платежи и расходы на внештатный персонал исключаются из внешних расходов, где они учитывались согласно PCG, а затем опять включаются в добавленную стоимость.

Несмотря на особенности расчета, добавленная стоимость считается показателем, имеющим широкое применение.

Прежде всего она позволяет лучше вести учет реальных экономических шагов предприятия, чем это делают показатели объема продаж или продукции. Действительно она, в отличие от названных показателей, не зависит от стадии производственного процесса предприятия; поэтому является хорошим показателем для сравнения объемов деятельности двух предприятий, находящихся на разных стадиях этого процесса.

Добавленная стоимость может быть сопоставлена с продукцией для оценки экономической эффективности предприятия: отношение "добавленная стоимость / продукция", называемое нормой добавленной стоимости, характеризует одновременно объем, характер и особенности деятельности предприятия. Значительные изменения этого коэффициента должны быть тщательно проанализированы.

0004-52.jpg и в пространстве (между предприятиями), чем сравнения, основанные на результате хозяйственной деятельности. Однако, как и последний, она подвержена влиянию методов оценки запасов и влиянию приемов корректировки расходов и доходов; это может стать помехой для сравнения валовой прибыли между предприятиями.

Б) Валовая прибыль не только "хозяйственный результат". Мы смотрим несколько дальше, так как валовая прибыль может стать отправной точкой для расчета денежных потоков (cash-flow) хозяйственной деятельности, чьей приблизительной бухгалтерской оценкой она и выступает. Ограничимся включением в свой расчет только полученных или получаемых доходов и выплаченных или выплачиваемых расходов и исключим рассчитанные доходы и расходы. Исключив прочие доходы и расходы, можно говорить о том, что сальдо доходов и расходов хозяйственной деятельности в целом может рассматриваться как эквивалент кассы, чем никак не могут стать ни изъятия из амортизационного фонда и резервов, ни амортизационные отчисления и отчисления в резервы (рис. 4.1).

0004-53.jpg 0004-54.jpg Норма добавленной стоимости, % Добавленная стоимость

Продукция _______________________60 58 56

Норма прибыли, %

Валовая прибыль Реализованная продукция "^ 15 14

Покрытие финансовых расходов

Валовая прибыль Финансовые расходы_________________________2'27 1'95 1'60

Отметим, что продажа продукции (реализованная продукция) за рассматриваемый период растет быстрее, чем цены; следовательно, это предприятие имеет реальный экономический рост.

Его продукция, особенно в течение отчетного периода N, увеличилась еще быстрее, чем реализованная продукция; следовательно, существуют запасы.

Однако темп роста добавленной стоимости ниже, чем темп роста продукции и реализации; наблюдается снижение нормы добавленной стоимости с 60 до 56%, которое объясняется, без сомнения, большим увеличением внешних расходов.

Одновременно быстро увеличиваются расходы на заработную плату, особенно в течение отчетного года N, что сдерживает темп роста валовой прибыли, который ниже темпа роста цен по отрасли.

Большой рост амортизационных отчислений, без сомнения, связан с увеличением инвестиций и оказывает давление на результат хозяйственной деятельности, который прогрессирует очень слабо в период N-1 и чуть быстрее в период N.

Рассматриваемое увеличение финансовых расходов, выражающее растущую задолженность, влечет за собой уменьшение текущего результата и снижение коэффициента покрытия финансовых расходов.

Итак, данное предприятие осуществляет инвестиции для поддержания своего экономического роста и залезает в долги.

Его экономический рост сопровождается:

* умеренным возрастанием валовой прибыли в результате изменения внешних расходов, и особенно расходов на заработную плату;

* и еще более умеренным ростом результата хозяйственной деятельности вследствие увеличения, в частности, амортизационных отчислений;

» снижением текущего результата, связанным с большим ростом финансовых расходов.

Если предприятие хочет пожать плоды своего экономического роста и ограничить финансовый риск, то ему необходимо снизить свои расходы на хозяйственную деятельность, и особенно финансовые расходы.

0004-55.jpg 0004-56.jpg 0004-57.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) \\\

предприятие: следовательно, предприятие располагает этим потоком по крайней мере частично до завершения отчетного года. Источники самофинансирования, остающиеся затем свободными некоторое время, распределяются на различные цели; они могут быть использованы, например, для предоставления отсрочки платежа клиентам или увеличения запасов. Однако финансовой доктриной предусматривается, что речь должна идти только о временном использовании средств, и что самофинансирование должно финансировать инвестиции, т.е. инвестиции должны финансироваться самостоятельно, как предусмотрено инвестиционным и финансовым планом.

4. /.?.?. Самофинансирование и платежеспособность: коэффициент покрытия

Как мы уже видели (гл. 3), коэффициенты задолженности часто используются, чтобы измерить кредитоспособность предприятия; но речь идет о статических показателях, которые почти не дают представления о его платежеспособности, т.е. о способности платить проценты и погашать полученные займы.

Для определения платежеспособности можно рассчитать следующие коэффициенты (называемые коэффициентами покрытия):

Заемный капитал

112 Финансовая диагностика

Способность к самофинансированию как показатель платежеспособности предприятия содержит определенные недостатки.

Во-первых, в ее расчет включаются непланируемые доходы и расходы, которые способствуют тому, что она не носит воспроизводимый (репродуктивный) характер, который ей имманентно приписывается; с этой точки зрения валовая прибыль более надежный показатель.

Во-вторых, от распределения дивидендов (которые распределяются из прибыли предыдущего года) она свободна только в части погашения займов; разница между способностью к самофинансированию и распределением дивидендов и составляет самофинансирование.

В-третьих, самое главное, она может быть использована для "инвестирования" потребности в оборотном капитале и, в частности, хозяйственной потребности.

Последнее критическое замечание о способности к самофинансированию, как показателе платежеспособности, обращает нас к понятию хозяйственного остатка денежных средств, которое мы рассмотрим далее.

4. ].JA. Возвращение к расчетной таблице

Данная таблица требует теоретических и методологических пояснений:

* Прежде всего нужно отметить, что автоматически все резервы включены в объем способности к самофинансированию. Однако некоторые аналитики считают, что резервы, по существу не являющиеся таковыми, должны быть исключены из расчета;

» Примечание (в) и (г) после расчета (с. 109) исключают доходы от цессии внеоборотных активов и учетную стоимость этих активов; прибыль или убыток от цессии не входит, следовательно, в нормативное измерение способности к самофинансированию. Это направлено на улучшение сопоставимости, которая остается, однако, достаточно невысокой, принимая во внимание все прочие непланируемыс элементы, которые включаются в данный расчет.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 113

активов, т.е. рентабельности хозяйственной деятельности, либо рентабельности только собственного капитала, т.е. финансовой рентабельности в узком смысле; чтобы выразить каждое из этих понятий, можно рассчитать коэффициенты различной надежности.

Прежде чем представить некоторые коэффициенты рентабельности, нужно добавить, что здесь очень часто возникают проблемы интерпретации из-за денежной разнородности составных элементов. Числитель измеряется, как правило, в текущих денежных единицах, тогда как величина знаменателя отражает влияние денежных единиц предыдущих периодов. Их представление в виде произведения разных коэффициентов позволяет обойти эту трудность и может облегчить их интерпретацию.

4.2.1. Коэффициенты рентабельности хозяйственной деятельности

4.2.1.1. Формулировка

Речь идет о том, чтобы определить норму возмещения (вознаграждения) на всю совокупность источников (собственных или заемных), используемых предприятием.

Обычно знаменатель включает итог актива, а рентабельность хозяйственной деятельности в этом случае называют рентабельностью активов (у американцев ROA — Return On Assets). В числитель можно поставить результат хозяйственной деятельности или валовую прибыль, которая, как мы уже говорили, имеет то преимущество, что не подвержена влиянию амортизации и резервов. Отсюда получаем два следующих коэффициента:

Результат хозяйственной деятельности Валовая прибыль Итог актива ' Итог актива

114 Финансовая диагност*. ^

(Результат хозяйственной деятельности / Продажи), называемый нормой прибыли, и коэффициент оборачиваемости активов (Продажи/ Итог актива) (у американцев total asset turnover).

Норма прибыли выражает, в некотором роде, промышленную или коммерческую эффективность предприятия по отношению к обороту.

Оборачиваемость активов характеризует интенсивность использования ресурсов предприятия.

В приведенной таблице (табл. 4.5) анализируется рентабельность хозяйственной деятельности трех условных предприятий: Рентабельность хозяйственной деятельности — это возрастающая функция оборачиваемости активов, что видно при сравнении показателей предприятий X и Y; и наоборот, для данной оборачиваемости рентабельность является возрастающей функцией чистой прибыли, если сравнивают предприятия X и Z. Наконец, та же рентабельность может быть получена при высокой норме прибыли и низкой оборачиваемости или наоборот, такой вывод дает сравнение предприятий Y и Z.

Таблица 4.5. Влияние чистого дохода и оборачиваемости активов на рентабельность хозяйственной деятельности

0004-58.jpg Такое сравнение, чтобы быть действительно полезным, должно касаться только предприятий, осуществляющих сходную деятельность в одинаковом объеме. Этот анализ вскрывает два наиболее общих возможных пути роста рентабельности хозяйственной деятельности: первый путь связан с ростом нормы прибыли, когда прибыль от хозяйственной деятельности увеличивается более быстрыми темпами, чем оборот; второй — нацелен на ускорение оборачиваемости активов, главным образом в результате быстрого увеличения оборота. Именно по этим двум направлениям предприятия ищут пути, которые позволят им увеличить свою рентабельность хозяйственной деятельности.

4.2 /.?. Схема компании "Немурский мост" ("Du PONT df NEMOURS")

Проведенный анализ показал, что рентабельность хозяйственной деятельности связана с нормой прибыли и оборачиваемостью активов. Такой анализ может осуществляться систематически, как показано на рис. 4.2.

Для составления этой схемы мы обратились к известному графику, используемому руководством компании "Немурский Мост" для еженедельного контроля рентабельности различных отделов своей компании. Этот график,

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) Ц 5

0004-59.jpg Рис. 4.2. Составные элементы рентабельности хозяйственной деятельности и пути ее контроля (по схеме Моста)

представленный за пределами компании в 1949 г., был принят и использован как инструмент контроля многими американскими и европейскими предприятиями.

Мы изменили его в части анализа издержек. Первоначальный график предусматривал только функциональный анализ; мы выводим этот анализ из анализа изменчивости издержек, который может стать основой для изучения риска потерь (см. §4.4).

К этой схеме внутреннего контроля присоединяются пирамиды основных коэффициентов, принятых в Великобритании институтом "British Institute of Management" и во Франции Лозелем (Lauzel) и Сибером (Cibert).

Такие схемы позволяют систематизировать контроль рентабельности и могут быть очень полезны:

* для отслеживания во времени изменения показателей, определяющих рентабельность;

j 16 Финансовая диагностика

* для сравнения между различными отделами внутри одного предприятия, и даже когда это возможно, между предприятиями одной отрасли. Однако их использование вызывает некоторые трудности. В частности, схема может подтолкнуть руководителей к предпочтению краткосрочного периода в ущерб долгосрочному или к принятию решений, которые следуют из ближайшей перспективы улучшения рентабельности, и игнорированию более фундаментальных решений, эффект которых в краткосрочном периоде меньше. Впрочем, нужно отметить, что некоторые из этих схем включают такие факторы, которые ускользают от контроля.

42.2. Коэффициенты рентабельности

собственного капитала (ROE: RETURN O/v EQUITY)

4.2.2.1. Формулировка

Речь идет о том, чтобы оценить норму прибыли на инвестиции собственников предприятия, которые предоставляют ему ресурсы или оставляют в его распоряжении всю или часть прибыли, которая им принадлежит по праву. Поэтому в знаменатель этих коэффициентов включают собственный капитал. Впрочем, рекомендуем поразмышлять о среднем значении собственного капитала в том случае, когда, например, увеличение капитала за счет денежного вклада, внесенного в отчетном периоде, может существено изменить сумму собственного капитала. К этой средней величине можно еще добавить половину прибыли отчетного периода, в том смысле, что результат отчетного периода может использоваться по мере того, как он образуется.

Числитель, как правило, — это чистый результат; отсюда первый коэффициент:

Чистый результат отчетного года Собственный капитал

Этот коэффициент широко используется как инструмент анализа, однако, он имеет все методологические недостатки чистого результата; поэтому принято толковать его значения осторожно.

Для устранения влияния методов начисления амортизации некоторые аналитики предпочитают вычислять рентабельность собственного капитала, используя способность к самофинансированию, они применяют второй коэффициент:

Способность к самофинансированию Собственный капитал

Но учитывая те элементы, которые входят в расчет способности к самофинансированию, полученный коэффициент достаточно трудно использовать для сравнения.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 117

Когда речь идет об изучении финансовой рентабельности акционерного общества, можно также рассчитать прибыль или убыток на одну акцию (earnings per share — EPS):

Чистый результат отчетного года

Количество акций __ _______

Нужно отметить, что достаточно трудно определить причины неодинаковых значений прибыли на акцию у разных предприятий: два предприятия с одинаковым объемом деятельности, собственным капиталом и прибылью могут иметь разную прибыль на одну акцию, так как ранее выпустили (по ряду причин) их различное количество.

Наконец, если речь идет о компании, акции которой котируются на бирже, то можно рассчитать коэффициенты, такие, как норма капитализации прибыли или норма дохода в виде дивиденда, которые включают бухгалтерские и биржевые величины.

Норма капитализации прибыли определяется следующим образом:

Прибыль на акцию Курс акции

Использование этого коэффициента, инверсия которого у зарубежных специалистов называется price earnings ratio (PER), ограничено с точки зрения финансового анализа тем, что курс акции зависит от многих факторов, а не только от финансового состояния предприятия. Достаточно часто два предприятия, принадлежащие к одной отрасли и получающие в целом одну и ту же прибыль, имеют очень разные нормы капитализации. Норма капитализации — это, скорее, показатель биржевой ситуации предприятия, нежели коэффициент рентабельности.

Норма дохода в виде дивиденда определяется следующим образом:

Дивиденд на акцию Курс акции

Этот коэффициент незначительно зависит от финансовой ситуации предприятия и интересует главным образом мелких акционеров. Однако он отражает определенные требования к администрации, которая должна обеспечить своим акционерам минимальный доход в виде дивидендов.

4.2.2.2. Разложение

Как и коэффициенты рентабельности хозяйственной деятельности, коэффициенты рентабельности собственного капитала могут быть разложены на несколько коэффициентов, например:

0004-60.jpg Такое произведение показывает, что рентабельность собственного капитала зависит не только от рентабельности хозяйственной деятельности и ее составляющих, нормы чистой прибыли и оборачиваемости активов, но также и от состояния задолженности предприятия, выражаемого коэффициентом:

Итог актива / Собственный капитал, который может быть иначе записан так:

Итог актива Привлеченный капитал Собственный капитал ~ Собственный капитал

Отметим, что в 1976 и в 1978 гг. оборачиваемость активов и норма прибыли компании "Французкий цемент" были почти одинаковы: оборачиваемость активов — 1,085 в 1976 г. и 1,087 в 1978 г., норма прибыли — 2,7% и в том и в другом году; напротив, рентабельность собственного капитала составила в 1976 г. 9,4%, а в 1978 г. — 9,7%. Это связано с увеличением коэффициента задолженности с 3,206 в 1976 г. до 3,309 в 1978 г.

Хотя это произведение и показывает связь, которая существует между рентабельностью собственного капитала и уровнем задолженности предприятия, однако оно не объясняет этой связи, вскрывающей простой механизм, известный как эффект рычага (леверидж), который играет важную роль в финансовой политике.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 119

4.5. Рентабельность и задолженность:

леверидж

В настоящий момент мы ограничимся моделированием и иллюстрацией ле-вериджа; позднее мы вернемся к его применению в финансовой политике.

4.3. /. Бухгалтерская модель левериджа

При упрощенном подходе к счету результата чистый результат, который по праву принадлежит акционерам, рассчитывается исходя из результата хозяйственной деятельности за вычетом из него финансовых расходов в виде процентов и налога на прибыль.

Результат хозяйственной деятельности может быть, как мы уже видели, соотнесен с итогом актива для оценки экономической рентабельности предприятия: если А — итог актива, a k — уровень экономической рентабельности, то результат равен kA.

Платежи по процентам представляют собой цену кредита, которым пользуется предприятие и который обозначается Е; таким образом, / — процентное отношение, оценивающее вероятную среднюю цену кредиторской задолженности предприятия; если известна цена кредита /, то можно рассчитать величину процентов на Е.

Ставка налога на прибыль Т является для предприятия переменной, зависящей от текущего результата.

Чистый результат R, принадлежащий акционерам, рассчитывается по следующей схеме:

0004-61.jpg = Результат, принадлежащий акционерам (kA- fE)(1 -7)

Отсюда результат R, остающийся акционерам (для упрощения мы не учитываем непланируемые доходы и расходы и возможное участие работников в доходах от экспансии):

R = (kA - tE) (1 - 7).

Согласно правилам бухгалтерского учета, актив равен собственному капиталу (Р), увеличенному на привлеченный капитал (Е): А = Р + Е, отсюда:

0004-62.jpg 120 Финансовая диагностика Уровень рентабельности г собственного капитала:

0004-63.jpg г= k(l - Т) + (fc-o (1 - по-

именно здесь появляется коэффициент общей задолженности Е/Р, который еще называют леверидж. Он раскрывает финансовую структуру предприятия, показывая в конечном итоге, что рентабельность г собственного капитала является функцией рентабельности хозяйственной деятельности k, цены кредиторской задолженности /, заемного капитала, выражаемого отношением Е/Р, а также ставки налогообложения Т:

r = f(k,t,E/P, Т).

Отношение Е/Р — леверидж — играет роль рычага, в том смысле, что не подверженное влиянию налогообложения оно увеличивает или уменьшает разницу между рентабельностью собственного капитала и рентабельностью хозяйственной деятельности (ключ левериджа):

— если k — t > О, то при рентабельности хозяйственной деятельности, превышающей стоимость привлеченного капитала, леверидж играет благоприятную роль, в том смысле, что повышение коэффициента задолженности увеличивает рентабельность собственного капитала;

— если k — t < О, то леверидж играет неблагоприятную роль, так как повышение коэффициента задолженности уменьшает рентабельность собственного капитала.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 121

Из графика и указанных в нем чисел можно сделать следующие выводы:

а) Когда рентабельность хозяйственной деятельности равна 8% или среднему уровню процентов по кредиторской задолженности, то какой бы ни была структура финансирования (Е/Р), рентабельность собственного капитала равна 4%, ибо оказывает влияние только налог.

б) Когда рентабельность хозяйственной деятельности превышает 8%, то чем выше кредиторская задолженность, тем выше рентабельность собственного капитала; в этом случае леверидж играет благоприятную роль; и наоборот, когда рентабельность хозяйственной деятельности ниже 8%, то чем выше кредиторская задолженность, тем рентабельность собственного капитала ниже, и леверидж играет неблагоприятную роль.

в) Дисперсия рентабельности собственного капитала, а значит, и степень риска, которому подвергаются собственники, тем выше, чем выше коэффициент задолженности. Растущий коэффициент задолженности позволяет акционерам извлекать наибольшие прибыли при высокой рентабельности хозяйственной деятельности, но в то же время подвергает их риску растущих потерь (если рентабельность хозяйственной деятельности окажется апостериори невысокой). Леверидж — это оружие, овладеть которым финансист может только в том случае, если располагает верными прогнозами о рентабельности хозяйственной деятельности своего предприятия. В противном случае ему необходимо обращаться с коэффициентом задолженности очень осторожно.

0004-64.jpg 0004-65.jpg 4. J. J. Леверидж и его диагностика

Зная данный механизм, можно судить исходя из счетов предприятия о возможном влиянии левериджа на рентабельность собственного капитала.

Речь идет, в виду необходимости их сравнения, о строгой, точной и взаимосвязанной бухгалтерской формулировке, насколько это возможно, рентабельности хозяйственной деятельности и цены кредита. Таким образом, цена кредита (/) может быть измерена путем соотнесения суммы финансовых расходов с величиной кредиторской задолженности:

Финансовые расходы

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 123

Для расчета используют только ту задолженность, которая имеет отношение к действительным платежам процентов (долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность, а также краткосрочные банковские кредиты), и исключают кредиторскую задолженность поставщикам, "проценты" по которой не включаются непосредственно в затраты предприятия.

Рентабельность хозяйственной деятельности k может рассчитываться с помощью коэффициента:

Результат хозяйственной деятельности Активы баланса

Чтобы рассчитать стоимость активов, относящихся к хозяйственной деятельности, учитывая наше предыдущее измерение задолженности, добавим к долгосрочной и среднесрочной задолженности и краткосрочным банковским кредитам собственный капитал.

Это всего лишь повод для более подробных исследований левериджа. Некоторые элементы могут осложнить задачу аналитика, например: наличие в активе значительного объема непроизводственных внеоборотных активов, или, наоборот, отсутствие во внеоборотных активах объектов, используемых по лизинговым контрактам.

4.5.4. Приложение

4.5.4.1. Исходные данные

Возьмем пять последних балансов (табл. 4.7) и пять последних счетов результатов (табл. 4.8) компании и проанализируем влияние кредиторской задолженности на рентабельность собственного капитала (зная, что прибыль облагается налогом по произвольной ставке — 39%).

4.5.4.2. Решение

Если бы влияло лишь налогообложение, то рентабельность собственного капитала была бы равна 61% от рентабельности хозяйственной деятельности (1 - 0,39).

Однако этого не наблюдается (табл. 4.9): рентабельность собственного капитала выше рентабельности хозяйственной деятельности в течение трех первых лет и ниже в течение двух последних:

Период

0004-66.jpg 0004-67.jpg 0004-68.jpg 126 Финансовая диагностика

Именно кредиторская задолженность объясняет эти различия. Если сравнить изменение ключа левериджа с изменением коэффициента задолженности, то оказывается, что рассмотренное предприятие почти не использует леверидж:

* в N—3 год, когда разница между рентабельностью хозяйственной деятельностью и выплачиваемыми процентами по задолженности возросла на 2 пункта, уровень задолженности немного уменьшился; » в течение следующих лет, когда ключ левериджа последовательно уменьшался, становясь отрицательным, уровень задолженности увеличивался; финальным следствием данного процесса является то, что в год N предприятие получает чистый убыток, тогда как оно продолжает еще иметь прибыль от хозяйственной деятельности.

Этот пример иллюстрирует неэффективное использование кредиторской задолженности. Однако, как отмечают многие наблюдатели, предприятия обычно не управляют, как следовало бы, своей кредиторской задолженностью в зависимости от значения левериджа, и часто не могут действовать по своему желанию, так как действуют по принуждению: кредиторская задолженность порой необходима и предприятие прибегает к ней, зная, тем не менее, что она уменьшает его финансовую рентабельность.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) \ 27

формирования результата хозяйственной деятельности — модели, издержки — объем — прибыль.

Этот анализ предполагает, что издержки предприятия могут быть разделены в данном периоде в зависимости от предварительно выбранного показателя деятельности (например, оборота или продукции, в натуральных или денежных единицах) на постоянные и переменные. В зависимости от этой, очень упрощенной гипотезы, а также и некоторых других предположений, результат хозяйственной деятельности получает очень простую формулировку.

Обозначим:

Q — объем деятельности, выраженный в натуральных единицах продажи;

v — переменные издержки на единицу (v — константа, потому что переменные издержки предполагаются пропорциональными объему деятельности);

F— сумма постоянных издержек (общие постоянные затраты);

р — продажная цена за единицу.

Теперь мы можем сформулировать:

• оборот предприятия (стоимостное выражение его продаж): V= pQ;

• прибыль на переменные издержки (разница между оборотом и переменными издержками): М = (р — v) Q; или же, в зависимости от оборота: Л/ - цК, если обозначить через ц отношение между переменными издержками и оборотом, называемое нормой, или коэффициентом прибыли на переменные издержки или еще коэффициентом поглощения (подразумевая постоянные издержки);

• чистый результат хозяйственной деятельности, измеряемый либо разностью между оборотом и общими издержками, либо разностью между прибылью на переменные издержки и постоянными издержками:

R = PQ ~ (vQ + F)

^_______ > ___________________________________ __________

fl=(p-v)Q-F_____________________________________ или же:

Р = \iv-F

0004-69.jpg 4.4. ].2. График рентабельности и "мертвой точки"

Исходя из предыдущих записей формирование результата хозяйственной деятельности можно представить с помощью различных графиков [Colasse, 1982].

Можно, например, в зависимости от проданного количества Q, представить на одном графике оборот Vvi общие издержки (С = vQ + F) (рис. 4.4).

График показывает то, что принято называть "мертвой точкой" предприятия (?о (ее называют также порогом рентабельности, критическим порогом, нулевой точкой), т.е. уровень активности, при котором результат равен нулю.

0004-70.jpg 0004-71.jpg 0004-72.jpg Qo равна, следовательно, отношению между постоянными издержками (/) и переменными издержками на единицу (р — v).

Выраженный в денежных единицах оборот ( VQ) выявляет взаимосвязь:

Л= цК0- F= О или:

0004-73.jpg 0004-74.jpg Следовательно, VQ равно отношению между постоянными издержками (/) и коэффициентом ц прибыли на переменные издержки.

4.4. 7.J. Измерение риска хозяйственной деятельности

Модель "издержки — объем — прибыль" образует по крайней мере с теоретической точки зрения необходимые рамки для измерения риска хозяйственной деятельности. Рассмотрим три возможных пути:

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 129

А. Вариация результата хозяйственной деятельности. Риск, связанный с переменной величиной, измеряется ее вариацией или средним отклонением.

В контексте анализа издержки — объем — прибыль среднее отклонение результата хозяйственной деятельности выражается очень просто. Например, если взять взаимосвязь R = \aV — F за выражение результата хозяйственной деятельности, то получим:

VarR = ц2Кяг V и OR = ЦСТУ

Отсюда вывод: риск хозяйственной деятельности зависит от риска деловой активности, измеряемого в данном случае показателем вариации или среднего отклонения оборота, и он тем значительнее, чем коэффициент ц прибыли на переменные издержки выше.

Б. Эластичность результата хозяйственной деятельности по отношению к уровню деловой активности. В. рамках анализа издержки — объем — прибыль отношение эластичности (чувствительности) результата хозяйственной деятельности к обороту также описывается простой формулой:

0004-75.jpg Для конкретного уровня деловой активности эластичность результата хозяйственной деятельности по отношению к деловой активности равна, следовательно, и отношению между:

* прибылью на переменные издержки: М = (р — v) Q—\iV\

* и результатом хозяйственной деятельности:/? = (р— v) Q — F= \iV— F.

Отметим также, что е — это гомографическая (дробно-линейная) функция уровня деловой активности, которая стремится к бесконечности, когда R стремится к 0, т.е. по соседству с мертвой точкой (см. упражнение 4.12). Из этого следует, что существуют три пути для оценки риска хозяйственной деятельности.

В. Позиция предприятия относительно его мертвой точки. Если предприятие подвергается "бесконечному" риску, когда уровень его деловой активности совпадает с мертвой точкой, то очень важно рассчитать его позицию относительно этой точки:

Уровень деловой активности - Мертвая точка Мертвая точка

5 Бернар Коласс

130 Финансовая диагностика

4.4.1.4. Границы анализа модели "издержки - объем - прибыль"

Гипотезы, присутствующие в анализе модели "издержки — объем — прибыль", значительно ограничивают интерес к нему.

Во-первых, должна существовать возможность для классификации издержек предприятия на постоянные и переменные по единому критерию уровня деловой активности (выраженному либо в денежных, либо в натуральных единицах). Это часто приводит аналитика к необходимости упрощенных предположений относительно некоторых издержек, в частности расходов на внешние услуги (так, за недостатком глубокого анализа полагают, например, что издержки на 50% постоянные и на 50% переменные).

Во-вторых, существует гипотеза, согласно которой переменные издержки пропорциональны уровню деловой активности. По всей очевидности это очень ограниченная гипотеза, так как она маскирует многочисленные типы изменений расходов в зависимости от активности.

В-третьих, понятие постоянных издержек как независимых от уровня деловой активности соответствует производственной мощности, которую не изменяет никакая инвестиционная операция в течение анализируемого периода. На самом деле, инвестиционные операции, порождая новые амортизационные отчисления, увеличивают постоянные издержки.

Существуют другие гипотезы, поддерживающие анализ издержек — объема — прибыли: предприятие должно продавать только один продукт (либо несколько, но в постоянных пропорциях); предприятие не делает запасов; продажная цена не зависит от проданного количества и т. д.

Все это говорит за то, что анализ издержек — объема — прибыли и его приложения в виде измерений риска хозяйственной деятельности должны применяться со многими предосторожностями.

0004-76.jpg 0004-77.jpg 0004-78.jpg 132 Финансовая диагностика

Если финансовому риску подвергаются исключительно собственники предприятия, то экономический риск, напротив, касается не только собственников, но и всех остальных кредиторов, так как их санкции могут грозить гибелью предприятию, а это означает безработицу для рабочих и служащих, а также полную или частичную потерю средств кредиторами.

4.4.2.2. Измерение риска чистого убытка

Для нейтрализации разрушительного влияния, которое могут иметь непланируемые доходы и расходы на оценку риска чистого убытка, предпочтительно осуществлять эту оценку через результат после, а не до налогообложения.

Три способа, предложенные для измерения риска убытка от хозяйственной деятельности, могут быть также использованы для измерения риска чистого убытка; таким образом, можно рассчитать: вариацию чистого результата, его эластичность по отношению к уровню деловой активности, позицию предприятия по отношению к его текущей мертвой точке.

Текущая мертвая точка рассчитывается так же, как и мертвая точка хозяйственной деятельности, но с помощью текущих постоянных издержек (постоянные расходы на хозяйственную деятельность + финансовые расходы):

_ Текущие постоянные издержки Текущая мертвая точка = Коэффицив1^. прибыли на перемв„£ые изд^и

Кроме того, согласно гипотезам анализа издержки — объем — прибыль, эластичность текущего результата равна отношению прибыли на переменные издержки к текущиму результату.

447. Пример

Исходные данные

Фирма "Look" управляет сетью магазинов готового платья. В начале 1993 г. она переоборудовала несколько магазинов, и ее генеральный директор М.Жак Дюкесн (MJacques Duquesne) ожидал заметного увеличения чистого результата. Он увеличился в 1993 г., но снизился в 1994 г., и это удивило М.Дюкесна.

Упрощенные счета результатов этой компании представлены ниже. М.Дюкесн полагал, что внешние услуги "Look" составляют постоянную сумму 6500 фр.

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 133 Таблица 4.10. Счета результатов фирмы "Look" в 1992—1994 гг., тыс. фр.

0004-79.jpg Проведем анализ рентабельности и риска этой компании.

Решение

а) Рентабельность

Анализ рентабельности опирается на таблицу промежуточных результатов (табл. 4.11).

После увеличения в 1993 г. объема продаж на 17%, результат снизился на 15% в 1994 г., но здесь нужно сделать одно замечание: это снижение в 1994 г. оттеняется тем фактом, что чистый результат 1993 г. включает непланируемую прибыль — 374. Если рассматривать результат хозяйственной деятельности и текущий, то их снижение оказывается умереннее: — 2,90% для результата хозяйственной деятельности и —4,34% для текущего результата.

Это снижение — в конечном счете сравнительно небольшое после достаточно быстрого экономического роста (в 1993 г. результат хозяйственной деятельности увеличился в 2,8, а текущий результат — в 3,35) — объясняется прежде всего замедлением роста товарооборота (5% в 1994 г. против 17% в 1993 г.). Осуществленное переоборудование повлияло на увеличение доли валовой прибыли) (измеряемой как соотношение между валовой прибылью и товарооборотом), с 8,3% в 1989т1. до 14,6% в 1993 г. и остается на том же уровне в 1994 г. Конечно, переоборудование влечет за собой рост амортизационных отчислений и финансовых расходов, но, в конечном итоге, несмотря на замедление своего экономического роста, предприятие продолжает его поддерживать.

0004-80.jpg 0004-81.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 135

I Продолжение

МЕРТВАЯ ТОЧКА ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 67179 71647 76210 (Постоянные эксплуатационные издержки /Норма прибыли)

ПОЗИЦИЯ ПО ОТНОШЕНИЮ К МЕРТВОЙ

ТОЧКЕ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ 7,4% 17,8% 16,3%

[(Продажи - Мертвая точка)/

Мертвая точка хозяйственной деятельности]

ТЕКУЩАЯ МЕРТВАЯ ТОЧКА 68832 74374 79011 (Текущие постоянные издержки/Норма прибыли)

ПОЗИЦИЯ ПО ОТНОШЕНИЮ К ТЕКУЩЕЙ МЕРТВОЙ ТОЧКЕ 4,8% 13,5% 12,2% [(Продажи - Мертвая точка)/Текущая мертвая точка]

б) Риск

Анализ риска базируется на методе мертвой точки (табл. 4.12). Увеличили ли осуществленные инвестиции риск убытка фирмы "Look"? Позиция предприятия по отношению к мертвой точке хозяйственной деятельности такая же благоприятная, как и по отношению к текущей мертвой точке. Таким образом, можно констатировать, что риска нет: быстрый рост товарооборота в 1993 г., несмотря на рост постоянных издержек, обусловленный инвестициями, отдалил предприятие от мертвой точки, несмотря на замедление экономического роста.

Итак, фирма "Look" — благополучное предприятие, прекрасно противостоящее замедлению экономического роста и способное в будущем добиться значительного увеличения своих результатов согласно предположению о новом быстром экономическом росте.

136 Финансовая диагностика

операции (одной сделки) или целого предприятия представляют собой деньги, которые остаются на предприятии, другими словами, это разница между приходом (поступлением в кассу) и расходом (выплатой из кассы) в результате или одной, или всех операций. Это элементарное понятие, которое всякий, у кого имеется кошелек и кто умеет считать, может понять без особых трудностей, как это подчеркивает с определенной иронией романист Рене-Виктор Пиль [Rene-Victor Pilhes, 1974, L'imprecatuer, p. 174]:

"... cash-flow семейного бюджета — это деньги в векселях и банкнотах, которые остались в семье после того, как из них вычли все расходы! И все! Видите, куда приводит здоровая вульгаризация!"

Хорошо, что все так просто... Но остается одна трудность — измерить с помощью счетов денежный поток (cash-flow) предприятия: речь не идет о том, чтобы создать концепцию там, где это почти не возможно, речь идет просто о попытке измерения.

4.5.2. Трудности бухгалтерского измерения денежного потока

Точное измерение денежного потока, который образуется на предприятии в течение отчетного периода, предполагает, следовательно, бухгалтерский учет поступлений и выплат, а не учет доходов и расходов, который приводит к счету результата. Применение счета результата для оценки денежного потока может дать только приблизительную оценку cash-flow. Обсудим главные причины такого положения.

Во-первых, существует разница между моментом, когда доход или расход в бухгалтерском учете зарегистрирован, и моментом, когда происходит их оплата. Так, доход от продажи в кредит обычно регистрируется в момент поставки товара (реальный поток), тогда как платеж (денежный поток) будет осуществлен клиентом позже. Следовательно, в течение данного отчетного периода поступают доходы предыдущего периода, а в конце отчетного периода часть доходов данного периода еще не могла поступить. Разность соответствует изменению дебиторской задолженности клиентов на конец и начало отчетного периода. Такой же анализ можно провести и для закупок в кредит, регистрируемых по получении счета-фактуры, но оплачиваемых позднее. В этом случае применяют корректировку задолженности поставщикам на изменение этой задолженности на конец и начало отчетного периода.

Во-вторых, амортизационные отчисления и отчисления в резервы, если они составляют значительную часть расходов, т.е. уменьшают собственный капитал (соответственно обесценивают активы), не создают такого же оттока денежных средств; если они покрываются поступлениями, что предполагает прибыльное предприятие (рис. 4.5), то создают поток ликвидных средств, который остается в распоряжении предприятия.

0004-82.jpg Рис. 4.5. Финансовое влияние амортизационных и резервных отчислений

В-третьих, увеличение запасов готовой продукции, которое трактуется с бухгалтерской точки зрения как обогащение, повышающее результат предприятия, не является поступлением; таким же образом отчисление на начальный запас сырья трактуется как расход, но это не выплаты.

4£J. Оценка денежного потока с помощью счета результата

Рассмотрим, как с помощью бухгалтерской приближенной оценки можно раскрыть понятия денежного потока от хозяйственной деятельности и общего денежного потока.

4 Я?. /. От валовой прибыли к денежному потоку хозяйственной деятельности (хозяйственному остатку денежных средств)

Под денежным потоком от хозяйственной деятельности следует понимать излишек денежных средств, который образуется на предприятии в результате этой деятельности.

Предположив, что все доходы от хозяйственной деятельности получены в течение отчетного периода и что все расходы на хозяйственную деятельность, подлежащие выплате (расходы на производство продукции, налоги и сборы, расходы на заработную плату), оплачены в течение отчетного периода, получают следующую приблизительную оценку:

ДОХОДЫ ОТ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ

- РАСХОДЫ НА ХОЗЯЙСТВЕННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ, ПОДЛЕЖАЩИЕ ВЫПЛАТЕ

= ДЕНЕЖНЫЙ ПОТОК ОТ ХОЗЯЙСТВЕННОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ_______________

т.е. валовую прибыль согласно PCG 1982 г.

С учетом гипотезы приближенной оценки с валовой прибылью соизмеряется только потенциальный денежный поток, по крайней мере частично потенциальный, в том смысле, что он абстрагируется от временных разниц

между доходами и поступлениями (сроки платежа, предоставленные клиентам), между расходами и выплатами (сроки платежа, предоставленные поставщиками) и такого явления, как создание запасов.

Для измерения денежного потока, образующегося на предприятии в результате хозяйственной деятельности, называемого также хозяйственным остатком денежных средств (ЕТЕ — Excedent de tresorerie d'exploitation), принято корректировать валовую прибыль на изменение запасов, а также на изменение дебиторской и кредиторской задолженности, связанной с хозяйственной деятельностью (см. табл. 4.13).

Таблица 4.13. От валовой прибыли к хозяйственному остатку денежных средств

0004-83.jpg Разность между валовой прибылью и остатком денежных средств соответствует изменению хозяйственной потребности в оборотном капитале (называемой также циклической потребностью). В конечном итоге получаем:

0004-84.jpg Общий денежный поток (остаток денежных средств) может быть, следовательно, рассчитан исходя из способности к самофинансированию минус изменение общей потребности в оборотном капитале.

140 Финансовая диагностика

4.5.4.1. Многозначный показатель

Хозяйственный остаток денежных средств представляет собой одновременно показатель рентабельности, финансового равновесия, автономии, гибкости и конкурентоспособности.

А. Показатель рентабельности. Как и валовая прибыль, он может быть использован для характеристики рентабельности предприятия. Его можно сопоставить с производственными активами предприятия (производственные основные средства + хозяйственная потребность в оборотном капитале) и оценить срок оборачиваемости активов. Но при его использовании нужно быть осторожным, так как он зависит от потребности в оборотном капитале, его конъюнктурной части. Поэтому основанная на нем оценка рентабельности предприятия должна проводиться на долгосрочный и среднесрочный периоды.

Б. Показатель финансового равновесия и риска. В качестве денежного потока он позволяет предприятию противостоять своим долгам. Другими словами, он поддерживает его финансовое равновесие. Следовательно, он может быть использован для оценки платежеспособности предприятия и одновременно риска задержки платежа.

Так, банкир Жак Гию [Jacques Guillou, p. 569—578] ввел правило предоставления кредита, основанное на понятии внутреннего денежного потока от хозяйственной деятельности (FITREX), измеряемого следующим образом:

Валовое самофинансирование хозяйственной деятельности (Валовая прибыль) - Структурное изменение потребности финансирования хозяйственной деятельности

= Внутренний денежный поток от хозяйственной деятельности

По мнению Жака Гию, внутренний денежный поток от хозяйственной деятельности должен покрывать по крайней мере проценты по займам и дивиденды:

FITREX > Проценты по займам + Дивиденды.

Это правило подвергается многочисленной критике как со стороны банкиров, так и со стороны управляющих:

* оно пренебрегает налогом, но это вполне можно исправить: FITREX — Налог > Проценты по займам + Дивиденды;

* оно пренебрегает необходимостью возвращать займы, а значит, скрыто допускает возобновление займов и способствует в научном плане возникновению постоянной задолженности, на что ссылается автор;

» оно приговаривает к стагнации и упадку предприятия, чей внутренний денежный поток покрывает проценты по займам и дивиденды (в самом деле, в этом случае они не могут ни брать займы, ни самостоятельно финансировать новые инвестиции);

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 141

* оно позволяет предприятию, которое не распределяет дивиденды, мириться со слабой финансовой рентабельностью.

Добавим лишь, что расчет структурного изменения потребности финансирования хозяйственной деятельности (хозяйственной потребности в оборотном капитале) может быть весьма затруднителен.

Но эта разносторонняя критика относится к нормативу, предложенному Жаком Гию, а не к понятию остатка денежных средств, польза которого, особенно по отношению к понятию самофинансирования для оценки степени задолженности, имеющийся у предприятия, не подвергается сомнению.

В. Показатель самостоятельности (автономии) и гибкости. Предприятие, имеющее значительный остаток денежных средств, может развиваться самостоятельно и меньше прибегать к внешним кредитам. Такое предприятие обладает большей адаптационной способностью и большей гибкостью, чем предприятие, имеющее небольшой остаток денежных средств. Последнее для своего развития должно брать займы и, когда его платежеспособность низка, оно не может более улавливать возникающие возможности или реагировать на угрозы окружающей среды. В этом смысле сравнение остатка денежных средств одного предприятия с остатком денежных средств у его основных конкурентов показывает его стратегическую позицию.

Г. Показатель конкурентоспособности различных видов деятельности предприятия. Бостонская консалтинговая группа (Boston Consulting Group — BCG) предлагает разделить всю совокупность деятельности предприятия на четыре вида:

* "ведущая": высокие темпы экономического роста и значительная часть соответствующего рынка;

* "прибыльная": низкие темпы экономического роста, но значительная доля соответствующего рынка;

* "дилеммная": высокие темпы экономического роста и небольшая часть соответствующего рынка;

* "мертвый груз": низкие темпы экономического роста и небольшая часть соответствующего рынка;

При наличии адекватного управленческого учета можно охарактеризовать финансовую конкурентоспособность каждого вида деятельности по соответствующему хозяйственному остатку денежных средств (рис. 4.6).

"Ведущая" деятельность дает в принципе значительную валовую прибыль, но высокие темпы экономического роста требуют дополнительного финансирования новой потребности в оборотном капитале, при этом средний остаток денежных средств вполне достаточен для финансирования растущих инвестиций.

"Прибыльная" деятельность дает значительную валовую прибыль, которая почти полностью превращается в денежные средства; и так как она почти не привлекает инвестиции, то большая часть соответствующего остатка денежных средств может быть направлена на финансирование других видов деятельности фирмы.

0004-85.jpg Большая Маленькая Доля на соответствующем рынке

Рис. 4.6. Хозяйственный остаток денежных средств как показатель финансовой конкурентоспособности различных видов деятельности предприятия

"Дилеммная" деятельность дает небольшую валовую прибыль, которая чаще всего полностью поглощается в результате увеличения потребности в оборотном капитале вследствие экономического роста. Соответствующий остаток денежных средств часто имеет отрицательное значение, особенно в результате финансирования быстро растущих инвестиций, что может быть осуществлено только за счет прочей деятельности предприятия или внешних источников.

"Мертвый груз" создает обычно маленький остаток денежных средств, но уже не привлекает никаких инвестиций.

Благодаря остатку денежных средств, который образуется в результате "прибыльной" деятельности, предприятия могут финансировать развертывание "дилеммной" деятельности и экономический рост "ведущей" деятельности, что требует увеличения инвестиций.

С тем же успехом ЕТЕ может быть использован для конкретизации других моделей стратегического анализа, таких, как например модели, развитые Артуром ДЛиттлом (Arthur D.Little) или М.Кинсеем (McKinsey).

4.5.4.2. Показатель, свободный от ограничений и требований бухгалтерской оценки

Показатель хозяйственного остатка денежных средств (ЕТЕ) рассчитывается исходя из валовой прибыли, однако он не подвержен влиянию методов бухгалтерского начисления амортизации и резервов; он также не зависит от оценки запасов, что усиливает его методологическую и практическую пользу.

Разберем заново и подробно расчет этого показателя исходя из счета результата развернутой системы PCG:

0004-86.jpg Изменения запасов, введенные в расчет хозяйственной потребности в fscifrrmi^'-^Hfiyym^yyr^srjMBBSByarsfss лапасов, ^включаемых __в отелготштет

гещокггстгБНо; оспгплс денежных средств не только не находится под нем методов оценки запасов, но его даже можно рассчитать, не при-к оценке последних, а также не прибегая к понятию валовой прибыли, конечном итоге, если рассматривать как необязательные элементы кцию для внутреннего потребления и дотации на эксплуатационные да, то расчет хозяйственного остатка денежных средств может прово-i следующим образом:

0004-87.jpg 4.6. Выводы и заключения

Хотя бухгалтерский расчет результата представляет некоторые неточности, счет результата — это хорошая основа для разностороннего анализа деятельности предприятия, его рентабельности и риска, а также, как ни удивительно, его финансового равновесия.

Для изучения итогов деятельности предприятия можно опираться на таблицу промежуточных результатов, которая предлагается развернутой системой PCG. Каждый показатель результата (торговая наценка, продукция,

0004-88.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 145

добавленная стоимость, валовая прибыль...) должен стать объектом анализа, который выявил бы конкретные причины изменения этого показателя.

При оценке рентабельности, которая выступает как относительный показатель, используются различные коэффициенты; однако в целом главное внимание уделяют рентабельности активов (Return on Assets (ROA)) и рентабельности собственного капитала (Return on Equity (ROE)).

Рентабельность собственного капитала зависит не только от рентабельности активов, но и от структуры финансирования предприятия; следовательно, ее анализ требует диагностики левериджа, отражающего влияние задолженности.

Счет результата может также служить опорой при изучении риска, связанного с убытком; последний анализируется с помощью произведения риска хозяйственной деятельности, который, в частности, зависит от величины постоянных издержек предприятия (он тем выше, чем выше сумма издержек) и финансового риска, вовлеченного механизмом левериджа.

Наконец, используя данные баланса и валовую прибыль, можно измерить ключевое понятие для понимания финансового равновесия, понятие денежного потока (cash-flow), или хозяйственного остатка денежных средств.

Остаток денежных средств равен разности между поступлениями и выплатами, связанными с хозяйственной деятельностью предприятия за данный период.

Хозяйственный остаток денежных средств (ЕТЕ) отчетного периода может быть рассчитан исходя из валовой прибыли (ЕВЕ), уменьшенной на изменение хозяйственной потребности в оборотном капитале (ABFR): ЕВЕ — ABFR = ЕТЕ.

Эта связь иллюстрирует в методологическом плане путь от анализа достижений предприятия в результате действительного или потенциального использования ресурсов и в виде потока средств, благодаря понятию валовой прибыли, до анализа его достижений в результате действительного использования ресурсов благодаря понятию хозяйственного остатка денежных средств. Более широко эта связь иллюстрирует ограничительный характер бухгалтерской информации, когда речь идет о формулировке специфических финансовых понятий.

146 Финансовая диагностика

COLASSE (В.), 1982, La rentabilite de I'entreprise, 3C ed., Dunod.

COUSSEHGUES (S. de), 1984, Autofinancement. Cash-flow. Excedent de tresorerie

Sexploitation, CLET Editions Banque. GUILLOU (J.), 1981 (mai), Le modele FITHEX d'analyse et de gestion fmancieres,

Banque, n° 406, 569-578. GUYON (C.) et USUNIER (J.), 1982 (4е trim.). La tresorerie d'exploitation ou la

theorie confirmee par la pratique. Analyse financiere, n° 51, 19-29. HUET (J.), 1986 (sept.), Analyse strategique et analyse financiere, Economic et

Comptabilite, 21-31. LANGOT (J.), 1983 (1« trim.), Le risque d'exploitation, Analyse financiere, 11° 52,

64-74.

LASSEGUE (P.), 1983 (9е ed.), Gestion de Centreprise et cotnptabilite, Dalloz. LAUZEL (P.) et CIBERT (A.), Des ratios au tableau de bord, Entreprise Moderne

d'Edition.

RIEBOLD (G.), 1973, Le cash-flow, Les Editions d'Organisation. ZISWILLER (R.), 1979 (nov.-dec.), Comment utiliser les mesures de risque. Revue

francaise de Gestion, n° 23, 87-92.

0004-89.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 147

В конце отчетного года N предприятие проводит закрытие своих счетов; некоторые элементы счета результата приведены ниже (тыс. фр.): Прочие закупки и внешние расходы 205 000 Расходы на заработную плату 420 000 Финансовые расходы 35 000 Налоги, сборы и подобные выплаты 35 000 Продажи 8 000 000

С другой стороны, в распоряжении администрации имеются карточки перманентной инвентаризации:

0004-90.jpg а) Требуется рассчитать два значения, которые могут принимать торговая наценка и валовая прибыль согласно методам оценки выбытия запасов, используемым на предприятии. Напомним: налоговым управлениям позволено использовать только два метода: средневзвешенную стоимость (рассчитываемая на конец периода) и метод FIFO — "Первого поступления — первого выбытия".

б) Учитывая сведения, приведенные ниже, рассчитайте максимальное и минимальное значения результата хозяйственной деятельности, которые предприятие может иметь, и укажите причины, которые могут привести руководство к принятию того или иного решения.

Предприятие имеет следующие основные средства:

0004-91.jpg Предприятие начисляло амортизацию по своему оборудованию (в течение предыдущих отчетных периодов) по максимальным ставкам, разрешенным налоговыми правилами (налоговые коэффициенты: 3 и 4 года —1,5; 5 и 6 лет — 2; более 6 лет — 2,5).

в) Рассчитайте максимальную и минимальную величины способности к самофинансированию, зная, что ставка налога на доходы компании равна 34%.

4.3. Брак де Ла-Перьер (Ж.) [Brae de La Perriere G., 1973, (3 trim.), Mettre la finance au service de la strategic industrielle, Analyse financiers, n° 14, p. 31] писал:"... понятие результата носит абстрактный характер; четкое деление результатов между отчетными периодами зависит от различных факто-

148 Финансовая диагностика

ров оценки. В основе этой проблемы чаще всего лежит проблема срока, на который распространяется управление." Что хотел сказать автор?

4.4. "Увеличение разности между расходами и доходами будущих периодов может повлечь за собой переоценку прибыли от хозяйственной деятельности; и наоборот, уменьшение этой разницы может привести к ее недооценке." Объясните это утверждение.

4.5. Ниже приведена таблица промежуточных результатов торговой компании за пять последних лет (N-4, N-3, N-2, N-1, N), тыс. фр. :

___Промежуточные результаты____N-4 N-3 N-2 N-1___Л/

Продажи1345016140198522144022940

Торговая наценка 6050 7320 9000 9540 10000

Добавленная стоимость 4120 4980 5970 6260 6570

Валовая прибыль 1850 2130 2340 2380 2360

Результат хозяйственной деятельности 950 1080 1210 1340 1475 Текущий результат

до налогообложения 870 1010 1090 1110 1140

Непланируемый результат 30 70 220 840 520

Результат отчетного года 460 550 665 705 870

Оцените изменения рентабельности этой компании.

4.6. Рассчитанная в январе 1993 г. на основе предварительных данных счета результата способность к самофинансированию компании Gazengel возросла за отчетный 1992 г. до 180000 (в том числе 45000 чистой прибыли).

Финансовый директор компании утверждает, что две операции были неточно отражены в учете:

• годовая сумма по погашению займа рассматривалась как сумма по погашению основного долга, тогда как она включает 12000 фр. процентов;

• более того, бухгалтерские службы забыли уменьшить налогообла-гаемую прибыль 1992 г. на величину убытка — 7000 фр., возникшего в течение отчетного 1991 г.

Он полагает, что было бы лучше амортизировать некоторое оборудование не линейным методом, а дегрессионным; в этом случае предприятие получило бы прирост амортизационных отчислений в размере 16500 фр.

а) Пересчитайте валовую норму самофинансирования компании Gazengel, учитывая замечания ее финансового директора и зная, что прибыль компании облагается по произвольной ставке 50%. Ответ. 185750.

б) Изменяет ли предыдущая информация ЕВЕ (валовую прибыль)?

4.7. Как показывает предыдущее упражнение, норма прибыли и оборачиваемость активов могут значительно меняться от одного предприятия к другому. Какие отраслевые факторы могут объяснить наблюдаемую разницу? Приведите другие примеры.

4.8. Финансовый директор, знающий о вашей компетенции в области управления, рассказывает вам о своей компании:

"Наша компания очень хорошо показала себя в этом году.

Амортизация позволила нам значительно увеличить валовую прибыль и способность к самофинансированию;

0004-92.jpg Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 149

Предоставляя своим клиентам более длинные сроки платежа и рассчитываясь быстрее с нашими поставщиками, мы увеличили чистый оборотный капитал.

Конечно, у нас еще много долгов, но каждый знает, что задолженность обогащает акционеров."

Что вы думаете об этих высказываниях?

4.9. Леверидж и два вида задолженности. Необходимо приспособить для расчетов формулу левериджа, приведенную на с. 120, полагая, что предприятие имеет две категории кредиторской задолженности: долгосрочную — в сумме £,, оплачиваемую по процентной ставке f,, и краткосрочную — в сумме Е2, оплачиваемую по процентной ставке t,. Исходя из новой формулы, выражающей рентабельность г собственного капитала, обсудите политику предприятия в части задолженности с соблюдаемыми процентными ставками t, и f2 по отношению к ожидаемой рентабельности от хозяйственной деятельности k, принимая во внимание обычные требования к задолженности.

4.10. Леверидж и выбор финансирования. Капитал акционерного общества "Механические'конструкции" (SACM) состоит в настоящий момент из 5000 акций, и оно не имеет кредиторской задолженности.

Руководство полагает, что ему необходимо выпустить 5000 новых акций или взять заем в размере 500000 фр., чтобы покрыть свою потребность в будущем финансировании. Оно более заинтересовано во втором решении, так как в рамках плана отраслевой помощи можно добиться кредита со сниженной процентной ставкой 6%. Кроме того, финансовый директор SACM полагает, что при обращении к займам певеридж даст более высокую прибыль на одну акцию.

а) В будущем году результат SACM до вычета финансовых расходов и налогобложения будет равен 60 000 фр. Как вам кажется, взять заем — это хорошее решение?

б) Уточним, что постоянные производственные издержки SACM поднимаются до 10000 фр. и что коэффициент прибыли на переменные издержки равен 70%. Вас просят пересмотреть предыдущий вопрос для трех вероятных значений продаж, фр.: 90000, 100000, 110000. Каково будет ваше заключение?

4.11. О чем говорит леверидж, когда стоимость кредиторской задолженности зависит от структуры задолженности. Когда мы описывали леверидж, то предположили, что норма возмещения t кредиторской задолженности, т.е. цена кредита, зависит от структуры финансирования предприятия, измеряемой коэффициентом L = ЕI P (привлеченный капитал / собственный капитал). Хорошо, если предприятие имеет рентабельность хозяйственной деятельности выше, чем t, и тогда независимо от риска, чем больше долг предприятия, тем выше рентабельность его собственного капитала.

Но также можно изучать леверидж по той гипотезе, не развитой нами в этой работе, где кредиторы требуют проценты, которые растут в зависимости от коэффициента задолженности.

150 Финансовая диагностика

Предположим, что норма возмещения t кредиторской задолженности определяется выражением: t = ta + aL. Сформулируйте по этой гипотезе рентабельность г собственного капитала и дайте заключение относительно выбора структуры финансирования, которую, при прочих равных условиях, можно предложить предприятию.

Числовой пример: t = 0,1 + 0,06L; k = 16%. Ответ. 50%.

4.12. Риск хозяйственной деятельности, определяемый согласно гипотезам модели C-V-P. Два малых предприятия, А и В, производят и продают одну и ту же продукцию по одинаковым ценам.

Их руководители, имея разные концепции "менеджмента", не боятся информировать друг друга о достижениях своих предприятий.

Предприятие А хорошо механизировано и имеет небольшое число рабочих мест; рабочие и продавцы получают зарплату один раз в месяц.

Предприятие В, в отличие от предприятия А, плохо механизировано и имеет много рабочих, которые получают почасовую зарплату, а иногда и премии. Продавцы получают низкие оклады плюс комиссионные. Руководитель В гордится приспособленностью расходов его предприятия к изменениям конъюнктуры. За период N-1 оба предприятия получили одну и ту же прибыль (150000) и имели одинаковый оборот (1 200000 фр.). Но за период N предприятие В получило 250 000 фр. прибыли при обороте 1 600 000 фр., тогда как предприятие А с оборотом 1 400 000 фр. получило 300 000 фр. прибыли.

Директор В беспокоится, так как производительность ручного труда не меняется год от года; по его мнению, она могла лишь увеличиться.

Вы располагаете следующей информацией:

0004-93.jpg Уточним также, что постоянные издержки предприятия В увеличатся примерно до 150 000 фр., тогда как постоянные издержки предприятия А будут равны 750 000 фр.

а) Оцените в зависимости от оборота V:

• прибыль на переменные издержки /ИА и Мв у предприятий А и В;

• результаты ЯА и Яв.

б) Представьте графически ЯА и Яв в зависимости от V. Покажите порог рентабельности для предприятий А и В.

в) Финансисты измеряют риск хозяйственной деятельности у, которому подвергается предприятие, с помощью уровня деловой активности, определяемого отношением темпа роста его результата до налогообложения и финансовых расходов к темпу роста его оборота:

Финансовый анализ счета результатов (деятельность, рентабельность, риск) 151

АЛ ЬУ_

R V '

Сформулируйте Y в частном случае, когда Я = ц\/- F; ц. — это коэффициент прибыли на переменные издержки, a F— сумма постоянных издержек. Выразите уА и ув. Что вы наблюдаете?

г) Представьте на том же графике изменения (в абсолютном значении) функций YA и ув. Объясните наблюдения директора предприятия В.

4.13. Потребность в оборотном капитале и валовая прибыль предприятия в среднем соответственно равны 30% и 10% от его оборота. Зная, что оборот предприятия за отчетный период N-1 составил 40 млн. фр., администрация предполагает повысить его до 47 млн. фр. в течение отчетного периода N. Рассчитайте хозяйственный остаток денежных средств, который оно должно получить за период N. Ответ. 2,6 млн.

4.14. Влияют ли методы оценки запасов на уровень хозяйственного остатка денежных средств? Валовой прибыли? Остатка от операций?

4.15. Ситуация: изучение финансового положения. Ниже представлены упрощенные балансы торговой компании Вегсо за последние три года:

0004-94.jpg Кроме того, известно, что:

• прибыль, полученная за отчетный период N, пойдет на покрытие убытка прошлого года и будет зачислена в резерв;

• статья "Займы и кредиторская задолженность" включает блокированные счета участников на сумму 120;

• статья "Дебиторская задолженность клиентов" включает векселя, полученные на сумму: в году N-2 — 1294; в N-1 — 1748; в N — 1912; половина этих векселей может быть мобилизована (учтена в банке);

• оборот без НДС компании Вегсо: в году N-2 — 9250; в N-1 — 16356; в N —19940;

152 Финансовая диагностика \

• закупки без НДС: N—2 — 7687; N—1 — 10456; N — 12 568; \

• продажи и закупки предполагают НДС со средней ставкой 7%. ]

а) Представьте балансы компании Вегсо, показав ее функциональный { чистый оборотный капитал, потребность в оборотном капитале и денеж-ные средства. Уточните границы предоставленной информации с точки зрения потребности в оборотном капитале и поясните пользу модуля дебиторской и кредиторской задолженности (см. гл. 3, табл. 3.7), предусмотренной системой PCG 1982 г.

б) Прокомментируйте изменение финансового состояния компании Вегсо, опираясь на коэффициенты, которые считаете нужным использовать.

в) Чтобы пойти дальше в вашей диагностике, какой дополнительной информацией вы хотели бы обладать?

Анализ таблиц

финансирования и потоков

(инвестирование, финансирование

и финансовая политика)

154 Финансовая диагностика

Первыми за разработку таблиц финансирования для изучения спроса на кредит принялись банки. Конечно, для этого они опирались на финансовую отчетность (баланс и счет результата), которые им предоставляли предприятия, запрашивающие кредит. Однако финансовая отчетность составлялась внутри фирмы и потребовалась разработка таблицы финансирования. Ретроспективно такой подход можно назвать "внешним". В настоящее время он остается самым распространенным не только среди банков и финансовых организаций, но также среди ответственных финансистов предприятия, использующих таблицу финансирования как инструмент контроля и управления. Однако последние могут легко использовать "внутренний" метод разработки, основанный на бухгалтерских балансах.

Мы рассмотрим не только внешний метод, но и внутрений, представляющий большой интерес для ответственного финансиста.

Я /. /. Внешний метод

В основе своей внешний метод очень прост, но его практическое применение осложняется тем, что он использует только финансовую отчетность.

5.1.1.1. Принцип: от дифференциального баланса к таблице финансирований

Если представить два последовательных баланса, первый — на конец периода N—1, второй — на конец периода N, то для определения финансовых потоков за период N, первое, что приходит на ум — найти изменения по статьям. Для этого достаточно рассчитать разность и получить то, что бухгалтеры называют дифференциальным балансом, или балансом стоимостных изменений (табл. 5.1).

Рассчитанные таким образом разности могут быть затем классифицированы с экономической и финансовой точки зрения на источники или на их использование в зависимости от того, представляют ли они выбытие или поступление средств.

Можно заняться финансово-экономическим анализом каждой разности. Так, если обратиться к нашему примеру (табл. 5.1), то уменьшение запасов на 6200 представляет собой источник финансирования: уменьшив свои запасы, может быть благодаря лучшему управлению, наше выдуманное предприятие обеспечило себя наличными средствами. Напротив, уменьшив общую сумму своей долгосрочной кредиторской задолженности (за этот период погашение задолженности превысило сумму вновь взятых займов на 1700) предприятие использовало наличные средства.

Мы могли бы продолжать такого рода рассуждения, но очевидно, что увеличение статей актива и уменьшение статей пассива соответствуют ис-

0004-95.jpg Разработка таблицы финансирования становится в этом случае автоматической (табл. 5.2).

Следуя бухгалтерской логике анализа, необходимо проверять, чтобы использование средств было равно источникам их финансирования. Но такая бухгалтерская логика маскирует трудности, возникающие при объяснении, примеры которых мы дадим ниже и которые могут быть устранены благодаря включению необходимых пояснений в приложение к отчетности.

Я /. 1.2. Интерпретация дифференциального баланса: обращение к приложению

Важно подчеркнуть, что в таблице выделены, насколько это возможно, финансовые потоки за анализируемый период. На практике принято "дробить" некоторые изменения, отмеченные в дифференциальном балансе, и исключать те изменения, которые вызваны только особенностями бухгалтерской методологии.

Кредиторская или дебиторская задолженность может быть названа хозяйственной, если ее возникновение связано с основной хозяйственной деятельностью предприятия, например, с поставкой товаров покупателям или получением товаров от поставщиков. — Примеч. пер.

0004-96.jpg А. Анализ изменения первоначальной стоимости внеоборотных активов. В нашем примере на основе информации, содержащейся только в балансе, мы сделали предположение, что увеличение первоначальной стоимости на 16000 за анализируемый период соответствует использованию источников, т.е. инвестированию. Вполне возможно, например, что с помощью инвестиций, т.е. использования источников на сумму 25000 было скрыто деинвестирова-ние, т.е. сами источники на сумму 9000. Такое "взаимопоглощение" изменений первоначальной стоимости внеоборотных активов важно для понимания инвестиционной стратегии предприятия. Оно становится возможным благодаря данным таблицы внеоборотных активов (сведения, полученные из приложения). Таблица показывает увеличение и уменьшение стоимости различных внеоборотных активов. Данная таблица, впрочем, сама, независимо от таблицы финансирования, считается важным инструментом анализа. Так как невозможно привести эту таблицу, мы можем рассчитать сумму приобретенных внеоборотных активов с помощью следующих бухгалтерских формул:

0004-97.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 157

и, следовательно:

Изменение остаточ- . Цессия по Приобретение = ной стоимости вне- + Ам°РгнзаЦионныв _ остаточной ___________оборотных активов_____отчисления____стоимости

Изменение остаточной стоимости внеоборотных активов берется из дифференциального баланса, амортизационные отчисления — из расходов на хозяйственную деятельность, остаточная стоимость уступленных внеоборотных активов — из непланируемых расходов.

Б. Анализ изменений начисленной амортизации. Мы рассмотрели изменение амортизационных отчислений как источник; данное изменение равно годовым амортизационным отчислениям, уменьшенным на начисленную амортизацию по уступленным внеоборотным активам. Здесь "взаимопоглощение" также важно, особенно с точки зрения анализа формирования самофинансирования, и может быть определено с помощью таблицы амортизационных начислений (из приложения).

В. Анализ изменения акционерного капитала и фондов. Существуют разные способы увеличения капитала, как мы это увидим в гл. 11. Один из них состоит в перераспределении фондов и не дает предприятию никаких новых источников. Поэтому в финансовых вычислениях принято исключать из изменения фондов и изменения акционерного капитала поток, соответствующий этому типу увеличения капитала.

Г. Анализ изменения финансовой кредиторской задолженности. Это измене-ниеу равно новым займам (источники), уменьшенным на величину погашения старых займов (использование).

Приведенные примеры показывают, что разъяснения, основанные на таблице финансирования, зависят от количества информации, которой располагает аналитик. Внутренний аналитик, имеющий доступ к данным бухгалтерского учета предприятия, может составить таблицу, достаточно приспособленную к его потребностям. Внешний аналитик, который опирается только на финансовую отчетность, делает предположения и расчеты и должен довольствоваться более простой таблицей. Однако, как мы уже отмечали, его работа значительно облегчается данными, которые он извлекает из приложений.

ществ, ассоциаций и обществ взаимопомощи), но его современная формулировка датируется концом 70-х годов. Она связана с работами Кристиана Гюйона и Жана Узюнье [Guyon С. et Usunier J., p. 19—29].

Метод опирается на форму баланса, представленную ниже (см. табл. 5.3). Баланс состоит из восьми граф. Гр. 3 и 4 соответствуют таблице финансирования.

Таким образом, таблица финансирования, разработанная с помощью внешнего метода, может быть получена внутренним способом из баланса до инвентаризации.

Таблица 5.3. Баланс из восьми граф1

0004-98.jpg £. 1.2.2. Практическое применение

Главная трудность этого метода заключается в разграничении на стадии разработки баланса финансовых и бухгалтерских потоков. Иногда разница очевидна, но бывает и так, что один и тот же поток может иметь как финансовое, так и чисто бухгалтерское значение.

Метод может доставить и другие трудности. Так, между счетами, фигурирующими в балансе, и рубриками аналитических таблиц нет соответствия (даже, если речь идет о PCG 1982 г.). Поэтому прибегают к группировке финансовых потоков, которые показываются в балансе.

Эти трудности могут быть, как показали Гюйон и Узюнье, преодолены с помощью первоначальной классификации потоков, что позволит, с одной стороны, классифицировать их на бухгалтерские и финансовые, а с другой — группировать их в зависимости от рубрик таблицы финансирования.

0004-99.jpg Примечания

— В предыдущей таблице способность к самофинансированию была показана как источник; это объясняет то, что дивиденды фигурируют как использование этого источника. Сумма дивидендов равна здесь разности между чистой прибылью отчетного года (5000) и изменением фондов (3000). Точнее, дивиденды, которые должны фигурировать в таблице финансирования, это дивиденды, действительно выплаченные в течение отчетного периода, т.е. дивиденды, соответствующие прибыли предыдущего отчетного периода.

Альтернативное решение состоит в том, чтобы ограничиться записью в источниках потока самофинансирования отчетного года.

— Мы сделали также предположение, указанное ранее в тексте, согласно которому изменение первоначальной стоимости внеоборотных активов на 16000 представляет собой разницу между суммой приобретенных (25000) (использование) и суммой уступленных внеоборотных активов (9000) (источники).

0004-100.jpg Изменение в течение отчетного периода равно: 12300 — 3600 = 8700.

Эта модель таблицы финансирования имеет конкретный срок; она была принята в то время, когда проводился только анализ ликвидности и возвратности баланса. Понятие фундаментального чистого оборотного капитала носит имущественный характер. Следующие таблицы изменений денежных средств будут, напротив, опираться на понятие функционального чистого оборотного капитала.

0004-101.jpg 0004-102.jpg 0004-103.jpg 0004-104.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 165

Кроме того, можно найти различия между хозяйственными (циклическими) и нехозяйственными (ациклическими) изменениями потребности в оборотном капитале. Остается только сожалеть о том, что данное представление не показывает денежные средства как результат равновесия между чистым оборотном капиталом и потребностью в нем.

Нормативные таблицы, как, впрочем, и другие отчетные формы, включают два периода: N и N—1; это облегчает сравнение данных во времени.

Примечание: Чтение второй части этой таблицы осложняется принятыми обозначениями со знаками плюс и минус:

* потоки использования источников (увеличение запасов, дебиторской задолженности, уменьшение кредиторской задолженности), влияющие на потребность в оборотном капитале, показываются со знаком "—";

* наоборот, потоки источников (уменьшение запасов и дебиторской задолженности, увеличение кредиторской задолженности) показываются со знаком "+".

Следовательно, увеличение потребности в оборотном капитале обозначаются знаком "—", а уменьшение, высвобождение потребности в оборотном капитале знаком "+".

Я?. 1.2. Пересмотр таблицы

Комиссия по рационализации при Национальном Совете счетоводства (Conseil national de la Comptabilite) предложила в 1989 г. пересмотреть (табл. 5.8) вторую часть модели PCG 1982 г., чтобы она более точно отвечала своим функциям:

Общее изменение чистого оборотного капитала (I)

- Общее изменение потребности в оборотном капитале (II)

= Изменение денежных средств (III = 11-1) + Изменение текущих банковских кредитов (IV)

= Изменение денежной наличности (V = III + IV)

Изменение денежных средств показывается как результат изменения чистого оборотного капитала и изменения потребности в нем; все заканчивается изменением денежной наличности, измеряемым, как сумма изменений денежных средств и текущих банковских кредитов.

Кроме того, обозначения с помощью знаков "+" и "—" изменены так, чтобы увеличение потребности в оборотном капитале обозначалось бы знаком "+", а уменьшение — знаком "—".

0004-105.jpg 0004-106.jpg 0004-107.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 169

Строки этой таблицы соответствуют различным типам экономических операций, осуществляемых на предприятии в сфере хозяйственной деятельности, распределения доходов, инвестирования и финансирования. Эта классификация отличается от той, которая используется в национальном бухгалтерском учете.

Колонки соответствуют элементам финансового равновесия: чистый оборотный капитал, потребность в нем и денежные средства.

Речь идет о том, чтобы с помощью таблицы показать влияние различных операций предприятия на его финансовое равновесие. Отметим, однако, что влияния операций по распределению, инвестированию и финансированию сгруппированы, что особенно отчетливо показывает финансовое воздействие хозяйственных и нехозяйственных операций.

Хозяйственные операции приводят к изменению чистого оборотного капитала, соответствующему валовой прибыли; но они также порождают положительные или отрицательные изменения хозяйственной потребности в оборотном капитале; поэтому изменение хозяйственных денежных средств (остаток хозяйственных денежных средств) измеряется следующим образом:

Изменение хозяйственных Валовая Изменение потребности денежных средств = прибыль - в оборотном капитале _______(1735)___________(2110)___________(375)_______

Эта связь показывает характер валовой прибыли как потенциального денежного потока.

Финансовое влияние операций вне хозяйственной деятельности анализируются таким же образом.

Теперь понятно, что эта таблица предлагает более разнообразные аналитические возможности, чем таблица — модель финансирования развернутой системы PCG 1982 г.

И действительно, если последняя достаточно хорошо показывает разницу между изменением хозяйственной потребности в оборотном капитале и изменением потребности в оборотном капитале вне хозяйственной деятельности, то, в отличие от таблицы Управления отчетности, она не показывает разницы, с одной стороны, между изменением хозяйственного чистого оборотного капитала (валовой прибыли) и, с другой стороны, между изменением хозяйственных денежных средств и изменением денежных средств вне хозяйственной деятельности. Между тем, последняя разница рассматривается многими аналитиками как очень важная для того, чтобы судить о финансовой слабости предприятия. Отрицательные изменения хозяйственных денежных средств в течение нескольких отчетных периодов — это симптом деградации финансовой и экономической ситуации предприятия.

Другое отличие от таблицы финансирования развернутой системы PCG 1982 г. — эта таблица ясно показывает зависимость финансового равновесия предприятия от его валовой прибыли. В таблице финансирования развернутой системы PCG 1982 г. такая связь существует, но скрыто, через способность к самофинансированию, которая становится объектом другого расчета в отдельной таблице.

170 Финансовая диагностика

5. J. J. Таблица финансовых потоков за несколько лет Жоффрея де Мюрара

(GEOffROy (JE MURARd)

По мнению многих специалистов, эта таблица [Murard de G., p. 78—86], пользовавшаяся некоторым успехом в 80-е годы, не поддается классификации: она отражает оригинальную и спорную концепцию управления финансовой деятельностью предприятия. Однако, хотя она и игнорирует понятие чистого оборотного капитала, как нам кажется, ее можно привязать к категории функциональных моделей горизонтального типа (табл. 5.11).

Я?..?. /. Структура

Таблица состоит из четырех частей. Первая представлена в виде счета результата, который выходит на измерение валового хозяйственного результата (А), подобного валовой прибыли.

Во второй части валовой хозяйственный результат направляется сначала на финансирование изменения потребности в оборотном капитале, а то что остается — остаток хозяйственных денежных средств — в свою очередь на финансирование инвестиций во внеоборотные активы. Результат (Д) второй части, называемый хозяйственным или средствами после финансирования экономического роста (DAFIC — Disponible apres Financeinent de la Croissance), измеряет излишек или потребность в финансировании, который складывается из хозяйственных и инвестиционных операций предприятия (де-инвестиционные операции в этой части таблицы в расчет на принимаются).

Третья часть самостоятельная и измеряет разницу (результат Е) между изменением долгосрочной, среднесрочной и краткосрочной кредиторской задолженности, с одной стороны, и выходящими потоками, связанными с финансовыми расходами, налогом на прибыль, участием работников, распределением дивидендов, с другой стороны.

Наконец, в четвертой части к итогу Ж (результаты Д и Е) прибавляются финансовые доходы, доходы от цессии, прочие непланируемые расходы и доходы, увеличение капитала путем денежных вкладов, приобретение участий.

Таким образом, эта таблица полностью игнорирует изменение чистого оборотного капитала.

5.2.5.2. Фундаментальная доктрина и интерпретация

Если предположить для упрощения, что результаты Д и Е могут быть много больше нуля (3> 0), близки к 0 (« 0) или много меньше О (<S 0), то можно, как это делают Фрашон и Романе [Frachon G. et Romanet Y., p. 233], охарактеризовать финансовую ситуацию предприятия с помощью следующей матрицы (рис. 5.1), каждая клетка которой представляет возможное значение результата Ж.

0004-108.jpg 0004-109.jpg Эта матрица показывает три (клетки 1, 2, 3) ситуации (Ж « 0). Согласно Жоффрею де Мюрару, предприятие, которое хочет развиваться и пользоваться кредитами, сохраняя равновесие, должно задаться целью в долгосрочном и среднесрочном периоде получить небольшое положительное сальдо Д и небольшое отрицательное сальдо Е, что приведет его к равновесию в клетке 2.

0004-110.jpg Рис. 5.1. Матрица финансовых ситуаций (по Фрашону и Романе)

Автор полагает, что предприятие должно нормально финансировать свой экономический рост благодаря валовому хозяйственному результату (прибыли от хозяйственных операций), что оно не должно рассчитывать на увеличение капитала и должно брать займы только, чтобы погасить прежнюю задолженность, оплатить свои финансовые расходы, вклады в участия и налог на прибыль. К сожалению, эти эмпирические и теоретические соображения, приведенные в поддержку данной концепции финансирования экономического роста, не вполне убедительны [см. Charreaux G., 1984; Hoarau С., р. 590—607], но нужно отдать должное автору, который представил документ, раскрывающий в своих двух частях очень тесную связь, которая существует между хозяйственными операциями и промышленными инвестициями (трудно представить, что предприятие могло бы развиваться в среднесрочном периоде, если его хозяйственная деятельность не дает прибыли).

0004-111.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков \ 75

Ее разработка предполагает строгое соотнесение каждого потока с каждым из трех основных циклов: инвестиционным, хозяйственным и финансовым, что включает, в частности, анализ налогообложения и деление потребности в оборотном капитале.

Анализ налогообложения состоит в том, что в промышленное и коммерческое использование источников включается налог, который был бы уплачен при отсутствии финансовых расходов, а в привлеченный капитал включается экономия налога, которую эти финансовые расходы позволяют осуществить.

Изменение хозяйственной потребности в оборотном капитале входит в промышленное и коммерческое использование источников. Напротив, изменение нехозяйственной потребности в оборотном капит;ше должно быть поделено между промышленным, коммерческим, финансовым использованием источников и привлеченным капиталом; что не проходит без определенных практических проблем.

5.4.1.2. Толкование

Как и функциональный баланс по типу "центр капитала", таблица финансирования "центр капитала" не поддается автоматическому толкованию, особенно в том, что касается риска прекращения платежей.

Жерар Шарро предлагает два метода толкования своей таблицы: общий и детальный.

А. Общее равновесие потоков. Возможны две ситуации:

Первая ситуация: общий поток на создание активов положительный, а на создание источников — отрицательный. Такая ситуация делает возможным разные предположения: предприятие в стадии экономической зрелости; предприятие осуществляет деинвестиции; предприятие находится в состоянии мощного экономического роста, но его рентабельность неудовлетворительна — каждое из которых имеет очень разную степень риска прекращения платежа.

Вторая ситуация: общий поток на создание активов отрицательный, тогда как общий поток на создание источников положительный. Эта ситуация может быть отражением как плохой, так и хорошей рентабельности. Здесь нельзя ограничиваться только общим изучением таблицы, нужно детально рассмотреть се содержание за несколько периодов с целью показать инвестиционную и финансовую политику предприятия.

Б. Финансовая и инвестиционная политика предприятия. Наблюдаемые отрицательные или положительные значения потоков на создание промышленных, коммерческих и финансовых активов, а также их изменение, допускают сомнения относительно ориентации (внутренней или внешней) экономического развития предприятия. Кроме того, наблюдение за изменением различных потоков источников может дать интересные сведения о финансовом риске, которому подвергается предприятие.

176 Финансовая диагностика

5.4.2. Таблица источников и их использования, разработанная Управлением отчетности Банка Франции (1987)

5.4.2.1. Структура

Чистое использование источников (А) (без цессии) - Самофинансирование (Б)

= Чистая потребность (или способность) финансирования (А - Б)

Вклады или выход участников из группы (В) + Изменение кредиторской задолженности (Г)

= Внешние источники (В + Г)______________________________

Чистое использование источников соответствует различным инвестициям, прямым или косвенным, осуществляемым предприятием в отчетном периоде за вычетом возможных доходов от цессии.

Хотя таблица носит функциональный характер и в ней игнорируются, в частности, понятия чистого оборотного капитала и денежных средств, она показывает возможности самофинансирования для чистого использования источников, чем подчеркивается понятие чистой потребности (положительное сальдо) или чистой способности (отрицательное сальдо) финансирования (табл. 5.13).

Таблица 5.13. Источники и их использование (разработано Управлением отчетности Банка Франции в 1987)

Производственные инвестиции

+ Приобретение участий, долгосрочные финансовые вложения и изменение прочих внеоборотных активов

- Цессия активов и дотации на инвестиции + Изменение хозяйственной потребности в оборотном капитале + Изменение нехозяйственной потребности в оборотном капитале + Изменение денежной наличности ______ ____

А = ЧИСТОЕ ИСПОЛЬЗОВАНИЕ ИСТОЧНИКОВ (от цессии)__________ ___

Добавленная стоимость (по собственному расчету Управления)

- Расходы на персонал = Валовая прибыль

- Проценты

- Налог на прибыль

- Распределение дивидендов, предназначенных к выплате

+ Перенос расходов

+ Прочие непланируемые доходы и расходы__________________________

Б = САМОФИНАНСИРОВАНИЕ___________________________________ (А - Б) = ЧИСТАЯ ПОТРЕБНОСТЬ ФИНАНСИРОВАНИЯ (СПОСОБНОСТЬ, если < 0)

Анализ таблиц финансирования и потоков 177

__ __ _______________Продолжение

В = ВКЛАДЫ ИЛИ ВЫХОД УЧАСТНИКОВ И ГРУППЫ

• в капитал

• в финансовую кредиторскую задолженность_______________________

Новые займы

- Погашение займов

+ Изменение текущих банковских кредитов___________________________

Г = ИЗМЕНЕНИЕ КРЕДИТОРСКОЙ ЗАДОЛЖЕННОСТИ__________________ (В + Г) = ВНЕШНИЕ ИСТОЧНИКИ

178 Финансовая диагностика

Поток свободных денежных средств

+ Чистые инвестиции

- Вклады в постоянный капитал

= Изменение денежных средств___________________________

Акцент ставится на понятие потока свободных денежных средств, измеряемого как разность между общей валовой прибылью и обязательным использованием источников (проценты, налог на прибыль, распределение дивидендов, предназначенных к выплате в отчетном периоде, погашение займов).

Это понятие происходит из анализа, очень близкого к модели FITREX Жака Гийю (см. гл. 4). Согласно последней, поток хозяйственных денежных средств предприятия (главный компонент остатка денежных средств) должен покрывать по крайней мере проценты по займам и распределение дивидендов, другими словами, по Жаку Гийю, поток хозяйственных денежных средств должен быть положительным.

Таблица 5.14. Потоки денежных средств Управления отчетности Банка Франции (1987)

Общая валовая прибыль

- Изменение потребности в оборотном капитале_______________________

А = ОБЩИЙ ОСТАТОК ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ

- Проценты

- Налог на прибыль

- Распределение дивидендов для выплаты в отчетном году

- Погашение: • облигационных займов

• банковских займов ________• прочих займов________________________________

Б = ПОТОК СВОБОДНЫХ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ_______________________

Производственные инвестиции

- Дотации на инвестиции

+ Приобретение участий и долгосрочные финансовые вложения

+ Изменение прочих непроизводственных внеоборотных активов

- Цессия внеоборотных активов _ __ __ __ __ _

В = ЧИСТЫЕ ИНВЕСТИЦИИ

Увеличение или уменьшение капитала

+ Изменения внутри финансовой группы или среди участников

(в финансовой кредиторской задолженности) + Новые займы: • облигационные

• банковские __________• прочие____________________________________

Г = ВКЛАДЫ В ПОСТОЯННЫЙ КАПИТАЛ____________________________

Д = ИЗМЕНЕНИЕ ДЕНЕЖНЫХ СРЕДСТВ (Б + Г) - В = + Изменение денежной наличности - Изменение текущих банковских кредитов

Анализ таблиц финансирования и потоков 179 Я 5.1.2. Толкование

Управление отчетности, в отличие от Жака Гийю, не предлагает никакой нормы финансового поведения. Предложенная им таблица ведет к "оценке взаимосвязи стратегических направлений, развиваемых руководством, по следующим критериям:

* способность предприятия получать ликвидные средства из результата, полученного в отчетном периоде;

* возможность сохранить после соответствующих отчислений от результата, которые оно обязано сделать, поток денежных средств для осуществления инвестиций;

* построение финансовых потоков, которые обеспечат покрытие "оставшихся потребностей".

5.4.2. Таблица потоков денежных средств ОЕССА

В рекомендациях 1988 г. Ордена бухгалтеров-экспертов и уполномоченных бухгалтеров (Ordre des experts comptables et des comptables agrees — OECCA) одобряется использование таблицы с такой же целью, как и у Управления отчетности Банка Франции — объяснить общее изменение денежных средств за отчетный период (см. табл. 5.15).

Я .Я 2. /. Структура

Схематично таблица может быть представлена следующим образом:

Хозяйственная деятельность

Доходы, способные повлиять на изменение денежных средств

- Расходы, способные повлиять на изменение денежных средств ± А соответствующей временной разницы денежных средств = Денежные средства, происходящие от (направленные на) хозяйственной деятельности А

Инвестиционные операции

Приобретение внеоборотных активов

- Цессия внеоборотных активов

± Д соответствующей временной разницы денежных средств = Денежные средства, происходящие от (направленные на) инвестиционных операций Б

Операции по финансированию

Увеличение капитала + Новые займы

± Л соответствующей временной разницы денежных средств = Денежные средства, происходящие от (направленные на) операций по финансированию В

0004-112.jpg Анализ таблиц финансирования и потоков 181

Следовательно, общее изменение денежных средств состоит из трех элементов:

+ денежные средства, происходящие от (направленные на) хозяйственной деятельности (А);

* денежные средства, происходящие от (направленные на) инвестиционных операций (Б);

* денежные средства, происходящие от (направленные на) операций по финансированию (В).

Инвестиционные операции включают все операции по нематериальным активам (за исключением учредительских расходов), основным средствам и долгосрочным финансовым вложениям.

Операции по финансированию включают операции, относящиеся к собственному и привлеченному капиталу (за исключением оплаты процентов и поступления финансовых доходов).

Хозяйственная деятельность включает все основные операции по доходам и расходам (доходы от хозяйственной деятельности и расходы на хозяйственную деятельность согласно Общему плану счетов, а также финансовые и непланируемые доходы и расходы).

Для оценки происходящего от каждой из этих трех категорий операций потока денежных средств учитывают временные отклонения (разницы), существующие между моментом возникновения самого потока источников или их использования и моментом превращения его в деньги.

Поток денежных средств, происходящий от (направленный на) хозяйственной деятельности, может быть рассчитан двумя способами: исходя либо из чистого результата, либо из валовой прибыли (без изменения запасов).

Я Я 2.2. Толкование

В результате отслеживания изменения денежных потоков за несколько периодов, каждый из которых характеризуется отдельно, толкование такой таблицы должно проводиться осторожно.

Ее представление может создать впечатление, что денежный поток, исходящий от (или направленный на) операций финансирования (В) зависит от денежного потока хозяйственной деятельности (А) и денежного потока инвестиционных операций (Б). Тогда речь бы шла об анализе разности (А — Б), но если не обращать внимания на тип экономического развития, выбранный предприятием, или на его положение в своей отрасли, то такой анализ сделать достаточно трудно.

В конечном итоге, как отмечают Жорж Депалян и Жан-Пьер Жобар [Depallens G. et Jobard J.-P., p. 446], диагностика финансового поведения предприятия с помощью данной таблицы денежных средств приводит к необходимости изучения его собственной стратегии.

182 Финансовая диагностика

5.6. Использование таблиц финансирования и потоков

Таблицы финансирования и потоков могут использоваться в управлении j финансовой деятельностью с двойной целью, как инструмент анализа и диагностики, с одной стороны, и как инструменты контроля, с другой.

Я6. /. Инструмент анализа и диагностики

Именно потому, что они являются неисчерпаемым источником информации, пригодной, в частности, для расчета коэффициентов, дополняющих показатели, получаемые из баланса и счета результата, таблицы финансирования и потоков представляют прекрасный инструмент финансового анализа и диагностики.

Источник информации...

При простом чтении этих таблиц можно найти ответ на самые различные вопросы, относящиеся к финансовой политике предприятия и к изменению финансовой структуры: Какова сумма осуществленных прямых (приобретение или создание основных средств) и косвенных (финансовые вложения) инвестиций? Какова величина способности к самофинансированию? Прибыли, распределенной на дивиденды в отчетном периоде? Каково изменение чистого оборотного капитала? Потребности в нем? Денежных средств? и т.д. Конечно, посредством некоторых исследований можно найти эти сведения и в других бухгалтерских документах, но преимущество таблиц заключается в том, что они группируют их синтетически.

... для расчета коэффициентов

С помощью данной информации можно рассчитать многие коэффициенты, в частности коэффициенты самостоятельного финансирования инвестиций; например:

Самофинансирование Прямые инвестиции

И

Самофинансирование Прямые и косвенные инвестиции

Можно также сравнить величины, представленные в таблицах, с величинами, взятыми из других бухгалтерских документов; таким образом получают коэффициенты:

Прямые инвестиции Добавленная стоимость и

Прямые и косвенные инвестиции Добавленная стоимость '

Анализ таблиц финансирования и потоков 183

которые устанавливают связь между суммой инвестиций предприятия и его экономическим ростом, выраженным в виде добавленной стоимости.

Объяснение цифр, фигурирующих в таблице, или коэффициентов, которые могут быть из нее получены, предполагает ориентир во времени и пространстве.

Отсюда следует преимущество таблицы, данные которой представлены за несколько лет, даже упрощенной, но показывающей развитие финансовой политики предприятия во времени.

Отсюда следует также преимущество отраслевых таблиц, разработанных Управлением отчетности Банка Франции. Сравнение таблицы финансирования отдельного предприятия с таблицей соответствующей отрасли позволяет определить особенности его финансовой политики.

5.6.2. Инструмент контроля

В тех случаях, когда таблица финансирования описывает ретроспективно финансовую политику предприятия, интересно сравнить содержащиеся в ней цифры с прогнозами инвестиционного и финансового плана; используемая таким образом таблица финансирования действительно становится инструментом контроля.

Инвестиционный и финансовый план, который является прогнозом источников и их использования предприятием в долгосрочном периоде, соответствует всего лишь таблице изменения чистого оборотного капитала. Чтобы сравнение и анализ отклонений проходили в возможно лучших условиях, нужно, чтобы оба документа имели сходный тип представления.

5.7. Выводы и заключения

Таблицы финансирования и потоков представляют собой основу для динамичного анализа финансового функционирования предприятия. Таблиц существует множество, и каждая из них должна использоваться со знанием особенностей ее содержания и аналитических возможностей.

Имущественная (патримональная) таблица финансирования, составленная в наши дни, имеет главной целью изучение изменений нижней части баланса и соответствующего изменения чистого оборотного капитала.

Функциональная таблица горизонтального типа призвана объяснить динамику равновесия между чистым оборотным капиталом и потребностью в нем. В ее толковании делается акцент на покрытие изменений потребности в оборотном капитале изменением самого чистого оборотного капитала.

Функциональная таблица типа "центр капитала" подводит, с одной стороны, к изучению общего равновесия между источниками и их использованием и, с другой — к изучению инвестиционной и финансовой политики предприятия. Ее использование выводит на диагностику стратегии.

I g4 Финансовая диагностика

Таблица потоков, объясняющая общее изменение денежных средств, делает акцент на денежных потоках, происходящих от (или направленных на); основных видов предприятия. Она выражает, как нам кажется, возвращение i к проблеме платежеспособности. ;

Анализ таблиц финансирования и потоков

SEVESTRE (J.), 1983 (oct.), La capacite d'autofinancement et les tableaux de fmancement de 1'exercice dans le nouveau plan comptable, Banque n° 432 1153-1164.

STOLOWY (H.), 1990, Tableau de financement et diagnostic d'entreprise, these es sciences de gestion, Universite de Paris I.

XXX, 1968, Comment construire et utiliser le tableau de financement, Ordre des Experts-Comptables et des Comptables agrees.

XXX, 1980, Du tableau de financement au tableau, des flux, Ordre des Experts-Comptables et des Comptables agrees.

XXX, 1983, Du bon usage des tableaux de financement et de flux, Cahier de Г Association francaise de Complabilite.

XXX, 1985, La dynamique des flux, diffuse par la Societe francaise des Analystes financiers (SFAJ).

XXX, 1991 (ler trim.), L'analyse financiere par les flux, Analyse financiere, n° 84 (special).

0004-113.jpg 186 Финансовая диагностика

• компания продала в год N оборудование по остаточной стоимости на 200;

• за год N была начислена амортизация в размере 380;

• в соответствии с установленной политикой 75% прибыли распределяется в виде дивидендов, остальная часть зачисляется в резервы. Разработайте таблицу финансирования "Jocon" на отчетный год N, показав ее финансовую и инвестиционную политику.

5.8. Некоторые компании, акции которых котируются на бирже, представляют в своих ежегодных отчетах таблицу финансирования; впрочем, чаще они оформлены в виде таблицы изменений чистого оборотного капитала. Подберите отчеты трех или четырех компаний в соответствии с их видом деятельности, объемом деятельности или типом экономического роста, изучите и сравните с помощью таблиц финансирования их финансовую политику в течение последних десяти лет.

5.9. Обработайте с помощью компьютера таблицу финансовых потоков Жоффрея де Мюрара за несколько лет.

5.10. Акционерное общество "Omniprix", крупная региональная торговая компания на юге Франции, имеет торговые площади от 120 до 500 м2.

А. Вам предлагается продиагностировать эту компанию исходя только из информации, содержащейся в приложении к годовому отчету. Хотите ли вы располагать другими данными, чтобы дополнить свой анализ? Обоснуйте ваш ответ.

Б. В течение отчетного года N (обычный год) компания Omniprix" осуществила следующие операции:

а) Инвестиции (в начале года): открытие двух новых магазинов, переоборудование и обновление старых магазинов — 22 972 000; расширение участий в капитале 12015 000.

б) Деинвестиции (в начале года): цессия внеоборотных активов — 6 266 000; первоначальная стоимость уступленных внеоборотных активов — 11 600 000; в результате цессии не было получено ни прибыли, ни убытка.

в) Увеличение капитала: капитал был увеличен за счет выпуска 29000 новых акций номиналом 100 фр., проданных по 180 фр. Эмиссионные расходы составили 120000 фр.

г) Долгосрочные и среднесрочные займы: компания выпустила облигационный заем из 20 000 облигаций по 200 фр., погашаемых по номиналу, эмиссионная стоимость которых равна 198 фр. Эмиссионные расходы составили 60 000 фр.

д) Погашение кредиторской задолженности: часть долгосрочной и среднесрочной задолженности, срок платежа по которой истекает в течение отчетного года N, равна 310 000 фр.

Кроме того, известно, что:

• чистый результат отчетного года N равен 10 200 000 фр., из которых 3 907 000 фр. перечислены в резерв;

• долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность выросла на конец отчетного года N до 26 490 200 фр.

0004-114.jpg 0004-115.jpg 0004-116.jpg 0004-117.jpg 0004-118.jpg ПРИЛОЖЕНИЕ V

В 1993 г. компания SCAMA уступила оборудование, первоначальная стоимость которого составила 3212 тыс. фр. По данному оборудованию была начислена амортизация 650 тыс. фр.

Изъятия из резервов касаются только резервов под обесценение оборотных активов.

Дивиденды 1992 г., распределенные в 1993 г., составляют 172 тыс. фр.

В течение 1993 г. не погашалась финансовая кредиторская задолженность.

6

МЕТОД ФИНАНСОВОЙ ДИАГНОСТИКИ

В трех предыдущих главах мы рассмотрели основные инструменты финансовой диагностики. В этой главе мы обсудим порядок их применения, т.е. путь размышлений, которым следует аналитик. Это путь экспериментов, которые основаны на сравнениях и аналогиях. С педагогической точки зрения, это прежде всего путь анализа ситуации.

В этой главе мы представим также некоторые специальные инструменты финансовой диагностики, предназначенные для прогнозирования задержек предприятием своих платежей, и функции показателя платежеспособности.

Наконец, мы вспомним о недавних попытках создания информационных систем, систем-экспертов, предназначенных для моделирования анализа, который проводится аналитиком вручную.

6.1. Путь экспериментов

Как действует специалист, занимающийся финансовой диагностикой? Он следует по тому пути, который мы рассматриваем в этой главе.

6.1.1. Сбор информации

Специалист начинает со сбора всей информации, которой он может располагать. В предыдущих главах мы акцентировали внимание на бухгалтерской информации, но хотим подчеркнуть также значение и роль статистических данных. Статистика предприятия, относящаяся, например, к торговой деятельности или складированию, очень полезна для оценки некоторых величин, фигурирующих в балансе или в счете результата. Ее можно соотнести с внешней информацией об отрасли, к которой принадлежит предприятие, или о национальной экономике в целом.

0004-119.jpg 194 Финансовая диагностика

6.1.4. Утверждение гипотезы: моделирование

Как любой путь экспериментального характера, финансовая диагностика должна содержать стадию утверждения выработанной гипотезы (или гипотез).

Конечно, в процессе управления предприятием невозможно проводить опыты, аналогичные опытам в физике или химии. В управлении, как и в медицине, вопрос эксперимента на больном рассматривается деонтологией.

Чаще всего для расширения и утверждения гипотезы достаточно пересмотреть первоначальную информацию, собрать, если необходимо, новую и провести дополнительную обработку: разработать новые показатели, рассчитать новые соотношения и т.п. Можно заняться моделированием, т.е. своего рода экспериментами в лаборатории, чтобы получить наглядную информацию. Так, например, двойная гипотеза об отсутствии сбыта и затоваривании может быть проверена с помощью модели, связывающей уровень запасов с уровнем продаж, в рамках которой используются различные параметры, такие, как ритм производства, скорость оборачиваемости различных видов запасов, скорость оборачиваемости дебиторской задолженности и т.д. Такие модели возможны, но издержки по их применению столь значительны, что использовать модели в текущей периодической диагностике становится нецелесообразно.

6. /.£. Заключения

Финансовая диагностика полезна только в тех случаях, когда она помогает принятию управленческих решений. Отсюда вытекает исключительное значение устных или письменных выводов и заключений. Эти заключения интересуют не только ответственных финансистов, но и других ответственных лиц, особенно если финансовые симптомы (например, трудности с денежными средствами) относятся к проблемам коммерческого или техничбского характера. Базирующаяся на распознании симптомов финансового характера диагностика должна давать показатели различного измерения и охватывать различные аспекты жизни предприятия. Отсюда вытекает не только организационная, но и методологическая необходимость комплексного использования заключений специалиста по финансовой диагностике: споры, возникающие при принятии решений, даже если они не приводят к определенному согласию, являются важным элементом при выработке таких заключений.

16.2./. Сравнения типа "факт-прогноз"

Предприятие, имеющее систему прогнозов, которая позволяет ему разрабатывать плановые балансы и счета результата, может извлечь из этих документов показатели, необходимые ему в дальнейшем при объяснении своей финансовой ситуации. Такие сравнения между прогнозом и фактом, бесспорно, самые полезные для контроля за финансовые положением, но их принято толковать с некоторыми отступлениями, так как появляющиеся отклонения могут быть результатом как ошибок прогноза, так и ошибок или упущений управления. Но даже когда прогнозы не ставятся под сомнение, то и тогда факт значительного отклонения между ними и тем, что наблюдается в действительности, может потребовать уточнения этих прогнозов, т. е. в частности пересмотра финансовых задач, которые изначально стояли перед предприятием. Этот тип сравнений больше, нежели просто инструмент контроля (в узком смысле слова "контроль"). В том случае, если он приводит к уточнениям прогнозов, то выступает точкой соприкосновения между системой контроля и системой прогнозов. Когда сравнения между прогнозами и фактическим положением дел проводятся систематически, то другие сравнения играют вспомогательную роль.

0004-120.jpg Сравнения во времени могут также осуществляться путем сопоставления того же набора коэффициентов, но рассчитанных по отношению к разным последовательным периодам.

Чтобы облегчить объяснение таких сравнений, часто применяют графи-.ческое представление: по оси абсцисс откладывают временные характеристики, а по оси ординат анализируемые показатели (рис. 6.3).

0004-121.jpg Рис. 6.3. Графическое представление изменения денежных средств (функциональный анализ баланса)

Наконец нужно сказать об ограничениях такого вида сравнений.

Сравнения позволяют делать выводы об изменениях, но не доказывают их достоверно. Все события, происходящие между двумя датами, остаются неизвестными аналитику, который оказывается в некотором, роде вынужденным делать интерполяции — "вставки в текст".

Вместе с тем, чтобы выводы об изменениях были надежны, нужно, чтобы методы составления анализируемых бухгалтерских документов оставались теми же на протяжении всего аналитического периода. При наличии хорошей бухгалтерской практики это соблюдается в силу принципа постоянства применяемых методов. Принцип, предусмотренный общим планом счетов (1982 г.), утверждает следующее: "Связь бухгалтерской информации в течение последовательных периодов поддерживается постоянством правил и процедур". Однако этот принцип допускает исключения, в частности когда происходит переоценка, разрешенная правительственными инстанциями. Начисление амортизации делает изучение изменений, основанное на результатах хозяйственной деятельности, малонадежным.

Метод финансовой диагностики 197

*

6.2. ?. 1. Прямые сравнения

Сравнивать непосредственно ситуацию одного предприятия с ситуацией другого не так легко: в действительности сравниваемые, но конкурирующие предприятия достаточно редко обмениваются управленческой информацией: существует коммерческая тайна, и не без основания. Значит, если предприятия не принадлежат к одной группе и не подчиняются одному центру управления и анализа, ответственный финансист редко располагает достаточной информацией о другом предприятии, которая позволила бы ему проводить полезные сравнения. Приходится радоваться даже самой малой информации.

6.2.2.2. Косвенные сравнения

Косвенный метод как альтернатива прямому стал возможен благодаря публикациям Управления отчетности Банка Франции, которые позволяют сравнивать ситуацию отдельного предприятия со среднестатистической ситуацией, выражаемой с помощью различных коэффициентов абстрактного предприятия, представляющего собой среднестатистическую характеристику совокупности предприятий определенной отрасли или профессиональной группы, к которой они принадлежат. Однако нужно подчеркнуть, что сравнения, проводимые на базе этой информации и вписанные в отраслевые рамки, этими же рамками и ограничены.

А. Управление отчетности Банка Франции, созданное в 1968 г., обрабатывает бухгалтерскую и небухгалтерскую информацию, которую ему добровольно предоставляют предприятия. Особенность заключается в том, что взамен Управление издает для работающих с ним предприятий документы, которые позволяют им оценить свою экономическую и финансовую ситуацию. В настоящее время Управление использует информацию более чем 20 000 предприятий. Это составляет около 7% всех предприятий Франции, промышленная и торговая прибыль которых облагается налогом и которые могут давать информацию, запрашиваемую Управлением". Это вполне достаточная выборка для проведения экономического анализа.

Б. Документы, издаваемые Управлением отчетности Банка Франции. На основе собранных документов Управление издает индивидуальные досье (для каждого работающего с ним предприятия) и печатает специальные выпуски статистических результатов по группам предприятий, ведущих одинаковую хозяйственную деятельность.

Индивидуальные досье. Каждое предприятие получает свое досье. Единая модель предусмотрена для всех предприятий — будь то промышленные, торговые предприятия или предприятия по оказанию услуг и каким бы ни был режим их налогообложения. Помимо идентификационной ведомости, которая содержит некоторые описательные элементы соответствующего предприятия, досье включает:

* ключевые моменты (изменение показателя платежеспособности предприятия, позиция среди предприятий своей отрасли, состояние пред-

198 Финансовая диагностика

приятия по десяти коэффициентам, таблица источников и их использования);

» анализ хозяйственной деятельности (применяемые средства производства, доход (маржа) и результат от производственных операций по хозяйственной деятельности, хозяйственный остаток денежных средств);

* анализ формирования общих результатов (общая добавленная стоимость, общая валовая прибыль, способность к самофинансированию и самофинансирование, чистая способность к самофинансированию);

* анализ финансирования (функциональный баланс, уравнение денежных средств, таблица источников и их использования);

* анализ финансовых потоков и формирования денежных средств (таблица потоков, общий остаток денежных средств, поток свободных денежных средств);

* аналитические дополнения.

Все показатели и коэффициенты, содержащиеся в индивидуальном досье, связаны с методом финансового анализа самого Управления и, следовательно, не могут быть объяснены без достаточных знаний этого метода.

Специальные выпуски статистических результатов. Каждый выпуск включает результаты обобщения информации по совокупности предприятий. Совокупность сгруппирована по номенклатуре видов деятельности и продукции 1973 г. INSEE (Institut national de la Statistique et des Etudes economiques— Национальный институт статистики и экономических исследований): отрасли и подотрасли деятельности, виды основной деятельности и дополняется профессиональными группами, сформированными самим Управлением.

Каждая совокупность предприятий делится на две подсовокупности по режиму налогообложения: предприятия, облагаемые налогом, на компании или акционерные общества и индивидуальные предприятия. Когда фискальная подсистема достаточно велика, она может быть разделена на несколько частей (максимум на 4) по величине добавленной стоимости предприятий.

Управление разрабатывает специальный выпуск для каждой фискальной подсистемы и ее подчастей.

Этот выпуск соответствует индивидуальному досье и включает:

1) описательную таблицу, показывающую:

* количественное описание предприятий по совокупности: количество предприятий, численность работающих, добавленная стоимость,

* такое же описание частей, если они выделяются;

2) четыре таблицы, содержащие по восемь коэффициентов для всех частей, показывающие значения каждого коэффициента за два последних года (табл. 6.1):

* среднее значение индивидуальных величин (величин на конец отчетных периодов N—1 и N),

* квартиль распределения коэффициента (если он включает по меньшей мере 16 индивидуальных величин).

Метод финансовой диагностики 199

В. Использование информации Управления отчетности Банка Франции. Сопоставление индивидуального досье предприятия с выпуском результатов подсовокупности, к которой оно принадлежит, позволяет его ответственному финансисту получать некоторые сведения о своей экономической и финансовой ситуации.

Не отрицая пользы такого сравнения, нужно отметить, что они все-таки ограничены, так как проводятся на основе информации Управления отчетности Банка Франции и тем самым вписаны в отраслевые рамки, заданные утвержденной номенклатурой. Действительно, технико-экономические характеристики своей отрасли оказывают значительное влияние на финансовую ситуацию предприятия, но это влияние не всегда бывает преобладающим и, по-видимому, никогда не бывает исключительным. Напомним, что факторный анализ, проведенный Юре [Huret, p. 3—23] на примере 522 предприятий, показал, что специфическое поведение, и, в частности, финансовая политика предприятия внутри своей отрасли лучше объясняется структурой его счетов, чем его принадлежностью к определенной отрасли. Это позволило Эрику Юре классифицировать свою выборку в зависимости от политики экономического роста. Следовательно, для предприятия, проводящего оригинальную политику или имеющего специфические условия функционирования, желание приблизить свою ситуацию к среднему положению, или медиане, отрасли небезопасно; статистический коэффициент не должен никогда рассматриваться как норма, на которую равняются. Таким образом, тот факт, что предприятие не берет кредита у поставщика на большой срок, вовсе не означает, что его платежеспособность ненадежна; оно может пользоваться благоприятными отношениями с поставщиками.

Г. Другие Управления отчетности. Управление отчетности Банка Франции не единственное, которое существует во Франции.

Депозито-сохранная касса при участии Общества документации и финансового анализа акционерных компаний (DAFSA) собирает и издает с 1958 г. бухгалтерскую отчетность нескольких отдельных крупных французских компаний, акции которых котируются на бирже. Недавно она разработала базу консолидированных счетов.

Банк Национальный кредит на основе личных досье предприятий, обратившихся к нему, учредил в 1964 г. управление отчетности, обрабатывающее документацию около 2000 предприятий.

С 1967 г. Национальный институт статистики и экономических исследований (INSEE) систематически обрабатывает налоговые декларации предприятий, реальная прибыль которых облагается налогом.

Все эти управления отчетности занимаются разносторонними исследованиями деятельности предприятий, а также его финансовых и экономических достижений. Некоторые из исследований публикуются в таких журналах, как Analyse financiere (Финансовый анализ), Economie et Statistique (Экономика и статистика), Collection E (Подборка Е) или Banque (Банк) и составляют великолепный источник информации для ответственного финансиста.

0004-122.jpg 0004-123.jpg Метод финансовой диагностики 201

Единица 2 Коэффициент измере- Расчет коэффициента

____________ния_______________________________

R286 Государство % Налог на прибыль / Общая ДС

Ra>. Группа и участники % Проценты участникам и распределение дивидендов / Общая ДС

R28r Кредиторы % Проценты по кредиторской задолженности / Общая ДС

R28n Предприятие % Самофинансирование / Общая ДС

R29 Норма общей валовой прибыли % Общая валовая прибыль / Объем сделок после налогообложения

R30 Общая валовая рентабельность % Общая валовая прибыль / Средний авансированный капитал**

R3, % Проценты / Объем продаж

R32 Удельный вес процентов % * Проценты / Общая валовая прибыль

R33 Кредитоемкость % Способность к самофинансированию / Средняя

кредиторская задолженность**

R34 Процент накопления % Самофинансирование / Источники самофинансирования**

R35 Процент использования источников % Чистое использование источников / Общая добавленная стоимость

R36 Процент самофинансирования % Самофинансирование / Чистое использование

________________________ источников

1 Обозначенные звездочкой коэффициенты фигурируют среди ключевых моментов анализа в индивидуальном досье предприятия.

2 Значения элементов для расчета коэффициентов, отмеченные двумя звездочками, приводятся к одному году, когда продолжительность отчетного периода больше или меньше двенадцати месяцев.

3 Если выделенный жирным шрифтом элемент имеет значение •£ 0, соответствующий коэффициент не рассчитывается. .

4 УО — Управление отчетности.

5 ДС — Добавленная стоимость.

6 BFR — Потребность в оборотном капитале._________________________________

Некоторые частные компании, такие, например как SCRL, создают так же свою базу финансовых данных, основанную на CD-ROM. Она пополняется данными, которые предоставляют акционерные общества и общества с ограниченной ответственностью в канцелярию коммерческого суда. Хотя информация, содержащаяся в этой базе данных, подчинена юридической логике вопросов и ответов, она может быть проанализирована согласно логике финансового анализа. Информационная совокупность, составленная на этой базе данных и отражающая требования обеих логик, выпущена на рынок в виде компакт-диска под названием DIANE (Disque pour 1'analyse economique — диск для экономического анализа).

6.2.4. Нормативные сравнения и "скоринг"

Эти сравнения, предполагающие предварительное определение типовых коэффициентов, представляют гораздо больший интерес для банковских и биржевых аналитиков, например, в случае спроса на кредит. В предыдущих главах для некоторых коэффициентов уже назывались их нормативные значения, обычно применяемые французскими банками. Эти нормы устанавливают

202 Финансовая диагностика

ограничения и для ответственного финансиста предприятия, который должен их учитывать, принимая решения о целесообразности получения кредита.

В Соединенных Штатах получили распространение специальные статистические методы под общим названием "скоринг" (to score — отмечать). Их можно определить как оценку финансовой ситуации предприятия путем ее сравнения с какими-либо нормативными значениями. Скоринг широко используется банковскими служащими для анализа финансовой ситуации клиентов прежде, чем предоставить им кредит. В эту группу оценки хозяйственных ситуаций входят два эмпирических метода: credit-men и метод дис-криминантных показателей платежеспособности.

6.2.4.1. Метод CREdir-MEN

Этот метод во Франции разработал Ж. Депалян (G. Depallens), полагавший, что финансовая ситуация предприятия может быть охарактеризована с помощью пяти следующих показателей:

„. ,. _ . Дебиторская задолженность + Денежная наличность

1) Коэффиц^ентбьютроиликвидности = Досрочная кредиторская задолженность '

2) Коэффициент кредитоспособности (общей задолженности) =

_ ______________________Собственный капитал______________________

Долгосрочная, среднесрочная и краткосрочная кредиторская задолженность '

3) Коэффициент "иммобилизации собственного капитала" =

_ __________Собственный капитал________

Остаточная стоимость внеоборотных активов '

.. .. , Себестоимость продаж

4) Коэффициент оборачиваемости запасов = ——Средний запас~~~ '

5) Коэффициент оборачиваемости дебиторской задолженности = _ _______Объем продаж (выручка) до налогообложения_______

~ .Клиенты + Векселя к получению + Учтенные не истекшие векселя

Для каждого показателя определяют нормативную величину, т.е. типовой коэффициент, который сравнивают с показателем изучаемого предприятия. Затем к этому предприятию применяют следующее уравнение:

N = 25R.! + 25R2 + 10R3 + 20R| + 20R5, где RJ рассчитывается следующим образом:

D _ Показатель изучаемого предприятия Нормативный показатель

Коэффициенты уравнения (25, 25, 10, 20, 20) выражают удельный вес относительного влияния каждого показателя.

Если N равен 100, финансовая ситуация предприятия рассматривается как нормальная, если N выше 100, ситуация рассматривается как хорошая, если N ниже 100, она вызывает беспокойство.

Метод финансовой диагностики 203

Эффективность такой системы аттестации основывается прежде всего на законности нормативных значений, принимаемых к рассмотрению. Чтобы определить эти значения, американские специалисты опираются не только на свой опыт, но и на статистические исследования, проводимые специальными организациями; типовые коэффициенты сходны в целом со средними коэффициентами отрасли изучаемого предприятия.

В этой области значительную роль играют две организации: "Robert Morris Associates" — созданное банками общество, которое публикует отраслевые средние значения, основанные на финансовой отчетности, предоставляемой запрашивающими кредит предприятиями, и "Dun and Bradstreet"1 — общество финансовых исследований, каждый год рассчитывающее 14 важных коэффициентов для 125 отраслей и публикующее лист key business ratios, который предоставляет сведения тысячам финансовых аналитиков.

Кроме того, нужно подчеркнуть, что финансовая ситуация — это один из трех элементов, применяемых американскими банкирами для оценки предприятия. Он отвечает только за 40% конечного решения банков — предоставить кредит или отказать в нем. Анализируются также личностный фактор, т.е. компетенция и личные качества руководителей, качество персонала в целом и другие подобные качества (элемент, отвечающий также за 40%) и экономический фактор, т.е. ситуация в экономике и в отрасли (значение которого примерно 20%).

Хотя такие методы применяются чаще за пределами предприятия, вполне допустимо, как считает Ж. Депалян, что предприятие может задать себе систему подобных показателей, которые позволят ему контролировать свое управление синтетическим образом. Это будет в некотором роде инструментом самодиагностики. Такой подход, по-видимому, требует большого предварительного внутреннего и внешнего исследования, особенно для установления типовых коэффициентов. Отметим, что отраслевая информация, предоставляемая управлениями отчетности, может послужить основой обсуждения- при формировании собственных типовых коэффициентов на предприятии.

6.2.4.2. Метод дискриминантных показателей пл а тежеспособнос ти

Данный метод впервые появился в Соединенных Штатах, где в 1960-е годы различные исследователи попытались сформулировать модели предсказания банкротства. Самое фундаментальное исследование в этом направлении, несомненно, было опубликовано в 1968 г. в Journal of Finance Е.И. Альтманом [Е. I. Altmann, p. 589—609]. Оно послужило отправной точкой многочисленных последующих исследований, и в частности исследований, проводимых во Франции.

'Компания "Dun and Bradstreet" работает во Франции и публикует с 1980 г. ежегодный журнал (France 10000), где обрабатывается информация 10000 французских предприятий; компания намерена создать солидный банк данных.

204 Финансовая диагностика

Данный метод представляет собой превентивный путь. Речь идет о том, чтобы на базе ряда коэффициентов, точных настолько, насколько это возможно оценить синтетическим образом финансовую ситуацию предприятия с точки зрения его жизнеспособности и непрерывности хозяйственной деятельности в краткосрочном периоде.

А. Применение. Именно применение отличает метод дискриминантных показателей платежеспособности от предыдущего метода. Тогда как коэффициенты метода credit-men выбираются субъективным способом, коэффициенты данного метода получаются в результате исследования согласно технике дискриминантного анализа.

Это исследование заключается в том, чтобы:

* сравнить за один и тот же период на основе ряда коэффициентов, которые могут быть определяющими (субъективность полностью не исчезает), две выборки предприятий, построенных по объему и/или виду деятельности, но одна из которых включает предприятия, имеющие трудности с платежами, а другая включает только "здоровые" предприятия;

* отобрать с помощью различных статистических тестов коэффициенты, позволяющие определить лучшее предприятие, представленное в одной из двух выборок;

* наконец, разработать с помощью приемов дискриминантного анализа линейную комбинацию Z из этих определяющих коэффициентов (Xi):

Z = a\\i + &2\2 +... + anXn (а; — коэффициент уравнения),

которая позволяет установить различие между неплатежеспособными и здоровыми предприятиями и может служить инструментом предсказания.

Б. Показатель платежеспособности Z Конана и Голъдера (Conan, Holder). Эти два исследователя из Университета Париж-Дафин на основе двух выборок по 95 малых и средних промышленных предприятий, изученных за период с 1970 по 1975 г., вывели по описанному выше методу следующий дис-криминантный показатель:

Z = -0,16Xi - 0,22Х2 + 0,87Х3 + 0,10Х4 - 0,24Х5,

где Xj = дебиторская задолженность + денежная наличность / итог актива; Хз = постоянный капитал/итог пассива;

Хз = финансовые расходы/объем продаж (после налогообложения); Х4 = расходы на персонал/добавленная стоимость (после налогообложения); Xs = валовая прибыль/привлеченный капитал.

Отметим, что элементы, введенные в расчет представленных коэффициентов, и сами коэффициенты часто используются финансовыми аналитиками. Поэтому статистическое исследование как бы узаконивает эмпирическую практику. Отметим важную роль коэффициента "финансовые расходы / объем продаж (после налогообложения)".

206 Финансовая диагностика

R3 = Платежеспособность, % = Способность к самофинансированию 3 ' Привлеченный капитал

п и - с о/ Валовой экономический результат R4 = Норма валовой прибыли, % = Объем продаж (после налогообложения) :

R5 = Период погашения кредита поставщиков, дней = Коммерческая кредиторская задолженность Закупки, включая налоги

ПС — ПС

R6 = Процент изменения добавленной стоимости (ДС), % = —°~—°^;

R, = Период погашения задолженности клиентов, дней =

Запасы в незавершенном производстве - Авансы клиентов + Коммерческая дебиторская задолженность

Продукция, включая налоги

г, ,-, . „. Реальные инвестиции Я, = Процент реальных инвестиции, % = Добавленная стоимГСТь '

Эти показатели, разумеется, рассчитываются со ссылкой на определения Управления отчетности.

Функция Z показывает, что три показателя (процент изменения добавленной стоимости, платежеспособность и срок погашения кредита поставщиков) входят в формулу с отрицательными коэффициентами, тогда как аналитики рассматривают в целом их увеличение как благоприятный фактор. Эти отрицательные коэффициенты, рассчитанные статистически, определяются тем возможным обстоятельством, что, несмотря на хорошее значение одного из этих показателей, задержка платежа все-таки происходит.

Показатель Z можно рассчитать с помощью табл. 6.2.

С показателем Z связана вероятность задержки платежей, которая позволяет его интерпретировать. Гистограмма на рис. 6.4 определяет в зависимости от значения Z повышенную или нормальную вероятность того, что исследуемое предприятие задержит свои платежи.

Таблица 6.2. Показатель платежеспособности Z

0004-124.jpg 0004-125.jpg 208 Финансовая диагностика

Вероятность апостериори, что предприятие задержит платежи (что вовсе не означает, будто это так и будет) возрастает, если показатель Z ниже — 0,25, она низка, когда он превышает +0,125, но функция Z не позволяет сделать определенного заключения между этими двумя значениями.

При объяснении этих вероятностей необходимо принимать во внимание следующую статистическую пропорцию в масштабе страны: доля предприятий, задерживающих платежи, составляет 4%, уязвимых — 21% и нормально успевающих — 75%.

В содержании индивидуального досье, которое Управление отчетности предоставляет своим клиентам, предлагается способ использования показателя Z в трех плоскостях:

* желательно анализировать сначала вклад различных элементов, которые его составляют;

» затем принято рассматривать предприятие относительно его отрасли и изучать вероятность задержки платежа;

» наконец, речь идет о том, чтобы с помощью изучения досье и непосредственных знаний о том, что может иметь предприятие, найти объяснения наблюдаемой ситуации.

Г. Преимущество метода дискриминантных показателей. Организации, чаще всего финансовые учреждения, использующие метод дискриминантных показателей, делают это с большой осторожностью. Управление отчетности Банка Франции считает, что расчет показателя платежеспособности ни в коем случае не заменяется детальным исследованием досье соответствующего предприятия. Независимо от ошибок, которые могут быть сделаны при расчете или объяснении показателя платежеспособности, метод сам по себе имеет ограничения.

Прежде всего, разработка функции показателя платежеспособности ставит с самого начала две проблемы, решение которых так или иначе субъективно:

* отбор ряда коэффициентов априори носит элемент субъективности (сколько и какие коэффициенты?);

* составление двух выборок сравнения "хороших" и "плохих" предприятий — вещь непростая (понятие задержки платежа ближе к "плохому" предприятию, но что такое задержка платежа?).

Допуская, что обе эти проблемы могут быть решены, остается проблема разработки функции показателя платежеспособности, которая зависит от первоначальных выборок и периода наблюдения за ними. Это, в свою очередь, предполагает регулярный пересмотр функции, чем, впрочем, и занимается Управление отчетности Банка Франции в отношении показателя Z. Это означает также, что пользователь соблюдает жесткие рамки при его применении. Применение показателя Z возможно только малыми и средними независимыми промышленными предприятиями.

Метод финансовой диагностики 209

6.5. Аналогии типовых ситуаций и стратегий

На стадии формирования гипотез знание некоторых типовых ситуаций финансовых патологий и их симптомов составляют для специалиста определенную поддержку. То, что называют финансовой интуицией происходит, вероятно, от накапливания в памяти большого числа таких типовых ситуаций, дающего аналитику финансовую культуру, из которой он черпает информацию для объяснения частных ситуаций. У студента из-за недостатка опыта нет таких знаний, и, естественно, возникают трудности при объяснении цифр, которые он видит перед собой. Далее будут представлены несколько часто встречающихся ситуаций, но предварительно нужно сделать предостережение. Аналитик не должен подводить наблюдаемую ситуацию под знакомую ему типовую. Или, другими словами, каждая ситуация особенная в своем роде. В лучшем случае она представляет собой сочетание двух типовых ситуаций (снижение продаж и затоваривание, например), но редко это типовая ситуация в чистом виде.

6.2.1. Затоваривание

Избыточный запас, по-видимому, должен быть чем-то профинансирован, чаще всего за счет банковских кредитов, что ведет к увеличению финансовых расходов в краткосрочном периоде, снижению рентабельности хозяйственной деятельности и ослаблению способности к самофинансированию. Если процесс затягивается, может произойти нарушение финансового и инвестиционного плана предприятия, и его экономический рост прекращается.

6.2.2. Излишнее оборудование

Излишнее оборудование появляется тогда, когда предприятие в течение года только частично использует свою производственную мощность. Лишнее оборудование также появляется при осуществлении инвестиционного проекта, который не соответствует непосредственной деятельности предприятия, или при переоценке возможностей его экономического роста.

Несмотря на то что предприятие работает не на полную мощность, оно должно нести значительные структурные расходы (особенно в виде амортизации и долгосрочных финансовых расходов), и его доходов часто недостаточно, чтобы их покрыть. В результате появляются убытки от хозяйственной деятельности. И в конце концов предприятие не может выплачивать расходы вообще.

Отметим также, что в отличие от затоваривания излишнее оборудование — это ситуация, которую трудно восстановить по причине необратимого характера многих инвестиций.

6.?.?. Быстрое и неконтролируемое

расширение хозяйственной деятельности

Часто бывает, что предприятие, обычно малое или среднее, особенно при отсутствии хорошего управления, не может справиться с финансовыми проблемами, которые возникают в период быстрого экономического роста, подстегиваемого большим спросом.

В период расширения хозяйственной деятельности запасы, как и кредиты, предоставляемые клиентам, могут расти очень быстро, в ритме, часто не сходном (и даже превышающем) с ритмом объема продаж. Отсюда появляется потребность в краткосрочном финансировании (называемая еще потребностью в оборотного капитале), которая может превысить чистый оборотный капитал, чей рост, определенный инвестиционным и финансовым планом, намного ниже. Возникает быстрое уменьшение денежной наличности, которое приводит к необходимости обращаться за банковскими кредитами: денежные средства становяться отрицательными (рис. 6.5).

С этого момента ситуация становится ненадежной, очень чувствительной к малейшей случайности, и так или иначе попадает под контроль банков. Хотя и экономически жизнеспособное, даже иногда очень жизнеспособное, предприятие в такой ситуации может подвергнуться угрозе банкротства. В действительности предприятия не исчезают, потому что все более и более попадают под контроль, прибираются к рукам одним из кредиторов, банком или лучше управляемым конкурентом. Такая потеря самостоятельности и возможное лишение имущества руководителей предприятий по суду обусловлена необходимостью выжить.

0004-126.jpg Метод финансовой диагностики 211

В период быстрого расширения иногда бывает принято поспешное решение об инвестировании без предварительного серьезного анализа ситуации, просто для того, чтобы ответить на растущий спрос. Существует риск, что эти инвестиции окажутся не приспособленными к будущему спросу или малорентабельными. Согласно первой гипотезе излишнее расширение может прерваться достаточно резко, и предприятие окажется в ситуации излишнего оборудования. Согласно второй гипотезе цель экономического роста может быть достигнута, но рентабельность производства останется прежней.

Ь.^А. Отсутствие сбыта (или снижение активности)

Такая ситуация может быть результатом либо плохой приспособленности продукции предприятия к условиям рынка, либо ее плохого качества (это собственный недостаток предприятия), либо плохой национальной или мировой отраслевой конъюнктуры (в этом случае ситуация оказывает влияние на очень многие предприятия).

Какова бы ни была первопричина, отсутствие сбыта выражается в продолжительном увеличении запасов, по крайней мере таком, что закупки и/или продукция не уменьшаются, и в уменьшении объема ликвидных средств. Для того, чтобы форсировать продажи, коммерческие службы могут прийти к согласию со своей клиентурой на более длинные сроки платежа, но в таком случае рост дебиторской задолженности приведет к изъятию наличных средств.

Уменьшение денежной наличности создает проблемы с платежами, которые могут быть решены по крайней мере временно благодаря банковскому кредиту или кредиту поставщиков (при условии, что последние сами не столкнулись с отсутствием сбыта).

Отметим, насколько кредит поставщиков может быть определяющим в такой ситуации. Предприятие, решившее приостановить или уменьшить свои закупки, вынуждено в некотором роде выплатить часть своей кредиторской задолженности поставщикам, что может внезапно привести к прекращению платежей. Это тот самый вид финансового несчастного случая, который практики обозначают термином "эффект тарана".

б.^.Я Плохая клиентура: сомнительные и дорогие клиенты

Сначала о сомнительных клиентах, которые платят с опозданием или не платят вообще. Они, несомненно, являются причиной возникающих трудностей с денежными средствами и вынуждают предприятие прибегать к банковскому кредиту и мобилизации дебиторской задолженности, что создает для него дополнительные расходы. Более того, по вине таких клиентов

212 Финансовая диагностика

предприятия могут стать плохими плательщиками для своих поставщиков, вплоть до того, что вынудят и их прекратить платежи. Так рождается цепное банкротство.

Но есть также дорогие клиенты, те, которые, являясь хорошими плательщиками, создают для предприятия дополнительные расходы (в частности, по издержкам обращения) и косвенным образом препятствуют его экономическому росту. С такими клиентами предприятие, конечно, выполняет объем продаж, но почти без прибыли. Периоды усиленного расширения в целом благоприятствуют распространению дорогих клиентов, так как процедуры контроля отсутствуют или действуют плохо.

Этот краткий обзор основных причин финансовых заболеваний достаточен, чтобы показать их сплетение. Одни коммерческие, другие технические, некоторые вызваны плохим управлением. Одни находятся внутри самого предприятия, другие нужно искать за его пределами. Это обязывает аналитика систематически изучать информацию, способную подтвердить или опровергнуть такие гипотезы.

6. J.6. Ситуация LoqAbAX: одна из нескольких...

Начиная с 1980 г. компания Logabax, один из главных французских разработчиков в области компьютеров, имела значительные финансовые трудности. Отмечалось, что ее убытки за 1979 г. возрастут до нескольких десятков миллионов франков. Ситуация Logabax — это случай неконтролируемого экономического роста, дополненный проблемами власти внутри акционерной компании. Далее приведем выдержки из статьи, опубликованной в газете Mond (Quatrepoint, 28 февраля 1980):

ТРУДНОСТИ LOGABAX, ИЛИ ПАРАДОКС УСПЕХА

"Есть компании, которые погибают от асфикции1, a Logabax терпит смертельный крах от апоплексии2. Ее президент - генеральный директор Жорж Себан стал жертвой, как ни удивительно, собственного успеха. Восемь лет фирма знала необычайный экономический рост, потому что ее объем продаж вырос с 80 до более 500 млн франков. В 1978—1979 гг. она получила очень важные заказы от больших национализированных банков, почтовых, телеграфных, телефонных служб и из-за границы. Такая политика быстрого экономического роста не понравилась одному из акционеров — Институту промышленного развития (Institut de developpement industriel — IDI), который держал 34% акций и противился, по-видимому, увеличению капитала. Другой акционер с 66% акций — бельгийская группа Electrobel поручила фирме действовать, но не обещая при этом покрывать ее денежные расходы (десяток миллионов франков только за восемь лет). Если к лько Logabax с капиталом 27 млн франков не была на подпольном обеспечении.

Асфикция — патологическое состояние, характеризующееся нарушением внешнего дыхания и снижением кислорода в крови человека. — Примеч. пер.

Апоплексия — инсульт, который в отличие от асфикции носит быстро развивающийся характер и приводит к параличу. — Примеч. пер.

Метод финансовой диагностики 213

Чтобы финансировать свое развитие, Logabax залезала в долги и постоянно увеличивала финансовые расходы. К этому добавились в 1979 г. значительные коммерческие расходы по установке современных сетей. Наконец, окрыленные успехом руководители Logabax, кажется, заключили "катастрофический" договор субподряда на большую сумму, чтобы выполнить полученные заказы.

IDI, который в свое время предложил CII-Honeywell Bull выкупить Logabax (операция, не удавшаяся из-за отказа М. Себана) решил тогда выйти из него. М. Жорж Севан, по его словам, стал искать потенциальных акционеров неинформатиков, чтобы снова пополнить собственный капитал и позволить компании преодолеть трудный период, по-прежнему придерживаясь политики расширения производства. Вероятно, безуспешно.

Таким образом, Electrobel снова взяла все дела в свои руки. Эта финансовая группа встала перед дилеммой: либо продавать (ему уже были выданы авансы от CII-Honewell Bull, Thomson и даже Philips и Matra), либо вложить деньги в оборот. Было выбрано последнее решение.

В первое время бельгийская группа нашла замену IDI в лице смешанной Навигационной компании, с которой она уже имела финансовые связи. Затем группа вложила 97 млн франков в возможность увеличения капитала. Ее общее участие в капитале Logabax возросло до 88,3%, а у смешанной Навигационной компании было только 11,7%. Вся эта операция сделала жертвой М. Жоржа Себана, который сдал свой пост президента-генерального директора Logabax М. Серону.

Сейчас неизвестно, каким будет будущее Logabax. Его контакты с CII-Honeywell Bull, кажется, замерли, но периодически возобновляются споры с Thomson. Специалисты убеждены, что бельгийская группа все еще продает. Но не в ближайшем будущем. Настало время восстанавливать дела с помощью капитальных затрат и быть готовым к требованиям последних заказчиков. Коммерческие инвестиции сделаны, счета 1980 и 1981 гг. должны улучшиться, а продажные цены должны стать более существенными, чем сегодня..."

6.4. Системы-эксперты и финансовая

диагностика

Применяемые сначала для изучения научных проблем системы-эксперты имеют сегодня большое применение в области управления, и особенно в области финансовой диагностики.

6.4 /. Что такое система-эксперт?

Систему-эксперт можно определить как информационную программу, способную анализировать или исследовать проблему, как это сделал бы специалист, имеющий очень большой опыт в проблемах такого рода.

Схематично система-эксперт может быть представлена в виде трех основных элементов: базы знаний, базы фактов и блока выработки решений (рис. 6.6).

0004-127.jpg База знаний содержит всю информацию, относящуюся к экспертизе в рассматриваемой области. Речь идет не просто о базе данных, а о базе, где знания представлены либо в форме фактов, либо в форме правил. Разработка такой базы — длительный процесс, который начинается с наблюдения и экспертного объяснения, чтобы лучше разобраться в полученных фактах и правилах, применяемых в контексте решения ее задач.

0004-128.jpg Метод финансовой диагностики 215

База фактов содержит данные обсуждаемой проблемы, а также промежуточные заключения, полученные системой-экспертом, т.е. результаты, которые сами составляют данные или дополнительные факты.

Блок выработки решений — автоматический механизм рассуждения, эксплуатирующий содержимое базы знаний и базы фактов для того, чтобы трактовать проблему, которую перед ним поставили. Этот блок использует два основных типа рассуждений: с предварительной и последующей связью. Рассуждение с предварительной связью состоит в формулировке решений исходя из данных. Рассуждение с последующей связью, напротив, находится в зависимости от возможного заключения, возникающего при изучении фактов (данных или промежуточных выводов), которые могут поддержать или нет это заключение.

Пример функционирования системы-эксперта финансовой диагностики схематично показан на рис. 6.7.

6.42. Пример системы-эксперта финансовой диагностики: система AIDE Управления отчетности Банка Франции

Различные организации (Национальный кредит, Компания по оказанию услуг и инженерии в области информатики, Палата аудиторов, консультационные фирмы) разработали системы-эксперты финансовой диагностики, но самая известная, а также одна из самых доступных, это, без сомнения, система Информационной помощи в диагностике предприятия (AIDE), разработанная с начала 1983 г. Управлением отчетности Банка Франции.

Содержимое ее базы знаний делится на два тематических блока: один, с экономической доминантой, изучает поведение предприятия в его коммерческих, кадровых и технических аспектах; другой, с финансовой доминантой, изучает финансовое поведение предприятия на базе аналитических схем, используемых Управлением.

Ее база фактов содержит для анализируемого предприятия некоторые бухгалтерские показатели и коэффициенты, рассчитываемые за четыре последних отчетных периода. Она содержит также, и это является ее особенностью, статистические распределения вероятности, относительно тех же показателей для отрасли, в которой работает предприятие.

В контексте работ, ведущихся Управлением, система AIDE используется, чтобы дополнить диалог между аналитиком и руководителем предприятия; другими словами, она не заменяет работу человека.

6.4?. Ограничения систем-экспертов финансовой диагностики

Ясно, что эффективность системгэкспертов во многом зависит от качества их базы знаний, которая должна постоянно контролироваться и обновляться

6.5. Выводы и заключения

Представим метод финансовой диагностики в форме таблицы, которая описывает каждую его стадию (рис. 6.8).

В этом методе сравнения и аналогии играют фундаментальную роль, так как они образуют гипотезы, которые придают смысл бухгалтерской и статистической информации. Но чтобы сравнения были эффективными, нужно, чтобы они были сделаны опытным специалистом, знающим их ограничения.

Финансовая диагностика переживает сегодня очень значительное методологическое и техническое развитие, особенно благодаря информации, распространяемой управлениями отчетности, опираясь на все более доступные методы группы "скоринг" и на развитие систем-экспертов.

Однако это только один из составных элементов диагностики предприятия. Ее заключения представляют собой часть совокупной диагностики, включающей обязательно технические, коммерческие, кадровые и стратегические исследования.

0004-129.jpg Метод финансовой диагностики 217

6.6. Литература

ALTMAN (Е. I.), 1968 (sept.), Financial ratios, discriminant analysis and the prediction of corporate bankruptcy. Journal of Finance, 589-609.

Banque de France (Centrale de Bilans), 1991 (sept.), Methode des scores de la Centrale de Bilans.

Banque de France (Centrale de Bilans), 1988, Methode d'analyse financiers.

Banque de France (Service de I'lnformation), 1979 (oct.). La Centrale de Bilans de la Banque de France, note d'information, n° 42.

BRlbMAN (J.), 1978, Le redressement dei entreprises en difficulty, Hommes et Techniques.

BROWN (G.), 1975, La strategic financitre de Ventreprise, Les Editions d'Organi-sation, 21-31.

CASTA (J.-F.) et ZEBBIB (J.-P.), 1979 (oct.), Prevoir la defaillance des entreprises, Revue franc, aise de Comptabilite, n° 97, 506-527.

CHEVALIER (A.) et GUPTA (J.), 1989 (4е trim.), Les systemes-experts de diagnostic financier, Analyse financitre, n° 79, 30-36.

COLASSE (В.), 1979 (janv.-fevr.), Le cycle du diagnostic financier. La Revue du Financier, 52-56.

CONAN (J.) et HOLDER (M.), 1979, Variables explicative* de performance! et controle de gestion dam lei PMI, these, Universite de Paris-Dauphine.

FLEURIET (M.) et KIENAST (P.), 1981, Comment assurer la bonne marche financiere de son entreprise, Les Editions de 1'Usine Nouvelle, 2е partie.

HOLDER (M.), LCEB (J.) et PORTIER (G.), 1984, Le score de Г entreprise, Nouvelles Editions fiduciaires.

HOURCADE (R.) et ROSENBERG (C.), 1980, L'equilibre financier a court terme de la PME, Les Editions d'Organisation.

HUHET (E.), 1973, Structure des bilans et types de croissance des entreprises Economic et Statistique, n° 50, 3-23.

LAUZEL (P.) et CIBERT (A.), Des ratios au tableau de bord, Entreprise Moderne d'Edition.

QUATHEPOINT (J.-M.), Les difficultes de Logabax ou le paradoxe du succes, 28-2-1980, Le Monde, 36.

RICHARD (J.), 1989, L'audit des performances de Г entreprise. La Villeguerin Editions.

SCHAEFER (V.), 1987 (mars), Les systemes-experts et 1'analyse financiere. Revue franfaise de Comptabilite, n° 177, 39-47.

SULZEH (J.-R.), 1979 (2е ed.). Comment construire le tableau de bord, Dunod. VERNIMMEN (P.), 1981 (3е ed.), Finance rf'entreprise : analyse et gestion, Dalloz. XXX, 1982, Prevention et traitement del difficultes dans les entreprises, OECCA.

218 Финансовая диагностика

6.7. Практикум

6.1. В приложении должно указываться изменение бухгалтерских методов. Какие неудобства возникают при сравнениях во времени и между предприятиями в случае подобных перемен?

6.2. Объем продаж после налогообложения компании Carrieres de Provence и соответствующий тоннаж за последние пять лет менялся следующим образом:

N-4 N-3 N-2 N-1 N

Объем продаж 750457 852348 987652 1224876 1491643

Тоннаж 34112 37059 41152 42237 43871

а) Выразите с помощью индексов (базовый год N-4 = 100) рост оборота и тоннажа компании Carrieres de Provence.

б) Руководство компании утверждает, что увеличение объема продаж в два раза произошло в результате увеличения тоннажа. Согласны ли вы с их анализом?

6.3. Некоторые специалисты рассчитывают следующий коэффициент:

______________________Амортизация______________________ Первоначальная стоимость внеоборотных активов, относящихся к хозяйственной деятельности '

который измеряет степень изношенности производственного оборудования, находящегося в собственности предприятия.

Считается, что этот показатель позволяет оценить скорость превращения внеоборотных активов в ликвидные средства, а также позволяет судить об их изношенности. Что вы об этом думаете?

Становится ли более значимым этот коэффициент в результате применения так называемой исключительной амортизации* — метода бухгалтерской записи, предусмотренного PCG 1982 г.?

6.4. Управление отчетности Банка Франции использует коэффициент R2e (табл. 6.1), который называется коэффициентом покрытия инвестированного капитала (Стабильное финансирование / Внеоборотные активы + Потребность (- Источники) в оборотном капитале, связанная с хозяйственной деятельностью), и говорит, что его величина должна быть примерно равна 1.

Что показывает этот коэффициент? Что вы думаете об установленной норме?

6.5. "Быстрый рост нашего объема продаж в 1993 г. поставил нас перед проблемой прекращения платежей".

Метод финансовой диагностики

219

Объясните это парадоксальное высказывание финансового директора о ситуации, сложившейся в его компании. В результате каких причин и действий быстрый рост объема продаж может привести к прекращению платежей?

6.6. Вам предлагается провести анализ балансов и счетов результата некой компании за последние три года. Длительность этих трех отчетных лет соответственно составляет двенадцать, одиннадцать и двенадцать месяцев. Какие методологические меры предосторожности необходимо принять для изучения финансового равновесия и рентабельности данной компании?

6.7. Не придавая большого значения текущему отчетному году, финансовый директор "Grands Magasins du Sud" (QMS) оценивает свое предприятие по американской методике credit-men.

Он выбирает те же пять коэффициентов и те же весы.

По исследованиям, полученным от Syndikat professionnel, отраслевые коэффициенты за 1987 г. следующие: 0,95 (1); 1,4 (2); 0,85 (3); 6,5 (4); 20,5 (5) (см. п. 6.2.4.1).

Упрощенный баланс GMS на конец 1987 г. выглядит следующим образом:

220 Финансовая диагностика

6.8. Основные показатели финансового анализа

Для отражения различных характеристик финансовой ситуации предприятия принято рассчитывать показатели. Их сформулировано достаточно много, и есть даже целые работы, посвященные этому вопросу: A. Gremillet, 1978, Les ratios et leur utilisation, Les Editions d'Or-ganisation; R. Lavaud et J. Albaut, 1982, Ratios et gestion de I'entreprise, Dunod; A. Leon, 1983, Les ratios et I'appreciation de la gestion des entre-prises, CLET. Важно, чтобы эти показатели были разумно подобраны, т.е. чтобы они несли конкретный смысл, а не были бы многозначны. Тогда для поддержки финансовой диагностики достаточно нескольких из них.

Приведенный ниже перечень содержит различные показатели, представленные нами в главах 3, 4 и 5. Здесь они сгруппированы по темам; мы не утверждаем, что это исчерпывающий перечень, в данном случае он носит всего лишь справочный характер.

Все приведенные показатели могут быть исчислены в процентах, долях или днях.

Показатели финансового равновесия:

* Показатель патримонального чистого оборотного капитала:

Долгосрочные и среднесрочные источники Внеоборотные активы

* Коэффициент общей ликвидности (current ratio):

_______Оборотные средства______ Краткосрочная кредиторская задолженность

* Коэффициент быстрой ликвидности (acid-test or quick ratio):

Дебиторская задолженность + Денежная наличность Краткосрочная кредиторская задолженность

Показатели оборачиваемости (turnover rates) и продолжительность оборота (анализ потребности в оборотном капитале)

* Оборачиваемость товарных запасов (inventory turnover):

Покупная стоимость реализованных товаров s ~ Средние товарные запасы

* Продолжительность оборота товарных запасов — 360/RS

* Оборачиваемость готовой продукции:

Себестоимость реализованной продукции Средние запасы готовой продукции

Метод финансовой диагностики 221

• Оборачиваемость дебиторской задолженности клиентов (accounts receivable turnover):

_ ___Объем продаж до налогообложения_____ с - Счета клиентов + Учтенные неистекшие векселя

• Продолжительность оборота дебиторской задолженности — 360/RC.

• Оборачиваемость кредиторской задолженности поставщикам:

Закупки до налогообложения F ~ Счета поставщиков

• Продолжительность оборота кредиторской задолженности — 360/RF.

Показатели кредиторской задолженности (debt-equity or equity ratio)

• Коэффициенты общей задолженности (total debt to equity ratio):

Привлеченный капитал Привлеченный капитал Итог баланса или Собственный капитал '

• Коэффициент долгосрочной задолженности:

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность Долгосрочные и среднесрочные ресурсы

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность Собственный капитал

Коэффициенты покрытия (coverage ratios)

_____Привлеченный капитал_____ Способность к самофинансированию'

Способность к самофинансированию Финансовая амортизация + Проценты"

Валовая прибыль Проценты

Показатели рентабельности хозяйственной деятельности

• Коэффициент рентабельности (return on assets, ROA):

Результат хозяйственной деятельности Итог актива

Валовая прибыль Итог актива '

• Норма прибыли (return on sales, ROS):

Результат хозяйственной деятельности Объем продаж '

Валовая прибыль Объем продаж

222 Финансовая диагностика

* Оборачиваемость активов (assets turnover rates):

Объем продаж Итог актива

Показатели рентабельности собственного капитала (return on equity, ROE)

Чистый результат отчетного года Собственный капитал

Способность к самофинансированию Собственный капитан

Чистый результат отчетного года , .

————£олгичвствоакций———— (Доход на акцию, earnings per share).

Норма капитализации прибыли (earnings-price rate) (инверсия PER)

Прибыль на акцию Курс акции

Коэффициент риска

* Экономический риск (согласно гипотезе анализа издержки—объем— прибыль):

Прибыль на переменные издержки Результат хозяйственной деятельности

* Финансовый риск:

Результат хозяйственной деятельности Текущий результат

Показатели самофинансирования

Самофинансирование Прямые инвестиции '

____Самофинансирование___

Метод финансовой диагностики 223

6.9 Анализ ситуации:

ООО "lOURdENS"

ООО "Lourdens Et Cie" занимается строительством частных домов. Предприятие было основано Лурданом (М. Lourdens), отцом. После его ухода на пенсию, в декабре 1988 г. фирму возглавил его сын Поль Лурдан (М. Paul Lourdens). Чтобы сохранить интересы Лурдана-отца и Сильвии Лерони (Sylvie Leroni), основательницы "Lourdens", 30 декабря 1988 г. было утверждено общество с ограниченной ответственностью, функцию управления которым согласно уставу поручили Полю Лурдану.

Прежде чем покинуть пост директора предприятия, г-н Лурдан обещал передать сыну рабочее оборудование в хорошем состоянии. Большие машины (грузовики, экскаваторы и др.) были полностью заменены. Поэтому в течение первых пяти лет своего управления Поль Лурдан не имел никаких проблем с инвестициями, за исключением замены бетономешалки в конце 1991 г. (см. приложение 1).

Поль Лурдан был способным руководителем предприятия. Объем продаж постоянно увеличивался, а прибыль позволяла после удержания в его пользу умеренного вознаграждения, регулярно выплачивать дивиденды участникам.

В феврале 1994 г. встала проблема замены используемого оборудования (полностью амортизированного к этому времени). Поль Лурдан запрашивает поставщиков о ценах на новое оборудование и о возможностях его оплаты. Он выясняет, что существующего финансирования недостаточно, если он не сможет добиться от своего банкира изменения предельного размера кредита, предоставляемого банком (см. приложение 4).

Поль Лурдан не рассчитывает на трудности с финансированием. "Моя компания постоянно получала прибыль в течение пяти лет; денежных средств было достаточно. Я думал, что, амортизируя, как обычно, оборудование, я не буду иметь проблем в будущем", — доверительно сообщает он.

Проанализируйте балансы (приложение 2) и счета результатов (приложение 3) ООО "Lourdens" и, учитывая изменения цен за рассматриваемый период (приложение 5), сделайте вывод об изменении его финансового положения и рентабельности.

Приложение 1. Замена бетономешалки

Покупка одной бетономешалки 30 декабря 1996 г.

Цена: 300000 фр. до налогообложения. Амортизация начисляется линейным способом в течение пяти лет. Возврат поставщику старой бетономешалки.

Мена на возвращаемое оборудование: 105000 фр.

Покупная цена данного оборудования: 200000 фр. до налогообложения.

Дата приобретения: 30 декабря 1988 г.

Амортизация: линейный способ, пять лет.

0004-130.jpg 0004-131.jpg 226 Финансовая диагностика

Однако общая сумма финансовой кредиторской задолженности ограничена банком: при отсутствии личных гарантий, 50% остаточной стоимости внеоборотных активов баланса (включая приобретаемое оборудование).

Термин "денежные средства" первоначально использовался для определения денежной наличности, т.е. свободных, ликвидных средств, которыми обладает предприятие в настоящий момент: средств, которые оно хранит в своей кассе и на вкладах до востребования в банках или в управлениях (центрах) почтовых чеков. Однако совсем недавно, в 70-е годы, этот же термин стали использовать для определения понятия, измеряемого как разница между чистым оборотным капиталом и потребностью в оборотном капитале или же как разность между денежной наличностью и краткосрочными банковскими кредитами (см. гл. 3).

Уточним, что в названии этой части подразумевается главным образом первый смысл данного термина как наиболее распространенный, традиционный и очевидный. Здесь мы обсудим некоторые способы, которые предприятие применяет или может применить для оптимизации своей денежной наличности и поддержания своего финансового равновесия с наименьшими затратами. Но мы непременно обратимся и ко второму смыслу понятия, потому что сопоставление суммы денежной наличности с разницей, которая существует между чистым оборотным капиталом и потребностью в нем, определяет необходимость или ее отсутствие в банковском кредите.

В гл. 7 мы представим различные методы, с помощью которых предприятие может, в зависимости от своей промышленной или коммерческой ориентации, предвидеть в краткосрочном периоде условия сохранения своего финансового равновесия. Здесь мы уделим особое внимание бюджету денежных средств.

В гл. 8 мы перейдем к рассмотрению и сравнению различных кредитов, которые предприятие может получить на краткосрочный период в банках для поддержания своего финансового равновесия.

Определенные единожды условия финансового равновесия и обращения за банковским кредитом дают возможность финансисту предприятия ежедневно управлять денежной наличностью. Именно этому мы и посвятим гл. 9.

7

7.1. Методы экстраполяции

Данные методы опираются на предположение о существовании прямой связи между чистым оборотным капиталом или краткосрочной циклической потребностью финансирования предприятия и объемом продаж. Эта связь может быть выражена либо с помощью простого коэффициента, тогда речь идет о пропорциональной зависимости, либо с помощью линейной функции типа у = ах + Ь, параметры которой могут быть установлены благодаря методу наименьших квадратов.

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 229

7.1.1. Пропорциональная экстраполяция,

основанная на тенденции объема продаж

Предположив, что предприятие добилось в прошлом некоторой стабильности при значении коэффициента:

Оборотный капитал „ Лг. ——~zz~z—————————— ~ 0.25 Объем продаж

и что за рассматриваемый период не наблюдалось серьезного нарушения финансового равновесия, можно считать этот коэффициент удовлетворительным. Таким образом, на основе плана объема продаж (например, на сумму 2 000 000) можно, применив к этому плановому значению коэффициент 0,25, определить сумму чистого оборотного капитала, который необходим в будущем для обеспечения финансового равновесия.

Необходимый чистый оборотный капитал = Планируемый объем продаж х 0,25 = 2 000 000 X 0,25 = 500 000

Ясно, что этот метод достаточно упрощен, так как связывает необходимый уровень оборотного капитала с единственной переменной — объемом продаж. Как мы видели, на уровень потребности краткосрочного финансирования и на необходимый чистый оборотный капитал влияет и много других переменных, в частности характер связей, которые предприятие поддерживает со своими клиентами и поставщиками, определяющими срок оборачиваемости (период погашения) дебиторской и кредиторской задолженности, а также управление запасами, характеризующееся определенным уровнем оборачиваемости.

Однако, этот метод вполне подходит для краткосрочного прогнозирования потребности в оборотном капитале малых и средних предприятий, которые имеют несложный производственный процесс и работают в достаточно стабильной окружающей среде.

7.1.2. Линейная экстраполяция исходя из объема продаж

Речь идет о том, чтобы установить отношение типа у — ax + b между необходимым чистым оборотным капиталом у и уровнем объема продаж х. Чтобы это сделать, можно использовать наблюдения прошлых лет и разработать диаграмму дисперсии чистого оборотного капитала по отношению к объему продаж, опираясь на периодические бухгалтерские сведения (годовые, квартальные или ежемесячные) о чистом оборотном капитале и соответствующем объеме продаж (рис. 7.1).

Там, где эта диаграмма позволяет ввести линейную корреляцию между чистым оборотным капиталом и объемом продаж, можно использовать более совершенный статистический метод, чтобы установить параметры а и Ь функции выравнивания.

0004-132.jpg Рис. 7.1. Линейное выравнивание между суммой чистого оборотного капитала и объемом продаж

С помощью этой функции возможно для конкретного значения объема продаж предусмотреть соответствующую величину оборотного капитала. Так, если оборотный капитал связан с объемом продаж функцией у = 0,25л; + 30 000, то для прогнозируемого объема продаж в 2 000 000 требуется оборотный капитал у = 530 000.

Второй метод экстраполяции необходимого чистого оборотного капитала с математической точки зрения более совершенен, однако, он содержит те же ограничения, что и предыдущий.

1. Предполагается, что наблюдаемый в прошлом уровень чистого оборотного капитала был удовлетворительным, если не оптимальным.

2. Необходимый чистый оборотный капитал также зависит от единственного показателя — объема продаж. И все же этот метод имеет преимущество, так как показывает так называемый чистый оборотный капитал-инструмент (FR-инструмент), измеряемый коэффициентом b функции выравнивания. Этот чистый оборотный капитал-инструмент зависит от величины объема продаж и служит, в частности, для финансирования растущей части запасов и дебиторской задолженности.

7.2. Метод сроков оборачиваемости

Существует несколько вариантов этого метода. Он особенно популяризируется Орденом бухгалтеров-экспертов. Его цель — определить финансовые потребности, порожденные хозяйственным циклом. Эти потребности измеряются в днях и в процентах к объему продаж. Метод опирается на временной анализ цикла хозяйственной деятельности.

7.2.1. Принцип метода

Финансовые потребности, порожденные хозяйственным циклом, возникают в результате временного расхождения между поступлениями и выплатами, связанными с различными операциями (закупка сырья и материалов, складирование, производство, продажа). Для временного решения проблемы, когда между поступлениями от продаж и выплатами по закупкам существует временной разрыв, предприятие может обратиться к долгосрочным источникам, чтобы обеспечить себя чистым оборотным капиталом.

Исследуем поставленную проблему с помощью схемы, состоящей из двух параллельных осей времени [Perez, 1967, р. 15—22], на которых мы отметим соответственно реальные и денежные операции хозяйственного цикла (рис. 7.2). Рассмотрим на этой схеме простую ситуацию торгового предприятия, которое покупает товары в кредит, пользуясь отсрочкой платежа, предоставляемой ему поставщиками df, и продает в кредит, предоставляя своим клиентам отсрочку платежа dc.

0004-133.jpg Из представленной выше схемы выходит, что рассмотренное предприятие должно иметь на время fo средства, которые ему позволят оплатить свои закупки. Оно сможет пополнить эти средства только, когда клиенты заплатят ему в течение периода (Е. Каждый из этих хозяйственных циклов создает одну и ту же потребность финансирования, которую можно измерить в днях: срок оборачиваемости запасов плюс срок оборачиваемости дебиторской задолженности клиентов минус срок оборачиваемости кредиторской задолженности поставщикам.

В некоторых случаях каждый из этих циклов высвобождает источники; как, например, в случае предприятия, эксплуатирующего большие площади (супер- или гипермаркеты), клиенты которого платят наличными и которое пользуется отсрочкой платежа, предоставленной поставщиками, превышающей срок складирования продаваемых товаров (рис. 7.3).

0004-134.jpg Рассмотрим торговое предприятие со следующими характеристиками1 хозяйственной деятельности: объем продаж — 20 млн фр.; покупная стоимость реализованных товаров — 14 млн фр. (или 70% объема продаж); закупки — 12 млн фр. Баланс на конец отчетного периода может быть схематично представлен следующим образом, млн фр.:

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 233

С помощью этих сведений мы можем рассчитать ex post сроки оборачиваемости, характерные для хозяйственного цикла данного предприятия: _, Сумма запасов ______ .,.

* Срок складирования = Покупная стоимость реализованных товаров х 360;

df = ^ х 360 = 90 да.

_ Коммерческая кредиторская задолженность ....

* Срок кредита поставщиков = ———Закупки до налогообложения———— х Ш'

2

df=~i2* 360 = 6°да-

_, Коммерческая дебиторская задолженность _.„

* Срок кредита клиентам = об^ем продаж до налогообложения х 36°;

2 5 dc = -~Q х 360 = 45 дн.

Финансовую потребность, порожденную хозяйственным циклом, можно теперь рассчитать следующим способом:

* Кредит поставщика составляет источник, соответствующий: 60 х 70% = 42 да1.

* Складирование создает финансовую потребность, эквивалентную:

90 х 70% = 63 да.

» Кредит клиентам создает также потребность финансирования на 45 дней.

В итоге сумма циклической потребности в оборотном капитале достигает:

(45 + 63) - 42 = 66 дн. что равноценно:

20 х (66/360) = 3,66 млн фр., или примерно 18,33% годового объема продаж.

Если задать новое значение объема продаж, то можно получить новое значение финансовой потребности. Если, например, предусмотреть объем продаж в размере 22 млн фр. (увеличение на 10%), циклическая потребность финансирования возрастет до 4,04 млн фр.

234 Управление денежными средствами

а) Прежде всего, кажущаяся простота предыдущего исследования не должна создавать иллюзию. На практике не всегда легко применить этот метод, так как он требует расчета многочисленных сроков оборачиваемости и использования весов, определение которых редко бывает очевидно.

б) Более того, нельзя, как это сделали мы, ограничиваться расчетом сроков оборачиваемости ex post. Принято корректировать эти сроки в зависимости от значений, предусматриваемых в ходе управления запасами, дебиторской задолженностью клиентов и кредиторской задолженностью поставщиков: такой-то срок будет удлинен, такой-то сокращен. Чтобы быть эффективным, этот метод должен принимать во внимание многочисленные гипотезы и нормы; он должен быть нормативным.

в) Здесь говорилось о том, что этот метод определяет только циклическую финансовую потребность предприятия, но данная потребность составляет лишь часть, как мы уже видели, всей краткосрочной финансовой потребности предприятия. Таким образом, метод позволяет измерять, в некотором роде, минимальную потребность.

г) К тому же эта потребность называется средней потребностью, основанной на оценке средних сроков оборачиваемости. Это приводит к мысли о том, что данный метод применяется должным образом только на тех предприятиях, где деятельность развивается ритмично на протяжении всего года. По-видимому, этот метод недостаточен, чтобы предсказать финансовое равновесие предприятия с сезонными колебаниями.

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 235

ходимую ему информацию, а бюджет, естественно, будет более приблизительным. Чтобы сохранить взаимосвязь бюджетов, стараются добиться соответствия между хозяйственными поступлениями и выплатами, с одной стороны, и доходами и расходами (выплаченными), записанными в счет эксплуатации, с другой.

7.?. 1.2. Остаток денежных средств

Расчет ежемесячных и совокупных отклонений в виде разности между поступлениями и выплатами показывает планируемое изменение денежных средств и создает основу для их анализа и принятия регулирующих решений.

Если наблюдаемое отклонение представляет собой дефицит денежных средств, то исходя из его величины и продолжительности казначей будет выбирать между увеличением чистого оборотного капитала и обращением за краткосрочным банковским кредитом.

Если отклонение представляет собой излишек денежных средств, то он будет изучать возможные способы использования этого излишка: приобретение акций других компаний, предоставление отсрочки платежа своим клиентам, погашение задолженности поставщикам, т.е. уменьшение чистого оборотного капитала.

7.2.2. Разработка бюджета денежных средств

Разработаем бюджет денежных средств торговой компании "Bianca" на три первых месяца отчетного года 19 (N). Имеется следующая информация:

* Объем продаж компании "Bianca" за последние три месяца 19 (N-1): октябрь — 600 000; ноябрь — 700 000; декабрь — 800 000.

* Прогнозы продаж на четыре первых месяца 19 (N): январь — 300 000; февраль — 400 000; март — 400 000; апрель — 600 000.

* 25% продаж оплачивается наличными, остальные в кредит.

* Клиенты, пользующиеся кредитом, платят следующим образом: 60% через 30 дней; 30% через 60 дней; 10% через 90 дней.

» Покупная стоимость реализованных товаров составляет 80% объема продаж; компания осуществляет закупки заранее один раз в месяц и оплачивает их наличными.

* Планируемые расходы на заработную плату: 60 000 в январе, 80 000 в феврале и 100 000 в марте.

* Компания платит каждый месяц 4 000 в счет арендной платы и должна выплатить в марте проценты на сумму 30 000.

* В конце декабря 19 (N-1) ее ликвидные средства (в кассе и банке) увеличились до 200 000; администрация рассматривает эту сумму как необходимый минимум.

Этот пример предусматривает планирование только хозяйственных поступлений и выплат; на практике необходимо также учитывать поступления и выплаты, не связанные с хозяйственной деятельностью.

236 Управление денежными средствами

7.3.2.1. Планирование поступлений

от хозяйственной деятельности

Планирование поступлений включает главным образом поступления от продаж. Следовательно, именно на основе плана ежемесячных продаж, разрабатываемого коммерческими службами, можно рассчитать эти поступления, однако, принято учитывать способ, которым рассчитываются клиенты.

Изучение способа, которым рассчитываются клиенты, возложено на бухгалтерские и финансовые службы и состоит в статистическом ведении картотеки кредитов, предоставляемых клиентам.

В случае с компанией "Bianca" оплата продаж за месяц m растягивается на четыре месяца: 25% в течение самого месяца т, 45% (60% продаж в кредит) в течение месяца т+1, 22,5% в течение месяца т+2, 7,5% в течение месяца т+3. Планирование поступлений от продаж представлено в табл. 7.1.

Поступления от продаж, осуществленных в течение января, февраля и марта соответственно равны 637,5; 467,5 и 407,5. К получению остается сумма 442,5, которая показывается как дебиторская задолженность в активе баланса предприятия, утвержденного на конец марта.

Таблица 7.1. Компания "Bianca": планирование поступлений от продаж

Поступления от продаж

0004-135.jpg Несколько замечаний

* На практике нужно учитывать тот факт, что отдельные клиенты имеют трудности с платежами; следовательно, нужно быть осторожным и не включать в бюджет поступления таких клиентов.

* Понятие оплаты наличными относительно. Оплата наличными не всегда означает, что вы будете немедленно иметь наличные средства, которые вам должны. Конечно, если платеж осуществляется в деньгах в тот же момент, что и продажа, это будет именно такой случай. Напротив, если вам платят чеком, вам нужно отнести чек в свой банк и

подождать несколько дней, прежде чем банк по нему перечислит сумму на ваш счет. Наконец, предположив платеж по моменту отправки счета-фактуры, необходимо, чтобы клиент получил, проверил и зарегистрировал счет-фактуру, а затем отправил вам чек, который вы учтете и пошлете в свой банк; и хорошо, если между моментом собственно продажи и моментом, когда вы можете располагать денежными средствами, пройдет пятнадцать дней, а может и месяц.

* К продажам товаров и готовой продукции может добавиться продажа побочной продукции и брака, которые часто составляют не малый источник денег и которые, очевидно, нужно учитывать в бюджете денежных средств.

73.2.2. Планирование выплат на хозяйственную деятельность

Эти выплаты соответствуют различным рубрикам выплаченных расходов счета результата: закупки, прочие внешние расходы, расходы по заработной плате, налоги и сборы, финансовые расходы. В бюджете денежных средств нет амортизационных отчислений, потому что амортизация измеряет реальный расход, а не выплаченный.

* Расходы по закупке. Они планируются на основе прогнозов закупок, и здесь также нужно учитывать сроки платежей, предоставленные поставщиками. Чаще всего прогнозы закупок (материалов, товаров, различных комплектующих изделий и т. п.) опираются на прогнозы продаж или производства с учетом временного расхождения, связанного с условиями складирования.

Так, прогнозы закупок компании "Bianca" опираются на прогнозы продаж; закупки осуществляются раз в месяц, заранее, на сумму, равную 80% соответствующих продаж. Кроме того, известно, что закупки оплачиваются наличными. В табл. 7.2 дается соответствующий прогноз.

На практике, особенно на промышленных предприятиях, планирование расходов по закупке — дело достаточно сложное из-за разнообразия осуществляемых закупок, а также поставщиков и условий платежа.

Таблица 7.2. Компания "Bianca": прогнозы закупок

0004-136.jpg * Расходы на заработную плату. Планирование расходов на заработную плату опирается часто на сумму соответствующих расходов, фигурирующую в счете результата последнего отчетного периода. Эта сумма исправляется в зависимости от планируемого роста численности персонала и роста самой

238 Управление денежными средствами

заработной платы, а затем распределяется на двенадцать месяцев. Распределение необязательно производится равномерно, особенно там, где расходы на заработную плату могут включать долю, которая зависит от ежемесячного объема деятельности; в этом случае ежемесячное планирование расходов на заработную плату будет дифференцировано.

* Прочие расходы. Как и расходы на заработную плату, планирование прочих расходов (прочие внешние расходы, налоги, сборы и подобные выплаты) опирается на данные последнего счета результатов и пересматривается в зависимости от предполагаемой деятельности будущего отчетного периода. Их годовая плановая сумма затем распределяется на двенадцать месяцев отчетного периода равномерно или дифференцирование, когда речь идет о полупеременных расходах. Отметим, что многие расходы оплачиваются именно в том месяце, когда по ним возникло обязательство.

Что касается процентов к уплате по долгосрочным и среднесрочным займам, полученным предприятием, их внесение в бюджет денежных средств не составляет проблемы, потому что дата их платежа зафиксирована договором. Труднее обозначить в бюджете денежных средств учетные проценты и комиссионные по краткосрочным ссудам, так как предприятие в начале отчетного периода на знает точно, на каких условиях оно будет использовать краткосрочные банковские кредиты.

7. J.Z?. Поступление и оплата НДС. влияние на денежные средства предприятия

Наш пример не содержит НДС, но в действительности НДС имеет очень тесную связь с денежными средствами; поэтому нужно напомнить об условиях возникновения задолженности и ее погашения.

* Условия возникновения задолженности по НДС. Рассмотрим два основных случая, соответственно, о товарных операциях и об операциях по предоставлению услуг.

При продаже товаров задолженность по НДС, который поступает к поставщику, возникает, как только товар отпущен; и наоборот, в тот же момент клиент может возместить сумму налога, которую он уплатил. На практике чаще всего имеют в виду дату бухгалтерской записи, которая делается непосредственно после поставки или выписки счета-фактуры.

Отметим, что при продажах в кредит, предприятие перечисляет государству НДС авансом, что может быть затруднительным для его денежных средств; напротив, клиент может возместить налог до того, как оплатит товары.

В случае предоставления услуг, а также работ с недвижимостью задолженность по НДС, который собирается поставщиком, возникает, как только услуги оплачены. И наоборот, клиент может возместить налог, как только он заплатил за предоставленные услуги.

* Уплата НДС. Предприятие определяет НДС, который оно получило благодаря продажам в данном месяце, например в ноябре, и вычитает НДС, который оно уплатило по закупкам основных средств того же месяца, по закупкам товаров и услуг предыдущего месяца, октября. Может случиться, что

в данном месяце разность между собранным НДС и уплаченным НДС отрицательная; в этом случае предприятие имеет налоговый кредит, который оно может перенести на следующий месяц.

Платеж налога, как правило, ежемесячный: налог, начисленный за данный месяц должен быть выплачен в контору по сбору налогов до 25 числа следующего месяца. Но предприятия имеют возможность отсрочить этот платеж, выпустив в обращение гарантированные облигации (обязательство, гарантированное банком). Речь идет о коммерческих краткосрочных ценных бумагах, подписанных приказом казначейства, на срок платежа 2, 3 или 4 месяца и защищенных, как указывается в названии, гарантией банка или, чаще всего, компании-поручителя. Их использование влечет за собой платежи процентов казначейству и комиссионных банку.

7.J.2A. Оформление бюджета денежных средств

Сходные различные прогнозы поступлений и выплат представляются в виде таблицы.

В колонках указывается выбранный интервал прогноза (3, 6 или 12 месяцев) по периодам, которыми могут быть месяц, полмесяца, даже неделя. Поступления и выплаты соответствуют выбранному периоду в зависимости от даты оплаты. Такое соответствие следует соблюдать с осторожностью: если, например, выбран период в один календарный месяц, а оплата поставщикам осуществляется 5-го числа каждого месяца, то предпочтительнее включить этот платеж в предыдущий месяц.

В строках указываются поступления и выплаты, которые обычно делятся на две категории: связанные с хозяйственной деятельностью и связанные с проводимой предприятием политикой инвестирования и финансирования, т.е. вне хозяйственной деятельности.

В табл 7.3 представлен бюджет денежных средств компании "Bianca" на три первых месяца 19 (N) года.

Таблица 7.3. Бюджет денежных средств компании "Bianca"

0004-137.jpg 240 Управление денежными средствами

Этот бюджет показывает излишек денежных средств по всем трем месяцам. Если учесть требование минимального остатка наличных средств, то эти излишки будут равны: 253 500, 317 000 и НО 500. Следовательно, руководство "Bianca" должно принять решение относительно размещения свободных денежных средств. При возникновении обратной ситуации, необходимо будет принять решение о привлечении банковского кредита, который позволил бы восполнить дефицит денежных средств. В следующей главе, касающейся управления денежными средствами, мы разберем возможности размещения свободных средств, а также кредиты, которые предлагаются предприятию. Совокупность решений, которые оно принимает в этой области, чтобы уравновесить свой бюджет, составляет в узком смысле план денежных средств.

7.7.2 Я Пример

А. Исходные данные

На основании следующей информации определите хозяйственный остаток денежных средств компании за первый квартал отчетного года N:

а) Выписка из баланса на 31 декабря 19N—1 г.:

Государство, НДС вычитаемый (по закупкам в декабре): 25 000 фр. Государство, НДС к уплате: 80 000 фр.

Клиенты: 350 000 фр. (дебиторская задолженность по продажам за декабрь).

Поставщики: 150 000 фр. (к уплате в январе).

б) Планирование продаж и закупок на первый квартал (НДС включен):

Продажи Закупки

Январь 540 000 120 000

Февраль 600 000 150 000

Март 660 000 140 000

в) Клиенты платят следующим образом: 50% наличными и 50% через 30 дней.

г) Закупки оплачиваются через 30 дней.

д) Прочие хозяйственные расходы оплачиваются наличными и составляют 200 000 в месяц (они не облагаются НДС).

Примечание: Для упрощения расчета используется ставка НДС 20% (к цене закупок и продаж без НДС).

Б. Решение

Чтобы рассчитать хозяйственный остаток денежных средств (ЕТЕ), проще всего составить бюджет денежных средств рассматриваемого предприятия за первый квартал отчетного года N. Другой подход, более деликатный и приводящий к ненамного более быстрому решению, заключается в расчете:

ЕТЕ = ЕВЕ - Д BFR.

0004-138.jpg 0004-139.jpg 7.3.3. Влияние неопределенности

Реальность прогнозов, отраженных в бюджете денежных средств, зависит от степени их неопределенности. Отсюда возникает необходимость использования методов, позволяющих анализировать возможное воздействие непредвиденных отклонений на прогнозы продаж, закупок или платежей. Для этого могут быть использованы различные методы.

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 243

вой наценки к покупной стоимости, определенных как случайные переменные (если речь идет о торговом предприятии). Этот остаток также становится случайной переменной, для которой можно рассчитать математическое ожидание и среднее отклонение. Рассчитав отношение "среднее отклонение/ ожидание", получают оценку относительной дисперсии и риска (см. упражнение 7.4 практикума к данной главе).

Принцип этого метода прост, но его применение ставит серьезные проблемы, главным образом, статистического характера. Какие переменные могут повлиять и нарушить финансовое равновесие? Ответственный финансист разрешает эту проблему, опираясь на собственный опыт. Однако чаще всего речь идет о продажах или о торговой наценке на покупную стоимость. Какое значение выбрать для каждой из переменных? Ответ на этот вопрос может быть найден при обращении к прошлой деятельности и в зависимости от планов предприятия, а также от состояния его окружающей среды. Какую вероятность присвоить значениям переменных? Это, без сомнения, ключевая проблема, так как, несмотря на возможность использования данных прошлых лет, такая вероятность всегда немного субъективна. Здесь возникают также проблемы расчета, но применение вычислительной техники позволяет их легко решить.

7.7.3.3. Смоделированный бюджет денежных средств

Некоторые компании, такие, как "Air Canada" [Scott D.F. et coll., p. 45—49| моделируют потоки и остатки своих денежных средств. Процедура заключается в том, чтобы:

а) определить по каждой позиции бюджетных поступлений и выплат три значения: минимальное (пессимистическое) значение, правдоподобное и максимальное (оптимистическое);

б) вывести в зависимости от этих трех значений в соответствии с методом Монте-Карло случайные значения для соответствующих позиций;

в) рассчитать для каждой серии выбранных случайных значений остаток денежных средств.

Этот метод по сравнению с предыдущим, имеет огромное преимущество в том, что не требует определения вероятности априори и, тем не менее, позволяет сделать статистический анализ остатка денежных средств. Например, после сотни моделирований можно определить средние значения и средние отклонения различных переменных из бюджета денежных средств, а также рассчитать доверительный интервал на 90% или 95%. Графическое представление изменений во времени такого интервала позволяет контролировать реализацию бюджета.

Этот метод, предполагающий использование вычислительной техники, по-видимому удобен для предприятий, денежные средства которых находятся под влиянием множества неизвестных факторов. Так было и в случае с "Air Canada":

244 Управление денежными средствами

Лица, ответственные за состояние денежных средств "Air Canada" столкнулись с множеством различных проблем, главные из которых: растущее число видов поступлений и выплат и мало выраженная связь между различными переменными. В этом случае трансформация продаж в денежные поступления происходит различными путями, что обусловлено разнородностью способов платежей (кредитные карточки, резервирование, посредники, взаимные платежи между фирмами и др.) и что ставит проблемы планирования поступления денежных средств. Выплачиваются же они еще более случайным образом, зачастую как компенсации, например, из-за плохой погоды, за отмену полета и другие происшествия, пассажирам — жертвам этих происшествий. Более того, основные экономические факторы, такие как инфляция, торговые колебания (циклы), налогообложение, цены на энергию, изменения общественных расходов, еще более усложняют эту проблему [Scott et coll., p. 45].

7.5.4 Информатизация бюджета денежных средств

Разработка и моделирование бюджета денежных средств сегодня намного облегчена применением вычислительной техники.

Предприятие может запрограммировать свой бюджет, но гораздо дешевле для него использовать многочисленные программы, которые существуют в продаже: табличные процессоры или системы финансового моделирования.

Табличные процессоры — это электронные таблицы, выводимые на экран и состоящие примерно из шестидесяти колонок и двухсот пятидесяти строк. Они представляют собой великолепный инструмент для построения бюджета и дают множество преимуществ финансисту: недороги; работе с ними можно быстро обучиться; не зависят от используемого оборудования. Но их иногда трудно связать с существующей картотекой.

Системы финансового моделирования, разработанные первоначально для оборудования большой мощности, а сегодня используемые на компьютерах, имеют некоторое преимущество перед электронными таблицами. Благодаря этим системам легче объединять различные подтаблицы: разработка бюджета денежных средств заключается в том, чтобы составить и объединить несколько подтаблиц для получения конечной таблицы. С помощью этих систем легче достигается консолидация, т.е. слияние таблиц, например, консолидация бюджета денежных средств в различных единицах измерения. Наконец, они предлагают больше возможностей для работы с программами управления базами данных, программами обработки статистической информации и графического ее представления.

Выбор программы для построения бюджета денежных средств должен, очевидно, вписываться в информационный план предприятия, если таковой существует.

7.4. Метод плановых балансов

Предприятие, которое обладает полной бюджетной системой, после разработки бюджета денежных средств и планового счета эксплуатации1 может легко построить плановый баланс. Плановые балансы можно составлять на конец каждого отчетного года, квартала или месяца.

Однако предприятие, не имеющее бюджетной системы, может на основе исходного баланса и счета эксплуатации, как мы это сейчас увидим, также разработать плановый баланс.

Ниже представлен баланс промышленного предприятия на начало отчетного периода:

0004-140.jpg Планируется, что улучшение управления запасами сырья позволит снизить их до 400, а запасы в незавершенном производстве и в виде готовой продукции увеличатся так же, как объем продаж.

Сроки платежа, предоставленные клиентам, не должны измениться. Соотнесенная с продажами дебиторская задолженность клиентов составляет около 21% от объема продаж (420/2 000), что соответствует 76 дням кредита (60 чистых дней месяца). Таким образом, если этот срок остается неизменным, планируемые поступления от продаж должны составить приблизительно 2 400 х 0,79 = 1 896, а сумма дебиторской задолженности на конец отчетного периода будет равна 2 400 — 1 896 = 504 (полагая, что вся дебиторская задолженность на начало отчетного периода возмещена).

'Счет эксплуатации представляет собой счет результата в части доходов и расходов, связанных с хозяйственной деятельностью предприятия. — Примеч. пер.

Таким же образом сроки платежа, определенные поставщиками, не должны измениться; в среднем они составляют 105 дней (90 полных дней месяца).

В зависимости от прогноза закупок, которые включены в счет эксплуатации, задолженность перед поставщиками на конец отчетного периода (полагая, что эта задолженность на начало отчетного периода полностью погашена) составит 1 000 х 105/360 = 292, а соответствующие платежи в течение отчетного периода: 1 000 — 292 = 708.

Заработная плата и прочие расходы будут выплачиваться в течение отчетного периода.

Теперь можно составить таблицу плановых изменений денежной наличности:

0004-141.jpg Мы предположили, что величина прочей кредиторской задолженности не изменилась, но к ней добавился налог на плановую прибыль от хозяйственной деятельности, рассчитанный по ставке 50%. Чистая прибыль (после налогообложения) равна 75.

Рассчитаем чистый оборотный капитал, потребность в нем и денежные средства на начало и конец отчетного периода (прибыль предполагается перечислить в фонды).

Методы краткосрочного финансового прогнозирования 247

Увеличение денежных средств (здесь они совпадают с денежной наличностью) объясняется одновременным ростом чистого оборотного капитала в результате самофинансирования (амортизационные отчисления + прибыль, перечисленная в фонды = 275) и уменьшением потребности в оборотном капитале. Данное уменьшение потребности в оборотном капитале может быть проанализировано следующим образом:

Уменьшение запасов сырья —100 Увеличение незавершенного производства + 40 Увеличение готовой продукции +80 Увеличение дебиторской задолженности клиентов + 84

+ 104

Увеличение задолженности перед поставщиками — 52 Увеличение прочей кредиторской задолженности

(налог к уплате) — 75

-23

248 Управление денежными средствами

7.6. Литература

CAUSSE (G.) et LACRAMPE (S.), 1974, Methode de gestion de la tresorerie, Editions

Horamea et Techniques. CHOINEL (A.) et ROUYER (G.), 1979, La tresorerie de I'entreprise, PUF, « Que sais-je ?»,

n° 1781.

FOBGET (J.) et GRYMBERG (G.), 1979, La gestion de la tresorerie. Editions SA. GAZENGEL (A.) et LA BRUSLERIE (H. de), 1980 (mai-juin), TVA et besoins de finan-

cement, Revue franfaise de gestion, n° 26, 71-80. HUNAULT (P.), 1979, La gestion de la tresorerie au jour lejour, Les Editions d'Orga-

nisation. LANOIZELEE (F.) et OHTEGA (G.), 1983, Lefonds de roulement normatif. Le besom en

fonds de roulement, Foucher. LEVASSEUR (M.), 1974 (4е trimestre). La gestion de la tresorerie : nature et diffi-

cultes du probleme, Analyse financiere, n° 19, 84-96. MITCHELL (W. E.), Previsions de tresorerie : comparaison de quatre methodes,

dans GIHAULT et ZISSWILLEH, Finances modernes (t. 1), Dunod, 85-101. PEREZ (R.), 1967 (mars), Comptabilite et economic : quelques idees simples, L'ensei-

gnement economique, n° 103, 15-22.

Puxz (D.) et de LE HOYE (G.), 1974 (4е trim.), Etude statistique sur le fonds de roulement net necessaire. Analyse financiere, n° 19, 111-117.

SCOTT (D. F.) et..., 1980 (janv.-fevr.), Mise en place d'une simulation de tresorerie a Air Canada, La Revue du Financier, n° 7, 45-49.

TELLER (R.), 1977 (mai). Risque financier et credit bancaire, Banque, n° 362, 565-574.

TRAHAND (J.), 1983 (nov.-dec.), Informatique et fonction financiere, Revue fran-caise de Gestion, n° 43, 27-33.

XXX, 1967 (mai), Le fonds de roulement, Ordre des Experts-Comptables et des

Comptables agrees. XXX, 1975 (avril), Les previsions de tresorerie : instrument indispensable de

gestion, Ordre des Experts-Comptables et des Comptables agrees.

• Норма торговой прибыли — 40%; компания осуществляет закупку товаров заранее за один месяц; поставщики предоставляют кредит сроком на два месяца.

• Расходы на персонал достигают 40 000 в месяц, а общие расходы 10 000 в месяц.

• В феврале будут произведены авансовые платежи налога на прибыль: 72 000.

• На конец декабря компания располагает денежной наличностью в сумме 100000, и руководство полагает, что это оптимальная величина. Излишек автоматически размещается под 6%; дефицит восполняется банковским кредитом с процентной ставкой 10%. Проценты от вложений получают ежемесячно, проценты по кредиту выплачиваются также ежемесячно.

7.2. Исходя из бюджета денежных средств компании "Bianca" (табл. 7.3) и ее баланса на конец отчетного года N-1:

0004-142.jpg На первое полугодие отчетного года N+1 существуют следующие прогнозы:

а) Продажи до налогообложения, тыс. фр.: январь — 500; февраль — 600; март — 800; апрель — 900; май — 1000; июнь — 500. Клиенты платят: 70% в том же месяце; 20% через 30 дней; 10% через 60 дней.

б) Закупки до налогообложения, тыс. фр.: январь — 200; февраль — 300; март — 500; апрель — 400; май — 500; июнь — 200. Оплата производится следующим образом: 5% в том же месяце; 5% через 30 дней; 10% через 60 дней; 80% через 90 дней.

в) Заработная плата, тыс. фр.: январь — 120; февраль — 130; март — 140; апрель — 140; май — 150; июнь — 160. Деньги выплачивают до окончания месяца.

г) Социальные расходы предполагаются в размере 50% от суммы заработной платы. Перечисляются в следующем месяце.

д) Прочие расходы на хозяйственную деятельность (до налогообложения), включая постоянную амортизацию приблизительно 5 000 фр. в месяц, тыс. фр.: январь — 40; февраль — 50; март — 50; апрель — 60; май — 70; июнь — 70; в итоге — 340.

е) НДС: ставка 20% на продажи, закупки и прочие расходы на хозяйственную деятельность. НДС перечисляется по обязательству (облигации), гарантированному банком на 3 месяца.

ж) Торговая наценка: составляет 60% от объема продаж до налогообложения.

з) Результаты не распределяются.

и) Прочая информация:

• расходы к выплате: первая половина оплачивается в январе, вторая — в феврале;

• клиенты: платежи ожидаются в обычном порядке: треть — в январе, треть — в феврале, треть — в марте;

• поставщики: перечисляется треть задолженности в январе, треть — в феврале, треть — в марте;

• НДС предъявляемый: относится к закупкам и расходам декабря отчетного года N;

0004-143.jpg • НДС к уплате: речь идет об обязательстве, гарантированном банком, оплата по которому предусмотрена в размере одной четверти каждый месяц: январь, февраль, март и апрель;

• резервы предстоящих расходов: начисляются по причине существования определенных судебных разбирательств и прогнозов предстоящих значительных расходов. Наступление соответствующих выплат предусматривается, тыс. фр.: в январе — ноль; в феврале — 70; в марте — 48;

• среднесрочные займы погашаются двумя ежегодными платежами по 52 тыс. фр.: первый раз — 30 июня; второй — 31 декабря каждый год;

• займы менее, чем на год, будут погашаться в течение трех месяцев: 50 тыс. фр. — в феврале, 105 тыс. фр. в марте.

Задания:

1. Разработайте бюджет денежных средств за первое полугодие отчетного года N+1.

2. Составьте плановый счет результата и баланс, не принимая во внимание проценты по займам.

Часть решения

Плановый баланс на конец июня

0004-144.jpg Надо отметить, что предприятие имеет возможность погасить краткосрочный банковский кредит. Впрочем, бюджет денежных средств показывает, что оно может это делать благодаря совокупному отклонению денежных средств начиная с апреля.

7.6. Жак Дафин (Jacques Dauphin) намерен открыть фабрику по производству картонной тары в Бретани. Изучение рынка позволило ему запланировать объем продаж в размере 2 400 000 фр.

Компания, занимающаяся финансовым анализом, предоставила ему средние коэффициенты данной отрасли:

• оборачиваемость собственного капитала — 4;

• коэффициент кредиторской задолженность (привлеченный капитал / собственный капитал) — 2;

252 Управление денежными средствами

• коэффициент автономии (собственный капитал / долгосрочная кредиторская задолженность) — 1,5;

• коэффициент чистого оборотного капитала (постоянный капитал / остаточная стоимость внеоборотных активов) — 1,43;

• коэффициент быстрой ликвидности (дебиторская задолженность + денежная наличность / краткосрочная кредиторская задолженность) — 0,8;

• срок оборачиваемости ликвидных активов — 60 дней (коммерческий

год длится 300 дней).

Жак Дафин просит вас на основе этих данных составить ему плановый баланс по следующей схеме:

Плановый баланс

Актив Пассив

0004-145.jpg В предыдущей главе мы рассмотрели методы планирования, которые предприятие может применять для прогнозирования в краткосрочном периоде при условии финансового равновесия. Польза этих методов заключается в том, что они позволяют выявлять излишки или дефицит денежных средств.

Естественно появление излишков или дефицита приводит к необходимости изучения и выбора способов, позволяющих профинансировать дефицит или извлечь доход от излишка (речь идет о краткосрочных кредитах или о размещении свободных денежных средств).

Обычно предприятия, которые нуждаются в кредитах, получают их в своих банках. Эти кредиты могут быть двух видов. Первый включает кредиты по мобилизации (предприятие сначала предоставило кредит своим клиентам и в стесненных обстоятельствах обращается к своему банку, чтобы тот предоставил ему промежуточный кредит); второй включает кредиты денежных средств (предоставляются банками в зависимости от характеристик и ситуации с денежными средствами на предприятии). Эти кредиты более многочисленны, и некоторые из них могут рассматриваться как конкурентные, в том смысле, что они могут давать несколько возможных решений одной и той же проблемы с денежными средствами, что позволяет финансисту делать выбор. Чтобы облегчить его, мы специально отметим преимущества и недостатки возможных решений в зависимости от доступности, гибкости (речь идет о возможности быть приспособленным к сумме и продолжительности финансовой потребности предприятия) и, конечно, от их стоимости.

Сегодня предприятие ведет более активную политику размещения средств, чем в прошлом. Эта активность возрастает с увеличением возможностей размещения средств, которые предприятие имеет в своем распоряжении.

254 Управление денежными средствами

8.1. Кредиты по мобилизации

Мобилизовать дебиторскую задолженность — значит трансформировать ее в деньги до наступления срока погашения. Такая трансформация предполагает следующие формы банковского кредита: коммерческий дисконт1 (прямой или через посредника); кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (кредит в форме переучета векселей, СМСС); или кредит по мобилизации'дебиторской задолженности от экспорта (СМСЕ), когда речь идет о дебиторской задолженности, связанной с хозяйственными операциями.

Мобилизация дебиторской задолженности может также осуществляться с помощью факторинга. Однако эта процедура имеет более широкое значение, чем просто мобилизация дебиторской задолженности.

8.1.7. Дисконтный кредит

Юридически учесть вексель в банке — значит передать его в банк по индоссаменту. С точки зрения предприятия финансовый механизм учета выглядит следующим образом:

* администрация предприятия сдает в свой банк переводные или простые векселя, которые оно хочет мобилизовать и которые представляют собой долговые требования к покупателям;

* на следующий день его счет в банке кредитуется на сумму, равную номинальной величине мобилизованных долговых требований за минусом учетного процента (дисконта);

» в последующие дни администрация предприятия может использовать предоставленную в его распоряжение сумму, выписывая чеки, осуществляя переводы или снимая деньги со счета;

* банк же инкассирует долговое требование, когда по нему наступает срок платежа.

Учтенные векселя исчезают из баланса (кредит счета "Векселя к получению" и дебет счета "Текущий счет"), но продолжают фигурировать до наступления срока погашения в обязательствах за балансом.

Теперь уточним условия допуска векселей к учету в банке, порядок расчета процентов (дисконта) и рассмотрим преимущества и недостатки данной операции (как всегда с точки зрения предприятия).

8.1.1.1. УСЛОВИЯ допуска векселей к учету в банке

Верхний лимит для векселедателя (трассанта), или предельный размер кредита. Предприятие представляет свои векселя к учету на основе общего учетного разрешения, которое ему дает банк на срок, обычно до одного года. Это

Инструменты планирования денежных средств 255

разрешение ежегодно возобновляется после пересмотра финансовых потребностей предприятия. Определение максимальной суммы учетного разрешения опирается на средний срок кредита, который предприятие предоставляет своим клиентам. Если, например, предприятие имеет годовой объем продаж 1 200 000 и предоставляет кредит своим клиентам в среднем на 60 дней, то оно получит разрешение максимум на:

1 200 000 х ^г = 200 000.

Банк может снизить эту величину в зависимости от надежности векселей, которые предприятие обычно передает на учет.

Верхний лимит плательщика (трассата). Иногда банк в рамках того же общего разрешения ограничивает учет векселей, выставленных на одного плательщика, что зависит от кредитоспособности и статуса плательщика.

Требования Банка Франции. Векселя, представленные к учету, должны также удовлетворять требованиям Банка Франции для переучета ценных бумаг: быть оформленными (составленными, выписанными) во французских франках; выражать долговое коммерческое требование; содержать три пометки (в том числе одну самого Банка Франции); иметь срок платежа максимум 90 дней; должны быть помещены (домицилированы) там, где совершаются банковские операции (где существует отделение банка). Однако банки часто допускают нарушения по отношению к требованиям переучета, если они почти не применяют процедуру учета векселей и рефинансируются непосредственно на денежном рынке.

8.1.1.2. Учетные проценты (дисконт) и стоимость операции

Предприятие, представляющее вексель к учету, получает его номинальную сумму за минусом различных расходов, которые состоят из процентов от суммы кредита (дисконт) и различных комиссионных.

Учетный процент от суммы кредита. Так, для коммерческого векселя номиналом 14000 со сроком оплаты 30 марта, учтенного в банке 17 января с дисконтом 9%, учетный процент составит: 14 000 х 0,09 х 72/360 = 252. Учетная ставка обычно примерно равна основной банковской процентной ставке, в зависимости от характеристик предприятия.

Основная банковская процентная ставка отражает стоимость ресурсов банка, и в частности процентную ставку для переучета векселей в Банке Франции, а также процентные ставки на денежном рынке. Изменения учетной ставки по инициативе одного из банков приводят к той или иной ответной реакции остальных банков.

Увеличение учетной ставки зависит от категории риска, к которой банк причисляет данное предприятие. Традиционно банки подразделяют предприятия по объему деятельности. К малым предприятиям применяют повышенные учетные проценты.

Начиная с 1980-х годов большинство банков использует классификацию, основанную на нескольких, чаще всего трех, критериях. Один крупный

256 Управление денежными средствами

французский банк (см. таблицы на рис. 8.1) оценивает своих клиентов следующим образом:

* финансовая независимость оценивается с помощью коэффициента:

Собственный + Блокированные или стабильные + Партисипативные капитал_______текущие счета участников_________займы

Кредиторская задолженность третьим лицам __

* рентабельность измеряется нормой прибыли:

Валовая прибыль (за минусом финансовых расходов) Объем продаж до налогообложения

* объем деятельности оценивается по объему продаж до налогообложения.

Сумма трех баллов определяет, к какой из одиннадцати категорий предусмотренного повышения ставки принадлежит предприятие. Повышение может быть в каждом конкретном случае от 0 до 4,65%.

Базовая процентная ставка, скорректированная на повышение согласно определенной категории, представляет собой всего лишь то значение, на которое может опираться новое повышение или уменьшение ставки в зависимости от конъюнктурной обстановки или ситуации, сложившейся на предприятии.

Комиссионные. Речь идет, главным образом, об индоссаментных комиссионных, которые могут составлять от 0,4 до 0,6%, а также о комиссионных за количество совершаемых по текущему счету операций, сумма которых зафиксирована векселем и взимается в момент инкассации векселей. Чтобы рассчитать действительную стоимость операции учета, выраженную с помощью годовой процентной ставки, должны быть приняты во внимание все расходы. Более того, необходимо принять во внимание период фактического использования кредита.

8. /. /.?. Преимущества и недостатки учета векселей

Первое преимущество заключается в том, что данный кредит считается одним из самых недорогих, который может получить предприятие. Это объясняется тем, что банк, наделенный вексельным правом, располагает большим набором средств в случае неплатежа и, значит, подвергается незначительному риску.

Второе преимущество, имеющее ту же причину, состоит в том, что предельный размер кредита легко достижим, включая малые и средние предприятия.

Третье преимущество — предприятие освобождается от взыскания платежа по своим долговым требованиям. Конечно, в случае неплатежа дебитором по векселю в срок банк выступает против предприятия и дебетует его счет на сумму неоплаченного векселя (увеличенную на комиссионные за неоплаченный вексель), но если дебитор платит вовремя, учет векселей освобождает предприятие от административной работы по взысканию платежа.

0004-146.jpg 258 Управление денежными средствами

Главный недостаток учета векселей — это отсутствие гибкости в том смысле, что предприятие не имеет иногда в момент, когда возникает дефицит денежных средств, необходимой суммы мобилизуемых векселей для их учета. Портфель мобилизуемых векселей зависит от объема продаж и меняется в зависимости от их сезонного характера, между тем потребность в денежных средствах может появляться в течение тех периодов, когда продажи незначительны.

8.1.1.4. Учет векселей через посредника

Согласно описанной выше процедуре именно векселедатель (трассант) непосредственно представляет свои векселя к учету. В процедуре дисконта через посредника это делает плательщик-дебитор (трассат). Финансовый механизм операции:

* кредитор индоссирует простой вексель своего дебитора и передает этот вексель ему;

* дебитор учитывает его в своем банке;

* банк дебитора кредитует счет своего клиента, который может таким образом расплатиться теперь с кредитором (иногда кредитору платит непосредственно банк дебитора);

* при наступлении срока платежа банк дебитора снимает сумму векселя со счета своего клиента.

Проценты и комиссионные могут оплачиваться и кредитором, и дебитором. Эта процедура выгодна, когда клиент, учитывая, в частности, объемы своей деятельности, пользуется лучшими банковскими условиями, чем его поставщик, но она предполагает доверительные отношения между трассантом, трассатом и банком трассата.

8.1.2. Кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (СМСС)

Кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (в форме переучета векселей) практикуется во Франции с 1967 г. и играет, как это указывает его название, ту же роль, что и учет векселей: это способ мобилизации коммерческой дебиторской задолженности. Его техника более проста, однако практические и юридические ограничения, которые он имеет, ведут к сокращению его преимуществ перед учетом векселей, который кроме того хорошо знаком предприятию.

Отметим, что предприятие, решившее воспользоваться СМСС, должно отказаться от учета векселей. Правда, этот отказ, направляемый своему банку и передаваемый Банку Франции, можно отменить.

Инструменты планирования денежных средств 259

8.1.2.1. Принцип СМСС

Механизм действия СМСС следующий:

* предприятие группирует все счета-фактуры, выписанные своим клиентам минимум за 10 дней, срок платежа по которым наступает максимум через 10 дней;

* затем предприятие выписывает банку на общую сумму счетов-фактур, сгруппированных подобным образом, простой вексель, называемый мобилизационным. Банк его учитывает и предоставляет предприятию соответствующий кредит, который оно возвращает по окончании оговоренного срока.

Основное правило состоит в том, что срок мобилизационного векселя должен быть не более 90 дней с момента его выписки, а также не более 120 дней с момента выписки самого последнего счета-фактуры. Учитывая эти обстоятельства, день платежа фиксируется предприятием; банки допускают три срока платежа через месяц.

8.1.2.2. Омичия СМСС от учета векселей

Первое отличие состоит в том, что СМСС опирается не на индивидуальные долговые требования в виде конкретного векселя, а на совокупность долговых требований. Этим облегчается работа администрации предприятия, которой не нужно больше оформлять и акцептовать переводные векселя (тратты).

Второе отличие состоит в том, что возникает разделение кредитной операции и операции взыскания платежа. Предприятие само должно взыскивать денежные суммы по своим долговым требованиям, и с этой точки зрения СМСС оказывается менее выгодным, чем учет векселей, особенно для малых и средних предприятий, которые часто не имеют необходимых административных средств для воздействия на недобросовестных плательщиков. Конечно, предприятие всегда может попросить свой банк произвести за него взыскание платежа, но эта услуга оформляется ему отдельным счетом как специальная операция. Более того, в этом случае предприятие должно выписать переводной вексель (тратту), используемый банком при взыскания платежа. Очевидно, что тогда стирается практическое отличие СМСС от учета векселей, потому что тратта, которая необязательна для кредитной операции, вновь появляется при взыскании платежа.

Перевод операции на язык бухгалтерского учета выглядит так: дебет счета "Текущий счет" и кредит счета "Кредит по мобилизации дебиторской задолженности". При наступлении срока оплаты каждого векселя составляется обратная запись. В отличие от операции учета векселей эти векселя остаются на балансе до тех пор, пока не будут оплачены.

8.1.2.3. Гарантированный СМСС. опротестуемый счет-фактура

Мы рассмотрели ограничения негарантированного СМСС, приводящие к тому, что на практике он не всегда дает предприятию преимущества перед процедурой учета векселей. Далее мы обсудим гарантированный СМСС.

260 Управление денежными средствами

Рассмотренный ранее СМСС дает банку меньше гарантий, чем учет векселей, так как, не являясь собственником долговых требований, банк не может применять обратных требований к дебиторам, задерживающим платежи его клиенту. Для этого специально разработали опротестуемый счет-фактуру, который в случае отказа от платежа имеет ту же принудительную силу, что и акцептованная тратта1. Этот счет-фактура выписывается кредитором в двух экземплярах. В ее верхней части указывается срок платежа. Первый экземпляр посылается дебитору. Если последний не отклоняет его и в течение 15 дней не пришлет оговорку, счет-фактура рассматривается как безоговорочно акцептованный и может быть использован против дебитора как тратта либо кредитором, либо банком последнего.

Гарантированный СМСС имеет лишь два небольших преимущества перед учетом векселей. Первое заключается в том, что акцепт опротестуемого счета-фактуры дебитором может быть молчаливым. Второе состоит в том, что сумму опротестуемых счетов-фактур, выписанных на одного дебитора с одним и тем же сроком платежа, можно взыскать целиком.

8.1.2.4. Расходы по СМСС

и стоимость операции

СМСС, как и учет векселей, предполагает оплату процентов от суммы кредита и комиссионных. Проценты платятся вперед и рассчитываются от той же базы, что и при учете векселей. В данном случае предприятие не платит индоссаментных комиссионных, однако оно вынуждено платить в двойном размере комиссионные за совершенные на текущем счете операции: первый раз, когда оно получает кредит (счет дебетуется), второй раз, когда возвращает его (счет кредитуется). Как и в ситуации дисконтного кредита, для расчета реальной стоимости СМСС, нужно точно рассчитать действительный срок кредита.

8. /.?. Кредит по мобилизации дебиторской задолженности по экспортным операциям (СМСЕ)

Долговые требования, относящиеся к экспортным операциям, не могут быть мобилизованы по процедуре СМСС, и их учет в банке создает многочисленные трудности. По этой причине Банк Франции разработал специальную процедуру их мобилизации, которая сходна с процедурой СМСС.

'Акцепт — предварительное согласие на оплату переводного векселя (тратты) при расчете через банк. Совершается в письменной форме посредством соответствующей записи на лицевой стороне векселя или его копии. — Примеч. пер.

Инструменты планирования денежных средств 261

Предприятие выписывает вексель приказу своего банка или Французского банка по внешней торговли (BFCE). BFCE — это полуобщественная организация, созданная для финансирования операций по внешней торговле.

Вексель должен быть равен сумме долгового требования, содержать характер экспортируемого товара, наименование иностранного покупателя и его страны, дату отгрузки и оплаты. Срок векселя должен быть как можно ближе к дате оплаты. Его продолжительность зависит от продаваемых товаров и страны-импортера и может доходить до 18 месяцев (начиная с даты отправки с таможенной территории). Банк, предоставляющий кредит, может рефинансироваться на денежном рынке или у Банка Франции по процедуре переучета векселей.

Как и в случае СМСС, кредитная операция и операция по взысканию платежа, которая остается заботой предприятия, разделены. Это вовсе не означает, что банк не может взять на себя эту заботу за определенное вознаграждение.

В конечном итоге эта не очень обременительная практическая процедура вполне подходит для малого или среднего предприятия. Однако ликвидация кредитной рестрикции1 уменьшила к ней интерес.

8.1.4. Документарный аккредитив

Это традиционная форма кредита, применяемая в практике международной торговли.

Инициатива в данной ситуации исходит от импортера (т. е. от дебитора), который просит свой банк заплатить кредитору (экспортеру) за отправку товара против предоставления документов, которые ее юридически идентифицируют (коносамент, накладная или почтовая квитанция, полис или страховое свидетельство, сертификат происхождения товара и т. д.)

В принципе счет импортера считается продебетованным при получении банком документов и расчете с экспортером, но предприятие может попросить у своего банка аванс, который гарантируется в первое время документами, а затем товаром.

При документарном аккредитиве экспортер-поставщик, если он соблюдает сроки и условия операции, получает деньги прежде, чем его клиент получит товары! Для поставщика — это один из элементов страхования. Его безопасность может быть увеличена, если банк импортера действует не как простой посредник, а берет безоговорочное обязательство заплатить ему независимо от финансовой ситуации импортера. В конечном итоге именно импортер несет издержки по операции, которые состоят из различных комиссионных, уплачиваемых своему банку, а также банку-корреспонденту в стране экспортера.

'Кредитная рестрикция — ограничение кредитов, предоставляемых центральным банком какой-либо страны коммерческим банкам, что приводит к общему сокращению кредитов промышленным и торговым предприятиям, к сжатию производства или снижению темпов его роста. — Примеч. пер.

262 Управление денежными средствами

8.1.5. Факторинг

Факторинг (термин англосаксонского происхождения), рассматривается как продажа долговых требований: предприятие продает все или часть долговых требований специальной компании, называемой факторинговой компанией, которая затем занимается взиманием платежей по ним.

Факторинговая компания позволяет таким образом предприятию не только мобилизовать свои долговые требования, т.е. не только оказывает ему услуги, но также освобождает предприятия от риска неполучения причитающегося платежа.

Считается, что стоимость факторинга завышена. Это ограничило его развитие во Франции. Однако этот способ может быть интересен, в частности, для малых и средних предприятий, которые иногда имеют трудности с получением денег по долговым требованиям, особенно по экспорту. Он менее выгоден для крупных предприятий, которые располагают специализированными службами и имеют возможность самостоятельно управлять своей дебиторской задолженностью.

Отметим также, что обращение к факторингу способствует уменьшению в балансе коммерческой кредиторской задолженности предприятия, что ведет к увеличению его кредитоемкости перед банком.

8.1.6. Цессия, или залог долговых требований (финансирование Дейли)

Во Франции со 2 января 1981 г. введен порядок, который называется "закон Дейли" (Dailly — имя его составителя). Этот способ финансирования получил продолжение в банковском законе от 24 января 1984 г. Он предполагает очень простую процедуру цессии, или залога требований:

» кредит получают при предоставлении реестра долговых требований;

* предоставление означает цессию, или залог, в пользу банка;

* предприятие не является гарантом платежа по долговым требованиям, которые оно уступило или заложило. Именно это считается основным отличием данного вида кредита от дисконтного кредита, потому что в случае последнего вексельное право допускает двойное воздействие банка и на дебитора, и на предприятие.

Финансирование Дейли считается более рискованным для банков, чем другие кредиты по мобилизации. Однако нужно отметить, что договор обычно фиксирует условия кредита и, в частности, характер мобилизуемых долговых требований. Кроме того, закон разрешает банку известить дебиторов переданных ему счетов-фактур о запрете на погашение их задолженности непосредственно кредитору и об обязанности под страхом двойной оплаты рассчитаться непосредственно с банком.

Тогда как Закон от 2 января 1981 г. предусматривает применение этой процедуры только к чистым долговым требованиям, Закон от 24 января 1984 г.

Инструменты планирования денежных средств 263

распространяет ее на долговые требования, "которые возникли в результате уже свершившейся или только предстоящей сделки, по которым сумма и условия погашения еще не определены". Другими словами, банки отныне имеют возможность предоставлять кредиты на основе прогноза ожидаемых поступлений.

0004-147.jpg Рис. 8.2. Две ситуации сезонного дефицита денежных средств

Задача состоит в том, чтобы с помощью кредитов создать запас сырья или продукции (их еще называют кредиты под запасы), связанный с текущей деятельностью. Банк обычно следит за тем, чтобы эти кредиты не бьши использованы на покрытие структурного дефицита денежных средств, связанного, например, с нехваткой чистого оборотного капитала.

Если предприятие не может вовремя вернуть долг, банк вынужден, если не хочет поставить своего клиента в ситуацию прекращения платежей, возобновить свой краткосрочный кредит, который становится в таком случае постоянным, или превратить его в долгосрочный или среднесрочный кредит. Такую ситуацию на практике называют банковским финансированием.

8.2.1.3. Промежуточный кредит

(или временная краткосрочная ссуда)

Предприятию иногда необходимо преодолеть структурный дефицит денежных средств или выплатить инвестиционные расходы, тогда как оно не располагает необходимым постоянным капиталом. Тогда банк может предоставить ему краткосрочный кредит, чтобы предприятие смогло сделать заем, увеличить необходимый капитал или осуществить деинвестирование. Такой промежуточный кредит послужит предприятию опорой и позволит ему пережить трудную ситуацию.

8.2.1.4. Валютные кредиты

Речь идет о валютных кредитах, предоставляемых банками экспортерам.

Кредит может быть равен сумме дебиторской задолженности иностранного клиента и выдаваться либо в валюте платежа, либо в другой валюте. Он предоставляется на срок с момента отгрузки товаров и обычно до момента их оплаты.

Механизм операции следующий: банк занимает необходимые валютные средства на рынке евровалют и перепродает их непосредственно на рынке наличных

Инструменты планирования денежных средств 265

валютных сделок. Экспортер, таким образом, получает кредит во франках, и погашает его при наступлении срока платежа, когда получает валюту от клиента; стоимость операции равна курсу на рынке евровалют плюс доход банка.

Отметим, что, когда кредит предоставляется в валюте платежа, экспортер защищен от риска колебания курса этой валюты. В таком случае, это не только кредит, но и способ защиты от риска валютных сделок.

8.2.1.5. Авансовые кредиты по экспортным сделкам

Эти кредиты предназначены для поддержания экспортной деятельности предприятия, позволяют ему финансировать текущие и прочие потребности, возникающие в результате этой деятельности.

Принято различать специальные авансовые кредиты и авансовые кредиты со стабильным процентом.

Специальные авансовые кредиты касаются крупных торговых сделок и принимают форму мобилизуемых необеспеченных кредитов, предоставляемых с предварительного согласия Банка Франции. Их стоимость равна основной банковской процентной ставке плюс комиссионные, причитающиеся банку. Таким образом, общая стоимость зависит от изменений основной банковской процентной ставки.

Авансовые кредиты со стабильным процентом дают определенное преимущество, так как они предоставляются на основе процентной ставки, которая не может меняться в течение всего периода кредитования. Для получения кредитов со стабильным процентом должны выполняться четыре условия:

* сумма контракта на экспорт должна превышать 1 000 000 фр.;

* план финансирования должен включать необеспеченный кредит в течение минимум 12 месяцев;

* необеспеченный кредит должен составлять самое большое 2% от объема продаж до налогообложения за минувший год;

* экспорт должен касаться поставки товаров или предоставления услуг.

8.2.2. Кредиты денежных средств в их бухгалтерской форме

Все рассмотренные ранее случаи относятся к необеспеченным кредитам, которые можно разделить на простые, мобилизованные и случайные.

8.2.2.7. Простой необеспеченный кредит (или ссуда на текущий счет)

Простой необеспеченный кредит означает, что банк разрешает предприятию с некоторыми оговорками и на определенный срок сделать свой счет дебетовым, не требуя от него эмиссии долговых ценных бумаг.

0004-148.jpg Время Рис. 8.3. Использование простого необеспеченного кредита

Условия предоставления кредита чаще всего оговариваются устно, и предприятие использует его так, как считает нужным. Не требуется никаких формальностей ни в момент получения кредита, ни в момент его использования.

Иногда не фиксируется даже дата погашения кредита. Однако за все эти преимущества нужно довольно дорого платить. Кредит тем дороже, чем меньше у банка возможностей мобилизовать его в Банке Франции. Гибкость носит ненадежный характер, потому что банк может сократить или даже отменить уже предоставленный кредит. Однако этот риск не нужно преувеличивать, так как, если банк собирается изменить условия, он должен заранее предупредить клиента, чтобы не поставить его перед проблемой прекращения платежей, иначе банк будет привлечен к ответственности. В трудную минуту предприятие может попросить у банка даже безвозвратный кредит, но в этом случае ему нужно будет уплатить большие комиссионные.

Учет векселей под залог (или заем против предоставления векселей в залог)

Чтобы предприятие могло воспользоваться преимуществами простого необеспеченного кредита с наименьшими для него затратами, некоторые банки используют прием, названный учетом векселей под залог. Предприятие, получающее кредит, передает своему банку все коммерческие векселя, которыми оно располагает, т.е. отдает их в залог; но эти векселя не учитываются, а придерживаются до момента оплаты, составляя, таким образом, гарантию предоставленных кредитов. Банк применяет пониженную процентную ставку к той части краткосрочного кредита, которая покрыта предоставленными векселями, и освобождает предприятие от оплаты комиссионных по этой части, которые называются комиссионными максимального необеспеченного кредита. Это весьма интересный механизм, но он заставляет предприятие отказаться от учета векселей.

Инструменты планирования денежных средств 267

8.2.2.2. Мобилизованный необеспеченный кредит

Речь идет о необеспеченном кредите, который предприятие получает, мобилизуя, т.е. передавая долговые ценные бумаги своему банку, которые банк может при определенных условиях мобилизовать у Банка Франции.

Механизм следующий: предприятие выпускает вексель приказу банка, который переводит на кредит его счета соответствующую сумму за минусом взимаемых процентов и комиссионных. Есть некоторое сходство с учетом векселей, но здесь вексель представляет собой кредит, выданный банком предприятию, т.е. финансовый вексель, тогда как в случае непосредственного учета векселя в банке, вексель представляет собой кредит, выданный предприятием одному из своих клиентов и выкупленный затем банком, т.е. коммерческий вексель.

Очевидно, что этот способ менее прост и менее гибок, чем предыдущий. Здесь предприятие должно очень точно определить сумму и продолжительность своих финансовых потребностей, иначе оно рискует приобрести бесполезный кредит. Напомним, что мобилизованный необеспеченный кредит дается главным образом под конкретные потребности, например сезонные (кредит на сезонные работы). В качестве 'недостатков способа выделим то, что предприятие, которое не платит вовремя, подвергается воздействию вексельного права.

Однако этот кредит более надежный, чем ссуда на текущий счет. Более того, он менее дорог, так как банк может рефинансироваться у Банка Франции. Отметим, что в данном случае векселя должны соответствовать требованиям переучета, в частности, их срок не может превышать трех месяцев. По этой причине банки требуют от своих клиентов выписывать ряд последовательных векселей, если продолжительность требуемого кредита превышает три месяца. Каждый вексель в такой последовательности, за исключением, естественно, последнего, погашается выпуском следующего.

8.2.2.5. Случайный необеспеченный кредит

Два вида необеспеченных кредитов, рассмотренных выше — ссуда на текущий счет и мобилизованный необеспеченный кредит — предполагают устное или письменное разрешение банка, но иногда предприятие в силу необходимости вынуждено дебетовать свой счет. Банк предоставит ему этот неожиданный кредит путем непосредственного платежа, если этот случайный необеспеченный кредит соответствует определенным требованиям.

8.2.2.4. Гарантированные облигации

Предприятия имеют возможность отсрочить платежи по НДС от одного до четырех месяцев. Однако такой кредит может быть получен, если он гарантирован банком или финансовой организацией, которые в некотором смысле, "дают в долг" свою подпись (на банковском языке это называется кредитом за подписью).

268 Управление денежными средствами

Процедура следующая: предприятие, пользующееся кредитом, выписывает ценную бумагу (облигацию) приказу Государственной казны, оплату которой гарантирует банк или финансовая организация. В случае задержки платежа предприятием банк или финансовая организация будут вынуждены рассчитаться вместо него.

Операция предусматривает выплату комиссионных (от 1 до 2,5%) банку или финансовой организации, которые одалживают свою подпись, и процентов (их размер периодически фиксируется и публикуется в Journal officiel) Государственной казне, которая предоставляет денежную ссуду.

Процедура гарантированных облигаций используется также при отсрочке платежей по таможенным пошлинам, регистрационным сборам, налогам на алкогольные напитки, спорным налогам и т. п.

8.2. ?. Стоимость кредита денежных средств'

Для предприятия не всегда легко рассчитать действительную стоимость кредита, который оно получает: во-первых, потому что эта стоимость состоит не только из процентов, а во-вторых, потому что параметры расчета процентов и сама структура этого расчета не всегда ему известна.

8.2.2.1. Проценты по кредитам денежных средств (видимая и действительная стоимость)

Процентные ставки, применяемые банками к необеспеченным кредитам, как и для кредитов по мобилизации, опираются на основную банковскую процентную ставку и могут отклоняться в ту или иную сторону в зависимости от отнесения предприятия к той или иной категории. Кроме того, к основной банковской процентной ставке и надбавкам по категориям добавляется так называемая специальная надбавка, связанная с целью и бухгалтерской формой необеспеченного кредита. Так, мобилизованный кредит на сезонные работы дешевле, чем ссуда на текущий счет, предоставляемая в конце месяца на выплату зарплаты.

Следует также отметить, что сроки, принимаемые для расчета процентов, ограничены датами валютирования или датами банка. Это даты дебето-вания и кредитования счетов в бухгалтерском учете банка, и они не совпадают с датами параллельных записей в бухгалтерском учете предприятия.

Предположим, что предприятие получает необеспеченный кредит под 15% на период с 25 мая и по 5 июня включительно, т.е. на 12 дней. Банк продебетует его счет 24 мая и прокредитует его 6 июня, а сумму процентов рассчитает за 14 дней. Следовательно, реально применяемая процентная

*В этом параграфе мы дадим несколько определений процентных ставок и комиссионных, применяемых банками. Важно отметить, что каждый банк имеет свой кодекс правил, который он время от времени меняет.

Инструменты планирования денежных средств 269

ставка не 15%, это видимая стоимость, а 15% X 14/12 = 17,5%. В том случае, когда применяемые банком дни валютирования не зависят от срока необеспеченного кредита, необеспеченный кредит на короткий срок стоит дороже, чем необеспеченный кредит на более длинный срок.

Проценты по мобилизованным необеспеченным кредитам составляют часть расходов, оплачиваемых в момент мобилизации. Напротив, проценты по ссудам на текущие счета рассчитываются поквартально и платятся в конце квартала.

Банки используют различные методы для ведения текущих счетов и расчета процентов. Эти методы приводятся во всех работах по финансовой математике (см., например, Masieri, гл. V), и поэтому мы их рассматривать не будем.

К процентам, как мы уже видели, добавляются различные комиссионные, которые увеличивают действительную стоимость кредитов.

8.2.3.2. Комиссионные сборы

Комиссионные сборы очень многочисленны: одни связаны с условиями или формой кредита, другие служат вознаграждением за дополнительные услуги банка по кредитной операции.

А. Комиссионные, относящиеся к условиям или форме кредита. Наиболее распространены комиссия за открытие счета, комиссионные максимального необеспеченного кредита и индоссаментные комиссионные.

Комиссия за открытие счета. Она может быть потребована банком, когда предприятие просит его точно подтвердить ссуду на текущем счете; их размер порядка 1%.

Комиссионные максимального необеспеченного кредита. Традиционно комиссионные в размере 0,05% взимаются банком с самого большого дебетового сальдо за каждый месяц, что соответствует годовой процентной ставке 0,05% х 12 = 0,6%. Однако сумма этих комиссионных не может превышать в целом за квартал (это период, принятый для расчета процентов) половины причитающихся процентов. Одна и та же средняя ссуда на текущий счет тем дороже, чем неправильнее она используется. Комиссионные имеют целью побудить предприятие использовать предоставленное разрешение на необеспеченный кредит без срывов (перебоев), которые были бы во вред денежным средствам банка.

Индоссаментные комиссионные. Когда заем предоставляется в форме мобилизованного необеспеченного кредита, его процентная ставка повышается так называемыми индоссаментными комиссионными на 0,6%. Эти комиссионные пришли из того времени, когда банки переучитывали свои вексель у Банка Франции и, таким образом, были вынуждены ставить сверху свою подпись, т.е. индоссировать их. Хотя процедура переучета встречается все реже и реже, комиссионные пережили ее. Отметим, что они равны годовой величине комиссионных на максимальный необеспеченный кредит, применяемых по ссудам на текущие счета (12x0,05% = 0,6%).

270 Управление денежными средствами

Б. Комиссионные, связанные с дополнительными услугами. Речь идет главным образом о комиссионных за ведение счета, называемых также комиссионными за количество совершенных операций по текущему счету.

Эти комиссионные взимаются банком, когда наступает срок платежа по мобилизованному необеспеченному кредиту. На самом деле банк получит вознаграждение, если продебетует счет клиента. Эти комиссионные составляют примерно 0,025% от операции по дебету счета. Например, 25 фр. за мобилизованный кредит в 100 000 фр.

Напротив, ссуда на текущий счет не имеет связи с платежами комиссионных за количество операций на счете, так как она оплачивается непосредственными взносами предприятия.

Отметим, что, когда кредит предусматривает ряд последовательных векселей, банк обычно взимает комиссию за ведение счета только один раз.

Инструменты планирования денежных средств 271

считается кредитом, который можно легко приспособить к финансовым потребностям предприятия.

Кредиты, связанные с мобилизацией долговых требований, не отличаются достаточной гибкостью, потому что казначей часто не располагает в нужный момент необходимыми ему долговыми требованиями. Например, при учете векселей предприятие очень редко имеет портфель в таком объеме, чтобы их общая сумма и сроки в точности соответствовали его потребностям. Так, оно может быть вынуждено учесть в банке тратту на сумму К) 000 со сроком платежа 55 дней, чтобы покрыть потребность в 9 500 на 50 дней.

Стоимость. Это самый важный критерий, но он почти не поддается сравнению в абсолютном выражении.

Обычно ссуда на текущий счет дороже, чем мобилизованный необеспеченный кредит, а последний, в свою очередь, дороже, чем кредит по мобилизации. Но стоит задуматься над тем, что плохо использованный мобилизованный необеспеченный кредит может стать дороже, чем ссуда на текущий счет. Кроме того, стоимость необеспеченного кредита зависит от особенностей его использования. Это находит отражение в виде комиссионных максимального необеспеченного кредита, верхние и нижние границы которых можно фиксировать следующим образом:

* если предприятие использует постоянный необеспеченный кредит, комиссионные в размере 1/20 увеличивают видимую процентную ставку до 0,5%;

* если, напротив, предприятие использует свой необеспеченный кредит таким образом, что комиссионные достигают максимума (половины всех причитающихся процентов), видимая процентная ставка увеличивается до 50%.

Нужно отметить, что предприятие имеет возможность ограничить стоимость своих необеспеченных кредитов, предоставляя банку гарантии (правило учета векселей под залог).

Как бы там ни было, выбор, основанный на стоимости, требует, чтобы были рассмотрены все элементы этой стоимости и чтобы этой стоимости было дано выражение в виде ставки, которая включает проценты и комиссионные, сопровождающие каждый кредит. Нужно только сожалеть о том, что банки не всегда информируют предприятие об этих составных элементах.

Пример сравнительной таблицы. Выводы по предыдущим замечаниям можно представить в табл. 8.1, где проведена классификация основных банковских кредитов в зависимости от их доступности, гибкости и стоимости.

Отметим, в частности, и это кажется вполне логичным, если принять точку зрения банка, что существует взаимосвязь между стоимостью кредита и его гибкостью: ссуда на текущий счет, которая считается самым гибким кредитом, самая дорогая, а наименее гибкие кредиты по мобилизации — самые дешевые.

0004-149.jpg 8.5.2. Требования

Одни требования зависят от вида самих кредитов, другие — от отношений предприятия со своим банком.

8.2.2.1. Требования, связанные с видом кредитов

Учет векселей предполагает выписку предприятием переводных векселей (тратт) и акцептование этих тратт его клиентам в допустимые сроки (иногда некоторые банки принимают к учету неакцептованные тратты, если репутации плательщика (трассата) и векселедателя (трассанта) заслуживают доверия). Сумма предоставленного кредита зависит от объема продаж, оплаченных акцептованными траттами.

Кроме того, некоторые кредиты берутся предприятием для того, чтобы покрыть определенные потребности. Такие кредиты можно назвать целевыми, например кредит по мобилизации дебиторской задолженности от экспортной сделки, а также некоторые необеспеченные кредиты: кредиты на очень короткие сроки, на сезонные работы, промежуточные кредиты и т. п.

8.5.2.2. Отношения предприятия со своим банком

Само собой разумеется, что отношения, которые предприятие поддерживает со своим банком (или банками), оказывают влияние на предлагаемый ему этим банком выбор и условия. Малоизвестному предприятию банк предложит только те кредиты, предоставив которые он (банк) сведет свой риск до минимума. Предприятие, хорошо известное банку, может легче договориться об условиях краткосрочного кредита, в котором нуждается.

Банковский риск. Риск, которому подвергается банк, предоставивший кредит предприятию, называется банковским риском. Он имеет два аспекта:

* если предоставленный кредит не будет возвращен в срок, средства банка будут иммобилизованы (риск иммобилизации);

* если предприятие стало неплатежеспособным, в этом случае банк несет убытки (риск неплатежа).

Инструменты планирования денежных средств 273

Для банка риск неплатежа серьезнее риска иммобилизации. Это означает, что кредит, подтвержденный векселями, которые дают большой набор средств воздействия, менее рискован, чем простой необеспеченный кредит.

Переговоры с банком. Обычно переговоры касаются максимально возможной суммы кредита и ставок, используемых для расчета процентов.

Максимальная сумма зависит от уровня деловой активности предприятия, т.е. главным образом от его ситуации с денежными средствами. Все чаще переговоры о необеспеченном кредите опираются на изучение бюджета денежных средств, разработанного предприятием.

Переговоры о процентных ставках всегда бывают довольно сложными, но предприятие может получить определенные скидки, учитывая объем сделок, если его финансовое состояние благополучно. Крупные предприятия, очевидно, находятся в более благоприятной ситуации. В некоторые периоды переговоры о процентных ставках вести легче, например, когда основная банковская процентная ставка оказывается выше процентной ставки, которую платят банки, делая заем на денежном рынке.

Наконец, в переговорах важную роль играют гарантии, которые предприятие может предложить своему банку и которые направлены на ограничение риска банка.

Предоставление гарантий. Гарантией может выступать либо имущество, отданное в залог, что называется реальной гарантией, либо обязательство (аваль, акцепт или поручительство), подписанное третьим лицом, которое ручается за возврат платежа, что называется личной гарантией.

Некоторые кредиты не могут быть получены при отсутствии таких гарантиях. Например, ссуда под залог ценных бумаг, ссуда под торговую сделку или аккредитив. Банковские условия предоставления таких кредитов уже включают основу гарантии, и эти условия не могут обсуждаться на переговорах.

Другие кредиты, напротив, могут не предусматривать гарантий, которые выступают всего лишь дополнением к самой операции, например ссуда на текущий счет (простой необеспеченный кредит). Гарантии, обеспеченные залогом недвижимого имущества, залогом коммерческих активов или же поручительством третьих лиц, могут быть предложены банку, чтобы получить некоторые уступки по процентам.

К сожалению, банкиры не придают должного внимания предлагаемым им гарантиям там, где для них "кредитная операция всего лишь инструмент получения денег, а не предоставление кредита с дополнительной заботой, которая состоит в продаже движимого и недвижимого имущества или привлечении третьих лиц для возвращения своих средств" [Boudinot et Frabot, p. 196].

И это понятно: гарантия защищает банк от риска неплатежа, но не защищает от риска иммобилизации, который, хотя и менее значителен, но, если это происходит, может нарушить управление собственными денежными средствами и заставит банк нести альтернативные издержки. Согласно теории сигналов1 предоставить банку гарантию — значит проинформиро-

'Суть теории сигналов, или информации, рассмотрена п п. 2.1.2.4. — Примеч. пер.

274 Управление денежными средствами

вать банк, что гаранты верят в то, что делает предприятие. Данное обстоятельство не должно пренебрегаться банком.

Но самый благоприятный фактор, являющийся лучшей гарантией для банка, — это знание того, что может иметь банк от экономического, технологического и кадрового потенциала предприятия, если, конечно, этот потенциал заслуживает внимания. Нужно знать, что банкиры придают огромное значение кадровому потенциалу, как говорят человеческому фактору. Послушаем урок, который опытные банкиры дают своим молодым коллегам:

"Необходимо учитывать деловую компетентность, а также моральный аспект дела. Ваш клиент должен хорошо знать свое дело, уметь продать и купить, показать достаточную осторожность и разумную смелость в ведении своих дел" [Boudinot et Frabot, p. 199|.

Поэтому финансисту предприятия хорошо известны те качества, которые он должен показать, чтобы привлечь внимание и завоевать доверие своего банка: компетентность, нравственность, достаточную осторожность, разумную смелость и т.п. Никогда нельзя забывать, что банкир — это только поставщик денег, и как поставщик также сталкивается с проблемами финансового равновесия, рентабельности, связанными с необходимостью модернизации.

Поручительство предприятий перед банком. В течение долгих лет каждый банк самостоятельно составлял свое мнение о клиентах, используя собственную систему исследований и поручительств. Однако сегодня Банковская картотека предприятий (FIBEN - Fichier bancaire des Entreprises), составленная Банком Франции на основе информации, собранной его отделениями, играет все более значительную роль.

На базе этой картотеки более 130 000 предприятий получили трехбалльную платежную оценку, означающую способ, которым они способны расплатиться, и четырехбалльную кредитную оценку, выражающую способность погасить все свои краткосрочные платежи.

Гарантии FIBEN, касающиеся определенных предприятий, доступны всем банкам.

8. ?. J. Общий хозяйственный кредит

Нужно хорошо запомнить, что существует множество банковских кредитов, в которых казначею тем труднее разобраться, чем меньше у него информации. Лучший вариант — это, как отмечается в отчете Мэйу [Mayoux, p. 104—107], когда банк сам информирует клиентов о стоимости кредитов, которые он может им предоставить. Обычно, как отмечается в том же отчете, лучшим решением может стать общий хозяйственный кредит, когда все потребности предприятия покрываются одним единственным кредитом, сумма которого фиксируется в начале отчетного года и, возможно, корректируется в течение года. Тогда предприятие должно отказаться от учета векселей и СМСС, но вполне может пользоваться специальными процедурами, в част-

Инструменты планирования денежных средств 275

ности, для финансирования своих экспортных операций. Кроме того, предприятие тогда будет обязано брать половину своего общего кредита у основного банкира, который станет его привилегированным партнером. Это может стать важным изменением в отношениях промышленных и торговых предприятий с банковской системой, где всегда возникает немало конфликтных ситуаций.

Как мы уже говорили, расширение механизма цессии, предусмотренное банковским законом от 24 января 1984 г., или залога долговых требований, предусмотренное законом Дейли от 2 января 1981 г., должно способствовать увеличению финансирования дебиторской задолженности клиентов, а в дальнейшем, и переходу к общему хозяйственному кредиту, предназначенному финансировать не только дебиторскую задолженность, но также полностью или частично запасы. Однако на этом пути немало препятствий, как отмечается в заявлении Французской ассоциации банков (1985):

"Применение хозяйственного кредита, т.е. кредита общего финансирования дебиторской задолженности, предусматривает, во-первых, пересмотр многих положений по денежным операциям, например, относительно ограничений, коэффициентов и рефинансирования, которые связаны с различиями самих кредитов.

Общее финансирование хозяйственного цикла потребовало бы, кроме того, мобилизации не только дебиторской задолженности, но и в некоторых случаях всех или части запасов, что создает проблемы другим кредиторам и продавцам товаров, которые поставляют эти запасы.

Наконец, не нужно этого скрывать, применение единого кредита для финансирования хозяйственного цикла будет иметь влияние на уровень процентов только, если тарификация банковских услуг, и в частности услуг, предоставленных частным лицам, позволит учреждениям лучше распределять свои расходы в зависимости от реальной стоимости (издержек).

Следовательно, необходимо время для решения этих проблем, чтобы последствия изменений смогли бы произвести нужный эффект в дополнение к существующим процедурам, таким, как кредит поставщика."

К этим трудностям юридического, регламентационного или финансового характера можно прибавить и социокультурные: общий хозяйственный кредит подразумевает достаточно глубокие изменения в отношениях предприятия со своим банком.

276 Управление денежными средствами

этом отношении слишком благополучная. Можно также предусмотреть меры по укреплению отношений предприятия со своими коммерческими партнерами, т.е. ускорить расчеты с поставщиками и предоставить отсрочку платежа клиентам. Наконец, появляется возможность осуществлять самые разнообразные инвестиции. Мы ограничимся основными видами инвестиций, исключив вложения в валюту или те инвестиции, которые недоступны для большинства предприятий.

8.4.1. Кассовые боны

Речь идет о долговых ценных бумагах, выпускаемых банками (а также некоторыми предприятиями). Предприятие, покупающее кассовый бон, приобретает таким образом долговое требование к своему банку, которое ему будет возвращено при наступлении срока платежа. Срок платежа составляет около трех месяцев. Проценты платятся вперед и применяемые процентные ставки чуть выше, чем ставки по казначейским бонам. Кстати, в последние также могут быть вложены свободные средства предприятия.

8.4.2. Блокированные счета или срочные вклады

Предприятие может открыть такой банковский счет минимум на один месяц, заморозив на нем свои свободные денежные средства. Минимальные суммы срочных вкладов должны составлять от 100 000 и 200 000 фр. в зависимости от требований банка. Проценты рассчитываются по ставкам, сходным с процентными ставками кассовых бонов.

Очевидно, что блокирование по самой своей сути ограничивает чувствительность предприятия к уровню денежных средств. Таким образом, предприятие должно осторожно прогнозировать излишки, чтобы не просить кредит, когда средства уже заблокированы. Однако, если предприятие поддерживает хорошие отношения со своим банком, что в финансовой области немаловажно, банк в такой ситуации может предоставить ему ссуду на текущий счет с пониженной процентной ставкой. Остается добавить, что полученный кредит все же стоит дороже, чем доходы, принесенные блокированными средствами.

8.4.5. Депозитные сертификаты и казначейские векселя

Выпущенные в обращение впервые в 1985 г. эти ценные бумаги дают хорошую возможность для размещения средств крупных предприятий. Они про-

Инструменты планирования денежных средств 277

даются на вторичном рынке, и инвестор может вернуть средства, которые он вложил, продав их другому инвестору.

Депозитные сертификаты представляют собой вклад, осуществленный на срок от десяти дней до семи лет у уполномоченного на то кредитного учреждения, которое фиксирует по этому вкладу вознаграждение в зависимости от процентной ставки на денежном рынке. Это вознаграждение обычно меньше, чем по срочному вкладу. Повторная покупка депозитных сертификатов может проводиться только другим кредитным учреждением.

Казначейские векселя могут быть выпущены акционерными обществами, работающими уже более двух лет, которые составили уже два баланса и обеспечили себя капиталом, равным или превышающим 1,5 миллиона франков. Казначейские векселя выпускаются на срок от десяти дней до двух лет. Процентная ставка по этим ценным бумагам чуть выше процентной ставки по банковским депозитным сертификатам и зависит от репутации эмитента.

Депозитные сертификаты и казначейские векселя интересуют только крупные предприятия, тем более, что их минимальная сумма равна 5 млн фр.

С депозитными сертификатами можно сравнить казначейские боны, размещаемые на текущих счетах кредитных учреждений, на которые с 1985 г. могут подписываться предприятия. Речь идет о дематериализованных (внесенных на счет) ценных бумагах, выпущенных Казначейством на срок от десяти дней до семи лет с минимальной суммой 5 млн фр. Их процентная ставка чуть ниже ставки на денежном рынке.

8.4.4. Общие инвестиционные фонды (FCP)

и инвестиционные компании с переменным капиталом (SICAV) денежных средств

Предприятия могут также вкладывать излишки своей денежной наличности в общие инвестиционные фонды, управляемые компаниями коллективных инвестиций, в ценные бумаги (OPCVM), часть которых называется SICAV.

Вложения делаются в облигации, сроки погашения которых равномерно распределены в течение всего года. Таким образом, они дают постоянный доход, который выше дохода по срочным вкладам. Кроме того, их можно легко продать.

Можно также, и это даст хороший доход, приобрести ценные бумаги облигационного типа SICAV денежных средств; однако такое размещение средств небезопасно, так как курс облигаций, которые держат SICAV, и доход по ним меняются в зависимости от процентной ставки: повышение процентных ставок может привести к заметному понижению дохода, а возможно, и частичной потере вложенной суммы.

В заключение проведем сравнения различных инвестиций (табл. 8.2):

0004-150.jpg 8.5. Выводы и заключения

При разработке плана денежных средств предприятие сталкивается с большим, а значит непростым выбором финансовых и инвестиционных средств. Проблему финансирования многих предприятий, в частности малых и средних, можно свести к выбору трех основных видов кредита: кредит по мобилизации (учет векселей или СМСС), мобилизованный необеспеченный кредит (с выпуском векселя), простой необеспеченный кредит (или ссуда на текущий счет). Решение о привлечении того или иного кредита зависит обычно от его стоимости и гибкости, т.е. от возможности приспособления данного кредита к сумме и продолжительности потребности в финансах.

В том что касается инвестиций, большинство предприятий, несмотря на появление новых видов финансовых вложений, пользуются традиционными способами (блокированные счета, кассовые боны, казначейские боны...) или коллективными формами инвестирования (FCP или SICAV денежных средств). Традиционные способы не самые доходные, но, без сомнения, менее рискованные.

Инструменты планирования денежных средств 279

8.1. Что понимается под верхним лимитом трассанта и трассата в процедуре дисконта?

8.2. В каком случае базовая процентная ставка банка влияет на стоимость дисконта?

8.3. Какие преимущества дает предприятию кредит по мобилизации коммерческой дебиторской задолженности (в форме переучета векселей)?

8.4. Каков механизм аккредитива?

8.5. Какое различие между коммерческим и финансовым векселем?

8.6. Почему краткосрочный кредит дороже долгосрочного?

8.7. Что означает день валютирования?

8.8. Руководитель малого предприятия советуется с вами: "Мое предприятие выполняет заказы, и я не требую от своих клиентов предоплаты, тогда как работа над одним заказом требует больших закупок сырья и длится два-три месяца. Очевидно, мы нуждаемся в краткосрочном кредите. Обычно мы применяем учет векселей, но, как мне кажется, эта форма мало приспособлена к нашим условиям. Я ищу другие решения." Что вы можете ему посоветовать?

8.9. Каковы основные критерии, позволяющие предприятию делать выбор из нескольких возможностей краткосрочного финансирования?

8.10. В чем заключается общий хозяйственный кредит предприятия? Что дает в этом смысле расширение поля применения цессии или залога

280 Управление денежными средствами

дебиторской задолженности, предусмотренное банковским законом в январе 1984 г.?

8.11. Какие основные способы краткосрочного размещения средств предоставляются промышленным и торговым предприятиям?

8.12. Рассмотрим ситуацию в компании "Lunault"

Исходные данные

В апреле 1993 г. финансовый директор компании "Lunault" должен встретиться с банкиром на переговорах о предоставлении кредита.

На ближайшие девять месяцев прогнозы продаж составляют, тыс. фр.: май 1993 г. — 3 375; июнь — 3 375; июль — 6 750; август — 10 125; сентябрь — 13 500; октябрь — 6 750; ноябрь — 6 750; декабрь — 1 690; январь — 3 375.

Прогнозы денежных средств основаны на следующей информации:

• 5% клиентов платят в том же месяце, 80% в следующем месяце и 15% — через два месяца;

• заработная плата рабочих и расходы на сырье оплачиваются в течение следующего месяца. Впрочем, прогнозы расходов на заработную плату и сырье следующие, тыс. фр.: май 1993 г. — 1 690; июнь

— 1 690; июль — 2 375; август — 16 525; сентябрь — 5 750; октябрь

— 4 400; ноябрь — 3 000; декабрь — 1 700;

• расходы на управленческий персонал достигают примерно 500 000 в месяц; арендная плата 170 000; прочие расходы 51 750;

• в июне, сентябре и декабре компания должна перечислить авансовые платежи налога в размере 800 000;

• в октябре предполагается оплатить расходы по инвестиции 3 375 000;

• к началу июля денежная наличность компании должна составлять 2 475 000, и финансовый директор полагает, что в целях безопасности остаток денежных средств не должен опускаться ниже 1 687 500.

Задание:

а) Составьте бюджет денежных средств компании "Lunault" за шесть последних месяцев 1993 г. и определите по каждому месяцу потребности или излишки финансирования. Составьте план денежных средств.

б) Рассмотрите ситуацию, когда поступления осуществляются равномерно в течение месяца, а выплаты производятся один раз примерно 5 числа каждого месяца. Повлияют ли подобные предположения на изменение составленного бюджета?

в) Рассмотрите ситуацию, когда компания "Lunault" сталкивается с кризисом, но продолжает запланированное производство, в то время как поступление платежей от клиентов меняется. Как повлияет это явление на ситуацию с денежными средствами и краткосрочную потребность в финансировании?

0004-151.jpg 0004-152.jpg Из плана денежных средств видно, что компания "Lunault" сможет:

• осуществить первое вложение в размере 1 919,5 в июле и второе в размере 3 315,75 в августе; эти вложения будут "возмещены" в сентябре;

• обратиться в сентябре за кредитом в размере 3 024, который будет погашен в два приема: 2 809,5 в октябре и 214,5 в ноябре;

• осуществить новые вложения: 2 426,25 в ноябре и 1 975,25 в декабре.

б) Изменение бюджета согласно гипотезе регулярных поступлений в течение месяца и регулярных выплат около 5 числа каждого месяца.

Ежедневные поступления (ежемесячные/30) равны: в июле — 118,13; в августе — 213,75; в сентябре — 326,25; в октябре — 421,87; в ноябре — 258,75; в декабре — 216,57; в январе — 84,44.

Разработаем бюджет денежных средств с 5 числа текущего месяца по 4 число следующего месяца для того, чтобы измерить влияние изменения срока выплат.

Если обозначить через Rra поступления месяца т, а через Вти поступления месяца т+1, то поступления нового бюджетного периода будут равны:

0004-153.jpg 0004-154.jpg 0004-155.jpg 8.13. Соберите сведения об условиях предоставления краткосрочных кредитов различными банками (процентная ставка, комиссионные, день валютирования). Составьте сравнительную таблицу и определите действительную стоимость кредита в 10 000 фр., предоставляемого, например, на срок с 15 апреля по 30 июня.

9.1. Требования к денежным поступлениям и выплатам

Прогнозы бюджета денежных средств — это, прежде всего, прогнозы сроков платежа: так, в бюджете может быть предусмотрено, что по траттам клиентов общей суммой 10 000 фр. срок платежа наступит в последний день

286 Управление денежными средствами

апреля. Но значение с точки зрения ежедневного управления кассовой наличностью имеет прежде всего знание точной даты, когда предприятие сможет использовать эти 10 000 фр. Именно здесь вступают в силу требования к поступлениям и выплатам, от которых зависит то, что финансовый поток может появиться до или после предусмотренной даты. Эти требования представляют собой результат сочетания способов расчета, применяемых предприятием или его дебиторами, со сроками, установленными администрацией и банками (дни валютирования, которые влияют на операции денежных поступлений и выплат). При задержке реального поступления или выплаты эти сроки оказываются нарушенными.

9.1.1. Различные средства платежа

Средства платежа, которые предприятие может применять в своих расчетах с дебиторами и кредиторами, довольно разнообразны: наличные деньги, чек, перевод, вексель, предварительное уведомление (авизо), универсальная платежная ценная бумага, трансферт.

9.1.1.1. Наличные деньги (монеты и банкноты)

Наличные деньги — самый быстрый инструмент платежа, который чаще всего используется розничной торговлей. Однако для государства тут возникает определенный риск, так как предприятие может легко уклониться от уплаты налогов. Закон устанавливает, что все платежи между коммерсантами выше некоторой регулярно пересматриваемой суммы должны проводиться через банковские счета.

9. /. 1.2. Чек

Дебитор (трассант) может легко расплатиться по своему обязательству, выписав чек — на предъявителя или именной — своему кредитору (бенефициару).- Последний индоссирует (делает передаточную надпись) его приказу своего банка и передает ему чек. Банк обязуется его инкассировать. Операция платежа осуществляется через расчетную палату между банком трассанта и банком бенефициара.

9. /././•. Перевод (переводное поручение)

В данном случае это перевод средств, осуществляемый на определенную дату по приказу дебитора его банком. Операция позволяет предприятию не только погасить свою задолженность, но и списать ее с различных счетов, которые оно держит в одном или нескольких банках. Расходы с рабочими и служащими часто оплачиваются именно переводом.

Ежедневное управление денежными средствами 287

9.1.1.4. Вексель

Простой и переводной векселя остаются наиболее распространенной формой различных расчетов, так как речь идет не только об инструменте платежа, но и об инструменте кредита. Векселя предлагают отличную юридическую защиту (безопасность), хотя их административная стоимость (издержки) самая высокая. Именно банк кредитора за вознаграждение берется их инкассировать.

9.1.1.5. Предварительное уведомление (авизо)

Этот инструмент платежа, применяемый с 1955 г., развивается благодаря информатике и, в частности, введенному в 1969 г. межбанковскому расчетному обслуживанию. Его механизм прост: кредитор после предварительного согласия своего дебитора может послать уведомление (авизо) в банк дебитора. Банк оплачивает авизо, дебетуя счет своего клиента. Таким образом, инициатива принадлежит кредитору. Этот инструмент хорошо приспособлен для оплаты периодических долговых требований, позволяя производить ее, избегая всяких споров (долговые требования EDF, оплата телефонных переговоров, ежегодные взносы по погашению займов, страховые премии и т.п.).

9.1.1.6. Универсальная платежная ценная бумага (TUP)

Применяется в расчетах с 1977 г. и похожа на авизо, но в данном случае дебитор должен каждый раз давать свое предварительное согласие на платеж.

9.1.1.7. Трансферт

Это обязательное средство расчета по экспортным операциям. Трансферт предполагает посредничество банка или любой другой выбранной предприятием организации. Существуют три вида трансферта:

* простой, который содержит процедуру перевода;

* телеграфный — более быстрый, так как платеж проводится по телексу;

* чековый — расчет осуществляется передачей чека в руки кредитора банком дебитора.

9.1.2.1. Порядок расчетов чеком

Рассмотрим пример расчета чеком (рис. 9.1). Клиент из Марселя платит парижскому предприятию, посылая ему почтой чек, который должен оплатить банк Марселя. Сопроводительное письмо датировано 16-м числом, пятницей (почтовый штемпель), получено и открыто утром 19-го. Предположим, что для того, чтобы чек дошел до бухгалтерии, был там зарегистрирован, а затем передан в банк на инкассо, требуется 2-3 рабочих дня. Передача состоялась утром в четверг 22-го. Так как речь идет о иногороднем (неместном) чеке (оплачиваемом в Марселе, а не в Париже), банк согласно порядку, определенному днями валютирования, кредитует счет своего клиента только через пять рабочих дней, т.е. в среду 28-го.

0004-156.jpg Рис. 9.1. Порядок расчетов чеком

Итак, между моментом, когда чек отправлен дебитором, и моментом, когда кредитор может получить свои деньги, проходит примерно 12 дней. Этот срок складывается из времени почтового перевода, административной и бухгалтерской обработки чека у кредитора, а также в банке.

С бухгалтерской точки зрения клиент (дебитор) зарегистрирует свой платеж, когда выставит чек, т.е. 16-го числа; поставщик зафиксирует платеж своего клиента и передачу чека своему банку 22-го; банк прокредитует счет поставщика 28-го.

Следовательно, в течение 12 дней средства находятся в пути между клиентом и поставщиком, которые не имеют их в наличии. Эти средства, которые числятся в пути (в английском словаре — float), находятся на самом деле в распоряжении банковской системы, т.е. банка клиента или банка поставщика. Если этими средствами располагает банк клиента, то это свидетельствует о его неспособности уложиться в положенные сроки. Если ими располагает банк поставщика, то лишь потому, что он установил только для себя удобные сроки для осуществления инкассовой операции. Весь срок вытекает из системы, называемой датами валютирования. Эту систему казначей должен хорошо знать не столько для того, чтобы наблюдать за ней, сколько для того, чтобы уметь вести переговоры со своим банком.

9.1.2.2. Система дат валютирования

На банковском языке датой валютирования называют день, когда бухгалтер банка дебетовал или кредитовал счет клиента. Эта дата необязательно совпадает с датой осуществления зарегистрированной операции.

Так, в нашем примере чек был передан в четверг 22-го, но счет бенефициара кредитовали только в среду 28-го. Этот срок первоначально соответствовал времени, которое необходимо банку для инкассации, но на самом деле стал для него косвенным источником собственного вознаграждения. И действительно, если обратиться к нашему примеру, чек, хотя и неместный, будет представлен в расчетную палату самое позднее в понедельник 26-го и банк сможет пользоваться этой суммой по крайней мере в течение двух дней.

Эта система имеет ценность для любой операции на счете, включая взносы и изъятие наличных денег. Взнос наличных денег датируется днем, который следует в календаре за днем операции, изъятие, напротив, датируется днем накануне совершения операции.

Банковские дни валютирования могут устанавливаться в календарных днях (дни календаря, включая субботу и воскресенье), в рабочих днях (что включает установленные выходные) или даже в банковских рабочих днях (банки имеют специальные выходные дни, как, например, канун католических праздников). Это зависит от характера операций. В табл. 9.1 приведены условия, обычно применяемые депозитными банками по самым различным операциям.

Однако эти условия могут быть предметом переговоров между предприятием и его банком. Уменьшение дней валютирования в результате переговоров считается одним из способов оптимизации денежной наличности предприятия.

Таблица 9.1. Дни валютирования, применяемые по отношению к действующим средствам платежа

0004-157.jpg 9.2. Оптимизация денежной наличности

Слово "оптимизация" имеет точный математический смысл: оптимизировать — значит максимизировать или минимизировать целевую функцию. Для оптимизации денежной наличности применяют математические модели. Однако нужно признать, что их практическая ценность невелика. На практике под оптимизацией денежной наличности чаще всего понимают применение некоторых технических способов, позволяющих предупредить перерасход и двойное вложение средств. Цель этих способов — увеличить эффективность использования ликвидных средств предприятия и максимально уменьшить внешнее краткосрочное финансирование. Если модели и применяются, то только с самыми простыми алгоритмами, пригодными для автоматизированной обработки информации.

0004-158.jpg 0004-159.jpg 0004-160.jpg откуда видно, что п > 1, если С < у/. Таким образом, имеет смысл применять формулу с момента, когда альтернативные издержки на среднюю общую сумму выплачиваемых расходов превышают стоимость перевода средств.

9.2.1.2. Критика математических моделей оптимизации денежной наличности

Предыдущая модель претерпела ряд улучшений, подсказанных управлением материальными запасами. Их суть сводилась к учету случайных явлений. Так, например, М.Н. Мюллер и Д. Opp [Miller, Orr, p. 735—739] отказались от гипотезы поступлений и регулярных выплат и исследовали гипотезу, согласно которой сальдо денежных поступлений и выплат на определенный момент времени (мгновенное сальдо) — это случайная переменная. Но несмотря на все улучшения эти модели оказались мало эффективными.

» Во-первых, гипотезы, касающиеся поступлений и выплат, зачастую слишком просты по сравнению с тем, что имеет место в реальной жизни.

Ежедневное управление денежными средствами 293

Это происходит потому, что некоторые денежные потоки не могут быть известны заранее и, следовательно, они не подчиняются никакому закону вероятности, заложенному в этих моделях.

* Во-вторых, на практике стоимость перевода денежных средств с одного счета на другой ничтожна. Отсюда и возникла критика этих моделей, которые базируются на величине стоимости перевода.

* В-третьих, эти модели не принимают во внимание стоимость непредвиденных изменений денежной наличности, а это может быть стоимость случайного необеспеченного кредита или стоимость прекращения платежей. Их можно предусмотреть, но трудно измерить. С этой точки зрения управление денежной наличностью становится стратегической целью и не может ограничиться простой моделью.

* В-четвертых, эти модели имеют тот недостаток, что трактуют решения, относящиеся к денежной наличности, независимо от решений по краткосрочным вложениям и краткосрочному финансированию. (Впрочем, некоторые модели, такие как модель Орглера (Orgler) пытаются связать воедино эти три вида решений.)

Эти критические замечания объясняют отсутствие интереса к данным моделям со стороны практиков, которые чаще всего считают, что оптимальное значение денежной наличности - это нулевое значение, и изучают все возможные способы, позволяющие приблизиться к нему.

9.2.2. Практические способы оптимизации: нулевое значение денежной наличности

Эти способы нацелены, с одной стороны, на ускорение поступлений, а с другой стороны, на уменьшение неиспользуемых (мертвых) средств. Применение этих способов, называемых ситуацией с денежными средствами, опирается на краткосрочные ежедневные прогнозы поступлений и выплат.

9.2.2.1. Ситуация с денежными средствами

Годовой бюджет денежных средств с делением по месяцам представляет собой необходимый инструмент управления денежными средствами только в той мерс, в какой позволяет прогнозировать потребность в них, что дает возможность предусмотреть необходимые кредиты. Вместе с тем этот бюджет оказывается недостаточным для управления финансовым равновесием предприятия. Отсюда возникают необходимость и польза ежедневных прогнозов в пределах каждого месяца.

Эти прогнозы разрабатываются в датах валютирования и, таким образом, в таблице денежных средств на каждый день поступления и выплаты оказываются разделенными не как в бюджете денежных средств по характеру операций — хозяйственные и нехозяйственные, а по средствам платежа — деньги, чеки, тратты, переводы и т. п. (табл. 9.2).

0004-161.jpg 1 Местные чеки оплачиваются по месту нахождения банка кредитора (например, в Париже); неместные чеки оплачиваются в месте, гае нет банка кредитора (например, по месту нахождения банка дебитора в Марселе). — Примеч. пер.

Рассматриваемая ситуация с денежными средствами позволяет казначею разделить операции по займам и вложениям и составить свой краткосрочный план наличия денежных средств.

Однако если он разрабатывается предприятиями для своих банков, то остается нерешенной проблема координации банковских счетов, о которой мы поговорим чуть позже. Именно по этой причине желательно, чтобы во всех возможных случаях ежедневные поступления и выплаты, которые фигурируют здесь, были бы еще представлены в разрезе банков.

Выбор места платежа. При выборе места платежа речь идет об уменьшении времени между моментом, когда средство платежа выпущено дебитором в обращение, и моментом, когда оно попадает для инкассации в банковскую систему. Предприятие может, например, попросить своих клиентов высылать ему платежные документы на почтовый ящик, который контролируется при распределении корреспонденции. Находящиеся здесь платежные документы передаются непосредственно банку на инкассо. Другой вариант заключается в следующем: предприятие может попросить клиентов адресовать свои платежи непосредственно банку, указанному самим предприятием (но клиенты должны информировать об этом предприятие).

Выбор банка. Этот выбор особенно важен, если речь идет об инкассации чеков, где банки применяют дни валютирования, которые меняются в зависимости от того, оплачиваются ли они на месте (валютирование: 2 рабочих дня после даты передачи) или нет (валютирование: 5 рабочих дней после даты передачи) (см. табл. 9.1). То есть необходимо добиваться, чтобы как можно больше чеков оплачивалось на месте. Для этого предприятию надлежит осуществлять инкассацию в том отделении своего банка и в том месте, где находится его клиент.

9.2.2.3. Уменьшение неиспользуемых {мертвых) средств

Хранение мертвых средств может оправдываться разными причинами, например гибкостью, но может быть также результатом неэффективного управления. Это происходит, в частности, если предприятие не координирует работу своих различных банковских счетов. Рассмотрим эту проблему, а также возможные пути ее решения.

А. Проблема координации банковских счетов. Предприятие — клиент двух банков X и Y, и пользуется кредитами обоих банков. Предположим, что за десять дней сальдо счетов в банках изменилось следующим образом, тыс. фр.:

0004-162.jpg Пример условный, что видно из двух приведенных ниже графиков (рис. 9.5 (а) и 9.5 (б)). Один счет имеет дебетовый остаток, тогда как другой кредитовый. Расчеты по каждому счету ведутся отдельно и независимо друг от друга.

Предприятие смогло бы сэкономить на банковских расходах, если бы управление счетами было бы скоординированно. В этом случае у предприятия будет только один счет, сальдо которого будет меняться следующим образом, тыс. фр.:

296 Управление денежными средствами

Дни 1 2 3____4 ____5 ____6 7 8 9 10 Единое сальдо -2000 +2000 -2000 -6000 -4000 +4000 +2000 +6000 +5000 +2000

Можно легко рассчитать экономию, которую получит предприятие. Прежде всего рассчитаем исходя из графиков на рис. 9.5 (а) и (б) проценты. Предположительно ставка составляет 14%, комиссия максимально необеспеченного кредита уплачивается в этом случае каждому из банков:

0004-163.jpg Проценты дебиторов 5 833 Комиссионные максимального необеспеченного кредита 2 916,7 Итого___________ 8 749,7

11 000000x^x0,14

JoU

Таким образом, экономия составляет: 34 999,5 — 8 749,7 = 26 249,8 или 75% всех расходов, реально уплачиваемых предприятием. Хотя этот пример достаточно условен, тем не менее он позволяет казначею предприятия рассмотреть различные решения по улучшению управления банковскими счетами.

Б. Возможные решения. Самое радикальное решение заключается в том, чтобы руководствоваться простым правилом: один счет в одном банке. Однако по разным причинам это недостижимо. Достаточно сказать, что ограничивать себя одним единственным источником кредита — это значит целиком поставить себя в зависимость от одного банка, поэтому, естественно, что любое предприятие предпочитает работать с несколькими банками. Нужно только, чтобы их число было обоснованным, и предприятия стремятся к тому, чтобы это число уменьшить, облегчая тем самым координацию и контроль использования денежных средств.

Ежедневное управление денежными средствами

0004-164.jpg 298 Управление денежными средствами

На практике при проведении координации следует придерживаться двух простых правил [Hunault, p. 92]:

* нужно, насколько это возможно, чтобы в каждый данный момент сальдо текущих счетов были либо дебетовыми, либо кредитовыми; в противном случае проценты будут начислены бесполезно на дебетовые сальдо счетов;

* нужно, чтобы сальдо счетов каждый день менялись одинаковым образом, т.е. сумма и знак (+ или —) совпадали. Это позволяет избежать уплаты бесполезных комиссионных в случае максимально необеспеченного кредита.

Кроме того, нужно добавить, что некоторые банки, в которых предприятия открывают несколько текущих счетов, соглашаются на фиктивное объединение этих счетов, чтобы исчислять стоимость своих услуг уже от общего сальдо. Это уменьшает работу по координации счетов.

Для приближения к нулевой денежной наличности применяются и некоторые другие способы, эффективность которых может быть увеличена с помощью информатизации, которая допускает временный эффект, учитываемый при обработке данных.

9.2.J. Возвращение к информатизации

Количество и частота расчетов, так же как и автоматический характер некоторых процедур, оправдывают информатизацию ежедневного управления денежными средствами.

За исключением крупных предприятий, которые предпочитают использовать специально подготовленные для них программы, средние и малые предприятия могут сэкономить, выбрав одну из многочисленных компьютерных программ по управлению денежными средствами, предлагаемых на рынке такими компаниями, как CERG FFNANCE, CONCEPT, AUDIVAL или SOFI. Среди функций, выполняемых этими программами, особо подчеркнем: сбор информации, распределение по датам валютирования, прогнозирование остатков денежных средств по банкам, расчет надбавок и оптимизация решений (кредиты, вложения), расчет остатков денежных средств после принятия решения и моделирование условий равновесия, контроль расчетов банковских процентов и др.

Информация об управлении денежными средствами часто приводит к постановке вопроса о его самостоятельности по отношению к бухгалтерскому учету. Действительно, не все информационные программы позволяют извлечь из бухгалтерского учета необходимую для казначея информацию и подразумевают, следовательно, самостоятельное управление денежными средствами предприятия. Эта проблема связи между бухгалтерским учетом и управлением денежными средствами может обсуждаться только в конкретных обстоятельствах. Принято считать, что управление, совмещающее интуицию казначея с требованиями учета, хотя и отличается большей надеж-

9.5. Выводы и заключения

В этой главе мы рассмотрели управление денежной наличностью, которая необходима предприятию для расчетов со своими кредиторами. Это управление зависит от применяемых средств платежа, а также административных и банковских требований, которые оказывают давление на движение средств. Математические модели оптимизации почти бесполезны казначею, который, главным образом, занят тем, чтобы уменьшить, насколько это возможно, денежную наличность. Он использует для этого эмпирические способы, эффективность которых зависит прежде всего от сбора и обработки информации, а это скорее организационная проблема.

300 Управление денежными средствами

9.5. Практикум

9.1. Какие, согласно Кейнсу (Keynes), существуют виды денежной наличности? Какие из них обсуждались в этой главе?

9.2. Может ли носить стратегический характер для предприятия регулирование денежной наличности по операциям торговли?

9.3. Может ли предприятие диктовать условия платежа своим клиентам?

9.4. Что отличает денежную наличность от потока товаров?

9.5. Предприятие каждый квартал должно регулярно оплачивать расходы в общей сумме 100 000 фр. Банк начисляет по вкладам до востребования годовой процент по ставке 2%, но требует с каждого снятия со счета платить комиссионные 10 фр. Какова оптимальная сумма каждого такого изъятия денег со счета?

9.6. Реальна ли представленная в предыдущем упражнении ситуация?

9.7. Предприятие — клиент трех банков: Credit Lyonnais, Societe generate и Credit du Nord. Ниже приведены остатки по трем счетам в этих банках за пять дней подряд, тыс. фр.

0004-165.jpg По краткосрочным кредитам, которые предприятие берет в любом из банков, оно платит 15% плюс традиционные комиссионные максимального необеспеченного кредита (максимальный необеспеченный кредит данного квартала потребовался на пятый день рассматриваемого периода).

Какие финансовые преимущества получит предприятие, открыв только один банковский счет?

9.8. По каким причинам предприятие предпочитает пользоваться услугами нескольких банков?

Четвертая часть

Долгосрочное и среднесрочное финансирование

В четвертой части мы рассмотрим основные инструменты долгосрочного и среднесрочного финансирования, которые предприятие может использовать для сохранения или увеличения своего производственного и коммерческого потенциала.

В следующей части мы обсудим финансовый путь, который определяет и составляет этот потенциал, т.е. инвестирование.

Ясно, что выбор долгосрочного и среднесрочного финансирования зависит от выбора инвестирования. Последний формирует и выражает то, что принято называть финансовой политикой предприятия или управлением его финансовой деятельностью в долгосрочной перспективе. Выбор инвестирования выдвигает требования и для краткосрочного управления финансовой деятельностью, а также определяет его рамки. Поэтому-то он и определяет будущее изменение чистого оборотного капитала предприятия.

Исключительно из педагогических соображений мы рассмотрим сначала долгосрочное и среднесрочное финансирование, а затем выбор и планирование инвестиций.

В гл. 10 мы поговорим о самофинансировании, значение которого, хотя и несколько снижается, однако, по-прежнему остается основным источником долгосрочного и среднесрочного финансирования частных предприятий и играет в этом качестве ключевую роль в их финансовой политике.

Гл. 11 посвящена внешнему финансированию собственного капитала, т.е. его увеличению. Увеличение капитала, особенно в крупных компаниях, остается важной операцией, даже если оно играет скромную роль в качестве финансирования инвестиций, так как ставит не только финансовые проблемы, но и проблемы власти (предполагая, что одни могут быть зависимы от других).

В гл. 12 мы рассмотрим займы и лизинг. После самофинансирования займы по своему объему составляют второй источник долгосрочного и

302 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

среднесрочного финансирования предприятий. Что касается лизинга, то его нельзя считать способом финансирования, однако, в той мере, в какой он позволяет предприятию иметь оборудование, которое оно не может купить по крайней мере в ближайшем будущем, лизинг может рассматриваться как альтернативный способ долгосрочного и среднесрочного финансирования. Его можно рассматривать, в частности, как один из видов займов.

Хотя самофинансирование, увеличение капитала, займы и лизинг мы рассматриваем в разных главах, постараемся подчеркнуть ту внутреннюю связь, которая существует между ними. В действительности невозможно изолированно воспринимать политику самофинансирования, роста капитала, займов или использование лизинга.

10

Внутреннее финансирование, или самофинансирование

Как с качественной стороны, так и с количественной, которые, впрочем, между собой тесно связаны, внутреннее финансирование, или самофинансирование, играет центральную роль в финансовой политике предприятия. Более того, самофинансирование представляет собой, как мы скоро увидим, индикатор финансовой жизни современного предприятия, а может быть и всей его короткой жизни. Это связано с тем, что самофинансирование часто становится объектом споров, в которые вовлекается масса заинтересованных лиц, участвующих в хозяйственных процессах предприятия: руководство, собственники, кредиторы, работники, поставщики, клиенты, государство и т.д. и т. п.

10.1. Переменные внутреннего финансирования

БОЛЬШИНСТВО предприятий придают прогнозам самофинансирования движущую роль в рамках своей финансовой политики, описанной в инвестиционном и финансовом плане. Это значит, что финансист устанавливает основные переменные, которые определяют будущие потоки самофинансирования. Некоторые самые значительные из этих переменных носят промышленный и/или коммерческий характер; другие ближе к финансовой среде и будут для нас особенно интересны.

10.1.1. Промышленные

и/или коммерческие переменные

Прогнозы самофинансирования предприятия зависят прежде всего от промышленных и/или коммерческих гипотез о переменных величинах, которые определяют его валовую прибыль (ЕВЕ), измеряемую следующим образом:

304 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

ЕВЕ = Объем продаж - Расходы, выплаченные на хозяйственную деятельность.

Таким образом, прогнозы самофинансирования непосредственно связаны с прогнозами продаж (количество и цена за единицу), издержками (предметы и услуги, рабочая сила), а также с эффективностью сочетания факторов производства.

Финансист обычно не рассматривает эти переменные.

10.].2. Финансовые переменные самофинансирования

Именно исходя из прогнозов валовой прибыли предприятие рассчитывает поток самофинансирования по следующей бухгалтерской схеме:

Валовая прибыль (ЕВЕ)

- Амортизационные отчисления (AM)

= Результат хозяйственной деятельности (R,)

- Финансовые расходы (CF)

= Текущий результат (R2)

- Налог (I)________________________________________

= Результат после налогообложения (R3) Тогда, если Т — это ставка налогообложения, то

R3 = R2 ~ I = Ra (1 ~ Т), при R2 > О или Кз = Ra при Ra < О (предприятие не платит налог).

На этой стадии прогнозируемая способность к самофинансированию (CAF), включая амортизационные отчисления (AM), равна результату после налогообложения (R3), так:

* если предприятие прибыльное:

CAF = (ЕВЕ - AM - CF)(1 - Т) + AM_______________________

CAF = (ЕВЕ - CF)(1 - Т) + AM X Т

* если предприятие убыточное:

CAF = ЕВЕ - AM - CF + AM___________________________

CAF = ЕВЕ - CF

В конечном итоге прогнозируемый поток самофинансирования (AUTOFI) за минусом суммы распределяемых средств (DIST), т.е. предусмотренных дивидендов, а также вложений в иные фирмы, когда над средствами теряется контроль и они выходят из распоряжения предприятия, определяется следующим образом:

0004-166.jpg 0004-167.jpg 10.2. Взаимосвязь "самофинансирование - заем"

Финансовые расходы, которые предприятие должно оплатить по взятым в прошлом займам, естественно, ограничивают настоящий и будущий поток самофинансирования. Но связи, существующие между кредиторской задолженностью и самофинансированием, обычно более сложные, чем эта почти механическая зависимость.

Самофинансирование на самом деле — это одновременно и необходимое условие займа, и средство его погашения.

Известно, что банки и финансовые организации, предоставляющие кредиты предприятию, устанавливают для него определенные нормы, которые опираются на прошлую и прогнозируемую способность к финансированию, ограничивающую объем кредита или порог покрытия финансовых потребностей.

Самофинансирование как предварительное условие займов. Самофинансирование часто составляет для предприятия основное условие обращения к займу. Действительно, кредиторы (банки, финансовые организации и т.п.) соглашаются обычно финансировать проекты предприятия только в том случае, если предприятие само принимает участие в их финансировании. Кроме того, самофинансирование предприятия является для кредиторЪв гарантией погашения займа.

Самофинансирование как способ погашения займа. Независимо от позиции кредиторов нужно отметить, что руководители, заключающие кредитный договор для финансирования инвестиционного проекта, надеются на результаты этого проекта, которые позволят оплатить проценты, погасить сам заем, а также создать запас ликвидных средств (состоящий, главным образом, из амортизационных отчислений), способных профинансировать все или часть будущих инвестиций на реновацию (возобновление основных

средств). В этой связи сам заем может рассматриваться как ожидаемое в будущем самофинансирование.

Таким образом, между самофинансированием и займом существуют двухсторонние взаимосвязи (рис. 10.1):

0004-168.jpg Рис. 10.1. Связь между самофинансированием и займом

а) связь, которую можно было бы назвать установленной, учитывает поведение кредиторов и выражает, как мы видели в гл. 3 и 4, с помощью относительных показателей возможность предприятия взять и вернуть заем. Большинство банков и финансовых организаций полагает, например, что долгосрочная и среднесрочная задолженность предприятия не должна превышать величины валовой нормы самофинансирования за три года;

б) связь, состоящая в том, что руководство предприятия усматривает в займе будущее самофинансирование.

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 307

10.2.1. Причины политики распределения

Для компаний, акции которых котируются на бирже, речь идет, в принципе, о выплате дивидендов большому числу своих акционеров, которые оказывают ей доверие.

10.5.1.1. Требования акционеров

Прежде всего нужно отметить, что, учитывая юридическое определение акции, прибыль компании, распределяемая или нераспределяемая, принадлежит ее акционерам; за исключением, однако, части, достающейся наемным работникам, владеющим ценными бумагами.

Следовательно, здесь нет юридической проблемы присвоения доходов. Это скорее проблема ликвидности: акционеры, особенно самые скромные из них, обычно предпочитают дивиденды, которые могут покрыть их ближайшие расходы или другие вложения, обогащению, происходящему за счет роста прибыли; прибыль, впрочем больше предполагаемая, так как, превращается она в наличные средства только в тот день, когда акционер освобождается от своих акций.

Понятно, что большинство акционеров, лишенных реальной власти в компании, достаточно враждебно относятся к самофинансированию и не согласны с руководством, которое очень часто "в интересах предприятия" прославляет самофинансирование как способ его экономического роста. В действительности проблема много сложнее, и не только потому, что география акционеров (выражение образное, чтобы указать на их состав) очень разнообразна у разных предприятий, но и потому, что при невозможности удовлетворить минимальные требования своих акционеров, руководство подвергает компанию определенному риску.

10.3.1.2. Риск для компании

Единственное, что может сделать маленький акционер, чтобы высказать свое несогласие с политикой руководства и акционерного большинства, — это стать дезертиром, продав свою акцию, как бы в знак протеста. Если такое поведение носит массовый характер, то приводит к стагнации или падению курса акций, что делает трудным и дорогостоящим увеличение капитала и заставляет предприятие брать под контроль этот процесс.

А. Трудности увеличения капитала путем денежных вкладов. Для вкладчика, намеренного вложить свои деньги в покупку акций определенной компании, ее прошлая политика дивидендов является ориентиром на будущее. И если он должен выбирать между акциями двух компаний, имеющих примерно одни и те же показатели риска и равноценную прибыль, то он предпочтет акции той компании, которая выплачивает больше дивидендов, а компания, выплачивающая их меньше, будет иметь больше трудностей с реализацией своих новых акций.

30S Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Кроме того, нужно подчеркнуть, что для того, чтобы увеличить капитал на заданную сумму, нужно выпустить определенное число ценных бумаг, количество которых тем больше, чем ниже курс акций. Таким образом, в будущем по ним придется выплачивать еще больше дивидендов. Предположив, что снижение курса является следствием политики самофинансирования, последняя становится еще более обременительной при увеличении капитала.

Получается, что предприятие, предпочитающее самофинансирование, может быть вынуждено отказаться от эмиссии новых акций, потому что они либо с трудом реализуются, либо стали слишком дорогими. Это говорит о том [Conso, 1981,146], что самофинансирование может отражать стоимость капитала. Это, конечно, скрытая стоимость, но она может оказать негативное влияние на финансовую политику предприятия.

Б. Попытки проконтролировать ситуацию. Это может быть скупка акций, либо более показная форма типа "финансового вестерна", т.е. публичное предложение покупки (ОРА) или обмена (ОРЕ).

Скупка — это операция по покупке ценных бумаг компании, акции которой котируются на бирже, чтобы приобрести большую часть акций или вести минимальный контроль. Это достаточно продолжительная и трудоемкая операция, чтобы довести ее до конца, так как регулярное понижение курса может привлечь внимание завистливых конкурентов. Однако некоторые примеры, такие, как скупка в 1980 г. акций "Hachette" частным Банком финансового управления, показывают, что данная операция вполне осуществима, но несет определенный риск для предприятий, курс акций которых особенно низок по сравнению с их обычной оценкой.

Публичные предложения покупки и обмена состоят [Roblin, 1969] в том, что компания А публично объявляет заинтересованным акционерам компании В, что она готова в течение определенного времени и за определенную цену купить у них акции (предложение покупки) или обменять их (предложение обмена) на другие ценные бумаги (акции и облигации) с условием, что она могла бы по окончании операции приобрести их минимальное количество.

Этот способ применяется во Франции с 1966 г. И хотя в 1969 г. публичное предложение обмена акций "Boussois-Souchon-Neuvesel" (BSN) на акции компании "Saint-Gobain" окончилось провалом, оно показало риск, которому подвергаются компании, открыто игнорирующие политику дивидендов. Акционеров, которых обманули с дивидендами, становится легче подкупить такими предложениями. Быстрое распространение за последние десять лет ОРА и ОРЕ должно побудить компании пересмотреть свою политику дивидендов и самофинансирования.

Операции покупки и обмена контролируются комиссией по биржевым операциям, которая наблюдает, в частности, за тем, чтобы общественность получала точную информацию о таких предложениях.

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 309

10.2.2. Теоретические подходы

В предыдущем параграфе мы высказали предположение, что политика самофинансирования компании влияет на биржевой курс акций. Эта гипотеза поддерживается Гордоном (Gordon) и некоторыми американскими теоретиками.

Последователи Модильяни (Modigliani) и Миллер (Miller) отстаивают мнение, что распределение дивидендов не влияет на курс ее акций, и подчеркивают влияние прибыли.

Наконец, в теории сигналов рассматривается распределение дивидендов как стимул, вызывающий определенную реакцию.

Рассмотрим вкратце эти теоретические подходы, которые опираются, подчеркнем еще раз, на совершенный рынок капитала.

10.5.2.1. Тезис Гордона (1959)

По мнению Гордона, курс PQ одной акции в нулевой момент времени равен сумме дисконтированных значений дивидендов D\, !>>,..., Dp,..., Dn, полученных в момент времени 1, 2,..., />,..., и; ставка дисконтирования k выражает доход, ожидаемый акционерами:

0004-169.jpg I

При постоянной норме дохода (ставке) курс акций зависит от суммы дивидендов. И, следовательно, воздействовать на курс можно, 'изменяя норму распределения прибыли. Конечно, если при этом постоянно поддерживать коэффициент распределения прибыли d, тогда курс зависит от суммы полученной прибыли Вр\

0004-170.jpg 1

В гл. 14 мы снова вернемся к этой модели, которая используется для определения стоимости акционерного капитала в ближайшей перспективе.

10.5.2.2. Тезис Модильяни и Миллера (1958)

Модильяни и Миллер в статье, ставшей классикой финансовой литературы, показали, кроме всего прочего, что распределение прибыли на дивиденды и фонды не оказывает в условиях совершенного рынка никакого влияния на курс акций и оценку компании. Для акционеров нет разницы между тем распределена ли прибыль на дивиденды или зачислена в фонды. Доказательства этих авторов мы приводить не будем, но напомним, что они основаны на точных гипотезах. Однако в контексте этих гипотез получается, что

Долгосрочное и среднесрочное финансирование

финансист предприятия не должен рассчитывать на то, что он сможет повлиять на курс акций своей компании, манипулируя коэффициентом распределения прибыли. Все попытки политики распределения прибыли бесполезны, потому что их эффект нейтрален.

Хотя тезис Модильяни и Миллера получил некоторое практическое подтверждение, оказалось, что на конкретных рынках для большинства компаний между выплачиваемыми ими дивидендами и курсом акций существует связь, но эта не та связь, которую сформулировал Гордон. Это видно, в частности, из исследования, проведенного Жозет Пейрар [Josette Peyrard, 1974]. На примере 210 французских предприятий за 1964—1971 гг., акции которых котируются на бирже, была проанализирована политика дивидендов. Это исследование показало, что курс акций компаний этой выборки более чувствителен к снижению дивидендов, чем к их повышению. Снижение дивидендов ведет к снижению курса в 63 случаях из 100, тогда как rov вышение ведет к повышению курса в 59 случаях из 100. Таким образом, влияние снижения курса оказывается более значительным, чем влияние его повышения. Можно сделать вывод о том, что для компании опасно сокращать свои распределяемые средства. Здесь сказывается так называемый "эффект трещотки".

10.3.2.2. Теория сигналов и распределение дивидендов

Теория сигналов предполагает разные цели у руководителей и акционеров (подразумевается акционерное меньшинство) крупного акционерного общества, акции которого котируются на бирже. Тогда распределение дивидендов — это не только вознаграждение финансовых инвестиций акционеров, но и возможность оценить качество управления. Эта оценка опирается на сравнение суммы объявленных дивидендов с суммой действительно выплаченных: хорошее предприятие то, которое объявляет и выплачивает одинаковую сумму дивидендов.

10.3.3. Практика распределения прибыли

Факторы, влияющие на выбор политики дивидендов, столь многочисленны, что проблема поддержания курса акций, которая, впрочем, беспокоит только компании, акции которых котируются на бирже, сталкивается с определенными ограничениями и требованиями экономического роста, если последний рассматривается как приоритетная цель.

А. Ограничения. Для распределения дивидендов необходимо выполнить определенные юридические требования и нужно, чтобы предприятие располагало достаточными ликвидными средствами.

Во-первых, дивиденды не могут превышать распределяемой прибыли. Последняя состоит из чистой прибыли отчетного года плюс прибыль или ми-

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 311

нус убыток прошлых отчетных лет и минус отчисления в резервный фонд. Можно также вычесть суммы, начисленные в необязательные фонды1, но это делается достаточно редко.

Во-вторых, предприятие должно иметь возможность выплатить дивиденды. Между тем оно не всегда имеет для этого достаточно денежных средств, так как его поток самофинансирования уже был израсходован в течение отчетного периода. Иногда предприятию приходится брать краткосрочный кредит, чтобы выплатить дивиденды, обещанные своим акционерам.

Б. "Требования" экономического роста. Руководство предприятия может уменьшить распределение дивидендов, если оно намерено вести политику экономического роста, основанную на инвестициях, которые рассматриваются им как высоко рентабельные. Однако выбор зависит и от других существующих возможностей долгосрочного и среднесрочного финансирования. Если руководство может провести увеличение капитала или сделать заем на выгодных условиях, то оно не будет стремиться ограничить распределение дивидендов. Нужно также отметить, что забота о самостоятельности, которая провозглашается некоторыми руководителями, может также влиять на ограничение суммы дивидендов. Проблемы власти, которые могли бы создать новые акционеры или новые кредиторы, также подталкивают многих руководителей малых и средних предприятий к самофинансированию, т.е. к определению темпов экономического роста в зависимости от своей способности к самофинансированию.

Без сомнения, именно сложность и запутанность выбора, на который опирается практика распределения прибыли, и объясняет, почему в компаниях она осуществляется осторожно.

Большинство компаний стремится распределять постоянный дивиденд на акцию или по крайней мере с небольшой ежегодной прогрессией и заботятся о том, чтобы он никогда не уменьшался.

Некоторые компании стремятся поддерживать постоянные соотношения между выплачиваемым дивидендом и средним курсом своих акций в течение отчетного года. Этим они демонстрируют свою политику распределения и самофинансирования.

Значительно реже компании поддерживают постоянную норму распределения, ставя сумму дивидендов в зависимость от суммы полученной прибыли, что может время от времени нарушать эффект "трещотки".

Норма распределения (дивиденды / чистая прибыль) у каждой компании своя и лежит в интервале 30—70%: норму ниже 30% можно рассматривать как низкую; выше 70% — как высокую.

В. Выплата дивидендов акциями. С 1983 г. компании могут выплачивать дивиденды акциями; это приводит к увеличению их капитала.

Такой способ позволяет компаниям уменьшить отток денежных средств, но при постоянных дивидендах на одну акцию требования к общему рас-

% противоположность резервному фонду, который согласно закону считается обязательным. — Примеч. пер.

312 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

пределению, будь то деньги или акции, могут в будущем значительно возрасти; следовательно, применение этого способа должно вписываться в стратегию экономического роста.

Принято отмечать также, что компании не могут полностью контролировать этот способ выплаты дивидендов, потому что за акционером остается право высказаться за выплату в деньгах или в акциях. Это объясняет, почему компании мало прибегают к этому методу.

10.4. Влияние метода начисления амортизации

10.4.1. Амортизация как способ снижения налога

Метод, с помощью которого компании амортизируют свои внеоборотные активы и создают соответствующие резервы, не играет роли, когда речь идет о размере потока самофинансирования (различие между амортизационными отчислениями и резервами, с одной стороны, и прибылью, зачисляемой в фонды, с другой, не так уж и важно и носит скорее бухгалтерский, чем экономический характер), если этот поток не создает расходов, которые нужно вычитать из налогооблагаемой прибыли и если он также не принимает участие в регулировании последней. Но амортизация дает предприятию возможность изменять его финансовую политику, так как налоговые предписания разрешают предприятиям выбирать между дегрессионным и линейным способом списания, а при определенных условиях и уменьшать амортизационные отчисления [см. Bertrandon и Collete, 1987, 78—86].

10.4.1.1. Выбор между линейным и дегрессионным методом

Напомним, что выбор дегрессионного метода может относиться только к оборудованию, которое не эксплуатировалось и имеет срок службы не более трех лет.

Выбор дегрессионного метода позволяет изменить профиль выплат налога, подразделив их следующим образом: они менее значительны в начале налоговой "жизни" объекта и, наоборот, увеличиваются в конце. Другими словами, дегрессионная система позволяет предприятию "вздуть" поток самофинансирования сразу после инвестирования и таким образом укрепить денежную наличность.

Более того, в период инфляции выбор дегрессионного метода выгоден предприятию тем, что оно платит свои налоги обесцененными деньгами.

Внутреннее финансирование, или самофинансирование 313

10.4.1.2. Возможность уменьшить

амортизационные отчисления

При эксплуатации средств предприятие может отказаться от дегрсссионного метода и прибегнуть к линейному. Более того, оно может даже воздержаться один год от начисления амортизации, если общая сумма уже начисленных по объекту дегрессионных отчислений меньше общей линейной суммы. Если предприятие прибыльное, то эта возможность увеличит налоговые платежи и уменьшит его поток самофинансирования; если предприятие убыточное, то по крайней мере внешне уменьшит сумму убытка.

Теперь видно, что налоговые правила позволяют предприятию изменять его поток самофинансирования не только в сторону увеличения, но если нужно, то и в сторону уменьшения.

10.4.2. Амортизация как способ

увеличения самофинансирования: модель Логмана-Рушти (LohMANN-Ruchri)

Проанализировав методы начисления амортизации, два германских экономиста Логман (Lohmann) и Рушти (Ruchti) — показали, что при определенных условиях амортизация позволяет предприятию в условиях экономического подъема высвобождать каждый год объем средств, постоянно превышающих расходы по осуществленным вложениям.

Ниже приведен пример из статьи Д. Витри [D. Vitiy, 1968], который иллюстрирует эффект Логмана—Рушти.

^ Пример

Исходные данные

Введем следующие обозначения:

1р — сумма инвестиций в период />;

п — срок жизни активов этого предприятия;

Dp— амортизационные отчисления за период р;

г — темпы роста инвестиций Ip = Ip-i (1 + г);

Rp — расходы по инвестициям, которые оно должно осуществить за период р.

а) Предположив, что это предприятие начисляет амортизацию линейным способом, выразите соответственно Dp и Rp в зависимости от n, r и 1р.

б) Рассчитайте отношение Rp/Dp, используя следующие значения г и и:

г = {0,03; 0,05; 0,07; 0,1}

я = {5; 10; 20; 30}.

Прокомментируйте полученные результаты.

0004-171.jpg Внутреннее финансирование, или самофинансирование 315

Оказывается, что расходы по инвестициям предприятия в условиях экономического роста тем меньше поглощают амортизационные отчисления, чем выше темпы роста инвестиций и/или чем дольше срок службы активов. Впрочем, можно показать, что производная от выражения (4) по отношению к п и к т отрицательная, что подтверждает предыдущие наблюдения.

в) Отношения между амортизационными отчислениями и инвестициями в зависимости от г и л определяется так:

0004-172.jpg Эта таблица показывает, например, что предприятие, активы которого служат 20 лет, а инвестиции растут 5%-ными темпами, может финансировать 62% этих инвестиций благодаря средствам, которые дает амортизация; остальная часть должна быть профинансирована из нераспределенной прибыли и/или за счет внешнего финансирования (увеличение капитала или заем).

10.5. Выводы и заключения

Поток самофинансирования предприятия происходит прежде всего от его экономической и коммерческой деятельности, но этот поток может быть изменен в ходе политики распределения прибыли и выбора методов начисления амортизации. Займы, которые должны покрывать финансовые расходы предприятия, ограничивают поток его самофинансирования. Эти займы могут быть как необходимыми, так и нет, принимая во внимание механизм левериджа, связанный с проблемами финансовой рентабельности и риска задержки платежа.

Поток самофинансирования зависит также от политики распределения прибыли предприятия. Эта политика влияет на отношения с акционерами и зависит от юридических и налоговых требований. Кроме того, нужно подчеркнуть, что на некоторых предприятиях, в частности на средних и малых,

316 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

дивиденды — это не единственное направление использования прибыли. Это могут быть также отчисления в виде льгот в натуральной форме1 для руководителей-собственников, которые рассматриваются как внешние услуги, или в виде денежных вознаграждений, учитываемых как расходы на заработную плату.

Эффект этих отчислений рассчитывается к уровню валовой прибыли.

И наконец, большое влияние на самофинансирование оказывает политика налогообложения, т.е. выбранные предприятием методы амортизации и решения о создании резервов.

В конце концов политика самофинансирования предприятия — это синтез промышленной, коммерческой, финансовой и налоговой сторон жизни предприятия, которые и определяют его развитие.

10.4. "Societe anonyme d'Electricite" (SAE) — процветающее предприятие, акции которого уже в течение пяти лет котируются на бирже. Компания быстро развивается и имеет норму рентабельности инвестиций около 20%. С момента вступления на биржу руководство регулярно распределяет на дивиденды 60% прибыли, полагая:

• что цель компании — максимальное вознаграждение акционеров с помощью дивидендов;

• что значительные дивиденды поддерживают курс акций, а также дают возможность компании на выгодных условиях наращивать свой капитал.

а) Что вы думаете о такой политике в отношении дивидендов, зная, что опрос, проведенный социологической компанией по просьбе SAE, показал, что большинство акционеров — это зажиточные люди, располагающее стабильными источниками дохода. Необходимо отметить, что их доходы облагаются самыми высокими ставками по шкале подоходного налога (IRPP)?

б) Кажутся ли вам достаточными причины, представленные руководством для оправдания своей политики в отношении дивидендов? Видите ли вы другие причины, которые необходимо принять во внимание?

10.5. Какие преимущества дает предприятию применение дегрессион-ного метода начисления амортизации по сравнению с линейным? Как можно объяснить, что независимо от,этих преимуществ некоторые предприятия не применяют данный метод, когда это возможно?

10.6. Предприятие по розливу в бутылки создано 1 января р года и имеет пять машин стоимостью 40 000 фр. каждая без НДС; амортизация по этим машинам начисляется линейным методом в течение восьми лет.

а) Предполагая, что данное предприятие использует амортизационные отчисления каждый раз, когда это позволяет накопленная сумма, для покупки новой машины (всегда по цене 40 000 фр.), определите изменение парка машин за двадцать последних лет. Вы можете использовать таблицу, приведенную ниже. Представьте графически это изменение. Что вы видите?

0004-173.jpg Внутреннее финансирование, или самофинансирование 319

б) Какие скрытые и/или явные гипотезы содержит это упражнение?

в) Обсудите снова пункт а), предполагая, что цена машин растет с каждым годом на 10%, а предприятие предполагает начислять амортизацию по прежней норме. Попробуйте выполнить это задание с помощью компьютера.

10.7. Предприятие приобретает оборудование стоимостью 10000 фр., амортизируемое по решению руководства линейным методом в течение восьми лет. Полагая, что последующие амортизационные отчисления могут быть реинвестированы по средней норме рентабельности г данного предприятия и зная, что цена оборудования увеличивается ежегодно на 10%, определите, какой должна быть величина г, чтобы предприятие могло обновить свое оборудование, используя только амортизационные отчисления?

Ответ: 21,05%.

10.8. В начале 1993 г. Генеральная машиностроительная компания "Valsud", намерена увеличить свой производственный потенциал, чтобы удовлетворить быстро растущий спрос.

Несмотря на значительный объем кредиторской задолженности и расходы, связанные с погашением займов, которые существенно влияют на движение денежных средств, финансовая группа предполагает привлечь новые денежные вклады в 1993 г., что позволит увеличить вдвое величину собственного капитала. При этом также предполагается широко использовать самофинансирование.

Общая потребность в постоянном капитале, рассчитанная на четыре будущих года, должна позволить предприятию с помощью инвестиций восстановить стабильную финансовую ситуацию. Потребность в постоянном капитале выглядит следующим образом:

1993 —8 430 000 фр.

1994 —5 700 000 фр.

1995 —6 500 000 фр.

1996 —7 050 000 фр.

В рамках намеченного расширения производства компания "Valsud" получит на свое развитие дотацию в размере 540 000 фр., выплачиваемую тремя равными частями в течение 1993—1995 гг.

На основе этих данных, а также информации из прилагаемых ниже документов (приложения 1 и 2), оцените финансовую ситуацию компании "Valsud" на 31 декабря 1992 г. и разработайте план финансирования данного предприятия на 1993—1995 гг. включительно, на основе которого вы также сможете сформулировать свое мнение о компании. Детальное обсуждение инвестиционного и финансового плана будет проведено в гл. 16, но план "Valsud" достаточно прост для составления без предварительных серьезных знаний.

0004-174.jpg 10.9. Рассчитайте с помощью компьютера упражнение 10.6.

10.10. Представьте графически за последние двенадцать лет изменения прибыли и дивиденда на акцию нескольких компаний, акции которых котируются на Парижской бирже или на одной из провинциальных бирж.

11

Увеличение капитала

Создание предприятия немыслимо без финансовой поддержки частного предпринимателя или акционеров. Благодаря ей, предприятие может осуществить свои первые расходы и иметь гарантию при обращении за кредитом.

Начальный капитал акционерного общества делится на равные части, т.е. акции, номинальная или лицевая стоимость которых равна величине начального капитала, разделенного на число выпущенных акций. Так, например, начальный акционерный капитал 2 млн фр. будет распределен между 20 000 акциями номинальной стоимостью 100 фр.

В дальнейшем акционерный капитал может быть увеличен путем новых вкладов, в результате включения в него фондов или конверсии кредиторской задолженности. Технически такое увеличение капитала осуществляется увеличением либо номинала каждой акции, либо числа акций.

Эти различные операции, которые с юридической и бухгалтерской точек зрения увеличивают капитал, имеют достаточно разные финансовые последствия. Нужно отметить, что некоторые из операций, в частности зачисление фондов, не дают никаких новых финансовых источников для предприятия, а те операции, которые дают новые средства, проводятся на самом деле достаточно редко и относятся к объему финансирования, не связанному с самофинансированием и привлечением займов. Однако в контексте финансовой политики предприятия не должны пренебрегать этими операциями. Это обусловлено тем, что, с одной стороны, они тесно связаны с решениями о самофинансировании и займах, а с другой, приводят к манипуляции правом собственности, что оказывает определенное влияние на предприятие и порождает проблемы контроля и власти.

11 Бернар Коласс

322 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.1. Финансовые способы увеличения капитала

С финансовой точки зрения увеличение капитала вызывает три вопроса:

* Дает ли оно предприятию новые реальные (материальные) или денежные средства?

* Повлияет ли оно в ближайшем будущем на его финансовое равновесие?

* Улучшает ли оно структуру финансирования, определяемую с помощью коэффициента задолженности?

С помощью этих трех основных вопросов мы и рассмотрим способы увеличения капитала.

11.1.1. Увеличение капитала путем вкладов

11.1.1.1. Вклад денежных средств

В случае увеличения капитала путем вклада денежных средств предприятие получает сами деньги. В балансе такая операция отражается по статьям "Акционерный капитал" и "Денежная наличность":

0004-175.jpg Кроме того, увеличивается чистый оборотный капитал предприятия, а значит, укрепляется финансовое положение, потому что растет постоянный капитал, тогда как внеоборотные активы остаются неизменными. Однако улучшение финансового равновесия предприятия в результате увеличения капитала путем денежных вкладов — эффект временный, так как полученные средства обычно быстро тратятся на приобретение внеоборотных активов, что снова ведет к уменьшению чистого оборотного капитала. В конечном итоге увеличение акционерного капитала путем вклада денежных средств не приводит к нарушению финансового равновесия предприятия, если это находит свое гармоничное отражение в инвестиционном и финансовом плане (рис. 11.1).

1 1.1.1.2. Вклад в натуральной форме

Если в натуральной форме вкладываются внеоборотные активы, то величины постоянного капитала и внеоборотных активов увеличиваются одновременно, а чистый оборотный капитал остается неизменным. Однако это не означает, что чистый оборотный капитал позволит справиться с новыми финансовыми потребностями (потребностями в оборотном капитале), свя-

Увеличение капитала 323

занными с использованием новых внеоборотных активов, при этом в долгосрочном периоде предприятию иногда могут понадобиться дополнительные финансовые средства (см. рис. 11.1).

/ /. 7.2. Увеличение напитала в результате

конверсии кредиторской задолженности

Речь идет о конверсии долговых требований к предприятию со стороны его кредиторов, т.е. о включении кредиторской задолженности в акционерный капитал.

11.1.2.1. Конверсия краткосрочной кредиторской задолженности

Предоставление акций кредиторам (поставщикам или банкам) обычно оправдывается значительными трудностями с наличными денежными средствами. Руководители, которые не смогли вернуть значительный краткосрочный долг, вынуждены предложить его конверсию. Операция, если на нее соглашаются, имеет учтенный вексель: предприятие обретает некоторое равновесие, но теряет независимость, а это может привести к некоторым изменениям внутри его руководящих органов.

11.1.2.2. Конверсия долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности

Конверсия долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности может быть следствием катастрофических ситуаций, которые мы только что описали. Однако она может иметь и вполне нормальную причину, когда предприятие выпускает обменные или конвертируемые облигации. Эти ценные бумаги имеют одно отличие — они могут быть заменены по просьбе держателя облигаций на акции, выпущенные компанией либо в момент самого выпуска облигаций (называемых в таком случае обменными), либо когда требуется провести конверсию (конвертируемые облигации). Обменные облигации датируются 1966 г., а конвертируемые — 1969 г.; в настоящее время компании выпускают или обыкновенные облигации, или конвертируемые. Для предприятия выпуск конвертируемых облигаций — это увеличение отсроченного капитала.

Продавая конвертируемые облигации, предприятие избегает "раздвоения" прибыли на одну акцию, которое может возникнуть в результате выпуска дополнительных акций. Более того, проценты, выплачиваемые подписчикам на конвертируемые облигации, меньше, чем проценты, выплачиваемые по обыкновенным облигациям. Когда проводится конверсия, финансовое равновесие компании остается прежним, потому что меняется только структура, а не сумма постоянного капитала.

0004-176.jpg Увеличение капитала 325

7 /. /. J. Увеличение капитала за счет включения в него фондов

Включение фондов кажется с первого взгляда простой бухгалтерской записью: суммы, называемые изначально "Фондами", будут названы "Акционерным капиталом", т.е. будет задебетован один или несколько счетов "Фонды" и прокредитован счет "Акционерный капитал".

Акционерный капитал

0004-177.jpg Хотя зачисление фондов не дает никаких новых источников для предприятия, — ни реальных (в натуральной форме), ни денежных — и оставляет неизменным его финансовое равновесие в краткосрочном периоде, тем не менее в этом случае речь идет об очень важной с финансовой точки зрения операции.

/1.1.4. Увеличение капитала путем конверсии учредительных акций

Закон 1966 г. о коммерческих компаниях запретил выпуск учредительных акций (понимаемых как право на получение только дивидендов), но оставил те учредительные акции, которые были выпушены до 1-го апреля 1967, т.е. до официальной даты вхождения закона в действие. Однако чтобы ускорить изъятие существующих учредительных акций, закон упростил процедуру их выкупа или конверсию либо в облигации, либо в обычные акции. В последнем случае происходит увеличение капитала. Обычные акции выпускаются за счет некоторых включаемых в акционерный капитал фондов и обмениваются на эти учредительные акции. Финансовая проблема состоит в фиксации конверсионной ставки, т.е. стоимости обмена. Эта деликатная задача поручается двум экспертам: первый назначается компанией, второй — держателями учредительных акций.

326 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.2. Увеличение капитала в денежной форме

11.2.1. Предварительные понятия: различная стоимость акций

Номинальная стоимость (одной акции). Это понятие возникло тогда, когда акция имела вид листа бумаги с напечатанной на лицевой стороне стоимостью, которая поэтому иногда еще называется лицевой стоимостью, или номиналом.

Акционерный капитал равен сумме номинальных значений составляющих его акций. Отметим, что все эти акции вовсе не обязательно имеют одинаковую Номинальную стоимость.

Именно на номинальную стоимость акции рассчитывается предусмотренный уставом процент (или первый дивиденд), причитающийся держателю. Для того, чтобы избежать биржевых сделок на незначительные суммы, закон устанавливает минимальное значение номинальной стоимости; в настоящий момент этот минимум равен 100 фр.

Рыночная стоимость (одной акции). Это стоимость, с которой согласны в определенный момент продавец и покупатель акции.

Если акции котируются на бирже и не являются частью пакета акций, который дает определенное преимущество власти его владельцу, то рыночная стоимость это не что иное, как биржевая стоимость.

Если акции не котируются на бирже, то они оцениваются исходя из бухгалтерской информации; в данном случае говорят о бухгалтерской, математической или внутренней стоимости.

Эмиссионная стоимость — это цена продажи вновь выпущенных акций. Разница между эмиссионной и номинальной стоимостью называется эмиссионной надбавкой или премией.

11.2.2. Проблема финансовых расчетов

Предположим, что предприятию, капитал которого разделен на 150 000 акций номиналом по 100 фр., котирующихся по 160 фр. (таким образом биржевая капитализация составляет 24 млн фр.), требуется еще 6 млн фр. Предприятие намерено получить их, увеличив капитал.

Априори администрация предполагает два решения.

Первое решение: можно обратиться к своим акционерам и попросить каждого из них сделать дополнительный вклад на сумму 600 * 104/15 х 104 = 40 фр. Тогда номинал каждой акции составит 140 фр. Такое решение предполагает индивидуальное согласие каждого акционера, а потому практически невыполнимо, особенно в открытых акционерных обществах.

Увеличение капитала 327

Второе решение: можно выпустить новые акции, чтобы их могли при определенных условиях, о которых мы скоро поговорим, приобрести новые акционеры. Такое решение более практично и практикуется чаще, чем предыдущее, но оно также ставит многочисленные проблемы перед ответственным финансистом, например, определение эмиссионной стоимости, изменение положения старых акционеров, размещение новых акций.

/1.2.2.1. Определение эмиссионной стоимости

Речь идет о деликатной проблеме, которую компания не может решить одна. Такое решение обычно принимается совместно с банком-партнером, который требует, чтобы эмиссионная стоимость была выбрана в интервале между номинальной стоимостью выпускаемых акций и курсом старых акций. То есть компаниям-эмитентам запрещено устанавливать эмиссионную стоимость ниже номинала, ибо акции должны выпускаться в обращение либо по номинальной стоимости, либо выше нее. В последнем случае появляется эмиссионная надбавка (премия) — разница между эмиссионной и номинальной стоимостью. Кроме того, новые акции, если они предлагают покупателям тот же доход, что и старые, не могут быть проданы по цене выше курса старых акций на день эмиссии.

Выбор эмиссионной стоимости в интервале, который мы только что определили, опирается априори на разные факторы: изменчивость курса акций компании (курс, однако, может быть своевременно стабилизирован до начала эмиссии), эмиссионная стоимость акций в недавних подобных операциях других фирм, экономические и финансовые характеристики компании (в частности, ее биржевая рентабельность и темпы экономического роста), общая тенденция на рынке и т. д.

В процессе исследования 261 операции по увеличению капитала за период с 1969 по 1982 гг. Эдит Женгленже [Edith Ginglinger, p. 72—77] сделала вывод, что переменными, которые влияют на соотношение между эмиссионной стоимостью и курсом, можно считать тенденцию к усилению колебаний курса акции, темпы роста дивиденда, отношение среднего курса к номинальной стоимости акции, среднюю норму дохода на акцию, год выпуска и объем эмиссии. Все эти переменные имеют негативное влияние и оказывают давление на соотношение "эмиссионная стоимость / курс".

Рассмотрим преимущества и недостатки низкой и завышенной эмиссионной стоимости для предприятия-эмитента.

При объявлении о выпуске новых акций акционеры опасаются следующих ситуаций: "раздвоения" их собственности (что компенсируется правом на подписку), "раздвоения" дохода на акцию, возможного "раздвоения" власти.

Свои опасения акционеры выражают продажей акций, что может привести к значительному и трудно предусмотримому снижению курса акций в течение периода, который предшествует операции эмиссии. Поэтому для успеха операции эмиссионная стоимость должна быть достаточно низкой для того, чтобы не превысить курс акции, сложившийся на день выпуска.

0004-178.jpg Рис. 11.2. Объявление об увеличении капитала в одном из ежедневных периодических изданий

С точки зрения общего объема привлекаемых средств, чем ниже эмиссионная стоимость, тем выше число выпускаемых ценных бумаг и тем значительнее будет объем дивидендов, подлежащих выплате в будущем, что может вызвать трудности, связанные с выплатой денежных средств. Поэтому в данном случае помощь банков особенно ценна: либо банки поддерживают курс до начала эмиссии, вмешиваясь в качестве покупателя на финансовом рынке, либо они гарантируют размещение новых акций.

На практике французские компании выпускают акции, эмиссионная стоимость которых достаточно далека от курса их акций [J.-P. Boisivon, p. 74] (табл.11.1).

Таблица 11.1. Увеличение капитала компаний, курс акций которых превышал или был равен двойной величине номинала: соотношение "эмиссионная стоимость / курс"

0004-179.jpg Увеличение капитала 329

В 1974—75 гг. эмиссионная стоимость составляла только 63% от курса старых акций, т.е. имела отклонение 37% (100% — 63%).

1 1.2.2.2. Риск "раздвоения" капитала, которому подвергаются акционеры: преимущественное право подписки

А. Пример: преимущественное право подписки. Предположим, что руководство компании (пример с этой компанией рассматривался нами выше) приходит к соглашению со своими консультантами об установлении эмиссионной стоимости в 120 фр. Чтобы получить 6 млн фр. нужно выпустить 50 000 новых акций.

Предположим, что до начала эмиссии курс старых акций поддерживается на уровне 160 фр. Сразу после эмиссии биржевая капитализация теоретически должна подняться до:

150 000 X 160 фр. + 50000Х120фр.

V. _________ ________ ** \^ _________ s_-™__—— -/

24 000 000 6 000 000

Стоимость старых акций + Стоимость (объем) эмиссии

_^^_.

30 000 000

30 000 000 1СПЖ а каждая акция стоит не больше: onn nnn =150 фр.

0004-180.jpg При отсутствии компенсационного механизма старые акционеры теряют, следовательно, по крайней мере теоретически 160 фр. — 150 фр. = 10 фр. с каждой акции, которой они обладают, т.е. их собственность "раздваивается". Поэтому законодательство предоставляет им преимущественное право подписки на новые акции. Стоимость этого права теоретически равна рассчитанной выше величине (10 фр.).

Другими словами, каждому старому акционеру разрешается приобрести новые акции по эмиссионной стоимости в количестве, пропорциональном числу ценных бумаг, которые он уже имеет; в нашем примере держатель трех старых акций может получить одну новую акцию по цене 120 фр. Покупатель, который не был акционером, чтобы купить одну новую акцию, должен сначала приобрести три преимущественных права подписки у старых акционеров, а потом выплатить 120 фр. компании-эмитенту. Предположим, что права продаются по теоретической цене 10 фр., тогда новый акционер будет вынужден платить 120 фр. + 3 х 10 фр., или 150 фр. за одну акцию, т.е. ту цену, за которую ее продают.

Однако иногда право подписки может быть отменено (см. далее).

Б. Расчет преимущественного права подписки. Арифметические рассуждения, которым мы только что предавались, можно заменить на формулу стоимости права подписки (ds). Выведем ее, обозначив: число старых акций

0004-181.jpg С более общей точки зрения мы можем выделить три разных уровня планирования: стратегическое, среднесрочное, или оперативное^ краткосрочное планирование, называемое бюджетным. Однако в такой классификации имеются два ограничения: 1) отнести период к той или иной срочности в различных отраслях народного хозяйства весьма трудно, например, долгосрочный период судостроительной верфи не равнозначен долгосрочному периоду гипермаркета (супермаркет с торговой площадью более 2500 м2); 2) в некоторых случаях проблемы краткосрочного периода могут приобрести стратегическое значение. Так, например, внезапные трудности с текущими платежами часто приобретают фундаментальную значимость, так как могут неожиданно поставить вопрос о выживании предприятия.

2 Бернар Коласс

0004-182.jpg Рис. 11.3. Графическое представление права подписки в зависимости от эмиссионной стоимости

На этом графике можно найти стоимость права, соответствующую любой эмиссионной стоимости. Так, эмиссионной стоимости 120 фр. соответствует право 10 фр.

Примечание. Если предположить, что новые акции не имеют права на будущие дивиденды, то имеет смысл исправить курс старых акций на сумму дивидендов и рассчитать стоимость права подписки с помощью следующей формулы:

ds=—У—— (P-D-E], N + N'

где D — это сумма будущих дивидендов.

В. Выбор старого акционера. Старый акционер может осуществить свои права, т.е. подписаться на определенное число ценных бумаг или продать эти права. Если новый выпуск его не интересует или он не имеет наличных средств, чтобы оплатить эмиссионную стоимость, то акционер продаст свои права; или, наоборот, если его интересует эмиссия или он стремится сохранить свое влияние на решения компании, то осуществит свои права.

Продолжим предыдущий пример. Держатель трех старых акций, капитал которого составляет 480 фр., может купить одну новую акцию по цене 120 фр. Так как цена акций (старых или новых) после эмиссии должна равняться 150 фр., его капитал равен 4 х 150 фр. = 600 фр., т.е. он вложил в компанию: 480 фр. + 120 фр. = 600 фр. Если же он продает свои права, он получает наличными 3 х 10 фр. = 30 фр. плюс стоимость его ценных бумаг после эмиссии (450 фр.), и снова получается начальный капитал — 480 фр.

Г. Котировка прав. Предыдущие рассуждения носят чисто теоретический характер, так как предполагается, что право на приобретение ценных бумаг продается вместе со старой акцией, другими словами, последняя продается с этим правом на подписку. В действительности, с начала подписки право становится самостоятельным, оно отделяется и продается на отдельном рынке прав в течение всего периода подписки. Отделение права подтверждается падением (АС) курса старых акций, что схематически представлено на рис. 11.4.

0004-183.jpg Рис. 11.4. Падение курса в результате отделения права подписки

Вкладчики, желающие приобрести акции компании, должны, таким образом, выбирать между двумя решениями: либо они покупают две старых акции без права, либо они приобретают право, чтобы затем подписаться на новые акции по их эмиссионной стоимости. В наши дни из-за несовершенства финансовых рынков эти два решения редко бывают равноценными (эквивалентными).

Например, когда выпущена одна новая акция за 240 фр. вместо двух старых, в то же время акция без права подписки может продаваться за 300 фр., а право — за 25 фр.; поэтому вкладчик, который хочет купить одну акцию компании, будет заинтересован купить два права за 25 фр. х 2 = 50 фр. и одну новую акцию за 240 фр., т.е. общие расходы составят 290 фр. против 300 фр., если бы он купил одну старую акцию. Это происходит потому, что

332 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

курс старых акций без права подписки не сравним с курсом права на подписку. В принципе, практичные вкладчики выберут менее дорогостоящее для них решение, что может привести, если не к полному равенству, то по крайней мере к ограничению неравенства (см. упражнение 11.18 о компании "Erbaval"). Теоретически, на рынке такого неравенства не должно существовать и все спекуляции на правах подписки становятся невозможными.

^ Пример

Исходные данные

Крупная компания, акции которой котируются на бирже, выпустила три новые акции по цене 2 500 фр. вместо десяти старых. Накануне эмиссии (день J-1) ее акции котировались по 3 220 фр.

1) Определите теоретический курс права на подписку владельца старой акции.

2) В первые пять дней подписки курс старых акций и курс права на подписку менялся следующим образом:

_________________________J-1 J J+1 J+2 J+3 J+4

Курс старой акции 3220 3060 3058 3061 3062 3064 Курс права на подписку_____________158 157 159 161 164

Определите для каждого из пяти дней подписки цену, которую должен заплатить вкладчик, не имеющий старых акций, для покупки новой акции. Чем вы это объясните?

Решение

1) Теоретический курс права на подписку:

N' 3

ds =————(Р-Е) =т^(3 220-2 500) = 166,15. N + N' 13

2) Цена, которую должен заплатить новый акционер:

________________________J______J+1 J+2 J+3 J+4

Эмиссионная стоимость 2 500,0 2 500,0 2 500,0 2 500,0 2 500,0

10/3 права подписки 526,7 523,4 530,0 537,0 546,7

______________________3026,7 3023,4 3030,0 3037,0 3046,7

Цена, которую платит новый акционер, ниже курса старой акции, но она постепенно приближается к нему. Это неравенство может объясняться тем фактом, что если новые акции дают их держателям те же преимущества, что и держателям старых акций, то осуществлены они будут только на момент (дату, срок) пользования, который может быть позже срока подписки. Кроме того, в течение срока подписки новые акции не могут продаваться, тогда как старые могут быть проданы; следовательно, покупатель старых акций делает более ликвидное вложение.

Увеличение капитала 333

Д. Подписка. Классически рассматривают две подписки: подлежащую и не подлежащую сокращению. Однако с момента выхода закона в 1983 г. об инвестициях и вкладах подписка, подлежащая сокращению, проводится только по решению общего собрания акционеров.

Подписка, не подлежащая сокращению осуществляется в силу преимущественного права на подписку. Некоторые акционеры либо по небрежности, либо по невнимательному отношению к эмиссии не используют свои права. Если стоимость прав на подписку невысока в сравнении с биржевыми и банковскими процентами, то акционеры также могут воздержаться от использования своих прав.

Подписка, подлежащая сокращению: если акции не были распространены по подписке, не подлежащей сокращению, то они могут быть приобретены по окончании периода этой подписки, но уже без законных прав. Административному совету принадлежит право распределить эти акции между старыми акционерами, которые предварительно сделали на них запрос и пользуются в этом случае своим приоритетом, а если акции остались, то продать их третьим лицам.

Когда спрос на акции при подписке, подлежащей сокращению, достигает числа свободных ценных бумаг, что бывает достаточно редко, возможны два решения:

* первое решение: компания останавливает подписку в удобное для нее время и обслуживает только первых покупателей, обычно крупных подписчиков, которые строго следят за состоянием своего бизнеса;

* второе решение: компания переходит к распределению ценных бумаг пропорционально имеющимся правам на подписку (если речь идет об акционерах) или пропорционально заявкам (если речь идет о третьих лицах); данное решение также принимается в пользу крупных подписчиков.

Е. Отмена преимущественного права на подписку. Закон о торговых компаниях разрешил внеочередному общему собранию, принимающему решение об увеличении капитала, упразднять право на подписку; кроме того, с 1983 г. акционеры могут отказываться от него самостоятельно.

Отмена права вводится, главным образом, при особых обстоятельствах, например, для того, чтобы способствовать выходу ценных бумаг на международный рынок. Обычно, но не всегда, в решении указывается имя бенефициара. В этом случае цена новых акций не может быть ниже:

* среднего арифметического значения двадцати первых котировок, наблюдаемых в период, предшествующий началу эмиссии, если акции подписываются по официальной котировке или на вторичном рынке;

* чистых активов на акцию или цены, зафиксированной независимым экспертом.

Индивидуальный отказ позволяет заранее прекратить операцию, а у компании появляется возможность раньше получить денежные средства.

0004-184.jpg 0004-185.jpg 334 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.2.2.?. Другие риски раздвоения

А. Раздвоение прибыли. Если в будущем общая прибыль компании не увеличится пропорционально количеству выпущенных акций, то произойдет снижение показателя "прибыль на одну акцию". Предположим, что общая прибыль В не увеличивается. До эмиссии, она распределяется между ./V акциями, и прибыль на акцию равна B/N', после эмиссии прибыль распределяется между N старыми акциями и ЛГ новыми акциями, отсюда прибыль на акцию составит B/N+N'. Таким образом, у старого акционера прибыль на акцию уменьшается на сумму:

В В N'B

N N + N'~ N(N + N')' что показывает процент раздвоения старой прибыли на акцию:

N' Y

———— или——, N + N' 1 + Y

где последнее выражение означает эмиссионное соотношение Y = N'/N, т.е. ЛГ новых акций за N старых.

Б. Раздвоение власти. Кроме того, если за недостатком финансовых средств акционер не может приобрести новые акции, которые ему принадлежат в силу его права на подписку, он наблюдает, что его влияние на компанию уменьшается, т.е. его власть "раздваивается". Так, держатель 15% из 20 000 акций компании, который не может купить 1 500 принадлежащих ему новых акций, в случае эмиссии 10 000 новых акций будет контролировать только 10% капитала. Ясно, что этот риск почти не касается маленького акционера, власть которого ничтожно мала, но это достаточно чувствительно для акционеров, которые действительно принимают участие в управлении или обладают блокирующим меньшинством1.

Напомним пороговые уровни для контрольного пакета акций (понятие контрольного пакета означает процент голосов на общем собрании):

* обладание одной третью голосов (блокирующее меньшинство) позволяет противостоять решениям, принимаемым очередным общим собранием, которые требуют двух третей голосов: изменение акционерного капитала, слияние, разделение, частичный вклад активов, эмиссия конвертируемых облигаций и др.;

* обладание половиной голосов (простое большинство) позволяет назначать членов административного или наблюдательного совета и управлять компанией;

» обладание двумя третями голосов дает большинство на всех очередных и внеочередных собраниях (абсолютное большинство) и позволяет принимать все решения.

Минимальное число голосов, блокирующее принятие решения в акционерном обществе. — Примеч. пер.

Увеличение капитала 335

В данном случае речь шла о юридических пороговых уровнях; реальное положение с контрольным пакетом акций намного сложнее, и часто на практике можно наблюдать ситуации, которые не вписываются в эту классификацию.

^ Пример

Г-н Вольф (M.Wolf) обладает 36% акций Строительной акционерной компании (SACI) и, таким образом, юридически имеет возможность влиять на некоторые важные решения внеочередного общего собрания, предлагаемые административным советом. Группа акционеров, располагающая более 50% акций (мажоритарная группа), намеревается увеличить капитал SACI на 20% путем выпуска новых акций по цене 180 фр. Капитал компании в настоящее время составляет 100000 акций, средний курс которых в течение последнего квартала составлял около 270 фр.

1) Какова стоимость права на подписку?

2) У г-на Вольфа нет свободных средств, поэтому он сможет купить новые акции только, продав часть своих прав на подписку:

а) сколько новых акций он сможет приобрести в этих условиях?

б) чтобы сохранить юридическое блокирующее меньшинство ему нужно обладать одной третью акций (предположим, что каждая акция имеет право голоса), сколько он должен был бы тогда заплатить?

Решение

1) Теоретическая стоимость права на подписку может быть найдена с помощью полученной нами формулы, которую мы преобразовали с тем, чтобы показать эмиссионное соотношение N/N'. В данном примере оно равно 5.

N' 1 ds =————(Р~Е) = ——rj-(P-E) = 1/6 (270-180) = 15 фр.

N + N' 1 + _^_

N'

2а) Примем за л количество новых акций, которое г-н Вольф сможет приобрести, продав часть своих прав на подписку; чтобы найти п, можно использовать два способа расчета, которые приведут к одинаковому результату.

Первый способ: предположим, что г-н Вольф продает свои 36 000 прав на подписку; тогда он получает сумму 36 000 х 15 = 540 000, с которой на положении третьего лица он сможет купить л акций по цене 255 фр. (эмиссионная стоимость 180 фр. плюс теоретическая стоимость 5 прав на подписку: 15 фр. х 5 = 75 фр.), отсюда л = 540 000 / 255 = 2 117,65 или, окрутив до наименьшего целого л = 2117. Округление дает неиспользованную сумму 540 000 - 2117 х 255 = 165 фр. (что эквивалентно 11 правам по 15 фр.).

Второй способ: Г-н Вольф мог бы купить 7200 новых акций; но, не имея свободных средств, он купит только л акций по эмиссионной стоимости (т.е. его расход составит 180л) благодаря продаже 5 прав, соответствующих каждой из (7 200 - л) оставшихся акций. Эта продажа даст ему сумму (7200 - л) 15x5; отсюда следует равенство:

180л = (7 200-л) 75,

которое записывается так: 255л = 540 000, что соответствует первому способу расчета. Отсюда находим, что л = 2 117 (округлив до наименьшего целого).

0004-186.jpg 336 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

26) Чтобы сохранить юридическое блокирующее меньшинство после операции эмиссии, г-н Вольф должен располагать по крайней мере одной третью акций, т.е. иметь 40 000 ценных бумаг.

Следовательно, ему необходимо купить еще 40000 - 38 117 = 1 883 акции, что соответствует расходу 255 фр. х 1 883 = 480 165 фр. Вычтем 165 фр., полученные от округления (см. п. 2а), получаем 480 000 фр.

/1.2.3. Роль банков

При увеличении капитала путем вклада денежных средств банки играют тройную роль: финансового советника, поставщика услуг и, в некотором роде, гаранта.

Советник. На этапе подготовки операции благодаря своему знанию финансового рынка банки могут помочь компаниям определить сумму эмиссии (которая зависит не только от финансовых потребностей предприятия, но и от возможностей рынка), эмиссионную стоимость новых акций и, наконец, наиболее приемлемые затраты для проведения операции.

Поставщик услуг. Затем банки по крайней мере некоторые из них, привлекаются для распространения ценных бумаг, принимая на себя не только размещение акций через посредников (многочисленные кассы), но и осуществляя необходимую рекламу.

Гарант. Наконец, банки могут гарантировать подписку, т.е. обязуются приобрести акции, которые не были размещены в течение времени подписки. Это исключительно важная роль, так как для того, чтобы быть юридически законным, выпуск акций должен быть подписан полностью. Чтобы дать гарантию, банки объединяются в пулы или синдикаты, которые действуют по двум основным схемам: при так называемом "лионском" (a la lyonnaise) синдикате каждый банк приобретает только те ценные бумаги, которые он не смог* распространить и которые ему достались; в ^'.'парижском" (а 1а parisienne) синдикате неподписанные акции распределяются пропорционально доле каждого банка в этом синдикате.

^ Пример

Головная фирма, Credit du Nord и Банк Европейского сообщества сформировали синдикат, который должен распределить 30 000 акций следующим образом: головной фирме — 15 000 (50%), Credit du Nord — 9 000 (30%) и Банку Европейского сообщества — 6 000 (20%).

Головная фирма размещает 11 000 акций; Credit du Nord — 8 000; Банк Европейского сообщества — 5 000.

Возникает следующая ситуация:

Головная Credit du Nord Банк Европейского фирма сообщества

Взятые ценные бумаги 15000(50%) 9000(30%) 6000(20%) Размещенные ценные бумаги 11 000_____8 000______5 000________

Разница 4 000 1 000 1 000

0004-187.jpg Увеличение капитала 337

24 000 ценных бумаг из 30 000 размещены; члены синдиката должны разместить оставшиеся 6 000 акций.

По "лионской" системе головная фирма получит 4 000 ценных бумаг, Credit du Nord — 1 000 и Банк Европейского сообщества также 1 000.

По "парижской" системе головная фирма получит 6 000 х 0,5 = 3 000 ценных бумаг, Credit du Nord 6 000 х 0,3 = 1 800, а Банк Европейского сообщества 6 000 х 0,2 = 1 200.

На практике, естественно, встречаются и другие способы распределения.

Конечно, все эти банковские услуги оплачиваются. Комиссионные по таким операциям можно разделить на три вида: основные, кассовые и гарантийные:

* основная комиссия — это оплата за услуги банка, который организует и осуществляет операцию (такой банк называют "банк-менеджер");

* кассовая комиссия — это оплата за проведение подписки;

* гарантийную комиссию получает банк, который гарантирует проведение операции.

338 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

дет, естественно, к снижению платежеспособности фирмы. Однако компании относительно редко тратят свои фонды и, таким образом, зачисление фондов в капитал приводит к их "замораживанию", а значит, и к росту гарантии для кредиторов.

Более того, распределение бесплатных акций дает компании определенное преимущество, которое играет своеобразную положительную роль в контексте ее финансовой политики, особенно, если акции компании котируются на бирже.

/1.3.2. Распределение бесплатных акций

В качестве примера рассмотрим компанию, собственный капитал которой выглядит следующим образом:

Акционерный капитал (10 000 акции номиналом 200 фр.) 2 000 000 Фонды 1 500 000

Увеличение капитала 339

Утверждают, что расчет права получения акций (</д) показывается в расчете права на подписку; и действительно, эмиссию "бесплатных" акций можно сравнить с эмиссией акций по нулевой эмиссионной стоимости Е. Теоретическая стоимость d& определяется, следовательно, исходя из стоимости права подписки при Е = 0.

N'

J _ ________ D и Л — Г

N + N'

Продолжение примера:

N =10 000, N'=2000, У=480фр., Р= 2 000/12 000 х 480 = 160 фр.

Конечно, эти расчеты носят скорее теоретический характер. На практике, права приобретения акций, как и права подписки, отделяются по стоимости старой акции и котируются на отдельном рынке.

/1.5.4. Преимущества распределения бесплатных акций

Необходимо различать точку зрения акционера, точнее маленького акционера, и точку зрения предприятия, которую выражает акционерное большинство и/или руководство.

11.2.4.1. Точка зрения акционера

В принципе положение акционера не меняется. Обратимся к нашему примеру: акционер имеет 10 акций, котирующихся по 480 фр. Его собственность составляет 4 800 фр. Теперь он становится держателем 15 акций по 320 фр., его собственность изменяется незначительно, она будет просто распределена между 15 ценными бумагами вместо 10. Однако акционер надеется, что уровень дивидендов будет сохранен, несмотря на увеличение числа акций, находящихся в обращении. Этд надежда основывается на определенном обещании компании. Но этой простой надежды иногда хватает для того, чтобы курс акций компаний поднялся: в этом случае операция действительно обогащает старого акционера. Добавим, что продажа своих прав — это возможность для маленького акционера сделать ликвидной часть своих биржевых авуаров, сохранив при этом количество акций. Отметим еще, что для акционера нет ни риска раздвоения его власти, потому что он получает количество новых акций, пропорциональное количеству акций, которое он уже имеет, ни риска раздвоения прибыли: конечно, если прибыль компании не растет, то прибыль на акцию будет уменьшаться, но в то же время она будет увеличиваться для каждого акционера с ростом числа акций.

340 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.3.4.2. Точка зрения предприятия

В контексте финансовой политики предприятия относительно распределения бесплатных акций, нужно сравнить эту операцию, с одной стороны, с проводимой политикой самофинансирования, а с другой, с прочими возможными способами увеличения капитала.

Альтернатива распределению дивидендов. Распределение бесплатных акций представляет собой некоторую альтернативу распределению дивидендов, так как маленький акционер может в этом случае получить деньги, продав свое (свои) право (права) приобретения акций. Следовательно, для предприятия это может считаться средством удовлетворения потребностей своих акционеров в ликвидных средствах, не используя при этом своих собственных, как это бывает при распределении дивидендов. Это позволит ему избежать платежей, которые могут уменьшить его денежные средства. Необходимо следить также за тем, чтобы это событие не повлияло в неблагоприятном смысле на курс акций, которые получает акционер. Некоторые акционеры не решаются продать свои акции, даже полученные "бесплатно", так как для них речь идет о капитале, а не о доходе, памятуя народную мудрость о том, что "своего капитала не трогают".

Подготовка к выпуску платных акций. Психологическое воздействие такой операции имеет часто следствием если не увеличение, то по крайней мере стабилизацию курса акций компании, создавая таким образом благоприятную ситуацию для эмиссии платных акций. Впрочем, предприятию нужно очень осторожно одновременно распределять бесплатные акции и выпускать платные. Первая операция поддерживает вторую.

Увеличение капитала 341

11.5. Литература

BOISIVON (J.-P.), 1978, Le cout des fonds propres externes des societes cotees 1966-1975, Analyse financiers, n° 34, 64-75.

CHOINEL (A.) et ROUYER (G.), 1986, Le marche financier : structures et acteur, revue Banque edit., litre II, chap. III.

DIDIER (P.), Droit commercial, PUF.

FLEUHIET (M.), 1977, Pouvoir et finance d'entreprise, Dalloz. DEFOSSE (G.), La bourse des valeurs, PUF, chap. 5, « Que sais-je ? ». DEFOSSE (G.). Les valeurs mobilieres, PUF, chap. 3, « Que sais-je ? ».

GINGLINGER (E.), 1984 (4е trim.), Les facteurs explicatifs du prix d'emission des actions nouvelles : une etude empirique sur la periode 1969-1982, Analyse financiere, n° 59, 72-77.

SERRE (A.) et CARNOT (S.), Capitau.xperman.ents et marches financiers, PUF, chap. 4. TAHDIEU (M.), 1970, La bourse, Grasset, chap. 10.

342 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

11.8. Финансовый директор компании говорит вам: "У нас нет возможности осуществить большой выпуск платных акций, необходимых для нашего экономического роста; один из наших акционеров, который держит 35% капитала, выступает против данного решения. По правде говоря, я вовсе не понимаю его мотивов, так как закон снимает любой риск, который может возникнуть для него в такой ситуации." Что вы об этом думаете?

11.9. Закон допускает как исключение отмену преимущественного права на подписку. В каких обстоятельствах эта отмена может быть полезна?

11.10. Не лучше ли было бы для компании, акции которой котируются на бирже, время от времени распределять бесплатные акции, чем регулярно выплачивать дивиденды?

11.11. По каким причинам курс акции считается важным показателем для руководства компании, акции которой котируются на бирже?

11.12. Должен ли опасаться акционер раздвоения своей власти в случае распределения бесплатных акций компании, ценными бумагами которой он обладает? Раздвоения прибыли? Раздвоения своего имущества?

11.13. После распределения прибыли баланс компании "Dilos" на 31 декабря 19N года выглядит следующим образом:

0004-188.jpg В начале второго квартала отчетного года N+1 компания "Dilos" должна увеличить капитал, включив в него части необязательного фонда и выпустив 2 000 новых акций, точно таких же, как старые.

Рассчитайте стоимость права получения бесплатной акции, возникающего в результате данной операции. За основу расчетов нужно взять стоимость акции, которая следует из прав акционеров, указанных в балансе на 31 декабря 19N года после распределения прибыли (фонды принадлежат исключительно акционерам). Ответ: 90 фр.

11.14. Затем компания "Dilos" осуществляет второе увеличение капитала путем выпуска 4000 новых акций с тем же номиналом, что и старые эмиссионной стоимостью Е.

Определите величину ds права на подписку в зависимости от Е и предстаете эту зависимость ds графически.

С помощью графика определите эмиссионную стоимость, соответствующую праву подписки, равному 13 фр. Проверьте это с помощью расчета. Ответ: 231 фр.

Увеличение капитала 343

11.15. Компания "Societe des Mines de Longwy" (SML) выпустила платные акции по цене 240 фр. за одну новую акцию против пяти старых.

Акция без права подписки стоит на бирже 290 фр., а само право на подписку— 12фр.

Предположим, что вкладчик решил купить акции SML, должен ли он покупать старые акции или подписаться на новые?

Как вы думаете, может ли существенно увеличиться разница, которая существует между курсом старой акции и курсом права на подписку?

11.16. Вы хотите приобрести акции. В данный момент две компании осуществляют интересующие вас эмиссии; условия следующие:

Компания "RAQ" Компания "VAM"

Р=350, Е=320, Р=200, Е = 175,

N=10000, N'=2000 N =25 000, N'=6270

Г-же А. Ж. стало известно также, что право подписки на рынке продается по следующему курсу:

Компания "RAQ" — 5,5 фр. Компания "VAM" — 4,5 фр.

Вы убеждены, что курсы акций компаний "RAQ" и "VAM" после операции установятся на уровне теоретического курса.

Какие акции вы приобретете?

11.17. Акций компании X в количестве 100000 котируются по цене 550 фр., и она решает распределить 10 000 новых акций, чтобы ограничить выплату дивидендов. Компания хочет обеспечить своим старым акционерам общий доход 120 фр. на акцию. Какой должна быть величина дивиденда на акцию. Известно, что старые акционеры продают свои бесплатные акции, и после операции реальный курс акций совпадает с их теоретическим курсом. Кроме того, право на дивиденды имеют только старые акционеры. Ответ. 77 фр.

11.18. Компания "Erbaval", капитал которой состоит из 90000 акций номиналом 100 фр. и стоимостью 240 фр., увеличивает свой капитал одновременно по двум направлениям: выпускает 60 000 акций по 144 фр. и распределяет 18 000 бесплатных акций. С учетом одновременности двух операций только 90 000 старых акций дают право на получение бесплатных акций и право подписки.

А. Полагая, что курс старых акций останется равным 240 фр., рассчитайте теоретическую стоимость права получения бесплатных акций и права подписки, принимая во внимание, что эти права связаны с ценой старой акции. Ответ, of, = 36; ds = 24.

Б. Один из вкладчиков, г-н Ксавьер (М. Xavier), предполагает приобрести максимум 200 новых акций. Для этого он должен купить соответствующее число прав подписки или прав получения бесплатных акций по рыночной стоимости.

На рынке реальный курс права получения бесплатных акций установлен в размере 34,80 фр., а право подписки — 20,66 фр. (чтобы упростить расчеты, используйте вместо 20,66 — 20 2/3 фр.).

344 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Г-н Ксавьер хочет извлечь максимальную выгоду из разницы между теоретической и фактической стоимостью прав. Однако в настоящее время он располагает суммой 28 880 фр.

а) Рассчитайте минимальное действительно свободное в настоящее время число платных акций (одна четвертая номинальной величины + эмиссионная премия) и число бесплатных акций, которое он должен приобрести для получения максимальной прибыли. Укажите сумму максимальной прибыли. Ответ: 1 120фр.

б) Укажите число прав на подписку и прав получения бесплатных акций, которые он должен купить для этого. Ответ: 120 прав на подписку и 600 прав получения бесплатных акций.

11.19. Проанализируйте на основе данных об эмиссии платных акций, осуществленной недавно на Парижской бирже, изменение курса акций без права и курса самого права в течение срока подписки, не подлежащей сокращению.

11.20. Покажите параллельно за то же время распределение бесплатных акций и дивидендов какой-либо крупной французской компании, акции которой котируются на бирже.

12

Займы и лизинг

В этой главе мы рассмотрим долгосрочные и среднесрочные займы, а также лизинг. Долгосрочные и среднесрочные займы очень разнообразны и выступают вторым по объему источником финансирования. Мы начнем с того, что предварительно дадим их классификацию, чтобы затем представить для каждой категории методологические знания, необходимые финансисту предприятия, когда он принимает решение о займе. Юридические и институциональные аспекты вопроса будут изложены кратко. Поэтому читателю рекомендуются дополнительные работы, например, брошюра об основных механизмах кредита, изданная Банком Франции; Справочник по финансированию предприятий Франсуа Бье-Шаретона (Francois Bied-Charreton) и Жана Раффежо (Jean Raffegeau).

Лизинг, хотя и называется теоретически альтернативой всех возможных способов финансирования предприятия, чаще всего считается альтернативой займа, точнее долгосрочного займа. Именно по этой причине мы обсудим его в данной главе.

12.1. Классификация займов

Ограничившись основными из них (табл. 12.1), можно выделить банковские немобилизуемые среднесрочные займы, банковские мобилизуемые среднесрочные займы, обыкновенные долгосрочные займы и облигационные займы. Мы уделим особое внимание займам, предназначенным малым и средним предприятиям.

12.1.1. Немобилизуемые среднесрочные банковские займы

Эти займы выдаются обычными банками или определенными специализированными финансовыми учреждениями. Их срок, как правило, не

превышает семи лет. Из-за того, что они не могут быть мобилизованы (это означает, что организация-кредитор не может рефинансироваться у Банка Франции или другой организации), их получение не требует никаких других посредников, кроме самой организации-кредитора. Следовательно, речь идет о достаточно гибком финансовом средстве: банк или иное финансовое учреждение и предприятие решают между собой условия предоставления займа.

0004-189.jpg Займы и лизинг 347

12.1.2. Мобилизуемые среднесрочные банковские займы

Так как банки, предоставляющие подобные займы, могут рефинансироваться, получение займов предполагает вмешательство организации рефинансирования; так например, в зависимости от характеристик предприятия, которое берет заем (бенефициар), а также от объекта займа могут привлекаться такие организации, как Национальный кредит, Кредит с гарантией профессионального синдиката и Кредит на оснащение малых и средних предприятий. Эти займы предоставляются обычно на пять лет; однако они могут быть продлены до семи лет при финансировании инвестиций, налоговый срок службы которых превышает пять лет.

12.1.2. Обычные долгосрочные займы

Они предоставляются непосредственно специализированными организациями, в частности Национальным кредитом.

Национальный кредит выдает обычные займы и займы с гарантией взаимного страхования под согласованный резерв. Любое промышленное или торговое предприятие может получить обычный кредит для финансирования основных средств и нематериальных активов. Срок такого займа на практике составляет от 10 до 15 лет, а иногда может достигать 20 лет. Если предприятие-проситель, чаще всего малое или среднее, не может предоставить достаточных финансовых гарантий, Национальный кредит требует поручительства от общества взаимного страхования профессионального характера.

12.1.4. Займы для малых и средних предприятий (МСП)

Банк "Credit hotelier" с 1 января 1981 г. объединился с Национальной кассой государственных заказов и Межпрофессиональной группой МСП Конфедерации МСП, чтобы создать банк "Кредит на оснащение малых и средних предприятий" — СЕРМЕ (Credit a I'Equipement des petites et moyeimes entreprises), на который, как указывает его название, возлагается обязанность предоставления долгосрочных и среднесрочных кредитов на оснащение малых и средних предприятий. Государство — главный акционер "Кредита на оснащение", управление которым обеспечивает директорат из четырех человек (один президент и три представителя от трех объединившихся организаций). Контроль возложен на наблюдательный совет из двенадцати человек (шесть из которых — представители МСП).

Общества регионального развития — SDR (Societes de Developpement regional), действующие с 1955 г. и состоящие в настоящее время из девятна-

348 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

дцати организаций, играют также значительную роль в финансировании МСП. Согласно банковскому закону 1984 г. специализированные финансовые учреждения занимаются приобретением акций компаний и кредитной деятельностью.

Благодаря своим собственным средствам они могут предоставлять гарантийные кредиты сроком примерно на восемь лет. Кроме того, специализированные финансовые учреждения могут выпускать коллективные облигационные займы, гарантированные государством. Средства, полученные от этих займов могут быть распределены между предприятиями региона в форме кредитов. Срок таких кредитов составляет примерно пять лет, а их сумма может быть свыше 5 000 000 фр., но не превышая, однако, 70% потребности инвестиционной программы предприятия-заемщика.

Институт промышленного развития — IDI (Institut de Developpement industriel), созданный в 1970 г., занимается преимущественно приобретением акций компаний. Однако он также содействует предприятиям, которые пользуются его кредитами, в получении дополнительных долгосрочных и среднесрочных ресурсов у других кредитных организаций.

Займы и лизинг 349

вами и считается вкладом в предприятие-заемщик, в частности в виде инвестиций и увеличения капитала.

Займы со стороны банков можно получить чуть проще, но во многих случаях существует одно требование — они должны быть включены в план улучшения структуры финансирования предприятия-заемщика. Займы, предоставляемые МСП, могут гарантироваться Национальным гарантийным фондом, которым управляет СЕРМЕ; в этом случае условия предоставления займов носят более конкретный характер.

Кто бы ни предоставлял кредиты под участие в капитале, государство или банк, их особенности достаточно разнообразны: эти кредиты обычно предоставляются на срок до 12 лет, но он может меняться от 8 до 18 лет. При погашении некоторых из них дается отсрочка по первому платежу на 3—4 года.

Партисипативный заем составляет для предприятия выгодное средство финансирования, и не только потому, что выделяет ему ресурсы, но и потому, что дает предприятию время на переустройство его структуры финансирования.

350 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

сией платных акций. К конвертируемым займам относятся также займы, состоящие из облигаций с правом на подписку акций (конвертируемые облигации).

12.2. Долгосрочные и среднесрочные обычные займы

/2.2. /. Характеристики неделимого займа

Любой неделимый заем, долгосрочный или среднесрочный, можно охарактеризовать с помощью четырех критериев: сумма (И), срок (л), номинальная процентная ставка (/); график погашения.

Сумма займа зависит одновременно от потребностей предприятия и мнения о его экономической и финансовой ситуации со стороны организации-кредитора, которая старается оградить себя от риска неплатежа и по возможности более точно оценить прогнозируемую платежеспособность.

Срок займа зависит также от потребностей, обозначенных предприятием, в частности от вложений, которые оно хочет сделать. Банки и финансовые организации также выставляют свои требования и дифференцируют срок предоставляемых кредитов по характеру их использования (приобретение земли, недвижимости, оборудования и т. д.). Они могут менять этот срок в зависимости от ситуации на кредитном рынке в момент предоставления займа.

Процентная ставка займа находится в той или иной зависимости от срока. Она зависит также от финансовой мощи и кредитоспособности предприятия-заемщика и так же, как и срок, зависит от проводимой кредитной политики.

График погашения. Априори существует неопределенность способа погашения, но чаще всего займы погашаются постоянными периодическими платежами (ежегодными, ежеквартальными или ежемесячными), включающими проценты и сумму, называемую погашением основного долга, которая означает возвращение самого займа. Иногда сумма погашения платится отдельно, а сначала выплачиваются только проценты.

]2.2.2. Расчет ежегодного погашения займа

Предположим, что предприятие занимает у финансовой организации сумму V на и периодов — периодом может быть один, два, шесть месяцев или один год, не важно. Погашать этот заем оно будет, выплачивая в конце периода некоторую сумму ар, которую для удобства мы назовем ежегодной суммой. Механизм может быть представлен на следующей схеме:

Займы и лизинг 351

V t 2 р--\ р л-1 п

I———————|——————___________——————h—-—-|——————|—————^

О а, а, ам а, а„_, а„

Каждый платеж ар, осуществляемый в конце периода, состоит обычно из двух частей:

* суммы процентов, рассчитанной на основе установленной договором процентной ставки t от величины Vp-\ займа, которая не погашена на конец предыдущего периода, то есть Vp.it,

4 суммы тр, называемой погашением основного долга и предназначенной погасить часть самого займа.

Определив это, мы можем составить формулу для любого регулярного платежа:

0004-190.jpg 0004-191.jpg 0004-192.jpg 0004-193.jpg Займы и лизинг 353

Это означает, что к концу срока п и при процентной ставке t сумма ежегодных платежей равна величине полученного займа. Если умножить выражение (5) на (1 + /)~" получим искомое отношение:

У=ар(1 + trp.

Отметим, что равенство между дисконтированными значениями суммы займа и ряда ежегодных платежей верно в любой момент времени.

Равенство 3.'

0004-194.jpg 0004-195.jpg Займы и лизинг 355

На этом последнем, кстати, самом простом займе основана финансовая тактика, называемая sinking fund (см. упражнение 5), состоящая в том, чтобы подготовить окончательную сумму погашения, разместив под процентную ставку 6 на период 1, 2,..., п ряд постоянных ежегодных платежей а так, чтобы сумма их значений, полученных к концу срока п, была бы равна V. Sinking fund выгоден, если процентная ставка по вложению 9 выше процентной ставки / займа. Для предприятия — это способ приспособиться к колебаниям процентных ставок.

12.5. Классические облигационные

займы

Существуют различные виды облигационных займов. Однако, в целом, их можно разделить на две группы, противопоставив, с одной стороны, облигационные займы с постоянной и переменной (плавающей) процентной ставкой (речь идет об индексированном займе), а с другой, облигационные займы, выпущенные на внутреннем и международном финансовых рынках.

Пообещав в начале этого учебника не обсуждать международное управление финансовой деятельностью, мы не будем рассматривать международные облигационные займы. Мы не будем также рассматривать облигационные займы с переменной (плавающей) процентной ставкой, которые очень редко встречаются во Франции1. Мы обсудим только классические облигационные займы, т.е. займы с постоянной процентной ставкой, выпущенные на национальном рынке.

Не обращаясь к юридическим требованиям выпуска облигаций, которые представлены во всех учебниках по коммерческому праву, мы обсудим характеристики и способы погашения классического облигационного займа.

12.2. ]. Характеристики облигационного займа

Как и обычный, облигационный заем определяется с помощью четырех критериев, которые так или иначе подконтрольны компании-эмитенту: сумма, процентная ставка, срок и график погашения (рис. 12.1).

Сумма. Юридически ни минимальное, ни максимальное значение для суммы облигационного займа не ограничено, если только компания-эмитент свободна в выборе этой суммы в зависимости от ее потребностей и платежеспособности. На практике сумма облигационных займов обусловлена, однако, ситуацией финансового рынка. Существует минимальная сумма,

Такие займы размещаются, главным образом, когда процентные ставки достигают иысоких значений; индексируя свои процентные ставки, например на ежемесячную среднюю процентную ставку денежного рынка, компании ожидают, очевидно, снижения ставок.

12*

0004-196.jpg Займы и лизинг 357

ниже которой не будет активного биржевого рынка для облигаций; на французском рынке этот минимальный порог соответствует примерно 50 млн. фр. Существует также максимальная сумма, выше которой, какими бы ни были характеристики компании-эмитента, размещение ценных бумаг будет затруднительным из-за недостатка надлежащего спроса. На французском рынке этот максимальный порог соответствует примерно 500 млн. фр.

Срок. В том случае, если облигационный заем считается общим способом финансирования, т.е. он призван финансировать вложения различного характера, то трудно бывает выбрать срок в зависимости от его предназначения, и чаще всего именно условия финансового рынка в момент эмиссии определяют срок облигационного займа. Если предприятие предполагает сделать заем под достаточно низкие проценты, оно заинтересовано занять надолго; в противном случае, предпочтительнее занять на короткий срок.

Процентная ставка, называемая также номинальной, служит для расчета процентов, выплачиваемых держателям ценных бумаг, и может быть постоянной или меняться в течение срока займа. Она особенно зависит от ситуации на финансовом рынке в момент эмиссии, а также от финансовой ситуации и кредитоспособности компании-эмитента.

График погашения. Чаще всего облигационные займы погашаются постоянными ежегодными платежами, но иногда они могут предусматривать равные суммы погашения основного долга. Кроме того, некоторые компании из-за трудностей с денежными средствами и, если позволяет финансовый рынок, могут отсрочить свои первые платежи. Далее, как и для обычных займов, мы обсудим погашение облигационных займов, не придавая значения, по крайней мере сначала, графику погашения, который будет рассматриваться отдельно.

12.3.2. Погашение облигационного займа

Условия погашения облигационного займа закладываются в договоре займа в зависимости от его характера и конкретизируются в таблице погашения, которая является частью договора эмиссии.

/2. ?.2 /. Понятия и терминология

Рассмотрим предприятие, которое выпускает /V облигаций номиналом С по эмиссионной цене Е и погашает по цене R.

Номинал, или номинальная стоимость — это значение, написанное на ценной бумаге, называемое также нарицательной стоимостью. Именно от номинала рассчитывают годовые проценты (или купон), которые получает держатель облигации; если f — это договорная процентная ставка займа, годовой купон составляет с = Ct'.

Займы и лизинг 357

ниже которой не будет активного биржевого рынка для облигаций; на французском рынке этот минимальный порог соответствует примерно 50 млн. фр. Существует также максимальная сумма, выше которой, какими бы ни были характеристики компании-эмитента, размещение ценных бумаг будет затруднительным из-за недостатка надлежащего спроса. На французском рынке этот максимальный порог соответствует примерно 500 млн. фр.

Срок. В том случае, если облигационный заем считается общим способом финансирования, т.е. он призван финансировать вложения различного характера, то трудно бывает выбрать срок в зависимости от его предназначения, и чаще всего именно условия финансового рынка в момент эмиссии определяют срок облигационного займа. Если предприятие предполагает сделать заем под достаточно низкие проценты, оно заинтересовано занять надолго; в противном случае, предпочтительнее занять на короткий срок.

Процентная ставка, называемая также номинальной, служит для расчета процентов, выплачиваемых держателям ценных бумаг, и может быть постоянной или меняться в течение срока займа. Она особенно зависит от ситуации на финансовом рынке в момент эмиссии, а также от финансовой ситуации и кредитоспособности компании-эмитента.

График погашения. Чаще всего облигационные займы погашаются постоянными ежегодными платежами, но иногда они могут предусматривать равные суммы погашения основного долга. Кроме того, некоторые компании из-за трудностей с денежными средствами и, если позволяет финансовый рынок, могут отсрочить свои первые платежи. Далее, как и для обычных займов, мы обсудим погашение облигационных займов, не придавая значения, по крайней мере сначала, графику погашения, который будет рассматриваться отдельно.

12.3.2. Погашение облигационного займа

Условия погашения облигационного займа закладываются в договоре займа в зависимости от его характера и конкретизируются в таблице погашения, которая является частью договора эмиссии.

12.J.2.1. Понятия и терминология

Рассмотрим предприятие, которое выпускает N облигаций номиналом С по эмиссионной цене Е и погашает по цене R.

Номинал, или номинальная стоимость — это значение, написанное на ценной бумаге, называемое также нарицательной стоимостью. Именно от номинала рассчитывают годовые проценты (или купон), которые получает держатель облигации; если /' — это договорная процентная ставка займа, годовой купон составляет с = Ct'.

358 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Эмиссионная стоимость — это стоимость, уплачиваемая вкладчиком при покупке одной облигации. Для предприятия, финансовый доход от эмиссии, абстрагируясь от возможных эмиссионных расходов, равен NE, т.е. эмиссионная стоимость, умноженная на число выпущенных облигаций. Тогда как эмиссионная стоимость акции должна быть выше номинала, эмиссионная стоимость облигации может быть ниже его. В этом случае вкладчик получает немедленную выгоду, соответствующую эмиссионной премии, называемой еще внутренней премией, измеряемой как разность между эмиссионной и номинальной стоимостью. Эмиссия называется выпуском по номинальной стоимости, если эмиссионная стоимость равна номинальной; в этом случае доход от эмиссии для предприятия равен NC.

Цена погашения — это цена, которая по окончании срока будет выплачена вкладчику. Облигации могут погашаться по цене выше их номинала. В этом случае вкладчик получает в момент погашения выкупную премию в сумме R — С. Что касается предприятия, то оно обязуется выплатить сумму NR, превышающую номинал займа. Погашение называется выплатой по номиналу, если цена погашения равна номинальной стоимости. В этом случае предприятие выплачивает сумму NC.

Ничто не запрещает предприятию предоставить подписчикам двойную премию, т.е. одновременно эмиссионную и выкупную премию; однако, это практикуется достаточно редко. Когда говорят о премии, то речь идет, главным образом, об эмиссионной премии, но вот уже несколько лет эмитенты стараются, чтобы номинальная, эмиссионная и выкупная стоимости совпадали.

Примечание. Общий план счетов (PCG) не делает различия между эмиссионной и выкупной премией и определяет под последней разницу между стоимостью погашения и эмиссионной стоимостью. В модели баланса, предложенной PCG 1982 г., эти премии показываются отдельной статьей в нижней части актива баланса.

12.3.2.2. Таблица погашения облигационного займа

График погашения облигационного займа составляется согласно договору и конкретизируется в таблице погашения, где для каждого периода рассчитывается:

* общая сумма процентов, выплачиваемых предприятием;

* сумма, соответствующая погашению определенного количества облигаций;

* сумма ежегодного платежа (проценты плюс сумма погашения основного долга);

* число облигаций, не погашенных после очередного периодического платежа.

Если разделить на d\, d2,..., dn число облигаций, погашаемых в периоды 1, 2,..., л (я — это срок займа), таблица погашения будет выглядеть следующим образом:

0004-197.jpg Займы и лизинг 361

12.4. Конвертируемые облигационные займы

Речь идет, как подсказывает название, о займе, состоящем из облигаций, держатель которых может потребовать их конверсии в акции компании-эмитента. Другими словами, держатель обладает правом покупки акций. Этот тип облигаций был введен во Франции декретом от 3 сентября 1953 г., но именно закон о коммерческих компаниях от 24 июля 1966 г., дополненный в этой области законом от 6 января 1969 г., стимулировал их распространение.

С точки зрения приемов конверсии, нужно различать обмениваемые и конвертируемые облигации.

12.4.1. Обмениваемые и конвертируемые облигации

Обмениваемые облигации — это облигации, которые могут быть обменены в течение всего срока их действия на уже выпущенные или выпущенные одновременно с облигациями акции компании-эмитента. Эти облигации удерживаются третьими лицами до требования о конверсии.

Конвертируемые облигации отличаются от обмениваемых облигаций тем, что обмениваются на акции, выпускаемые ежегодно для того, чтобы ответить на конверсионный спрос, возникший в течение года.

Данный заем применяется наиболее часто. После изучения его механизма мы сравним его с точки зрения предприятия-эмитента с обычным облигационным займом и с выпуском денежных акций.

12.4.2. Характеристики и биржевые механизмы конверсии

Договор эмиссии конвертируемого облигационного займа отличается от договора обычного облигационного займа тем, что фиксирует конверсионную базу (или отношение), которая должна индексировать курс облигации на курс акции компании-эмитента.

12.4.2. /. Конверсионная база

Конверсионная база суть число акций, которое можно получить при конверсии облигации. Это число позволяет в зависимости от курса акций рассчитать то, что называют конверсионной ценой или стоимостью конверсии; если, например, в момент / конверсионное отношение составляет 2,5, а курс акции равен 140 фр., то цена конверсии равна 350 фр.

/2.42.2. Конверсионная премия

Конверсионная премия представляет собой разницу на данный момент времени между курсом облигации на финансовом рынке и конверсионной стоимостью, т.е. стоимостью соответствующих акций. Вспомним предыдущий пример. Если в момент i курс облигации 400 фр., то конверсионная премия составляет 400 — 350 = 50 фр. Чаще всего эту премию выражают в процентах к конверсионной цене. В нашем примере она составит около 14% (50/350).

В частном случае, когда конверсионная база равна 1, конверсионная премия равна разнице на момент / между курсом облигации и курсом акции.

/2.42.?. Эмиссионная премия

Это конверсионная премия на день эмиссии, т.е. разница между эмиссионной стоимостью и ценой конверсии на этот день. Чем выше эмиссионная премия, тем труднее определить конверсионный спрос.

/242.4 Биржевой механизм

Формирование курса облигации можно проиллюстрировать с помощью графика, который мы позаимствовали у Ж. Жерара Льеберерра [J.Gerard Lieberherr, 1970, p. 45]. На оси абсцисс показан курс акций, а на оси ординат — то, что принято называть голой или чистой стоимостью конвертируемой облигации, а также цена конверсии и курс облигации (рис. 12.2).

0004-198.jpg Займы и лизинг 363

Под голой стоимостью конвертируемой облигации подразумевается значение, которое она будет иметь в качестве обычной облигации, т.е. значение, которое не зависит от курса акции и представлено на графике горизонтальной линией.

На графике показана произвольная ситуация: облигация номиналом 500 фр., конвертируемая в 2,5 акции, голая стоимость которой будет равна 375 фр.

График разбит на три области.

Область I соответствует курсу акции ниже 100 фр.; в этой области конверсионная премия превышает 50%, а конвертируемая облигация рассматривается как классическая облигация: ее курс равен ее голой стоимости.

Область II соответствует курсу акций, который лежит между 100 фр. и 230 фр. В этой области курс облигации привязан к курсу акции: конверсионная премия уменьшается с 50% до 0 и, наоборот, премия по отношению к голой стоимости растет с 0 до 53%. Эти две премии будут равны при курсе акции 150 фр.

Область III соответствует курсу акции, превышающему 230 фр.: конверсионная премия исчезает, курс конвертируемой облигации сливается с курсом акции.

Этот график четко показывает преимущества, которые дает ее держателю конвертируемая облигация: если курс акции низкий, а это значит, что цена конверсии также невысока, то курс конвертируемой облигации не поднимается выше голой стоимости; если курс акции растет только вследствие инфляции, то курс конвертируемой облигации следует за ценой конверсии, и тогда для держателя возникает вопрос о конверсии.

12.4.J. Преимущества для компании эмитента

12.4.2.1. Преимущества перед классическими облигационными займами

Процентная ставка более низкая. Стоимость конвертируемого займа в процентах меньше, чем стоимость обычного займа. И действительно, конвертируемые облигации, если их курс непосредственно привязан к курсу акций компании-эмитента, имеют меньшую процентную ставку, чем обычные облигации; это, естественно, приводит к высвобождению денежных средств предприятия.

Отток денежных средств менее значителен. Если конверсионная стоимость остается выше теоретического курса конверсии (эмиссионная цена, умноженная на конверсионное отношение), то большинство облигаций будут конвертированы, а предприятие обойдет проблему их погашения.

364 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

] 2А. 3.2. Преимущества перед эмиссией денежных акций

Во-первых, конвертируемый заем — это часто единственное средство для компании получить ресурсы, превращаемые в дальнейшем в собственный капитал в тот момент, когда она не может осуществить на необходимых условиях эмиссию денежных акций.

Во-вторых, конвертируемые облигации могут быть выпущены по цене, превышающей курс акции на момент эмиссии, тогда как эмиссионная стоимость новых акций должна быть непременно меньше этого курса (см. гл. 11). Следовательно, для одной и той же суммы собранных средств число выпускаемых ценных бумаг будет меньше, что приведет к ограничению в будущем (когда все или часть облигаций будут конвертированы) раздвоения прибыли, а также к ограничению общего объема дивидендов, подлежащих распределению по выпущенным акциям.

В-третьих, проценты, выплачиваемые по облигациям, в отличие от дивидендов, уменьшают облагаемую прибыль, что позволяет прибыльным компаниям экономить на налоге.

12.4.3.3. Влияние на финансовую структуру компании

Конвертируемый заем представляет собой в момент его выпуска кредиторскую задолженность, но банки и финансовые организации в зависимости от изменения конверсионной стоимости и, конечно, от конверсионных запросов, частично уподобляют его собственному капиталу; отсюда следует улучшение кредитоспособности предприятия.

12.4.4. Займы по облигациям с правом на подписку акций

Закон о вкладах и инвестициях от 3 января 1983 г. ввел в обращение облигации с правом на подписку акций (obligation a bons de souscription d'action - OBSA).

Речь идет о смешанных ценных бумагах, которые состоят из:

* обыкновенной облигации с процентной ставкой ниже, чем на рынке;

* одного или нескольких отрывных талонов, продаваемых на бирже.

Эти отрывные талоны, называемые также варрантами, дают их владельцу право подписаться на одну или несколько акций компании-эмитента в любой момент в течение нескольких лет и по заранее фиксированной цене.

Как и конвертируемая облигация, облигация с правом на подписку акций дает ее держателю, благодаря талонам на подписку, право покупать акции компании. Но в отличие от конвертируемой облигации OBSA не исчезает, когда владелец отказывается от этого права. Это означает, что предприятие, которое выпускает заем; состоящий из облигаций с правом на подписку акций, должно его погасить полностью.

Займы и лизинг 365

12.5. Лизинг и его варианты

Лизинг позволяет предприятию располагать средствами производства, в которых оно нуждается, не покупая их и не становясь их собственником.

Лизинг как один из многочисленных вариантов американского опыта, появился во Франции в начале 60-х годов, но для его юридической опоры потребовался закон от 2 июля 1966 года. Из первой статьи этого закона следует, что лизинговые операции это:

"операции по аренде оборудования, машин или недвижимого имущества для производственного использования, специально покупаемых для сдачи в аренду предприятиями, которые остаются их собственниками, когда эти операции, каким бы ни было их название, дают арендатору возможность приобрести все или часть взятого в аренду имущества, по согласованной цене, учитывая, по крайней мере частично, платежи, осуществляемые в качестве арендной платы."

Закон от 2 июля 1966 г. должен был стимулировать лизинг движимого имущества, но юридические и налоговые препятствия, которые мешали распространению лизинга недвижимого имущества, остались не решенными. Эти препятствия были устранены постановлением от 28 сентября 1967 года, которое расширило закон 1966 года и позволило создавать компании, специализирующиеся на операциях по лизингу недвижимого имущества, Общества по недвижимости в торговле и промышленности (Societe immobiliere pour le Commerce et 1'Industrie — SICOMI).

В этом разделе мы обсудим механизм и юридическую специфику операции, а также ее преимущества и недостатки с точки зрения предприятия-пользователя. Затем мы обсудим два варианта лизинга.

12.5.1. Механизм лизинговой операции

В лизинговой операции участвуют три стороны:

* предприятие, которое хочет располагать движимым или недвижимым имуществом;

* поставщик-продавец этого имущества, обычно другое промышленное или торговое предприятие;

* лизинговое финансовое учреждение.

Эти стороны связывают три вида отношений:

* связь "предприятие-пользователь и поставщик" определяет выбор имущества, которое станет объектом договора;

* связь "предприятие-пользователь и финансовое учреждение" конкретизируется договором лизинга;

* связь "финансовое учреждение и поставщик оборудования" приводит к оплате оборудования, предназначенного для предприятия-пользователя.

0004-199.jpg Согласно официальному названию, которое отличает лизинг от простой аренды (renting) или от долгосрочной аренды с последующим выкупом, предприятие-арендатор имеет возможность за установленную плату стать собственником объекта по истечении срока договора. Следовательно, условия договора лизинга обычно включают срок аренды, арендную плату и покупку опциона. Однако если в юридическом смысле граница между лизингом и долгосрочной арендой с последующим выкупом достаточно четкая, то на практике она менее определенна, так как очень часто договорная цена для приобретения оборудования по окончании договора обычно оказывается чисто символической и определяется теми арендными платежами, которые, как и в случае долгосрочной аренды с выкупом, позволяют оплатить имущество.

Срок договора, как правило, совпадает со сроком налоговой службы имущества, т.е. сроком начисления амортизации. В течение этого срока договор лизинга на движимое имущество является нерасторжимым, кроме исключительных случаев. Напротив, договор лизинга на недвижимость включает статью, которая уточняет условия, при которых арендодатель или арендатор могут отказаться от своих обязательств. В качестве альтернативного финансового приема лизинг предназначен в неявной форме заменять источник долгосрочного и среднесрочного финансирования.

Займы и лизинг 367

Плата за лизинг. Аренда предполагает возврат имущества арендатором арендодателю. Арендные платежи выплачиваются авансом до истечения определенного срока, что отличает лизинг от займов, ежегодные выплаты по которым производятся по истечении срока. Обычно периодичность выплат — раз в месяц или квартал. Существуют две шкалы у графиков выплат: линейная и дегрессионная, последняя применяется для договоров, относящихся к имуществу, которое амортизируется по дег-рессионному методу.

Условия покупки опциона. По окончании договора предприятие-пользователь имеет возможность купить имущество по заранее установленной цене. Эта цена обычно невелика. Если опцион куплен, то операция ретроспективно становится похожей на долгосрочную аренду с покупкой имущества.

Но покупка опциона в действительности только одна из трех возможностей, которые предоставляются арендатору: он может вернуть имущество лизинговому учреждению, а может заключить новый договор лизинга.

В последнем случае величина, которая служит основой для определения новых арендных платежей, представляет собой стоимость выкупа, предусмотренного в первом договоре; второй договор заключается в этом случае минимум на один или два года с новым опционом на покупку, который почти всегда приобретается предприятием-пользователем. Последнему выгодно вернуть имущество только тогда, когда у него нет возможности перепродать его дороже, чем цена выкупа.

/2.Я?. Преимущества лизинга

(для предприятия-пользователя)

Трудно судить о назначении лизинга. Обычно преимущества и недостатки лизинговой операции сравнивают с преимуществами и недостатками альтернативной операции, которая для предприятия состоит в том, чтобы использовать традиционные способы финансирования инвестиций (чаще всего среднесрочный заем). Однако такой подход остается спорным, так как, с одной стороны, он касается операций, которые не совсем сопоставимы (в частности, заем финансирует только часть инвестиций, тогда как лизинг финансирует инвестицию в целом) и, с другой стороны, его нельзя основывать исключительно на финансовых критериях.

12.5. ?. 1. Финансовые преимущества и недостатки

Финансовые преимущества и недостатки непосредственно связаны с банковской практикой финансового анализа, а также с налоговой и бухгалтерской регламентацией. Чаще всего они относительно случайны. Мы рассмотрим следующие:

368 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

* Во-первых, лизинг позволяет предприятию финансировать инвестицию в целом, тогда как, если предприятие прибегает к займу, кредитная организация требует, чтобы он финансировал только часть инвестиций в размере 20-30% его собственного капитала. Лизинг, таким образом, позволяет ему сохранить собственный капитал для своих, иных целей;

* Во-вторых, обращение к лизингу не меняет видимой финансовой структуры предприятия, такой, какой она представлена в балансе, ибо это финансирование вне баланса. Действительно, если инвестиция, финансируемая традиционным способом, приводит к записи в активе и пассиве, лизинговая операция не требует никакой записи1. Исходя из этой предпосылки считалось что лизинг оставляет неизменной кредитоспособность предприятия, потому что он не изменяет коэффициентов задолженности. Возможно, это и было так в начальный период распространения лизинга, но вот уже несколько лет банки прежде, чем предоставить долгосрочный или среднесрочный кредит предприятию, берут в расчет его обязательства по лизингу движимого или недвижимого имущества. Декрет от 4 июля 1973 г., обязал предприятия, прибегающие к лизингу, давать "за балансом" оценку этих обязательств, которая должна быть сделана без учета налогов, и указывать сумму арендной платы, дисконтированную или нет, но оставшуюся к уплате на эту дату. И мы видели (гл. 3), что функциональный баланс, в том виде, в каком его используют, в частности Управление отчетности Банка Франции, предполагает включение лизинга в баланс. Следовательно, предположение, что использование лизинга сохраняет кредитоспособность предприятия-арендатора, обманчиво.

* В-третьих, лизинг позволяет руководству предприятия делать вложения, не сталкиваясь с организационными и техническими проблемами, которые ставят заем и увеличение капитала.

* В-четвертых, с точки зрения финансиста, главное препятствие лизинга по отношению, в частности, к среднесрочному займу, состоит в его стоимости. Эта стоимость естественно выше, если принять во внимание то обстоятельство, что арендные платежи, которые платит предприятие-арендатор лизинговому учреждению, должны покрывать:

* амортизацию имущества, отражаемую в бухгалтерском учете последнего;

* стоимость вложенных денег;

* вознаграждение за обслуживание покупателя.

Конечно, арендная плата — это расходы, которые уменьшают облагаемую прибыль предприятия и позволяют ему экономить на налоге, но когда инвестиция финансируется за счет займа, предприятие также отражает в бухгалтерском учете амортизацию (погашение основного долга) и финансовые расходы, уменьшающие его налогооблагаемую прибыль.

Во всяком случае строгое сравнение на основе стоимости может основываться только на расчете нормы стоимости, и мы вернемся к этому расчету в гл. 15.

'Имеется в виду, что операции по лизингу, так же, как и по аренде, отражаются за балансом. — Примеч. пер.

Займы и лизинг 369

12.5.2.2. Нефинансовые преимущества лизинга

Как мы уже подчеркивали, лизинг — это больше, чем просто способ финансирования, так как он дает предприятию-арендатору определенные нефинансовые преимущества. Для предприятия, вынужденного использовать быстро устаревающее оборудование, это может быть средством застраховаться от его обесценения (снашивания). И это средство будет тем эффективнее, но также и тем дороже, чем срок договора меньше срока физической службы рассматриваемого имущества. По окончании договора предприятие-арендатор может вернуть устаревшее оборудование, чтобы обеспечить себя более совершенным. Понятно, что вычислительную технику, которая особенно быстро устаревает, следует использовать именно по договору лизинга.

Кроме того, обращение к лизингу обеспечивает предприятию-арендатору конкретные административные услуги.

Прежде всего, заключить договор лизинга обычно легче, чем договор классического среднесрочного займа, и в некоторых случаях именно поставщик оборудования занимается разработкой документов.

С другой стороны, обращение к лизингу освобождает предприятия от определенных бухгалтерских мероприятий: в финансовом учете предприятие не составляет таблиц погашения; в управленческом учете арендная плата (абстрактное понятие, основанное на расходах по заработной плате) дает ему непосредственно годовую стоимость оборудования.

Арендные платежи могут по некоторым договорам также покрывать услуги по содержанию имущества; тогда операция похожа не только на способ финансирования, но и на субподряд ремонтных работ, что также иногда может быть выгодно. Именно эти нефинансовые преимущества (в частности, технологическая гибкость, которая зависит, однако, от срока договора), предлагаемые предприятию-арендатору, оправдывают применение лизинга, особенно на очень рентабельных предприятиях, которым нехватает финансовых средств, чтобы поддержать быстрый экономический рост, хотя его стоимость обычно превышает стоимость классического займа.

12.5.4. Определение лизинга

с помощью денежных потоков

Чаще всего лизинг рассматривается как альтернатива покупке, финансируемой с помощью займа. Именно с этой стороны анализируется его финансовое содержание:

* лизинг освобождает предприятие от выплат, которые равны цене приобретения (подразумевается, что выплаты делаются с гарантийного депозита) и эти "невыплаты" уподобляются поступлениям;

* возможно, лизинг заставляет предприятие нести некоторые потери, если предусматривается налоговая скидка в помощь собственнику имущества на инвестиции, которые осуществляются обычными способами;

370 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

« лизинг включает условие, по которому предприятие ежегодно платит арендные платежи, предусмотренные в договоре, которые дают ему возможность экономить на налоге;

* лизинг заставляет предприятие терять в сравнении с покупкой, финансируемой путем займа, экономию на налоге, которую оно могло бы иметь каждый год благодаря амортизационным отчислениям;

* наконец, чтобы стать собственником имущества по окончании договора, предприятие должно заплатить выкупную стоимость (цену), которая может уменьшить его гарантийный депозит.

12.5.5. Два варианта лизинга

Существует множество вариантов лизинга; выделим только лизинг-цессию (более известный под названием lease-bacr) и компенсационный лизинг.

12.5.5.1. Лизинг-цессия

Лизинг-цессия имеет место тогда, когда предприятие продает движимое или недвижимое имущество лизинговой компании, которая оставляет это имущество в распоряжении предприятия по договору лизинга. Арендная плата рассчитывается исходя из цены продажи.

Хотя такая операцию юридически опирается на договор лизинга, ее финансовая и экономическая характеристика часто очень отличается от характеристики обычной лизинговой операции.

Тогда как обычный договор лизинга позволяет предприятию только получить новые средства производства, то лизинг-цессия состоит в том, чтобы обратить существующие активы в ликвидные средства и профинансировать, таким образом, более необходимые или более рентабельные активы, а также справиться с трудностями по выплате денежных средств.

Отметим также, что эта операция позволяет получить доход, который может компенсировать производственные убытки.

Оригинальность лизинга-цессии придает ему в некоторых ситуациях стратегический характер.

/ 2. 5. 5.2. Компенсационный лизинг

Речь идет о договоре лизинга, который заключается между лизинговой компанией и поставщиком. Этот договор формально предусматривает, что последний может сдавать в субаренду оборудование, которое становится объектом договора.

Компенсационный лизинг похож на лизинг-цессию тем, что поставщик и арендатор оборудования предстают в одном лице. Но этот договор не имеет целью поддержать финансовое положение. Договор должен содействовать росту производства у поставщику путем сдачи оборудования в

Займы и лизинг 371

субаренду. Кроме того, если лизинг-цессия распространяется на подержанное имущество, то компенсационный лизинг относится только к предназначенному для аренды новому имуществу.

Компенсационный лизинг интересует прежде всего поставщиков оборудования, работающих с предприятиями-пользователями, которые в силу различных причин (небольшого объема деятельности, стоимости объекта, не намного превышающей их инвестиции и т. д.) не могут воспользоваться непосредственно лизингом. Так, компенсационный лизинг позволяет некоторым отраслям по производству оборудования (вычислительная и офисная техника, подъемники, станки, складские здания и т. п.) привлекать потенциальную клиентуру.

372 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

DEFOSSE (G.), 1970 (2е ed.), Les obligations convertibles en actions, PUF.

DUBRULLE (L.) et MAZERAN (J.), 1974, Actualisation et equivalence, Masson.

GREMILLET (A.) et LEFEBVRE (C.), 1978, L'endettement de I'entreprise, Les Editions d'Organisation.

LIEBERHERR (J. G.), 1970 (2е trim.). Obligations convertibles et primes de conversion, Analyse financiere, n° 2, 42-47.

ORDONNEAU (P.), 1978 (automne), Financer I'investissement en France : un maquis, Harvard-is Expansion, 104-118.

ORDONNEAU (P.), 1978-1979 (hjver), Dans le maquis dee financements, Harvard-L'Expansion, 69-81.

PACE (G.), 1974, Pratique et technique financiere du credit-bail, Delmas.

SERRE (A.) et CARNOT (S.), 1977, Capitaux permanent! et marche financier, PUF.

STOHA (P.), LOTTE (L.) et RlCHOUX (G.), 1979, Gestion pratique de I'endetlement, PUF.

RIST (M.) et SEMBELY (J.), 1970 (2е trim.), Lee obligations convertibles a tout moment, Analyse financiere, n° 2, 42-47.

в) Какой была бы величина ежегодного платежа, если бы предприятие погашало заем равными ежегодными платежами? Что при этом можно заметить?

12.6. Что означают слова и выражения, указанные в объявлении об облигационном займе "Auxiliaire du Credit Foncier de France" (n. 12.3.2): купон; номинал; дата начала начисления процентов; цена подписки; погашение по номиналу.

12.7. Каково происхождение слова "купон", используемого для обозначения процентов, выплачиваемых держателю облигации?

12.8. В чем разница, с финансовой точки зрения, между эмиссионной премией денежной акции и эмиссионной премией обыкновенной облигации?

12.9. Акционерное общество "Callo" выпустило облигационный заем 3 млн фр. Номинальная стоимость облигации 1000 фр., эмиссионная — 970 фр. и цена погашения — 1050 фр. Процентная ставка — 12,5%; срок — 8 лет.

Заполните по следующей схеме таблицу погашения займа для первых четырех лет, если погашение осуществляется:

а) постоянными ежегодными платежами;

б) платежами с постоянной суммой погашения основного долга.

0004-200.jpg 12.10. Какое теоретическое толкование вы дадите биржевому курсу конвертируемой облигации?

12.11. Чем договор лизинга отличается от простой аренды или аренды-продажи?

12.12. Проанализируйте влияние лизинга на финансовую ситуацию предприятия. Руководители компании "Japa" намерены приобрести оборудование стоимостью 100 000 фр.

С помощью этого оборудования они надеются увеличить объем продаж примерно до 50 000 фр. при одновременном увеличении ежегодных расходов до 20 000 фр. (не считая амортизации и процентов).

Необходимо сделать выбор: покупка в кредит или лизинг.

Специализированное финансовое учреждение предлагает продать оборудование в кредит на следующих условиях:

0004-201.jpg 374 Долгосрочное и среднесрочное финансирование

Лизинговая же компания предлагает следующую дегрессионную шкалу на пять лет:

0004-202.jpg Несмотря на эти условия руководство "Japa" хочет знать, как повлияет каждое решение на видимую финансовую ситуацию их компании.

Ниже представлены плановые баланс и счет результатов компании "Japa".

Для ответа на вопросы руководства компании "Japa" необходимо составить отчеты на 31 декабря (N+1) г. по каждой из гипотез. Можно использовать для своих комментариев некоторые коэффициенты.

Примечание: Если оборудование приобретается в собственность, то амортизация начисляется линейным методом в течение пяти лет.

Баланс на 31 декабря 19N г.

0004-203.jpg 12.13. Составьте на компьютере таблицу погашения облигационного займа.

12.14. Достаньте у банка или финансовой организации незаполненные документы на предоставление кредита или на лизинг и проведите их анализ (запрашиваемая информация, требуемые бухгалтерские документы, рассчитываемые коэффициенты и т. д.).

Пятая часть

Выбор и планирование инвестиций

В предыдущей части мы рассмотрели способы, которые предприятие может использовать для финансирования своих инвестиций, (самофинансирование, увеличение капитала, займы, лизинг), а также существующие между этими способами связи.

В этой части данная тема будет изучена с точки зрения финансиста с упором на выбор и планирование инвестиций. В четырех главах части мы постараемся создать достаточно полную теоретическую и практическую картину финансовой политики предприятия.

В гл. 13 рассмотрим финансовые критерии инвестиций независимо от способов их финансирования. В гл. 14 будут обсуждаться практические и теоретические трудности, которые возникают при применении этих критериев. Гл. 15 будет посвящена связи между финансированием и инвестированием, определяемой ставкой дисконтирования, которая позволяет учитывать фактор времени при отборе проектов. В гл. 16 та же связь между финансированием и инвестированием будет проиллюстрирована практической разработкой оперативного плана предприятия, который называется инвестиционным и финансовым планом. Этот план дает предприятию в некотором роде конкретные решения по всем проблемам финансовой политики и нацелен на интеграцию инвестиционных и финансовых решений с точки зрения финансового равновесия предприятия в среднесрочном периоде. В этой главе интеграция инвестиционных и финансовых решений будет также рассмотрена с теоретической точки зрения понесенных затрат.

Финансовые критерии инвестирования

Достаточно известное анкетирование [Pares, 1976, р. 68—76} о применении аналитических методов для инвестиционных решений на крупных французских частных предприятиях показало, что высокий процент изученных компаний применяет формализованный экономический анализ, охватывающий примерно 58% их инвестиционного бюджета и около 65% от общего числа их проектов. То же анкетирование выявило, что чаще всего используемые аналитические критерии, применяемые часто одновременно, располагаются в следующей последовательности (в % от общего числа соответствующих компаний): внутренняя норма рентабельности (58,4%); срок окупаемости до налогообложения (34,5%); срок окупаемости после налогообложения (30,4%); чистая остаточная стоимость (25,5%); чистая остаточная стоимость на один вложенный франк или индекс рентабельности (11,9%); средняя бухгалтерская норма рентабельности общих инвестиций до налогообложения (13,5%); средняя бухгалтерская норма рентабельности общих инвестиций после налогообложения (12,2%).

Предполагают, что с 1974 г., в течение которого был проведен этот опрос, применение частными предприятиями указанных критериев, а также аналитических методов, описанных в недавних работах по управлению, распространило эти критерии и методы не только на крупных, но и на средних и малых предприятиях.

Существует множество представлений о критериях инвестирования, используемых финансистами предприятий. Их можно найти в учебниках как по экономике, так и по финансовой математике. Они обсуждались во многих специальных работах [Bierman et Smidt, 1968; Peumans, 1971; Gremillet, 1972; Couvreur, 1978; Galesne, 1981; Quintart et Zisswiller, 1982; Husson et Jordan, 1988}. Это позволяет нам посмотреть на данную тему с критической точки зрения и предложить читателю самостоятельно изучить специальные труды и математические разработки о применении инвестиционных критериев.

Финансовые критерии инвестирования 377

Начнем обсуждение с экономических и организационных подходов, на которых базируется применение финансовых критериев инвестирования, а затем перейдем к представлению этих критериев и увидим, как они отражают проблемы рентабельности и финансового равновесия. В конце главы обсудим некоторые парадоксальные явления финансового выбора инвестиций. В следующей главе мы рассмотрим некоторые теоретические и практические трудности применения этих критериев.

0004-204.jpg Рис. 13.1. Схема процесса принятия решения

Прокомментируем кратко каждый из этих этапов, чтобы показать положение ответственного финансиста с его критериями.

Этап сбора информации. На начальной стадии у некоторых сотрудников предприятия, и это не всегда руководители, возникает вопрос о необходимости или нежелательности осуществления инвестиций. Так, начальник цеха будет утверждать, что такое-то оборудование производит все больше и больше бракованных деталей, и настаивать на его замене, т.е. предлагать то, что на практике называется инвестицией на замену. Директор коммерческой службы может выяснить, что конкуренты установили цены на детали, производимые на новом, более современном оборудовании, ниже существую-

378 Выбор и планирование инвестиций

щих. Отсюда возникает идея проводить не простую инвестицию на замену, а инвестицию на замену с модернизацией. Коммерческие службы могут также найти новый рынок сбыта, что приведет к инвестициям на расширение производства. Хорошее управление инвестициями предполагает участие, т.е. систематическое изучение инвестиционных идей всеми службами предприятия. Естественно, что технические и коммерческие службы, такие, как Генеральная дирекция (по стратегическому инвестированию) более тесно соприкасается с этой проблемой.

Этап формулирования. При обсуждении проблемы инвестирования, будь то замена, модернизация, расширение производства или любой другой вид инвестиций, обычно возникает несколько решений, несколько возможных вариантов. Например, парк грузовых автомобилей может формироваться различными способами, которые меняются в зависимости от типа, марки и грузоподъемности купленных автомобилей. Таким образом, можно говорить о различных параметрах, которые позволяют дифференцировать варианты одной и той же промышленной инвестиции: дата осуществления, мощность или производительность, размещение капиталовложений, способы ее осуществления и т.д. Сформулировать проблему — значит провести изучение и анализ возможных вариантов, каждый из которых составляет проект, сравниваемый с другими вариантами.

Этапы оценки и выбора. Анализ инвестиций и их вариантов содержит количественные и качественные стороны. Оценка, в точном смысле этого слова, принимает во внимание только количественные и денежные аспекты. Речь идет о том, чтобы иметь возможность сравнить решения, применив один или несколько критериев, которые позволят их классифицировать и выбрать лучшее. Когда существует только одно решение, то стоит определить - приемлемо оно или нет. В конечном итоге, оценка имеет целью облегчить выбор между несколькими решениями, а также способствовать принятию или отклонению единственного решения.

Как подчеркивает Игорь Ансофф [Igor Адзои", 1970], финансовый расчет инвестиций как фундаментальная теория исследует только два последних этапа общего процесса и предполагает, что, с одной стороны, четко понимается необходимость или нежелательность инвестирования, а с другой, изучаются все возможные решения. Действенность финансового отбора критериев, используемых ответственным финансистом, зависит, таким образом, прежде всего от информации, которой располагает предприятие, о необходимости или нежелательности инвестиций, а также о возможности принять то или иное решения. Следовательно, напрасно было бы усматривать только в финансовом подходе панацею, которая позволила бы оптимизировать процесс от начала до конца и гарантировала бы предприятию выживание и гармоничный экономический рост. Оптимизация или обычное усовершенствование процесса — это глобальная организационная проблема, финансовые приемы которой в конечном итоге достаточно просты и не будут нами серьезно обсуждаться.

Финансовые критерии инвестирования 379

13.1.2. Понятие инвестирования, сведенное к описанию денежных потоков

Рассматривая различные инвестиции, осуществляемые предприятием, нужно отметить их крайнюю разнородность как с точки зрения их природы (промышленные, коммерческие, финансовые, социальные, интеллектуальные и т.д.), так и с точки зрения целей, которым они служат (замена, модернизация, расширение производства т.д.). Финансовый подход, подчиненный принципу сравнения, стремится максимально уменьшить эту разнородность и базируется на очень простом представлении инвестирования, которое, без сомнения, слишком упрощено: инвестиция — это ряд денежных потоков (cash-flows).

Первый из этих денежных потоков обычно представляет собой первоначальные инвестиционные расходы (I). Этот поток отрицательный. Однако заметим, что инвестиционный проект не всегда осуществляется за один раз: обычно инвестиционные выплаты, когда речь идет о значительном проекте (например, строительство завода), осуществляются в несколько этапов. Иногда проект начинают эксплуатировать, а значит, и получать соответствующие доходы, прежде чем будут полностью выплачены все расходы (например, строительство туристического комплекса).

Общий срок проекта делят на периоды, продолжительность которых обычно равна одному году. Для каждого периода р предполагают доходы Rp (положительные денежные потоки) и расходы Dp (отрицательные денежные потоки), вызванные этим проектом. Их разность дает хозяйственный денежный поток проекта за рассматриваемый период: Ср = Rp — Dp. Эта разность чаще всего положительная, но иногда она может быть отрицательной, особенно в начале периода. Нужно отметить также, что для удобства расчета, хотя денежный поток образуется постоянно, принято считать, что он появляется один раз в конце периода (или в середине периода).

Иногда проект имеет остаточную (ликвидационную) стоимость, которая является его последним денежным потоком. Эта стоимость часто, но не всегда, или очень мала, или всего лишь предположительна.

В конечном итоге инвестирование в финансовом анализе можно представить следующим образом (рис. 13.2):

СЬ=1

j_____1______2 р __ я-1_____п_____

oil I II Ось времени

С\ С2 Ср С„-1 С„ Рис. 13.2. Финансовое представление инвестирования

Как мы уже говорили раньше, инвестиционные расходы можно расположить во временном пространстве. Первые хозяйственные денежные потоки могут быть получены прежде, чем инвестиция будет полностью оплачена, но это ничуть не влияет на финансовые рассуждения.

0004-205.jpg 380 Выбор и планирование инвестиций

Теперь уточним практические способы определения инвестиционных расходов, срока проекта, хозяйственных денежных потоков и возможной остаточной стоимости инвестиции.

/ J. 1.2.1. Инвестиционные расходы

Это различные платежи, связанные с покупкой или реализацией проекта, осуществляемые в начале или в течение срока проекта.

Принято учитывать не только прямые, но и косвенные расходы, не только явные, но и скрытые расходы.

А. Прямые и косвенные расходы. Не все расходы проекта прямые. Приведем пример. Если приобретается новое оборудование, то прямые расходы будут состоять из стоимости оборудования, транспортных расходов и расходов по установке, а также из расходов по доукомплектованию на месте и т.д.. К этим прямым расходам, возможно, добавятся косвенные расходы по набору или подготовке кадров. Непринятие во внимание косвенных расходах приводит к росту видимой рентабельности проекта.

Б. Явные (определенные) и неявные (скрытые) расходы. Не все расходы проекта можно считать явными. Некоторые из них скрытые, т.е. означают потерю доходов. Приведем пример. Проект может предполагать использование оборудования, которое могло бы быть продано. Потеря доходов, которая возникает в случае отказа от продажи, составляет часть инвестиционных расходов.

В. Проблема невозмещаемых расходов. Решение об осуществлении проекта или отказе от него опирается на исследования, которые могут составить значительные расходы. Однако в том случае, если проект принят, такие расходы не включаются в состав инвестиционных. И действительно, будь проект принят или отклонен, осуществленные расходы нельзя возместить. Таким образом, эти расходы не зависят от принимаемого решения.

/?.1.2.2. Экономический срок службы проекта

Определение продолжительности экономического срока службы инвестиции может на первый взгляд показаться банальной проблемой. Однако нужно хорошо различать, с одной стороны, экономический и технический срок службы, а, с другой, экономический и налоговый срок службы.

Экономический и технический (или физический) срок службы. Чисто с технической точки зрения проблема продолжительности срока службы оборудования достаточно простая: любой производитель в зависимости от точных сведений о возможных условиях эксплуатации может определить продолжительность физической службы оборудования, которое он продает. Но проблема осложняется, если ее рассматривать в экономическом контексте: оборудование может, например, стать экономически бесполезным, если на нем производят товары, которые больше не пользуются спросом; более того,

Финансовые критерии инвестирования 381

нужно учитывать моральный износ, который в конкурентных условиях может вынудить предприятие заменить оборудование прежде, чем оно будет физически изношено. Прогнозируемый срок оказывает сильное влияние на выбор и классификацию проектов. Когда систематически придерживаются относительно сжатых сроков, это приводит к тому, что предпочитаются проекты, срок которых действительно самый короткий. В конце концов предприятие будет осуществлять только небольшие инвестиции, что может препятствовать его долгосрочному развитию. Определение продолжительности срока проекта должно, следовательно, опираться не только на технические, но и на экономические данные, а также на планирование и выбор, связанные с условиями функционирования проекта, скрыто выражая, таким образом, взгляд на этот проект того, кто определяет эту продолжительность. В любом случае эта продолжительность заранее неизвестна.

Экономический и налоговый срок службы. Рассмотренный выше срок службы проекта очень редко совпадает с налоговым сроком службы, в течение которого имущество амортизируется. Действительно, продолжительность налогового срока фиксируется государством, что связано с разными обстоятельствами. Однако как мы это увидим дальше, продолжительность налогового срока в той или иной степени влияет на инвестиционный расчет, так как этот срок является одним из параметров, определяющим экономию налога, которую может осуществить предприятие.

15.1.2.?. Хозяйственные денежные потоки: дифференциальный подход

А. Как их измерить? Прогнозируемая оценка денежных потоков от инвестиционной операции предполагает отдельное изучение анализируемого проекта и предприятия, которое осуществляет инвестицию (рис. 13.3). Принято измерять дополнительный ежегодный денежный поток (дополнительные поступления минус дополнительные выплаты), который принесло бы предприятию осуществление этого проекта.

0004-206.jpg Рис. 13.3. Прогнозирование хозяйственных денежных потоков

Так, при приобретении оборудования, которое увеличивает производственную мощность предприятия (инвестиция на расширение производства), можно ожидать увеличения поступлений от дополнительно осуществленных продаж и в то же время увеличения расходов на сырье и на заработную плату. Разница между ежегодным приростом поступлений и выплат дает денежный поток проекта:

382 Выбор и планирование инвестиций

Дополнительные хозяйственные поступления - Дополнительные хозяйственные выплаты

Финансовые критерии инвестирования 383

Рассмотрим пример: А — сумма амортизационных отчислений за год, относящаяся к проекту; С'р - денежный поток до налогообложения доходов этого проекта. Денежный поток после налогообложения по ставке Гранен:

Ср= С'р - Т(СР - А) = С'р(\ - Т) + AT.

Отметим однако, что это рассуждение приемлемо только в том случае, когда предприятие прибыльно. Это означает, как ни парадоксально, что один и тот же проект может быть рентабельным для убыточного предприятия, которое не платит налог, и быть нерентабельным для прибыльного предприятия, которое платит налог.

Наконец, существуют всевозможные цессии (уступки, передачи), предусмотренные налогообложением для их влияния на прибыли и убытки.

В. Непринятие в расчет финансовых расходов. Использование критериев, основанных на дисконтировании, о котором мы поговорим позже, и в частности, использование критерия чистой остаточной стоимости, предполагает, что из расчета денежного потока проекта исключаются возможные финансовые расходы, вызванные его осуществлением, а также экономия налогов, связанная с этими расходами. И действительно, ставка дисконтирования, использованная для расчета этих критериев, включает стоимость финансирования проекта и, следовательно, в этом случае включение финансовых расходов в расчет денежных потоков означало бы учет вторично, теперь уже в иной форме этой стоимости.

/ J. 1.2.4. Остаточная (ликвидационная

или восстановительная) стоимость

В конце срока действия и независимо от хозяйственного денежного потока за последний год проект может приводить как к положительным, так и отрицательным денежным потокам.

Продажа некоторых из элементов проекта и возможное восстановление потребности в оборотном капитале представляет собой последние поступления (уменьшенные на налог с возможной прибыли). Напротив, остановка проекта может повлечь последние расходы (демонтаж оборудования, ликвидацию недвижимости, переустройство местности и т.д.), которые снизят вероятные поступления.

Проиллюстрируем сказанное на примере расчета параметров проекта.

/5. 1.2.5. Расчет параметров проекта

А. Пример 1

Исходные данные

Предприятие изучает возможность замены устаревшей машины на более современную.

Остаточная стоимость старой машины равна 140 000 фр. Ее продажная стоимость составляет 120 000 фр.; технические службы полагают, что машина может еще использоваться в течение пяти лет.

384 Выбор и планирование инвестиций

Цена приобретения новой машины равна 200 000 фр., и производитель определяет срок ее эксплуатации в пять лет. Ввод машины в эксплуатацию повлек бы увеличение ежегодных производственных затрат на сумму 62 000 фр., но позволил бы предприятию лучше удовлетворять спрос, в результате чего был бы увеличен объем продаж на 80 000 фр. за первый год, на 90 000 фр. — второй, на 105 000 фр. — третий, на 110 000 фр. — за четвертый и пятый.

Предприятие применяет постоянный метод начисления амортизации, и его прибыль облагается налогом по фиксированной ставке 50%.

Таким образом, речь идет о параметрах операции с учетом влияния налогообложения.

Решение

Стоимость операции при первом рассмотрении равна цене приобретения новой машины минус цена перепродажи старой, т.е. 200 000 - 120 000 = 80 000 фр. Но нужно учесть тот факт, что предприятие понесет убыток в 20 000 фр. от продажи старой машины, так как ее остаточная стоимость по балансу составляет 140 000 фр. Если учесть, что этот убыток позволит осуществить экономию налога, равную 20 000 х 0,5 = 10 000, то стоимость операции составит только 70 000 фр.

Оставшийся срок службы старой машины и срок службы новой машины равны пяти годам, и его можно рассматривать как срок инвестиции. Следовательно, можно рассчитать денежный поток после налогообложения для пяти будущих лет. Расчет представлен в табл. 13.1.

Таблица 13.1. Расчет денежного потока от операции по замене оборудования

0004-207.jpg В этой таблице мы рассчитали дополнительные амортизационные отчисления следующим образом: операция приводит к замене в счете результата предприятия отчислений по старой машине (140 000/ 5 = 28 000) на отчисления по новой (200 000 / 5 = 40 000), что составляет разность в 12 000 фр. Что касается денежного потока после налогообложения, то он рассчитывается с помощью формулы, указанной в тексте:

С'р = 0,5 х (Ср + А).

Б. Пример 2

Исходные данные

Компания SIGMA приобрела три года назад за 50 000 фр. машину со сроком службы пять лет, амортизация по которой начисляется линейным способом. Эта машина может быть перепродана в настоящее время за 15 000 фр. Ежегодные поступления, связанные непосредственно с этой машиной, составляют 100 000 фр.; ежегодные расходы по эксплуатации могут быть разложены следующим образом:

Финансовые критерии инвестирования 385

» переменные расходы: 60% поступлений (материалы — 30 000 фр.; зарплата — 20 000 фр.; энергия — 10 000 фр.);

• постоянные расходы (страхование, ремонт): 7 000 фр.

Компания стоит перед проблемой замены в настоящее время этой машины на другую, которая считается более производительной. Цена новой машины 80 000 фр. Срок службы — пять лет, и амортизация будет начисляться линейным способом в течение этого срока. Она имеет ту же производительность, что и старая, и должна давать те же ежегодные поступления; однако, ежегодные расходы по ее эксплуатации будут чуть ниже:

• переменные расходы: 50% поступлений (материалы — 25 000 фр.; зарплата — 17 000 фр.; энергия — 8 000 фр.);

• постоянные расходы: 5 000 фр. (ремонт более дешевый). Рассчитаем денежный поток этой операции.

Решение

а) Расчет расходов по замене

Цена приобретения новой машины 80 000 фр. - Цена перепродажи старой - 15 000 фр.

0004-208.jpg Денежный поток первых двух лет: 30 500 - 21 500 = 9 000. Денежный поток следующих трех лет: 30 500.

Замечание по поводу терминологии. Некоторые авторы предпочитают выражению "денежный поток", которое мы здесь используем, выражения "валовой результат", "чистые поступления", "чистый доход", "чистый поток ликвидных средств", "остаток денежных средств", "сверхприбыль" или "валовая прибыль". Все эти выражения означают одно и то же, ибо эта величина измеряется во всех случаях как разность между поступлениями и выплатами за определен-

13 Бернар Коласс

386 Выбор и планирование инвестиций

ный период и, следовательно, акцентируется внимание на потоках денежных средств. Выражения типа "валовой результат" или "валовая прибыль" могут ввести в заблуждение в том смысле, что данный показатель измеряется до начисления амортизации, следовательно включает амортизацию (именно это хочется отметить), но после налогообложения (т. е. в этом случае исключается налог).

0004-209.jpg Финансовые критерии инвестирования 387

Однако, как показало исследование Паре [Pares, 1974], некоторые из этих критериев, вопреки здравому смыслу, широко применяются практиками, особенно такие, как срок окупаемости и средняя норма рентабельности.

0004-210.jpg 0004-211.jpg 388 Выбор и планирование инвестиций

Но учитывая неизвестность, которая влияет на оценку денежных потоков, такой расчет может показаться обманчивым. Поэтому на практике часто ограничиваются определением срока окупаемости проекта путем деления его первоначальной стоимости на среднегодовой поток денежных средств, который предполагается получить I 70000 _ .

0004-212.jpg Из нашего примера видно, что последний расчет дает наименьший срок окупаемости.

7?.2. 1.5. Применение срока окупаемости

Забота о сохранении в краткосрочном и среднесрочном периоде своего финансового равновесия и необходимость обеспечения себя ликвидными средствами оправдывает применение предприятиями срока окупаемости в качестве инвестиционного критерия. В настоящее время эта проблема наиболее остро встает у предприятий, которые испытывают хронические трудности с денежными средствами. Это также важно учитывать при рискованных вложениях, например при инвестициях, осуществляемых в прогрессивные отрасли или за рубежом в политически нестабильных странах.

Предприятие, заботящееся прежде всего о сохранении своей финансовой безопасности, предпочитает невысокий показатель окупаемости и выбирает из двух инвестиций ту, срок окупаемости которой меньше.

Мы уже рассматривали [Colasse, 1972, р. 40], как усовершенствовать оценку срока окупаемости, учитывая продажную цену объекта инвестиций, если она у объекта единственная: в конце каждого года к совокупному хозяйственному денежному потоку просто прибавляют продажную цену объекта на данный момент времени. Сравним, например, два проекта А и В (табл. 13.3), которые имеют одну и ту же первоначальную стоимость (40 000), одинаковый срок службы, даже одинаковые потоки денежных средств, но продажные цены которых на конец года различны.

Таблица 13.3. Влияние продажной цены проекта на его срок окупаемости

Совокупные

Денежные потоки денежные потоки Продажная цена 12 32+3

0004-213.jpg Финансовые критерии инвестирования 389

Если не учитывать их продажные цены, два проекта абсолютно равноценны, но принятие в расчет этих цен показывает, что проект В более выгоден, так как в первый же год может быть окуплен.

7?.2.1.4. Ограничения срока окупаемости

Характер и порядок расчета срока окупаемости показывают ограничения, возникающие при его использовании: это критерий не рентабельности, а ликвидности, и его расчет игнорирует фактор времени. Проиллюстрируем эти ограничения на двух примерах.

* Два проекта С и D имеют одинаковую стоимость: 100 000. Проект С имеет срок службы 3 г., а проект D — 5 лет. Они должны дать следующие денежные потоки:

0004-214.jpg Итак, проект С имеет срок окупаемости 2 года 6 месяцев, тогда как срок окупаемости проекта D — 3 года 2 месяца. Следовательно, проект С предпочтительнее, чем проект Д но такой выбор целиком игнорирует денежные потоки, возникающие после окупаемости первоначальных расходов, и в частности денежные потоки, получаемые от проекта D в течение 5-го и 6-го года. Таким образом, использование срока окупаемости отсеивает проекты с наибольшим сроком службы, которые медленно "набирают ход". Но применение срока окупаемости как критерия классификации может облегчить сравнение проектов с близкими сроками службы.

* Имеются два проекта Evi F с одинаковой стоимостью (100 000) и одинаковым сроком службы (5 лет). Их денежные потоки следующие:

Год

0004-215.jpg Оба проекта имеют один и тот же срок окупаемости, равный 3 годам. Следовательно, они будут равноценны, но если учесть, что проект Е дает более значительные денежные потоки в первые два года, он оказывается более выгодным. Дисконтирование денежных потоков и расчет дисконтированного срока окупаемости, впрочем, также покажет его выгодность.

Наконец, простой срок окупаемости почти не применим, когда инвестиции растянуты во времени; в таком случае можно иметь несколько сроков окупаемости.

Ограничения срока окупаемости указывают, что он должен использоваться осторожно. Однако это не уменьшает одну из основных забот част-

390 Выбор и планирование инвестиций

ного предприятия — поиск финансового равновесия в условиях неопределенности окружающего мира. В этом качестве он дает при принятии решения вовсе небесполезную информацию.

/ 3.2.2. Средняя норма рентабельности

17.2.2.1. Понятие

Достаточно часто приходится оценивать рентабельность инвестиционного проекта, как, например, оценивают рентабельность предприятия в течение отчетного периода. Для этого формулируется отношение (или коэффициент), в числителе которого указывается значение ожидаемого от операции денежного потока, а в знаменателе — ее стоимость. Так как инвестиционный проект дает на протяжении всего срока своего действия определенные потоки денежных средств, то речь идет о том, чтобы использовать средние значения. Отсюда и возникло понятие средней нормы рентабельности (среднего коэффициента отдачи, средней нормы прибыли, или по-английски average rate of return). Существуют несколько способов расчета средней нормы.

/ 2.2.2.2. Способы расчета средней нормы

Какова, например, средняя норма рентабельности оборудования стоимостью 50 000 фр., сроком службы 5 лет, от использования которого ожидаются следующие денежные потоки до налогообложения: 12 000, 18 000, 20 000, 20 000, 20 000? Это оборудование будет амортизироваться линейным способом. Исходя из этих данных, мы можем заполнить таблицу, которая покажет результат после вычета амортизационных расходов, результат после вычета амортизации и налогов, а также среднегодовую бухгалтерскую стоимость проекта (табл. 13.4).

Расчеты, проведенные в данной таблице, подсказывают несколько способов расчета средней нормы рентабельности рассматриваемого проекта.

Таблица 13.4. Расчет средней бухгалтерской стоимости инвестиции

Период (год)

0004-216.jpg 392 Выбор и планирование инвестиций

13.3.1. Понятие и расчет дисконтирования

Слово дисконтирование означает одновременно предпочтение настоящего ради будущего экономическими агентами и математический прием, позволяющий выразить это предпочтение.

Большинство хозяйствующих субъектов (экономических агентов), и в частности предприятия, по разным причинам (страх перед будущим, необходимость делать закупки, существование альтернатив в настоящий момент, возможность разместить средства под проценты, недостаток доверия к денежным инструментам и т. д.) предпочитают скорее обладать 1 фр. сегодня, чем через год. Это и есть дисконтирование.

Но есть лица, которые готовы согласиться немедленно обменять 1 фр. на обещание получить 1,2 фр. через год. Они устанавливают некоторого рода эквивалент между настоящим денежным потоком в 1 фр. и денежным потоком в 1,2 фр. через год. Удобнее выразить этот эквивалент через коэффициент, с помощью которого можно дисконтировать 1,2 фр., доход с отсрочкой на год, для того, чтобы получить в настоящем доход, равный 1 фр.; обозначим этот коэффициент а:

1=у^ или 1 = 1,2 (1 + а)-1.

Отсюда получается, что а = 20%. Именно этот показатель называется ставкой дисконтирования, так как он позволяет дисконтировать, т.е. трансформировать будущий денежный поток в настоящий. Если посмотреть глубже, то он выражает альтернативные издержки.

Если располагать предварительными расчетами ставки дисконтирования за я периодов (а\, О2,..., а„), то можно определить дисконтированную величину А денежного потока С„, который необходимо получить через п лет:

А = (1 + в,)~1(1+Л2)~! ....(l+aJ~'c;l=Cnn(l+«J~1 -

1 Пример

С4 = 10 000; «1 = 10%; а2 = 12%; а3 = 14%; а4 = 16% получаем:

А = 10 000 (I,!)-1 (1,12)-' (1,14)-1 (1,16)-' = 6 137,99 .

Учитывая трудности, связанные с определением ставки дисконтирования, на практике полагают, что экономический агент, в данном случае предприятие, не меняет свою ставку дисконтирования в течение определенного периода (ai = а^ =... = а„ = а) или же использует среднюю ставку. Дисконтированная величина А денежного потока С„, получаемого через п лет, тогда равна:

А = С„ (1 + о)-« . Пример

С4 = 10 000; а = 13%; получаем:

А= 10 000(1,13)-4 = 6133,2.

0004-217.jpg 0004-218.jpg 0004-219.jpg 0004-220.jpg 394 Выбор и планирование инвестиций

Числовое значение коэффициента (1 + а)~", называемого коэффициентом дисконтирования, который выражает дисконтированную (действительную, с позиции текущего момента) величину денежного потока в 1 фр., подлежащую получению через п лет, может быть рассчитана с помощью микрокалькулятора или коэффициента в специально разработанной таблице (табл. 13.5).

]J.J.2. Чистая остаточная стоимость проекта

1J.2.2. /. Определение и порядок расчета

Понятие чистой остаточной стоимости проекта (чистой дисконтированной стоимости, действительной стоимости, чистого дисконтированного дохода, дисконтированной прибыли, или по-английски net present value) основано на очень простом подходе, который состоит в сравнении того, что должен приносить проект, с тем, во что он обошелся. Это сравнение приводится ко времени 0.

Чистая остаточная стоимость (VAN) проекта общей стоимостью I, от которого ожидают в будущем хозяйственные денежные потоки С\, С2,..., С/,,..., С„ за п периодов, измеряется разностью между суммой дисконтированных значений этих денежных потоков, рассчитанных с помощью ставки дисконтирования а, выбранной соответствующим образом, и его стоимостью:

0004-221.jpg Если стоимость проекта представить в виде первого хозяйственного денежного потока и ввести Q = I, то предыдущая формула становится короче и может быть записана следующим образом:

0004-222.jpg Отметим, что рассчитать стоимость проекта можно в любой момент времени. От оценки на момент 0 можно перейти к оценке на момент 2, умножив остаточную стоимость на коэффициент (1 + а)2. Проще говоря, от оценки на момент 0 к оценке на момент р переходят путем умножения остаточной стоимости на коэффициент (1 + ру. Это немаловажное замечание, так как оно показывает, что применение чистой остаточной стоимости для того, чтобы привести к одинаковым заключениям, какой бы ни была дата дисконтирования, предполагает, что денежные потоки исследуемого проекта могут приносить проценты или быть реинвестированы с выбранной ставкой дисконтирования. Это называется реинвестиционной гипотезой денежных по-

0004-223.jpg 0004-224.jpg Финансовые критерии инвестирования 397

/ ?. 3.2. ?. Интерпретация

Значение чистой остаточной стоимости в принципе достаточно просто объяснить:

* проект должен быть принят, если его чистая остаточная стоимость положительная (как в нашем случае по операции с заменой оборудования);

* из двух проектов выбирают, естественно, тот, который характеризуется наибольшей чистой остаточной стоимостью.

Ясно, что эти выводы важны только как постулаты финансовой теории, для рентабельности и роста богатства собственников предприятия. Другие причины, финансовое равновесие например или гибкость, могут заставить предприятие, выбирающее между несколькими конкурентными проектами, высказаться за другой проект, то есть не тот, который имеет самую большую чистую остаточную стоимость.

Важно также отметить, что чистая остаточная стоимость — это критерий аддитивный: VAN (А+В) = VAN (A) + VAN (В). Следовательно, чистая остаточная стоимость совокупности проектов, как, например, целого предприятия, равна сумме остаточных стоимостей проектов, которые его составляют.

0004-225.jpg 0004-226.jpg 0004-227.jpg 400 Выбор и планирование инвестиций

б) Речь идет о том, чтобы определить продажную цену (х) за единицу продукции, при которой чистая остаточная стоимость рассматриваемого оборудования будет равна нулю: другими словами, продажную цену за единицу, которая соответствует мертвой точке проекта.

• Машина А

Если обозначить за х искомую продажную цену за единицу, а за Qp объем продукцию за период р, то денежный поток за период убудет равен: (х- 1,5) QP + 3 000. Тогда х можно найти следующим образом:

£[о,5(х - 1,5)6, + 3 000](1,2)~' - 30 000 = О

1

0,5(х -1,5) ZGP(1,2) " + 3 000£(l,2) ' -30 000 = О ______ 1 1

х=1,71 фр.

0004-228.jpg х = 1,51 фр.

13.3.2.5. Последовательный ряд значений чистой остаточной стоимости

Когда рассчитывают чистую остаточную стоимость проекта, предполагают, что его эксплуатация будет осуществляться до конца предусмотренного срока. Это предположение не всегда сбывается. Поэтому иногда полезно рассчитывать остаточную стоимость проекта за определенные промежутки времени внутри всего срока эксплуатации и анализировать этот ряд. Такой анализ может, впрочем, показать, что выгоднее закончить проект до конца сро-кя его эксплуатации.

/ J. ?.?. Индекс рентабельности проекта

13.3.3.1. Понятие и порядок расчета

Понятие индекса рентабельности (IR) (показателя доходности, индекса успеха, индекса доходности на вложенный капитал, или по-английски index of profitability) непосредственно связано с понятием чистой остаточной стоимости. Чтобы сравнить дисконтированную величину хозяйственных денежных потоков проекта со стоимостью этого проекта, можно рассчитать разность

Финансовые критерии инвестирования 401

и получить его чистую остаточную стоимость, но можно также найти частное от деления и получить непосредственно индекс рентабельности.

Таким образом, индекс рентабельности проекта определяется путем деления дисконтированной стоимости хозяйственных денежных потоков на его стоимость, т.е.:

0004-229.jpg Индекс рентабельности нашей операции по замене оборудования равен: 78 317/70 000 - 1,12.

Напомним, что в числителе этой дроби указана чистая остаточная стоимость плюс непосредственно стоимость проекта. Поэтому можно записать так:

TD VAN + / TD VAN

IR = ——j——, откуда IR = —,— + 1.

VAN

Дробь —j—, называемая индексом относительного обогащения или удельным дисконтированным доходом, иногда используется вместо индекса рентабельности и приводит к тем же выводам.

/J.J.J.2. Интерпретация

Индекс рентабельности интерпретируется очень легко, если обратиться к чистой остаточной стоимости — он может быть больше или меньше единицы:

* равен единице: это значит, что чистая остаточная стоимость проекта равна нулю;

* меньше единицы: это значит, что VAN отрицательная;

* больше единицы — VAN положительная.

При изучении рентабельности, в принципе, отбираются только те проекты, индекс рентабельности которых при выбранной ставке дисконтирования выше 1. И если речь идет о том, чтобы сделать выбор только из двух проектов, то принято останавливаться на проекте, имеющем больший индекс. Что касается классификации нескольких проектов, важно отметить, что классификация по индексу рентабельности не обязательно совпадает с классификацией, основанной на чистой остаточной стоимости. Мы вернемся к этому конфликту критериев в следующей главе.

13.3.4. Внутренняя норма рентабельности

12.5.4.1. Определение

Внутренняя норма рентабельности (внутренняя норма доходности, собственная норма прибыли, предельная капиталоотдача, или по-английски

0004-230.jpg 0004-231.jpg Рис. 13.5. Графическое представление чистой остаточной стоимости в зависимости от ставки дисконтирования (когда все хозяйственные денежные потоки проекта положительные)

/?. JA. 3. Расчет с помощью интерполяции

Речь идет о том, чтобы найти две чистых остаточных стоимости VAN| и VAN2 (VANj > VAN2), соответствующих двум ставкам а\ и а2 (а\ < а^), таким, при которых VANi < 0 < VAN2 с тем, чтобы было возможно интерполировать норму а0- Обычно за отправную норму берут норму, не слишком далекую от искомой. Следует помнить, что при определенных условиях инверсия срока окупаемости — это хорошая приблизительная оценка внутренней нормы. Следовательно, ее можно использовать как отправное значение.

Пример. Ранее мы определили, что чистая остаточная стоимость нашей операции по замене оборудования при ставке дисконтирования 15% равна 8 317. Ее внутренняя норма рентабельности, соответствующая нулевому значению убывающей функции, следовательно, должна быть выше 15%. Исходя из ее интерполяции рассчитаем остаточную стоимость при ставке 20%. Она получается отрицательной (—1173). Вновь пересчитаем, но при ставке ниже 20%. Попробуем взять 19%, получаем остаточную стоимость +758.

0004-232.jpg 0004-233.jpg Рис. 13.6. Определение внутренней нормы рентабельности путем интерполяции

На интервале [19%, 20%], в котором находится внутренняя норма рентабельности, кривую чистой остаточной стоимости уподобляют отрезку прямой и рассчитывают абсциссу а о при пересечении этого прямого отрезка с осью абсцисс, имеющую значение, приближенное к искомой внутренней норме UQ.

13.3.4.4. Критика, ограничения понятия внутренней нормы рентабельности

Представленное нами выше понятие внутренней нормы плюс особенности ручного расчета могут создать обманчивое впечатление их относительной легкости. Понятие внутренней нормы может показаться даже более простым, нежели понятие чистой остаточной стоимости (особенно для рядовых пользователей, манипулирующих процентными ставками). Однако как с теоретической, так и с практической точки зрения, данное понятие ставит определенные проблемы.

А. Необходимость нормы. Следует подчеркнуть, что знания внутренней нормы рентабельности не достаточно для того, чтобы судить о выгодности проекта. Нужно также сравнить ее с нормой, которую мы называем ставкой дисконтирования и которая служит для расчета чистой остаточной стоимости. Значит, если расчет внутренней ставки опирается на внутренние данные проекта, то ее интерпретация, наоборот, вовлекает внешние параметры. Применение внутренней нормы не снимает проблемы определения или выбора ставки дисконтирования.

Б. Возможные конфликты с критерием чистой остаточной стоимости. В той степени, в какой интерпретация внутренней нормы проекта основывается на остаточной стоимости этого проекта, оба критерия приводят обязательно к одним и тем же решениям (принять или отклонить проект).

Что же касается классификации, то, если проекты располагаются в порядке убывания чистой остаточной стоимости, очевидно, что их также надо классифицировать и в порядке убывания внутренней нормы. Проблема, на которой мы остановимся дальше, состоит в том, что обе классификации не всегда совпадают.

В. Существование проекта с множеством внутренних норм. Выше мы обсудили только те планируемые проекты, все денежные потоки которых положительные. Оказалось, что такие проекты имеют только одну внутреннюю норму рентабельности, которую интерпретируют, как мы и сделали, ссылаясь на понятие чистой остаточной стоимости. Конечно, такие проекты самые распространенные, но существуют и проекты, некоторые хозяйственные денежные потоки которых отрицательные. Так как для определения внутренней нормы надо решить многочлен степени и, то приходится рассчитывать несколько внутренних норм рентабельности (согласно правилу Декарта, здесь можно иметь столько корней, сколько изломов у кривой). На графике (рис. 13.7) видно, что кривая остаточной стоимости может несколько раз пересекать ось абсцисс.

Тогда понятие внутренней нормы рентабельности становится бесполезным.

0004-234.jpg 406 Выбор и планирование инвестиций

Г. Пример. Проблема Лори (Lorie) и Сэвидж (Savage). В 1955 г. американцы Лори и Сэвидж показали на примере, исходные данные которого приведены ниже, что проект может иметь несколько внутренних норм рентабельности. Другой американец — Тейкров (Teichrow) в 1964 г. дал решение этой проблемы.

Исходные данные

Речь пойдет об изучении модернизации насоса нефтяной скважины. Существующий насос позволяет ее осушить за два года и приносит каждый год денежный поток в размере 10 000. Вложив в модернизацию 1 600, скважину могли бы осушить за один год и получили бы 20 000 в течение первого года.

Решение

С финансовой точки зрения речь идет о том, чтобы заменить один денежный поток — другим и изучить рентабельность следующей инвестиции:

О 1 2

0004-235.jpg -1600 +10000 -10000

Установка насоса стоит 1 600; она позволит получить дополнительный денежный поток, равный 20 000 - 10 000 = +10 000 в первый год и 0 - 10 000 = -10 000 во второй год.

Внутренняя норма рентабельности OQ операции находится с помощью уравнения:

-1 600 + 10 000 (1 + во)"1 - 10 000 (1 + а0)"2 = О либо:

- 1 600 (1 + а0)г + 10 000 (1 + во) - 10 000 = О

-1 600а0г + 6 800й0 - 1 600 = О уравнение имеет два корня:

а0 = 25% а0= 400%

Следовательно, изучаемая операция имеет две внутренних нормы рентабельности и ее чистая остаточная стоимость составляет:

VAN(a) = -1 600 + 10 000 (1 + в)"1 - 10 000 (1 + в)"г

Это сначала возрастающая, а затем убывающая функция, кривая которой пересекает два раза ось абсцисс (рис.13.8).

Вид этой кривой и ссылка на критерий чистой остаточной стоимости приводят к заключению, что операция должна быть рентабельной при ставке дисконтирования между 25 и 400% и, в частности, если эта ставка выше внутренней нормы 25%.

Правило интерпретации внутренней нормы для принятия проекта (его внутренняя норма выше ставки дисконтирования) может быть, таким образом, поставлено под сомнение, когда проект имеет несколько внутренних норм.

Тейкров (1964) предложил анализировать такие проекты, чтобы оценить их рентабельность, с помощью единой нормы г. Он рассуждает, предполагая существование совершенного финансового рынка, следующим образом:

« В 0-й год предприятие вкладывает 1 600 в операцию, ожидаемая рентабельность которой г. Следовательно, к концу первого года оно должно располагать суммой, равной 1 600 (1 + г). Кроме того, к концу года операция всегда даст денежный поток 10 000.

0004-236.jpg 15.7.5.1. Определение и расчет

Речь пойдет об оптимизации обычного срока окупаемости: это время, необходимое для того, чтобы совокупность дисконтированных денежных потоков проекта с предварительно выбранной ставкой дисконтирования была равна его стоимости.

Рассчитаем дисконтированный срок окупаемости при ставке 15% для нашей операции по замене оборудования:

0004-237.jpg тогда как простой срок окупаемости 3 г. 4 мес.

Надо отметить, что так как дисконтирование уменьшает денежные потоки, то дисконтированный срок окупаемости проекта всегда выше простого срока окупаемости.

/ 5. 5. 5.2. Способ применения

Как и простой срок окупаемости, дисконтированный срок — это тоже критерий ликвидности, а не рентабельности. Он также не учитывает денежные потоки, которые идут после него, и используется таким же образом и при таких же условиях, как и простой срок окупаемости.

0004-238.jpg Финансовые критерии инвестирования 409 Если чистая остаточная стоимость проекта выражается формулой:

0004-239.jpg Простой анализ первой формулы показывает, что: 1) длительность проекта не зависит от его суммы и 2) умножение денежных потоков проекта на постоянный множитель не меняет его длительности.

В качестве примера рассчитаем длительность при ставке дисконтирования 15% для нашей операции по замене оборудования, чистую остаточную стоимость которой мы уже рассчитали при той же ставке (VAN = 8 317).

По табл. 13.9 мы рассчитаем числитель формулы.

Таблица 13.9. Расчет числителя формулы длительности

0004-240.jpg Теперь сравним эту величину с первоначальными расходами и чистой остаточной стоимостью:

= 240 723 = " 70 000 + 8 317 J'U/'

]J.J.b.2. Преимущество понятия

Длительность измеряет средний срок службы основного капитала проекта. В этом качестве она дает информацию, если не конкурентную сроку окупаемости, то более полную, в частности, когда речь идет о сравнении нескольких проектов. Между простым, или дисконтированным сроком окупаемости проекта, и его длительностью может на самом деле существовать большая разница. Так, наш проект по замене оборудования имеет простой срок окупаемости 3 г. 4 мес., дисконтированный срок окупаемости 4 г. 5 мес., и длительность 3 г. 1 мес. На этом примере мы видим, что как инвестиционный критерий длительность не заменяет срок окупаемости: конечно, средний срок службы основного капитала нашего проекта 3 г. 1 мес., а окупаемость первоначальных расходов произойдет только к через 4 г. и 5 мес. (дисконтированный срок окупаемости). С методологической точки зрения

4}0 Выбор и планирование инвестиций

длительность позволяет сравнивать проекты с различными суммами и/или различными сроками, так как она не зависит от суммы инвестиции и выражает средний срок.

0004-241.jpg В конце 1-го года на рынке появилось новое оборудование стоимостью 1 000, с той же производительностью, что и у предыдущего, но более эффективное. Оно должно повлечь постоянные ежегодные производственные расходы в сумме 1 200.

Кроме того, появление и успешное распространение этого нового оборудования должно привести к снижению цен на продукцию, и теперь предприятие X предполагает следующее изменение своих поступлений, начиная со второго года: 1 700, 1 700, 1 500, 1 450.

Спрашивается: должна или нет компания приобретать это новое оборудование?

Решение "купить" определяется следующей последовательностью денежных потоков:

-1 000

0004-242.jpg Решение "не покупать" определяется следующим образом (компания X не осуществляет никаких выплат, но должна пересчитать свои денежные потоки, учитывая планируемое снижение поступлений):

0004-243.jpg При ставке 12% в первый год остаточная стоимость этих двух решений составляет соответственно 217 (купить) и 348 (не покупать). Значит для компании X предпочтительнее продолжать эксплуатировать оборудование, которое оно купило в 0-й год.

/ 3.4.2. Инвестиционные расчеты компании Y

Предположим, что в 1-й год другое предприятие, компания Y, которая еще не производила такую продукцию, как компания X, решает начать ее производство и хочет купить более эффективное оборудование. Этот проект определяется следующим образом:

0004-244.jpg Это соответствует проекту покупки для компании X, и мы уже знаем, что его чистая остаточная стоимость равна 217; следовательно, проект рентабельный, и предприятие У должно его осуществить.

0004-245.jpg При ставке 12%, учитывая влияние налога, остаточная стоимость решения о покупке равна 175.

* В случае решения " не покупать", таблица расчета денежных потоков после налогообложения представляется следующим образом:

0004-246.jpg Финансовые критерии инвестирования 413

При ставке 12%, учитывая влияние налогообложения, остаточная стоимость решения "не покупать" равна 348.

Таким образом, принятие во внимание налогообложения усиливает заинтересованность компании Хъ решении не покупать оборудование.

17.4.5.2. Влияние налогообложения на проект покупки для компании Y

Денежные потоки после налогообложения рассчитываются в следующей таблице:

0004-247.jpg 414 Выбор и планирование инвестиций

Выводы и заключения

Вмешательство финансиста в инвестиционный процесс одновременно ограничено и детерминировано: ограничено, потому что происходит только на стадии отбора, а детерминировано, так как опирается на основные цели управления частным предприятием: рентабельность и финансовое равновесие.

Набор критериев, которыми располагает финансист предприятия для анализа и классификации проектов, производит определенное впечатление. Некоторые из этих критериев, как, например, средняя норма рентабельности или срок окупаемости, хорошо обоснованы эмпирически. Другие, наоборот, порождены экономической теорией и базируются на дисконтировании: чистая остаточная стоимость, индекс рентабельности, внутренняя норма.

Среди всех этих критериев именно критерий чистой остаточной стоимости больше всех связан с целью максимизации стоимости предприятия для его акционеров. Поэтому этот критерий широко используется финансовой теорией.

Однако кажущаяся жесткость финансового выбора инвестиций не обходится без парадоксов, а также практических и теоретических трудностей. Последнее мы будем рассматривать в следующей главе.

Финансовые критерии инвестирования 415

PARES (А.), 1976, Enquete sur ['application des techniques d'analyse pour les decisions d'investissement : France 1974, Analyse financier?, n° 23, 68-76.

PEUMANS (H.), 1971, Thenrie el pratique <lcs calnds d'iiivrstimtcmrnt, Duiioil.

PINARDON (F.), 19Я9, La renlabilitf : ime affaire de points de rue. Editions 1,'llar-mattan.

QUINTAHT (A.) et ZISSWILLEH (R.), 1982, Investissements el desinvestissements <le fentreprise, Dalloz Gestion.

QuiRIN (G. D.), 1967, The capital expenditure decision. R. L). Irwin ; trad, franc,. : 1973, LSinvestissement, Dunod, chap. 4.

TEICHROW (D.), 1964, An introduction to management science. John \Viley & Sons. chap. 3.

VAN HORNE (J.), 1968, Financial management. Prentice Hall ; trad, franc. : 1972. Gestion el polltique financiere, Dunod, t. 1.

0004-248.jpg 13.5. Рассчитайте с помощью таблиц дисконтирования, приведенных на с. 393 и 396, при ставке дисконтирования 16% значения следующих показателей:

• денежный поток в 1 000 фр., полученный в конце 12-го года;

• ряд последовательных денежных потоков по 1000 фр., первый из которых был получен в конце первого года;

• ряд последовательных денежных потоков по 1000 фр., первый из которых был получен сразу (в 0-й год);

• ряд последовательных денежных потоков по 1000 фр., первый из которых был получен в конце 3-го года.

13.6. Существуют два проекта с одинаковой стоимостью (100 000 фр.), дающих следующие денежные потоки:

0004-249.jpg Определите простой и дисконтированный сроки окупаемости (при ставке дисконтирования 16%).

13.7. Предприятие собирается приобрести оборудование стоимостью 100000 фр., от которого ожидаются в течении 8 лет денежные потоки 45 000 фр. до налогообложения ежегодно. Это оборудование можно амортизировать в течение 5 лет по дегрессионной системе (коэффициент: 2). Рассчитайте чистую остаточную стоимость этого проекта при ставке дисконтирования 20%.

13.8. Гостиничный комплекс с несколькими зданиями в парижском районе покупает пекарню, производящую круассаны, чтобы обеспечить завтрак своим клиентам. Покупная цена одного круассана 1,2 фр.

Полагая, что такая цена слишком высока, руководство хочет самостоятельно печь эти круассаны. Специальное предприятие предлагает для этого две машины:

• первая, полуавтомат, стоит 180 000 фр., со сроком службы 4 года и без ликвидационной стоимости;

• вторая, полностью автоматическая, стоит 450000 фр., со сроком

службы также 4 года, но имеет ликвидационную стоимость 90 000 фр. Эксплуатационные расходы, относящиеся к этим машинам, представлены в следующей таблице:

0004-250.jpg Предположив, что объем потребления круассанов — это величина постоянная в течение будущих 4 лет, определите порог рентабельности каждой из машин?

Используйте ставку дисконтирования 15% и абстрагируйтесь от всех условий налогообложения.

13.9. Финансовым службам предприятия поручено изучить шесть проектов (табл. 13.10).

а) Внутренние нормы рентабельности проектов А, Е и F соответственно 14%, 12,6% и 12%. Рассчитайте внутренние нормы рентабельности проектов В, С и D. Какое приблизительное значение внутренней нормы для этих проектов дает инверсия срока окупаемости?

б) Предположив, что рассматриваемое предприятие задало для себя ставку дисконтирования 10%, какие из проектов оно должно отобрать, если располагает общим инвестиционным бюджетом; 1) 500 000; 2) 550 000; 3) 650 000.

0004-251.jpg в) Предположив теперь, что рассматриваемое предприятие задает себе ставку дисконтирования 16%, рассчитайте с помощью этой ставки чистую остаточную стоимость шести проектов и классифицируйте их. Какой из проектов лучший — С или D? Что вы наблюдаете по сравнению с предыдущей классификацией? В случае, если проекты С и О были бы несравнимы, какой бы вы в конечном итоге выбрали? Почему?

14

Трудности финансовых решений в области инвестирования

В предыдущей главе мы рассмотрели финансовое понятие инвестиционного проекта, а также различные критерии, которые применяются при его оценке.

Данная глава посвящена практическим и теоретическим трудностям, которые возникают при применении этих критериев: при учете времени и риска, при прогнозировании, связанном с инфляцией, при интерпретации некоторых критериев. Из этой главы видно, что инвестиционный расчет таит много ловушек, которых не так легко избежать или обойти.

14.1. Принятие во внимание времени

Введение фактора времени в финансовые инвестиционные рассуждения осуществляется с помощью дисконтирования. Но если формулировка и математическое определение дисконтирования — вещь относительно простая, то ее применение ставит перед инвестором ключевую проблему определения ставки дисконтирования, которую он будет применять в расчетах. Значение проблемы обусловлено тем, что решение, которое будет принято, может быть очень зависимо от выбранной ставки.

14.1.1. Зависимость инвестиционного решения от ставки дисконтирования

Рассмотрим три проекта, описанных в приведенной таблице:

Параметры


Проект


А
В
С
Первоначальная стоимость Ежегодные денежные потоки Срок действия
10000 3000 5
10000 1 800 10
10000 1 000 20
0004-252.jpg Рис. 14.1. Зависимость чистой остаточной стоимости от ставки дисконтирования

Согласно выбранной ставке дисконтирования различают три классификации проектов — при ставке 0% (не дисконтируют) порядок предпочтения такой: С > В > А; при ставке 5%: В > А > С; при ставке 10%: А > В > С. График показывает четыре классификационных зоны.

Выбор ставки особенно деликатен на границах зоны. Так, на графике видно, что классификация будет очень затруднена при выборе ставки 4 или 5%.

14.1.2. Выбор ставки дисконтирования: теория и практика

Теоретические размышления по поводу ставки дисконтирования стали объектом многочисленных исследований в неоклассической теории.

Согласно гипотезам неоклассической теории, в конкретной среде и в условиях совершенного финансового рынка, где предприятие могло бы давать

420 Выбор и планирование инвестиций

и брать кредиты с процентной ставкой г, в качестве ставки дисконтирования должна быть принята именно эта ставка, т.е. стоимость ссуды или стоимость капитала. Это означает, что предприятие не имеет стратегии самостоятельного поведения и ограничивается введением в свои инвестиционные расчеты коллективного предпочтения настоящего момента, определяемого самой внешней средой. Это закономерно для теории, в данном случае для неоклассической теории, где предприятие рассматривается больше как инструмент, чем как объект анализа.

Практика в этой области, сталкивающаяся с несовершенством и с неопределенностью финансовых рынков, не так последовательна, как теория [Pares, 1976].

Некоторые компании, чаще всего те, акции которых котируются на бирже, из-за невозможности использовать в расчетах стоимость ссуды, определяемой совершенным рынком, пытаются, в некоторой степени следуя предписаниям неоклассической теории, применять в качестве ставки дисконтирования среднюю или маржинальную стоимость своего собственного финансирования. В следующей главе мы увидим, как они это делают. Выбрав, например, только те инвестиции, чистая остаточная стоимость которых, рассчитанная с помощью ставки, равной своим финансовым издержкам, положительная, эти предприятия стремятся максимизировать богатство своих акционеров.

Но многие предприятия обращаются к другим методам. Некоторые, например, используют в качестве ставки дисконтирования норму, выражающую либо их среднюю производственную рентабельность, либо среднюю производственную рентабельность предприятий той отрасли, к которой они принадлежат. Решения также представляют немало трудностей и недостатков. Прежде всего нужно точно определить применяемый средний коэффициент рентабельности. В принципе, если у проектов определены их хозяйственные денежные потоки, то именно это понятие хозяйственного денежного потока должно быть принято для оценки средней рентабельности предприятия или его отрасли. Далее, ссылаясь на среднюю, обычно низкую норму, можно прийти к противоречию с честолюбивыми (амбициозными) целями рентабельности. Наконец, средняя производственная рентабельность может быть ниже предельных (маржинальных) издержек финансирования изучаемых проектов.

Другие предприятия используют норму возмещения по займам или плановые нормы и т. п. Разнообразие практических приемов контрастирует с однообразием теоретических способов. Это разнообразие выявляет стратегическую роль ставки дисконтирования. Последняя, без сомнения, отражает предпочтение инвестором настоящего момента, а так же его стратегию на будущее, а если глубже, то и их тождественность.

Трудности финансовых решений в области инвестирования 421

Независимо от рисков, с которыми обычно сталкивается предприятие (например, риск экономического кризиса) и которые могут стать причиной его закрытия, а следовательно, и провалом всех его инвестиций, риск собственно инвестиционного проекта, рассматриваемый изолированно, зависит среди прочих факторов от продолжительности проекта (более длительный проект не обязательно более рискованный, чем краткосрочный проект); его характера (инвестиции, направленные на замену оборудования, особенно связанные с внедрением новой техники, в целом менее рискованны, чем инвестиции, направленные на расширение производства); "реконверсии" (существование альтернативного варианта использования оборудования снижает риск инвестиции); делимости проекта (парк грузовиков, который в дальнейшем может слишком возрасти, может быть сокращен); его реализационного контекста (риск при строительстве завода зависит в той или иной степени от политической ситуации в стране, куда вкладывается капитал).

За неимением возможности устранить эти разнообразные источники риска, принято принимать их во внимание и пытаться оценить их влияние на стоимость изучаемого проекта. Специальная литература уже долгие годы предлагает это делать с помощью многочисленных статистических и математических методов определения энтропии.

В этой работе мы ограничимся двумя основными методологическими подходами к учету риска: расчетом вероятностей, систематизированным Дэвидом Герцем [David Hertz, p. 95—106] в 1964 г. и теорией игр.

0004-253.jpg 0004-254.jpg 14.2.1.2. Как рассчитать вероятность денежных потоков проекта

Главная проблема, которую предполагает такой подход, заключается в оценке распределения вероятностей различных параметров изучаемого объекта. В этой области невозможно формулировать объективные вероятности, которые были бы основаны на внешних наблюдениях повторяющегося явления. Поэтому каждому параметру присваивается ряд возможных значений, вероятность которых ответственные работники, опираясь на личный опыт и свои знания ситуации, определяют субъективно. Существуют многочисленные индивидуальные или групповые методы [Besse, Leguin, Teston, 1976, p. 333—339], позволяющие рассчитать вероятность интуитивных оценок ответственных работников. Так, в качестве примера приведем мнение инженера: "Эта инвестиция должна стоить 800 000 фр. Маловероятно, что она стоит меньше 700 000 фр., в худшем случае она могла бы стоить 1 млн фр.". Это мнение может трактоваться в виде кривой общей (кумулятивной) вероятности (рис. 14.2).

0004-255.jpg 14.2. /.?. Моделирование: метод Герца (HERTS)

Именно Дэвид Герц (David Herts) в 1964 г. первым подал идею использования моделирования в подходе к решению инвестиционных проблем в условиях неопределенности.

Данный метод будет рассмотрен на примере изучения инвестиции на расширение. Последовательность следующая (рис. 14.3):

* прежде всего нужно определить основные переменные или ключевые параметры, которые могут влиять на рентабельность изучаемого проекта. В обсуждаемом примере Герц оставил девять переменных, которые он считал независимыми: масштабы рынка, цена продажи, темпы роста рынка, доля предприятия на рынке, сумма вложенного (инвестированного) капитала, остаточная стоимость инвестиции, переменные производственные издержки, постоянные издержки, срок действия инвестиции.

« затем необходимо установить, объективно или субъективно распределение вероятностей каждой из этих переменных. В принципе, распределение можно представить графически.

* наконец, требуется выбрать наудачу, как при игре в рулетку (метод Монте-Карло), значение для каждого из этих параметров и выполнить исходя из данных девяти значений расчет используемых критериев (внутренней нормы рентабельности или чистой остаточной стоимости). Операция повторяется до тех пор, пока не будет получена достаточная статистическая репрезентативность критерия, которая позволит, в частности, определить математические ожидания и среднее отклонение.

.. Вероятность

0004-256.jpg Часто будущее проекта неизвестно или просто не просчитано. В этом случае проект должен спровоцировать реакцию конкурирующих предприятий.

Рассмотрим [Besse, Lequin и Teston, 1976, p. 340—342] упрощенную ситуацию одного крупного предприятия, производящего товары потребления и входящего в состав олигополии. Предприятие обеспечивает 20% рынка, остальные 80% делятся между несколькими конкурирующими предприятиями. Чтобы расширить свою долю на рынке, предприятие рассматривает три инвестиционные стратегии: выпуск новой продукции (S\), расширенная рекламная кампания (.$2), использование ценовой политики (S-j). Реакция конкурентов может быть сильной (R\), средней (ф) или слабой (Rj). Можно рассчитать результат каждой стратегии для каждой возможной реакции конкурентов и построить таким образом матрицу всех возможных результатов (или чистой остаточной стоимости) (табл. 14.1).

Таблица 14.1. Теория игр: матрица решений

Возможная реакция R/

0004-257.jpg На данной стадии решение будет зависеть от позиции руководства относительно риска. Осторожное руководство выберет, например, использование ценовой политики (5з), которая минимизирует возможные потери (критерий, названный минимаксом Вальда (minimax de Wald)); смелое руководство, наоборот, выберет выпуск новой продукции (S\), позволяющий получить самый высокий доход. В конечном итоге, теория игр отсылает принимающего решение к целям предприятия, а через них, вероятно, к его собственным мотивациям.

426 Выбор и планирование инвестиций

Метод премии за риск состоит в субъективном завышении ставки дисконтирования, которая включает базовую ставку без риска и дополнительный элемент, премию за риск. В этом методе предполагаются определенные (конкретные) денежные потоки.

Метод определенных эквивалентов заключается в уменьшении (всегда субъективном) хозяйственных денежных потоков изучаемых проектов, т.е. в некоторого рода замене их определенными эквивалентами. Так, денежный поток 4 000 будет заменен на определенный эквивалент 3 000. В этом методе ставка дисконтирования включает только стоимость финансирования.

0004-258.jpg 0004-259.jpg Второй состоит в том, что прогнозы делаются в текущих франках и дисконтируются они с помощью ставки а', которая включает темпы инфляции. С аналитической точки зрения эта ставка определяется так:

1 + а' = (1 + а)(1 + д) и если пренебречь произведением аа, то а'равна (а + а).

На практике это решение, казалось бы, должно взять верх над предыдущим там, где расчет налога осуществляется в текущих франках.

Однако данная аналитическая постановка проблемы остается еще очень упрощенной по отношению к реальности, с одной стороны, потому что темпы инфляции изменчивы, а с другой, потому что поступления и выплаты в течение одного и того же периода не одинаково подвержены инфляции. Покажем эти две трудности в приложении.

0004-260.jpg 0004-261.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 429

Таким образом,

VAN = -150 000 + 59 320 (1,232)"' + 74 740 (1,232)-' +93 657 (1,232Г = -2 524,05. Отрицательная чистая остаточная стоимость показывает, что проект нерентабелен.

Б. Второе решение. Определим в таблице денежные потоки до налогообложения в дисконтированных франках (табл. 14.3).

Для расчета чистой остаточной стоимости эти денежные потоки можно дисконтировать с помощью ставки без инфляции 10%, а налоговые выплаты, рассчитанные в табл. 14.2, дисконтировать со ставкой 23,2%, учитывающей инфляцию.

Тогда:

VAN =- 150 000 + 58 000 (1,1)"' + 72 500 (1,1)'2 + 87 000 (1,1)"°-- 9 320 (1,232Г' - 27 740 (1,232)-* - 43 657 (1,232Г

VAN = -21178,58.

Рассчитанная таким способом чистая остаточная стоимость также оказывается отрицательной.

Если бы мы предположили, что текущие денежные потоки проекта не подвержены инфляции, и продисконтировали бы их со ставкой без инфляции, то получили бы следующую чистую остаточную стоимость:

VAN = - 150 000 + 59 320 (1,1)-' + 74 740 (1,1Г + 93 657 (1,1 Г3.

VAN =36 061,76.

Положительный результат означает принятие проекта.

Таким образом, если бы не была принята во внимание инфляция, то предприятие могло бы реализовать нерентабельный проект.

Однако аналитическая трактовка инфляции, как показывает этот пример, не проходит без трудностей и двусмысленностей: прогнозирование темпов инфляции остается весьма деликатным делом, кроме того, можно ли реально определить ставку без инфляции? Если ставка без инфляции — это финансовая стоимость изучаемого проекта, то можно ли утверждать, что она целиком свободна от инфляции?

430 Выбор и планирование инвестиций

Выбор между такими проектами в зависимости от упомянутых критериев ставит проблемы, решения которых неоднозначны.

0004-262.jpg При ставке дисконтирования 12% чистая остаточная стоимость проекта А равна 3050, а проекта В — 2687. Таким образом, проект А предпочтительнее, чем В, потому что он дает дополнительно чистую остаточную стоимость: 3050 — 2687 = 363. Но выбор проекта А приводит к выводу, что инвестиция, соответствующая разнице между стоимостью А и В, при ставке 12% имела бы чистую остаточную стоимость не ниже 363.

Чтобы внести здесь ясность, нужно было бы рассмотреть другие возможные пути использования средств (другие проекты, увеличение оборотного капитала, погашение займов, размещение средств и т.д.), определить их остаточную стоимость и добавить ее к В.

Тогда можно было бы сравнить, с одной стороны, проект А, а с другой стороны, проект В голос дополнительный проект, соответствующий разности первоначальных расходов А и В. Однако такое решение нелегко выполнить.

Поэтому иногда предлагают более удобное решение, состоящее в том, чтобы использовать индекс рентабельности, рассчитываемый как отношение дисконтированной величины денежных потоков к первоначальной сумме, и показывающий, сколько франков дает 1 фр. вложенного капитала. Так, проекты А и В имеют соответственно индексы рентабельности 1,3 и 1,34, следовательно, теперь В оказывается более привлекательным. К сожалению, этот выбор удовлетворителен не более, чем тот, который основан на чистой остаточной стоимости, так как предполагает, что разница в размере 2 000 между стоимостью А и В имеет тот же индекс рентабельности, что и В.

Единственно правильное решение проблемы — это принять во внимание дополнительное использование средств.

14А. 1.2. Конкурентные проекты с разными сроками действия Два проекта А и В имеют следующие характеристики:

_____Денежные потоки ___________Первоначальные расходы______1______2______3_____

"А 6000 4200 4200 В 6000 3000 3000 3000

0004-263.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 431

При ставке дисконтирования 12% чистая остаточная стоимость А и В равна соответственно 1098 и 1205. Таким образом, проект В предпочтительнее, чем А, но здесь не учитывается возможное в течение года реинвестирование средств, полученных по истечении срока действия (два года) проекта А.

Первое решение при сравнении проектов с различными сроками действия состоит в том, что по окончании срока действия самого краткосрочного проекта предусматривается возможность использования первоначальных расходов на период, соответствующий разнице сроков действия проектов, и рассчитывается чистая остаточная стоимость этой возможности, чтобы прибавить ее к чистой остаточной стоимости самого краткосрочного проекта.

Второе решение основано на предположении о том, что настоящие инвестиции будут обновлены идентичными вложениями на общий срок, соответствующий наименьшему общему кратному их сроков действия. Так, в нашем примере наименьшее общее кратное сроков действия А и В равно 6 годам:

0004-264.jpg и даст чистую остаточную стоимость:

1 205 + 1 205 (1,12)~3 = 2 063.

Теперь проект А оказался более выгодным.

Третье решение состоит в поиске ежегодных платежей (АЕ), эквивалентных чистой стоимости каждого из сравниваемых проектов. Другими словами, рассчитывается постоянный ежегодный денежный поток, сумма дисконтированных значений которого по принятой ставке дисконтирования равна чистой остаточной стоимости изучаемого проекта:

0004-265.jpg 432 Выбор и планирование инвестиций

В нашем примере:

* для А эквивалентный ежегодный платеж равен:

АЕА = 1098 I-°('ij2)-2= 65°;

* для В эквивалентный ежегодный платеже равен:

АЕВ = 12051-°(1Д2)-з= 502-

Следовательно, проект А, чистая остаточная стоимость которого соответствует наибольшему эквивалентному ежегодному платежу, предпочтительнее, чем проект В. Это решение не более реально, чем предыдущее, предполагающее одинаковое до бесконечности обновление настоящих проектов.

Четвертое решение, поддерживаемое, в частности, Аленом Гремийе [Alain Gremillet, 1972, p. 146—148] состоит в сравнении проектов на основе их общей чистой остаточной стоимости (или общей внутренней нормы рентабельности). Предполагается, что денежные потоки каждого проекта могут реинвестироваться с той же ставкой и до тех пор, пока не закончится самый долгосрочный проект. Так, предположив, что денежные потоки проектов А и В могут быть реинвестированы со ставкой 12% до конца срока действия проекта В, получаем общее значение VAN:

0004-266.jpg Проект А опять предпочтительнее проекта В.

Кроме того что это решение позволяет обсудить проблему выбора между конкурентными проектами с разными сроками действия, оно дает больше преимуществ, как мы это увидим, при обсуждении проблемы возможных различий в классификациях, проводимых на основе чистой остаточной стоимости или внутренней нормы рентабельности.

/4.4 /..?. Проекты с различными суммами и сроками действия

Эта ситуация, очевидно, может быть решена с помощью комбинации рассмотренных выше решений.

Сравним два проекта А и В с первоначальными расходами соответственно 10 000 (А) и 6 000 (В). Проекты имеют сроки действия соответственно 5 лет (А) и 3 года (В) Можно сравнить общую VAN (В), увеличенную на VAN дополнительного проекта с суммой 4 000 (10 000—6 000).

Ясно, что эти различия проектов при обсуждении неполных альтернатив содержат определенные неточности. Поэтому их нужно применять со здра-

Трудности финансовых решений в области инвестирования 433

вым смыслом: например, почти не реально при обсуждении проблемы расхождения сроков рассматривать обновление на длительный срок двух конкурентных проектов (машин), если они предназначены для производства товаров, рынок которых "однодневный".

14.4.2. Конфликты критериев

Считается нормальным, что критерии, выражающие различные цели предприятия, как, например, чистая остаточная стоимость, которая является критерием рентабельности, или срок окупаемости, который является критерием ликвидности, мы это видели, дают иногда противоречивые решения. Однако такое можно наблюдать, когда одновременно применяются чистая остаточная стоимость и индекс рентабельности или же чистая остаточная стоимость и внутренняя норма рентабельности, т.е. критерии, которые должны отражать рентабельность проектов. Конечно, аналитически можно объяснить и обсудить эти противоречия, но не меньше трудностей возникает при интерпретации самих расчетов.

14.4.2. ]. Сопоставление чистой остаточной стоимости и индекса рентабельности

Мы уже знаем, что оба критерия используются при сравнении дисконтированной величины ряда (или последовательности) хозяйственных денежных потоков инвестиции со стоимостью этой инвестиции.

Мы также знаем, что оба критерия неизбежно приводят к одним и тем же решениям — принять или отклонить проект. Проект должен быть принят, если его чистая остаточная стоимость положительная или, что то же самое, если его индекс рентабельности больше 1:

0004-267.jpg 434 Выбор и планирование инвестиций

чистой остаточной стоимости, или же в относительных величинах, т.е. на основе индекса рентабельности?

В том случае, если финансовые средства предприятия значительны, по крайней мере по сравнению со стоимостью проектов, и могут быть получены относительно недорого, почему бы не принять проект X, стоимость которого выше (500 000), но который принесет в абсолютном значении, больше, чем проект Y (100 000 вместо 75 000)? И действительно, в таком случае речь идет только о том, чтобы узнать рентабельна ли инвестиция в виде разности на сумму 500 000 - 250 000 = 250 000. А эта инвестиция (250 000) рентабельна, потому что от нее можно получить ряд хозяйственных денежных потоков, чистая остаточная стоимость которых равна 100 000 — 75 000 = 25 000. (разница между дисконтированными значениями денежных потоков X и Y.)

Напротив, если финансовые средства предприятия ограничены, то критерием, который позволит выбрать при сравнении более рентабельный проект, будет индекс рентабельности. Однако при финансовых осложнениях проблема выбора оптимальной системы независимых проектов может быть сформулирована с использованием понятия чистой остаточной стоимости благодаря линейному программированию [Weingarten, 1963; Thiriez, 1977, p. 72—73].

14.4.2.2. Сопоставление чистой остаточной стоимости и внутренней нормы рентабельности

А. Оба критерия приводят к одинаковому решению — принять или отклонить проект.

Мы уже показывали графически, что внутренняя норма рентабельности приводит к тем же решениям (т.е. отклонить или принять проект), что и чистая остаточная стоимость (по крайней мере на условных примерах). Этот вывод можно проиллюстрировать и алгебраически. Чистая остаточная стоимость проекта рассчитывается по формуле:

0004-268.jpg В том случае, когда a, OQ и Ср (речь идет об условном проекте) положительные величины, выражение в квадратных скобках [Q (1 + а)~р — Ср (1 + OQ)~P] тоже положительное. Это означает, что чистая остаточная стоимость проекта тоже положительная, если OQ > а, т.е. если внутренняя норма рентабельности рассматриваемого проекта выше ставки дисконтирования. Оба критерия, следовательно, приводят к одинаковым решениям — принять или отклонить проект.

Б. Но оба критерия могут приводить к разным выводам

Если же речь идет о выборе между несколькими конкурентными проектами, то решения, основанные на применении этих критериев, могут различаться.

Рассмотрим два условных проекта, А и В, кривые чистой остаточной стоимости которых пересекаются в точке Р (рис. 14.4). Это значит, что при ставке дисконтирования адв, которую называют либо основной ставкой, либо единой нормой, оба проекта имеют одну и ту же остаточную стоимость и, значит, равноценны.

Рис. 14.4 показывает, что если инвестор опирается на внутреннюю норму рентабельности, то он вынужден выбрать проект А, потому что ад > ав-

Но если он сравнивает чистые остаточные стоимости обоих проектов, то ему нужно различать две ситуации при выборе ставки дисконтирования больше или меньше адв- Если его ставка дисконтирования превышает адв, то он должен выбрать проект А и, наоборот, если ставка дисконтирования ниже адв, то нужно выбрать проект В. Это решение противоположно тому, что вытекает из применения внутренней нормы рентабельности.

В. Истоки различий: гипотеза реинвестирования

Математическая формулировка чистой остаточной стоимости упрощенно предполагает, что денежные потоки изучаемого проекта будут реинвестированы до окончания срока его действия с выбранной ставкой дисконтирования. Определение внутренней нормы рентабельности также упрощенно предполагает, что денежные потоки проекта будут реинвестированы с этой ставкой. Таким образом, оба критерия опираются на гипотезу реинвестирования денежных потоков, но это реинвестирование осуществляется с разными ставками. Обычно предусматривается, что реинвестирование со ставкой дисконтирования - это наиболее правдоподобная гипотеза, что приводит к необходимости рассматривать чистую остаточную стоимость как наиболее надежный критерий. Решение состоит в уточнении этой гипотезы на основе ставки реинвестирования г и расчете внутренней нормы рентабельности или общей чистой остаточной стоимости.

0004-269.jpg 0004-270.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 437

14.4.2.5. Срок окупаемости как приблизительная оценка внутренней нормы рентабельности

Ранее мы говорили, что при определенных условиях инверсия срока окупаемости может служить приблизительной оценкой внутренней нормы рентабельности. Теперь мы уточним эту интересную связь между вневременным критерием и критерием, основанным на дисконтировании.

Рассмотрим один проект, от которого ожидаются одинаковые хозяйственные денежные потоки (С). Внутренняя норма рентабельности OQ данного проекта такая, что:

/= С (1 + ооГ1 + С (1 + а0)~2 +••• + С (1 + ооГ" •

Так как правая часть равенства — это сумма я членов геометрической прогрессии, где первый член С (1 + OQ)~I и знаменатель (1 + ао)"1, то:

'.HilfoT 1-(1+*оГ

/= С(1 + аоГ1 —7——Г=Г = С —i——^—. 1-(1 + в„) «о

Отсюда:

С С, >-« а0=у-у(1 + о0) .

Отметим, что отношение С / I — это всего лишь другое выражение средней нормы рентабельности или инверсия срока окупаемости. Следовательно, вполне успешно можно "приблизительно оценить" внутреннюю норму рентабельности проекта с постоянными денежными потоками либо через его среднюю норму, либо через инверсию его срока окупаемости.

Чем надежнее коэффициент дисконтирования (1 + ао)~", тем точнее приблизительная оценка. Она улучшается по мере того, как а0 и я (экономический срок действия проекта) увеличиваются. Так, если OQ априори около 15% и п равен 20, то (1,15)~20 равно 0,061. Погрешность, получаемая при оценке OQ через С / I небольшая, порядка 6%.

С практической точки зрения жесткость условий этой приблизительной оценки ослабляют интерес к ней, так как необходимо, чтобы потоки были равны, а срок действия проекта относительно велик. Но она может стать первым этапом в определении внутренней нормы рентабельности путем интерполяции.

Достоинство такой оценки носит скорее теоретический характер. Тот факт, что можно при определенных условиях (даже противоречивых) сопоставить внутреннюю норму рентабельности со сроком окупаемости, показывает, что внутренняя норма рентабельности — это непосредственный критерий рентабельности. Впрочем, нужно отметить [Lesourne, p. 144], что обычно предпочитают проекты, которые быстро приносят доход, т.е. чаще всего небольшие проекты в ущерб крупным, денежные потоки которых слишком растянуты во времени.

14.4.2.4. Мультикритериальный анализ

Учитывая противоречивость критериев, аналитик заинтересован использовать одновременно несколько критериев с тем, чтобы снять эти противоре-

0004-271.jpg 438 Выбор и планирование инвестиций

чия и направить их в русло с основными (для предприятия), а также частными целями, которые это предприятие преследует с помощью изучаемого проекта (изучаемых проектов). Следовательно, приходится использовать мультикритериальный анализ. Кроме количественных критериев, представленных в предыдущей и данной главе, можно также использовать и качественные критерии, когда инвестиции рассматриваются только в зависимости от их вклада в стратегию предприятия.

0004-272.jpg Трудности финансовых решений в области инвестирования 441

Речь идет о возможности замены машины с 15-летним сроком службы, которая согласно данным бухгалтерского учета полностью амортизирована, но могла бы быть продана, по мнению специалиста, за 20 000 фр.

Существуют два варианта:

• первый состоит в приобретении аналогичной машины по цене 270 000 фр. Компания может использовать ее пятнадцать лет и получать ежегодно денежные потоки до налогообложения около 70800 фр. По окончании 15-го года машина может быть продана за 20 000 фр.

• второй состоит в приобретении совершенно новой машины, которую ни компания, ни ее конкуренты никогда не использовали. Она стоит 500 000 фр., но компания получала бы в течение 15 лет ежегодно денежные потоки до налогообложения намного больше, около 128000 фр. По окончании 15-го года машина может быть продана за 20 000 фр.

а) Какой из двух вариантов интереснее (исходя из чистой остаточной стоимости), зная, что стоимость финансирования SAD равна 12%, а результаты деятельности и доходы компании облагаются налогом по ставке 50%? Для начисления амортизации финансовые службы компании практикуют линейный способ. Ответ. 44 229; 61 329.

б) Учитывая новаторский характер второго варианта, финансовые службы SAD полагают, что для его анализа необходимо использовать ставку дисконтирования, включающую степень риска 2%. Изменит ли это обстоятельство принятое вами решение? Ответ. 6 871.

14.5. Чистая остаточная стоимость и порог рентабельности проекта. Финансовый директор цементного завода изучает возможность размещения на рынке в долине реки Роны новой производственной единицы (предприятия).

Для строительства требуется предварительно приобрести земли, оцениваемые в 1 500 000 фр. Строительство собственно предприятия продлится год и обойдется в 3500000 фр. Оборудование будет стоить 5 000 000 фр., и его введение займет еще один год. Оборудование будет оплачено одним платежом. В конечном итоге, производственный комплекс будет введен в действие через два года после приобретения земель и тогда надо предусмотреть, как будет финансироваться потребность в оборотном капитале в размере 2 млн. фр.

Вероятный срок работы предприятия составляет 10 лет, в год оно производит 10 000 т готовой продукции, продажная цена за 1 т цемента —567,5 фр. Ежегодные переменные производственные расходы достигают 20% оборота, а ежегодные постоянные расходы ожидаются около 650 000 фр.

Земля и сооружения будут амортизироваться линейным способом в течение 10 лет, ликвидационной стоимости они не имеют.

Оборудование, хотя и будет использоваться 10 лет, но будет амортизироваться линейным способом в течение 8 лет, налоговые органы это разрешают.

а) Рассчитайте чистую остаточную стоимость проекта, полагая, что предприятие будет загружено на полную мощность, а применяемая ставка дисконтирования равна 18%.

б) Исходя из какого уровня ежегодной деловой активности проект будет рентабельным?

0004-273.jpg 0004-274.jpg 444 Выбор и планирование инвестиций

этой информации и зная, что используемая ранее ставка 8% не учитывала инфляции, рассчитайте чистую остаточную стоимость проекта. Ответ. возможны два решения: -25 174, +56 446.

в) Обсудите снова п. (б), предположив, что поступления и выплаты увеличиваются в ритме общего индекса цен.

14.9. Торговая фирма дорогих вин "Jolivin" — это динамичная компания, прочно внедрившаяся на рынок юга Франции. В начале 1993 г. ее президент М.Jolivin, захотел увеличить производство предприятия. Он начал выяснять, какие инвестиции позволяют фирме расширить свою традиционную деятельность.

Имеются два конкурирующих проекта:

Проект 1

M.Beaulot, собственник крупной конвейерной линии розлива, согласен уступить ее компании "Jolivin" за 840 000 фр. Покупка будет оплачена наличными 1 января 1994 г. Этот конвейер со сроком службы 7 лет может быть сразу введен в эксплуатацию и обеспечит производство трех миллионов бутылок вина (емкостью 0,75 л) в год. Он амортизируется линейным методом в течение семи лет. В целом, он требует следующих расходов:

на рабочую силу — 0,25 фр. на бутылку;

на упаковку — 0,90 фр. на бутылку;

на администрацию — 400 000 фр. в год.

Компания "Jolivin" должна, кроме того, платить каждый год 40 000 фр. в виде арендной платы за землю, на которой расположена конвейерная линия по розливу вина в бутылки.

Стоимость перепродажи оборудования будет вероятно к 31 декабря 2 000 г. равна нулю.

Проект 2

Компания "Jolivin" рассматривает возможность строительства небольшого здания для двух конвейеров по розливу в бутылки, в состав каждого из которых входят:

моечная машина — 1;

наливочная машина — 1;

машина, наклеивающая этикетки — 1;

закупорочная машина — 1;

конвейер с площадкой для упаковки в коробки — 1;

площадка складирования коробок — 1.

Технические характеристики конвейеров имеют нормальную производительность 2 200 000 бутылок (0,75 л) в год, каждый рассчитан примерно на 7 лет работы.

Прогнозируются следующие расходы:

на рабочую силу — 0,15 фр. на бутылку;

на упаковку — 0,90 фр. на бутылку;

на администрацию — 550 000 в год начиная с 1994 г.

Трудности финансовых решений в области инвестирования 445

Компания должна купить землю за 260 000 фр., уплатив за нее наличными 1 января 1993 г. Строительство здания продлится один год и будет стоить 800 000 фр., которые будут уплачиваться в течение трех лет следующим образом:

20% при подписании договора в начале 1993 г.;

50% за возведение здания в начале 1994 г.;

остаток через год после сооружения.

Производственное оборудование и конвейеры будут сданы в эксплуатацию в два этапа с интервалом один год. Первый этап истекает в начале 1994 г. Стоимость оборудования в целом составит 560 000 фр. и будет оплачена следующим образом:

1/4 в момент подписания договора в начале 1993 г.;

остальное ежегодными равными платежами в течение двух лет при приемке каждого конвейера.

Нужно, кроме того, предусмотреть платеж 180 000 фр. за сопутствующее оборудование (насосы, повозки и т.д.), которые будут приобретены и оплачены наличными в конце 1993 г., немного спустя после начала эксплуатации.

Ежегодные амортизационные отчисления, относящиеся к зданию, производственному оборудованию и сопутствующей технике, следующие, тыс. фр.:

1994____1995____/996____1997____Г 998____/999____2000

30______330_____290_____266_____244_____230_____МО_____

Продажная цена оборудования к 31 декабря 2000 г. будет, вероятно, нулевой, за исключением земли, которая может быть продана за наличные 400 000 фр.

В том и другом случае (проект 1 и 2) компания "Jolivin", которая должна столкнуться с растущим спросом, уверена, что может реализовать продукцию, произведенную при полной загрузке мощностей.

Продажная цена за бутылку установлена 4 фр.

M.Jolivet предусматривает, кроме того, на каждую бутылку 0,20 фр. комиссионных и 0,05 фр. рекламных расходов.

Стоимость вина в настоящее время составляет 320 фр. за 10 л ив будущие годы должна оставаться неизменной.

M.Jolivet полагает, что рост продаж повлечет за собой пропорциональное увеличение оборотного капитала (который достигнет 5% оборота); предусматривается, что это увеличение оборотного капитала будет компенсировано (возмещено) в конце срока службы выбранного оборудования.

Сопоставьте оба проекта, зная, что предприятие "Jolivin" использует очень низкую ставку дисконтирования 8%.

Определение ставки дисконтирования

В предыдущих главах мы рассмотрели некоторые финансовые инвестиционные критерии, основанные на дисконтировании (чистая остаточная стоимость, внутренняя норма рентабельности, индекс рентабельности и т.д.), ссылаясь на достаточно общее представление ставки дисконтирования и не описывая точных способов ее определения.

В данной главе мы осветим эту проблему, опираясь на две теории неоклассического направления, развитые главным образом в Соединенных Штатах: теорию стоимости капитала и теорию портфелей. Однако анализ этих теорий носит вполне конкретный характер, потому что будет показан и оценен вклад этих теорий в управление финансовой деятельностью предприятия.

1 5.1, Значение ставки дисконтирования при выборе инвестиций

Ставка дисконтирования, как мы видели в предыдущей главе, играет двойную роль в инвестиционных расчетах, основанных на дисконтировании.

Если используется критерий чистой остаточной стоимости или индекс рентабельности, то ставка играет непосредственно дисконтирующую роль, потому что служит для определения настоящей стоимости прогнозируемых денежных потоков. Если, напротив, используется критерий внутренней нормы рентабельности, то ставка дисконтирования означает показатель приемлемости илт! неприемлемости проекта (a cut off rate), в том смысле, что именно ее сопоставление с внутренней нормой изучаемого проекта позволяет принять или отклонить проект, т.е. ставка играет роль своеобразного финансового фильтра.

Определение ставки дисконтирования 447

/£/./. Государственные и частные предприятия

Как бы ни применялась ставка дисконтирования, по ее прямому назначению или как показатель приемлемости, речь вдет об одном и том же показателе. Как рассчитать его на практике? Прежде чем ответить на этот вопрос, нужно рассмотреть государственное и частное предприятия в отдельности.

Государственное предприятие чаще всего не может рассчитать свою ставку дисконтирования там, где эта ставка, тесно связанная с крупными национальными интересами, просто задается ему плановыми органами (во Франции — Генеральным комиссариатом по планированию). Следовательно, ставка, используемая этими предприятиями, менее всего ориентирована на микроэкономические приоритеты, а подчинена приоритетам макроэкономическим, на которые ориентируется экономика страны. Наоборот, для частного предприятия, которое развивает свою деятельность в свободной экономике, определение ставки дисконтирования выступает элементом его инвестиционной и финансовой политики. В данной главе мы рассмотрим только частные предприятия.

/ 5.1.2. Составные элементы ставки дисконтирования

Ставку дисконтирования, которую предприятие использует в своих инвестиционных расчетах, логично представить в виде суммы двух ставок (a = k + j):

* Ставка k представляет собой стоимость финансирования предприятия (среднюю дисконтированную стоимость) или стоимость планируемой инвестиции (предельная (маржинальная) прогнозируемая стоимость), с условием, что предприятие действует в определенной окружающей среде и не подвергается, следовательно, никакому риску. Речь идет о том, что предприятие должно начинать с покрытия этой ставки без риска. В этом случае ставка выступает, в некотором роде, минимальной нормой дисконтирования.

* Ставка j представляет собой дополнительный доход, который желает получить предприятие, чтобы оградить себя от инвестиционного риска, точнее, от риска, связанного с рассматриваемым проектом (или проектами); j — это вознаграждение за предпринимательский риск.

Определение стоимости финансирования k стало объектом многочисленных операционных предложений, опирающихся на математические приемы дисконтирования и теорию стоимости капитала. Именно эти предложения, часто несовершенные и трудно применимые, мы и будем изучать в следующем разделе.

Определение вознаграждения за риск j еще более деликатно и осуществляется на практике эмпирическим способом. Однако теория портфелей дает финансисту предприятия возможность определить ставку дисконтирования, включающую поправку на риск. Ее вклад в управление финансовой деятельностью мы обсудим в последнем разделе.

448 Выбор и планирование инвестиций

1 5.2. Определение стоимости финансирования предприятия

Стоимость финансирования предприятия определяется в следующем порядке:

1) определяется стоимость различных источников финансирования, которые привлекает предприятие (см. 15.2.1);

2) эту стоимость представляют в виде средней взвешенной величины, чтобы определить общую стоимость финансирования предприятия (см. 15.2.2).

Но может ли оцененная таким образом стоимость рассматриваться как стоимость изучаемых проектов? (см. 15.2.3).

/Я2. /. Определение стоимости долгосрочных и среднесрочных источников финансирования предприятия

15.2.1.1. Разница между скрытой и явной стоимостью

А. Явная стоимость источника финансирования может быть определена как такая ставка дисконтирования, при которой существует равенство между средствами, полученными предприятием, и средствами, дисконтированными по этой ставке, которые предприятие должно будет выплатить в будущем в виде вознаграждения или возмещения.

Определение явной стоимости принимает во внимание исключительно входящие и исходящие финансовые потоки в момент их образования. Потоки должны быть непосредственно связаны с рассматриваемым источником финансирования.

Если обозначить за R сумму полученных в 0-й год средств, а за Sp суммы, выплачиваемые в года 1, 2,..., р,..., я, то ставка Л, которая выражает явную стоимость рассматриваемого источника финансирования, определяется следующим образом:

0004-275.jpg Б. Однако стоимость источника финансирования не всегда выражается через непосредственно связанные с ним поступления или выплаты. В этом случае подразумевается скрытая стоимость. Так, использование предприятием нераспределенной прибыли влечет за собой определенные последствия, особенно это касается возможностей, которые предприятие будет иметь при

0004-276.jpg 0004-277.jpg 0004-278.jpg 0004-279.jpg Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 45

J././. Принцип: определение имущества

Имущество (Р) предприятия состоит:

* с одной стороны, из прав собственности и прав долгового требования на все активы (А), составляющие традиционный бухгалтерский баланс;

• с другой стороны, из кредиторской задолженности (D), отраженной в традиционном бухгалтерском балансе.

Буквенное обозначение этих элементов, согласно принятым бухгалтерским принципам и правилам, позволяет измерить имущество формулой:

Р = А - D.

Определение и измерение имущества, собственного капитала, иллюстрирует схема бухгалтерского баланса (рис. 3.1).

0004-280.jpg Рис. 3.1. Традиционный бухгалтерский баланс

Нетрудно понять, что такое представление баланса облегчает изучение финансового равновесия; с точки зрения кредиторов, финансовое равновесие предприятия заключается в вероятности того, может ли предприятие, реализовав все или часть активов, выполнить свои обязательства в срок. Когда такой возможности больше не существует, возникает прекращение платежей. Из этой достаточно интуитивной идеи следует, что поддержание финансового равновесия и уменьшение риска прекращения платежей требуют определенного соотношения между степенью ликвидности активов и степенью возвратности кредиторской задолженности.

J. 1.2. Применение анализа

?. 1.2.1. Ликвидность активов

Чем быстрее актив может быть обращен без потери стоимости в деньги, тем выше его ликвидность. Активы располагают в порядке возрастающей ликвидности: основные средства, запасы, дебиторская задолженность и денежные средства; существует более общее деление на внеоборотные и оборотные активы (запасы, дебиторская задолженность и денежная наличность1). Такая

0004-281.jpg 0004-282.jpg 0004-283.jpg 452 Выбор и планирование инвестиций

б) Таблица погашения нового займа, который выплачивается с равными суммами погашения основного долга, а не равными ежегодными платежами, как предыдущий.

0004-284.jpg в) Стоимость операции. Речь идет о такой ставке k, при которой существовало бы равенство между суммой начального займа и суммой дисконтированных с данной процентной ставкой значений всех выплачиваемых ежегодно платежей, т. е. ежегодные платежи а по первому займу до его планируемого погашения, а затем ежегодные платежи по второму.

То есть такое k, чтобы:

153 277 = a (1 + k)~l +... + a (1 + К)'1 + 34 000 (1 + k)~* + 31 200 (1 + k)~9 + 28400 (1 + k)~w + 25600 (1 + k)~11 + 22800 (i + k)~n.

Ежегодный постоянный платеж a первого займа равен

018 а = 153 277 { _ (][ 18)_12 = 31 977,84.

С помощью калькулятора или финансовых таблиц (в последнем случае необходимо прибегнуть к интерполяции) получим k = 17,55%. Следовательно, операция имеет стоимость на полпункта ниже, чем стоимость первоначального займа.

Г. Облигационный заем. Формулы, установленные ранее для обычного займа, успешно объясняют и облигационный заем. Однако некоторые осложнения появляются в том случае, когда существует облигационная премия. Предприятие, выпускающее ./V облигаций номиналом С по цене Е (Е < С) получит в действительности только NE. Но оно может списывать сумму П — N (С — Е) по мере того, как облигации будут погашаться. Если предприятие погасило dp облигаций за год р, то оно может произвести

"амортизационное" списание премии в размере -£ П, которое позволит, если

dp

предприятие прибыльное, получить экономию налога -£ ПТ, которая уменьшает ежегодный платеж по погашению займа. Стоимость выпущенного с премией облигационного займа определяется, следовательно, из уравнения:

0004-285.jpg Эта формула не учитывает экономию налога, которую позволяют осуществлять проценты.

Определение ставки дисконтирования 453

15.2. 1.2. Стоимость внешних собственных средств (акционерный капитал)

Какова для предприятия стоимость средств, полученных им от своих акционеров? Другими словами, какова стоимость его акционерного капитала? Это деликатный вопрос, ответ на который нельзя получить без предварительного теоретического отступления. Данное отступление считается одним из вкладов финансовой теории.

А. Проблематика теории стоимости капитала. По теории стоимости капитала, вытекающей из неоклассической экономической теории, предприятие имеет целью максимизировать богатство своих акционеров, т.е. биржевую стоимость всех их акций, называемую также биржевой капитализацией.

Предполагается, что поведение акционеров рационально и строится на ожиданиях: если в данный момент акции компании котируются по цене Р0, то теоретически это происходит потому, что такая цена соответствует дисконтированному значению совокупности дивидендов D\, D^, •-., Dn> которые покупатель акции ожидает получить в будущем в конце периодов 1, 2,..., п. Ставка дисконтирования, обеспечивающая равенство между ценой акции и ожидаемым значением дивидендов, будет равна k. Она выражает требования акционеров к доходам, поэтому ее можно также назвать ставкой, требуемой акционерами. Теоретическое поведение акционеров описывается следующей формулой:

РО = А О + *)-1 + Jh (1 + *)~2 + - + Dp (1 + А)-" .

Для предприятия, целью которого является максимизация богатства своих акционеров, ставка k, требуемая акционерами, измеряет стоимость, которую предприятие должно поддерживать, чтобы использовать предоставленные в его распоряжение средства (в дальнейшем мы обозначим эту ставку через kc).

Б. Дополнение к определению стоимости внешних1 собственных средств. Определение поведения акционеров, описанное выше, может быть использовано как выражение, которое позволяет рассчитать стоимость собственных средств с оговоркой, что будет сделано предположение относительно распределения будущих дивидендов. В качестве иллюстрации мы обсудим две простые гипотезы и рассмотрим одно приложение.

а) Распределение постоянных дивидендов. Предположим, что акционеры предполагают получать неопределенно долгое время постоянный дивиденд. Их поведение можно описать следующим образом:

РО = D (1 + /у-1 + />(! + Ас)-2 +... + /)(!+ /У""

0004-286.jpg ° ~ kc Если п стремится к бесконечности, то PQ приближается к ~г.

0004-287.jpg Определение ставки дисконтирования 455

Очевидно, что можно построить столько моделей, сколько имеется разных политик начисления дивидендов (в следующем приложении мы рассмотрим развитие модели Гордона). Отметим, что эти модели позволяют рассчитать стоимость средств, уже внесенных акционерами, но не стоимость вкладов от нового выпуска акций. Чтобы определить последнюю, нужно учесть тот факт, что эмиссионная стоимость новых акций, как мы уже видели (гл. 11), ниже курса старых акций, а также тот факт, что предприятие несет эмиссионные расходы. Кроме того, мы не уверены, что большинство вкладчиков, которые подпишутся на новые акции, будут иметь те же ожидания и нуждаться в тех же прогнозах, что и некоторые вкладчики, которые каждый день продают или покупают старые акции; в частности, может случиться, что у них будет разное представление риска.

^ Пример

Исходные данные

С момента вступления в 1979 г. на биржу, компания "Geant" выплачивала дивиденды при ежегодных темпах их роста около 15%.

В 1986 г. она выплачивала дивиденд в размере 16 фр., а в декабре того же года ее акции котировались по цене 320 фр.

1) Какой будет курс акций, если известно, что финансовые службы "Geant" смогли проверить, что модель Гордона достаточно хорошо описывала поведение акций компании?

В начале 1987 г. руководство "Geant" публично объявило, что собирается поддерживать текущую политику дивидендов до 1989 г., т.е. еще три года, а в дальнейшем ему нужно будет, без сомнения, вернуться к дивидендам с "более нормальным" темпом роста, порядка 10%. Это объявление, продиктованное, впрочем, тревожными слухами о будущем компании "Geant", имело целью снизить курс акций примерно до 140 фр.

2) Каковы издержки, связанные с финансированием, осуществленным путем выпуска акций?

Решение

Теоретически можно предположить, что если инвесторы на бирже согласны платить 320 фр. за акцию компании "Geant", то только потому, что они ожидают получать в будущем дивиденды, тенденция роста которых в дальнейшем сохраниться около 15% в год, и что они оценивают эти дивиденды на основе последнего, выплаченного в размере Д> = 16 фр. Проектируемая финансовая операция схематично может быть представлена следующим образом:

0004-288.jpg 0004-289.jpg 0004-290.jpg Определение ставки дисконтирования 457

либо еще:

458 Выбор и планирование инвестиций

а) Рассмотрим прежде всего точку зрения акционеров. Последние всегда могут утверждать, что они сами могли бы найти доходное применение прибыли, которую предприятие удерживает. Они могли бы, в частности, купить его акции на рынке и получить от этого доход, соответствующий приблизительно ставке kc для компании, финансируемой с помощью акций. В этом случае для акционера стоимость нераспределенной прибыли соответствует стоимости акционерного капитала компании. Однако нужно заметить, что в том случае, если акционеры получили бы свою прибыль, они смогли бы реинвестировать лишь ее часть, так как должны были бы заплатить предварительно налог на доходы физических лиц. Так, акционер, с которого берется налог 40%, получив 100 фр., сможет реинвестировать только 60 фр., а предположив, что компания предлагает ему доход 10%, в будущем он получит только 6 фр., т.е. реальный доход равен: 6 фр./100 фр. = 6%. Следовательно, стоимость нераспределенной прибыли на практике соответствует стоимости акций, умноженной на коэффициент (1—7), где Т — это ставка налогообложения акционеров. То есть стоимость нераспределенной прибыли равна:

*«/=*с(1- Т).

Там, где для многих акционеров получаемые ими дивиденды служат для пополнения других доходов, Т — это предельная (маржинальная) ставка налогообложения. Более того, это средняя ставка в том смысле, что не вес акционеры облагаются налогом с одинаковой ставкой, и так как эту ставку трудно узнать, то значительно ограничиваются практические выводы, вытекающие из предыдущего рассуждения.

б) Второй способ рассуждения, быть может более оперативный, состоит в том, что задачу рассматривают с точки зрения предприятия. Последнее в реальной жизни может выбирать между прямыми инвестициями (приобретение имущества) и простым размещением своих средств. Если предприятие использует нераспределенную прибыль на прямые инвестиции, то поддерживает альтернативные издержки, равные доходу от портфельных инвестиций, которые оно могло бы осуществить на условиях, что эти портфельные инвестиции не более рискованны, чем прямые.

Б. Стоимость амортизации. Хотя структура амортизации представляет для предприятия обязательный характер, по крайней мере до определенного уровня, и хотя амортизация не содержит никаких обязательств по погашению или уплате процентов, с экономической точки зрения нужно учитывать, что ликвидные средства, остающиеся таким образом в распоряжении предприятия, имеют некоторую стоимость, точнее альтернативные издержки. Действительно, амортизационные ресурсы заменяются другими источниками (займы, увеличение капитала или зачисление в фонды), а стоимость амортизации уподобляется средней взвешенной стоимости этих источников. Эти рассуждения освобождают нас от необходимости представления расчета средней взвешенной стоимости, которая отражает стоимость амортизации. Ограничимся утверждением, что такая стоимость существует.

Определение ставки дисконтирования 459

/ 5.2.2. Стоимость финансирования предприятия

Если механизм расчета стоимости финансирования предприятия и кажется простым, то только потому, что речь идет о расчете средней взвешенной величины стоимостей различных источников финансирования. Однако он имеет значительные теоретические и практические трудности.

/ 5.2.2.1. Механизм расчета

Рассмотрим предприятие, постоянные источники которого состоят из величины Р собственного капитала и суммы D заемных средств. Зная стоимость kc собственных средств и стоимость ke заемных средств, легко определить стоимость k постоянного финансирования данного предприятия:

п +• г>ь

J Л ., Т^ .£./14. _

0004-291.jpg P + D

Или, если обозначить через kt стоимость источника финансирования /, а через pt — долю этого источника в постоянном финансировании предприятия, то стоимость финансирования этого предприятия равна:

0004-292.jpg Пример

Рассчитаем стоимость финансирования предприятия, пассив баланса которого в упрощенном виде выглядит следующим образом:

Акционерный капитал 39 600 (22%)

Фонды 86400 (48%)

Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность 54 000 (30%)

Постоянные источники 180000 (100%) Краткосрочная кредиторская задолженность 20 000

200 000

Сумма постоянных источников равна 180 000, а акционерный капитал, фонды и долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность составляют соответственно 22%, 48%, и 30%. Предположим, что стоимость собственных средств (акционерного капитала и фондов) равна 14%, а стоимость после налогообложения, долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности — 6%. Расчет стоимости финансирования выглядит следующим образом: 0,14 (0,22 + 0,48) + 0,07 х 0,3 = 0,12, или 12%.

Этот расчет связан с двумя видами трудностей.

* Первый вид, на котором мы не будем останавливаться, связан с расчетом стоимости каждого источника финансирования.

* Другой вид относится к определению удельного веса источника.

460 Выбор и планирование инвестиций

Примечание. Рассчитанная нами величина — это стоимость постоянного финансирования. В том случае, если бы предприятие имело отрицательный чистый оборотный капитал и, следовательно, финансировало бы частично свои инвестиции за счет краткосрочной кредиторской задолженности, в расчет надо было бы ввести стоимость этой краткосрочной задолженности в размере ее относительной доли в финансировании инвестиций.

15.2.2.2. Проблема задания удельного веса

А. В предыдущем упражнении мы опирались на данные традиционного баланса. Делая это с учетом бухгалтерских правил оценки, мы могли недооценить долю собственных средств (акционерного капитала и фондов). Переоценка актива и принятие во внимание тех элементов, которые не обязательно здесь фигурируют (например, нематериальные элементы) привели бы нас, без сомнения, к анализу более значительной суммы собственных средств, а следовательно, и к более значительному их весу. Предположим, например, что переоцененные собственные средства в целом увеличились до 216 000. Постоянные источники равны тогда 216 000 + 54 000 = 270 000, что вынуждает нас рассчитать среднюю стоимость с новыми удельными весами:

°'14 Х 270000 + °'17 Х 2^S = °'13' или 13%'

Средняя стоимость выше предыдущей по причине увеличения доли собственного капитала.

Б. Помимо приведенных выше поправок к бухгалтерским данным, можно задаться вопросом, особенно в ситуации компаний, акции которых котируются на бирже, так ли адекватны удельные веса, основанные на данных бухгалтерского учета. В том случае, когда стоимость некоторых источников финансирования (например, вложенные или оставленные акционерами в распоряжение компании средства), была рассчитана по биржевой схеме, не лучше ли было бы сослаться на биржевую оценку применяемых средств финансирования? Это означает, что сумма акционерного капитала и фондов должна была бы измеряться биржевой капитализацией компании. Что касается долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности, то нужно брать к погашению их биржевую цену, по которой они котируются (если это облигации), или их бухгалтерскую величину. Так, компания, акции которой котируются на бирже, со следующей структурой постоянного финансирования поддерживает определенный уровень стоимости средств финансирования:

0004-293.jpg Определение ставки дисконтирования 461

имела бы среднюю взвешенную стоимость своего финансирования в размере: 0,16% х 0,5625 + 0,07 х 0,3J25 x 0,06 х 0,125 - 0,1194, или 11,94%.

Однако, без сомнения, более основательные с теоретической точки зрения удельные веса, рассчитываемые по биржевым данным, имеют один практический недостаток — это неизвестность будущих их колебаний, которыми нельзя пренебрегать. Поэтому биржевым весам все-таки предпочитают бухгалтерские, как более стабильные.

^ Пример

Исходные данные

Вы бухгалтер-ревизор среднего предприятия, компании Sigma, и часто даете финансовые консультации ее руководству. Чтобы помочь принять инвестиционное решение, вы оцениваете стоимость финансирования компании. В настоящее время ее собственный капитал равен 600 000 фр., а кредиторская задолженность — 400 000 фр. По вашим расчетам, стоимость собственного капитала составляет 20%, а средняя стоимость финансирования — 15% (после налогообложения).

Компания рассматривает различные инвестиционные проекты и, чтобы их осуществить, просит кредит у своего банка в размере 200 000 фр. Этот кредит будет погашен в течение пяти лет ежегодными постоянными платежами при номинальной процентной ставке 16%.

а) Зная, что расходы на трастовое обслуживание достигают 2500 фр., рассчитайте актуарную стоимость этого кредита.

б) Пересчитайте среднюю стоимость финансирования предприятия (ставка налога на доходы компании — 50%).

Решение

а) Сумма ежегодного платежа

0,16

a = 200 000 х ———-———=- = 61 081,88.

1-(МбГ5 Актуарная стоимость (до налогообложения):

5

200 000 - 2 500 = Z61 081,88 (1 + k)~p => k = 16,54%. i

б) Стоимость после налогообложения его текущей кредиторской задолженности составляет:

0,15-0,2x0,6

х = ———-——— = 7,5%. 0,4

Новая средняя стоимость финансирования предприятия: ^ = ^ х 0,2 + | х 0,075 + ~ х ъ х 0,1654 = 13,88%,

£ О О £.

или, не рассчитывая стоимости текущей кредиторской задолженности:

1021 k = 0,15 х 12 + 12" х 2~ х °'1654 = 13,88%.

0004-294.jpg 15.2.J. Стоимость финансирования инвестиции

15.2.2.1. Прогнозируемая предельная стоимость

Стоимость финансирования — это главный составной элемент ставки дисконтирования, используемой в контексте выбора инвестиций, либо для решения "принять" или " отклонить", либо для классификации конкурентных проектов. В этой перспективе средняя текущая стоимость финансирования предприятия кажется неадекватной. Поэтому существует идея непосредственно использовать прогнозируемую предельную (маржинальную) стоимость, т.е. дополнительную стоимость финансирования, необходимую для реализации одного или нескольких изучаемых проектов. По практическим причинам текущую среднюю стоимость и прогнозируемую предельную (маржинальную) стоимость часто отождествляют. Поэтому принято указывать соответствующие гипотезы, на которые такое отождествление опирается.

/5.2.J.2. Отождествление с текущей средней стоимостью

Во-первых, предполагают, что структура финансирования одного или нескольких изучаемых проектов идентична структуре финансирования предприятия. Эта гипотеза мало реалистична, особенно в том, что касается финансирования небольших и средних проектов. Достаточно часто предприятие использует только одно средство финансирования: заем, затем самофинансирование, потом новый заем, затем снова самофинансирование, возможно увеличение капитала путем денежных вкладов и т. д. Если представить, что предельная стоимость финансирования зависит от общей суммы финансирования, то можно нарисовать схему [Lindsay et Sametz, p. 325] (рис. 15.1).

0004-295.jpg Определение ставки дисконтирования 463

Во-вторых, полагают, что структура финансирования устойчива и не меняется по крайней мере в течение срока финансируемого проекта. Существование в реальной жизни множества последовательных различных предельных стоимостей, как показывает предыдущая схема, делает эту гипотезу мало правдоподобной. Даже если предприятие добровольно финансирует все свои проекты в одних и тех же пропорциях, то выделение впоследствии потока самофинансирования все равно изменит структуру его финансирования.

15.2.4. Взаимодействие между решениями

об инвестировании и финансировании

Предположив, что структура финансирования проекта идентична структуре финансирования предприятия, перейдем к рассмотрению реализации этого проекта, которая не меняет стоимости капитала этого предприятия; другими словами, решения об инвестировании и финансировании отделены одно от другого (гипотеза разъединения).

Эта гипотеза не может сохраниться, когда, например, один значительный проект имеет характеристики, которые очень отличаются от характеристик других проектов. От этой трудности позволяют избавиться два метода: средней взвешенной стоимости предельного (маржинального) капитала и добавочной чистой остаточной стоимости.

15.2.4.1. Метод средней взвешенной стоимости предельного (маржинального) капитала

Он заключается в том, что сначала определяют в зависимости от собственного риска проекта стоимость предназначенных для него собственных средств (собственного капитала), а также новую структуру финансирования, которую он вводит на предприятии. Затем на этой основе определяют среднюю взвешенную стоимость его финансирования.

/ 5.2.4.2. Метод добавленной чистой остаточной стоимости

Данный метод заключается в разложении чистой остаточной стоимости проекта:

Чистая остаточная _ Базовая чистая Остаточная стоимость стоимость проекта остаточная стоимость решения о финансировании

Базовая чистая остаточная стоимость рассчитывается с помощью требуемой нормы рентабельности собственного капитала для определенного уровня риска этого проекта.

Результаты, полученные от проекта, могут быть связаны с использованием специального способа финансирования; они также должны быть дисконтированы по ставке, требуемой для собственного капитала.

464 Выбор и планирование инвестиций

5. Вклад теории портфелей

Представленный в предыдущей главе подход, основанный на теории стоимости капитала, лишь частично определяет ставку дисконтирования, так как оценка риска остается вне его поля зрения, т.е. он ограничивается измерением ставки без риска.

Другая теория, также неоклассического направления, теория портфелей, хотя и рассматривает инвестиции в ценные бумаги на финансовых рынках, а не промышленные и коммерческие инвестиции в предприятие, привела к появлению двух моделей: рыночной и MEDAFE (Модель оценки акций в состоянии равновесия). Обе модели небезынтересны для ответственного финансиста предприятия. MEDAFE позволяет, в частности, определить ставку дисконтирования, включающую поправку на риск. Обе модели происходят, как мы увидим, из одного и того же анализа риска акции.

/ Я ?. /. Анализ риска

акций в теории портфелей

Идея, положенная в основу теории портфелей и обязанная своим появлением Гари Марковичу [Harry Markowitz, 1952, p. 77—91; 1959], заключается в том, что колебания курса акций компании на финансовом рынке подчинены двум группам причин и заставляют их держателей подвергаться двум разным видам рисков.

Прежде всего курс акции зависит в той или иной степени от общего развития рынка: это рыночный риск, называемый еще систематическим, в том смысле, что колебания рынка систематически влекут за собой колебания курса акций.

Кроме того, курс акций зависит от характеристик компании-эмитента: это специфический риск, называемый также несистематическим в отличие от понятия систематического риска.

0004-296.jpg Определение ставки дисконтирования 465

Обозначения уравнения расшифровываются следующим образом:

kj — норма рентабельности акции / за рассматриваемый период; эта норма учитывает одновременно получаемые дивиденды и прибыль, получаемую вкладчиком;

k^f — норма рентабельности рынка, измеряемая общим показателем рыночной конъюнктуры (индексом) за рассматриваемый период;

/?/ — коэффициент бета, характерный параметр акции /, который измеряет ее чувствительность к колебаниям рынка; он определяет систематический риск;

а/ — коэффициент альфа, измеряет рентабельность акции / в том случае, когда рентабельность рынка равна нулю; нужно отметить, что коэффициент альфа не постоянен во времени;

£•/ — случайная остаточная величина.

Со ссылкой на уравнение прямой рынка, можно уточнить понятие систематического и несистематического риска.

Систематический риск равен бета средних отклонений нормы рентабельности рынка: PI&M-

Несистематический риск равен среднему отклонению остаточного фактора: а/;..

0004-297.jpg 0004-298.jpg 0004-299.jpg /Я?.?. 2. Значение

В зависимости от величины /7 можно выделить три категории акций (рис. 15.3): * среднеуязвимые акции, для которых среднее отклонение (вариация) показателя рыночной конъюнктуры (рыночного индекса) ведет к идентичному среднему отклонению (вариации) их рентабельности. Их коэффициент бета равен 1;

0004-300.jpg Рис. 15.3. Рыночная прямая в зависимости от величины бета

* очень уязвимые акции, для которых среднее отклонение (вариация) рыночного индекса ведет к более высокому среднему отклонению (вариации) их рентабельности. Их бета больше 1;

* малоуязвимые акции, для которых среднее отклонение (вариация) рыночного индекса ведет к менее значительному среднему отклонению (вариации) их рентабельности. Их бета меньше 1.

Анализ Альтмэна (Altmann), Жакийя (Jacquillat) и Левасора (Levasseur) показал, что:

* предприятия целлюлозно-бумажной промышленности, машиностроения, фармацевтической промышленности, парфюмерного производства, текстильной и швейной промышленности, рекламные агенства, банки и кредитные учреждения имеют значение коэффициента бета около 1;

* предприятия химической, стекольной промышленности, компании по производству электричества и электроники, бытовой техники, автомобилей и оборудования имеют бета больше 1;

» транспортные предприятия, компании жилищного строительства, страховые компании имеют бета меньше 1.

468 Выбор и планирование инвестиции

связь, которую она устанавливает между риском и рентабельностью акции, так как исходя из этой взаимосвязи, как мы увидим в следующем параграфе, финансист предприятия может рассчитать ставку дисконтирования, необходимую ему в его инвестиционных расчетах.

Эта прогнозируемая взаимосвязь выражается следующим образом:

kj ~ ks= fa (kM - ks),

где: kt — ожидаемая рентабельность акции;

kg — рентабельность вложения без риска (например, в облигации первой категории или казначейские боны); km — ожидаемая рентабельность рынка; pi — коэффициент бета акции /.

Эта взаимосвязь может быть записана еще так: k, = ks + ft (kM - ks).

Ожидаемая биржевым инвестором рентабельность акции будет линейной положительной функцией риска акции, измеряемого ее коэффициентом бета (в этом нет ничего неожиданного, если учесть, что вкладчики боятся рисковать и если риск увеличивается, то они требуют компенсации в виде рентабельности).

Если, например, k$ = 12%, /7/ = 0,5 и &д/ = 16%, то ожидаемая рентабельность рассматриваемой акции должна быть равна: 0,12 + 0,5 (0,16 -0,12) = 14%.

Для предприятия, курс акций которого точно следует за колебаниями рынка (J3 = 1), она должна быть равна: 0,12 + 1 (0,16 — 0,12) = 16%.

Для предприятия, курс акции которого очень уязвим (J3 = 1,5), она должна быть равна: 0,12 + 1,5 (0,16 - 0,12) = 18%.

Графически, на основе рассчитанных выше чисел, прямая выбора между риском и рентабельностью выглядит, как показано на рис. 15.4.

Попытки эмпирических проверок, проведенные в Соединенных Штатах, Франции, Бельгии, синтез которых и предоставили Табатони и Мишель [Tabatoni et Michel, p. 135—139], в некоторых случаях не дают возможности сделать однозначные выводы, но позволяют подтвердить линейную зависимость между рентабельностью и риском.

/ ^. J. £. Применение метода MEDAFE

при определении ставки дисконтирования

Согласно гипотезам MEDAFE ставка дохода, ожидаемая акционером компании, будет равна норме рентабельности без риска плюс бета, умноженная на разность между рентабельностью рынка и нормой без риска:

k=ks + fi(kM-ks).

0004-301.jpg Отсюда вывод, возникающий при первом рассмотрении: если компания нацелена на максимизацию богатства своих акционеров, то она должна инвестировать свои собственные средства только в проекты с ожидаемой рентабельностью k.

Это означает, что чистая остаточная стоимость проекта, реализуемого благодаря средствам акционеров, должна быть положительной, если ставка дисконтирования равна k.

При использовании внутренней нормы рентабельности решение "принять" или "отклонить" проект может быть пояснено графически с помощью рыночной кривой (рис. 15.5).

0004-302.jpg На графике прямой выбора инвестиционный проект определяется нормой рентабельности и его /3. Все проекты, расположенные на прямой линией или над ней, могут быть приняты (область принятия решения); все проекты, расположенные под ней, должны быть отклонены (область отклонения решения). Так, проект Р\ будет принят, тогда как проект PI отклонен.

470 Выбор и планирование инвестиций

Такое понимание k вызывает два важных замечания:

* k представляет собой рентабельность, которая должна быть достигнута только с помощью собственных средств, выделенных для проекта (рассматривается норма после налогообложения);

» коэффициент ft должен измерять общий риск проекта, включающий производственный и финансовый риски; следовательно, применение k полностью оправдано, если изучаемый проект имеет тот же производственный риск, что и компания, если он финансируется таким же способом.

Усложним задачу, предположив, что предприятие изучает проект в отрасли, коэффициент /3 который выше, чем у самого проекта.

Допустим, что это будет машиностроительное предприятие. Его бета равна примерно 1,1. Норма рентабельности вложения без риска равна 12%, а норма рентабельности рынка — 16%. Тогда норма рентабельности, требуемая его акционерами:

k = 12% + 1,1 (16% - 12%) = 16,4%.

Данная компания предполагает инвестировать в электронную отрасль, имеющую коэффициент бета порядка 1,5. Значит, бета нашей компании должен вырасти.

Предположив, что компания инвестирует 25% своих ресурсов в этот проект, можно рассчитать ее новое значение бета следующим образом: 0,75 х 1,1 + 0,25 х 1,5 = 1,2.

Отреагировав на увеличение риска, акционеры потребуют новую норму рентабельности :

12% + 1,2 (16% - 12%) = 16,8% (вместо 16,4%).

Это норма будущей взвешенной рентабельности источников компании. Зная, что 75% ресурсов предназначены для собственной деятельности, приносящей 16,4%, а 25% — для новой инвестиции, определить требуемую рентабельность х этой инвестиции нам позволит следующая взаимосвязь:

16,8% = 16,4% х 0,75 + 0,25л;,

0004-303.jpg Итак, можно сделать вывод, что требуемая рентабельность проекта и применяемая для него ставка дисконтирования должны быть рассчитаны с помощью собственного коэффициента бета.

Предыдущий пример показывает, что определение ставки дисконтирования благодаря MEDAFE не обходится без определенных проблем и требует, чтобы аналитик сохранял осторожность в своих выводах. Надо отметить, что ставка дисконтирования, получаемая при методе MEDAFE, должна быть достаточно близка к ставке дисконтирования, полученной с помощью теории стоимости капитала.

Определение ставки дисконтирования 471

15.5.6. Ситуация

*• Исходные данные

Предприятие рассматривает два инвестиционных проекта А и В, нормы рентабельности которых изменяются в зависимости от общих экономических условий. Последние в течение периода, на который распространяются инвестиции, характеризуются:

1. Быстрым экономическим ростом: вероятность 20%.

2. Умеренным экономическим ростом, соответствующим оживлению экономики: вероятность 30%.

3. Небольшим замедлением темпов роста производства и потребления: вероятность 30%.

4. Спадом деловой активности в экономике: вероятность 20%.

Для всех четырех ситуаций рентабельность рассматриваемых проектов и рынка рисковых капиталов представлена ниже в таблице.

Директор предприятия оценивает среднюю взвешенную стоимость капитала фирмы 12%, а рентабельность своих активов без учета риска — 8%.

Оба проекта независимы друг от друга, и все их оценки сделаны в стабильных франках.

0004-304.jpg Требуется отобрать рентабельный проект или проекты:

а) по критерию рентабельности, превышающей среднюю взвешенную стоимость капитала;

б) по критерию рентабельности, превышающей рентабельность, которая требуется от финансовых активов с той же степенью риска.

^ Решение

а) Использование критерия "рентабельности, превышающей среднюю взвешенную стоимость капитала". Математическое ожидание рентабельности проекта A: k А = 10,5%; проекта В: kB = 13%. Следовательно, с учетом средней взвешенной стоимости капитала предприятия (12%), проект А должен быть отклонен, а В — принят. Напомним, что рассуждения имеют смысл только в том случае, если рассматриваемые проекты имеют одинаковый с предприятием экономический риск и не меняют его общую структуру финансирования.

б) Использование критерия "рентабельности, превышающей ту, которая требуется (финансовым рынком) от актива, имеющего тот же риск". Согласно MEDAFE норма рентабельности, которую требует финансовый рынок, равна: k = ks + ft (KM - *j) •

Речь идет о том, чтобы рассчитать для каждого из проектов, А и В, рентабельность финансовых активов, имеющих тот же систематический риск, что и проекты, т.е. характеризующиеся одинаковым коэффициентом Д

0004-305.jpg Рентабельность, требуемая от финансовых активов, соответствующих проекту А, равна: 0,08 + 1,159 (0,1 - 0,08) = 10,32%, она ниже предусмотренной рентабельности (10,5%) и, следовательно, проект А принимается.

Рентабельность, требуемая от финансовых активов, соответствующих проекту В, равна: 0,08 + 3,136 (0,1 - 0,08) = 14,27%. Это выше предусмотренной рентабельности (13%): проект В должен быть отклонен.

Хотя рентабельность проекта В выше, чем рентабельность проекта А, он менее интересен, потому что характеризуется более высоким систематическим риском (Р).

1 5.4. Выводы и заключения

Использование инвестиционных критериев, основанных на дисконтировании, в частности чистой остаточной стоимости и внутренней нормы рентабельности, требует выбора ставки дисконтирования, которую можно анализировать как алгебраическую сумму стоимости финансирования изучаемого проекта (проектов) и вознаграждения за предпринимательский риск.

Стоимость финансирования можно отождествить со средней взвешенной стоимостью долгосрочных и среднесрочных источников финансирования, применяемых предприятием, что предполагает предварительное определе-

Определение ставки дисконтирования 473

ние отдельной стоимости каждого источника. Для определения стоимости акций приходится обращаться к анализу и моделям теории стоимости капитала, что приводит к немалым трудностям при ее применении.

Что касается изучения риска, то теория портфелей и MEDAFE предлагают финансисту предприятия возможность определить ставку, включающую риск. Но так же, как при применении теории стоимости капитала при использовании этих методов проблемы не столько решаются, сколько возникают.

В конечном итоге проблема ставки дисконтирования, которая считается проблемой интеграции времени и риска в принятие решения, без сомнения самая деликатная в управлении финансовой деятельностью. Существуют теоретические способы ее решения, но их очень трудно использовать. Более того, они применимы лишь для компаний, акции которых котируются на бирже. Для малых и средних предприятий, акции которых не котируются на бирже, польза от теории стоимости капитала и теории портфелей мала. Понятно, почему большинство отечественных финансистов предпочитают определять используемую ставку дисконтирования эмпирически.

474 Выбор и планирование инвестиций

Sur la theorie des portefeuilles et son application a la gestion financiere de rentreprise

ALTMANN (E.), JACQUILLAT (B.) el LEVASSEUR (M.), 1973 (2е trim.), La rentabilite et le risque des secleurs industriels a la Bourse de Paris, Analyse financiere, n° 13, 36-55.

JACQUILLAT (B.) et SOLNIK (В.), 1976, Lex marches financiers tl la gestion de porte-feuille (1974), Dunod.

MARKOWITZ (H.), 1952 (March), Portfolio selection, Journal of finance, n" 7. 77-91.

MARKOWITZ (H.), 1959, Portfolio selection : efficient diversification of investments, John Wiley & Sons.

QuiNTART (A.) et ZISSWILLER (R.), 1985, Theorie de la finance, PUF, chap. 4.

SHARPE (W.), 1963 (January), A simplified model for portfolio analysis. Management science, 177-193.

T'ABATONI (0.) et MiCHEL (P. A.), 1979, devaluation de I'entreprise, PUF.

ZISSWILLER (R.), 1978 (3е trim.). La prise en compte du risque dans le choix des investissements par la determination du taux d'actualisalion. Analyse financiere. n° 34, 93-101.

1 5.6. Практикум

15.1. Какую роль играет понятие ставки дисконтирования в инвес ици-онном расчете?

15.2. При каких условиях для изучения рентабельности инвестиционного проекта в качестве ставки дисконтирования можно использовать стоимость его финансирования?

15.3. Может ли существовать большая разница между стоимостью финансирования предприятия, которое делает вложение, и стоимостью финансирования инвестиции, которую это предприятие осуществляет?

15.4. Составьте список видов скрытой стоимости самофинансирования с точки зрения администрации предприятия.

15.5. Предприятие заключает договор займа на 100 000 фр. Оно планирует выплачивать по займу проценты в размере 18% в конце каждого года и погасить заем полностью в конце пятого года.

а) Определите при условии отсутствия эмиссионных расходов стоимость ke этого займа (и покажите, что ke равна договорной процентной ставке).

б) То же, но с учетом эмиссионных расходов, составляющих 2% суммы займа.

15.6. Предприятие занимает 50 000 фр. под 18% на семь лет. Таблица погашения займа рассчитана с тем условием, что предприятие будет погашать его ежегодными постоянными платежами, выплачиваемыми в конце года, но банк просит платить проценты заранее, т.е. в начале года. Чему равна приведенная процентная ставка такого займа?

Определение ставки дисконтирования 475

15.7. Предприятие заключает договор займа на 100000 фр. под 16%, который будет погашаться в течение семи лет ежегодными постоянными платежами. Зная, что предприятие прибыльно и облагается налогом по ставке 50%, рассчитайте стоимость займа после налогообложения. Удобнее выполнить это упражнение на калькуляторе со специальной программой.

15.8. Приведенная процентная ставка и норма рентабельности облигационного займа. Акционерное общество "Callo" выпустило в начале января 1988 г. заем, состоящий из 100000 облигаций по 1 000 фр., погашаемые по 1 018 фр. Этот заем погашается ежегодными постоянными платежами в течение 12 лет. Процентная ставка составляет 12,5%.

а) Рассчитайте размер ежегодного платежа по погашению займа.

б) Определите его стоимость для компании "Callo", зная, что она должна оплатить эмиссионные расходы в размере 2% от дохода по займу и, платить банковские расходы порядка 0,5% от суммы ежегодного платежа каждый год, в момент выплаты процентов и погашения займа.

в) Какой была бы норма рентабельности займа для вкладчика, который подписался на всю его сумму.

г) Предположим, что один из вкладчиков подписался на одну единственную облигацию, погашенную в начале второго года, какова норма рентабельности его вложения?

15.9. В пассиве баланса постоянные источники малого предприятия распределяются следующим образом:

Акционерный капитал (12 000 акций) 1 200 000 Фонды 900 000 Долгосрочная и среднесрочная кредиторская задолженность 1 900 000

Данная компания выплачивает каждый год дивиденд своим акционерам в размере 35 фр.; ее руководство, владеющее более 70% капитала, надеется не менять данную политику так долго, насколько это возможно.

Собственный капитал предприятия можно применить для оценки стоимости одной акции. Номинальная средняя взвешенная ставка долгосрочной и среднесрочной кредиторской задолженности равна 12%.

Оцените среднюю взвешенную стоимость финансирования предприятия.

15.10. Компания X осуществляет свои инвестиционные расчеты на основе средней стоимости своего финансирования, равной 20%. В этой ситуации чистая остаточная стоимость одного из ее проектов отрицательная (-45 000), и компания считает его невыгодным. Однако этот проект стоимостью 500 000 фр. может быть полностью профинансирован за счет займа по льготной процентной ставке 12%, погашаемого пятью ежегодными платежами, включающими постоянную сумму погашения основного долга. Должна ли компания пересмотреть свое решение?

Примечание: Доходы компании облагаются налогом по ставке 34%.

15.11. Предприятие намеревается взять в аренду туристическую автомашину.

Продавец предлагает ему выбрать один из двух вариантов: первый выдвигает "Locauto", второй — "Mobiloc".

476 Выбор и планирование инвестиций

Условия "Locauto": срок аренды — 48 месяцев; арендная плата (без страховки) — 48 платежей в размере 3,14% от покупной цены с НДС, уплачиваемые авансом; право покупки — по окончании 48 месяцев за 10% от покупной цены с НДС; по желанию предприятие-арендатор может быть застраховано с уплатой страхового взноса в размере 0,19% от покупной цены с НДС, который будет добавлен к каждому арендному платежу.

Условия "Mobiloc": срок аренды — 48 месяцев; арендная плата, включая страхование (платится авансом): первый платеж составляет 3,39% от покупной цены с НДС, затем 47 платежей по 3,444%; право покупки — за 5% от покупной цены с НДС.

Сравните оба предложения, рассчитав их стоимость. Ответы: 32,74% 34,09%.

Речь идет о том, чтобы определить стоимость каждого предложения; эта стоимость будет измеряться ежемесячной процентной ставкой, а использоваться для сравнения будет ее годовой эквивалент.

Напоминание из финансовой математики

Две ставки, соответствующие разным периодам, например, первая — годовая ставка /с, вторая ставка — kn, относящаяся к периоду в п раз меньшему, чем один год, будут называться эквивалентными, если применяемые к одинаковому капиталу С в течение р лет они дадут одно и то же требуемое значение, т.е.:

0004-306.jpg а) Представьте графически зависимость рентабельности акции от рентабельности рынка.

б) Выпрямите полученную точечную область прямой линией и найдите на вашем графике значение коэффициента бета для акции.

в) Рассчитайте точное значение бета с помощью формулы, указанной в данной главе.

г) Если точечная область была бы более разбросанной, чем та, которую вы получили, какое решение вы приняли бы относительно риска изучаемой акции?

Определение ставки дисконтирования 477

15.14. Определите, зная, что бета одной компании равна 1,6, ставка дисконтирования по вложению без риска — 10%, а норма рентабельности рынка — 14%, какой должна быть рентабельность акций компании, которую хотят видеть акционеры?

15.15. Компания, акции которой котируются на бирже, изучает инвестиционный проект на сумму 1 000 000 фр., от которого ожидает восемь ежегодных денежных потоков суммой 300 000 фр.

Компания оценивает стоимость своей кредиторской задолженности до налогообложения —11%. Кроме того, бета ее акций равна 1,4, ставка дисконтирования по вложению без риска — 8%, норма рентабельности рынка —15%.

Финансирование компании составляет 40% за счет собственного капитала и на 60% за счет кредиторской задолженности.

Будет ли этот проект для нее рентабельным?

15.16. Предприятию требуется новое оборудование стоимостью 500 000 фр., и оно должно сделать выбор между двумя вариантами:

• можно приобрести оборудование, заключив предварительно договор займа на сумму, соответствующую его цене, с процентной ставкой 12%, который будет погашаться четырьмя постоянными ежегодными платежами;

• можно обратиться к лизинговой компании, которая предлагает договор, предусматривающий четыре авансовых арендных платежа по 180 000 фр. и возможность покупки оборудования в конце срока за 50 000 фр.

Какое из решений выгоднее, если известно, что:

• предприятие осуществляет свои экономические расчеты с помощью ставки дисконтирования 18%;

• его доходы облагаются налогом по ставке 34%;

• рассматриваемое оборудование, если оно будет куплено, будет амортизироваться линейным способом в течение четырех лет и не будет иметь ликвидационной стоимости?

15.17. Компания "Marinazur" изучает программу модернизации своего производственного оборудования с тем, чтобы повысить производительность и рентабельность. Эта программа, стоимостью 280 000 фр., будет лишь на 80 000 фр. профинансирована за счет собственного капитала, остальное может быть получено:

• либо за счет лизинга, имеющего следующие характеристики: гарантийный депозит 30 000 фр. годовая арендная плата (вносится авансом) 96 000 фр. срок договора 3 года право покупки 20 000 фр. срок службы оборудования (на все 280 000 фр.) 5 лет

• либо за счет займа в сумме 200 000 фр. с процентной ставкой 12%, погашаемого пятью ежегодными постоянными платежами.

1. Вас просят определить, какой способ финансирования предпочтительнее, учитывая влияние налогообложения прибыли компании. Расчеты рентабельности выполняются исходя из ставки дисконтирования 15%.

478 Выбор и планирование инвестиций

2. Кроме того, компания просит вас обеспечить ей рентабельность этой инвестиции, учитывая тот факт, что каждый год будут производиться:

а) Дополнительные постоянные расходы на:

содержание и ремонт помещений и инвентаря 15 000 фр.

страхование 7 000 фр.

амортизацию 56 000 фр.

Итого 78 000 фр.

б) Снижение расходов по заработной плате и сопутствующих расходов на 182 000 фр.

в) Требуется обеспечить рентабельность в 15% (после налогообложения).

Вы можете ограничить Ваше исследование расчетом рентабельности инвестированного капитала, не принимая во внимание способ финансирования.

Какой вывод вы можете сделать относительно рентабельности собственного капитала, учитывая принятый способ финансирования?

Решение. Выбор между займом и лизингом. Сравнить два предполагаемых варианта финансирования можно тремя способами: либо по их чистой остаточной стоимости, либо по их актуарной стоимости, либо по их объему (что означает определение суммы займа, эквивалентной лизингу).

А. Сравнение по чистой остаточной стоимости. Речь идет о том, чтобы рассчитать выплаты, связанные с каждым способом финансирования, дисконтировать их со ставкой, используемой на предприятии для определения его рентабельности (15%), и сравнить сумму дисконтированных значений этих платежей с их первоначальной суммой (200 000), вычтя первое из второго.

Чистая остаточная стоимость займа. Выплаты по займу соответствуют ежегодным платежам по погашению за минусом экономии налога, возникающей благодаря процентам (табл. 15.1).

0004-307.jpg Определение ставки дисконтирования 479

Чистая остаточная стоимость лизинга. В выплаты по лизингу включаются:

• арендная плата минус соответствующая экономия налога (предполагаемая годовая разница);

• потери экономии налога, связанные с амортизационными отчислениями, которые предприятие производило бы, если стало бы собственником части оборудования, финансируемого путем лизинга (Д, х Т):

Таблица 15.2. Расчет выплат, связанных с лизингом

0004-308.jpg Примечание: В случае лизинга предприятие теряет экономию налога в сумме 20 000 в первый, второй и третий годы и в сумме 5 000 в четвертый и пятый годы, если оно покупает имущество за 20 000 в конце третьего года и амортизирует его линейным способом два года.

В расчете чистой остаточной стоимости лизинга (VANCB) нужно еще учесть гарантийный депозит (G), его возмещение (восстановление) в конце третьего года и цену покупки (Р); тогда получается следующая формула:

5

VANCB = 200000-G-i;[L/)_l(l-7') + /I/,7'j(l,15) '+(G ~-Р)(1,15)

о

= 200 000 - 30 000 - 96 000 - 68 000 (1,15)' - 68 000 (1,15) г + _____+ 38 000 (1,15)'3 + 5 000 (1,15)" + 5 000 (1,15)ь

VANCB=-6218.

0004-309.jpg Таким образом, лизинг соответствует большему займу, чем сумма предложенного займа, который является, следовательно, наилучшим решением.

Из трех предложенных путей решения, последний, бесспорно, самый быстрый. Кроме того, нужно отметить, что в том случае, когда в тексте уточняется, что "предприятие осуществляет свои расчеты рентабельности на базе ставки дисконтирования 15%", следует ориентироваться на первое или третье решение.

Рентабельность инвестиции. Рассчитаем чистую остаточную стоимость проекта со ставкой дисконтирования 15%. Его годовой денежный поток после налогообложения рассчитывается следующим образом:

Снижение расходов на заработную плату 182 000

- Дополнительные постоянные расходы 22 000

= Годовой денежный поток до налогообложения 160 000

- Амортизационные отчисления 56 000

= Результат до налогообложения 104 000

- Налог 52 000

= Результат после налогообложения 52 000 + Амортизационные отчисления___________56 000

= Денежный поток после налогообложения 108 000

Чистая остаточная стоимость равна: s _ VAN = 280 000 + £l08 000 (l, 15)~" = 82032,75.

1

Если предприятие обратится к лизингу, то чистая остаточная стоимость проекта уменьшится на 6 218; если, наоборот, к займу, то возрастет на 42 047,73.

15.18. Руководство компании "Chloridrex" предполагает купить предприятие по переработке химической продукции, чтобы повысить производительность завода в Манте.

Предприятие стоит 500 000 фр., амортизируется 10 лет, не пользуется спросом как отдельный элемент промышленных фондов.

Предварительный анализ показал, что суммы валовой прибыли, получаемые от данного проекта, будут следующими, тыс. фр.:

1____23456789 10 80 83 88 95 104 115 128 142 154 170

Определение ставки дисконтирования 481

По мнению одного из руководителей "Chloridrex", когда новая деятельность такого типа позволит получать 1 фр. валовой прибыли, она потребует дополнительного финансирования потребности в оборотном капитале в размере 4 фр.

Чтобы обеспечить 30% финансирования инвестиционных расходов, "Chloridrex" мог бы воспользоваться, учитывая специфические характеристики проекта, займом с пониженной процентной ставкой, 9% СЕРМЕ ("Кредит на оснащение для малых и средних предприятий").

Если компания "Chloridrex" пожелала бы взять кредит в своем банке, то должна была бы согласиться на 15% (рыночную процентную ставку). В то же время руководство предприятия полагает, что долгосрочный и среднесрочный заемный капитал не может превышать 50% собственного капитала.

Независимо от возможности, предоставляемой таким финансированием с пониженной процентной ставкой, приемлем ли проект, если рассматривать его чистую остаточную стоимость? Разберите подробно особенности расчета ставки дисконтирования, пренебрегая риском, связанным с проектом.

Затем, после рассмотрения льготного финансирования, предложите вниманию руководства "Chloridrex" подробное заключение о возможности осуществления данного инвестиционного проекта.

15.19. Продавцы грузовиков предлагают своим клиентам выбор между кредитом и лизингом. И лизинг, и кредит предоставляются не самими продавцами, а специализированными финансовыми учреждениями.

Узнайте у одного из таких продавцов, обычно торговых посредников, условия кредита и лизинга, которые они предлагают. Проверьте указанные реальные общие процентные ставки. Затем рассчитайте, приняв во внимание налоговые аспекты каждой операции, ее стоимость для предприятия-пользователя, имеющего юридическую форму акционерной компании.

16 Бернар Коласс

16

Инвестиционный и финансовый план

Финансовая политика предприятия определяется в ходе разработки инвестиционного и финансового плана. Этот план составляется на основе прогнозирования равновесия между инвестиционными расходами и источниками их финансирования, таким образом, план ставит, по крайней мере косвенно, проблему выбора структуры финансирования.

В данной главе после описания и иллюстрации плана как документа мы обсудим способы его составления, а также некоторые фундаментальные проблемы выбора финансовой политики. В конце главы мы кратко рассмотрим проблемы оптимальной структуры финансирования.

16.1. План как документ

Инвестиционный и финансовый план чаще всего представляет собой таблицу, которая состоит из двух последовательно расположенных частей. В одной из них записываются по каждому году планируемые инвестиционные расходы, в другой — финансовые источники или ресурсы, которые будут использоваться для оплаты этих расходов.

Инвестиционный и финансовый план с точки зрения формальной структуры выглядит как бухгалтерская таблица финансирования, разрабатываемая на срок от трех до пяти лет. Но в отличие от бухгалтерской таблицы финансирования, которая содержит информацию, относящуюся к прошлому, инвестиционный и финансовый план содержит прогнозируемую информацию и отражает подход к финансовой политике предприятия.

Впрочем, тот факт, что инвестиционный и финансовый план и таблица финансирования имеют одинаковую формальную структуру и содержат те же статьи, имеет важное значение, так как в контексте финансового контроля речь идет о дополняющих друг друга документах: именно их сопоставление и последующий анализ наблюдаемых отклонений позволяют определить финансовую политику предприятия, а также контролировать ее выполнение.

16.1.1. Первая часть: использование средств

Основное направление использования средств предприятия в среднесрочном периоде составляет оплата собственно инвестиционных расходов. Однако, как показывает таблица 16.1, инвестиционные расходы — это не единственное направление использования средств, приведенное в плане.

Таблица 16.1. Схема инвестиционного и финансового плана

(числа произвольные)

0004-310.jpg Прокомментируем вкратце каждую из статей инвестиционного и финансового плана.

484 Выбор и планирование инвестиций

В первом случае, когда планы рассматриваются как последовательные, т.е. следующие один за другим, считается, что каждый план включает в себя то, что было предусмотрено в предыдущем, т.е. бьшо начато, но, возможно, еще не завершено. Когда планы рассматриваются как скользящие, т.е. следующие параллельно друг другу, как показано на приведенной ниже схеме, тогда каждый план состоит из прогнозов на («—1) лет, сделанных в предыдущем плане с возможными корректировками плюс прогнозы на дополнительный плановый год.

94 95 96 97 I————I————I————I————»-

0004-311.jpg 96 97 ( 98 99 f

16.1.1.2. Собственно инвестиционные расходы

Инвестиционные расходы обычно разделяются на расходы, связанные с инвестициями на простое обновление, и более значительные расходы, связанные с инвестициями на модернизацию или развитие производства.

Эти расходы можно также классифицировать в зависимости от вида инвестиционного имущества (земля, здания, оборудование и инструменты, транспорт и т. д.). Это делается тогда, когда банки и финансовые организации основывают свое решение об их поддержке именно на данном критерии.

16.1.1.5. Дополнительные финансовые потребности

производственного цикла (колебания потребности в оборотном капитале)

Обычно такие потребности связаны с инвестициями на расширение. Чтобы больше произвести и продать, предприятие вынуждено увеличивать свои запасы, а также общий объем кредита, предоставленного своим клиентам, при условии прежних сроков платежей. Отсюда возникает дополнительная потребность в оборотном капитале, которая только частично компенсируется ростом объема кредита поставщиков. Для прогнозирования этой потребности можно прибегнуть к одному из методов, рассмотренных нами при изучении управления денежными средствами (гл. 7). Самый простой метод, но не всегда самый ненадежный, состоит в том, чтобы использовать отношение, установившееся в прошлом, между потребностью финансирования производственного цикла (потребностью в оборотном капитале) и объемом продаж.

16.1.1.4. Другие потребности (прочее использование средств)

Эти достаточно разнообразные потребности могут относиться к оплате учредительских расходов, расходов по приобретению акций, оплате кредитов, погашению займов или выплате дивидендов.

Инвестиционный и финансовый план 485

А. Учредительские расходы. В определенное время они могут составлять значительные суммы. Одна часть этих расходов связана с инвестиционными операциями, т.е. расходы на исследование, установку, подготовку, обучение, испытание и т.п., другая — с операциями по увеличению капитала или займами и представляют собой различные комиссионные, уплачиваемые за услуги банков.

Б. Расходы по приобретению акций. Эти расходы, в противоположность коммерческим и промышленным инвестициям, называемым экономистами прямыми расходами, представляют собой портфельные инвестиции и считаются инструментами внешнего экономического роста (диверсификации, вертикальной концентрации капитала "вверх" по "технологической цепочке"). Однако нужно отметить, что даже те предприятия, которые предпочитают внутренний экономический рост (рост "внутренних" элементов конечного спроса) через прямые инвестиции, могут быть вынуждены с целью контроля за своими источниками снабжения принимать участие, часто всего лишь минимальное, в других предприятиях.

В. Кредиты. В принципе, эти потребности достаточно нетипичны для той части предприятий, которая не принадлежит к группе (объединению компаний, концерну). Однако предприятие, которое осуществляет инвестиции, может быть вынуждено финансировать предприятия клиентов или поставщиков с тем, чтобы стимулировать их развитие в зависимости от выбранного ими инвестиционного плана. Нужно добавить, что коммерческий кредит представляет собой определенный риск для предприятий-кредиторов. Этому риску обычно подвергаются банки или финансовые организации.

Г. Погашение займов. Само собой разумеется, что оно должно показываться в разделе использования средств.

Включение в план платежей в счет погашения займа, который был взят до начала составления плана, почти не ставит никаких проблем, достаточно лишь обратиться к таблице ежегодных платежей в договоре займа.

Что касается записи сумм, погашаемых по новому займу, то она может быть изменена несколько раз в ходе разработки плана в зависимости от изучаемых финансовых гипотез. Если после разработки первой части плана "Использование средств" решают изменить вторую часть "Источники", поменяв параметры займа (сумму, процентную ставку, срок или график погашения), то приходится вновь возвращаться к первой части "Использование средств".

Мы привели достаточно упрощенный пример взаимозависимости, которая существует между решениями об использовании средств (инвестировании) и решениями о финансировании.

Необходимо отметить, что проценты по займу не показываются в разделе использования средств, так как они включаются (со знаком минус) в расчет прогнозируемой способности к самофинансированию, которая показывается в разделе источников.

Д. Распределение дивидендов. Это нельзя назвать собственно инвестициями, а скорее сокращением источников самофинансирования предприятия, т.е. распределение дивидендов можно было бы показывать в разделе источ-

486 Выбор и планирование инвестиций

ников как способность к самофинансированию минус распределенные дивиденды. Чтобы показать влияние дивидендной политики на равновесие плана, предпочитают записывать возможности самофинансирования как источники, а дивиденды — как их использование.

16.1.2. Вторая часть: источники

С точки зрения финансирования инвестиций, т.е. финансирования долгосрочного использования средств, вторая часть плана содержит только долгосрочные источники, которые могут быть подразделены на внутренние и внешние.

16.1.2.1. Внутренние источники

Под внутренними источниками подразумевается непосредственно прогнозируемый поток самофинансирования, который сможет получить предприятие в будущем. Конечно, самофинансирование составляет основной внутренний источник большинства предприятий, иногда даже основную часть общих источников (внутренних и внешних). Однако предприятие также обычно располагает потенциальными внутренними источниками, которые оно должно разумно использовать. Речь идет об остатке чистого оборотного капитала или свободных активах.

А. Использование остатка чистого оборотного капитала. Иногда предприятие в начале планирования располагает значительным чистым оборотным капиталом, другими словами, постоянными источниками, включающими тот чистый оборотный капитал, который, как полагает руководство, необходим, в частности, для обеспечения потребности финансирования производственного цикла этого предприятия. Если возникает излишек чисто оборотного капитала, то он может быть направлен на финансирование будущих инвестиций. При условии, однако, что будут найдены соответствующие ликвидные средства. Этот остаток чистого оборотного капитала, напротив, может быть оставлен для финансирования малоликвидных средств. Ставить реализацию плана в зависимость от использования этого излишка дело рискованное, тем более, что само понятие необходимого чистого оборотного капитала достаточно деликатно и не бесспорно. Теперь понятно, почему осторожные финансисты стремятся недооценить это возможное использование существующего чистого оборотного капитала.

Остаток чистого оборотного капитала может также возникнуть в течение планируемого периода, например, в связи с планированием инвестиций, направленных на увеличение производства, которые приводят к уменьшению потребления сырья и позволяют снизить уровень запасов. В некотором роде это "переориентация" источников финансирования, которые первоначально были предназначены на покрытие планируемых (в разделе использования средств), а затем исчезнувших производственных потребностей.

Б. Мобилизация свободных активов: цессия активов. Иногда предприятия располагают свободными активами, чаще всего внеоборотными активами,

Инвестиционный и финансовый план 487

которые не используются. Такие активы, если они имеют продажную стоимость и могут быть обращены в деньги на удовлетворительных условиях, составляют потенциальный источник финансирования, который можно мобилизовать либо в начале планового периода, либо в течение этого срока. Это позволяет осуществить эффективное использование средств, однако, определять продажную стоимость таких активов нужно очень осторожно (оценку нельзя завышать).

С другой стороны, осуществление инвестиций на реновацию (замещение изношенного оборудования) также высвобождает заменяемые активы, а доходы от их цессии составляют определенный финансовый источник, которым не следует пренебрегать, а надо включать либо во внутренние источники, либо со знаком минус в соответствующие инвестиционные расходы.

В. Самофинансирование. Предварительное замечание: мы уже выяснили, что дивиденды показываются в разделе использования средств, поэтому и источниках отражается не финансовый поток, а только способность к самофинансированию.

Ежегодные прогнозы этой способности к самофинансированию опираются на ожидаемую валовую прибыль. Эти прогнозы учитывают не только источники, которыми предприятие располагало на начало планирования, но также инвестиции, включенные в раздел использования средств, которые дают дополнительные денежные потоки. Здесь также можно увидеть взаимозависимость между "Использованием средств" и "Источниками", которая выражает связь между инвестированием и финансированием.

С одной стороны, заем, который сопровождается выплатой процентов, уменьшающих налогооблагаемую прибыль, влияет на уровень прогнозируемой способности предприятия к самофинансированию. С другой стороны, выбор метода начисления амортизации (считается налоговой льготой), независимо от того относится ли он к существующим объектам или к новым инвестициям, также влияет на способность к самофинансированию.

Такие взаимозависимости можно представить в числовом выражении. На практике эти взаимосвязи можно будет использовать для расчета способности к самофинансированию. Сами расчеты оформляются отдельной таблицей (см. табл. 16.2).

16.1.2.2. Внешние источники

Речь идет об увеличении капитала, а также о долгосрочных и среднесрочных займах.

А. Увеличение капитала. В план записывается только то увеличение капитала, которое действительно дает предприятию новые материальные (вклад имуществом) или финансовые (вклад наличными деньгами) средства. Планируемое включение фондов здесь не отражается.

0004-312.jpg Сумма увеличения капитала путем вклада имущества показывается также в разделе "Использование средств" непосредственно как инвестиция, если речь идет о внеоборотных активах, или включается в дополнительную потребность финансирования производственного цикла (в оборотном капитале), если речь идет о запасах (стоимость последних вычитается из потребности финансирования цикла).

Что касается увеличения капитала путем денежных вкладов, то оно записывается в виде предполагаемых доходов от эмиссии, т.е. эмиссионная стоимость акции, умноженная на количество акций; расходы, относящиеся к операции, показываются, как мы видели, в разделе использования средств как учредительские расходы.

Б. Долгосрочные и среднесрочные займы. Они записываются в план того года, когда их планируют получить.

Эти займы можно разделить на обыкновенные, получаемые в банках и финансовых организациях, и облигационные, выпускаемые на финансовый рынок. Первые фигурируют в плане по их номинальной стоимости, вторые — по эмиссионной. Расходы, которые могут сопровождать и те и другие займы, записываются в разделе использования средств как учредительские расходы.

В. Финансирование с помощью лизинга. Если лизинг позволяет предприятию избежать мобилизации источников, то финансирование с помощью лизинга не должно показываться в плане. Финансируемые таким же образом основные средства тоже не показываются в плане. Арендная плата, напротив, включается в расчет способности к самофинансированию.

Оно планирует вложить в производство 3 350 000 фр. в течение двух ближайших лет на:

* строительство зданий: 400 000 — в 1993 г. и 150 000 — в 1994 г.;

* оборудование: 1 800 000 - в 1993 г. и 1 000 000 - в 1994 г.;

Кроме этих инвестиций на расширение производства, компания должна финансировать инвестиции на обновление: 120 000 — в 1993 г., 130 000 — в 1994 г. и 900 000 — в последующие годы начиная с 1995 г.

Потребность финансирования производственного цикла будет расти следующим образом: 200 000 — в 1993 г. и 260 000 — каждый следующий год.

Амортизационные отчисления составят 800 000 в 1993 г. и по 900 000 — каждый следующий год.

Компания должна будет погасить прошлые займы следующими платежами: 240 000 - в 1993 г.; 240 000 - в 1994 г.; 150 000 - в 1995 г.; 75 000 - в 1996 г. и 20 000 - в 1997 г.

Ежегодные прибыли (после вычета финансовых расходов, амортизационных отчислений и налога на доходы компании) будут равны 700 000 в год; акционеры будут получать ежегодно 130 000 в виде дивидендов.

Благодаря такой разнообразной информации можно очень просто представить себе будущую финансовую картину жизни предприятия и сформировать инвестиционный и финансовый план АО "Garapre" на ближайшие семь лет (табл. 16.3)

Таблица 16.3. Инвестиционный и финансовый план АО "Garapre" (заполнить)

0004-313.jpg 16.2. Равновесие источников и их использования

Инвестиционный и финансовый план в своем конечном состоянии показывает финансовое равновесие в среднесрочном периоде, которое считается руководством предприятия удовлетворительным. Чтобы достигнуть

этого, нужно сначала разработать определенное число предварительных проектов, которые послужат точкой опоры для принятия окончательных решений по финансовой политике.

Разработка инвестиционного и финансового плана — это, в некотором роде, обучение финансовым решениям, т.е. процесс, вовлекающий главных ответственных работников предприятия, не только ответственного финансиста, но и Генерального директора, а также других руководителей крупных подразделений (технических, коммерческих, кадровых) предприятия.

Чтобы проиллюстрировать финансовые дискуссии, которые развиваются во время разработки плана, рассмотрим следующий предварительный проект инвестиционного и финансового плана, главные элементы которого приведены в табл.. 16.4.

Таблица 16.4. Схема предварительного проекта инвестиционного и финансового плана

Год

0004-314.jpg Этот предварительный проект показывает последовательный ряд излишков или потребности финансирования (совокупные отклонения), которые можно представить с помощью графика на рис. 16.1.

0004-315.jpg Этот график показывает, что начиная со второго года постоянная потребность в финансировании равна по крайней мере 1000. Поиск решения для того, чтобы привести план в состояние равновесия, будет обусловлен финансовой ситуацией предприятия. С этой точки зрения возможны две ситуации: либо финансовые источники оптимальны, либо нет.

16.2.1. Выравнивание плана, когда финансовые источники предприятия ограничены

Иногда предварительный проект мобилизует все потенциальные финансовые источники предприятия, т.е. предполагается использование способности к самофинансированию, увеличение капитала, а также долгосрочной и краткосрочной кредиторской задолженности. Вместе с тем, очевидно, что это исключительный случай, так как весьма редко бывает, чтобы все финансовые возможности предприятия были бы достаточными в одно и то же время, поэтому предприятие должно рассмотреть также возможность отказа от некоторых инвестиций из-за нехватки средств.

Возьмем предыдущий пример и предположим, что предприятие отказывается во второй год от инвестиции в 1 000 фр. Такое решение изменит профиль финансовых потребностей и излишков (рис. 16.2).

0004-316.jpg Рис. 16.2. Выравнивание инвестиционного и финансового плана (продолжение)

Если предприятие действует четко по этому принципу, то ему нужно предусмотреть отказ от других инвестиций, так как еще остаются проблемы финансирования второго, четвертого и пятого годов.

Не вдаваясь в дальнейшее обсуждение данной гипотезы оптимизации, еще раз подчеркнем, что мы не учитывали влияния отказа от некоторых инвестиций на поток самофинансирования, так как такой отказ затрагивает не только раздел плана "Использование средств", но также потребует пересмотра раздела "Источники".

16.2.2. Выравнивание плана в случае,

когда предприятие может пополнить свои финансовые источники

Если на стадии изучения предварительного проекта предприятие не мобилизовало все свои потенциальные финансовые источники, то перед ним возникнет проблема выбора дополнительных источников средств, в которых оно нуждается. Речь пойдет о том, чтобы отделить часть потребностей, которые должны

быть профинансированы за счет долгосрочных и среднесрочных источников, от той части, которая должна быть профинансирована банковским кредитом. Так как потоки самофинансирования в процессе деятельности обычно использованы, а осуществить увеличение капитала достаточно трудно, часто остается сделать выбор между займом и банковским кредитом.

В этой перспективе, если снова обратиться к нашему исходному примеру (рис. 16.3 и 16.4), можно предусмотреть среди прочих решений два следующих:

* Первое решение может состоять в том, что во второй год заключается договор среднесрочного займа на 1 000, а оставшуюся потребность четвертого и пятого годов покрывают краткосрочными продлеваемыми кредитами.

0004-317.jpg Рис. 16.3. Выравнивание инвестиционного и финансового плана (продолжение)

* Второе решение заключается в том, чтобы во второй год подписать договор среднесрочного займа, но не на 1 000, а на 2 000, а оставшуюся потребность четвертого года покрыть банковским кредитом в размере 2 000.

0004-318.jpg Рис. 16.4. Выравнивание инвестиционного и финансового плана (продолжение)

Нужно отметить, что это решение дает на третий год бездействующи! денежные средства в размере 1 000 фр., которые, можно было вложить.

Инвестиционный и финансовый план 493

Такой выбор для привлечения той или иной кредиторской задолженности опирается на определенные критерии, прежде всего, критерии стоимости и финансового равновесия или, другими словами, критерии рентабельности и риска. Мы опять возвращаемся к фундаментальной альтернативе ответственного финансиста. Может случиться, например, что второе решение, которое предполагает более крупный среднесрочный заем, будет более дорогим, чем первое. Но оно, наоборот, стремится ограничить риск нарушения финансового равновесия, потому что создает более значительный прогнозируемый оборотный капитал.

Хотя наш пример и упрощен, но он показывает сложность проблем финансовой политики, которые должны быть решены в контексте разработки и равновесия инвестиционного и финансового плана.

Поиск решений тем более труден, потому что он должен вписываться в относительно четко ограниченные требования, налагаемые банками и финансовыми организациями. Эти требования, впрочем, предъявляются не только к финансовой ситуации предприятия в начале планирования, но и к самому плану. Так, чтобы избежать ошибок прогнозирования, некоторые банки требуют, чтобы планируемые источники превышали на 20% использование средств. Национальный совет по кредиту, например, фиксирует "размеры" кредита в зависимости от величины инвестиций: 75% — на оборудование; 60% — на обеспечение (под запасы); 50% — на строительство.

16.2.3. Модели финансового планирования

Существует немного настоящих моделей финансового планирования, которые воспроизводят финансовую деятельность предприятия с целью оптимизации этой деятельности в зависимости от его задач и требований.

То, что подразумевается под моделями финансового планирования, чаще всего представляет собой программы вычислительной техники или программное обеспечение разработки инвестиционного и финансового плана, которые также позволяют составить прогнозируемый баланс и счет результатов. Их логика больше бухгалтерская, нежели финансовая.

Эти псевдомодели, некоторые из которых даже вышли на рынок, по крайней мере очень полезны для моделирования плана и ответа на вопросы типа: "Что произойдет, если...?" Заметим, что такое моделирование позволяют выполнить и обычные калькуляторы.

16.5. Проблема оптимальной структуры финансирования

Конечно, разработка инвестиционного и финансового плана нацелена на определение финансового равновесия предприятия в среднесрочном периоде, но она также ставит, как мы видели, проблему структуры его финанси-

494 Выбор и планирование инвестиций

рования, другими словами, соотношение, которое устанавливается между его собственными и заемными источниками.

Если представить, что для предприятия речь идет о минимизации общей стоимости его финансирования, то существует ли по отношению к этой цели оптимальная структура финансирования (или структура капитала)! Эта проблема, ставшая объектом многочисленных споров, подсказана неоклассической теорией фирмы.

В этом разделе мы представим с помощью графиков две главные современные гипотезы. Первая, традиционная гипотеза: общая стоимость финансирования предприятия — это функция структуры финансирования. Ее в частности, отстаивал Мирон Гордон (Myron Gordon). Вторая гипотеза, напротив, допускает, что существует независимость между общей стоимостью финансирования и его структурой, и отрицает, следовательно, само понятие оптимальной структуры финансирования. Этот тезис блестяще доказали в своей статье, ставшей классической, Ф. Модильяни и М. Миллер [F. Modigliani, M. МШег, 1958].

16.5.1. Общая стоимость финансирования, рассматриваемая как функция структуры финансирования

Этот наиболее распространенный взгляд предполагает изменение различных составных элементов стоимости финансирования в зависимости от финансовой структуры. Это позволяет учесть изменение риска, которому подвергаются вкладчики капитала, кредиторы и акционеры.

Поэтому стоимость кредиторской задолженности (ke) рассматривается как стабильная величина, пока коэффициент задолженности не очень быстро растет, а затем, начиная с определенного момента (порога), эта стоимость трактуется как растущая. Когда кредиторы осознают риск неплатежа, они требуют в качестве компенсации большего вознаграждения за свои средства.

Также стоимость собственного капитала (&с) рассматривается как почти стабильная до определенного уровня задолженности. Затем акционеры, осознавая риск, которому они подвергаются, в частности из-за эффекта левериджа, требуют увеличения вознаграждения, чтобы этот риск компенсировать.

Исходя из этих гипотез .(а также предполагая, что стоимость кредиторской задолженности в результате уменьшения ее на сумму процентов, всегда меньше, чем стоимость собственного капитала), средняя взвешенная стоимость финансирования (к) — это сначала убывающая, а затем возрастающая функция коэффициента задолженности (левериджа); ее можно представить графически (рис. 16.5) с помощью U-образной кривой, более или менее вогнутой. Следовательно, должен существовать оптимальный коэффициент задолженности, соответствующий минимальному значению средней стоимости.

0004-319.jpg 0004-320.jpg 16.4. Выводы и заключения

Инвестиционный и финансовый план предприятия, как документ, который содержит перечень источников и направления их использования, обычно составляется на период от 3 до 5 лет. Это результат коллективного обсуждения финансовой политики. В этом качестве план отражает фундаментальный выбор предприятия, в частности, выбор структуры финансирования, которая вытекает из целей: 1) получения прибыли (поиск насколько это возможно наименьшей стоимости финансирования) и 2) выживания (учитывая степень риска, которому подвергается предприятие). Показатели плана зависят в той или иной степени от нормативов банков и финансовых

Инвестиционный и финансовый план 497

организаций. Проблематика инвестиционного и финансового плана может быть только глобальной и многомерной, так как она опирается на комплекс выбранных целей и требований, предъявляемых предприятию. Считается, что хотя и важные сами по себе теоретические положения, такие, как, например, неоклассическая теория фирмы, не могут дать предприятию полностью удовлетворительные решения.

498 Выбор и планирование инвестиций

16.4. Показывается ли в плане включение фондов в капитал?

16.5. Какие банковские нормы определяют кредитоспособность предприятия?

16.6. После заполнения табл. 16.3 прокомментируйте финансовое равновесие компании "Garapre" в среднесрочном периоде, указав, если это необходимо, финансовые средства, к которым она могла бы прибегнуть.

16.7. Как вам кажется, будет ли реальным план, составленный сроком на семь лет?

16.8. Соответствует ли график (см. рис. 16.5), представляющий традиционный взгляд на проблему оптимальной структуры финансирования предприятия, условиям малых и средних предприятий?

16.9. Поведение акционера по Модильяни и Миллеру. Рассмотрим две фирмы, X и Y, акции которых котируются на совершенном финансовом рынке. Обе фирмы несут примерно одинаковый экономический риск и получают одинаковую прибыль от хозяйственной деятельности до вычета финансовых расходов — 600 000 фр. Фирма X не имеет долгов, тогда как Y должна по облигационному займу, рыночная стоимость которого равна 1 000 000 фр., а величина вознаграждения составляет 12% от этой рыночной стоимости (12% представляют собой ставку, требуемую кредиторами).

Прибыль, выплачиваемая фирмами своим акционерам, расчитывается следующим образом:

Фирма X Фирма Y Прибыль от хозяйственной деятельности

до вычета финансовых расходов 600 000 600 000 - Финансовые расходы -120000

Инвестиционный и финансовый план 499

• использовать доход от продажи акций и полученный заем для покупки акций фирмы X.

Каким должен быть чистый доход акционера в конце этой операции купли-продажи ценных бумаг? Ответ: 1 600.

д) Если все акционеры фирмы Y поведут себя так, как предусматривают Модильяни и Миллер, то как должен измениться курс акций фирм X и Y? Какой можно сделать вывод относительно связи между стоимостью капитала фирмы и структурой ее финансирования?

е) Какие существуют конкретные препятствия на пути процедуры купли-продажи акций по условиям Модильяни и Миллера?

16.10. Этот пример продолжает ситуацию под тем же названием, которая была предложена в конце гл. 14, но может быть рассмотрен и отдельно.

Исходя из имеющегося оборудования, торговая компания дорогих вин "Jolivin" планирует, что результаты ее деятельности до налогообложения будут за пять ближайших лет следующими: 120 000 — в 1993 г., 260 000 — в 1994 г., 280 000 — в 1995 г., 290 000 — в 1996 г. и 320 000 — в 1997 г. Эти результаты рассчитаны с учетом амортизационных отчислений в сумме: 240000 — в 1993 г., 228000 — в 1994 г., 210000 — в 1995 г., 190000 —в 1996 г. и 185 000 —в 1997 г.

Теперь компания предполагает сделать инвестиции.

В этой ситуации она должна столкнуться со следующими инвестиционными расходами:

• на землю: 260000 —в 1992 г.;

• на здания: 160 000 — в 1992 г., 400 000 — в 1993 г. и 240 000 — в 1994г.;

• на конвейеры по розливу вина в бутылки: 140000 — в 1992 г., 210000 —в 1993 г. и 210 000 —в 1994 г.;

• на оборудование: 180 000 — в 1993 г.

Финансовые потребности производственного цикла вырастут на 440 000 — в 1993 г. и также на 440 000 — в 1994 г.

Проект должен давать ежегодную валовую прибыль (до вычета процентов по займу или арендной платы по лизингу): 110000 — в 1994 г., 770 000 — в 1995 г., 770 000 — в 1996 г., 770 000 — в 1997 г. Амортизационные отчисления, относящиеся к данному проекту, следующие: 30 000 — в 1994 г., 330 000 — в 1995 г., 290 000 — в 1996 г., 266 000 — в 1997 г.

Президент компании Альфред Жоливе считает, что собственных источников для финансирования проекта недостаточно. И действительно, в 1993 г. изъять из существующего чистого оборотного капитала предприятия более чем 700 000 фр. будет трудно. Чтобы сохранить чистый оборотный капитал, Альфред Жоливе рассматривает три возможных варианта:

• Юго-Западный промышленный банк готов предоставить компании "Jolivin" с 1 января 1994 г. кредит на сумму 1 200 000 фр. Этот кредит сроком на семь лет будет начиная с конца 1994 г. погашаться ежегодными постоянными платежами. Его процентная ставка равна 12%;

500 Выбор и планирование инвестиций

• Возможно увеличение капитала (в настоящее время он составляет 1 млн. фр.) на ту же сумму, что и рассмотренный выше заем. Эта операция, по мнению А.Жоливе, будет успешна, если компания обязуется выплачивать дивиденды, равные тем, что выплачиваются уже несколько лет, т.е. 8% от номинала.

• Наконец, кредитно-лизинговая промышленная компания, сотрудни-чащая с А. Жоливе, присылает ему предложение. Она согласна обеспечить компанию "Jolivin" производственным и сопутствующим оборудованием, а также и зданиями, т.е. инвестициями на сумму 1 540 000 фр. при следующей плате за лизинг (тыс. фр.):

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

450 418 386 352 318 286 252

а) Рассчитайте для каждой финансовой гипотезы прогнозируемую способность к самофинансированию в 1993, 1994, 1995, 1996 и 1997 г.

б) Составьте для каждой такой гипотезы ее инвестиционный и финансовый план до конца 1997 г. Прокомментируйте каждый из трех разработанных вами планов и сравните их.

16.11. Западная машиностроительная и металлообрабатывающая компания (SCMO — Societe des Constructions metalliques de L'Quest) — предприятие средней мощности. Оно производит металлоконструкции и внедряется на рынок в Луар-Атлантик. Это акционерное общество с капиталом 800 000 фр., состоящим из акций по 400 фр. В настоящее время в нескольких ее отделениях работают 95 человек. С 1977 г. здания и оборудование, которыми оно располагает на 30 декабря 1994 г., полностью загружены. За это время деятельность предприятия увеличилась более чем в пять раз. Однако компания теперь неспособна вести строительство, площадью свыше 10 000 м2, что делает неосуществимыми заказы на многие проекты. В результате производственные мощности далеки от оптимальной загрузки, а оборот не имеет тенденции к росту.

Руководство компании должно принять решение относительно инвестиций, направленных на увеличение производства. (Речь идет о том, чтобы подготовить такое решение, проведя анализ инвестиций с учетом их внешнего финансирования и рентабельности.)

Чтобы сделать это, используйте следующие данные:

• баланс на 30 сентября 1994 г. SCMO (см. Приложение 1)

• счет результатов в части основной хозяйственной деятельности, относящийся к отчетному году с 1 октября 1993 г. и до 30 сентября 1994 г. (см. Приложение 2).

Не скрывая замедления темпов экономического роста SCMO, руководство предприятия изучает на начало 1995 г. возможность осуществления крупной инвестиционной программы. Компания рассматривает:

• приобретение земель в промышленной зоне;

• строительство зданий, включающих: офисы, цехи, складские помещения;

• покупку нового оборудования.

На предстоящие три года планируемые инвестиции после налогообложения выглядят следующим образом:

0004-321.jpg В ожидании этих инвестиций руководство намеревается на внеочередном общем собрании, совмещенном с годовым общим собранием, вынести решение об увеличении капитала.

И действительно, хотя компания рассчитывает на крупный внешний кредит, SCMO должна со своей стороны укрепить финансирование, в частности чтобы покрыть увеличение необходимого чистого оборотного капитала.

Условия увеличения капитала следующие:

• включение фондов в размере 320 000 фр. и распределение бесплатных акций;

• выпуск дополнительных 1 000 новых акций по цене 420 фр. к подписке и оплате полностью в течение июля 1995 г. В этом случае в увеличении капитала могут принять участие только старые акционеры.

Кроме того, различные банки предлагают следующие финансовые кредиты:

0004-322.jpg Естественно, SCMO должна будет самофинансироваться.

Ниже представлены результаты, ожидаемые от программы.

Руководство SCMO предусматривает рост оборота (продаж и сопутствующей продукции): на 30% в первый год и на 25% для каждого из двух следующих лет.

502 Выбор и планирование инвестиций

Потребление сырья должно будет поддерживаться на уровне, который был достигнут в течение последних лет: 40% оборота после налогообложения. Ростом запасов можно пренебречь.

Учитывая прогнозы по найму работников и увеличению заработной платы, расходы на персонал должны будут ежегодно увеличиваться на 20% в 1994—1995 гг. и на 30% для каждого из двух следующих отчетных лет.

В течение 1996—1997 отчетного года компания, вероятно, наймет 30 работников, что позволит получить ей за это время субсидию регионального развития, равную 17 000 фр. за каждое созданное рабочее место.

Чтобы упростить проблему, допустим, что:

• налоговые статьи, прочие внешние расходы возрастают в среднем на 10% в год, быстрый рост одних расходов будет компенсироваться замедленным ростом или стагнацией других (например, освобождение новых зданий от местных налогов в течение пяти лет);

• отчисления в резервы (относящиеся к сомнительной дебиторской задолженности) стабилизируются на уровне 30 000 фр. в год;

• амортизация старого оборудования будет держаться на уровне 124000 фр. в год; здания амортизируются по "исключительной" амортизации 25% в первый год, остальная часть их стоимости будет амортизироваться линейным способом в течение двадцати лет (включая первый год). Инструменты и транспортное оборудование будут амортизироваться дегрессионным способом в течение соответственно десяти и пяти лет (в 1994 г. сохраняются дегрессионные коэффициенты амортизации: 1,5, 2 и 2,5).

Даты начала начисления амортизации соответствуют датам предоставления соответствующих кредитов:

• расходы, связанные с увеличением капитала, которые должны возрасти до 18 000 фр., будут полностью выплачены в течение первого года;

• прежние финансовые расходы (73 000 фр.) будут расти ежегодно на 10%;

• проценты по займам на финансирование новых инвестиций пред-ставленыв следующей таблице:

0004-323.jpg Ниже представлена дополнительная информация:

• ставка налога на доходы компании должна быть равна 50% в течение всего рассматриваемого периода;

• никаких дивидендов выплачиваться не будет в течение двух первых отчетных пет;

• предыдущие займы для изучаемых инвестиций будут ежегодно погашаться платежами в размере 40 000 фр.

Цель анализа. Речь идет о том, чтобы составить и прокомментировать инвестиционный и финансовый план SCMO на три предстоящих отчетных года (1994—1995, 1995—1996, 1996—1997).

Удобнее действовать следующим образом:

а) Рассчитать прогнозируемый чистый результат каждого отчетного года (можно пренебречь получаемыми скидками, ремиссиями и отсрочками, а также финансовыми доходами, которые трудно спрогнозировать).

б) Определить для каждого отчетного года прогнозируемую валовую норму (способность) самофинансирования. Численность наемных работников SCMO превысила 100 человек, компания непременно столкнется с вопросом участия трудящихся в управлении компанией. Для простоты можно пренебречь долей прибыли, приходящейся на наемных работников.

в) Разработать инвестиционный и финансовый план. Все расчеты будут проводиться в тысячах франков (округлять до целой тысячи; если после запятой стоит цифра 5, то округлять до наименьшего целого).

0004-324.jpg 0004-325.jpg Шестая часть

Финансовая оценка предприятия

17

Финансовая оценка предприятия

Проблема финансовой оценки предприятия возникает при разных обстоятельствах. Обмен ценными бумагами между акционерами, эмиссия новых ценных бумаг, подготовка к допуску акций для котировки на бирже и другие подобные операции предполагают, что эти ценные бумаги, и в частности акции, оцениваются, а следовательно, оцениваются и сами предприятия.

Кроме того, такие операции, как приобретение участия в капитале, слияние компаний, поглощение, цессия, требуют, чтобы стоимость вовлеченных в эти операции предприятий получила необходимую оценку.

Но независимо от этих обстоятельств стоимость предприятия интересует и самих ответственных финансистов. Даже приблизительная оценка — это хороший способ определить позицию предприятия на шахматной доске экономической жизни. Более того, оценка позволяет предприятию быть готовым к событиям, которые действительно ее требуют.

Практика оценки остается эмпирической и опирается чаще всего на смешанные формулы, применение которых очень распространено, и на консенсус, объектом которого они становятся; это главные гаранты. Однако оказывается, что большинство этих формул предполагает некоторый компромисс между двумя концепциями предприятия. Первая концепция (статичная) носит бухгалтерский характер. Она рассматривает предприятие как имущественный комплекс, состоящий из относительно независимых элементов. Стоимость предприятия — это сумма стоимостей составляющих его элементов. Вторая концепция (динамичная) носит экономический характер и исходит из финансовой теории. Она рассматривает предприятие как комплекс инвестиции, стоимость которого примерно равна стоимости ожидаемых от него доходов. Каждая из этих концепций может быть выражена с помощью определенных понятий и методов. На практике их выбор зависит от целей и контекста самой оценки.

Финансовая оценка предприятия 507

17.1. Контекст и цели финансовой оценки

Финансовая оценка — это только завершающий этап процесса диагностики и совокупной оценки предприятия, которую можно назвать стратегической. Это особенно четко проявляется, когда финансовая оценка проводится в рамках деловых переговоров, объектом и причиной которых выступает предприятие.

17.1.1. До финансовой оценки:

стратегическая диагностика

Следует напомнить, что стоимость предприятия определяется его положением среди конкурентов, качеством выпускаемой продукции, эффективностью производственной технологии, компетенцией персонала, качеством управления и т.д. Таковы характеристики, которые принято анализировать прежде, чем попытаться дать им оценку. Для этого оценщики часто используют подробные аудиторские анкеты (check-lists) [Bravard, 1974, p. 9—28; Demay, 1970, p. 9—28]. Мы не будем воспроизводить эти анкеты, а ограничимся представлением основных положений.

Конкурентная диагностика: Какие рынки у предприятия? Расширяются ли они? Какую долю оно контролирует на каждом из них? Располагает ли оно коммерческими системами блокировки? Какова структура его клиентуры? Как его цены согласуются с ценами конкурентов?

Технологическая диагностика: Какие существуют категории персонала (квалификация, возраст и т. д.)? Существуют ли социальная политика и политика в области заработной платы? Каковы их параметры (уровень зарплаты, социальные льготы, изменение размера заработной платы, система продвижения по службе)? Существует ли политика подготовки кадров? Какой социальный 'климат (невыходы на работу, текучесть кадров, конфликты)? Удовлетворительны ли отношения предприятия с социальными партнерами? Хороша ли его социальная ситуация?

Финансовая диагностика: Деловая активность? Способность к самофинансированию? Финансовое равновесие? Тут мы снова возвращаемся к классическим вопросам финансового анализа, рассмотренным в первой части этой работы.

Такое разнообразие вопросов, которые ставит любая попытка оценки предприятия, должно, естественно, стать залогом получения числового выражения этой оценки. Кроме того, это непосредственная задача деловых переговоров, так как они должны заканчиваться соглашением о цене.

5Q8 Финансовая оценка предприятия

17.1.2. Процесс оценки: переговоры

Если речь идет о том, чтобы подготовить операцию передачи капитала в собственность, целиком или частично, то нужно сказать, что оценка стоимости предприятия может проводиться продавцом и покупателем разными способами. Для продавца — это в некотором роде ликвидация имущества, для покупателя — инвестиция или просто размещение его средств.

Иначе говоря, процесс оценки одной и той же вещи может быть очень различным, и все зависит от того, на какую точку зрения встать. Кроме того, существует несколько типов продавцов (акционер с меньшинством голосов, акционер с большинством голосов, собственник-предприниматель и т. д.) и несколько типов покупателей (растущий предприниматель, крупный вкладчик в поисках приложения капиталов, банкир-инвестор, спекулянт-хищник, который покупает предприятие все целиком, чтобы затем разрушить его, перепродавая по частям и т. д.).

Таким образом, в процессе оценки почти всегда используются собственные данные экономического агента, продавца или покупателя, а не только собственные данные предприятия. Следовательно, здесь нельзя ограничиться одной оценкой. Поэтому существуют оценки, которые используются покупателем как аргументы и намечают границы, внутри которых в конечном итоге фиксируется цена.

Все сказанное делает понятие оценки стоимости предприятия очень относительным.

Финансовая оценка предприятия 509

часто встречаются в оценочных формулах: чистые скорректированные активы, действительная стоимость и постоянный капитал, необходимый для хозяйственной деятельности.

17.2.1.1. Чистые скорректированные активы (ANC)

Под чистыми активами следует понимать собственный капитал предприятия, показанный в его бухгалтерском балансе.

Понятие скорректированных (или реальных) чистых активов основано на ремиссии, которая возникает в результате бухгалтерских принципов оценки, применяемых к активам предприятия: стоимость, полученную в результате применения принципов исторической стоимости (оценка по себестоимости) и осторожности, заменяют в зависимости от цели и условий оценки на индексированную историческую стоимость (ограничиваясь при этом переоценкой активов), стоимость замещения, или потребительную стоимость, откуда возникает увеличение или уменьшение стоимости бухгалтерских активов.

Иногда приходится корректировать и кредиторскую задолженность, например, для того, чтобы учесть непредусмотренный риск, различные налоговые выплаты, а также налоги, скрытые в потенциальной прибыли.

Исходя из бухгалтерских активов, скорректированные чистые активы получаются следующим образом:

Бухгалтерские активы + Результат переоценки

510 Финансовая оценка предприятия

Наконец, практик хочет, чтобы скорректированные чистые активы не включали бы стоимость неосязаемых элементов, деловых активов. Последние концептуально связаны с понятием гудвилла, который есть не что иное, как разность между общей стоимостью предприятия и стоимостью осязаемых элементов его имущества.

Скорректированные чистые активы можно определить как чистый результат предприятия, т.е. текущий результат после налогообложения. Главное неудобство здесь состоит в том, что это понятие не опирается на вполне конкретное определение осязаемых активов, которые служат поддержкой для хозяйственной деятельности.

/7.2.1.2. Действительная (экономическая) стоимость

Понятие действительной стоимости весьма далеко отклоняется от данных бухгалтерского баланса, так как базируется на ремиссии, возникающей в результате не только применения бухгалтерских принципов оценки, но и вследствие особенностей формирования самого актива.

Определение и составные элементы. Действительная стоимость — это стоимость предприятия как имущественного комплекса, который генерирует результат хозяйственной деятельности.

В отличие от бухгалтерских активов действительная стоимость предприятия не включает стоимости непроизводительного имущества. И наоборот, она включает такие элементы, которые хотя и не фигурируют в бухгалтерском активе, но участвуют в формировании результата хозяйственной деятельности, например имущество, которым пользуются по договору лизинга.

Исходя из бухгалтерского актива действительная стоимость определяется следующим образом:

Бухгалтерские активы

- Непроизводственные активы

+ Хозяйственные активы, не включаемые в актив

Финансовая оценка предприятия 511

речь идет о стоимости-брутто, рассчитанной без учета возвратных пассивов — кредиторской задолженности (VSB).

Другие авторы полагают, что оценка остается патримональным понятием и считают, что необходимо принимать во внимание и кредиторскую задолженность. В этом случае речь идет о стоимости-нетто (VSN). Однако выбор между действительной стоимостыо-нетго и действительной стоимостью-брутто зависит от контекста оценки. Это означает (когда действительная стоимость включается в формулу оценки), что к ней необходимо привязать понятие результата.

Если используют действительную стоимость-брутто (не учитывая кредиторскую задолженность), понятием ассоциированного приобщенного результата должно быть понятие результата хозяйственной деятельности после налогообложения, где налог рассчитывается без учета экономии, возникающей на процентах по займам.

Если используют действительную стоимость-нетто, то понятием ассоциированного результата должно быть понятие текущего результата (результат хозяйственной деятельности минус проценты) после налогообложения, где налог рассчитывается уже с учетом экономии, осуществленной благодаря процентам.

Некоторые авторы используют еще сокращенную действительную стоимость (VSR), равную действительной стоимости-брутто за минусом кредиторской задолженности в той ее части, которая не включает процентных платежей. Сейчас мы увидим, что этот вариант действительной стоимости очень близок к понятию постоянного капитала, необходимого для хозяйственной деятельности.

/7.2.1.4. Постоянный капитал, необходимый

для хозяйственной деятельности (CPNE)

Предложенное в 1970 г. Андре Барнеем (Andre Barnay) и Жоржем Кальба (Georges Calba) понятие постоянного капитала сходно с понятием авансированного капитала, предложенным французскими экономистами и бухгалтерами. Речь идет о том, чтобы обозначить круг ресурсов, которые необходимы для нормального функционирования предприятия.

А. Состав. Постоянный капитал, необходимый для хозяйственной деятельности, состоит из основного производственного капитала (внеоборотных активов) и хозяйственной потребности в оборотном капитале, которая считается необходимой для нормального использования этих активов. Это понятие включает суждение о финансовом равновесии предприятия, так как ссылается на понятие необходимой потребности в оборотном капитале, которая не совсем совпадает с фактической потребностью.

Б. Понятие ассоциированного результата. Понятие не предполагает деления капитала на собственный и заемный, так как ассоциированный результат — это то же понятие, что и для действительной стоимости-брутто.

512

Финансовая оценка предприятия

17.2.1.5. Иллюстрация

Проиллюстрируем кратко расчет трех приведенных выше понятий (скорректированных чистых активов, действительной стоимости и необходимого для хозяйственной деятельности постоянного капитала исходя из следующего скорректированного баланса (где нет никаких неосязаемых элементов).

Внеоборотные активы, представленные в балансе и относящиеся к непроизводственным активам, составляют 100. Кроме того, существуют производственные внеоборотные активы за балансом — 160.

СКОРРЕКТИРОВАННЫЙ БАЛАНС

Финансовая оценка предприятия 513

17.2.2. Оценка неосязаемых элементов:

понятие гудвилла (или сверхстоимости)

Имущество предприятия включает еще неосязаемые, или нематериальные, элементы, которые бухгалтеры обычно игнорируют или недооценивают, тогда как именно они представляют собой ключевой фактор успеха некоторых предприятий, особенно торговых и занятых оказанием услуг. Эти элементы не могут игнорироваться в контексте деловых переговоров, и их стоимость принято добавлять к стоимости осязаемых элементов, поэтому их прямо или косвенно включают во все практические формулы расчета оценок.

Общая стоимость этих элементов представляет собой то, что принято называть гудвшшом, или сверхстоимостью, предприятия.

Существует множество способов расчета гудвилла. Мы здесь остановимся на так называемых прямых методах, которые заслуживают внимания, так как достаточно ясно выражают это понятие.

17.2.2.1. Аналитический метод

Основная идея этого метода состоит в том, что неосязаемые элементы почти или совсем не показываются в бухгалтерском учете, потому что соответствующие выплаты в бухгалтерском учете трактуются как расходы, тогда как они должны бы трактоваться как внеоборотные активы. Речь идет о том, чтобы исчислить эти внеоборотные активы, или "скрытые" инвестиции.

Так, коммерческая компетентность предприятия прямо связана с определенными расходами (на рекламу, продвижение товара, разработки), эффект от которых распределяется между несколькими отчетными периодами и которые составляют инвестиции, чья стоимость в данный момент должна бы быть исчислена в соответствии со способом начисления амортизации.

Аналогично и техническая компетентность предприятия, связанная с содержанием лабораторий, исследовательских отделов, служб организации труда и соответствующими расходами, тоже представляет собой инвестиции.

То же можно сказать и о квалификации кадров предприятия, так как она связана с расходами по набору и подготовке сотрудников. Данные расходы составляют инвестиции, которые трактуются аналогично. В бухгалтерском учете это направление связано с оценкой трудовых ресурсов [Marques, 1974].

Таким образом, аналитический метод имеет преимущество в том смысле, что указывает на внутреннее происхождение гудвилла. Однако при его применении возникают некоторые деликатные проблемы. И даже если предположить, что эти проблемы все-таки могут быть решены, остается еще один существенный недостаток: этот метод не принимает во внимание элементы, которые имеют стоимость только в том случае, когда они объединены. Кроме того, и сам гудвилл выступает прежде всего синтетическим выражением многочисленных синергизмов. Все это делает данный метод очень ограниченным в практическом применении.

17 Бернар Коласс

514 Финансовая оценка предприятия

17.2.2.2. Синтетические методы

Они направлены на общую оценку гудвилла с помощью показателя деловой активности или финансовые результата.

А. Оценка гудвилла с помощью показателя деловой активности. Обычно таким показателем выступает объем продаж (СА) (чаще всего средний объем продаж за последние три года), к которому применяют коэффициент-множитель к для оценки гудвилла.

GW = k x CA.

0004-326.jpg Этот метод чаще всего используется для оценки коммерческих предприятий, где гудвилл отождествляется с деловыми активами и представляет собой основу оценки предприятия, которая заключается главным образом в способности предприятия "сделать объем продаж".

Так, деловые активы булочной могут стоить от 70 до 80% годового объема продаж; деловые активы ресторана — от 60 до 120%; деловые активы аптеки в Париже — от 100 до 145% и т.д. (табл. 17.1). Это обычная практика судебных решений, а также оценочная шкала налоговых органов, где для каждого вида торговой деятельности указаны предельные значения данного коэффициента.

Главное преимущество метода — его простота. Но оценивать деловые активы исходя только из объема продаж достаточно рискованно, и поэтому оценщику необходимо поинтересоваться финансовыми результатами, которые не всегда так же хороши, как объем продаж.

Б. Оценка гудвилла с помощью финансового результата: понятие сверхприбыли. Этот метод, принцип которого был изложен в 1924 г. Леоном Ретелем (Leon Retail) в работе об оценке деловых активов, рассматривает предприятие по крайней мере частично как инвестицию, и хотя он связан с патри-мональными методами, но все же больше сходен с методом, который мы представим в следующем разделе.

Основная идея метода следующая: гудвилл появляется там, где результат предприятия превышает результат, который оно должно получить в нормальных условиях благодаря своим осязаемым элементам, стоимость которых может быть измерена, например с помощью чистых скорректированных активов или действительной стоимости.

Предположим, что норма рентабельности чистых скорректированных активов равна I, и предприятие получает прибыль В, тогда неосязаемые элементы представляют собой разницу (называемую сверхприбылью или рентой) между этой прибылью и нормальной прибылью при норме t В — /.ANC (при / < /). Значит, гудвилл как стоимость неосязаемых элементов — это дисконтированная стоимость ряда сверхприбылей, которые относятся к этим элементам:

0004-327.jpg 0004-328.jpg 516 Финансовая оценка предприятия

С помощью и и а необходимо выразить, не преуменьшив и не преувеличив, нестабильность неосязаемых элементов. Вероятно преувеличить нестабильность можно, если использовать очень короткий срок и/или высокую ставку дисконтирования.

Отметим, что в методах, которые рассматривают предприятие как инвестицию, оценка гудвилла остается в своей патримональной направленности патриархальной, так как: 1) опирается на понятие финансового результата в бухгалтерском смысле этого термина, а не трактуется как денежный поток; 2) рента гудвилла исчисляется по отношению к результату, который представляет собой нормальное вознаграждение осязаемого имущества, измеряемого чистыми скорректированными активами или же действительной стоимостью.

В заключение отметим, что аналитический и синтетический методы оценки неосязаемых элементов могут быть использованы совместно, дополняя друг друга. Так, некоторые эксперты предпочитают выделять неосязаемые элементы, которые могут быть оценены отдельно (например, деловые активы, арендные права, патенты и т.д.), и применять к ним аналитические методы, а другие элементы рассматривать в целом, исходя из их гудвилла, который в результате использования синтетических методов становится в некотором роде остаточной стоимостью предприятия.

Финансовая оценка предприятия 517

где Ср — денежный поток за период р;

п — предполагаемый срок работы предприятия;

а — ставка дисконтирования.

Применение данной формулы ставит по крайней мере две проблемы, с которыми мы уже встречались при изучении инвестиций: расчет денежного потока и выбор ставки дисконтирования. Но в контексте оценки предприятия эти проблемы должны стать объектом специальных теоретических и практических исследований, которые мы сможем лишь кратко обсудить в данной работе. Для более глубокого изучения читатель может обратиться к работе Дидье Пена [Didier Репе, 1979, р. 75-151).

/7. J. 1.2. Измерение чистых денежных потоков

(или чистых потоков ликвидных средств)

Речь идет о том, чтобы рассчитать для каждого периоды жизни предприятия положительное или отрицательное сальдо всех потоков ликвидных средств, полученных в ходе его функционирования (хозяйственные поступления и выплаты) и развития (деинвестиционные поступления и инвестиционные выплаты).

На основе понятий, используемых в таблице потоков (гл. 6), расчет чистых денежных потоков за определенный период можно схематично показать следующим образом:

Доходы, получаемые от хозяйственной деятельности

- Расходы, выплачиваемые на хозяйственную деятельность

= Валовая прибыль

- Изменение потребности в оборотном капитале

= Хозяйственный остаток денежных средств + Деинвестиции (цессия)

- Инвестиции (приобретение)

= Денежная наличность после финансирования экономического роста

- Налог на прибыль ____ ____ __ ___ ____ __

= Чистый денежный поток

Данный расчет, как и любой подобный расчет, связанный с проведением оценки, должен быть увязан с конкретными целями и контекстом. И с этой точки зрения он вызывает некоторые замечания:

А. Отбор составляющих его элементов выполняется в контексте специальной стратегии развития, и если она меняется, то меняются и эти элементы. При этом надо понимать, что два покупателя могут оценить одно и то же предприятие по-разному только потому, что они намереваются по-разному его использовать.

518 Финансовая оценка предприятия

Б. Расчет денежного потока инвестиционного проекта, если дисконтирование осуществляется на основе стоимости всех ресурсов экономического субъекта (например, средняя взвешенная стоимость), необходимо уменьшить на выплаты по процентам, так как в противном случае они будут учтены дважды. Это происходит потому, что принимаемый во внимание налог рассчитывается от прибыли по хозяйственной деятельности (до вычета процентов).

В. Понятие чистого денежного потока скрывает способность предприятия к самофинансированию. Поэтому некоторые авторы, например Дидье Пен [Didier Репе, 1979, р. 78—103), предпочитают понятие чистого потока ликвидных средств.

17.5.1.5. Выбор ставки дисконтирования

Рассмотрим отдельно компании, акции которых и не котируются (очень редкие случаи) и котируются на бирже.

А. Компании, акции которых не котируются на бирже. В качестве ставки дисконтирования здесь можно использовать среднюю норму их финансирования. Чаще всего речь будет идти о текущей ставке, но если важные изменения в финансовой структуре предприятия можно спланировать, то желательно использовать ставку прогнозируемую. Вместе с тем ссылки на среднюю стоимость финансирования предприятия носят спорный характер, если речь идет о ее оценке для покупателя, который может иметь совсем другие возможности финансирования. Не лучше ли в этом случае использовать финансовые ресурсы самого покупателя? Наконец, при отсутствии возможности определить среднюю стоимость финансирования предприятия или покупателя, можно попытаться, как это делают некоторые эксперты, применить какую-то базовую внешнюю норму, например среднюю норму дохода на облигации, которую так или иначе увеличивают, чтобы учесть общий экономический риск и риск предприятия.

Б. Компании, акции которых котируются на бирже. Можно, как и в ситуации компаний, акции которых не котируются на бирже, только уже опираясь на биржевую информацию, рассчитать среднюю стоимость их финансирования и увеличить ее на премию за риск. Можно также использовать модели теории портфелей, например MEDAFE (см. гл. 14), чтобы непосредственно определить ставку дисконтирования, которая включает корректировку на риск. Эту ставку, соответствующую рентабельности, которая требуется от собственного капитала, принято использовать в расчете чистых денежных потоков так, чтобы последние показывали только потоки, принадлежащие собственному капиталу.

17.5.1.4. Дисконтированная стоимость, величина дохода, гудвилл

Распространение инвестиционных расчетов на финансовую оценку предприятия дает множество теоретических преимуществ по сравнению с другими методами. Так, в отличие от патримональных методов, которые предполагают деление предприятия на составляющие его элементы и при этом

Финансовая оценка предприятия 519

пренебрегают способностью его к самофинансированию, этот метод исходит именно из способности к самофинансированию. Эта способность измеряется чистым денежным потоком, и именно он, рассматриваемый как динамичный генератор синергизма, формирует общую оценку предприятия.

Этот метод позволяет оценить любое предприятие независимо от того, котируются его акции на бирже или нет, тогда как биржевые методы, которые мы рассмотрим дальше, применимы, главным образом, только к компаниям, акции которых котируются на бирже.

Однако, как мы уже видели, его применение достаточно деликатно и требует нелегкого методологического выбора, часто рискованного и редко полностью оправданного. Этим и объясняется, почему данный метод мало распространен и почему многие практики продолжают предпочитать ему те методы, которые в анализе считаются альтернативными по отношению к нему.

Поэтому очень часто применяют расчет так называемой величины дохода (VR) предприятия. В основу его кладут капитализируемую, действительную или прогнозируемую, прибыль В и норму рентабельности г, которая выбирается достаточно произвольно:

520 Финансовая оценка предприятия

17.3.2.1. Принцип оценки в равновесных моделях

Идея, на которой основаны эти модели, очень проста: оценка акции — это дисконтированная величина будущих поступлений, ожидаемых ее владельцем. Эти поступления представляют собой дивиденды и цену перепродажи. Так, акционер, который покупает одну акцию сегодня и перепродает ее через три года, ожидает получить три дивиденда D\, T>i и Z>3, а по окончании трех лет — цену перепродажи РЗ этои ценной бумаги. Ее действительная стоимость, рассчитанная при средней норме рентабельности /•, предлагаемой рынком, составляет:

У= DI (1 + r)-i + DI (1 + r)-2 + DJ (1 + г)-з + Р3 (1 + г)-з. (1)

Мы снова возвращаемся к обсуждению, что делать для того, чтобы опре-

делить стоимость компании. Но если мы рассмотрели стоимость акций как

величину данную (их курс), то при проведении оценки она выступает как

неизвестное, которое надо определить.

/ 7. J. 2. 2. Тр уд нос ти применения

Здесь возникают сразу три проблемы: Как определить курс перепродажи? Поток дивидендов? Среднюю норму рентабельности рынка?

А. Курс перепродажи. Эта трудность может быть преодолена, если предположить, что курс перепродажи представляет собой дисконтированное значение поступлений, которые получает следующий покупатель, и так до бесконечности. Другими словами, действительная стоимость акции равна дисконтированному значению бесконечного ряда дивидендов:

V= D, (1 + г)"1 + £>2 (1 + г)~2 + ... + Dn (1 + г)~п.

Несколько труднее следующая проблема.

Б. Определение дивидендов. Обычно считают, что легче предусмотреть изменение прибыли, чем дивидендов. Но если опираться на прогнозы прибыли (earnings) (E\, EI-, ЕЗ •••> Е„), то принято задавать и процент распределения дивидендов d (pay out ratio).

Расчетное выражение представляет собой:

V= dEl (I + г)-1 + dui (1 + г)-2 + dfy (I + г)-3 + ... + dEn (1 + г)-".

На этой стадии нужно рассмотреть характер изменений прибыли.

Если предположить, например, что прибыль на первом этапе растет постоянными темпами g, а затем на втором этапе более низкими темпами g', то получим:

0004-329.jpg 0004-330.jpg 0004-331.jpg 0004-332.jpg r-g' где EQ — это текущая величина прибыли, рассматриваемая как нормальная.

Финансовая оценка предприятия 521

Остается определить не только эту нормальную прибыль, но также значения d, g, g', и и г. Значением а можно варьировать.

В. Определение средней нормы рентабельности. Достаточно часто используют среднюю историческую норму рентабельности акций компаний, которые сопоставимы в смысле риска (принадлежат к одному классу риска) с оцениваемой компанией.

Как видно, использование таких моделей требует, чтобы оценщик учитывал определенные гипотезы, которые, однако, упрощают проблемы. Так, американец Е.Бэйтс [E.Bates, 1970] вывел относительно простое уравнение оценки, которое опирается на понятие price / earnings ratio (PER).

/7.?. 2.?. Уравнение Бэйтса

Оно выведено из фундаментального уравнения оценки:

0004-333.jpg 522 Финансовая оценка предприятия

Бэйтс разработал таблицу значений для А и В в зависимости от темпов роста дивидендов g, нормы рентабельности k, которую требуют акционеры, и числа лет п.

Можно взять для каждого периода разные прогнозы ожидаемых темпов роста, процента распределения дивидендов и даже разную ставку дисконтирования, но тогда усложняется уравнение, которое, хотя и использует только четыре параметра, уже без того трудно применимо.

Оперативная польза таких моделей ограничена, но они имеют то преимущество, что опираются на понятие PER, близкое для биржевых аналитиков, и дают им явные или неявные границы анализа.

17.3.2Л. Практическая оценка компаний, акции которых котируются на бирже

Итак, биржевые модели могут, как мы видели, служить прямо или косвенно границами для оценки компаний, акции которых котируются на бирже. Однако эта оценка имеет эмпирический характер и редко опирается исключительно на биржевые параметры.

Так, Закон о национализации 1982 г. для определения стоимости акций промышленных .компаний и банков, учитывал три элемента:

* 50% — средний курс на бирже за 1978, 1979 и 1980 гг.;

* 25% — собственный капитал (после распределения прибыли) материнской компании на 31 декабря 1980 г.;

* 25% — умножение на 10 средней бухгалтерской чистой прибыли материнской компании за 1978, 1979 и 1980 гг.

Таким образом, биржевой курс имел самый большой вес, и так как он зависит от множества внешних по отношению к предприятию факторов, то его попытались уравновесить внутренними бухгалтерскими параметрами.

Важно также отметить, что курс, ежедневно определяемый на бирже — это курс акций, не имеющих права голоса (власти). Следовательно, он не может быть использован для оценки пакета акций, который дает его покупателю контроль над компанией: правда здесь нужно принять во внимание то, что называют контрольной премией.

17.4. Финансовая оценка на практике: смешанные методы

На практике предприятие редко рассматривается только как имущество или только как инвестиция. Чаще всего оценочные методы приводят к смешанной стоимости, которая лежит где-то между стоимостью предприятия, рассматриваемого как имущество и как инвестиция.

Эти методы очень разнообразны. Более того, каждый из них имеет множество вариантов. Мы рассмотрим лишь основные из них, понимая, что совершенных методов, естественно, не бывает, но остается проблема их выбора.

Финансовая оценка предприятия 523

17.4.1. Основные методы оценки

Классификация методов оценки, применяемых на практике, опирается на трактовку понятия гуцвилла. Речь в данном случае идет как о прямых методах, так и о косвенных методах. Последние позволяют измерить гудви.тл путем разности между общей стоимостью предприятия и стоимостью его осязаемых элементов.

17.4.1.1. Прямые методы

Существуют два основных прямых метода; один предложен европейскими, а другой англосаксонскими бухгалтерами-экспертами.

А- Метод Союза европейских бухгалтеров-экспертов (Union des Experts-Comptables europeens — UEC). Общая стоимость предприятия (VG) складывается из чистых скорректированных активов (ANC) и гуцвилла, равного дисконтированной величине, рассчитанной с помощью ставки /', включающей вознаграждение за риск, сверхприбыли, получаемой в течение п лет и измеряемой путем разности между чистой текущей прибылью (BNC) и доходом, рассчитанным с помощью процентной ставки по вложениям без риска t от суммы, равной VG. Таким образом, VG рассчитывается по следующей формуле:

0004-334.jpg Трудности применения этой формулы заключаются в противоречии теоретических требований, лежащих в ее основе:

* дисконтировать ренту гудвилла, которая по своей сущности эфемерна, с помощью повышенной ставки дисконтирования, включающей вознаграждение за риск, предпочтительнее. Однако известно, что эту ставку фиксировать очень трудно;

* дисконтировать эту ренту на конечный срок предпочтительнее, так как в теории возникает более реальная величина, но фиксировать этот срок — задача очень деликатная.

Столкнувшись с этими трудностями, кажется, что разумнее использовать повышенную ставку дисконтирования и относительно короткий срок жизни предприятия, но тем самым снижается — минимизируется — его стоимость.

524 Финансовая оценка предприятия

Б. Англосаксонский метод. В отличие от предыдущего метода, который представляет собой лишь частный случай, данный метод предполагает, что гудвилл имеет бесконечный срок жизни. Согласно этой гипотезе коэффициент дисконтирования стремиться к 1//. Следовательно:

0004-335.jpg 0004-336.jpg 0004-337.jpg Финансовая оценка предприятия 525

Б. Метод Ретеля (Retail) (no имени автора). Леон Ретель (1963) предложил оценивать промышленные предприятия, акции которых не котируются на бирже, с помощью среднего значения их ликвидационной стоимости AL

(стоимость предприятия, вынужденного срочно ликвидировать свою деятельность) и величины их дохода VR, рассчитанной на основе капитализации по официальной процентной ставке среднего дивиденда за три последних года:

AL + VR VG=—————.

2

Косвенные методы носят преимущественно эмпирический характер и обычно направлены к разным целям, но независимо от этого они применяются достаточно часто, так как позволяют достигнуть благоразумного и внушающего доверия компромисса.

0004-338.jpg Финансовая оценка предприятия 527

Продавец (собственник) полагает, что:

• если он закроет свое предприятие, то сможет продать реальные активы (внеоборотные активы и запасы) за 120 000 фр.;

• если он продолжит его эксплуатацию, то сможет получать без новых инвестиций в течение пяти лет ежегодно денежный поток в размере 45 000 фр.

Покупатель же полагает, что:

• для того, чтобы приобрести равноценное производство ему нужно вложить 185000фр.;

• если он купит предприятие, то сможет получать ежегодно денежный поток в размере 55 000 фр.

а) Чем объяснить, что покупатель и продавец по-разному оценивают денежные потоки и ставки дисконтирования?

б) Как определить внутренние и внешние границы сделки, зная, что ставки дисконтирования продавца и покупателя равны соответственно 12 и 8%.

Ъ- Решение

а) Покупатель и продавец, без сомнения, имеют разные хозяйственные планы. Что касается покупателя, планирующего более высокие денежные потоки, можно сказать, что он возлагает надежду на синергизм со своей настоящей деятельностью.

Покупатель и продавец также не всегда имеют одинаковую стоимость капитала; и у них может быть разное восприятие риска. Откуда и появляется разница в ставках дисконтирования.

б) Рассмотрим последовательно точку зрения продавца и покупателя:

•Точка зрения продавца

Стоимость ликвидации: 100 000 - 75 000 + 120 000 = 145 000. Дисконтированная стоимость:

45 000 1 ~Q\^ =162215.

Продавец должен не ликвидировать свое предприятие, а продолжать его эксплуатировать, так как дисконтированная стоимость предприятия выше ликвидационной. И если он все же согласился на продажу, то цена должна быть не ниже дисконтированной стоимости: последняя представляет собой внутреннюю границу интервала, в котором должна определятся цена.

•Точка зрения покупателя Стоимость равноценного производства = 185 000. Дисконтированная стоимость:

55 000 1 ~.|1'°8^ =219600. и,ио

Хотя для покупателя дисконтированная стоимость предприятия составляет 219 600 фр., маловероятно, что он согласится заплатить больше 185 000, т.е. того, что ему нужно было бы заплатить, чтобы иметь равноценное производство.

• Оптимальный вариант

Конечная цена должна быть установлена между 162 215, т.е. тем, чтс мог бы получить продавец, продолжая эксплуатировать предприятие, и 185000, т.е. тем, что должен был бы заплатить покупатель, чтобы приобрести равноценное производство:

162 215<Р< 185000.

528 Финансовая оценка предприятия

17.6. Выводы и заключения

Финансовая оценка предприятия — это завершающий этап процесса комплексной диагностики предприятия. Эта оценка достаточно объективна, но тем не менее она не дает исчерпывающих ответов на все вопросы. Это связано с тем, что для финансовой оценки предложено множество методов, каждый из которых имеет ряд недостатков и ограничений. Таким образом, то, что предлагает оценщику теория и наработала практика, очень относительно: и можно сделать вывод, что во всех случаях оценка предприятия как сложной организации, реализующей множество проектов, не может быть дана с точностью до франка.

17.7. Литература

BAHNAY (A.) et CALBA (G.), 1970, СотЫеп vaut votre entreprise ?, Dunod.

BATES (G.), 1970 (3* trim.), Methode devaluation des actions, Analyse financiere, n° 3.

BRAVAHD (J.), 1974, devaluation des entreprises, Dunod.

BRILMAN (J.) et GAULTIEH (A.), 1980, Pratique de revaluation et de la negociation

des entreprises. Editions Hommes et Techniques. CHATAIN (R.), JOLLANT (M.), LOIBET (P.), 1988 (3е trim.), L'adequation du modele

de Bates au contexte europeen, Analyse financiere, n° 75, 27-31. DEMAY (G.), 1970, Comment juger une entreprise ?, Dunod.

FERBOS (J.) et LACHOIX (G.), 1978, Evaluation des fonds de commerce et des entreprises, Editions du Moniteur.

HIRIGOYEN (G.) et DEGOS (J.-G.), 1988, Evaluation des societes et de leurs litres, Vuibert.

JACQUILLAT (В.), 1972 (4е trim.), Modele devaluation et de selection des valeurs mobilieres : panorama des recherches americaines, Analyse financiere, n° 11, 68-88.

MARQUES (E.), 1974, La comptabilite des ressources humaines, Editions Hommes et Techniques.

MARTINET (A.-C.), 1983, Strategic, Vuibert (2е partie).

MAUGUIERE (H.), 1990, devaluation des entreprises поп cotees, Dunod.

PElfE (D.), 1979, Valeur et regroupements des entreprises : methodes et pratiques, Dalloz.

PEUMANS (H.), 1965, Theorie et pratique des calculi d'investissement, Dunod.

PIEHRAT (C.), 1990, Evaluer une entreprise, Nathan.

RETAIL (L.), 1924, devaluation des fonds de commerce, des fonds d'industrie

et des grands ensembles economiques, Recueil Sirey. RETAIL (L.), 1963, devaluation des entreprises, Sirey.

RICHARD (J.), 1989, L'audit des performances de I'entreprise, La Villeguerin Editions.

Финансовая оценка предприятия 529

RICHOU (М.), 1973 (1« trim.), Panorama des methodes usuelles d'evaluation des

entreprises, Analyse financiere, n° 12, 64-79. SAGE (E.), 1979, Comment evaluer une entreprise, Sirey. XXX, 1961, L'evaluation entreprises et parts d'entreprises, Collection de 1'Union

europeenne des Experts-Comptables (UEC), Dunod.

17.8. Практикум

Вы преподаете управление финансовой деятельностью и подумываете о том, что пришло время стать знаменитым и, может быть, богатым... Вам кажется, что учебник мог бы быть хорошим средством реализации ваших амбиций. К сожалению, рынок учебников по управлению финансовой деятельностью уже насыщен. Существуют учебники Депаляна-Жобара (Depallens-Jobard), Консо (Conso), Верниммана (Vernimmen), Коласса (Colasse), Порте-Нубэля (Portait-Noubel), Шарро (Charreaux), Левассора-Кентара (Levasseur-Quintart) и др. Расходы, связанные с написанием и изданием учебника, очень значительны.

Вы рассчитываете, что для того, чтобы написать труд, который обещает успех, вам необходимо, принимая во внимание свои задачи в сфере образования, посвятить этому примерно полтора года и отказаться на это время от какой-нибудь частной деятельности (прибыльной или не очень). Отсюда возникают альтернативные издержки порядка 150000 фр. Ваши прогнозы на выручку в течение пяти лет от реализации первого издания следующие: 50 000, 50 000, 40 000, 40 000, 40 000 фр. По окончании пятого года вы предполагаете вложить 50 000 фр. во второе издание (назовем его улучшенным), чтобы стабилизировать в течение следующих пяти лет ваши авторские доходы на уровне 80 000 фр. ежегодно. Третье издание потребует нового вложения 50 000 фр., что продлит жизнь вашей книги на десять лет, но авторские доходы будут снижаться: 80 000, 70 000, 70 000, 50 000, 40 000, 20 000, 10 000, 10 000, 5 000, 5 000.

Кроме того, к вам обратился автор одного из классических учебников по данной дисциплине. Занятый серьезной профессиональной деятельностью, он почти не имеет времени на то, чтобы вести исследования, которых требует доработка до современного уровня крупного учебного пособия.

Поэтому он хочет продать свою книгу на определенных условиях.

• Научная и педагогическая проблематика, которая определила успех его книги, должна быть сохранена (он требует права чтения и внесения поправок в каждое новое издание).

• Его имя должно быть указано на титульном листе вместе с вашим именем, но только перед ним, каким бы ни был алфавитный порядок.

• Наконец, покупатель, естественно, должен заслуживать доверия

(быть кредитоспособным), а цена должна быть разумной. Помимо этих условий данное предложение интересно тем, что если вы на него согласитесь, то немедленно войдете в достаточно узкий круг авто-

530 Финансовая оценка предприятия

ров учебных пособий по управлению финансовой деятельностью, которые сейчас продаются.

Переработка этого классического труда займет значительно меньше времени, чем написание новой книги, и вы полагаете, что стоимость данной операции составит 50 000 фр. Вы надеетесь, что удастся поддерживать текущий повышенный уровень авторских прав в течение пяти лет на отметке 100000. Но впоследствии в течение десяти лет они будут снижаться следующим образом: 90 000, 80 000, 70 000, 50 000, 50 000, 25 000, 25 000, 10 000, 5 000, 2 000. Вы предусматриваете два новых издания соответственно через три и семь лет. Каждое будет стоить 40 000.

По вашему мнению, без серьезной доработки до современного уровня книга будет быстро устаревать из-за прогресса теории и изменений реальных финансовых условий и ее автор должен предусмотреть снижение в течение пяти лет своих авторских доходов: 100 000, 80 000, 50 000, 20 000, 5 000.

В каком интервале цен вы можете вести переговоры? Обычно вы пользуетесь ставкой дисконтирования 12% при принятии решения по собственным проектам, но продавец, как вы полагаете, оценивает свои проекты по ставке 14%.

Ответ: цена должна располагаться где-то между 197 500 и 213 500 фр.

Седьмая часть

Общее заключение

...Понимание объекта науки требует понимания всей этой науки полностью... и тем не менее необходимо, чтобы каждый студент сталкивался с этой трудностью.

Ж. -Л.Монури (J. - LMaunoury)

Deux conceptions de la critique de I'economie politique, Revue economique, vol. XXVII, n° 1, janv. 1976, p. 141 — 150.

18

Финансы предприятия

Слово финансы, хотя оно нечетко и двусмысленно, встречается все чаще. Это связано прежде всего с тем, что о финансах предприятия говорят, когда хотят обозначить совокупность теорий и дисциплин, объектом которых выступает финансовое явление или, используя заголовок статьи [ Colasse, 1975}, — факт финансовой жизни предприятия.

В этой заключительной главе попытаемся подняться над понятиями и методами, рассматриваемыми на протяжении всей книги, чтобы посмотреть, как с позиций теории познания обозначается и воспринимается факт финансовой жизни на предприятии, и исходя из этого показать взаимосвязь управления финансовой деятельностью:

1) с научными теориями и практическим методам, которые используются в нем и на которых оно "паразитирует" (бухгалтерский учет и экономика);

2) с другим дисциплинам, которые так или иначе используют в качестве объекта исследования факт финансовой жизни (банковский и биржевой анализ, управление портфелем инвестиций, финансовая теория и т.п.).

Эта глава может показаться надуманной и немного бесполезной, по крайней мере для тех читателей, которые больше интересуются инструментами диагностики, чем ее объектом (полагая, что их можно отделить друг от друга). Управление финансовой деятельностью — это не наука в полном смысле слова, а скорее, рациональная практика (которая, впрочем все больше и больше опираясь на современные теории, становится как бы прикладной накой, или "технонаукой"). В преддверии этого события сделаем усилие, чтобы понять объект управления финансами, как если бы это была наука.

18.1. Способы идентификации факта финансовой жизни

Факт финансовой жизни предприятия представляет собой для наблюдателя прежде всего организационную практику или совокупность отдельных

Финансы предприятия 533

действий, обычно объединяемых на уровне финансовой дирекции и имеющих денежное выражение.

Таким образом, первый подход состоит в том, что факт финансовой жизни может быть определен через анализ действий финансовой дирекции предприятия. Однако, как подчеркивал Е.Соломон [Solomon E., 1972, 1—2], такой подход сталкивается с тремя главными трудностями. Первая вытекает из того, что задачи финансовой дирекции (когда такая существует) очень отличаются от предприятия к предприятию, иногда настолько, что простое их наблюдение не позволяет составить общее представление о факте финансовой жизни как совокупности отдельных действий. Вторая трудность состоит в том, что задачи финансовой дирекции относительно разнородны и некоторые из них (инкассация, платежи, надзор, хранение денежных средств и ценных бумаг, налоговые декларации, заключение договоров, страхование и т.д.) относятся больше к фактам административной, а не финансовой жизни. И неслучайно такое переплетение административной и финансовой работы иногда официально закреплено за административным и финансовым директором. Третья трудность заключается в том, что некоторые полностью финансовые действия часто проходят мимо финансовой дирекции. Важные финансовые решения (например, относительно крупных инвестиций, увеличения капитала, долгосрочных займов и т.п.) в силу того, что они носят стратегический характер, находятся в ведении административного совета, директората или генеральной дирекции.

В итоге, для того чтобы приблизить факт финансовой жизни к действиям финансовой дирекции, нужно подчиниться требованиям внутренней организации предприятий. Поэтому, чтобы получить общее определение факта финансовой жизни, нужно, как мы сделали это в данной работе, обратиться к абстрактному представлению предприятия, к его моделированию, которое дает нам бухгалтерский учет, экономика и теория организаций.

В этом разделе мы проанализируем разные виды абстрактного представления, которые следуют во времени друг за другом.

18.1.1. Бухгалтерское представление факта финансовой жизни

Бухгалтерская (финансовая) отчетность (баланс, счет результатов и таблица финансирования) дает представление о факте финансовой жизни и в течение долгого времени служила единственным аналитическим источником принятия финансовых решений.

Так, Жорж Депалян (Georges Depallens) называет баланс — "финансовой и экономической фотографией" предприятия. Это его элементарная модель: актив — материальные, финансовые и денежные ценности, которыми обладает предприятие на данный момент времени; пассив — источники финансирования (собственные и привлеченные), которыми предприятие располагает. Баланс показывает те пропорции, которые существуют в данный мо-

мент между источниками средств и их использованием. И тем самым, как мы уже видели (см. гл. 3), он представляет собой наилучший источник для изучения финансового равновесия предприятия (в статичном состоянии).

Счет результатов показывает механизм формирования результата. И наконец, таблица финансирования (гл. 5) отражает ex post1 финансовую и инвестиционную политику фирмы.

Если бухгалтерское представление факта финансовой жизни необходимо для его понимания, то это вовсе не означает, что оно достаточно само по себе. Более того, оно часто бывает обманчиво. Данные бухгалтерской отчетности недостаточны, так как не могут целиком осветить финансовые действия, которые были намечены в планах предприятия. Они обманчивы, ибо большая часть бухгалтерских правил, особенно в области оценки, оказывается неприемлемой для нужд финансистов и аналитиков.

Однако нужно отметить, что если сегодня бухгалтерское представление кажется нам недостаточным, то это происходит потому, что требования к пониманию учетных данных очень изменились. Такое представление могло бы быть удовлетворительным, если бы роль финансовой деятельности сводилась только к сбору и управлению ресурсами предприятия в стабильной окружающей среде. Но с тех пор, как финансовая деятельность стала включать анализ решений, связанных с использованием средств (инвестированием), это представление, естественно, стало недостаточным.

18.1.2. Экономическое представление факта финансовой жизни

Экономическое определение предприятия как центра сочетания факторов производства (рис 18.1) и аналитическая схема его функционирования, которая из этого вытекает, также подсказаны позитивным и нормативным анализом фактов финансовой жизни.

0004-339.jpg продаже товаров и услуг соответствуют входящие финансовые потоки (поступления). К этим финансовым потокам, которые могут расходиться или нет во времени с реальными потоками, добавляются самостоятельные потоки от чисто финансовых операций по займам или кредитам. В конечном итоге в соответствии с экономической схемой предприятия факт финансовой жизни выражается через систему финансовых потоков, которые направлены к единой кассе или исходят из нее (рис. 18.2).

Бухгалтерский подход на основе баланса делает акцент на запасах (в широком смысле слова) средств и источников, финансовый подход, наоборот, базируется на потоках. Ясно, что как в концептуальном, так и в практическом плане оба подхода к фактам финансовой жизни дополняют друг друга: потоки порождают запасы и вытекают из них. Периодические изменения (колебания) запасов, показанных в балансе, определяют ex post потоки.

0004-340.jpg 536 Общее заключение

И неслучайно таблица финансирования (см. гл. 5), вспоминаемая здесь в связи с бухгалтерским регулированием (в развернутой системе Общего плана счетов 1982 г.), а также инвестиционный и финансовый план (см. гл. 15) исходят из экономического представления предприятия.

18.1.5. Организационное представление факта финансовой жизни

Предприятие — это не транспарант и не просто производственная единица. Это объединение людей с определенными экономическими целями, т.е. организация экономическая.

Его финансовая жизнь не может быть объяснена и поставлена в зависимости только от экономических параметров функционирования. И это нужно понимать. Отсюда следует необходимость принимать во внимание социальные и трудовые параметры, в частности, при разработке стратегий для внутренних или внешних сторон—участников (администрация, акционеры, работники, клиенты, поставщики, банки и финансовые организации, государство и т. д.).

В качестве организации предприятие преследует множество экономических и социальных целей и подвергается различному экономическому и социальному давлению. В связи с этим факт финансовой жизни хотя и сохраняет связь с фактом экономической жизни, однако, должен трактоваться как управленческое явление. Об этом, в частности, писали Мишель Герэн [Michel Guerin, 1972], Мустафа Эльбаз [Mustapha Elbaze, 1977], Юбер де Ла Брюслери [Hubert de La Bruslerie, 1979], Франсуа Пинардон [Francois Pinardon, 1986] и Жиль Кабридэн [Gilles Cabridain, 1988]. Организационный подход к факту финансовой жизни приводит к выводу, что деньги — это информационный носитель и признак власти. Достаточно рассмотреть условия увеличения капитала, чтобы убедиться в этом. Денежный поток от выпуска новых платных акций может привести к перестановкам во властных структурах (руководящих органах компании). Напротив, эмиссия бесплатных акций с точки зрения предприятия — это только поток "знаков" (ценных бумаг): предприятие не столько хочет обеспечить себя деньгами, сколько желает создать благоприятную финансовую среду путем эмиссии знаков, адекватных денежным. Информационная и коммуникационная политика предприятия, особенно для тех из них, которые аккумулируют государственные сбережения, представляет один из ключевых факторов его финансовой стратегии.

Итак, факт финансовой жизни предприятия можно определить в зависимости от его различных представлений. Бухгалтерский подход, статичный в своей основе, подчинен юридическим требованиям, и без сомнения представляет собой наиболее искаженное представление имущественного положения предприятия. Экономический подход отличается большей широтой и динамизмом, особенно там, где он позволяет рассматривать финансовые

Финансы предприятия 537

потоки в их взаимосвязи с потоками экономическими. Однако некоторые аспекты факта финансовой жизни могут проявить свое значение только в контексте общего подхода к предприятию. Таким образом, для ответственного финансиста применимы все подходы.

538 Общее заключение

18.2.2. Нейтральный (позитивный) или нормативный способ

Нейтральный, или позитивный, способ осмысления факта финансовой жизни на предприятии не зависит от различных экономических, социальных или политических интересов аналитика. Более того, факт в этом случае рассматривается как точка объединения этих интересов. Нормативный способ, напротив, подчинен какому-либо одному из этих интересов и нацелен на определение условий, которые должны быть объединены, если тот или иной интерес преследуется1.

В реальной жизни часто довольствуются простым наблюдением фактов финансовой жизни: исследователь стремится собрать определенное число наблюдений. Иногда эти наблюдения представляют собой выражения категорий финансовой науки. В последнем случае речь идет не о предприятии, а скорее о предприятиях, так как работы, которые иллюстрируют этот метод осмысления, опираются, главным образом, не на одно, а на ряд предприятий. При этом часто речь идет об анализе их поведения. Одни исследователи сравнивают финансовое поведение предприятий при помощи статистического анализа их счетов (Управления отчетности Банка Франции, Банка "Национальный кредит", DAFSA, Главного налогового управления поощряют этот тип анализа). Другие действуют через анкетирование. Каким бы ни был путь, который выбирают для анализа финансового поведения предприятий, нейтральный наблюдатель остается за пределами предприятия. Это создает некое сходство между нейтральным и внешним способами восприятия и осмысления факта финансовой жизни. В течение долгого времени нейтральный способ был в сущности единственно признанным среди университетских исследователей.

Можно воспринимать факт финансовой жизни в зависимости от различных интересов для того, чтобы затем вынести определенное суждение о финансовой жизни предприятия. Так делают банкиры, биржевые спекулянты, вкладчики и, конечно, ответственные финансисты, которые рассматривают свои цели главным образом как цели предприятия.

С этой точки зрения можно сказать, что управление финансовой деятельностью как дисциплина или совокупность понятий и методов представляет собой внутренний и нормативный способ восприятия факта финансовой жизни.

Критерии для принятия решений, используемые в управлении финансовой деятельностью, другими словами, .финансовые задачи, обусловлены главными целями предприятия (например, коммерческие, производственные задачи и т.д.). Предположим (эту гипотезу мы уже рассматривали), что частное предприятие в условиях свободного рынка стремится длительное

Это различив между нейтральным и нормативным способами носит условный характер, так как исследователь никогда не бывает нейтральным, хотя и предполагается, что он явно или подспудно преследует цель, которой может быть, например, вечная "научная истина".

Финансы предприятия 539

время получать прибыль, думая одновременно и о выживании. Следовательно, в управлении его финансовой деятельностью доминирующее значение имеют некоторые антагонистические задачи, связанные с поддержанием рентабельности и финансового равновесия. Все понятия и методы, представленные в этом учебнике, вписываются в рамки этих задач. Таким образом, следует подчеркнуть, что эти проблемы без соответствующих оговорок не могут быть перенесены на другие организации, в частности на некоммерческие, такие, например, как ассоциации, администрации, органы местного самоуправления и т.д. и т.п.

Нужно также отметить, что между нормативными методами восприятия факта финансовой жизни часто возникает взаимодействие. Так, ответственный финансист предприятия иногда вынужден привлекать несколько банков, если хочет получить кредит, или определенное число вкладчиков, если желает сохранить доверие. К тому же он вынужден подчиняться действиям денежной политики, которые выражаются государственными нормами (часто конъюнктурными) и с которыми он должен считаться, подчиняясь или, возможно, обходя их.

18.2.5. Практический или

теоретический способ

Различие между практическим и теоретическим способами вовсе не означает их противопоставление друг другу: в управлении такое противопоставление, приводящее к разделению процесса обсуждения факта, просто бесполезно. Скажем так, воспринимать практически факт финансовой жизни — значит непосредственно сталкиваться с конкретными проблемами. И наоборот, теоретическое восприятие означает обсуждение общего состояния дел, чтобы затем приступить к частной проблеме.

Принято отмечать, что разница между практическим и теоретическим способом восприятия не совпадает с предыдущим различием между нейтральным и нормативным способами.

Теории, развиваемые в финансовой науке (нейтральный способ), по своей природе объяснительные. Можно, например, попробовать смоделировать поведение кредиторской задолженности предприятий Франции, исходя из наблюдений, сделанных в течение данного периода, или объяснить процесс, с помощью которого предприятие выбирает инвестиции [Nussenbaum M., 1978]. Напротив, теории, развиваемые для поддержки управления портфелем ценных бумаг, носят нормативный характер и содержат цели, определяемые априори.

Существуют ли теории управления финансовой деятельностью предприятия? По правде говоря, нет. Конечно, различные теории вносят или могут внести вклад в управление финансовой деятельностью. Так, например, в гл. 14 и 15 мы говорили о влиянии теории стоимости капитала и теории портфелей. Хотя обе теории вытекают из идей неоклассической экономиче-

540 Общее заключение

ской школы1, они не являются теориями принятия решения об инвестициях (коммерческих и промышленных) в предприятия, так как связаны с анализом инвестиций в ценные бумаги на финансовых рынках, если не совершенных, то, по крайней мере, эффективных. В этих теориях предприятие рассматривается как абстрактный объект экономического расчета, своего рода черный ящик, который автоматически реагирует на импульсы финансового рынка. Само предприятие создается как центр принятия самостоятельных решений. Необходимо добавить, что эти теории имеют влияние (ими нельзя пренебрегать) на управление финансовой деятельностью крупных компаний, ценные бумаги которых котируются на финансовом рынке. Однако настоящая теория финансовой деятельности предприятия предполагает, что последнее рассматривается прежде всего как организация. Это может быть только системная теория в том смысле, что она должна учитывать, в частности, все связи, которые существуют между предприятием и различными рынками, на которые оно выходит, а также более или менее стабильные отношения власти, сложившиеся внутри предприятия. Усилиями ряда авторов [Michel Guerin, 1972; Pierre Conso, 1976; Mustapha Elbaze, 1977; Hubert de La Bruslerie, 1979J такая теория находится сегодня в состоянии проекта и, вероятно, что финансист предприятия будет еще долгое время зависеть от теорий, которые не созданы для него.

Теперь несколько слов о связи между "финансовой теорией" и управлением финансовой деятельностью. Прежде всего, анализ финансового поведения предприятий, вскрывающий различные задачи последних, стимулирует исследования в области управления финансовой деятельностью, нацеленные на рационализацию поведения в соответствии с этими целями. Кроме того, изучение финансовой теории вносит в. нормативную финансовую практику некоторые крайне полезные статистические ориентиры. Так, в четвертой главе мы ссылались на статистические исследования чистого оборотного капитала, проведенные Ф.Маде [F.Mader, 1973]. Нужно отметить, что одно из этих исследований подтвердило понятие циклической потребности в оборотном капитале, которое было разработано чисто индуктивным путем Менье, де Бароле и Бульме [Meunier, de Barolet, Boulmer, 1970]. Это был хороший пример взаимоотношений между финансовой теорией и управлением финансовой деятельностью.

В заключение этого раздела представим "дерево", где показаны различные возможные пути исследования факта финансовой жизни предприятия. Каждый путь представляет собой сочетание различных способов восприятия (рис. 18.3). На рисунке два пути исследования (внутренний — нейтральный — практический; внутренний — нейтральный — теоретический) показаны многоточием, что отражает нашу идею, состоящую в том, что трудно быть нейтральным наблюдателем явления, частью которого себя ощущаешь. Рисунок также не даст нам забыть, что существует, как мы уже отмечали неоднократно, целая система взаимодействий между различными путями исследования, которые он показывает.

Так же как другая, но более современная теория агента.

0004-341.jpg 0004-342.jpg совой жизни с позиции влияния денег на психологию людей. Ведь управление деньгами на предприятии — это проявление профессиональной деятельности людей. Поэтому слово "инвестиция" имеет отношение не только к финансовому миру, но и к явлениям повседневной жизни людей.

Финансы предприятия 543

MARTINET (A.-C.) (coordonne par), 1990, Epislemologies e( sciences de gestion, Economica.

NUSSENBAUM (M.), 1978, La decision d'investissement dans I'entreprise, Economica.

PAULHE (В.), 1977, De I'entreprise comme systeme ouvert, these, Universite de Paris X.

PINARDON (F.), 1989, La renlabilile : une affaire de point de vue, L'Harmattan. SILVERMAN (D.), 1970, The theory of organizations, Heinmann Educational Books ;

trad. frau(j. : 1973, La theorie des organisations, Dunod. SOLOMON (E.), 1963, The theory of financial management, Columbia University

Press ; trad, franc.. : 1972, Theorie de la gestion fmanciere, Dunod. TABATONI (P.) et JABNIOU (P.), 1975, Les systemes de gestion, PUF.

18.5. Обзор некоторых специальных периодических изданий

Analise finance re / Финансовый анализ

Журнал выходит раз в квартал и издается Французским обществом специалистов по финансовому анализу. Статьи адресованы прежде всего специалистам внешнего анализа, банкирам или биржевикам, но они также рассчитаны и на ответственного финансиста предприятия. Каждый выпуск носит тематический характер, т.е. посвящен одной теме.

Banque / Банк

Ежемесячный журнал по банковскому делу.

Публикации посвящены изменениям экономической, юридической и финансовой ситуации вокруг предприятий и с этой стороны непосредственно интересуют их ответственных работников. Кроме того, в статьях часто обсуждаются методология и доктрина финансового анализа.

Echanges / Валюта

Журнал выходит раз в квартал и издается Национальной ассоциацией финансовых директоров и контролеров (GFCG).

Каждый номер представляет собой нечто вроде досье, посвященного актуальной теме, и состоит из кратких статей, написанных чаще всего практиками. Это великолепное зеркало профессиональных проблем.

Finance / Финансы

Периодичность выхода — раз в полгода. Выпускается Французской финансовой ассоциацией (AFFI).

Публикации, представляют собой рефераты университетских трудов, чем доказывается долголетие теории финансов.

Revue du financier / Журнал финансиста

Выходит раз в два месяца и предназначен для ответственных финансистов предприятия. Статьи обычно довольно короткие и посвящены различным сторонам управления финансовой деятельностью.

544 Общее заключение

Financial management / Финансовый менеджмент

Выходит раз в квартал. Издается Ассоциацией американских преподавателей управления финансовой деятельностью (Financial Management Association). Статьи для этого журнала в основном пишутся учеными. Тем не менее, его публикации доказывают готовность осуществить разумный компромисс между теорией и практикой. Большинство статей посвящено финансовым проблемам частного предприятия, но иногда обсуждаются проблемы и государственных предприятий, а также администраций или ассоциаций.

Финансист предприятия также может найти пищу для размышлений в следующих периодических изданиях: Economic et statistique, Gerer et comprendre, Harvard-L'Expansion, Marches et techniques financieres (MTF), Option finance, la Revue francaise de Comptabilite, la Revue fran^aise de Gestion и др.

Послесловие

Есть учителя, есть учителя умные, да плохо их слушают, — нынче время такое.

А.Н.Островский

Эффективное управление финансами - путь к успеху

Я.В. Соколов Т.О. Терентьева

Сейчас наше общество находится в состоянии перманентной перестройки, и все мы и учителя, и ученики одновременно. Хорошие учителя и ученики, особенно учителя, учат понимать окружающий и вечно меняющийся мир, плохие — стремятся преобразить его. "Разумный человек, — писал Б.Шоу (1856—1950), — приспосабливается к среде, неразумный — старается приспособить ее к себе". Ценность настоящей книги именно в том, что она учит прежде всего понимать те финансовые процессы, которые протекают на предприятиях.

Книга, написана одним из выдающихся представителей французской экономической мысли — профессором университета Дофин (Париж) Бернаром Колассом. И книга существенно отличается от того, к чему мы привыкли как в своей отечественной, так и в англо-американской литературе. Это одновременно и научное.исследование, и практическое руководство, и отличный учебник. В содержании книги можно выделить как бы четыре пласта:

» предмет, в этой части рассматриваются глубинные теоретические проблемы, позволяющие читателю понять сокровенный смысл финансового анализа и менеджмента, как любят говорить англичане и американцы;

» диагностика — центральная часть, в которой рассказывается то, как надо проводить анализ и как научиться понимать, что представляют собой предприятия; » управление — внушается мысль читателю, что управление — это принятие оптимальных решений; и как хорошая политика, хорошее управление — это искусство возможного;

» дидактика — это методика изложения материала и, что особенно ценно, методическое сопровождение изложения методических проблем, составляющих основное содержание работы проф.Коласса.

Эффективное управление финансами — путь к успеху 547

Предмет

Книга посвящена управлению финансовой деятельностью, предмет которой очерчен определенными границами; в рамках этих границ решаются определенные задачи.

Прежде чем рассматривать границы, обратим внимание на то, что отличает автора от большинства исследователей, которые не проводят различия "между понятиями управления финансовой деятельностью и самой финансовой деятельностью" (гл. 1, с. 17) и даже "часто подменяют одно выражение другим" (там же). Проф. Коласс эти понятия различает, указывая, что "финансовая деятельность — это в некотором роде аппарат или организационная подсистема, занятая управлением финансовыми ресурсами" (там же). Но поскольку сам автор подчеркивает, что речь в книге идет об управлении финансовой деятельностью, нам не следует придавать большого значения этому делению, однако, мы будем все же исходить из его терминологии и, в сущности, будем говорить и писать об управлении финансовой деятельностью.

Сразу же возникает вопрос: можно ли считать управление финансовой деятельностью наукой или искусством?

Опираясь на собственный опыт и вникая в текст книги, следует ответить утвердительно: и наука и искусство.

1. Наука. Прежде всего наука — это систематизированное знание. И книга проф. Коласса отвечает этому критерию. Наука предполагает наличие теорий, которые включают комплекс логически связанных утверждений. Чтобы этот комплекс, образующих теорий, мог быть охарактеризован как наука, он должен отвечать двум критериям К. Поппера: верификации и фальсификации.

Верификация — это подтверждение практической проверкой тех или иных утверждений. Тут полностью срабатывает довод прагматиков — "практика — критерий истины". "Наука, — писал М.Блок (1886—1944), — всегда будет казаться нам неполноценной, если она рано или поздно не поможет нам жить лучше". (М.Блок. Апология истории. М.: Наука, 1986. С. 10).

Фальсификация — это другой критерий, суть которого сводится к тому, что каждое теоретическое утверждение, подтверждаясь множеством фактов, никогда не может объяснить и тем самым подтвердить все факты. Это менее очевидный критерий, но именно он показывает границы той или иной теории и, выявляя факты, которые эта теория объяснить не в состоянии, побуждает ученых создавать новые теории.

Удовлетворяя двум критериям, наше знание становится научным, но дальше возникают некоторые трудности. Так, обычно полагают, что каждая наука имеет цель, объект и метод. Говоря о цели, автор несколько меланхолично замечает, что "существует множество теорий, связанных с целями предприятия, которые различаются не только содержанием, но и способом их достижения" (гл. 2, с. 25). На самом деле множество теорий вытекает из критерия их фальсификации, о чем обычно забывают неискушенные в теоретических изысканиях люди. Искушенные же могут не согласиться с проф. Колас-сом по поводу самого выделения целей нашей науки. Автор выделяет три цели: выживание, прибыль и экономический рост. Однако, если обратиться к схеме на рис. 2.2 (гл. 2, с. 28), мы поймем, что вопреки мнению автора названные цели должны быть соотнесены не с предприятием, о чем было уже нами сказано, а с лицами, с этим предприятием связанными. Так, выживание важно для тех, кто хочет поддерживать связи с предприятием, а

18'

548 Послесловие

отнюдь не для тех, кто хотел бы это предприятие разорить или просто безразличен к тому, будет ли существовать предприятие или нет. Даже сами мотивы выживания могут быть очень разными: от экономических (получение доходов) до сентиментальных (фирма представляет собой национальную гордость). Точно так же рентабельность может оставить равнодушными многих участников хозяйственного процесса, более заинтересованных в его платежеспособности. Что же касается экономического роста, то в сущности это только условие выживания, ибо, если предприятие не растет, то у него уменьшаются шансы выжить. Сказанное имеет глубокий смысл: цели могут быть только у людей, но не у организаций или тем более у каких-то абстрактных конструкций типа науки. В самом деле, у магазина нет целей, но у завмага могут быть одни цели, у продавцов — другие, у акционеров — третьи и т.п. И именно люди формируют финансовую политику, они принимают решения, они выбирают ту теорию из их множества, которая отвечает их интересам и ущемляет интересы соперничающих групп.

Теперь остановимся на объекте управления финансовой деятельностью. Этот объект лежит в точке "соприкосновения между источниками средств предприятия и их использованием" (гл. 1, с. 11). Это определение, данное Е.Соломоном, цитирует автор. В целом можно сказать, что он трактует финансовую деятельность в духе замечательного русского советского бухгалтера А.П.Рудановского (1863—1934), который понимал бухгалтерский баланс не как отчетную форму и уж тем более не как бланк, утверждаемый Минфином, а как объективно существующее равновесие между экономическими ресурсами предприятия и их источниками. Благодаря такому подходу управление финансами органически включает в себя финансовый анализ, или анализ баланса, как любили говорить выдающиеся русские аналитики. Вместе с тем такой подход позволяет рассматривать сам анализ и само управление — менеджмент, как частный случай бухгалтерского учета. Традиционный учет фиксирует факты хозяйственной жизни, которые уже имели место, и по ним строит баланс, отражающий то, что было. Современный учет, благодаря включению финансового анализа, позволяет:

» во-первых, показать не только фиксацию того, что было, но и раскрыть ситуации, которые могли бы быть, но были упущены, иначе говоря, вскрыть упущенные возможности и неиспользованные резервы;

« во-вторых, показать пути достижения как идеального, так и оптимального баланса.

Проиллюстрируем это на следующем примере. Предположим, что традиционная бухгалтерия представила баланс на данный момент времени t-\. Это означает, что управление финансами должно улучшить к моменту t+\ структуру баланса, имевшего место в момент t-\. Таким образом, управление финансовой деятельностью — это последовательный процесс оптимизации структуры актива и пассива баланса предприятия. Последовательное развитие этого процесса, связанного с деятельностью лучших специалистов в области финансов и прежде всего бухгалтерского учета, с неизбежностью должно привести к смене бухгалтерии, отражающей хозяйственные процессы, бухгалтерией, эти процессы анализирующей. И в этом смысле книга Коласса — шаг в нужном направлении.

Однако сам процесс очень сложен. Он достигается через множество действий (решений), принимаемых администрацией. Каждое такое действие представляет собой факт хозяйственной жизни. (Коласс предпочитает говорить о факте финансовой жизни.)

Под фактом хозяйственной (финансовой) жизни следует понимать решение администрации, приводящее к изменению состава средств или их источников, или же средств и источников одновременно.

Эффективное управление финансами — путь к успеху 549

И автор очень правильно подчеркивает в конце книга, что "однажды идентифицированный факт финансовой жизни должен быть осмыслен" (гл. 18, с. 537). Эта категория факта полностью включает анализ в состав бухгалтерского учета. В самом деле, идентификация факта начинается с его регистрации, которую выполняет бухгалтер. Следовательно, бухгалтер прежде, чем зарегистрировать факт, должен проанализировать его с точки зрения законности и с пониманием того, как этот факт изменит структуру баланса. И действительно, каждый значимый факт хозяйственной жизни, меняя структуру баланса, меняет и хозяйственную ситуацию, а у каждой такой ситуации есть две возможности: одна, которая уже имела место, и другая, которая могла бы быть. Когда же речь идет о человеке, принимающем решение, то у него как будто бы есть множество возможных решений, могущих привести к еще большему множеству ситуаций. Если же этот человек обратится к науке, то он будет искать оптимальное, т.е. наименее плохое решение, приводящее к наилучшей из всех возможных ситуаций.

Поиск этих наилучших из возможных, но не лучших вообще ситуаций составляет задачу — теоретическую для ученого, практическую для ответственного финансиста1.

Действительно, чтобы добиться оптимальной структуры бухгалтерского баланса в момент t+i, t+2, ..., /+„, надо решить комплекс учетно-финансовых задач. При этом, на каком конкретно материале решаются задачи — неважно. Так, по справедливому замечанию автора, различия, связанные с той или иной отраслью хозяйства, проявляются не в типе и существе показателей, а только в значении тех или иных показателей финансовой деятельности, т.е. не в качественных, а количественных значениях. (В этом отношении особенно интересна табл. 3.4, с. 53.)

Любопытно, что автор ссылается на Пьера Жарныо, который называл управление финансовой деятельностью "паразитирующей наукой" (гл. I, с. 13). В его случае это не унизительное, а уточняющее выражение, которое подчеркивает, по мысли Коласса, с одной стороны, несамостоятельность категорий, с которыми работает ответственный финансист, а с другой, признает, что эти категории относятся к науке.

2. Искусство. В основе финансовой деятельности лежит логика, она и реализуется в науке, но люди не всегда поступают согласно правилам разума, хотя бы потому, что не все сумасшедшие находятся в психиатрических больницах. Люди слишком часто поступают по зову сердца, преследуя самые разнообразные, часто взаимоисключающие цели. Ибо цели лежат не в абстрактных структурах, а в конкретных людях.

Однако сложность человеческой жизни в том и состоит, что, с одной стороны, "человеческой воле не положен предел" (Н.Заболоцкий), а с другой, воле одного человека (группы людей), как правило, противостоит воля другого человека (другой [руины людей) и, следовательно, каждый человек может по-разному понимать, что такое оптимальная ситуация и что собой представляет оптимальная структура бухгалтерского баланса.

В связи с этим особенно ценны указания автора о том, как должен проводиться анализ отчетности предприятия. В этом случае надо помнить, чьи интересы принимаются во внимание. Так, прежде всего важно понять, что, если анализ проводит кто-то из работников предприятия, тот же ответственный финансист — это одно, а если анализ выполняет лицо, стороннее для предприятия, то оценки и выводы могут быть совершенно

'Ответственный финансист - это собирательное название того человека, который принимает решения и управляет финансами предприятия. На практике это лица, которые занимают разные по названию должности: управляющий, финансовый директор, казначей, контролер, бухгалтер и т.п.

550 Послесловие

иными, ибо каждая группа лиц, имеющих отношение к предприятию и его финансовой деятельности, преследует свои, часто чисто эгоистические цели. И в силу этого обстоятельства то, что для одной группы представляется оптимизацией баланса, для другой может означать экономический крах. И отсюда управление финансовой деятельностью — это не столько наука, сколько искусство борьбы: к радости одной группы лиц, которая увеличит свои доходы за счет печали другой.

И умение доставлять себе радость, а печаль конкурентам — это и есть задача искусства — управления финансовой деятельностью. Ответственный финансист, в отличии от ученого, решает не абстрактные задачи, а задачи конкретные, возникающие в результате хозяйственных ситуаций. Науку не интересует, кому выгодно то или иное решение, но люди науки должны отдавать себе отчет в том, кто воспользуется результатами этих беспристрастных решений. Так, с точки зрения беспристрастной науки, решающее значение имеет задача финансового равновесия. И все группы лиц, заинтересованные в работе предприятия, должны это равновесие поддерживать, не заинтересованные — относиться с безразличием, враждебные — разрушать. Рентабельность — средство, рост — условие, гибкость — способ поддержания этого равновесия.

Мы познакомились с задачами и объектом науки. И именно она лежит в основе искусства, но особенность состоит в том, и это надо помнить, что специалисты-практики далеко не всегда следуют рекомендациям ученых. Практики часто относятся к этим рекомендациям пренебрежительно, полагая, что ученый — финансовый аналитик — это человек, у которого нет ни гроша в кармане, а он дает советы другим, и тех, кто будет этим советам следовать, ждет незавидное материальное положение ученого.

Диагностика

Автор книги вводит прекрасное слово — диагностика (слово греческое, буквально значит способность распознавать) и этим многое разъясняет в нашей повседневной работе. Следует напомнить, что замечательный французский бухгалтер Жан Батист Дю-марше (1874—1946) отождествлял предприятие с организмом. Здоровый организм способен долго и эффективно работать, но чтобы это было так, ответственный финансист должен постоянно наблюдать этот организм, перманентно ставить диагноз и перманентно принимать решения о том, как поддерживать этот организм в рабочем состоянии. Диагностика в управлении финансовой деятельностью предполагает как бы две стадии: » методологическую — анализ способов, с помощью которых были получены анализируемые данные;

* финансовую — установление стадии, на которой находится развитие предприятия в данный момент и анализ финансового состояния самого предприятия в этот момент.

А. Методологическая диагностика. Необходимость методологической диагностики вытекает из особенностей восприятия человеческим сознанием воспринимаемого объекта. Очень хорошо это положение сформулировал маркиз де Сад (1740—1814) "...наша рациональная способность, т.е. способность мыслить, должна устанавливать различие между тем, как вещь являет себя воспринимающему, и тем, как он ее воспринимает, потому что предмет и его восприятие или наше о нем представление - совершенно разные вещи" (Жюльетта, т. I, M.: "НИК", 1992, с, 35).

Эффективное управление финансами — путь к успеху 551

Вещь, о которой идет речь при диагностике, — это прежде всего бухгалтерская отчетность, а ответственный финансист может относиться несерьезно к чему угодно, но только не к отчетности, ибо сама отчетность, даже заполненная по всем правилам, не отражает и, в сущности, не может выявить истинное положение вещей. Баланс фирмы — это ее рентгенограмма, отражающая состав средств и их источники, но всегда надо помнить, как эта рентгенограмма была получена, с помощью какой аппаратуры, на какой пленке и каким техником. Неслучайно наши выдающиеся аналитики, и прежде всего А.П. Рудановский и Н.А. Блатов (1875—1942), начинали свои работы не сразу с анализа финансового состояния предприятия, а прежде всего с изучения его методологии. Они интуитивно применяли два отмеченных нами критерия Поппера: верификацию и фальсификацию, уделяя особенно пристальное внимание последнему. В результате они, прежде всего, тщательно изучив методологию диагностической аппаратуры, показывали пределы ее возможностей. (У Коласса этот аспект представлен тоже, но он недостаточно развит, см., например, п. 3.2.) Эти пределы связаны с некоторой условностью, с которой неизбежно сталкивается любой пользователь финансовой отчетности.

1. Между моментом (Q, на который составлена отчетность, и моментом ознакомления с ней ?+| лежит лаг, т.е. временной промежуток, и чем он длительнее, тем сложнее анализ и сомнительнее его результаты.

2. Сама отчетность носит уже искусственный характер, так как момент /о уже прошел и может быть прошел давно, а аналитик, подобно Иисусу Навину, остановившему на время битвы луну и солнце, работает с отчетностью, отражающей ситуацию, которой давно уж нет.

3. Учетная политика, формируемая администрацией, открывает беспредельный простор для выбора методологических приемов, использование которых может радикально менять всю картину финансового положения предприятия. У автора мы увидим, например, как выбор метода оценки запасов товарно-материальных ценностей, способа начисления амортизации изменяет (приукрашивает или же обедняет) финансовую ситуацию, представленную и в балансе, и в счете результата.

Мы привели только несколько моментов, неопровержимо указывающих на условность данных, представленных с помощью бухгалтерской отчетности, на их изначальную сомнительность, без понимания чего никакая диагностика и никакое сколько-нибудь эффективное управление финансовой деятельностью невозможны. В этих условиях "употреблять свой ум на поиски истины, — как писал А.Франс (1844—1924), — значит возлагать на него совершенно непосильную задачу" (Соч., т. 3, с. 279). Так думали и думают скептики. Однако эту задачу надо решать, и может быть поэтому пользователь учетной информации, будучи распластанным между бескрылой практичностью и утопическими теориями, находит тем не менее правильные решения. Вот о том, как это сделать, и пишет профессор Коласс.

Таким образом, только если мы понимаем реальные возможности отчетности, можем всерьез проводить диагностику.

Автор, говоря о ней, основное внимание уделяет, вспоминая де Сада, не самой "вещи" — тому, что скрыто за отчетностью, а тому, как она воспринимается, и тут, при самой диагностике, выделяет несколько моментов, из которых мы отметим проблемы: 1) бухгалтерского баланса, 2) счета результата и 3) отчета о движении денежных средств.

552 Послесловие

1. Бухгалтерский баланс трактуется Колассом как средство, позволяющее получить варианты финансовых балансов. "Существует, — пишет автор, — два основных представления так называемого финансового баланса, приспособленного к потребностям анализа: первое исходит из критериев ликвидности и возвратности, второе, функциональное, основано на методах горизонтального анализа или анализа "центр-капитала" (гл. 3, с. 70). Эти подходы позволяют преодолеть соблазны чисто бухгалтерской отчетности и приступить к действенному анализу.

Далее мы должны подчеркнуть то, что автор, указывая на особенности трактовки активов, подчеркивает, что в их состав включается только то имущество, которое находится в собственности предприятия. Это правило принято и у нас. В англоязычных странах в актив включают все имущество, находящееся под контролем предприятия, а следовательно, и арендованные основные средства, и товары, принятые на комиссию, могут учитываться не в активе собственника, а в активе предприятия, в котором эти ценности фактически находятся.

Теперь предположим, что мы стали анализировать и принимать решения по балансам, составленным по французской или английской методикам. Очевидно, что результаты были бы различны, прибыль неодинакова, но это не следствие различной работы двух администраций, а просто различные способы получения рентгенограммы — отчетности.

Более того, сейчас во Франции и в других странах получает распространение заимствованная из Германии динамическая трактовка бухгалтерского баланса (J.Richard. Comptabilites et pratiques comptables. Paris, Dalloz, 1996). В отличии от традиционной статической трактовки, которая предполагает, что в активе баланса показываются средства предприятия, динамическая трактовка рассматривает актив как вложенный капитал, в сущности, как расходы будущих периодов. Таким образом, если вы исходите из статической трактовки,,то активы следует переоценить, дабы они смогли отражать реальное положение дел, но, если вы исходите из динамической трактовки, то переоценивать активы нельзя, ибо это исказит реальные суммы вложенного капитала, которые имели место. Надо сказать, что представители обеих трактовок очень много спорили между собой, но их как бы примирил известный японский ученый Ивао Ивата (1905—1955), который убедительно показал, что для бухгалтера, конечно, важен динамический баланс, ибо он правильнее показывает и движение капитала, и финансовый результат. Напротив, для аудитора важнее статический баланс, так как он лучше отражает ликвидность фирмы, (см. Twentieth-Century Accounting Thinkers. Ed.J.R.Edwards, London & New York, 1994, p. 169-170.)

Существенно и то, что в книге (гл. 3) мы находим также анализ данных, позволяющих говорить и о балансе-нетто. Для нас это ностальгия. Всю жизнь мы работали с ба-лансом-брутто, т.е. балансом, статьи которого показывают регулятивы развернуто. Так, в активе показывались основные средства по первоначальной стоимости, а сумма износа приводилась в пассиве. Примеры подобной трансформации можно увидеть и у Коласса (см. гл. 3, табл. 3.5, с. 76—79). Сейчас мы, попав целиком под англо-американское влияние, перешли на баланс-нетто, который исключает из итога регулятивы. Методически это объясняется тем, что регулятивы искажают итог баланса. Это правда, но не вся правда. Дело в том, что баланс-брутто, включая в развернутом виде регулирующие статьи, несет в себе несравненно больший объем информации, чем баланс-нетто. Особенно это заметно по такой категории, как отвлеченные средства, которая выступает контрпассивом к счету прибыли. Удаление отвлеченных средств искажает реальную картину

Эффективное управление финансами — путь к успеху 553

финансового результата. Точно так же необдуманное копирование образцов англо-американской школы привело к отказу от такой крайне важной категории, как устойчивые пассивы (часть кредиторской задолженности, которая постоянно находится в распоряжении предприятия).

Конечно, выбирая тот или иной методологический подход к построению бухгалтерского баланса, мы получаем и соответствующий результат. Неслучайно говорят, что аналитик подобен парикмахеру: оба стригут и делают модельные прически.

2. Счет результата. Если баланс отражает мгновенное состояние средств и источников, то их изменения под влиянием фактов финансовой жизни зафиксированы на счете результата. Это своеобразное достижение французской бухгалтерии, позволяющее выявить элементы, составляющие финансовый результат предприятия. Отметим, что счет результата состоит из "расходов" (дебет) и "доходов" (кредит), которые позволяют в конце отчетного периода составить относительно подробную таблицу (около двадцати строк — соответственно различным отдельно открытым счетам — с каждой стороны). Понятно, что для того, чтобы получить в конце отчетного периода, после регистрации тысяч фактов финансовой жизни, счет результата, различные виды доходов и расходов должны учитываться на отдельных счетах (общим числом х, если хотят иметь х строк в счете результата). Так, например, вводится статья "налоги". Для внешней отчетности ее вполне хватает. Для внутренней информации желательно отслеживать (контролировать) на соответствующих счетах разные виды налогов и сборов: налога на заработную плату; налоги с оборота; прочие налоги, открывая, таким образом, счета, которые считаются необходимыми.

Французский план счетов позволяет открыть относительно подробный перечень результатных счетов расходов (класс 6) и доходов (класс 7). Дифференциация проводится до счетов четвертого, а иногда и пятого порядка, каждое предприятие может двигаться в анализе еще дальше, открывая счета расходов и доходов шестого или седьмого порядка.

По окончании отчетного периода обороты всех этих счетов переносятся на счет результата. Теперь этот счет по дебету показывает все расходы предприятия, включая, например, оплату счетов поставщиков, а по кредиту — все доходы, включая оплату покупателями полученных ими товаров или услуг.

Счет результата органически дополняет баланс, расшифровывая его результат. А что это дает для финансового анализа и для управления финансовой деятельностью, читателю легко увидеть из четвертой главы.

Прежде всего именно счет результата раскрывает оборот предприятия как в продажных, так и в покупных ценах, именно счет результата позволяет измерить рентабельность работы предприятия и оценить ее. Но, что самое главное — только исследуя данные этого счета можно по-настоящему оценить оправданность риска, с которым работала администрация. Обычно говорят, что победителей не судят, но это не так. Если хороший финансовый результат получен в условиях риска, выше нормально допустимого, то администрация, как минимум, не заслуживает поощрения, а как максимум, должна быть наказана.' Хороший пример мы можем найти в одной из пьес Б.Шоу. Молодой офицер со своими эскадроном атаковал вражеские позиции и изрубил неприятеля. Его считают героем. Но он антигерой, ибо у неприятеля случайно заклинило пулемет, и если бы не было этой случайности, весь эскадрон был бы уничтожен. Офицер принял решение в условиях сверхнормального риска.

Надо заметить, что Коласс достаточно консервативен и не прибегает с аппарату теории информации, что позволило бы достаточно точно измерять риск принимаемых решений.

554 Послесловие

В нашем случае любой риск так или иначе сказывается на финансовом результате, который и выступает фокусом всей финансовой деятельности любого предприятия. И риск, с которым работает предприятие, прежде всего сказывается на данных счета результата.

3. Отчет о движении денежных средств. Он возник сравнительно недавно в англоамериканской литературе и получил название Cash Flow. Его появление — одно из следствий принятого в бухгалтерии правила, согласно которому доходы предприятия определяются причитающимися ему суммами, а расходы — суммами, подлежащими выплате. То есть важны не деньги, а право на их получение и обязательства их уплатить. На практике это приводит к тому, что ответственный финансист, не искушенный в бухгалтерских тонкостях, видит в счете результата огромную прибыль, но почему-то предприятию нечем платить свои долги. Отсюда автор проводит очень важное различие между информационными потоками, отраженными в бухгалтерской отчетности, и потоками финансовыми, т.е. наполненными деньгами. Главное различие мы уже отметили, но есть и еще множество расходов и доходов, которые отражаются на информационных потоках, но не отражаются на потоках финансовых. Например, мы начислили амортизацию, это может быть весьма значительная сумма, но из кассы фирмы не ушло ни одного рубля — расходы есть, а денежная наличность не изменилась; купили машину — из кассы (расчетного счета) ушла очень большая сумма, но она не влияет на финансовый результат — денежная наличность уменьшается, а расходов нет; суд удовлетворил иск фирмы, и она должна получить определенную сумму, ее следует показать как доход — денежная наличность неизменна, а прибыль есть, но деньги по этому иску могут и не поступить никогда.

Таким образом, различие между информационными и финансовыми потоками приводит к различию между хозяйственным (чисто информационным) и финансовым результатом. (По этому поводу приводятся очень интересные соображения в гл. 7.)

Заслуживает внимания оборотная ведомость, приводимая автором (гл. 5, с. 158). Она позволяет четко разграничить информационные (бухгалтерские) и финансовые потоки, которые имеют место на синтетических счетах. Это мощное средство не только анализа, но и управления финансовой деятельностью предприятия.

Б. Финансовая диагностика. Только тогда, когда ответственный финансист понимает возможности, точнее, пределы возможностей методологического аппарата, он вправе перейти к диагностике самой финансовой деятельности. И здесь автор ставит перед аналитиком несколько задач, связанных с определением: 1) жизненного цикла предприятия, 2) цикла самой финансовой диагностики и 3) цикла текущих сравнений.

1. Жизненный цикл. Диагностика дает необыкновенно много для анализа цикла жизни предприятия. Хотя в бухгалтерском учете принят очень важный принцип постоянно действующего предприятия, согласно которому предприятие, однажды возникнув, будет работать вечно, из этого принципа вытекают два вывода первостепенной важности:

* пока предприятие работает (не ликвидируется), его активы не могут подлежать переоценке и должны учитываться по себестоимости (теория динамического баланса);

» смена собственника не влечет за собой изменение баланса.

Принцип постоянно действующего предприятия как бы повторяет первый закон механики, который позволяет сравнивать реальную действительность с определенной идеальной моделью, сущее с должным. Сущее в экономической жизни таково, что ни одно предприятие не может жить вечно. И автор книги это подчеркивает и выделяет (см. п. 2.1.4.2).

Эффективное управление финансами — путь к успеху 555

Надо сказать, что здесь автор как бы повторяет идеи Освальда Шпенглера (1880—1936), позволяющие уподобить предприятие организму (о чем мы уже говорили выше). Так, согласно Колассу, каждое предприятие проходит за всю свою жизнь четыре стадии:

детство — это возникновение фирмы и первое время ее работы. Здесь, как правило, наблюдается рост продаж и убытков, ибо фирма завоевывает рынок;

юность — стремительный рост продаж и некоторый рост прибылей;

зрелость — администрация занята поддержанием сложившихся показателей;

старость — падение продаж и сокращение прибыли.

Умение пользователя бухгалтерской отчетностью определить, на какой стадии развития находится фирма, — его основная задача как ответственного финансиста, так и любого другого пользователя. Например, если вы покупаете акции и хотите разбогатеть, но при этом не торопитесь, вам надо выбрать акции фирмы, находящейся на первой стадии, если торопитесь, то второй. При этом у вас очень большой риск. Если вы не хотите рисковать и довольствуетесь нормальными (средними) дивидендами, то вам следует вкладывать деньги в фирму, находящуюся на третьей стадии. И, наконец, если у вас на руках акции фирмы, вступившей в четвертую стадию, вам необходимо их продать.

Отсюда следует, что задача администрации и, прежде всего, ответственного финансиста, сделать все для того, чтобы фирма как можно дольше находилась в третьей стадии.

И как иногда опасность, возникающая при болезни, зависит от возраста человека, так и в данном случае ответственный финансист прежде всего должен диагностировать стадию развития фирмы.

2. Цикл финансовой диагностики. Это цикл последовательности работ, связанных с диагностикой. Если обратиться к п. 6.1, то сразу же бросается в глаза замкнутый круг, который иллюстрирует бесконечность процесса и неважность того, с какого этапа он будет начат.

В сущности, это процесс анализа, точнее сказать, процесс концептуальной реконструкции фактов хозяйственной (финансовой) жизни, т.е. очищение фактов от методологических искажений, связанных с формой его представления. Критические заключения — это и есть анализ факта, первичная обработка — это регистрация факта. Даже опираясь на опыт и интуицию, человек, занятый концептуальной реконструкцией фактов, формирует гипотезы возможных решений. И обдумывая их, приходит к выводам и заключениям, позволяющим принять решения.

И тут очень важно помнить, что на каждой стадии цикла мы должны принимать во внимание то, что в диагностике называется анамнез, под которым понимают изучение причин, приводящих к текущей ситуации, т.е. к структуре баланса на момент /_i и анализ самой этой ситуации, как правило, на момент /Q. Последний анализ особенно важен.

Так в целом складывается цикл финансовой диагностики, но внутри этого цикла есть другой, который, отличаясь непосредственностью, тем не менее, составляет сердцевину всей диагностики.

3. Цикл текущих сравнений. Получив какие-то данные, ответственный финансист, особенно тот, кто принимает решения, должен эти данные с чем-то сравнить, сопоставить с какими-то эталонами. Назовем некоторые, самые важные, составляющие суть финансовой диагностики: а) сравнения с требованиями нормативных документов; б) сравнения с данными других предприятий; в) сравнения данных одного предприятия, но за разные отчетные периоды; г) сравнения с нормативами.

556 Послесловие

а) Управление финансовой деятельностью подразумевает анализ только легальной, т.е. законной деятельности. Следовательно, уже на фазе регистрации в цикле финансовой диагностики необходимо сопоставить имеющуюся информацию с требованиями нормативных документов. Тем более это надо принять во внимание, когда речь идет об анализе бухгалтерской отчетности. При этом надо иметь в виду, что хотя нормативных документов очень много, они часто противоречат друг другу. Неслучайно Тацит (58—117) писал: "Plurimae leges, pessima respublica", — чем больше законов, тем хуже государство. Но законы остаются законами, и все обязаны их соблюдать. Причем, если нормы противоречат друг другу, то действует норма, изданная вышестоящим органом. Если противоречащие нормы изданы одним и тем же органом, то действует норма, последняя по времени.

б) Сравнивая данные одного предприятия с данными другого предприятия, обычно прибегают к выбору очень близких друг к другу объектов. Это довольно распространенная ошибка. На самом деле, чем больше сравниваемые объекты отдалены друг от друга, тем эффективнее результаты сравнения. Так, сравнивая двух мужчин, мы извлекаем значительно меньше информации, чем сравнивая мужчину и женщину. Точно так же, изучая финансовую деятельность, мы узнаем значительно больше, сравнивая, например, универмаг с металлургическим комбинатом.

в) Очень важны сравнения показателей финансовой деятельности за различные периоды в рамках одного предприятия. Эти сравнения позволяют аудиторам обнаруживать сокрытие многих негативных явлений, а ответственному финансисту увидеть как благоприятные, так и тревожные тенденции в развитии предприятия. Эти же тенденции позволяют прогнозировать развитие фирмы.

г) Сравнения с нормативами представляют собой самое эффективное решение проблемы оценки успешности работы предприятия. Разновидность такого подхода за рубежом называют скоринг, он "широко используется банковскими служащими для анализа финансовой ситуации клиентов прежде, чем предоставить им кредит" (гл. 6, с. 202).

Все виды сравнений могут делаться как по прямым — абсолютным, так и по косвенным данным. В последнем случае это статистические величины (средние, относительные, индексы, коэффициенты и т. п.).

И именно статистические величины, полученные на основе данных бухгалтерского учета, составляют основное средство диагностики.

Все названные сравнения позволяют не только, а главное не столько оценить ситуацию, диагностируя ее, сколько дают возможность диагностировать тенденции изменения этой ситуации. И тут автор рассматривает четыре метода, которые предполагают сохранение финансового равновесия: экстраполяцию, сроки оборачиваемости, бюджет и прогнозные балансы. Эти методы рассмотрены на примере краткосрочного финансового прогнозирования. (Хотя они могут иметь и более широкое применение.) Их прямое назначение — обеспечить предприятию оптимальную денежную наличность, позволяющую сохранить постоянную платежеспособность. Однако это неизбежно приводит к тому, что в определенные дни у него могут возникнуть денежные излишки или дефициты (см. п. 8.2.1.1 и п. 6.3.3). Но что особенно важно, так это приводимый автором анализ'неопределенности (см. п. 7.3.3), в условиях которой делаются прогнозы и принимаются решения, так как "реальность прогнозов, отраженных в бюджете денежных средств, зависит от степени их неопределенности" (гл. 7, с. 242).

Эффективное управление финансами — путь к успеху 557

Управление

Диагностика позволяет установить и оценить финансовое положение фирмы, анамнез, — понять, почему это положение возникло, но с практической точки зрения — все это дело зряшное. Ответственному финансисту надо смотреть вперед "в сторону зари", а не назад "в сторону заката" (В. Гюго). И глядя вперед, он все время принимает решения. Он вынужден это делать. Решения вытекают из диагностики. Она носит преимущественно научный характер. Правильнее сказать, она и представляет собой науку управления финансовой деятельностью (часть счетоведения — науки о бухгалтерском учете). Решение хоть и опирается на мысль, на науку, тем не менее, принимается людьми, как правило, в своих интересах, о чем мы уже говорили раньше. И неслучайно А.И. Герцен (1812—1870) призывал "считаться с глупостью", а Ф.Р. Шатобриан (1768—1848) предупреждал, что "решения, которые не опираются на знание, преступны". Все эти решения, о которых писал Шатобриан, можно свести к трем группам проблем:

» задачи, связанные с управлением финансовой деятельностью;

» средства — инструменты, позволяющие решить эти задачи;

» условия, в которых задачи могут решаться.

А. Задачи, связанные с управлением финансовой деятельностью, могут быть сведены к одной общей стратегической задаче — увеличение активов предприятия; это позволяет продлить полнокровную зрелость и отодвинуть неизбежную старость.

Таким образом, хорошее управление должно приводить к приросту активов. Однако, чтобы этот прирост был постоянным, предприятие должно непрерывно поддерживать платежеспособность и рентабельность.

Прирост активов может быть получен как путем самофинансирования, так и привлечением заемного капитала. Самофинансирование достигается увеличением капитала посредством выпуска дополнительных акций, политикой распределения прибыли и выбором методов амортизации.

Заемный капитал привлекается путем получения различных кредитов, распространением облигаций и посредством лизинга (см. п. 12.5).

Между собственными и привлеченными источниками есть определенные соотношения, составляющие леверидж предприятия, который "играет роль рычага в том смысле, что ... увеличивает или уменьшает разницу между рентабельностью собственного капитала и рентабельностью хозяйственной деятельности" (гл. 4, с. 120). Автор удачно называет это отношение заемных источников к собственным коэффициентом задолженности.

Вместе с тем, оптимизация актива баланса необязательно предполагает его рост. В ряде случаев, наоборот, необходимо добиваться более высокой рентабельности, т.е. максимально возможной прибыли при данной структуре баланса, что и позволяет делать растущий коэффициент задолженности (гл. 4, с. 121), или леверидж.

Кроме того, существенно и то обстоятельство, что актив может увеличиваться не только за счет роста стоимости его составляющих, но и за счет их комбинации. Совершенно очевидно, что сервиз стоит дороже, чем сумма цен каждого отдельно взятого предмета, входящего в него. Точно также стоимость предприятия обычно превышает сумму стоимости его отдельно взятых активов. Эта разность представляет собой гудвил. Автор очень хорошо указывает на данное обстоятельство: "Имущество предприятия включает еще неосязаемые или нематериальные элементы, которые бухгалтеры обычно игнорируют или недооценивают, тогда как именно они представляют собой ключевой

558 Послесловие

фактор успеха ..." (гл. 17, с. 513). И чем лучше организованы технологические, коммерческие и финансовые процессы предприятия, тем больше гудвил. Иногда полагают, что гудвил появляется у предприятия-покупателя, но в этом случае гудвил только выявляет себя, а на самом деле он имманентен предприятию, которое продали. Ведь деньги были уплачены именно продавцу! (См. гл. 17.)

Б. Средства решения задач, связанных с оптимизацией структуры баланса называют финансовыми инструментами. Их многообразие довольно широко. Почти всегда каждый инструмент ассоциируется с каким-нибудь приспособлением или механизмом, но это не просто механизм, который, как говорил К. Маркс "...захватывает предмет труда и целесообразно изменяет его" (К. Маркс и Ф. Энгельс. Соч., 2-е изд. Т. 23. С. 3$4), а это некая более общая, прежде всего логическая категория "ключ к ситуации", как любил говорить Дж. Дьюи (1859—1952). В книге Коласса, как и во многих других книгах западных авторов, речь идет о финансовых инструментах. Эта категория получила распространение в западной литературе относительно недавно. В июне 1995 г. вышел специальный международный стандарт — Financial Instruments: Disclosure and Presentation IAS, в котором дается каноническое определение: "Финансовые инструменты — это договоры, в результате которых одновременно возникают финансовые активы у одного предприятия и финансовые пассивы у другого". Далее разъясняется, что финансовые активы состоят из денежных средств, дебиторской задолженности, ценных бумаг и вложений в другие фирмы, а финансовые пассивы — это обязательства перед другими фирмами (кредиторская задолженность) и вложения других фирм в уставный капитал (там же, с. 7). Так трактует финансовые инструменты международный бухгалтерский стандарт № 32.

Из определения следует, что финансовые инструменты — это средства, позволяющие в сущности создавать, в широком смысле, дебиторскую задолженность у одного предприятия и одновременно кредиторскую у другого. Финансовый инструмент, как явствует из определения, всегда имеет договорную природу. Например, фирма А заключила договор поставки с фирмой Б. Это еще не есть инструмент, ибо в данном случае нет речи о финансовой стороне возникших правоотношений. Далее во исполнение договора фирма А поставила фирме Б первую партию товаров стоимостью х руб. У фирмы А возник дебитор, у фирмы Б — кредитор. Это и есть финансовый инструмент. Он важен как для А, так и для Б, но этот инструмент важен также и для банка (банков), который обслуживает фирмы А и Б.

Таким образом, следует обратить внимание на то, что стандарт определяет все финансовые инструменты как договоры. Гражданское право трактует договор следующим образом: "соглашение двух или более лиц, направленное на установление, изменение или прекращение гражданских прав и обязанностей" (БСЭ. Т. 8. С. 384).

В этой связи деньги трактуются, с одной стороны, как часть имущества, с другой, как отсроченное получение лицом, ими обладающим, товаров и услуг.

Все инструменты имеют финансовую основу и деньги отнюдь не представляют исключения.

Итак, из стандарта видно, что главный инструмент, имеющий договорную природу и обеспечивающий решение учетных задач, — деньги. Для того, чтобы активы нарастали и/или чтобы рентабельность была оптимальной, необходимо всегда иметь деньги. Деньги — это первый и главный финансовый инструмент. Денег не должно быть много, ибо они должны работать, а не лежать в банках, или тем более, в кубышках, но их не должно быть и мало, так, чтобы у предприятия не возникали трудности с текущими пла-

Эффективное управление финансами — путь к успеху 559

тежами. В сущности роль денег, так или иначе, носит решающий характер. Неслучайно один из величайших мыслителей XX в. боснийский писатель Иво Андрич (1892—1975) говорил: "В основе всего, что люди создают и воздвигают, таятся деньги, они невидимы, как кровь в теле, но имеют такое же решающее значение для человека и всего, что ему принадлежит" (Избр. произведения. М.: Госхудиздат, 1974. С. 381). И при всем том, деньги — это самое лучшее, что изобрел человек. И ценность этого изобретения люди оценивают прямо пропорционально их количеству в своем распоряжении. Деньги совершенствовались: от тяжелых медных монет, появившихся в VII в. до н.э., до современных электронных рублей. Работа с деньгами, вызывая у человека энтузиазм и почитание, привела на протяжении веков к появлению различных изобретений, которые резко расширили их возможности и как средства платежа, и как средства обращения. Относительно недавно совокупность этих изобретений получила название финансовых инструментов.

Автор пишет, что краткосрочное планирование позволяет выявить излишки или дефицит денежных средств. Это "приводит к необходимости изучения и выбора способов, позволяющих профинансировать дефицит или извлечь доход от излишка (речь идет о краткосрочных кредитах или о размещении свободных денежных средств)" (гл. 8, с. 253). Таким образом, "при разработке плана денежных средств предприятие сталкивается с большим, а значит, непростым выбором финансовых и инвестиционных средств" (гл. 8, с. 278). В управлении финансовой деятельностью в качестве инструментов анализа, диагностики и контроля могут использоваться таблицы финансирования и потоков, в частности таблицы потоков денежных средств.

Но подлинно договорная природа финансовых инструментов раскрывается через учет обязательств — дебиторской и кредиторской задолженности.

Обязательство в общем виде можно определить как вытекающую из договора необходимость дать что-либо, сделать что-либо или не делать чего-либо. Отсюда следует оценить обязательство как действие, которое должно произойти в ближайшем будущем, а именно это превращает сами обязательства в предмет купли-продажи. Например, наше предприятие может получить с фирмы N причитающуюся нам дебиторскую задолженность в х руб., но мы продаем ее за дс±Д предприятию М, которое может это право реализовать. Точно так же по отношению к нам могут поступить наши кредиторы. Допустим, мы должны у руб. фирме Б, но кредитор предлагает, чтобы мы заплатили не ему (фирме Б), а кредитору этой фирмы. (Случай, к которому иногда прибегают, чтобы не платить налоги.)

Ценные бумаги (акции, облигации, векселя) — это те виды договоров, которые показывают финансовые вложения предприятия в иные фирмы. Цель этих вложений — получение прибыли и, как следствие, наращивание финансовых активов предприятия. Отсюда задача ответственного финансиста сводится прежде всего к тому, чтобы портфель ценных бумаг всегда был доходным. (В этом отношении книга проф. Коласса дает очень ценную информацию.)

Из финансовых пассивов следует выделить вложения других фирм в уставный капитал предприятия. Эти вложения могут быть сделаны в различной форме, но для финансового анализа являются важными обстоятельства, связанные с экономической и юридической самостоятельностью предприятия.

Подытоживая изложенное, мы можем сказать, что любой финансовый инструмент — это некое логическое средство, формально выступающее в форме договора, для целесообразного получения финансового результата — прибыли. Как токарь, вытачивая де-

560 Послесловие

таль, получает изделие, так и менеджер или, по более общей терминологии автора, ответственный финансист, с помощью финансовых инструментов получает новые активы. Работа с финансовыми инструментами часто носит очень сложный характер и в настоящее время, о чем свидетельствует эта книга, требует не только математического аппарата, используемого в традиционной бухгалтерии, но и таких методов, как линейное программирование, теория игр и других еще более сложных достижений экономико-математической мысли.

В. Условия. Управление финансовой деятельностью происходит не в безвоздушном пространстве, а осуществляется определенными людьми и в определенных условиях. Отсюда три момента предопределяют условия управления: 1) люди и ценность, которую они придают своим целям; 2) время, которое изменяет приоритеты целей и их ценность; и, наконец, 3) риск, который несет каждый ответственный финансист, принимающий решение.

1. Люди и ценности — проблема главная. От того, кто ответственный финансист, какова его культура, каковы приоритеты, каков интеллект и каково образование, — от этого, в конечном счете, зависит успех дела. Если ответственный финансист напоминает по характеру одного из героев "Мертвых душ", это одно, если Штольца — это другое. Разные люди создают разные фирмы, разные характеры предопределяют разный финансовый успех. Может быть неслучайно за двенадцать веков в нашем отечестве никогда не было капитализма?

Для капитализма и для его помощника — ответственного финансиста — главная ценность — это труд, приносящий результат. Великий немецкий экономист В. Зомбарт (1863—1941) неслучайно говорил о духе капитализма, связывая его не с производственными отношениями, а с менталитетом предпринимателей. В сущности сходные мысли развивал и А.А. Богданов (1873—1928), сводя хозяйственную жизнь к проблеме организаторов и организации производительных сил.

2. Время. Благодаря трудам ряда ученых, прежде всего Э. Бем-Баверка (1851 — 1914), время стало одной из основных экономический категорий. Очень хорошо передал мысли английского экономиста Дж.Шэкла американский экономист Б.Селигмен:

"Каждый момент времени есть уникальное событие, и человеческие существа рассматривают только текущий момент как центр чувственного опыта. Текущий момент, при всей его эфемерности и изолированности, неповторимо индивидуален, и его надо выделить из той исторической последовательности, в которой человек накопил опыт, взаимодействуя с внешним миром. В каждый настоящий момент оценка будущих событий существует только в воображении индивидуума. Но исходя из этой оценки, можно построить цепь воображаемых событий, с которыми связываются определенные следствия и даже даты. Такова суть теории расчетов на будущее. Прошлые события могут оказывать влияние лишь постольку, поскольку они существуют в памяти в настоящее время" (Б. Сел'игмен. Основные течения современной экономической мысли. М.: Прогресс, 1968. С. 346).

Эти слова — ключ к пониманию множества проблем. Мы всегда рассчитываем на будущее, но исходим из прошлого и настоящего. Принимая решение о инвестировании капитала, мы прежде всего надеемся на политическую стабильность.

Если бы многочисленные и легкомысленные французские рантье не скупали бы облигации русских займов, о чем их предупреждал А. Франс, они не понесли бы огромных убытков.

Эффективное управление финансами — путь к успеху 561

Если бы инвестор проверял бы надежность аудиторской фирмы, подтвердившей отчет фирмы, в которую этот инвестор собирается вложить свой капитал, скольких бы грагедий удалось бы избежать.

Если бы инвестор понимал, на какой стадии временного цикла находится фирма, в которую он собирается вложить капитал, он поступал бы более осмысленно и поэтому более эффективно.

Но во всех случаях решающее значение имеет ценность, которую участники хозяйственного процесса придают деньгам — главному и определяющему инструменту экономики.

В самом деле, ценность денег сегодня в момент /Ь не может быть адекватна их ценности в моменты t+i, (+2, ..., t+i, ..., (+„. При этом один человек, особенно тот, который остро нуждается в данный момент, ценит деньги сейчас значительно больше, чем тот, который готов подождать с их получением. Отсюда правило: чем острее потребность в деньгах, тем дороже деньги.

Так возникло явление, передающее суть управления финансовой деятельностью и получившее название "дисконтирование".

Дисконтирование есть оценка будущей стоимости предмета. В данном случае это оценка финансового инструмента в будущем, т.е. оценка в момент /о стоимости этих же ценностей в момент /+,-. Можно подойти к делу и иначе: исходя из предполагаемых будущих доходов оценить стоимость денег сегодня, т.е.. исходя из предполагаемой оценки на момент t+i оценить стоимость в момент /Ь- Совершенно очевидно, что стоимость в момент /о, рассчитанная прямым и косвенным способом не будет тождественна1. Теоретически можно проделать подобные расчеты и для прошлых отчетных периодов, но они будут иметь чисто условную историческую ценность. Поскольку "управлять, — как говорил Наполеон, — значит предвидеть", постольку ответственный финансист все время должен рассчитывать динамику денежных оценок на ожидаемую временную перспективу. И прежде всего это относится к инвестициям. Чтобы предприятие могло увеличивать активы, его ответственный финансист должен сделать все для обоснованной оценки экономической целесообразности предполагаемых капитальных вложений.

Автор уделяет чрезвычайно много внимания этим проблемам, а читатель, как мы надеемся, получит от ознакомления с ними и путями их решения много пользы и немного удовольствия.

Иногда дисконтирование пытаются вывести из инфляционных процессов. Это ошибка. Дисконтирование — это прежде всего процедура временного измерения, и ее лучше всего осуществлять в случаях стабильности валюты. Инфляционные процессы скорее искажают, чем объясняют дисконтирование. Однако именно по этой причине ответственный финансист должен, обязан принимать эти процессы во внимание и вносить поправки в расчеты данных по дисконтированию.

3. Риск — вероятный ущерб, который может возникнуть в результате принимаемого управленческого решения. В финансовой деятельности риск есть всегда. Его неизбежность связана со сложностями как самой жизни, так и менталитета лиц, принимающих решения.

Первый источник риска связан с выбором учетной политики, которую формирует ответственный финансист, второй — с анализом бухгалтерской отчетности, с которой он работает. Мы уже показали, насколько в методологическом плане условны все числа,

562 Послесловие

представленные в бухгалтерской отчетности, и часто проникнуть в их суть можно только по счастливой случайности или путем взлома. Но проникать надо всегда. И всегда есть риск.

Но это еще относительно легкий риск. Он связан с прошлой работой. Гораздо страшнее риск, связанный с будущими последствиями принимаемых решений, скажем, вследствие выбора тех или иных вариантов инвестирования средств.

Надо всегда помнить, что решения принимаются в условиях энтропии, т.е. неопределенности. Ее степень может быть исчислена. Дабы уменьшить риск, т.е. снизить его до разумных пределов, ответственный финансист должен опираться на определенную информацию, оценка которой также несет в себе риск. Но риск можно уменьшить, правильно его оценивая и получая информацию, достаточно точную и приемлемую для принятия действенных управленческих решений, оправданных и оптимальных.

Обычно ответственный финансист исходит из предположения, что, чем выше риск, тем больше вероятность получить желаемый результат, но при этом забывают, что вместе с этой уверенностью прямо пропорционально возрастает вероятность финансового провала и даже экономического краха.

Расчет риска — это дело науки, а выбор его разумно допустимой нормы — искусства, интуиции ответственного финансиста. И самое страшное, если он строит финансовые планы не на обоснованных и оправданных данных, а на мечтах, ибо "мечты, как сон больного, дики" (Ф.И. Тютчев).

Дидактика

Читая книгу Коласса, необходимо постоянно помнить, что это прежде всего учебник и учебник, заставляющий читателя думать. Отсюда вытекают определенные обстоятельства, связанные с его дидактическими особенностями.

Дидактика (didaktikos) — слово греческого происхождения и буквально значит поучающий, т.е. дидактика — это наука о том, как научить ученика, другими словами — педагогическая методика, в данном случае, методика управления финансовой деятельностью предприятия.

Дидактика прежде всего предполагает определенную культуру. Культура финансового управления — следствие общей культуры общества. С пещерным сознанием возможен только примитивный анализ, некомпетентное управление и соответствующая жизнь.

Одна из причин нынешних экономических трудностей — многолетнее уничтожение экономической культуры вообще и учетной в частности. Выросли целые поколения, от которых были спрятаны имена великих ученых А.П. Рудановского, A.M. Галагана, Н.А. Блатова, И.Р. Николаева и многих, многих других.

Книга проф. Коласса представляет собой образец учебника, несущего в себе высокую степень общей и специальной профессиональной культуры. Эта книга не только учит, она заставляет расти. Мы можем выделить следующие аспекты, которые делают ее хорошим учебником: во-первых, язык, каким написана книга; во-вторых, методы, позволяющие лучше осознать изучаемые проблемы; и в-третьих, литература.

1. Язык книги как бы сочетает соблазнительную ясность с формальной строгостью. Это и облегчает, и усложняет задачу переводчика. Облегчает, ибо логически стройный текст перевести легче, чем текст сумбурный, усложняет, ибо предполагает наличие в русском языке адекватных выражений, но очень часто таких слов, ясно и логически полно передающих смысл французских терминов, нет. Часто поэтому приходилось при-

Эффективное управление финансами — путь к успеху 563

бегать к прямому введению французских слов, записывая их кириллицей. Многим это не нравится. Но нам нравится. Это старый, очень старый спор. Еще в XVIII в. "птенец гнезда Петрова" В.Н.Татищев (1686—1750), выговаривая выдающемуся русскому ученому и бухгалтеру П.И.Рычкову (1712—1777), писал:

"Между оными первое и главное: вмещены латинские и французские слова, что все ученые за гнусно почитают". Рынков отвечал: "Что я в письмах и сочинениях моих иностранные иногда слова включаю, сие не от чего иного происходит, как от недовольного знания наших, свойственно к тем делам надлежащих терминов, с чем нижайше прошу милостивого оставления. Я никогда без крайней нужды таких иноязычных слов не употреблял, а впредь буду стараться, чтоб в лучшее сведение наших придтить и оных, ежели можно, никогда уже не употреблять". (П.П.Пекарский. Жизнь и литературная переписка Петра Ивановича Рычкова. Спб., 1867. С. 19 и 24).

В своей работе мы руководствовались этим объяснением Рычкова. Например, слово "леверидж" мы написали кириллицей и не пытались подражать знатокам французского и английского, которые переводили этот термин русским словом "рычаг". Такой патриотизм компрометирует текст и его авторов. В то же время, мы никогда не писали контракт, так как для этого существительного есть прекрасное русское слово "договор".

Мы могли бы продолжить приводить аргументы в этом споре, но сейчас самым главным надо признать правило, согласно которому, если в русском языке есть адекватное слово, его и следует употреблять, если же его нет, то следует использовать слово-оригинал в его первоначальном звучании и только в том случае, когда это звучание совершенно неприемлемо для русского уха, постараться дать неологизм.

2. Дидактические методы Коласса отличаются большим разнообразием. Они построены на изложении материала по принципу "от простого к сложному", хотя по большому счету, что в серьезной книге простое, а что сложное, сказать бывает трудно. Во всяком случае читатель найдет после каждой главы краткие выводы, в которых сформулированы основные идеи, представленные в этой главе. И он, читатель, легко может представить по ним логику изложения и то, как усложняется излагаемый материал.

Каждая глава содержит очень богатый методический материал. Он подразделяется на вопросы (это, как правило, логические задачи, которые позволяют проконтролировать правильность понимания изложенного материала, степень сообразительности ученика и относительность ряда, казалось бы, абсолютно правильных ответов), упражнения и задачи (учащийся должен их .проанализировать иногда с точки зрения выяснения причин сложившегося положения, иногда с точки зрения выработки управленческого решения, иногда эти ситуации носят как бы провокационный характер, призванный предостеречь учащегося, выступающего в роли ответственного финансиста), и наконец, в методических материалах присутствуют и практические работы (учащийся сам должен собрать материалы или из финансовых изданий, или по данным какой-либо фирмы, и, проанализировав их, сделать какие-либо выводы) и, что особенно важно, автор учащемуся иногда предлагает как бы данные документов, позволяя ему освоить технику работы с финансовой информацией.

Определенную ценность работе придает и последовательность распределения методических материалов. Автор иногда непосредственно отсылает к упражнениям в предыдущих главах, предлагая продолжить решение задачи или анализ ситуации данных и новых методов.

Приведенные автором методические материалы составляют неотъемлемую часть книги и заслуживают самой высокой оценки. Однако работая с ними, читатель должен

564 Послесловие

помнить, что эти материалы подчинены научной логике управления финансовой деятельностью, именно логике, но люди слишком часто в реальной жизни поступают иррационально — по зову сердца, а не по велению разума.

3. Литература — одна из ценнейших составляющих книги Коласса. По ходу изложения материала автор довольно часто обращается к научной литературе, преимущественно французской (но достаточно часто упоминаются и англоязычные источники), показывая, как излагается другими авторами тот или иной вопрос, как решаются те или иные проблемы. Если мы вспомним критерий фальсификации К. Поппера, то поймем, что в науке и не может быть однозначных теорий, и огромна заслуга автора в том, что он не напоминает тех профессоров, о которых И. Шумпетер (1883—1950) писал, что это "люди, которые органически не могут себе представить, что кто-то другой может быть прав" (Истоки. Т. 2. М.: Экономика, 1990. С. 229). Проф. Коласс в этом смысле представляет счастливое исключение.

Литература, приведенная в каждой главе, резко расширяет представление читателя, позволяет ему понять разные точки зрения на проблему. Ее доступность в настоящее время вполне реальна, ибо в крупных городах есть библиотеки, осуществляющие международный обмен книжными фондами.

Во всяком случае читатель не должен ограничиваться книгой Коласса, но должен постоянно углублять свои знания, опираясь не только на опыт своей работы, помня, что личный опыт часто представляет собой скопление ошибок, выдаваемых за практическое понимание жизни, но и на опыт нескольких поколений, отраженных в книгах, ибо люди недалекие учатся на своих ошибках, а люди умные — на ошибках своих коллег.

Заканчивая послесловие, хотим напомнить, что у многих людей сложилось мнение, что теоретики финансовой деятельности именно в этой деятельности едва ли что понимают, ибо понимай они ее действительно глубоко, все деньги были бы у них, теоретиков, а не у удачливых бизнесменов. Этот аргумент серьезнее, чем кажется. Но из него следует одна очень важная мысль: есть наука, есть ученые — они заняты созданием методологии, защитой диссертаций, написанием книг и статей, и есть практики, они работают, создают прибыль и наращивают активы своих предприятий. Это — люди искусства, люди, рассчитывающие риск и принимающие иногда судьбоносные решения. Но если эти люди, владеющие финансовым искусством, опираются на методологию таких профессоров, как Коласс, их дела, несомненно, пойдут еще успешнее. А следовательно, книга, ее содержание и способ изложения материала полезны всем: и тем, кто работает, и темг кто только думает, ибо для понимания книги и постижения тайн управления финансовой деятельностью "требуется лишь свежее сердце и не вполне поврежденный ум" (М.Е. Салтыков-Щедрин).

0004-343.jpg 0004-344.jpg 0004-345.jpg 0004-346.jpg 0004-347.jpg Оглавление

Предисловие автора к русскому изданию У

Предисловие &

ПЕРВАЯ ЧАСТЬ. ОБЩЕЕ ВВЕДЕНИЕ 9

1. Что такое финансовая деятельность и управление ею 10

1.1. Два определения управления финансовой деятельностью 10

1.1.1. Управление финансовой деятельностью как организационная практика 12

1.1.2. Управление финансовой деятельностью как учебная дисциплина 12

1.2. Определение финансовой деятельности 17

1.2.1. Элементы и структура финансовой деятельности 17

1.2.2. Развитие финансовой деятельности с ростом предприятия 18

1.2.3. Контрольная функция управления 19

1.2.4. Понятие финансовой ответственности 20

1.3. Выводы и заключения 21

1.4. Литература 21

1.5. Практикум 22

2. Организационная интеграция управления финансовой деятельностью 23

2.1. Целенаправленность финансового действия 24

2.1.1. Некоторые предварительные определения 24

2.1.2. Финансовые цели и задачи предприятия 25

2.1.3. Финансовая практика 28

2.1.4. Элементы ранжирования финансовых задач 29

2.2. Планирование и контроль финансовой деятельности 32

2.2.1. Теоретическая схема планирования на предприятии 32

2.2.2. Стратегическое планирование и управление финансовой деятельностью 34

2.2.3. Оперативное планирование и управление финансовой деятельностью 35

2.2.4. Бюджет и управление финансовой деятельностью 36

2.2.5. Финансовый контроль 37

2.3. План и границы этого учебника 38

2.3.1. Выбор плана 39

2.3.2. Границы работы 39

2.4. Выводы и заключения 40

2.5. Литература 41

2.6. Практикум 41

ВТОРАЯ ЧАСТЬ. ФИНАНСОВАЯ ДИАГНОСТИКА 43

3. Анализ баланса (равновесие, задолженность, автономия) 44

3.1. Анализ ликвидности и возвратности 44

3.1.1. Принцип: определение имущества 45

3.1.2. Применение анализа 45

3.1.3. Применяемые показатели 46

3.2. Функциональный анализ 51

3.2.1. Принцип: определение экономической деятельности предприятия 51

3.2.2. Горизонтальная структура функционального баланса 52

3.2.3. Представление функционального баланса 59

3.2.4. Критика горизонтальной структуры функционального баланса 70

3.3. От баланса бухгалтерского к балансам финансовым 73

3.3.1. Модели баланса PCG 1982 г. 75

3.3.2. Экономическое и финансовое содержание бухгалтерского баланса 82

3.3.3. Функциональный анализ, проводимый Управлением отчетности

Банка Фракции: возвращение к таблице авансированного капитала 88

3.4. Выводы и заключения 89

3.5. Литература 90

3.6. Практикум 91

Оглавление 571

4. Финансовый анализ счета результата (деятельность, рентабельность, риск) 96

4.1. Анализ деятельности и результатов §6

4.1.1. Результаты в базовой системе PCG 1982 г. 96

4.1.2. Таблица промежуточных результатов Ifil

4.1.3. Расчетная таблица способности к самофинансированию 109

4.2. Коэффициенты рентабельности 112

4.2.1. Коэффициенты рентабельности хозяйственной деятельности 113

4.2.2. Коэффициенты рентабельности собственного капитала 116

4.3. Рентабельность и задолженность: леверидж 119

4.3.1. Бухгалтерская модель левериджа 119

4.3.2. Пример 120

4.3.3. Леверидж и его диагностика 122

4.3.4. Приложение 123

4.4. Риск убытка: анализ и измерение 126

4.4.1. Риск убытка от хозяйственной деятельности 126

4.4.2. Риск чистого убытка 130

4.4.3. Пример 132

4.5. От финансовых результатов к денежному потоку 135

4.5.1. Понятие денежного потока 135

4.5.2. Трудности бухгалтерского измерения денежного потока 136

4.5.3. Оценка денежного потока с помощью счета результата 137

4.5.4. Понятие хозяйственного остатка денежных средств (ЕТЕ) 139

4.6. Выводы и заключения 144

4.7. Литература 145

4.8. Практикум 146

5. Анализ таблиц финансирования и потоков (инвестирование, финансирование

и финансовая политика) 153

5.1. Разработка таблицы финансирования 153

5.1.1. Внешний метод 154

5.1.2. Внутренний метод 157

5.1.3. Представление таблицы финансирования 158

5.2. Имущественное представление 160

5.3. Функционально-горизонтальное представление 161

5.3.1. Таблица финансирования PCG 1982 г. 162

5.3.2. Первоначальная таблица источников и их использования 167

5.3.3. Таблица финансовых потоков за несколько лет Жоффрея де Мюрара 170

5.4. Функциональное представление таблицы "центр капитала" 173

5.4.1. Таблица финансирования Жерара Шарро 174

5.4.2. Таблица источников и их использования, разработанная Управлением

отчетности Банка Франции 176

5.5. Таблицы потоков денежных средств 177

5.5.1. Таблица потоков денежных средств Управления отчетности Банка Франции 177

5.5.2. Таблица потоков денежных средств ОЕССА 179

5.6. Использование таблиц финансирования и потоков 182

5.6.1. Инструмент анализа и диагностики 182

5.6.2. Инструмент контроля 183

5.7. Выводы и заключения 183

5.8. Литература 184

5.9. Практикум 185

6. Метод финансовой диагностики 192

6.1. Путь экспериментов 192

6.1.1. Сбор информации 192

6.1.2. Обработка информации 193

6.1.3. Формулировка гипотез 193

6.1.4. Утверждение гипотезы: моделирование 194

6.1.5. Заключения 194

6.2. Возвращение к сравнениям 194

6.2.1. Сравнение типа "факт—прогноз" 195

6.2.2. Сравнения во времени (или в хронологической последовательности) 195

6.2.3. Сравнения между предприятиями 196

6.2.4. Нормативные сравнения и "скоринг" 201

572

6.3. Аналогам типовых ситуаций и стратегий 209

6.3.1. Затоваривание 209

6.3.2. Излишнее оборудование 209

6.3.3. Быстрое и неконтролируемое расширение хозяйственной деятельности 210

6.3.4. Отсутствие сбыта (или снижение активности) 211

6.3.5. Плохая клиентура: сомнительные и дорогие клиенты 211

6.3.6. Ситуация Logobax: одна из нескольких 212

6.4. Системы-эксперты и финансовая диагностика 213

6.4.1. Что такое система-эксперт? 213

6.4.2. Пример системы-эксперта финансовой диагностики: система AIDE

Управления отчетности Банка Франции 215

6.4.3. Ограничения систем-экспертов финансовой диагностики 215

6.5. Выводы и заключения 216

6.6. Литература 217

6.7. Практикум 218

6.8. Основные показатели финансового анализа 220

6.9. Анализ ситуации: ООО "Lourdens" 223

ТРЕТЬЯ ЧАСТЬ. УПРАВЛЕНИЕ ДЕНЕЖНЫМИ СРЕДСТВАМИ 227

7. Методы краткосрочного финансового прогнозирования 228

7.1. Методы экстраполяции 228

7.1.1. Пропорциональная экстраполяция, основанная на тенденции объема продаж 229

7.1.2. Линейная экстраполяция исходя из объема продаж 229

7.1.3. Множественная регрессия 230

7.2. Метод сроков оборачиваемости 231

7.2.1. Принцип метода 231

7.2.2. Применение 232

7.2.3. Критика метода 233

7.3. Бюджет денежных средств 234

7.3.1. Принцип 234

7.3.2. Разработка бюджета денежных средств 235

7.3.3. Влияние неопределенности 242

7.3.4. Информатизация бюджета денежных средств 244

7.4. Метод плановых балансов 245

7.5. Выводы и заключения 247

7.6. Литература 248

7.7. Практикум 248

8. Инструменты планирования денежных средств: кредиты и краткосрочное размещение средств 253

8.1. Кредиты по мобилизации 254

8.1.1. Дисконтный кредит 254

8.1.2. Кредит по мобилизации коммерческой дебиторской

задолженности (СМСС) 258

8.1.3. Кредит по мобилизации дебиторской задолженности

по экспортным операциям (СМСЕ) 260

8.1.4. Документарный аккредитив 261

8.1.5. Факторинг 262

8.1.6. Цессия, или залог долговых требований (финансирование Дейли) 262

8.2. Кредиты денежных средств 263

8.2.1. Виды кредитов по их целям 263

8.2.2. Кредиты денежных средств в их бухгалтерской форме 265

8.2.3. Стоимость кредита денежных средств 268;

8.3. Выбор краткосрочных кредитов 210

8.3.1. Критерии выбора 270

8.3.2. Требования 272

8.3.3. Общий хозяйственный кредит 274

8.4. Краткосрочное размещение средств 27$

8.4.1. Кассовые боны 276

8.4.2. Блокированные счета, или срочные вклады 276

8.4.3. Депозитные сертификаты и казначейские векселя 276

8.4.4. Общие инвестиционные фонды (FCP) и инвестиционные компании

с переменным капиталом (SICAV) денежных средств 277

8.5. Выводы и заключения 278

Оглавление 573

8.6. Литература 278

8.7. Практикум 279

9. Ежедневное управление денежными средствами 285

9.1. Требования к денежным поступлениям и выплатам 285

9.1.1. Различные средства платежа 286

9.1.2. Административные и банковские сроки 287

9.2. Оптимизация денежной наличности 290

9.2.1. Математические модели оптимизации денежной наличности 290

9.2.2. Практические способы оптимизации: нулевое значение денежной наличности 293

9.2.3. Возвращение к информатизации 298

9.3. Выводы и заключения 299

9.4. Литература 299

9.5. Практикум 300

ЧЕТВЕРТАЯ ЧАСТЬ. ДОЛГОСРОЧНОЕ И СРЕДНЕСРОЧНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ 301

10. Внутреннее финансирование, или самофинансирование 303

10.1. Переменные внутреннего финансирования 303

10.1.1. Промышленные и/или коммерческие переменные 303

10.1.2. Финансовые переменные самофинансирования 304

10.2. Взаимосвязь "самофинансирование—заем" 305

10.3. Самофинансирование и распределение прибыли 306

10.3.1. Причины политики распределения 307

10.3.2. Теоретические подходы 309

10.3.3. Практика распределения прибыли 310

10.4. Влияние метода начисления амортизации 312

10.4.1. Амортизация как способ снижения налога 312

10.4.2. Амортизация как способ увеличения самофинансирования: модель

Логмана—Рушти 313

10.5. Выводы и заключения 315

10.6. Литература 316

10.7. Практикум 317

11. Увеличение капитала 321

11.1. Финансовые способы увеличения капитала 322

11.1.1. Увеличение капитала путем вкладов 322

11.1.2. Увеличение капитала в результате конверсии кредиторской

задолженности 323

11.1.3. Увеличение капитала за счет включения в него фондов 325

11.1.4. Увеличение капитала путем конверсии учредительных акций 325

11.2. Увеличение капитала в денежной форме 326

11.2.1. Предварительные понятия: различная стоимость акций 326

11.2.2. Проблема финансовых расчетов 326

11.2.3. Роль банков ЗЗв

11.3. Увеличение капитала путем зачисления фондов 337

11.3.1. Особенности операции 337

11.3.2. Распределение бесплатных акций 338

11.3.3. Право получения акций старыми акционерами 338

11.3.4. Преимущества распределения бесплатных акций 339

11.4. Выводы и заключения 340

11.5. Литература 341

11.6. Практикум 341

12. Займы и лизинг 345

12.1. Классификация займов 345

12.1.1. Немобилизуемые среднесрочные банковские займы 345

12.1.2. Мобилизуемые среднесрочные банковские займы 347

12.1.3. Обычные долгосрочные займы 347

12.1.4. Займы для малых и средних предприятий (МСП) 347

12.1.5. Партисипативные займы 348

12.1.6. Облигационные займы 349

12.2. Долгосрочные и среднесрочные обычные займы 350

12.2.1. Характеристики неделимого займа 350

12.2.2. Расчет ежегодного погашения займа 350

574

12.2.3. План погашения неделимого займа 351

12.2.4. Три фундаментальных равенства погашения займа 352

12.2.5. Частный случай: заем с постоянными ежегодными платежами 353

12.2.6. Другие типы неделимого займа 354

12.3. Классические облигационные займы 355

12.3.1. Характеристики облигационного займа 355

12.3.2. Погашение облигационного займа 357

12.3.3. Равенства, действующие при погашении облигационного займа 359

12.4. Конвертируемые облигационные займы 361

12.4.1. Обмениваемые и конвертируемые облигации 361

12.4.2. Характеристики и биржевые механизмы конверсии 361

12.4.3. Преимущества для компании эмитента 363

12.4.4. Займы по облигациям с правом на подписку акций 364

12.5. Лизинг и его варианты 365

12.5.1. Механизм лизинговой операции 365

12.5.2. Условия договора лизинга 366

12.5.3. Преимущества лизинга (для предприятия-пользователя) 367

12.5.4. Определение лизинга с помощью денежных потоков 369

12.5.5. Два варианта лизинга 370

12.6. Выводы и заключения 371

12.7. Литература 371

12.8. Практикум 372

ПЯТАЯ ЧАСТЬ. ВЫБОР И ПЛАНИРОВАНИЕ ИНВЕСТИЦИЙ 375

13. Финансовые критерии инвестирования 376

13.1. Упрощенный подход: допущения, на которых основано применение

финансовых критериев инвестирования 377

13.1.1. Процесс инвестирования, сведенный к одной из своих стадий 377

13.1.2. Понятие инвестирования, сведенное к описанию денежных потоков 379

13.2. Эмпирические вневременные критерии 386

13.2.1. Срок окупаемости 387

13.2.2. Средняя норма рентабельности 390

13.3. Критерии, основанные на дисконтировании 391

13.3.1. Понятие и расчет дисконтирования 392

13.3.2. Чистая остаточная стоимость проекта 394

13.3.3. Индекс рентабельности проекта 400

13.3.4. Внутренняя норма рентабельности 401

13.3.5. Дисконтированный срок окупаемости 407

13.3.6. Длительность 408

13.4. Некоторые парадоксы финансового выбора инвестиций 410

13.4.1. Инвестиционные расчеты компании X 410

13.4.2. Инвестиционные расчеты компании У 411

13.4.3. Инвестиционные расчеты компаний X и Y с учетом налогообложения 412

13.4.4. Решение банка 413

13.5. Выводы и заключения 414

13.6. Литература 414

13.7. Практикум 415

14. Трудности финансовых решений в области инвестирования 418

14.1. Принятие во внимание времени 4'18

14.1.1. Зависимость инвестиционного решения от ставки дисконтирования 418

14.1.2. Выбор ставки дисконтирования: теория и практика 419

14.2. Принятие во внимание риска 420

14.2.1. Расчет вероятностей 421

14.2.2. Теория игр 425

14.2.3. Возвращение к эмпирическим методам 425

14.3. Принятие во внимание инфляции 426i

14.3.1. Анализ проблемы 426

14.3.2. Пример 427

14.4. Проблемы интерпретации 429

14.4.1. Проблема сравнимости: неполные альтернативы 429

14.4.2. Конфликты критериев 413

Оглавление 575

14.5. Выводы и заключения 438

14.6. Литература 439

14.7. Практикум 439

15. Определение ставки дисконтирования 446

15.1. Значение ставки дисконтирования при выборе инвестиций 446

15.1.1. Государственные и частные предприятия 447

15.1.2. Составные элементы ставки дисконтирования 447

15.2. Определение стоимости финансирования предприятия 448

15.2.1. Определение стоимости долгосрочных и среднесрочных источников

финансирования предприятия 448

15.2.2. Стоимость финансирования предприятия 459

15.2.3. Стоимость финансирования инвестиции 462

15.2.4. Взаимодействие между решениями об инвестировании и финансировании 463

15.3. Вклад теории портфелей 464

15.3.1. Анализ риска акций в теории портфелей 464

15.3.2. Модель рынка 464

15.3.3. Коэффициент бета 465

15.3.4. Связь между риском и рентабельностью акции в модели MEDAFE 467

15.3.5. Применение метода MEDAFE при определении ставки дисконтирования 468

15.3.6. Ситуация 471

15.4. Выводы и заключения 472

15.5. Литература 473

15.6. Практикум 474

16. Инвестиционный и финансовый план 482

16.1. План как документ 482

16.1.1. Первая часть: использование средств 483

16.1.2. Вторая часть: источники 486

16.1.3. Иллюстрация 488

16.2. Равновесие источников и их использования 489

16.2.1. Выравнивание плана, коша финансовые источники предприятия ограничены 491

16.2.2. Выравнивание плана в случае, когда предприятие может пополнить

свои финансовые источники 491

16.2.3. Модели финансового планирования 493

16.3. Проблема оптимальной структуры финансирования 493

16.3.1. Общая стоимость финансирования, рассматриваемая как функция

структуры финансирования 494

16.3.2. Общая стоимость финансирования, рассматриваемая независимо

от его структуры 495

16.4. Выводы и заключения 496

16.5. Литература 497

16.6. Практикум 497

ШЕСТАЯ ЧАСТЬ. ФИНАНСОВАЯ ОЦЕНКА ПРЕДПРИЯТИЯ 505

17. Финансовая оценка предприятия 506

17.1. Контекст и цели финансовой оценки 507

17.1.1. До финансовой оценки: стратегическая диагностика 507

17.1.2. Процесс оценки: переговоры 508

17.2. Предприятие как имущественный комплекс 508

17..2.1. Оценка осязаемых элементов 508

17.2.2. Оценка неосязаемых элементов: понятие гудвилла (или сверхстоимости) 513

17.3. Предприятие как инвестиция 516

17.3.1. Предприятие как промышленная и коммерческая инвестиция:

его дисконтированная стоимость 516

17.3.2. Предприятие как финансовая инвестиция: биржевая оценка 519

17.4. Финансовая оценка на практике: смешанные методы 522

17.4.1. Основные методы оценки 523

17.4.2. Выбор метода 525

17.5. Стоимость и цена: пример сделки 526

17.6. Выводы и заключения 528

17.7. Литература 528

17.8. Практикум 529

576

СЕДЬМАЯ ЧАСТЬ. ОБЩЕЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ 531

18. Финансы предприятия 532

18.1. Способы идентификации факта финансовой жизни 532

18.1.1. Бухгалтерское представление факта финансовой жизни 533

18.1.2. Экономическое представление факта финансовой жизни 534

18.1.3. Организационное представление факта финансовой жизни 536

18.2. Способы осмысления факта финансовой жизни 537

18.2.1. Внутренний или внешний способ 537

18.2.2. Нейтральный (позитивный) или нормативный способ 538

18.2.3. Практический или теоретический способ 539

18.3. Двойственная классификация исследований факта финансовой жизни

предприятия (общие выводы) 541

18.4. Литература 542

18.5. Обзор некоторых специальных периодических изданий 543

ПОСЛЕСЛОВИЕ 545

Эффективное управление финансами — путь к успеху 546

Сокращения и условные обозначения 565

Переводное издание Бернар Коласс

УПРАВЛЕНИЕ ФИНАНСОВОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬЮ ПРЕДПРИЯТИЯ

Редакторы О.Л. Борисова, Л.В. Речицкая

Корректор Л.В. Сергеева Оформление художника А. В. Лебедева

Оригинал-макет изготовлен в издательском объединении "ЮНИТИ" А.В. Егоровой

Лицензия № 071252 от 04.01.96

Подписано в печать 17.10.97. Формат 70x100 1/16

Усл. печ. л. 46,8. Тираж 5000 экз. Зак. 1424

Издательство "Финансы"

Издательское объединение "ЮНИТИ"

Генеральный директор В.Н. Закаидзе

123298, Москва, Тепличный пер., 6

Тел.: (095) 194-00-15. Тел./факс: (095) 194-00-14

E.mail: [email protected]

Отпечатано в типографии издательства "Дом печати" 432601, г. Ульяновск, ул. Гончарова, 14